Universitas Katolik SOEGIJAPRANATA SUN SEBAGAI INSTRUMEN OPERASI PASAR TERBUKA. WORKING PAPER/110/e/fak/c1/2009

Transkripsi

1 Unversas Kaolk SOEGIJAPRANATA SUN SEBAGAI INSTRUMEN OPERASI PASAR TERBUKA WORKING PAPER/110/e/fak/c1/2009 ANGELINA IKA RAHUTAMI 2009

2 SUN SEBAGAI INSTRUMEN OPERASI PASAR TERBUKA Angelna Ika Rahuam 1 Defs Anggaran Salah sau masalah ekonom yang kerap kal menmpa negara sedang berkembang adalah masalah defs anggaran pemernah. Secara umum defs anggaran pemernah merupakan suau konds dmana penermaan pemernah lebh kecl dbandngkan dengan pengeluaran pemernah. Sedangkan menuru Dornbusch (1989) defs anggaran dapa dbedakan menjad defs prmer dan pembayaran bunga uang. Defs prmer adalah selsh anara pengeluaran pemernah dluar pembayaran bunga uang erhadap seluruh penermaan pemernah dluar uang baru dan pembayaran cclan uang. Kenakan beban uang pemernah, suku bunga pnjaman sera erjadnya depresas akan menyebabkan pembayaran bunga uang semakn ngg. Konds n akan menyebabkan erjadnya defs anggaran yang lebh ngg lag karena adanya fakor pembayaran bunga uang. Defs anggaran memlk pengaruh kausalas dengan perekonoman. Defs anggaran yang dpengaruh oleh gejolak perekonoman dsebu sebaga defs skls, sedangkan defs anggaran dskr adalah defs anggaran yang elah dhlangkan pengaruh sklsnya. Secara umum pembayaan defs anggaran dapa ddana melalu pencpaan uang, pajak 2 dan uang. Keka pemernah melakuan pnjaman dar masyaraka maka berar pemernah melakukan kebjakan pembayaan uang (deb fnancng). Pembayaan uang erdr dar uang publk dan uang bank senral. Uang publk dlakukan apabla pemernah menjual kepada masyaraka sura uang, sehngga pemernah akan menerma kas dar masyaraka dan menympannya d rekenng pemernah d bank umum dan bank senral. Uang publk n dak akan mempengaruh jumlah uang n karena alran uang keluar dar pemernah dmbang dengan alran uang masuk dar masyaraka. Pembayaan defs anggaran dengan uang publk dapa dlakukan d dalam neger maupun luar neger. Sebalknya bla pemernah melakukan uang kepada bank senral maka akan ercpa ambahan uang n yang selanjunya 1 Dosen Fakulas Ekonom dan Bsns Unversas Kaolk Soegjapranaa 2 Dalam makalah n pajak dan segnorage (pendapaan pemernah dar penceakan uang) dak akan menjad fokus bahasan 2

3 akan merubah jumlah uang beredar. Hal n erjad karena pemernah menjual sura berharga ke bank senral, yang drespon oleh bank senral dengan penceakan uang. Pembayaan defs anggaran melalu uang publk dan uang bank senral membuuhkan manajemen uang pemernah yang bak. Manajemen uang n dharapkan dapa memaskan bahwa jumlah dan ngka perubahan uang pemernah harus bersfa berkelanjuan dmana pemernah dapa memenuh kewajban bayarnya. Unuk mencapa manajemen uang pemernah yang bak maka dbuuhkan koordnas anara ooras moneer dan fskal. Koordnas anara ooras moneer dan fskal dbuuhkan karena srukur uang erganung pada jauh empo (maury) uang u sendr, jens maa uang, suku bunga, nla ukar dan ekanan moneer. Dengan demkan unsur kedakpasan d sekor moneer dan keuangan akan memberkan dampak yang penng bag manajemen uang pemernah. Ineraks fskal dan moneer Koordnas anara kebjakan moneer dan fskal adakalanya sul unuk dlakukan karena kebjakan fskal dan moneer dalam suau negara adakalanya dbua erpsah dar ss pembua kebjakan. Konsekuens dar pemsahan n adalah kebjakan moneer memlk ooras unggal dalam peneapan suku bunga nomnal jangka pendek dan aau ngka perumbuhan uang, sedangkan kebjakan fskal dfokuskan pada ngka pajak dan skedul pembayaran ransfer (Bhaacharya dan Haslag, 1999). Dalam perdebaan anara monears dan keynesan, pemsahan n dperanyakan efekvasnya dalam mengelola akvas ekonom. Namun perdebaan n dbanah oleh arkel Sargen dan Wallace (1981) yang menjelaskan bahwa meskpun kebjakan moneer dan fskal dpsah namun yang lebh penng adalah mengeahu neraks keduanya. Hubungan anara kebjakan moneer dan fskal dapa dlha melalu governmen budge consran (kendala anggaran pemernah). Kendala anggaran pemernah menghubungkan defs anggaran secara langsung erhadap kebjakan moneer. Idenas fskal pemernah dapa dulskan sebaga berku (Walsh, 2001): G + T T T + 1 B 1 = T + ( B B 1) RCB 1) Ss kr menunjukkan pengeluaran pemernah unuk barang, jasa dan ransfer dambah bunga pembayaran huang yang belum dlunas dengan asums jauh empo dalam 1 perode. Sedangkan ss kanan menunjukkan penapaan pajak (T ) dambah huang baru yang berbeban bunga (B T -B T -1, dmana T menunjukkan nla oal) dambah dengan penermaan langsung dar bank senral (RCB ) 3

4 Keerkaan kendala anggaran pemernah haruslah dkakan dengan denas anggaran bank senral yang menghubungkan anara kewajban dan aghan M M M ( B ) + RCB = B + ( H H ) B 2) dmana, B M -B M -1 merupakan pembelan bank senral erhadap huang pemernah H -1B M -1 -H -1 merupakan penermaan bank senral dar pembayaran bunga reasury adalah perubahan kewajban (lables) BS yang dsebu juga sebaga Hghpowered money aau moneary base Idenas anggaran dar ooras fskal dan bank senral dapa dkombnaskan dan menghaslkan denas anggaran sekor pemernah konsoldas berku, T T T G B = T + B B ) + ( H H ) 3) ( 1 1 Dar perspekf sekor pemernah konsoldas, hanya huang yang dpegang oleh masyaraka (yau dluar sekor pemernah) yang menunjukkan kewajban yang berbeban bunga, dan perubahan kewajban bank senral (H -H -1 ) yang menunjukkan ambahan sumber pendapaan Berdasarkan persamaan 3 pembayaan pemernah dperoleh dar 3 sumberdaya alernaf: 1. T yau pendapaan yang dhaslkan dar pajak 2. Pnjaman d sekor swasa aau yang dkenal dengan oblgas pemernah. Pnjaman n sama dengan perubahan uang yang dpegang oleh sekor swasa B-B 3. Penceakan uang oleh pemernah, yang dunjukkan oleh perubahan sok uang yang dak mengandung bunga H-H -1 Jka erdapa resrks pada kemampuan pemernah unuk memnjam aau menakkan pendapaan dar segnorage maka dbuuhkan pengeahuan mengena neremporal budge conran dar pemernah. Dengan mengabakan efek dar kejuan nflas, denas anggaran pemernah perode unggal dalam rl dapa duls, g λ + s 4) + ( r n ) b 1 = + ( b b 1 ) Dengan mengasumskan bahwa (r-n-λ) ρ adalah konsan dan posf maka persamaan dapa duls menjad, (1 + g ρ ) b 1 + = + + lm = 0 (1 + ) = 0 (1 + ) = 0 (1 + ) ρ ρ ρ (1 + ρ) 5) s b -1 4

5 Rencana pengeluaran pemernah dan pajak dkaakan memenuh persyaraan neremporal budge balance (dak erdapa Ponz condon ) jka, lm b + 0 (1 + ) = 6) ρ Pemernah harus merencanakan unuk menakkan pendapaan yang cukup, dalam benuk presen value, unuk membayar kembal huang yang ada dan membaya pengeluaran yang drencanakan. Dengan mendefnskan defs prmer sebaga g s, maka neremporal budge balance adalah (1 + + ρ ) b 1 = 7) = 0 (1 + ρ) Jad, jka pemernah memlk huang yang belum dbayar (b -1 >0), maka presen value dar defs prmer yang akan daang harus negaf (berar harus erjad surplus prmer pada masa yang akan daang). Surplus n dapa dhaslkan melalu penyesuaan pengeluaran, pajak aau segnorage Dalam neraks anara kebjakan moneer dan fskal dkenal dengan adanya slah kebjakan moneer akf aau kebjakan fskal akf. Suau neraks dkaakan merupakan kebjakan moneer akf apabla kebjakan moneer dak memberkan respon erhadap perubahan yang erjad pada oblgas pemernah. Bank senral akan menerapkan kebjakan moneernya anpa memperhakan pola dan konds oblgas pemernah. Kebjakan moneer akf basanya berpasangan dengan kebjakan fskal pasf. Kebjakan fskal pasf adalah kebjakan fskal yang selalu memberkan respon erhadap perubahan yang erjad pada oblgas pemernah sehngga dapa memenuh kesembangan persamaan anggaran pemernah. Kebalkan dar pasangan kebjakan n adalah kebjakan fskal akf dan moneer pasf. Dalam kombnas kebjakan fskal akf dan moneer pasf, maka yang akan berkommen menjaga kesembangan anggaran bla erdapa perubahan oblgas pemernah adalah kebjakan moneer. Bla neraks anara kebjakan moneer dan fskal ercermn dalam persamaan kendala anggaran pemernah, maka pengaruh kebjakan moneer erhadap konds fskal erlha dalam penelan Dellas dan Slayer (2003) yang menunjukkan bahwa bla kebjakan moneer berujuan unuk mencpakan suku bunga yang rendah, maka juga akan berakba pada pembayaran bunga uang publk. Sebalknya bla kebjakan moneer mengakbakan erjadnya suku bunga yang ngg akan konsekuens dar semakn nggnya pembayaran uang adalah kenakan beban pajak. Dampak lanjuan 5

6 dar semakn nggnya pajak maka akan melemahkan akvas ekonom, sehngga akan menyebabkan munculnya baya pendapaan rl. Dengan demkan kebjakan moneer rule yang bersfa counercyclcal 3 akan menyebabkan baya yang ngg dalam alokas sumberdaya dan pendapaan rl yang hlang. Penelan Shapro (2004) menunjukkan bahwa suku bunga merupakan fakor yang sul dkonral dalam permasalahan defs anggaran. Karena suku bunga deapkan dalam kebjakan moneer, maka ujuan kebjakan moneer menjad varabel penng dalam konds defs anggaran. Bla bank senral meneapkan ujuan jangka panjangnya adalah ngka nflas yang rendah, dan bank senral menggunakan suku bunga sebaga varabel operasonalnya, maka konds n harus dperhungkan oleh ooras moneer dalam penghungan akumulas uang dan pendapaan pemernah yang dperoleh dar nflas. Hubungan n akan menambahkan kendala bag pemegang kebjakan fskal dan kesembangan fskal yang harus dcapa d masa yang akan daang. Ooras moneer dalam memformulaskan kebjakannya akan melakukan () peneapan sasaran moneer, () arah kebjakan (polcy sance), dan () mekansme ransms kebjakan. Secara ekns, akan dlakukan peneapan nsrumen kebjakan moneer yang dlakukan melalu, 1. Marke operaon (Operas Pasar Terbuka -OPT) 2. Reserve requremen (Gro Wajb Mnmum - GWM) 3. Offcal neres rae (polcy rae) 4. sandng facles (kordor suku bunga) 5. Drec conrol (pengauran kred/pembayaan) Sura Uang Pemernah Sebaga Insrumen OPT Seper dkemukakan sebelumnya pelaksanaan OPT akan mempengaruh jumlah lkudas d pasar uang dengan cara mengendalkan perumbuhan uang n sehngga jumlah uang beredar sesua dengan kebuuhan perekonoman. Dalam pelaksanaan OPT, mayoras bank senral d duna menggunakan sura berharga/uang pemernah. Keunggulan sura uang pemernah adalah: 1. Dapa derbkan dalam jumlah besar dan jangka waku yang beragam 3 couner-cyclcal moneary polcy adalah kebjakan moneer yang secara akf bersfa memperlunak perkembangan kegaan ekonom yang cenderung menuju k balk eksrm. Kebjakan n basanya derapkan agar perekonoman erhndar dar gejolak srukural (shocks). 6

7 2. Memlk poens unuk mendorong pengembangan pasar uang sekunder khususnya pasar sekuras. Oblgas pemernah basanya memlk ngka resko yang sanga kecl, sehngga perubahan harga dskono oblgas pem dapa dgunakan sebaga referens bag para pelaku d pasar sekuras maupun pasar uang dalam neger. 3. Menghaslkan yeld curve yang dapa dgunakan sebaga referens penenuan suku bunga jangka menengah dan jangka panjang, dan akhrnya dapa dgunakan unuk proses ekspekas 4. Mengurang baya pelaksanaan OPT d ss bank senral, karena baya bunga yang muncul akan dbebankan pada anggaran pemernah. Dalam ssem n, OPT akan dapa dlakukan secara ndependen anpa harus memperhakan pengelolaan uang bank senral. Konds n akan dapa menngkakan kredblas dan efekvas kebjakan moneer. Permasalahan penggunaan sura uang pemernah d negara sedang berkembang adalah pada manajemen pengelolaan uang publk bak pada kegaan penerban ulang oblgas yang jauh empo maupun pada penenuan suku bunga. Dalam penenuan suku bunga sura uang pemernah, maka dbuuhkan koordnas anara bank senral dengan pemernah. Apabla pemernah ngn menngkakan penjualan oblgasnya, maka suku bunga sura uang pemernah harus lebh menark dbandngkan dengan suku bunga perbankan. Konds Indonesa Indonesa mengeluarkan Sura Uang Negara yang eruang dalam UU No. 24 ahun SUN erdr dar sura uang aau dsebu sebaga Sura Perbedaharaan Negara (Treasury Blls) dan oblgas negara. Sura uang pemernah adalah sura uang kepada BI dengan erms dan condon yang mencakup ngka bunga, jangka waku pembayaran dan frekuens pembayaran (Badan Analsa Fskal, 2002). Unuk memperahankan nla nomnalnya maka dlakukan ndeksas sura uang erhadap nflas. Sura uang n merupakan kewajban yang dak dapa dpndahangankan dan dak dapa dperjualbelkan. Sura uang kepada BI mula derbkan pada anggal 25 Sepember Jens yang kedua adalah oblgas pemernah yang dempakan pada masng-masng bank yang drekapalsas sebaga ambahan modal bank, namun dak akan masuk dalam ssem moneer dan dak menambah uang beredar (Badan Analsa Fskal, 2002). Mula 28 Me 1999 erdapa 3 jens oblgas pemernah unuk rekap perbankan yang dperdagangkan dengan erms dan condons yang berbeda. Secara 7

8 rngkas perbedaam anara sura uang dan oblgas pemernah dapa dsarkan sebaga berku, Karakersk Penempaan Jangka waku (enor) Suku bunga Tabel 1. Karakersk Sura Uang Dan Oblgas Sura uang pemernah BI, dak dperdagangkan Varable rae bond (VRB) Bank rekap, dapa Fxed rae bond (FRB) Bank rekap, dapa dperdagangkan Hedge Bond (HB) Bank rekap, dapa dperdagangkan dperdagangkan 20 ahun 3-10 ahun 4,8-10 ahun 1-12 rwulan kemudan dgan menjad VRB aau FRB 3%, nla nomnal uang dndeks erhadap nflas Lelang SBI (3 bln) hngga 5 dg dbelakan koma, deapkan pada awal perode bunga 12%, 12,125%, 12,25%, dan 14% erganung ser oblgas SIBOR 3 bulan hngga 2 dg dbelakang koma, deapkan pada awal perode bunga Jumlah ser 4 sura uang 6 ser 5ser 24 ser Frekuens Semeseran Trwulanan Semeseran Trwulanan pembayaran Nla nomnal pada saa penerban hngga 29/8/00 218,3T Subjec o verfy 226,4T 167,2T 36,8T Poss uang, hngga 29/10/00 Fakor2 yang menenukan beban bunga Perode pembayaran cclan 218,3 T Subjec o verfy Nomnal uang Indeks, nflas -1 Bunga acuan Tahun anggaran Sumber: Badan Analsa Fskal, T (menurun karan adanya penarkan kelebhan oblgas0 Nomnal uang SBI 3 bln 175,8T (menngka karena adanya konvers HB yang jauh empo menjad FRB Nomnal Tngka bunga acuan 29,5T (menurun karena jauh empo) Nomnal uang SIBOR Indeks yang denukan nla ukar erhadap US$ pada saa penerban dan jauh empo Penerban SUN pada dasarnya merupakan suau upaya pemernah unuk mengaas kebjakan moneer yang dpandang kurang efekf. Kebjakan moneer d Indonesa mengenal dua nsrumen kebjakan moneer yang serng dgunakan oleh Bank 8

9 Indonesa adalah GWM dan OPT. GWM merupakan salah sau nsrumen moneer yang berujuan menjaga sablas moneer melalu pengendalan uang beredar melalu pengauran lkudas perbankan. GWM merupakan smpanan wajb mnmum yang wajb dpelhara oleh perbankan dalam benuk saldo rekenng gro d BI yang besar prosenasenya deapkan oleh BI. Semakn besar GWM deapkan oleh BI, maka berar BI melakukan konraks moneer dalam perekonoman. Benuk nsrumen berkunya adalah OPT. Sampa saa n fokus kegaan OPT mash pada uang n dan OPT lebh dujukan unuk menyerap kelebhan lkudas yang ada dalam ssem perbankan (gh bas). Pembeda dalam akvas OPT anara Indonesa dengan negara lan adalah penggunaan Serfka Bank Indonesa (SBI) sebaga nsrumen OPT, sedangkan negara lan basanya menggunakan sura uang negara. Apabla BI ngn melakukan konraks jumlah uang beredar dalam perekonoman, maka BI melakukan lelang (penerban) SBI dan ddukungan dengan FASBI (faslas Bank Indonesa) 4. Domnas penggunaan SBI sebaga ala pembayaan defs anggaran erlha dalam daa berku. Dar ahun 2000 sampa dengan 2004, penerban SBI mash merupakan bagan yang erbesar dalam pembayaan defs anggaran. Pada ahun 2000, nla SBI yang derbkan mencapa mlyar rupah dan pada ahun 2004 elah mencapa mlyar rupah. Penermaan pajak dar ahun relaf konsan. Pada ahun 2000 penermaan pajak sebesar mlyar rupah dan menngka sebesar 46,39% pada ahun 2001, namun pada ahun 2002 mengalam penurunan sebesar 0,69%. Pada ahun 2003 sampa 2004 penermaan pajak mash mengalam penngkaan, sehngga pada ahun 2004 mencapa mlyar rupah. Dar ss oblgas pemernah, mula ahun 2000 sampa 2004 jens oblgas pemernah yang palng serng dbel adalah VRB, meskpun pada ahun 2003 dan 2004 mengalam penurunan sebesar 3,41% dan 4,70%. Sedangkan HB merupakan oblgas yang palng sedk dmna, dan menunjukkan kecenderungan menurun mula ahun 2002 sampa 2004 mula dar -37,32%, -48,78% dan akhrnya -78,43%. Sedangkan FRB mash mengalam penngkaan pada ahun 2003 dan 2004 sebesar 2,97% dan 12,38%. 4 SBI dan FASBI memlk karakersk yang berbeda. Penerban SBI selalu dsera dengan sura berharga (scrpless), dan bersfa negoable sehngga dapa dperdagangkan d pasar sekunder. Tngka dskono SBI ddasarkan pada bddng rae yang dsampakan pesera lelang, dengan enor 1 sampa 12 bulan. Sedangkan FASBI dak dsera dengan sura berharga dan bersfa non-negoable. Tngka dskono FASBI sepenuhnya deapkan oleh BI, dengan enor 1 sampa 7 har. 9

10 1,400,000 1,200,000 1,000, , , , , FRB VRB HB pajak penerban SBI Gambar 1. Komposs Pembayaan Defs Anggaran Penggunaan SBI sebaga nsrumen OPT dapa menunjukkan kecenderungan kebjakan yang danu oleh pemernah dan BI. Kecenderungan kebjakan n dapa dlha melalu neraca konsoldas pemernah dan bank senral. Neraca konsolodas anggaran pemernah dan bank senral (governmen budge consran) dbaya oleh pencpaan uang oleh bank senral (M -M -1 ), nla bersh penjualan sura berharga pemernah (B -R -1 B -1 ) dan pajak lumpsum (τ ). Permasalahan yang mbul adalah pengganan SBI dengan SUN akan memlk mplkas yang berbeda ermasuk juga dalam pengendalan nflas (Mochar, 2003). Hasl uj yang dlakukan oleh Mochar (2002) menunjukkan sejak perode 1998 kebjakan moneer Indonesa dengan fokus peneapan suku bunga SBI, hanya member bobo dan perhaan kepada nflas dalam kebjakan moneer. Padahal dalam kenyaaannya kebjakan pajak mengacu pada poss sura berharga pemernah (SBI) pada perode sebelumnya. Sampa dengan ahun 1998 pemernah dan BI menggunakan SBI sebaga nsrumen OPT, dan pemernah dak memlk oblgas sendr yang dgunakan sebaga nsrumen OPT. Konds n bla dkakan dengan persamaan governmen budge consran (persamaan 1) dan dasumskan penermaan hanya berasal dar dalam neger, maka penermaan pemernah Indonesa hanya berasal dar pajak dan RCB. Implkas dar penggunaan SBI sebaga nsrumen OPT adalah pemernah dak akan memberkan respon dan dak memlk kommen aas penerban dan poss SBI. Menuru Leeper (1991), karakersk OPT n adalah karakersk neraks kebjakan d regon II yau kebjakan fskal akf dan moneer pasf. Kebjakan fskal akf adalah 10

11 kebjakan fskal yang dak memperhakan perubahan oblgas pemernah dan dmbang kebjakan moneer yang selalu memperhakan perubahan oblgas pemernah unuk menjamn kesembangan anggaran pemernah. Penelan Sorus (1998) menunjukkan bahwa penggunaan SBI sebaga nsrumen OPT menyebabkan dana SBI menjad dak efekf penggunaannya karena hanya berpuar d sekor keuangan. Konds n dak erlalu mengunungkan eruama bla konds sekor perbankan berada dalam poss yang dak efesen dan dak fleksbel. Permasalahan lan dar penggunaan SBI unuk menyerap ekses lkudas d Indonesa akba krss adalah BI harus menanggung baya dskono SBI yang cukup besar. Baya n menyebabkan kebjakan moneer d Indonesa menjad dak efsen (Laporan ahunan BI, 2000). Pembayaran kembal SBI jauh empo oleh BI akan menmbulkan ekspans moneer, sehngga ujuan semula dalam lelang SBI adalah unuk melakukan konraks, jusru pada saa jauh empo akan menmbulkan njeks lkudas bag perbankan. Implkasnya BI perlu melakukan lelang SBI secara erus menerus dan akan menmbulkan baya konraks moneer yang mahal. Berdasarkan konds n maka dbuuhkan penggan SBI, dengan sejens sura uang pemernah (-bll), yang dpandang memlk efek double-sded unuk konraks maupun ekspans lkudas (Sorus, 1998). Hasl smulas dalam penelan Mochar (2003) menunjukkan bahwa apabla oblgas pemernah elah derapkan secara penuh dalam OPT, maka akan memunculkan karakersk nflas yang berbeda. Pengganaan n akan menyebabkan kebjakan moneer dapa berjalan secara efekf seper yang dyakn kaum monears. Dengan menggunakan asums kebjakan moneer permanen dan un-ancpaed, sera kebjakan fskal yang berkommen kepada oblgas pemernah, maka kebjakan moneer kea akan mampu menurunkan nflas secara permanen. Dalam smulas n ampak bahwa perlaku ekspekas rasonal masyaraka akan menyebabkan kebjakan fskal dak memberkan pengaruh sgnfkan erhadap pengendalan moneer (Mochar, 2003) Kesmpulan Berdasarkan karakersk dan keunggulan oblgas pemernah sebaga nsrumen OPT dan sekalgus dgunakan dalam pembayaan defs, dan juga 11

12 berdasarkan konds emprs d banyak negara yang cenderung menggunakan T-blls sebaga nsrumen moneer, maka pengganan SBI dengan SUN merupakan langkah epa unuk merngankan beban baya yang harus danggung oleh BI dan juga unuk menngkakan efekvas kebjakan moneer. Dar ss fskal penggunaan SUN akan menngkakan penyaluran dana yang lebh meraa dan dak hanya berpuar d sekor keuangan saja. Penerban SUN yang dkelola dengan bak akan mampu mengaas masalah pembayaan defs anggaran. Referens (2000), Laporan Tahunan Bank Indonesa, Jakara Leeper, Erc M Dan Gordon D.B (2002), The Prce Level, The Quany Theory Of Money And The Fscal Theory Of The Prce Level, Nber Workng Paper, 9084 Leeper, Erc M. (1991), Equlbra Under Acve And Passve Moneary And Fscal Polces, Journal Of Moneary Economcs, 27, Februar, Bhaacharya, Joydeep, and Joseph H Haslag (1999), Moneary Polcy Arhmec: Some Recen Conrbuons, Economc And Fnancal Revew, 3 rd Quarer, Federal Reserve Bank Of Dallas, P Dellas, Harrs And Kevn D Slayer (2003), Some Fscal Implcaons Of Moneary Polcy, Bullen Of Economc Research 55:1, P (2002), Bunga Rampa Kebjakan Fskal, Badan Analsa Fskal, Deparemen Keuangan R, Dan Japan Inernaonal Coorperaon Agency, Jakara Sorus, Tarmden (1998), Suau Pemkran Dalam Upaya Penngkaan Efekvas Pengendalan Moneer D Indonesa, Bulen Ekonom Moneer Dan Perbankan, Desember Mochar, Frman (2003) Sb, T-Blls Dan Pengendalan Inflas, Bulen Ekonom Moneer Dan Perbankan, Sepember Walsh, Carl E. (2001), Moneary Polcy And Theory, The MIT Press, London Shapro, Mahew D. (2004), Dscusson Of Engen And Hubbard: Federal Governmen Deb And Ineres Raes, Arkel Dalam NBER Macroeconomcs Annual Conference Aprl 2004 By Unversy Of Mchgan And NBER 12