BAB II KERANGKA TEORI DAN METODE PENELITIAN. Paul Asquith dan David W. Mullins, Jr. melakukan penelitian tentang

Transkripsi

1 BAB II KERANGKA TEORI DAN METODE PENELITIAN A. Tinjauan Pusaka Paul Asquih dan David W. Mullins, Jr. melakukan peneliian enang kinerja saham saa penawaran ekuias ambahan, di luar even IPO, dan juga dilusi yang dihasilkan dari penawaran saham ersebu. Peneliian yang dilakukan berdasarkan daa ahun 1963 hingga 1981 pada pasar ASE dan NYSE berujuan unuk mengeahui akiba yang disebabkan penawaran saham sekunder pada harga saham saa pengumuman, kinerja pasar modal dan perusahaan saa sebelum menawarkan saham sekunder, size dan price effecs, dan kaiannya erhadap price-pressure hypohesis, leverage, dan signaling hypohesis 27. Hasil dari peneliian ini adalah erdapanya penurunan harga saham periode dua hari pengumuman sebesar 3,0% pada primary SEO, 2,0% pada secondary SEO, dan 3,2% pada kombinasi penawaran saham primary dan secondary SEO. Selain iu, perusahaan yang melakukan SEO memiliki laba usaha posiif selama dua ahun beruru-uru sebelum SEO dan seluruh sampel menawarkan saham saa marke reurns posiif selama dua ahun sebelum penawaran saham di luar IPO. Sehingga erbuki bahwa emien menawarkan sahamnya pada saa mengalami over-priced walaupun idak erdapa pola 27 Paul Asquih dan David W Mullins, Jr., Equiy Issues and Offering Diluion, (Journal of Financial Economics 15),

2 erenu erhadap iming penawaran saham, karena marke reurn dua ahun sesudah announcemen juga posiif. Sedangkan size dari SEO berhubungan negaif erhadap harga pada pengumuman, disebabkan oleh imbulnya dilusi erhadap pemilikan saham. Hasil peneliian ini juga sesuai dengan price-pressure hypohesis, dan konsisen dengan hipoesis yang menyaakan bahwa equiy sales oleh korporasi diinerpreasikan pasar sebagai sinyal negaif enang kinerja perusahaan saa ini dan yang akan daang, sera hipoesis yang menyaakan bahwa kurva perminaan aas saham perusahaan memiliki slope negaif. Terdapa iga kaegori analisis dampak pengumuman penerbian saham ambahan yang didasarkan pada berbagai eori, yaiu: 28 Tidak berdampak pada harga: erkai dengan efficien marke hypohesis. Dampak harga negaif: konsisen dengan (1) eori kurva perminaan yang berbenuk downward-sloping yang menyebabkan penurunan harga secara permanen; (2) hipoesis srukur modal; (3) dampak dari informasi ; dan (4) biaya ransaksi yang mahal dalam penerbian saham ambahan. Dampak harga posiif: konsisen dengan (1) informasi yang diasosiasikan dengan peluang invesasi emien; (2) memperinggi nilai perusahaan dengan menurunkan financial leverage (conohnya menurunkan ekspekasi biaya financial disress dan agency cos). Penawaran saham ambahan biasanya dilakukan karena perusahaan membuuhkan dana ambahan unuk membiayai kegiaan usaha aau membayar huangnya yang jauh empo (Megginson, 1997). 29 SEO dapa dilakukan dengan, perama, menjual hak (righ) kepada pemegang saham lama unuk membeli 28 Paul Asquih dan David W Mullins, Jr., Ibid., Sri Sulisyano dan Haris Wibisono. Loc.Ci. 17

3 saham baru dengan harga erenu, disebu juga dengan righ issue. Kedua, dijual kepada seiap invesor yang ingin membeli sekurias baru ersebu melalui second offerings, hird offerings, dan seerusnya. Peneapan harga penawaran (offering price) saham ambahan idak mudah dilakukan, karena akan memiliki konsekuensi langsung pada kesejaheraan perusahaan. Penerbi saham, dalam hal ini perusahaan, mengharapkan harga jual yang inggi, karena harga jual yang inggi mengakibakan penerimaan dari hasil penawaran akan inggi pula. Ini berari ingka kesejaheraan perusahaan juga akan semakin baik (Gumani, 2001). 30 Selain iu, SEO juga akan berdampak pada harga saham yang elah beredar dan jumlah saham yang diperdagangkan di pasar sekunder. Hal ini konsisen dengan benuk pasar modal Indonesia, Bursa Efek Indonesia, yaiu pasar semi-srong dalam Efficien-Marke Hypohesis. Fakanya, erdapa abnormal sock reurn yang signifikan negaif pada saa pengumuman dan idak signifikan pada saa pencaaan SEO di pasar sekunder (Asquih dan Mullins, 1986) dan volume perdagangan yang menurun 55% sesudah ex-dae righ issue (Aski Carani, 2007). Hal ini dikarenakan elah erdapanya anisipasi penurunan harga yang dilakukan invesor pada saa pengumuman SEO. Oleh karena iu, peneliian ini akan difokuskan pada saa pengumuman SEO iu sendiri. Dalam kaiannya erhadap kinerja saham abnormal pada saa pengumuman SEO, penelii ingin mengukur reaksi invesor berdasarkan ingka risiko financial disress yang dimiliki oleh perusahaan yang menerbikan saham ambahan karena erdapa suau rade-off sais dalam srukur modal. Yaiu saic radeoff anara ax shield dan biaya yang imbul dari financial disress. 30 Taang Ari Gumani, Earnings Managemen dalam Penawaran Saham Perdana di Bursa Efek Jakara, (Jurnal Rise Akunansi Indonesia. Vol. 4, No.2), 2001,

4 Menuru Mahias Kahl (2002), financial disress is ofen a long-erm process and has an impac on he capial srucure, invesmen policies, and performance of many firms even afer hey emerge from deb resrucurings. Dari definisi ersebu, dapa erliha bahwa perusahaan yang mengalami financial disress akan melakukan indakan korekif erhadap kinerja perusahaan. Salah sau indakan korekif ersebu adalah dengan menghimpun dana dari pihak eksernal. Model yang digunakan dalam mengukur probabilias aas financial disress dalam peneliian ini adalah Model Z-Score yang dikembangkan oleh Alman (1968). Dengan menggunakan model ini, rasio-rasio laporan keuangan dibuuhkan unuk dikomposisikan sehingga dapa memprediksikan risiko financial disress. Unuk mengukur imbal hasil saham abnormal digunakan Cumulaive Average Abnormal Sock Reurn (CAAR) yang diukur sejak 20 hari sebelum dan 20 hari sesudah pengumuman penerbian saham ambahan. Hal ini dilakukan unuk mengeahui kinerja abnormal saham yang hanya disebabkan oleh pengumuman SEO. Di sisi lain, panjangnya periode even dilakukan unuk menganisipasi kemungkinan imbal hasil saham yang elah dianisipasi sebelum pengumuman berbenuk sura dari Bursa Efek Indonesia resmi disampaikan ke pasar. Peneliian ini berbeda dari peneliian sebelumnya karena emien akan dikelompokkan berdasarkan ingka risiko financial disress yang dimiliki emien pada ahun buku sebelum pengumuman dilakukan. Reaksi invesor erhadap imbal hasil dan volume perdagangan saham akan spesifik erefleksikan aas pengumuman penerbian saham ambahan. Sehingga dapa mengukur apakah invesor di Indonesia memperimbangkan ingka risiko financial disress dalam 19

5 kepuusan berinvesasi dan secara idak langsung juga membukikan keberadaan saic radeoff heory di pasar modal Indonesia. Selain iu, objek peneliian berupa seasoned equiy offering (righ dan non-righ issue) juga menjadi ini perbedaan dari peneliian sebelumnya. Perbedaan lain erleak pada waku peneliian, yaiu pada hari di sekiar pengumuman SEO bagi perusahaan yang melakukan SEO pada periode 2001 hingga Tinjauan pusaka elah diolah secara ringkas pada abel beriku ini. 20

6 Tabel II.1 Ringkasan Peneliian-Peneliian Terdahulu No Penelii Tahun Objek Peneliian Deskripsi Peneliian 1 Asquih dan Mullins 2 Tim Loughran dan Jay Rier 3 McLaughliin, Safieddine, dan Vasudevan 4 Nickolaos V. Tsangarakis 1986 Reurn di sekiar pengumuman SEO 1997 Kinerja operasi perusahaan SEO 1996 Kinerja operasi perusahaan SEO 1996 Shareholder wealh (AAR&CAAR) pada saa Righ issue Even sudy excess reurn ± 480 hari erhadap primary, secondary, dan penawaran kombinasi SEO; Regresi kinerja harga saham dan issue size. Mengikuserakan small, high-growh firms yang lising di NASDAQ, selain NYSE dan AMEX. Free cash flow (FCF) dan kinerja operasi pasca SEO (1.296 sampel) Even sudy ± 10 hari dan regresi abnormal reurn erhadap informaion effec, price-pressure hypohesis, signalling effec, wealh redisribuion effec, dan dikonrol oleh kondisi pasar dan likuidias Hasil Excess reurn signifikan -2,7% menyebabkan equiy value - 31% pada primary SEO dan -78% pada secondary SEO; Two day excess reurn signifikan disebabkan -480 hari cumulaive excess reurn dan issue size. SEO (Non SEO)* OIBD/Asses - 4(2,9); Profi Margin -1,5(-1); ROA -2,6(1.9); OIBD/Sales - 0,6(-1); CE+RD/Asse - 0,1(1,6); MV/BV 0,23(0,4) dalam 9 ahun. Jika FCF meningka, operaing performance menurun eruama bagi smaller firm, yang invesasi FA lebih kecil. CAR (-1,0) +3.96% signifikan pada ingka 1%; Tidak konsisen dengan pricepressure hypohesis dan wealh redisribuion effecs, sera mengandung informasi posiif 21

7 (sambungan) No Penelii Tahun Objek Peneliian Deskripsi Peneliian 5 Aski Carani 2007 Imbal hasil dan volume perdagangan di sekiar righ issue *) dalam persenase (%) Sumber: Daa Olahan Penelii Even sudy ± 10 hari dan regresi abnormal reurn, sera mengukur pengaruh waran Hasil AAR signifikan negaif pada ex-dae namun masih posiif saa cum-dae. Volume perdagangan sesudah ex-dae lebih rendah 55%. 22

8 B. Konsruksi Model Teoriis B.1 Financial Disress Menuru Karen Wruck (1990), financial disress adalah siuasi dimana arus kas operasional perusahaan idak cukup unuk memenuhi kewajiban yang akan jauh empo (conohnya uang dagang dan beban bunga) sehingga diunu unuk segera melakukan indakan perbaikan. Financial disress akan menyebabkan perusahaan erika pada konrak dan diunu unuk meresrukurisasi keuangan anara perusahaan, kredior, dan pemegang sahamnya. Pengerian financial disress secara luas dapa dikaikan dengan insolvency. Insolvency ini sendiri diarikan dengan keidakmampuan unuk membayar sau uang. Misalnya suau perusahaan mampu membayar uang yang jauh emponya di awal namun dikarenakan pembayaran ersebu menyebabkan perusahaan idak mampu membayar uang yang selanjunya akan jauh empo. Menuru Alman (1993), insolvency dapa digolongkan berdasarkan basisnya, yaiu: Sock-based insolvency, hadir pada saa nilai bersih perusahaan (ne worh) negaif, sehingga nilai erhadap ase perusahaan lebih rendah daripada nilai uangnya. Solven Firm Insolven Firm Gambar II.1 Sock-Based Insolvency Sumber: Ross, Weserfield, Jaffe. Corporae Finance 7 h Ediion. US: McGraw Hill

9 Flow-based insolvency, hadir pada kondisi dimana arus kas operasional perusahaan idak cukup unuk membayar obligasi/uang yang akan jauh empo. Gambar II.2 Flow-Based Insolvency Sumber: Ross, Weserfield, Jaffe. Corporae Finance 7 h Ediion. US: McGraw Hill Dalam mengaasi financial disress, perusahaan memiliki beberapa pilihan indakan yang dapa dilakukan, dianaranya: Menjual ase-ase perusahaan. Merger dengan perusahaan lain. Menurunkan pelaksanaan rise dan pengembangan. Mengeluarkan sekurias baru. Melakukan negosiasi dengan bank dan kredior lainnya. Menukar uang dengan ekuias. Mengumumkan erjadinya kepailian (filing for bankrupcy). Pada poin perama hingga keiga, merupakan indakan unuk mengaasi financial disress yang melakukan penekanan erhadap ase perusahaan (asses resrucuring). Sedangkan dari poin keempa hingga yang erakhir merupakan 24

10 benuk koreksi aas financial disress yang diekankan pada sisi kanan neraca aau dengan kaa lain financial resrucuring. No Financial Resrucuring Financial Disress Privae Workou Financial Resrucuring Reorganize & Emerge Legal Bankrupcy Merge wih Oher Firm Liquidaion Gambar II.3 Tindakan Perusahaan Saa Mengalami Financial Disress Sumber: Karen H. Wruck Financial Disress: Reorganizaion and Organizaional Efficiency. Journal of Financial Economics 27 dikuip dari buku Corporae Finance 7 h Ediion. US: McGraw Hill Lebih lanju, melalui gambar 3 di aas, peneliian Wruck (1990) menyaakan bahwa erdapa berbagai pilihan dalam mengaasi financial disress dan kondisi ersebu idak selalu menyebabkan penuupan perusahaan. Sebanyak 51% perusahaan melakukan resrukurisasi keuangan. Keberhasilan resrukurisasi keuangan ini erganung pada leverage perusahaan, siapakah pemberi pinjaman (bank aau publik), berapa besar pinjaman masing-masing kredior aau bondholder Paul Asquih, Rober Gerner, dan David Scharfsein, Anaomy of Financial Disress: An Examinaion of Junk-Bond Issuer, (The Quarerly Journal of Economics, Auqus 1994), 1994,

11 Unuk mengukur keberadaan risiko financial disress, berbagai penelii elah membenuk model dengan berbagai meode dalam 50 ahun erakhir ini. Dalam Zmijewski (1984), dikemukakan bahwa erdapa 17 model dalam memperkirakan risiko financial disress. Meode yang digunakan erbagi dua, yaiu meode ingka frekuensi sampel seimbang dan meode kelengkapan daa. Model yang akan digunakan pada peneliian ini adalah model Z-score yang diemukan oleh Alman (1968). Model ini dipergunakan unuk memprediksi ingka risiko financial disress bagi perusahaan yang ekuiasnya diperjualbelikan kepada publik dan merupakan sebuah perusahaan manufakur. B.2 Penerbian Saham Menuru Kepuusan Meneri Keuangan RI No.1548/KMK/90, pengerian pasar modal secara umum adalah suau sisem keuangan yang erorganisasi, ermasuk di dalamnya adalah bank-bank komersial dan semua lembaga peranara di bidang keuangan, sera keseluruhan sura-sura berharga yang beredar. Sedangkan dalam ari sempi, pasar modal adalah suau pasar (empa, berupa gedung) yang disiapkan guna memperdagangkan saham-saham, obligasi-obligasi, dan jenis sura berharga lainnya dengan memakai jasa peranara pedagang efek. Menuru Anoraga dan Pakari (2003) dalam Kurniawan (2004) 32, penawaran efek erbagi dalam beberapa jenis sebagai beriku: 32 Adiya Kurniawan, Pengaruh Prakik Earnings Managemen Terhadap Kinerja Saham pada Periode Sebelum dan Sesudah Seasoned Equiy Offerings (SEO), Skripsi pada Program Akunansi Fakulas Ekonomi Universias Padjadjaran, 2004, idak dierbikan. 26

12 1. Privae Placemen (Penawaran Terbaas) Privae placemen merupakan penawaran sura berharga pada kalangan erbaas. Dengan melakukan penawaran erbaas perusahaan menghindari perauran-perauran yang seharusnya diikui seperi dalam prosedur emisi umum di pasar modal. Privae placemen penawaran efek dilakukan dengan cara bernegosiasi secara langsung anara perusahaan dengan calon invesor. 2. Public Issue (Penawaran Umum) Penawaran umum merupakan cara menawarkan sura berharga di pasar modal yang sering dilakukan. Penawaran umum harus mendapa izin dari badan yang mempunyai oorias dan kewenangan. Sebelum perusahaan melakukan penawaran di pasar modal, persyaraan perizinan ersebu harus lengkap. Seelah perauran yang ada elah dipenuhi, maka emisi dapa dilakukan oleh emien. Pada umumnya invesor yang mempunyai cukup informasi enang proses emisi akan membanunya dalam pembuaan kepuusan. Prospekus dari emien akan memberikan informasi secara deail mengenai kondisi keuangan emien sera hal-hal lain yang dipandang perlu unuk membenuk ransparansi perusahaan yang go public. Penawaran umum dibagi menjadi dua, yaiu: Iniial Public Offerings (IPO), merupakan penawaran umum perdana aau penawaran saham yang perama kalinya dilakukan oleh emien kepada masyaraka luas dengan ujuan memperoleh ambahan modal yang akan digunakan unuk kepeningan perusahaan. Pada umumnya IPO dilakukan melalui meode General Cash Offer, yaiu penawaran saham kepada masyaraka luas yang bermina unuk berinvesasi di pasar modal. 27

13 Penawaran ersebu diujukan kepada calon invesor yang bermina unuk membeli saham yang diawarkan oleh emien. Di dalam general cash offer biasanya emien selalu melibakan penjamin emisi (invesmen banker/ underwrier). Underwrier merupakan pihak yang berperan pening dalam proses penjualan saham kepada publik, aau dapa disebu sebagai peranara anara emien dan invesor (financial inermediaries). Dalam melaksanakan perannya, underwrier melakukan kegiaan anara lain: Membanu emien dalam rangka mempersiapkan pernyaaan pendafaran emisi beriku dokumen pendukungnya. Memberi konsulasi di bidang keuangan seperi jumlah dan jenis efek yang akan dierbikan, bursa yang dipilih unuk mencaakan saham, penenuan jadwal emisi, penunjukkan lembaga penunjang lain, dan meode pendisribusian. Melakukan penjaminan erhadap efek yang diemisikan. Melakukan evaluasi erhadap kondisi perusahaan, anara lain keuangan, manajemen, pemasaran, produksi, beriku prospeknya. Bersama-sama emien menenukan harga saham, dan Menjual saham kepada publik. Seasoned Equiy Offerings (SEO), merupakan penawaran saham ambahan yang dilakukan perusahaan yang lised di pasar modal, di luar saham yang erlebih dahulu beredar di masyaraka melalui IPO (Megginson, 1997). Tujuan dilakukannya SEO serupa dengan IPO, yaiu unuk memperoleh ambahan dana unuk membiayai kegiaan usaha aau 28

14 membayar huang perusahaan yang jauh empo. Penjualan seasoned securiies ini dapa dilakukan dengan dua cara, yaiu: General cash offer, yaiu menjual saham kepada seiap invesor yang ingin membeli sekurias baru ersebu melalui second offerings, hird offerings, dan seerusnya. Meode general cash offer pada SEO memiliki mekanisme yang sama dengan yang digunakan pada IPO, dimana menggunakan jasa underwrier dalam penjualan saham kepada publik. Righs offer, yaiu menjual hak (righ) kepada pemegang saham lama unuk membeli saham baru dengan harga erenu sering disebu dengan righ issue. Harga saham yang diawarkan kepada pemegang saham lama lebih rendah daripada harga yang beredar di pasar. Di dalam proses penawaran saham dengan menggunakan mekanisme righ issue, para pemegang saham memiliki kebebasan unuk melakukan pemesanan/pembelian saham baru aau menjual haknya. Perauran Bapepam Nomor IX.D.1 enang Hak Memesan Efek Terlebih Dahulu/HMETD (preempive righ), mewajibkan seiap perusahaan yang akan melakukan penawaran umum saham ambahan (SEO) unuk memberikan HMETD aas saham baru yang diawarkan, kepada seiap pemegang saham lama yang sebanding dengan proporsi kepemilikan mereka sebelumnya. Di Indonesia, meode righ issue lebih umum digunakan daripada meode general cash offer. Sanga jarang digunakannya meode general cash offer mungkin disebabkan karena idak adanya sisem perundang- 29

15 undangan aau perauran yang mengaur, di samping adanya pengaruh ipe/benuk pasar modal Indonesia (emerging marke) yang memang cenderung memperahankan kepemilikan mayorias, sehingga dengan menggunakan righ issue diharapkan kepemilikan aas perusahaan idak berubah. Kondisi ersebu berbeda dengan ipe pasar modal Amerika Serika dan Jepang (developed marke), yang cenderung menerapkan general cash offer dalam melakukan penawaran saham ambahan (Anoraga dan Pakari, 2003). Adapun ujuan dari pengumpulan dana usaha melalui penawaran saham ambahan umumnya akan digunakan oleh perusahaan unuk keperluan sebagai beriku 33 : Melakukan ekspansi usaha, misalnya dengan melakukan penambahan fasilias seperi peningkaan kapasias produksi aau pendanaan suau proyek. Menambah penyeraan modal pada anak perusahaan. Meningkakan modal kerja perusahaan. Memberikan pinjaman kepada anak perusahaan. Membiayai rencana akuisisi. Memperbaiki kinerja keuangan perusahaan; misalnya dengan menaikkan CAR pada bank. Menuupi ekuas negaif akiba pinjaman yang berlebihan. Membayar huang/pinjaman baik jangka panjang maupun jangka pendek. 33 Penerbian Saham Baru (Righs Issue), diakses dari sius 30

16 Dari beberapa ujuan diaas, kedua ujuan erakhir yaiu menuupi ekuias yang negaif dan membayar huang jangka pendek dan jangka panjang menjadi dasar pemikiran dedukif erhadap peneliian ini. Adapun lembaga dan profesi penunjang pasar modal erkai dengan pelaksanaan penerbian saham ambahan (SEO) 34 adalah sebagai beriku: Penjamin Emisi Efek (Underwrier) Tugas penjamin emisi anara lain sebagai beriku: a. Memberikan nasiha mengenai jenis efek yang sebaiknya dikeluarkan, harga yang wajar unuk efek ersebu, dan jangka waku efek. b. Dalam mengajukan pernyaaan pendafaran emisi efek, membanu menyelesaikan ugas adminisrasi yang berhubungan dengan pengisian dokumen pernyaaan pendafaran emisi efek, penyusunan prospekus, merancang specimen efek, dan mendampingi emien selama proses evaluasi. c. Mengorganisasikan penyelenggaraan emisi anara lain, pendisribusian efek dan menyiapkan sarana-sarana penunjang Akunan Publik Akunan publik berugas melakukan pemeriksaan aas laporan keuangan perusahaan dan memberikan pendapanya, memeriksa pembukuan unuk meliha apakah sudah sesuai dengan prinsip akunansi Indonesia dan keenuan Bapepam. 34 Dahlan Siama, Loc.ci,

17 Konsulan Hukum Konsulan hukum memiliki ugas menelii aspek-aspek hukum emien dan memberikan pendapa segi hukum (legal opinion) enang keadaan dan keabsahan usaha emien. Noaris Noaris berugas unuk membua beria acara Rapa Umum Pemegang Saham (RUPS), membua konsep aka perubahan anggaran dasar, dan menyiapkan naskah perjanjian dalam rangka emisi efek. Agen Penjual Agen penjual umumnya adalah perusahaan efek yang memiliki ugas melayani invesor yang akan memesan saham, melaksanakan pengembalian uang pesanan (refund) kepada invesor, dan menyerahkan serifika efek kepada pemesan (invesor). Perusahaan Penilai Perusahaan penilai dibuuhkan apabila perusahaan emien akan melakukan penilaian kembali akivanya. Penilaian ersebu dimaksudkan unuk mengeahui berapa besarnya nilai wajar akiva perusahaan sebagai dasar dalam melakukan emisi melalui pasar modal. Biro Adminisrasi Efek Pihak yang berdasarkan konrak dengan emien secara eraur menyediakan jasa-jasa melaksanakan pembukuan, ransfer dan pencaaan, pembayaran dividen, pembagian hak opsi, emisi serifika aau laporan ahunan unuk emien. 32

18 B.3 Imbal Hasil Saham Reurn dan abnormal reurn dapa diukur dengan menggunakan iga pendekaan 35, yaiu: 1. Pendekaan Acual Reurn Pendekaan ini adalah pendekaan yang paling sederhana karena pendekaan ini mengasumsikan expeced reurn selama even window adalah nol. Dengan demikian menuru pendekaan ini abnormal reurn adalah sama dengan oal reurn. Toal reurn dapa dihiung sebagai perubahan harga dibagi dengan harga pada periode awal. Jika erdapa pembayaran dividen ersebu maka akan diambahkan pada selisih perubahan harga aau secara maemais dapa diulis: Toal Reurn = Perubahan harga saham + Pembayaran Dividen Harga saa saham dibeli 2. Pendekaan Adjused Marke Reurn Menuru pendekaan ini reurn suau saham dipengaruhi oleh reurn pasar (marke reurn) dimana pengaruh pasar adalah sama unuk semua saham. Oleh karenanya menuru pendekaan ini, abnormal reurn adalah sama dengan oal reurn dikurangi reurn pasar. Reurn pasar pada suau periode dihiung sebagai selisih dari indeks harga saham gabungan (IHSG) pada akhir dan awal periode, yang dibagi dengan IHSG akhir periode. 3. Pendekaan Adjused Bea Pendekaan ini adalah pendekaan yang paling kompleks, namun yang paling sesuai dengan kenyaaan. Sama halnya dengan pendekaan kedua, 35 Unung Affandi dan Sidhara Uama, Uji Efisiensi Benuk Seengah Kua Pada BEJ, (Usahawan No.3. Th. XXVII Mare) 1998,

19 pendekaan ini mengakui bahwa pergerakan pasar akan mempengaruhi reurn saham. Perbedaannya adalah bahwa pendekaan ini juga mengakui bahwa pengaruh pasar berbeda-beda anara sau dengan yang lain: ada saham yang sanga sensiif erhadap perubahan pasar, sebaliknya ada saham yang idak banyak dipengaruhi perubahan pasar. Bea adalah pengukur erhadap reurn pasar. Bea diesimasi dengan menggunakan marke model. B.4 Volume Perdagangan Likuidias perdagangan menjadi bagian pening yang diperhaikan invesor dalam mengambil kepuusan berinvesasi karena likuidias mencerminkan kecepaan konversi modal anar insrumen invesasi. Selain iu, likuidias perdagangan memiliki pengaruh pada pembenukan harga pasar dan memiliki hubungan yang era dengan efisiensi dan sabilias pasar. Perpuaran volume perdagangan aau shares rading volume urnover merupakan proksi likuidias perdagangan yang paling umum dikenal. Kesederhanaan dan kemudahan unuk dipahami menyebabkan indikaor ini memiliki keidakmampuan unuk mencerminkan besarnya perminaan dan penawaran efekif dan idak mampu menggambarkan besarnya perminaan dan penawaran yang belum erjadi di pasar. Pergerakan yang erjadi di dalam waku perdagangan suli unuk digambarkan jika menggunakan dinamika pasar pada waku perdagangan. 36 Oleh karena iu, peneliian ini hanya menggunakan shares rading volume urnover. 36 Jun Muranaga, Dynamics of Marke Liquidiy of Japanese Sock: An Analysis of Tick by Tick daa of Tokyo Sock Exchange, Working Papers of Bank of Japan 1999, 4. 34

20 C. Model Analisis Imbal hasil saham merupakan sebuah objek yang sanga menarik unuk dielii. Hal ini disebabkan banyaknya aksi korpora yang memengaruhinya. Pada benuk pasar semi-srong dalam efficien marke hypohesis, seiap informasi yang bersifa publik akan ercermin dalam perubahan harga saham. Salah sau even yang memengaruhinya adalah pengumuman penerbian saham ambahan (seasoed equiy offering/ SEO). Risiko disress dalam keuangan perusahaan merupakan suau kondisi fundamenal yang mempengaruhi kinerja saham perusahaan ersebu di pasar modal. Karena penawaran saham ambahan merupakan salah sau cara bagi manajemen unuk mengurangi risiko biaya yang diimbulkan oleh financial disress, maka akan diliha apakah ingka risiko yang dimiliki emien akan memengaruhi reaksi penanam modal di Indonesia, yang dicerminkan dari imbal hasil saham dan volume perdagangan. Dengan model Z-score, ingka risiko financial disress yang dimiliki perusahaan yang melakukan pengumuman SEO pada ahun sebelum penawaran saham ambahan dilakukan akan dikelompokkan menjadi kelompok emien yang memiliki ingka rendah, risiko sedang, dan ingka risiko inggi. Risiko financial disress hanya akan menjadi pembeda dan bukan variabel. Model analisis adalah gambaran sederhana enang hubungan anar variabel. 37 Oleh karena iu, dalam peneliian ini model analisis digambarkan sebagai beriku. 37 Bambang Praseyo dan Lina Mifahul Jannah, Meode Peneliian Kuaniaif: Teori dan Aplikasi, Jakara: PT. RajaGrafindo Persada, 2006,

21 Berdasarkan Tingka Risiko Financial Disress Pengumuman SEO oleh BEI Imbal Hasil Saham Volume Perdagangan Gambar II.4 Model Analisis Peneliian Sumber: Daa Olahan Penelii D. Hipoesis Peneliian Rancangan pengujian hipoesis ini akan dimulai dengan peneapan hipoesis peneliian, kemudian akan dilakukan pemilihan dan perhiungan es saisik sera pengolahan daa saisik. Hipoesis yang diajukan penulis dalam peneliian ini, menggunakan meode even sudies, adalah sebagai beriku: Ha 1A : Pengumuman SEO berpengaruh pada imbal hasil saham emien dengan ingka risiko financial disress rendah Ha 1B : Pengumuman SEO berpengaruh pada imbal hasil saham emien dengan ingka risiko financial disress sedang Ha 1C : Pengumuman SEO berpengaruh pada imbal hasil saham emien dengan ingka risiko financial disress inggi Ha 1D : Ha 2A : Pengumuman SEO berpengaruh pada imbal hasil saham emien Pengumuman SEO berpengaruh pada volume perdagangan saham emien dengan ingka risiko financial disress rendah Ha 2B : Pengumuman SEO berpengaruh pada volume perdagangan saham emien dengan ingka risiko financial disress sedang 36

22 Ha 2C : Pengumuman SEO berpengaruh pada volume perdagangan saham emien dengan ingka risiko financial disress inggi Ha 2D : Pengumuman SEO berpengaruh pada volume perdagangan saham emien E. Tahapan Peneliian Peneliian ini dilakukan dengan meode even sudies, yaiu suau peneliian dengan pendefinisian waku even unuk meliha suau gejala yang dapa menggambarkan kejadian sebenarnya. 38 Adapun ahapan peneliiannya adalah sebagai beriku: E.1 Pendefinisian Waku Even dan Penenuan Sampel Peneliian ini memilih perisiwa pengumuman penerbian saham ambahan epanya pada anggal pengumuman SEO yang erdapa pada JSX Saisics dan IDX Saisics Tanggal ini merupakan anggal BEI menerbikan sura pengumuman righ issue (kode sura RI), informasi anpa HMETD (ITH) aau keerbukaan informasi (KI). Sehingga, 0 adalah anggal penerbian sura pengumuman resmi oleh BEI (sebelum peryaaan efekif dari BAPEPAM-LK). Peneliian ini mengambil sampel perusahaan-perusahaan sekor manufakur yang ercaa pada BEI pada periode 2001 hingga Said Kelana Asnawi dan Chandra Wijaya, Meodologi Peneliian Keuangan: Prosedur, Ide, dan Konrol, Yogyakara: Graha Ilmu, 2006, 8. 37

23 E.2 Pendefinisian Periode Sudi Perisiwa perama kali suau informasi ersampaikan kepada masyaraka pasar modal cukup suli unuk diidenifikasi. Hal ini disebabkan beberapa emien besar cenderung unuk melakukan public expose erhadap aksi korporasi yang akan dilakukannya jauh sebelum aksi korporasi ersebu akan dilaksanakan. Unuk menganisipasi kejadian ersebu, peneliian ini memperpanjang periode even menjadi 20 hari perdagangan efekif sebelum dan sesudah pengumuman. Sehingga dari hasil peneliian ini akan dikeahui apakah erdapa anisipasi harga erhadap informasi-informasi idak resmi yang ersampaikan kepada masyaraka invesasi. Adapun periode esimasi peneliian ini adalah 40 hari perdagangan efekif yang mendahului periode even (=-21 hingga =-60). E. 3 Mengukur Tingka Risiko Financial Disress Model Z-score digunakan sebagai suau pengukuran erhadap probabilia risiko financial disress. Z-score adalah model yang dibenuk berdasarkan 66 sampel perusahaan dengan komposisi 50% sampel mengalami financial disress. Meode pemilihan sampel Z-score memiliki krieria daa yang lengkap dan menggunakan populasi perusahaan yang mengalami disressed. Hasil dari model Z-score adalah berupa probabilia sehingga dapa langsung dikelompokan berdasarkan inggi rendahnya risiko yang dimiliki perusahaan dalam sampel peneliian. Model Z-Score dihiung dengan daa-daa laporan keuangan dari sau periode sebelum pengumuman SEO resmi oleh Bursa Efek Indonesia, rumusnya adalah: Alman (1968) dalam Ross, Weserfield, dan Jaffe, Corporae Finance 7h Ediion, US: Mc Graw Hill,

24 EBIT Z-score = 3,3 ToalAsse NeWorkingCapial ToalAsse + 1 Sales ToalAssse + 0,6 MVofEquiy BookValueofDeb + 1,4 Accumulae dr / E ToalAsse (2.1) Pengelompokan dilakukan berdasarkan pengelompokan yang dilakukan oleh Alman, yaiu: o Z-score lebih besar daripada 2,99 = Perusahaan idak akan disress dalam seahun (ingka risiko rendah) o Z-score dianara 1,81 hingga 2,99 = Perusahaan berada di area abuabu (ingka risiko sedang) o Z-score lebih kecil daripada 1,81 = Perusahaan akan mengalami disress dalam seahun (ingka risiko inggi) Model Alman ini hanya dapa diaplikasikan pada perusahaan manufakur yang ercaa di pasar modal, hal ini disebabkan belum erdapanya model prediksi kebangkruan pada sekor non-keuangan pada saa peneliian model prediksi kebangkruan ini dilakukan. E.4 Pengujian Imbal Hasil Abnormal Saham Pada peneliian ini abnormal reurn diukur menggunakan cumulaive average abnormal reurn (CAAR) sebagai proksi dari imbal hasil saham di 20 hari sebelum dan 20 hari sesudah pengumuman Seasoned Equiy Offering yang dilakukan oleh bursa efek. Pengujian abnormal reurn dalam peneliian ini akan menggunakan meode marke model. Reurn dari pasar uang disesuaikan dalam model ersebu dikarenakan pasar uang merupakan bagian yang idak erpisahkan dari peramalan imbal hasil saham pada pasar modal di Indonesia. 39

25 Model beriku ini diukur unuk mengeahui parameer α, β 1, dan β 2 berdasarkan daa dari periode esimasi. 40 R j R R = α j + β1 j m + β 2 j k + ε j (2.2) Dimana, R j = Reurn saham emien j pada waku yang dihiung dengan cara Pj Pj 1 R j = (2.3) P j 1 R m = Reurn pasar pada waku, yang dihiung dengan cara: IHSG IHSG 1 R m = (2.4) IHSG 1 R k = Reurn kurs engah Rupiah erhadap US Dollar pada waku, yang dihiung dengan cara KursTengah KursTengah 1 R k = (2.5) KursTengah 1 Seelah α, β 1, dan β 2 eregresikan unuk masing-masing sampel. Tahapan selanjunya adalah mengukur imbal hasil yang diharapkan invesor selama periode even dengan menggunakan konsana dan koefisien ersebu. ER j α + β 1 j Rm + β 2 j = R (2.6) k Dimana, ER j = Expeced reurn saham j pada periode Dari persamaan di aas, akan menghasilkan expeced reurn yaiu imbal hasil saham yang diperkirakan erjadi apabila idak erdapa pengumuman seasoned 40 Prima Yusi Sari, Righ issue dan Tingka Keunungan Saham Seelah Cum Dae, (Jurnal Manajemen Indonesia Vol.1, No.1), 2002,

26 equiy offering selama periode even. Selanjunya adalah mengukur selisih anara acual reurn dan expeced reurn emien unuk memperoleh abnormal reurn saham dengan model 41 : AR j = R ER (2.7) j j Daa saham yang digunakan adalah daa saham berkelompok, maka variabel yang dianalisis raa-raa abnormal reurn (average abnormal reurn, AAR) dari saham berkelompok dengan rumus sebagai beriku, unuk mengeahui seberapa besar perbedaan abnormal reurn disekiar pengumuman SEO. AAR 1 j = N j = AR j N j= 1 (2.8) Dimana, AAR = Average abnormal reurn seluruh sampel pada waku N = Jumlah sampel peneliian Hipoesis 1 hingga 4 peneliian ini akan erjawab dengan melakukan uji signifikansi erhadap AAR dengan menggunakan uji saisik 42 : AAR = (2.9) σ n Dimana, σ = sandar deviasi AAR yang dihiung dengan cara n = Jumlah sampel pada hari 41 Craig MacKinlay, Even Sudies in Economics and Finance, (Journal of Economics Lieraure, Vol 35), 1997, Sri Mulyono, Saisika Unuk Ekonomi, Lembaga Penerbi FEUI, Jakara, 1998,

27 Pada peneliian ini uji akan dilakukan dengan sofware SPSS Uji signifikansi erhadap AAR ini merupakan pengujian dua sisi (wo-ailed es saisics) dimana hipoesis saisiknya adalah: H 0 : AAR = 0 H a : AAR 0 H 0 diolak jika - df < sa df yang berari erdapa pengaruh yang α / 2, < α / 2, signifikan pada raa-raa abnormal reurn. Tingka signifikansi yang digunakan anara 1% sampai dengan 10%. Tahapan selanjunya adalah menghiung cumulaive average abnormal reurn (CAAR) sebelum dan sesudah even, yaiu 20 hari sebelum dan 20 hari sesudah pengumuman. CAAR digunakan karena daa peneliian merupakan daa berkelompok. CAAR dihiung dengan rumus: 43 Dimana, = + 20 = 20 CAAR = AAR (2.11) CAAR = Cumulaive Average Abnormal Reurn dari seluruh sampel pada periode = -20 hingga = +20 Tingka signifikansi CAAR diuji dengan menggunakan saisik yang dihiung dengan rumus: CAAR = (2.12) σ n 43 Craig MacKinlay, Loc.ci,

28 Uji juga akan dilakukan dengan menggunakan sofware SPSS Pengujian signifikansi ini merupakan pengujian dua sisi (wo-ailed -saisics), dimana hipoesis saisiknya adalah: H 0 : CAAR=0 H a : CAAR 0 H 0 diolak jika - α / 2, df sa < α / 2, df <, yang berari erdapa pengaruh signifikan pada kumulaif raa-raa abnormal reurn. Tingka signifikansi yang digunakan adalah α =1%, 5%, dan 10%. E.5 Pengujian Volume Perdagangan Volume perdagangan sebagai salah sau proksi dari likuidias perdagangan yang diukur pada periode = -20 hingga = +20, dengan 0 adalah anggal pengumuman SEO, dihiung dengan rumus: Trading Volume Turnover j = Number of Shares Traded j (2.13) Number of Shares Ousanding j Trading volume urnover masing-masing saham pada periode ini kemudian diraa-raakan, sehingga diperoleh average rading volume urnover pada periode. Selanjunya unuk menjawab hipoesis 5 hingga 8, uji beda raa-raa pada rading volume urnover sebelum dan sesudah pengumuman SEO dilakukan dengan uji, yang dihiung dengan rumus 44 : AverageVolumeTurnover AverageVolumeTurnover 1 2 = (2.14) σ 1 σ 2 n 1 + n 2 Dimana, 44 Sri Mulyono, Loc.Ci.,

29 Average Volume Turnover 1 = Raa-raa volume perdagangan sebelum pengumuman Average Volume Turnover 2 = Raa-raa volume perdagangan sesudah pengumuman σ 1 = sandar deviasi volume perdagangan sebelum pengumuman n 1,2 = jumlah sampel Hipoesis saisik dari uji ini adalah: H 0 : µ 1 = µ 2 H a : µ 1 µ 2 Pengambilan kepuusan diolaknya H 0 adalah apabila α / 2, df > dan < 2, df, α / yang berari erdapa perbedaan volume perdagangan secara raa-raa pada waku sebelum dan sesudah pengumuman. Sedangkan unuk menguji signifikansi volume perdagangan maka dilakukan uji saisik (-es) sebagai beriku 45 : µ volj = σ k (2.15) n k Dimana: σ k = sandar deviasi volume pada waku n k = jumlah sampel pada waku Pengujian signifikansi volume perdagangan dilakukan dengan hipoesis saisik sebagai beriku: 45 Sri Mulyono, Loc.ci.,

30 Ho : µ = 0 voli Ha : µ 0 voli Berdasarkan hipoesis ersebu maka kepuusan yang dapa diambil adalah Ho akan diolak apabila α / 2, df sa < α / 2, df <, arinya erdapa pengaruh perisiwa pengumuman SEO yang signifikan pada volume perdagangan. Dalam peneliian ini signifikansi yang digunakan adalah α =1%, 5%, dan 10%. F. Meode Peneliian Objek dalam peneliian ini adalah imbal hasil saham dan volume perdagangan perusahaan yang melakukan pengumuman Seasoned Equiy Offering, baik yang melakukan righs issue aaupun anpa righ issue, epanya pada 40 hari di sekiar pengumuman. Imbal hasil saham dan volume perdagangan ini akan dikaikan erhadap pemilikan ingka risiko financial disress pada ahun sebelum pengumuman dilakukan oleh perusahaanperusahaan yang ercaa di Bursa Efek Indonesia. Risiko financial disress menjadi pembeda dalam peneliian ini. Sehingga sampel dapa dikelompokkan bedasarkan ingka risiko yang dimiliki masingmasing emien. Penghiungan probabiliasnya diperoleh dari daa-daa laporan keuangan perusahaan selama sau periode sebelum pengumuman SEO, yaiu penjualan, nilai pasar ekuias, nilai buku aas kewajiban oal, jumlah ase, jumlah uang, modal kerja bersih (ne working capial), dan pendapaan sebelum bunga dan pajak. Probabilias risiko financial disress ini akan diukur berdasarkan model Z-score oleh Edward I. Alman. Dengan meode even sudies, peneliian dengan objek imbal hasil saham dan volume perdagangan akan menganalisis daa 45

31 berkelompok. Sehingga imbal hasil saham diproksikan dengan Cumulaive Average Abnormal Reurn (CAAR) sedangkan volume perdagangan akan diproksikan dengan Average Trading Volume Turnover. F.1 Pendekaan Peneliian Peneliian ini menggunakan pendekaan kuaniaif, dimana daa-daa yang digunakan dalam peneliian ini bersifa kuaniaif. Daa yang diperoleh dari hasil pengamaan nilai-nilai juga diunjang oleh beberapa informasi kuaniaif dan kualiaif. Daa-daa ersebu adalah laporan keuangan yang erdiri dari laporan laba rugi, neraca, dan laporan perubahan modal sera daa kinerja saham emien dan kinerja pasar modal. Pendekaan ersebu digunakan karena peneliian ini dilakukan melalui proses pemikiran dedukif (meliha pola yang umum ke pola-pola khusus) 46. Proses pemikiran ini dierapkan dengan mendasarkan peneliian pada hipoesis-hipoesis yang elah ada sebelumnya erkai dengan perisiwa penawaran saham biasa oleh perusahaan ercaa. F.2 Jenis Peneliian Peneliian ini memiliki ujuan deskripif. Deskripif karena peneliian ini memiliki fokus unuk menjawab fenomena perubahan harga saham dan volume perdagangan saham pada saa pengumuman SEO berdasarkan ingka risiko financial disress yang dimiliki emien. Berdasarkan manfaanya, peneliian ini digolongkan pada peneliian murni karena memiliki orienasi akademis dan ilmu pengeahuan sehingga dapa menjadi sumber gagasan, eori, dan meode yang 46 Bambang Praseyo dan Lina Mifahul Jannah, Ibid.,

32 dapa diaplikasikan dalam peneliian selanjunya. 47 Berdasarkan dimensi waku, peneliian ini dikaegorikan sebagai peneliian cross-secional karena hanya mengambil sau bagian dari gejala pada sau waku erenu. 48 F.3 Teknik Pengumpulan Daa Pengumpulan daa dilakukan dengan eknik kuaniaif. Daa yang digunakan dalam peneliian ini adalah daa sekunder yang dapa diperoleh dengan cara sebagai beriku: 1. Laporan keuangan ahunan unuk mengeahui daa enang oal asses, curren asse, curren liabiliies, ne sales, oal liabiliies, EBIT, dan accumulaed reained earnings, dan shares ousanding. Daa ini diperoleh dari laporan keuangan perusahaan yang diakses dari Pusa Referensi Pasar Modal (PRPM) dan websie resmi BEI. 2. Daa harga saham harian dan volume perdagangan saham harian yang dapa diakses pada bagian Pusa Referensi Pasar Modal (PRPM) di BEI, Reuers, dan 3. Prospekus penawaran saham ambahan unuk mengeahui anggal pengumuman yang diakses dari PRPM BEI dan 4. Informasi resmi mengenai IHSG periode Informasi resmi mengenai nilai ukar Rupiah (IDR) erhadap US Dollar (USD) periode Peneliian ini dilakukan dengan cara mengumpulkan, mempelajari, dan menelaah daa-daa sekunder yang berhubungan dengan masalah yang dielii. Selain dengan memperoleh langsung daa sekunder di lokasi peneliian, 47 Bambang Praseyo dan Lina Mifahul Jannah, Ibid., Bambang Praseyo dan Lina Mifahul Jannah, Ibid.,

33 dilakukan pula pengkajian dan pendalaman lieraur-lieraur seperi buku, jurnal, maupun karya ilmiah lainnya yang berkaian dengan masalah yang dielii. Hal ini dilakukan unuk memperoleh informasi yang lebih menyeluruh sebagai dasar eori aau acuan unuk mengolah daa-daa yang diperoleh dalam sudi lapangan. F.4 Populasi dan Sampel Peneliian Populasi dalam peneliian ini adalah seluruh perusahaan manufakur yang melakukan pengumuman penawaran saham ambahan di Bursa Efek Indonesia selama periode 1 Januari 2001 hingga 31 Desember 2007 dan masih ercaa pada saa peneliian ini dilaksanakan. Perusahaan manufakur dipilih karena model risiko financial disress oleh Alman hanya erbaas diaplikasikan pada perusahaan manufakur. Meode pemilihan sampel peneliian adalah dengan meode purposive sampling, yaiu pemilihan sampel berdasarkan kesesuaian erhadap krieria erenu. Adapun krieria sampel peneliian ini adalah: 1. Perusahaan manufakur yang ercaa di BEI hingga 1 Januari 2008 dan melakukan Seasoned Equiy Offering Announcemen pada periode 2001 hingga Perusahaan yang memiliki periode pelaporan keuangan, yang berakhir pada 31 Desember. 3. Perusahaan yang mempunyai kelengkapan daa laporan keuangan. 4. Perusahaan yang memiliki daa harga saham harian. 48

34 5. Perusahaan yang likuid diperdagangkan selama periode esimasi dan pengamaan agar idak mengalami bias dalam inerpreasi hasil peneliian. 6. Perusahaan yang idak melakukan aksi korporasi lainnya selama periode esimasi dan pengamaan. 49 F.5 Baasan Peneliian Penelii membaasi ruang lingkup peneliian dengan ujuan agar peneliian dapa dilakukan secara erarah dan hasil yang diperoleh dapa dimanfaakan dengan sebaik-baiknya. Selain iu pembaasan peneliian digunakan unuk mencipakan keefekifan waku. Adapun pembaasan peneliian sebagai beriku: 1. Probabilia risiko financial disress diukur berdasarkan model yang Alman (1968). 2. Kinerja imbal hasil saham abnormal diukur melalui Cumulaive Average Abnormal Reurn (CAAR). 3. Kinerja volume perdagangan diukur melalui Average Trading Volume Turnover. 4. Variabel-variabel yang mempengaruhi imbal hasil saham dan volume perdagangan saham di pasar modal hanya dibaasi pada pengumuman resmi penerbian saham ambahan (kode sura RI, ITH, aau KI) oleh BEI. 5. Teori Efficien Marke Hypohesis oleh Eugene F. Fama (1970). 49 Unuk menghindari confounding effec (dalam A. Craig MacKinlay, Even Sudies in Economics and Finance, Journal of Economic Lieraure, Vol. 35, 1997, 14) 49

35 G. Penarikan Simpulan Seelah ingka risiko financial disress yang dimiliki emien dapa di definisikan, pergerakan imbal hasil saham dan volume perdagangan sebelum dan sesudah pengumuman SEO akan diamai dan diuji ingka signifikansinya. Sehingga uji empiris dapa dilakukan di pasar modal Indonesia. 50