Arus Kas, Kendala Pendanaan, Mispricing, Dan Investasi: Study Empiris Pada Bursa Efek Indonesia

Transkripsi

1 Arus Kas, Kendala Pendanaan, Mispricing, Dan Invesasi: Sudy Empiris Pada Bursa Efek Indonesia Risal Rinofah Saff Pengajar Fakulas Ekonomi Universias Sarjanawiyaa Tamansiswa Weny Firia Alumi Program Pascasarjana Fakulas Ekonomi Universias Gadjah Mada Absrak Peneliian ini berujuan unuk menguji pengaruh Arus Kas, Kendala Pendanaan, Mispricing erhadap invesasi. Dengan menggunakan model regresi daa panel dan observasi daa selama lima ahun, peneliian ini menemukan bahwa arus kas berpengaruh posiif erhadap ingka invesasi perusahaan dan perusahaan dengan kendala pendanaan inggi (KPT) memiliki sensiifias pengaruh arus kas erhadap invesasi yang lebih besar daripada perusahaan dengan kendala pendanaan rendah (KPR). Selain iu, perubahan yang erjadi pada harga pasar saham (Mispricing) perusahaan juga memiliki dampak posiif erhadap ingka invesasi perusahaan. Kaa kunci : Arus kas, Invesasi, Kendala Pendanaan,Mispricing. PENDAHULUAN Invesasi dalam sebuah perusahaan merupakan salah sau hal yang pening karena dengan adanya invesasi maka ada kemungkinan pengembangan bagi perusahaan unuk memperoleh keunungan yang lebih besar. Kepuusan invesasi berhubungan dengan kepuusan pendanaan. Dalam hal ini, sebelum memuuskan unuk melakukan invesasi kia harus mengeahui sumber dana yang akan digunakan unuk mendanai invesasi ersebu. Dalam manajemen keuangan, ada dua sumber dana yang dapa digunakan unuk melakukan invesasi. Sumber dana yang perama adalah sumber dana inernal yang berupa laba diahan. Teapi jika sumber dana inernal ersebu idak mencukupi maka dibuuhkan sumber dana eksernal berupa uang maupun saham. Namun sumber dana ersebu idak diperoleh dengan cuma-cuma, ada biaya modal yang harus dibayarkan oleh pengguna dana ersebu. Sehingga pemilihan sumber dana ersebu menjadi kepuusan pening bagi seorang manajer. Menuru Donaldson (1961) dalam Hovakimian, Opler, dan Timan (2001) menyaakan bahwa para manajer lebih memilih sumber dana inernal sebagai sumber dana unuk membiayai invesasi baru mereka dibandingkan dengan sumber dana eksernal dalam hal ini yaiu uang. Dalam hal ini mereka memuuskan unuk idak menggunakan uang jika perusahaan menghasilkan keunungan yang cukup besar dan menggunakan uang jika perusahaan kurang mengunungkan unuk membiayai invesasi baru mereka. Teapi jika dibandingkan saham, para manajer akan lebih memilih menggunakan uang karena berhubungan dengan kepemilikan erhadap perusahaan. Uruan dalam memilih sumber pendanaan seperi demikian kemudian lebih dikenal dengan isilah Pecking Order Theory aau Financing Hierarchy (Kaaro, 2004). Dari sini dapa diliha bahwa para manajer akan lebih memilih unuk menggunakan sumber dana inernal jika dihubungkan dengan eori keagenan. Teapi peneliian Baker dan Wurgler (2002) menyaakan bahwa perusahaan akan lebih memilih saham dibandingkan huang jika nilai pasarnya inggi, dalam hal ini manajer dalam menenukan sumber pendanaan invesasi juga meliha marke iming. Pemilihan erhadap suau sumber dana erenu baik iu eksernal maupun inernal berhubungan juga dengan kendala pendanaan aau financial consrain (Fazzari, Hubbard, dan Peersen, l988 dalam Ali, 2003). Kendala pendanaan yang dihadapi 75

2 oleh perusahaan akan membua perusahaan lebih memperhaikan keersediaan dana dari sumber inernal dibandingkan nilai NPV yang posiif dari sebuah invesasi. Oleh karena iu dengan adanya kendala pendanaan yang dihadapi oleh perusahaan akan mempengaruhi pendanaan yang dieapkan oleh perusahaan erhadap invesasi (Fazzari, Hubbard, dan Peersen, 1988). Pola seperi ini menyaakan bahwa perusahaan akan menghadapi kendala pendanaan aau financial consrain. Dimana kendala ini sanga erika pada keadaan arus kas yang rendah keika erjadi kekurangan pendanaan inernal yang diperburuk dengan rendahnya pendanaan eksernal yang ersedia. Hal ini dapa erjadi karena biaya huang erlalu inggi dan biaya ekuias pun erliha cukup rnahal yang diunjukkan dengan rendahnya nilai marke o book raio pada ahun yang mempunyai arus kas yang rendah. Oleh karena iu, marke o book raio dapa digunakan sebagai proks unuk meliha sensiivias arus kas. Selain dari pendanaan, salah sau hal yang juga mempengaruhi invesasi suau perusahaan adanya mispricing. Kondisi saham yang mispriced dapa mempengaruhi kepuusan invesasi karena dua hal. Perama, manajer dapa memanfaakan kondisi overvalued sebagai sumber pendanaan invesasi karena alasan biaya modal menjadi lebih murah. Sebaliknya, menghindari menjual saham saa undervalued akiba ingginya biaya modal yang akan dianggung (marke iming hypoesis). Kedua, bagi manajer yang ingin menjaga nama baik maupun yang memperoleh kompensasi berdasarkan nilai pasar saham maka saa mengalami overvalued manajer akan semakin ermoivasi unuk meningkakan invesasi karena beranggapan para invesor merespon posiif kebijakan invesasi yang elah diambil perusahaan sehingga dengan semakin meningkakan invesasi maka akan semakin memperinggi kondisi overvalued saham perusahaan dan pada akhirnya akan berdampak pada besarnya kompensasi maupun kredibilias mereka. Oleh karena iu dalam peneliian ini juga ingin meliha pengaruh dari mispricing erhadap invesasi yang dilakukan perusahaan. Hal ini disebabkan bahwa suau invesasi juga dipengaruhi oleh marke iming seperi yang elah dikemukakan pada peneliian Baker dan Wurgler (2002). Kendala pendanaan idak hanya berpengaruh erhadap hubungan anara arus kas dan invesasi eapi juga berpengaruh juga erhadap hubungan mispricing dan invesasi. Peneliian Sein (1996) menyaakan bahwa perbedaan sensiivias hubungan anara invesasi dan mispricing yang dipengaruhi kondisi pendanaan perusahaan. Namun pada peneliian Rinofah (2009) di Bursa Efek Indonesia menyaakan bahwa kebijakan pengambilan kepuusan invesasi yang didasarkan pada informasi ingka harga saham idak berbeda pada masing-masing perusahaan berdasarkan saus kendala pendanaannya. Dari sini dapa diliha masih ada yang idak konsisen dengan peneliian-peneliian sebelumnya enang pengaruh kendala pendanaan erhadap hubungan mispricing dan invesasi. Alasan inilah yang mendasari dilakukannya peneliian ini. TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS Sensiivias Arus Kas dan Invesasi Chang e,al (2006) dalam peneliian pada pasar saham di Ausralia berhasil mendokumenasikan bahwa perusahaan yang overvalued cenderung mengalami kondisi overinves sebaliknya perusahaan yang undervalued cenderung mengalami underinves. Hal yang serupa juga digambarkan oleh Polk dan Sapienza (2004) menemukan bahwa perusahaan yang overvalued (undervalued) cenderung mengalami overinves (underinves). Mereka mengasumsikan bahwa penilaian proyek invesasi baru erganung pada nilai pasar perusahaan. Invesasi yang dilakukan oleh perusahaan berganung pada jumlah dana yang dimiliki perusahaan. Hovakimian (2009) dalam peneliiannya mengungkapkan bahwa pada saa arus kas yang rendah, manajer cenderung unuk menginvesasikan 76

3 lebih dari sumber daya yang diinginkan. Sedangkan pada saa arus kas yang inggi, yang erjadi adalah sebaliknya. Selain iu dalam peneliian ersebu overinvesmen dan under invesmen dikelompokkan bukan berdasarkan nilai saham eapi berdasarkan nilai arus kas yang akan digunakan unuk invesasi pada saa ersebu. Berdasarkan peneliian ersebu, semakin besarnya sensiivias arus kas perusahaan maka semakin besar pula invesasi mereka. H1: Cash Flow berpengaruh posiif erhadap invesasi Arus Kas, Kendala Pendanaan Dan Invesasi Fazzari e.al (1988) mengungkapkan bahwa kendala pendanaan berhubungan dengan likuidias perusahaan. Namun hasil ersebu dibanah oleh Kaplan dan Zingales (1997) yang menyaakan bahwa kepuusan invesasi saa perusahaan mengalami kendala pendanaan berhubungan dengan keersediaan kas pada perusahaan ersebu. Kaplan dan Zingales (1997) mengaakan isilah kendala pendanaan dapa erjadi apabila perusahaan menghadapi perbedaan anara biaya modal dari sumber inernal dan eksernal. Dari definisi ini menyediakan kerangka kerja yang berguna unuk membedakan perusahaan yang memiliki ingka kendala pendanaan inggi (KPT) aau kendala pendanaan rendah (KPT). Perusahaan dengan kendala pendanaan inggi (KPT) diandai dengan keersediaan kas (dana inernal) yang idak memadai dan kesulian mendapakan modal uang. Keadaan ini membua perusahaan ersebu hanya mengandalkan penjualan saham unuk pembiayaan invesasinya (Baker e,al, 2003). Salah sau sumber pendanaan eksernal yang paling digemari oleh perusahaan adalah uang. Jika perusahaan idak menghadapi kendala pendanaan yang cukup besar maka mereka akan cenderung menambahkan uang ke dalam sumber dana unuk invesasi dan pembayaran dividen. Sedangkan perusahaan yang menghadapi kendala pendanaan akan lebih banyak menggunakan arus kas mereka unuk pendanaan invesasi dan pembayaran dividen (Moyen, 2004). Dari sini dapa diliha bahwa perusahaan yang menghadapi kendala pendanaan akan menggunakan arus kas yang lebih besar unuk melakukan invesasi dibandingkan dengan perusahaan yang idak menghadapi kendala pendanaan. Sehingga pengaruh arus kas erhadap invesasi akan lebih besar (lebih sensiif) pada perusahaan dengan kendala pendanaan inggi (KPT) dan sebaliknya lebih kecil (kurang sensiif) pada perusahaan dengan kendala pendanaan rendah (KPR). H2: Perusahaan dengan kendala pendanaan inggi (KPT) akan memiliki sensiifias pengaruh arus kas erhadap invesasi yang lebih besar daripada perusahaan dengan kendala pendanaan rendah (KPR) Mispricing Dan Invesasi Pada pasar modal, harga suau saham menjadi hal yang cukup diperhaikan karena harga saham perusahaan merefleksikan informasi enang kondisi fundamenal perusahaan. Peningnya pergerakan saham bagi suau perusahaan karena pada saa erenu perusahaan dapa mengalami kendala pendanaan (financial consrain) dan kenaikan harga saham diharapakan dapa menjadi sumber pendanaan yang lebih murah unuk membiayai invesasi (Chen e, al, 2005). Pendanaan ersebu dapa dilakukan jika saham mengalami overvalued karena iu berari dana ersebu didapakan dengan biaya yang lebih murah dan kepuusan ini akan meningkakan kesejaheraan shareholder, sebaliknya jika sumber pendanaan diperoleh dari saham yang sedang undervalued menandakan biaya pendanaan ersebu lebih mahal dan mengakibakan kesejaheraan shareholder menurun. Hu (1995), dengan mengambil sampel perusahaan di Amerika Serika menemukan buki bahwa pergerakan saham ernyaa mempengaruhi ingka invesasi perusahaan. Meskipun peneliian ersebu menemukan hubungan yang negaif anara pergerakan 77

4 saham dan invesasi namun seidaknya hal ini menunjukkan bahwa sesungguhnya manajer perusahaan memperimbangkan pergerakan sahamnya saa akan mengambil kepuusan invesasi. Hal senada kemudian juga dikemukakan oleh Samuel (1996), dari hasil peneliiannya disimpulkan bahwa perbedaan persepsi anara manajer dan invesor yang melahirkan mispricing merupakan fakor pening yang mempengaruhi kepuusan invesasi pada level perusahaan. Dari sini dapa diliha bahwa pergerakan harga saham di pasar dapa dijadikan salah sau sumber unuk pendanaan invesasi. Dalam peneliiannya, Sein (1996) mengungkapkan bahwa kondisi overvalued adalah saa yang epa unuk melakukan penjualan saham dan hasil penjualan ersebu dapa digunakan unuk membiayai invesasi perusahaan. Sedangkan kondisi undervalued dapa dimanfaakan unuk melakukan pembelian kembali saham (repurchasing). Dari sini dapa diliha pada saa mispricing inggi yaiu keadaan overvalued nilai invesasi semakin besar. H3 : Mispricing berpengaruh posiif erhadap invesasi Mispricing, Kendala Pendanaan Dan Invesasi Perusahaan dengan kendala pendanaan inggi (KPT) diandai dengan keersediaan dana inernal (seperi, kas dan laba diahan) yang idak memadai dan kesulian mendapakan modal eksernal berupa uang. Keadaan ini membua perusahaan ersebu banyak mengandalkan penjualan saham unuk pembiayaan invesasinya (Baker e,al, 2003). Sein (1996) mengaakan bahwa perusahaan yang membuuhkan sumber pendanaan eksernal saham akan memiliki ingka invesasi yang lebih sensiif erhadap komponen non-fundamenal dari harga saham (mispricing) karena penjualan saham merupakan sumber pendanaan yang mereka andalkan akiba keerbaasan sumber inernal maupun uang. Kondisi saham yang sedang overvalued dapa mendorong manajer menjual saham unuk mendanai invesasi mereka. Sebaliknya, jika saham mereka undervalued, kecil kemungkinan mereka akan menjual sahamnya unuk mendanai invesasi. Bagi perusahaan dengan kendala pendanaan rendah (KPR), mereka idak erlalu mengandalkan sahamnya, sehingga kondisi mispricing (overvalued aau undervalued) idak akan erlalu mempengaruhi kepuusan invesasi mereka. Sebaliknya, kepuusan invesasi perusahaan dengan kendala pendanaan inggi (KPT) dapa menjadi lebih sensiif erhadap nilai sahamnya. Dari eori di as kemudian dapa disimpulkan bahwa inggi rendahnya kendala pendanaan dapa mempengaruhi sensiivias pengaruh mispricing erhadap invesasi. Hasil peneliian oleh Baker e,al (2003), Sein (1996), Chang e,al (2005), dan Chang e,al (2007, menyimpulkan bahwa besar kecilnya pengaruh (sensiivias) mispricing erhadap invesasi dapa berbeda berdasarkan kondisi kendala pendanaan masing-masing perusahaan. Pengaruh mispricing erhadap invesasi akan lebih besar (lebih sensiif) pada perusahaan dengan kendala pendanaan inggi (KPT) dan sebaliknya lebih kecil (kurang sensiif) pada perusahaan dengan kendala pendanaan rendah (KPR). Sehingga hipoesis kedua yang akan diuji adalah sebagai beriku : H4: Perusahaan dengan kendala pendanaan inggi (KPT) akan memiliki sensiifias pengaruh mispricing erhadap invesasi yang lebih besar daripada perusahaan dengan kendala pendanaan rendah (KPR). Dari pengembangan hipoesis ersebu di aas, maka dapa digambarkan kerangka pemikiran unuk peneliian ini seperi pada gambar beriku. METODE PENELITIAN Peneliian ini akan menggunakan daa selama lima ahun yaiu dari ahun 2004 hingga ahun 2008 dan seluruh daa yang 78

5 dibuuhkan dalam peneliian ini akan diperoleh dari OSIRIS Daabase, laporan keuangan perusahaan. Sedangkan sampel yang akan dipilih adalah seluruh perusahaan manufakur yang erdafar di Bursa Efek Indonesia (BEI) selama periode pengamaan. Variabel Arus Kas (Cash FIow) Arus kas diukur dengan menggunakan rumus sebagai beriku: Cash Flow = ne income + depreciaion and/ or amorizaion expense + change in deferred axes. Variabel Invesasi Pengeluaran invesasi dinyaakan dalam simbol INV diukur dengan rumus sebagai beriku (Kaaro, 2004): INV Aliran Kas Invesasi Ase Teap Bersih 1 Aliran kas invesasi digunakan sebagai proksi unuk mengukur pengeluaran modal bersih unuk invesasi oal perusahaan. Nilai ase eap bersih yang digunakan merupakan nilai ase eap bersih pada awal periode sedangkan nilai invesasi akan menggunakan nilai pada akhir periode. Pengukuran ini sesuai dengan peneliian Vog (1994), Kaplan dan Zingales (1997) sera Cleary (1999). Variabel Kendala Pendanaan Peneliian ini mengadopsi pendekaan pengklasifikasian sampel berdasarkan kendala pendanaan yang digunakan oleh Kaaro (2004) yang mengacu pada sudi oleh Kaplan dan Zingales (1997) sera Cleary (1999). Klasifikasi awal perusahaan kendala pendanaan inggi aau rendah didasarkan pada kebijakan dividen. Perusahaan yang membayar dividen dimasukkan dalam kaegori kendala pendanaan rendah (KPR) sedangkan perusahaan yang idak membayar dividen dimasukkan sebagai kendala pendanaan inggi (KPT). Selanjunya unuk memprediksi kendala pendanaan dimasa daang mereka menggunakan beberapa variabel keuangan yang relevan unuk memprediksi ingka dividen. Model ini disebu sebagai klasifikasi mulivaria objekif. Peneliian ini akan menggunakan model logi unuk mendapakan klasifikasi koreksi aau prediksi berdasarkan perimbangan bahwa model logi lebih longgar erhadap asumsi disribusi normal mulivaria (Eisenbeis, 1997dalam Kaaro, 2004). Variabel keuangan yang digunakan akan mengacu pada Kaplan dan Zingales (1997) sera Cleary (1999) dan Kaaro (2004), yaiu Slack, yang mencerminkan keersediaan dana bersih yang dapa digunakan unuk berinvesasi aau keperluan lain (membayar dividen dan lain-lain), Profiabilias (Perubahan laba, Laba diahan, dan Laba Operasi) yang mencerminkan keersediaan sumber keuangan yang dapa digunakan unuk membayar dividen dan lainlain, sera Likuidias (Curren Rasio) yang dapa menjadi perimbangkan sebelum perusahaan memuuskan membayar dividen. Beberapa variabel proksi profiabilias yang digunakan dalam penenliian ini melipui perubahan laba yang diukur dengan variabel dummy, yang mana 0 unuk perubahan laba negaif dan 1 unuk perubahan laba posiif. Langkah-langkahnya adalah sebagai beriku: 1. Mengelompokkan sampel awal berdasarkan adanya pembayaran dividen aau idak. Perusahaan yang membayar dividen dimasukkan dalam kaegori kendala pendanaan rendah (KPR) dengan skor 0, sedangkan skor 1 diberikan kepada perusahaan yang idak membayar dividen dimasukkan dalam kaegori kendala pendanaan inggi (KPT). 2. Membua model analisis logi unuk prediksi kendala pendanaan (KP) berdasarkan variabel-variabel keuangan. Z 1 e Pi Z Z 1 e 1 e 0 1 KP i Z, P i KPi Ln 0 1CR 2PROFIT 3PLB 1 P i 4SLACK 5LD i, Dimana : KP = Kendala Pendanaan, CR (Curren Raio) = Ase Lancar/Uang Lancar, PROFIT, = Laba Operasi/Ase Toal, PLB 79

6 (Perubahan Laba)= Perubahan posiif: 1, Perubahan Laba Negaif : 0, SLACK = [Kas + Invesasi Jangka Pendek + Persediaan + Piuang Uang Jangka Pendek]/Ase, LD (Laba diahan) = Laba diahan/ase, Pi = Probabilias, e= Nilai eksponensial 3. Hasil esimasi probabilias kendala pendanan pada persamaan (iii) digunakan sebagai krieria objekif unuk membedakan kelompok perusahaan berdasarkan kendala pendanaan rendah (KPR) dan kendala pendanaan inggi (KPT). Bila probabilias KP i lebih besar dari probabilias cu off (P i > P c ) maka perusahaan masuk dalam kaegori KPR (1), bila P i < P c, perusahaan masuk dalam kaegori KPT (1). Penenuan nilai cu off (probabilias pemisah) didasarkan pada observasi kebijakan dividen akual. Misalnya, berdasarkan observasi akual diemukan erdapa 33 % perusahaan masuk dalam KPR dan 67 % masuk dalam KPT, maka nilai cu off adalah 33 %. Proses klasifikasi ini kemudian akan menghasilkan dua kelompok perusahaan, yaiu kelompok dengan kendala pendanaan inggi (KPT) dan perusahaan dengan kendala pendanaan rendah (KPR). Variabel MispricingPada peneliian ini mispricing akan diukur dengan membandingkan nilai prediksi marke-obook (M/B Pre ) dengan nilai akual marke-obook (M/B Ak ). Meode ini merupakan modifikasi dari beberapa peneliian sebelumnya (misalnya Dong e,al, 2003; Bloomfield dan Michaely, 2004; Barov dan Kim, 2004; Baker dan Wugler, 2002), dimana proksi mispricing yang digunakan hanya nilai marke-o-book akual. Model prediksi nilai marke-o-book dibenuk berdasarkan variabel-variabel fakor fundamenal perusahaan yang sering digunakan unuk memprediksi nilai (harga) fundamenal saham. Fakor-fakor fundamenal yang akan digunakan anara lain (Tandelilin, 2001; Husnan, 2005; Bodie e,al 2008) : Earning Per Share (EPS), Price Earning Raio (PER), Reurn on Equiy (ROE), Reurn on Asse (ROA), Dividend Payou Raio (DPR), Price o Sales (PTS), Price o Free Cash Flow (PTFCF). Sehingga model prediksi marke-o-book yang digunakan adalah sebagai beriku : M/B Pre ROA EPS Sedangkan nilai akual marke-o-book: Marke value of share M/B Ak Book value of share DPR PER PS Inv i, 0 1MIS i, 1 2KPI, T 3MIS * KPI, T ROE PFCF Cashflow Year, 4 i, 5 i Dengan demikian, mispricing akan diukur dengan rumus : Mispricing (MIS) = (M/B Ak ) - (M/B Pre ). Model Empiris dan Pengujian Hipoesis Pengujian hipoesis 1 dan 2 akan menggunakan model yang sama. Dimana dalam pengujian hipóesis ini akan meliha pengaruh dari arus kas erhadap invesasi yang dilakukan perusahaan. Diharapkan nilai β 1 posiif dan signifikan sehingga hipóesis perama erdukung. Sedangkan unuk hipóesis kedua diharapkan β 3 bernilai negaif dan signifikan yang menunjukkan effec moderasi dari variabel kendala pendanaan. Cashflow diaas adalah unuk mewakili arus kas dan penambahan variabel M/B dan Cashflow -1 dalam model ersebu digunakan sebagai variabel konrol pada sensiifias proksi arus kas erhadap invesasi (Hovakimian, 2009). M/B yang dimaksudkan dalam peneliian ini adalah M/B yang akual. Unuk menguji hipoesis kedua hampir sama dengan hipoesis perama eapi diambahkan variabel moderasi kendala pendanaan (KP) yang mana akan menggunakan variabel dummy (KPT = 1 dan KPR = 0). Pengujian hipoesis 3 dan 4 akan menggunakan model yang sama. Dimana dalam pengujian hipóesis ini akan meliha 80

7 5Cashflow i, 1 i, JURNAL MANAJEMEN VOL. 2 NO. 2 DESEMBER 2012 pengaruh dari mispricing erhadap invesasi yang dilakukan perusahaan. Diharapkan nilai β 1 posiif dan signifikan sehingga hipóesis keiga erdukung. Sedangkan unuk hipóesis keempa diharapkan β 3 bernilai negaif dan signifikan yang menunjukkan effec moderasi dari variabel kendala pendanaan. Invesasi i, 0 1Cashflowi, 2KPi, 3 Cashflow i, * KPi, 4M / Bi, 5Cashflow i, 1 i, Simbol MIS diaas adalah unuk mewakili Mispricing dan penambahan variabel Cashflow dan Year dalam model ersebu digunakan sebagai variabel konrol pada sensiifias proksi mispricing erhadap invesasi (Chang e,al 2007). Sedangkan unuk menguji hipoesis keempa akan menambahkan variabel kendala pendanaan sebagai variabel moderasi. ANALISIS DAN PEMBAHASAN Sampel yang digunakan dalam peneliian ini adalah pada sekor indusri manufakur yang didasarkan pada Indonesian Capial Marke Direcory (ICMD) edisi ahun Berdasarkan dafar ersebu erdapa 133 sampel yang memenuhi persyaraan awal. Dari jumlah perusahaan ersebu, hanya 76 sampel yang memenuhi syara keersediaan daa. Dari sini dapa diliha bahwa ada 380 observasi yang digunakan unuk pengujian hipoesis. Pengujian hipoesisnya dikelompokkan menjadi 2 yaiu pengujian hipoesis 1 dan 2 sera pengujian hipoesis 3 dan 4. Oleh sebab iu dalam pengujian hipoesis anara hipoesis 1 dan 2 sera 3 dan 4 ada sediki perbedaan jumlah observasi. Namun perbedaan jumlah observasi ersebu idak cukup besar. Sehingga idak erlalu signifikan berdampak erhadap hasil pengujian kedua kelompok pengujian hipoesis ersebu. Perbedaan ersebu disebabkan karena ada beberapa daa oulier yang dikeluarkan dari sampel. Dalam peneliian ini, pengujian hipoesis dikelompokkan menjadi dua yaiu kelompok perama unuk menguji hipoesis 1 dan 2 sera kelompok kedua yaiu unuk menguji hipoesis 3 dan 4. Oleh karena iu, dalam peneliian ini ada dua saisik deskripif yaiu unuk pengujian hipóesis 1 dan 2 sera hipoesis 3 dan 4. Yang menjadi varibel uama pada pengujian hipoesis adalah variabel Cash flow aau aliran kas. Dari abel diaas diliha bahwa raa-raa nilai arus kas sebesar dengan sandar deviasi sebesar Ini dapa di arikan bahwa raa-raa perusahaan memiliki nilai arus kas sebesar 25 persen dari oal asenya. Variabel kedua adalah KP yaiu kendala pendanaan. Variabel ini merupakan variabel moderasi dalam peneliian ini. Penenuan variabel ini menggunakan model logi yang kemudian nilainya dienukan berdasarkan perbandingan hasil logi dan nilai cu off. Varibel ini menggunakan dummy variabel sehingga nilainya hanya dua yaiu 0 dan 1. Nilai minimal variabel ini adalah 0 dimana nilai 0 iu sendiri berari perusahaan menghadapi kendala pendanaan rendah. Sedangkan nilai maksimum dari variabel ini adalah 1 yang berari perusahaan menghadapi kendala pendanaan inggi. Varibel ini mempunyai raa-raa 0.57 dengan sandar deviasi Variabel Cash flow (- 1) merupakan variabel conrol perama yang digunakan dalam peneliian ini. Variabel ini digunakan karena berdasarkan pada peneliian sebelumnya diduga variabel ini juga dapa mempengaruhi invesasi perusahaan. Nilai minimum dari variabel ini adalah , hal ini berari nilai arus kas minimum unuk observasi -1 adalah Nilai maksimumnya adalah dengan raa-raa sebesar dan sandar deviasi Perhiungan variabel ini sama dengan perhiungan variabel arus kas yang mana dibagi dengan oal hara. Variabel konrol kedua yang digunakan dalam pengujian hipoesi 1 dan 2 adalah marke o book. Nilai raa-raa dari variabel ini adalah dan sandar deviasinya adalah Ini dapa diarikan bahwa raa-raa perusahaan memiliki nilai pasar saham yang lebih besar sebanyak 4 kali dari nilai bukunya. Hipoesis 3 dan 4 akan menguji pengaruh mispricing erhadap invesasi. Sehingga yang menjadi variabel uamanya 81

8 adalah mispricing. Mispricing dihiung dengan membandingkan nilai marke o book akual dengan nilai prediksinya. Jika nilai akual kurang dari nilai prediksi maka akan erjadi undervalued, sedangkan jika nilai akual lebih dari nilai prediksinya maka akan erjadi overvalued. Seperi yang dapa kia liha pada abel 4.8 nilai MIS (mispricing) mempunyai nilai minimum sebesar Nilai negaif disini berari perusahaan ersebu mengalami undervalued aau nilai saham di pasar lebih rendah dari nilai fundamenalnya. Sedangkan nilai maksimumnya adalah Nilai posiif disini berari perusahaan mengalami overvalued yang mana dengan kaa lain menunjukkan bahwa saham perusahaan dihargai lebih inggi dibandingkan nilai fundamenalnya oleh pasar. Raa-raa perbandingkan nilai akual dengan nilai prediksi marke o book adalah dengan sandar deviasi Sama halnya dengan pengujian sebelumnya, dalam pengujian model kedua ini menggunakan variable moderasi yang sama yaiu kendala pendanaan. Nilai maksimumnya adalah 1 yang menunjukkan bahwa perusahaan mengalami kendala pendanaan rendah dan nilai minimum adalah 0 yang berari perusahaan menghadapi kendala pendanaan inggi. Nilai raa-raa variable ini adalah dengan sandar deviasi Variabel conrol perama yang digunakan dalam model kedua ini unuk menguji hipoesis 3 dan 4 adalah cashflow aau arus kas. Variabel ini merupakan variable uama pada pengujian hipoesis 1 dan 2. Nilai minimum dari variabel ini adalah dan nilai maksimumnya adalah Sedangkan nilai raa-raanya adalah dengan sandar deviasi Variabel conrol kedua yang digunakan adalah Year. Year menunjukkan umur perusahaan sampai ahun pengamaan. Nilai minimum adalah 9 ahun, nilai maksimum adalah 107 ahun dengan raaraa ahun dan sandar deviasinya adalah ahun. Pengujian Hipoesis Pengujian hipoesis yang dilakukan dalam peneliian ini dibagi dalam 2 kelompok. Dimana kelompok perama unuk menguji hipoesis 1 dan 2, dan kelompok kedua digunakan unuk menguji hipoesis 3 dan 4. Perusahaan yang digunakan dalam pengujian hipoesis kedua kelompok ini sama, namun observasinya mempunyai sediki perbedaan karena dalam pengujian hipoesis 3 dan 4 ada beberapa oulier yang dibuang. Adapun saisik deskripif unuk kedua kelompok ersebu seperi pada abel 1 unuk pengujian kelompok perama (hipoesis 1 dan 2). Dan abel 2 unuk kelompok kedua (hipoesis 3 dan 4). Tabel 1. Pengujian Hipoesis 1 dan 2 Variabel independen Koefisien Nilai (Consan) *** CASH FLOW * KP ** KP*CASH FLOW * CASH FLOW(-1) MB *** Signifikan pada α 1% ** Signifikan pada α 5% * Signifikan pada α 10% Hipoesis perama menguji pengaruh arus kas (cashflow) erhadap invesasi. Dimana diharapkan dengan meningkanya jumlah arus kas maka invesasi yang dilakukan perusahaan pun semakin besar. 82

9 Dalam hal ini pengaruh arus kas erhadap invesasi adalah posiif. Berdasarkan hasil regresi seperi pada abel 1 dapa diliha bahwa adanya dukungan unuk hipoesis 1 pada ingka signifikansi 10 %. Dimana semakin inggi arus kas maka invesasi yang dilakukan oleh perusahaan semakin besar. Hasil yang diperoleh dalam peneliian ini sesuai dengan peneliian sebelumnya dari Hovakimian (2009) yang menyaakan bahwa dengan meningkanya arus kas maka meningka pula jumlah invesasi yang dilakukan oleh perusahaan. Dengan meningkanya arus kas kegiaan invesasi semakin meningka. Hal ini dapa erjadi karena dengan adanya peningkaan arus kas, perusahaan mempunyai keersediaan dana inernal yang cukup unuk melakukan kegiaan lainnya yang mampu mendukung perkembangan perusahaan salah saunya kegiaan invesasi. Dengan adanya peningkaan modal inernal, perusahaan idak membuuhkan biaya eksernal yang umumnya mempunyai biaya modal yang lebih mahal (Hovakimian dan Timan, 2006). Misalnya sumber dana eksernal berupa uang. Uang akan memberi memberi dampak berupa beban bunga pada perusahaan. Semakin banyak uang yang digunakan oleh perusahaan maka semakin besar beban biaya yang dianggung perusahaan dan dapa meningkakan kemungkinan erjadinya kebangkruan. Kondisi seperi iu akan membua perusahaan menjadi empa berinvesasi yang berisiko inggi dimaa para invesor dan akhirnya perusahaan memiliki nilai lebih rendah dan kalaupun invesor ingin menanamkan modalnya mereka akan menunu ingka kembalian yang lebih besar seara dengan besarnya risiko ersebu. Sumber dana lainnya yang dapa digunakan adalah saham. Namun menjual saham baru menyebabkan kepemilikan erhadap perusahaan oleh pemegang saham yang lama menjadi berkurang. Selain iu biaya modal yang unuk saham idak sediki. Selain menanggung ingka kembalian yang diharapkan invesor, perusahaan juga harus menanggung biaya adminisrasi proses penjualan saham ersebu. Sehingga pada umumnya, pilihan perama perusahaan adalah sumber dana inernal yang berasal dari kas. Sedangkan nilai kendala pendanaan (KP) yang negaif memiliki makna bahwa kondisi kendala pendanaan yang inggi (dummy=1) akan berakiba pada rendahnya (kesempaan) invesasi perusahaan. Sebaliknya kondisi kendala pendanaan yang rendah (dummy=0) berdampak posiif pada ingka invesasi perusahaan. Kondisi demikian sesuai dengan eori-eori dan hasil peneliian sebelumnya yang menjadi landasan bagi peneliian ini. Hipoesis kedua menguji pengaruh arus kas erhadap invesasi yang dimoderasi oleh kendala pendanaan. Yang perama dilakukan sebelum melakukan pengujian erhadap hipoesis adalah menenukan kondisi kendala pendanaan yang dihadapi perusahaan. Penghiungan kendala pendanaan menggunakan meode logi yang mana 1 unuk perusahaan yang menghadapi kendala pendaan inggi dan 0 unuk perusahaan yang mengalami kendala pendaan rendah. Proses klasifikasi ini dilakukan dengan dua ahap yaiu ahap perama dengan mendasarkan pada saus pembayaran dividen (membayar dividen/kpr, dummy = 0 dan idak membayar dividen/kpt, dummy = 1) dan ahap kedua adalah ahap klasifikasi koreksi menggunakan model logi dengan memperimbangkan variabel-variabel yang mempengaruhi kondisi kendala pendanaan perusahaan. Saus kendala pendanaan perusahaan akan dijadikan sebagai variabel moderasi (dengan variabel dummy) anara arus kas dengan invesasi sera hubungan mispricing dengan invesasi. Observasi kebijakan dividen secara akual erhadap 380 observasi menunjukkan erdapa 51.58% perusahaan (196 observasi) ermasuk dalam kelompok dengan kendala pendanaan rendah (KPR) dan % (164 observasi) ermasuk dalam kelompok kendala pendanaan inggi (KPT). Sehingga nilai cu-off yang akan digunakan adalah %. Nilai cu off ini kemudian akan 83

10 dibandingkan dengan hasil dari meode logi yang digunakan unuk menenukan kendala pendanaan. Dari beberapa variabel yang digunakan dalam persamaan logi hanya dua variabel saja yang digunakan unuk menenukan berapa nilai peluang seiap observasi sehingga dapa dibandingkan dengan nilai cu off. Berdasarkan meode logi, variabel yang dapa digunakan unuk menenukan peluang masing-masing obeservasi adalah profi dan laba diahan, sehingga persamaan logi yang digunakan menjadi : P i KPi Ln PROFIT 5.773LD 1 P i Persamaan ersebu kemudian digunakan unuk menenukan kondisi kendala pendanaan perusahaa. Berdasarkan pada model prediksi ersebu erdapa 164 observasi yang mengalami kendala pendanaan inggi dan 216 yang mengalami kendala pendanaan rendah. Seelah kondisi kendala pendanaan perusahaan dienukan, selanjunya dilakukan pengujian unuk hipoesis kedua. Hasil pengujian unuk hipoesis kedua dapa di liha pada abel 1. Hasilnya menunjukkan ineraksi kendala pendanaan (KP) dengan arus kas (Cashflow) memiliki anda posiif yang dimaknai perusahaan yang mengalami kendala pendanaan inggi (dummy=1) mempunyai sensiivias pengaruh arus kas erhadap invesasi yang lebih besar dibandingkan perusahaan yang mengalami kendala pendanaan rendah (dummy=0). Arinya, perusahaan dengan kendala pendanaan inggi memiliki keerganungan yang inggi pada arus kas sebagai sumber pendanaan invesasi daripada perusahaan dengan kendala pendanaan rendah. Hal ini sesuai dengan peneliian Fazzari e.al (1988), yang menyaakan bahwa jika perusahaan mengalami kendala pendanaan, pembiayaan dari sumber eksernal menjadi suli didapakan. Sehingga modal inernal yang berasal dari kas merupakan pilihan yang dianggap paling mengunungkan selain menjual saham. Umumnya arus kas menjadi pilihan perama sebelum menjual saham baru aau mencari huang karena biayanya relaif lebih murah. Pilihan unuk menjual saham mungkin akan diperimbangkan jika memang sumber kas sanga erbaas dan biaya huang sanga inggi semenara kebuuhan melakukan invesasi bersifa mendesak. Hal ini juga sesuai dengan peneliian Moyen (2004) yang menyaakan bahwa perusahaan yang menghadapi kendala pendanaan akan menggunakan arus kas yang lebih besar unuk melakukan invesasi dibandingkan dengan perusahaan yang idak menghadapi kendala pendanaan karena biaya eksernal berupa uang memiliki biaya yang mahal. Berbeda dengan dua hipoesis sebelumnya yang meliha pengaruh arus kas erhadap invesasi, hipoesis keiga dan keempa menguji pengaruh dari mispricing. Dalam hipoesis keiga diungkapkan bahwa mispricing berpengaruh posiif erhadap invesasinya, arinya dengan semakin besar mispricing (Overvalued) yang dialami perusahaan maka akan semakin besar jumlah invesasi. Dalam peneliian ini, perhiungan mispricing menggunakan perbandingan anara nilai marke o book akual dan nilai marke o book prediksi. Dimana jika nilai selisih anara o book akual dan nilai marke o book prediksi adalah negaif berari undervalued dan posiif berari overvalued. Dalam memprediksi nilai marke o book ada beberapa variabel yang digunakan dianaranya Earning Per Share (EPS), Price Earning Raio (PER), Reurn on Equiy (ROE), Reurn on Asse (ROA), Dividend Payou Raio (DPR), Price o Sales (PTS), Price o Free Cash flow (PTFCF). Dari variabel ersebu hanya dua variabel yang dapa digunakan sebagai variabel prediksi nilai marke o book, sehingga persamaan prediksi unuk marke o book adalah seperi di bawah ini : M/Bpre = ROE ROA Selanjunya, model prediksi marke o book ersebu digunakan unuk memprediksi nilai marke o book (fundamenal) masing-masing perusahaan 84

11 pada seiap ahun dengan cara memasukkan nilai variabel-variabel ROE dan ROA kedalam persamaan diaas. Hasil ersebu kemudian dibandingkan dengan nilai marke o book akual unuk menenukan ingka (deraja) mispricing (overvalued dan undervalued) saham perusahaan pada masing-masing observasi. Hasil prediksi erhadap 380 observasi yang ersedia dikeemukan sebanyak 161 observasi (42,37 %) mengalami kondisi saham overvalued JURNAL MANAJEMEN VOL. 2 NO. 2 DESEMBER 2012 dan 219 observasi (57,63 %) mengalami undervalued. Tabel 2. Pengujian Hipoesis 3 dan 4 Variabel independen Koefisien Nilai (Consan) *** MIS * KP KP*MIS ** CASH FLOW *** YEAR Hasil pengujian hipoesis 3 dapa diliha pada Tabel 2. Berdasarkan pada abel ersebu, erliha bahwa mispricing berpengaruh posiif erhadap invesasi. Dalam hal ini adalah overvalued, dimana jika erjadi overvalued perusahaan dapa memanfaakannya dengan menjual saham dan menggunakannya unuk invesasi. Dengan demikian hasil ersebu menunjukkan dukungan unuk hipóesis iga. Jika disandingkan dengan hasil pengujian pada hipóesis perama maka dapa disimpulkan bahwa pergerakan harga saham (mispriced) juga merupakan sumber pendanaan invesasi yang pening bagi perusahaan selain arus kas. Hasil hipoesis keiga ini juga sesuai dengan peneliian Chang e,al (2005), Chang e,al (2007), Xiao (2000), Baker e,al (2003), Gilchris e,al (2005), Alzahrani (2006), Polk dan Sapienza (2004) yang menyaakan bahwa mispricing berpengaruh posiif erhadap invesasi. Ini mengindikasikan bahwa kondisi nilai pasar saham di Indonesia dapa memberikan informasi bagi manajer berkaian dengan kepuusan invesasi perusahaan. Hasil ersebu juga sejalan dan dapa dijelaskan melalui dua eori yaiu, marke iming dan caering hypoesis. Nilai pasar saham yang inggi dapa dianggap oleh manajer sebagai peranda bahwa invesor memiliki persepsi yang posiif erhadap kepuusan invesasi perusahaan. Sebaliknya, jika kepuusan invesasi perusahaan dianggap idak baik maka mengakibakan nilai saham menurun. Menuru Morck e,al, 1990; dan Sein, 1996 kondisi overvalued dapa direspon oleh manajer dengan mengambil kebijakan unuk semakin meningkakan invesasinya agar mispriced menjadi semakin besar (caering hypohesis) aau memanfaakan kondisi mispricing ini dengan menjual saham mereka unuk membiayai (aau menambah) invesasi (marke iming). Hasil ini juga dapa mengindikasikan bahwa nilai saham yang cenderung overpriced dapa meningkakan kesempaan invesasi perusahaan. Hipoesis keempa yang merupakan hipoesis erakhir dalam peneliian ini mempunyai ujuan yang hampir sama dengan hipoesis kedua yaiu menguji efek moderasi dari variabel kendala pendanaan. Dalam hipoesis keempa ini, kendala pendanaan merupakan variabel moderasi unuk pengaruh mispricing erhadap invesasi. Hipoesis ini menyaakan perusahaan yang menghadapi kendala 85

12 pendanaan inggi akan memiliki sensiivias pengaruh mispricing erhadap invesasi yang lebih besar dibandingkan perusahaan yang mengalami kendala pendanaan rendah. Berdasarkan pada Tabel 2 dapa diliha ineraksi variabel mispricing dan kendala pendanaan menghasilkan anda yang negaif. Ini dapa dimaknai bahwa kondisi mispricing pada perusahaan dengan kendala pendanaan inggi (dummy=1) memiliki pengaruh erhadap invesasi yang lebih rendah daripada perusahaan dengan kendala pendanaan rendah (dummy=0). Hasil ini berkebalikan dengan pernyaaan hipoesis empa yang menyaakan sebaliknya. Sehingga hipoesis keempa idak erbuki. Penulis menduga hasil yang berkebalikan ini mungkin disebabkan karena perusahaanperusahaan yang digunakan dalam peneliian ini menganggap ingka saham mereka yang overpriced belum cukup unuk menjadikan biaya modalnya (penjualan saham) lebih rendah dari sumber lain, misalnya huang. Sehingga perusahaan yang erkendala pendanaan sekalipun idak ergerak unuk memanfaakan harga saham mereka yang inggi unuk dijadikan sumber dana invesasi. Sebaliknya perusahaan yang memiliki kendala pendanaan rendah jusru menganggap kondisi mispriced yang overvalued sebagai sumber pendanaan invesasi yang juga menarik selain arus kas. Hal ini dapa diliha pada Tabel 2 di mana baik arus kas dan mispricing memiliki pengaruh posiif dan signifikan erhadap ingka invesasi. Namun dari kedua sumber ersebu pengaruh erbesar dimiliki oleh arus kas (signifikan pada level 1 persen dan koefisien sebesar 0.075) daripada mispricing (signifikan pada level 10 persen dan koefisien sebesar 0.006). Ini dapa dimaknai bahwa arus kas eap menjadi pilihan uama unuk membiayai invesasi daripada penjualan saham baru. Pengujian Asumsi Klasik Teknik analisis saisik yang digunakan dalam peneliian ini adalah regresi sederhana. Meode regresi yang digunakan adalah Ordinary Leas Squares (OLS). Mengacu pada Gujarai (2003), erdapa sepuluh asumsi uama yang mendasari model regresi linier klasik dengan menggunakan model OLS. Namun dari kesepuluh asumsi ersebu ada 4 asumsi pening yang harus dipenuhi unuk sebuah model OLS yaiu normalias, heeroskedasisias, mulikolinearias, dan auokorelasi. Pengujian hipoesis dalam peneliian ini dikelompokkan menjadi dua yaiu kelompok perama unuk pengujian hipoesis 1 dan 2, kemudian kelompok kedua yaiu pengujian hipoesis 3 dan 4. Hal ini mempengaruhi dalam pengujian asumsi klasik yang juga dibagi dalam dua kelompok berdasarkan pembagian pengujian hipoesis ersebu. Dimana jumlah observasi yang digunakan pun ada sediki perbedaan namun idak erlalu signifikan perbedaannya. Ringkasan hasil pengujian asumsi klasik dapa kia liha pada abel 3. Berdasarkan hasil pengujian asumsi klasik, ada dua asumsi yang idak erpenuhi dalam regresi yaiu asumsi normalias dan auokorelasi. Teapi hal ini masih dapa dierima karena dalam peneliian ini menggunakan daa panel sehingga hal ersebu masih dapa diolelir. PENUTUP Berdasarkan hasil pengujian pada bab sebelumnya maka kesimpulan yang dapa diambil dari peneliian ini adalah: (1) Perubahan cash flow berpengaruh posiif erhadap ingka invesasi perusahaan. Dengan adanya arus kas yang inggi meningkakan kesempaan invesasi perusahaan sehingga memperbesar kemungkinan sebuah perusahaan unuk meningkakan invesasinya. Sebaliknya semakin rendah nilai arus kas sebuah perusahaan cenderung akan memperkecil invesasi perusahaan. (2) Kebijakan pengambilan kepuusan invesasi yang didasarkan pada informasi enang arus kas berbeda pada masing-masing perusahaan berdasarkan saus kendala pendanaannya. Dimana perusahaan dengan kendala pendanaan inggi (KPT) akan memiliki sensiifias pengaruh arus kas erhadap invesasi yang lebih besar daripada perusahaan dengan kendala pendanaan rendah (KPR). (3) Selain perubahan arus kas, 86

13 perubahan yang erjadi pada harga pasar saham perusahaan juga memiliki dampak posiif erhadap ingka invesasi perusahaan. Namun, perusahaan dengan kendala pendanaan rendah jusru lebih menganggap perulibahan harga saham perusahaan yang posiif (overvalued) sebagai sumber dana invesasi yang lebih menarik daripada menuru perusahaan dengan kendala pendanaan inggi. DAFTAR PUSTAKA Abdul Mannan, Sii Sofiyah., E- Corporae Governance Disclosure dan Kinerja Perusahaan Pada Periode Bearish: Sudi Kasus di Pasar Modal Indonesia, Tesis Program Magiser Sains dan Dokor Ilmu-Ilmu Ekonomi FEB Universias Gadjah Mada Yogyakara, Tidak Dipublikasikan. Ali, A., How Sensiive is Invesmen o Cash Flow When Financing is Fricionless?, Journal of finance Alzahrani, Mohammed., Sock Mispricing and Corporae Invesmen Decisions, King Fahd Universiy of Peroleum & Minerals, Dhahran, Saudi Arabia. Baker, M., Sein, J.C., Wurgler, J., When Does he Marke Maer? Sock Prices and he Invesmen of Equiy- Dependen Firms. Quarerly Journal of Economics Chang, Xin., Lewis H.K. Tam dan Tek Jun Tan, George Wong, The Real Impac of Sock Marke Mispricing Evidence from Ausralia, Pacific-Basin Finance Journal Chen, Qi., Iay Goldsein dan Wei Jiang. 2005, Price Informaiveness and Invesmen Sensiiviy o Sock Price, The 14h Annual Conference on Financial Economics and Accouning a Indiana Universiy Chen, Q., Goldsein, I., Jiang, W., Price Informaiveness and Invesmen Sensiiviy o Sock Price, The Review of Financial Sudies Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Peerson, B.C., Financing Consrains and Corporae Invesmen, Brookings Paper on Economic Aciviy Hovakimian, A. dan Gayane., Cash Flow Sensiiviy of Invesmen. European Financial Mnagemen, Vol. 15, No. 1, 2009, Kaplan, S.N., Zingales, L., Do Financing Consrains Explain Why Invesmen is Correlaed Wih Cash Flow?, Quarerly Journal of Economics Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R., The Sock Marke and Invesmen: Is he Marke A Sideshow? Brookings Papers on Economic Aciviy Kaaro, Hermeindio. 2004, Informasi Asimeri dan Konrol Manajemen: Analisis Kepekaan Invesasi dan Leverage Terhadap Pemilihan Sumber-Sumber Pendanaan, Deserasi Program Pascasarjana Universias Gadjah Mada (Tidak Dipublikasikan) Rinofah, Risal, Mispricing dan Invesasi di Indonesia, Tesis Program Magiser Sains dan Dokor Ilmu-Ilmu Ekonomi FEB Universias Gadjah Mada Yogyakara, Tidak Dipublikasikan Sein, J.C., Raional Capial Budgeing in An Irraional World, Journal of Business. 87