Adi Sarana Armada MORE THAN JUST A CAR RENTAL COMPANY Kami merekomensasikan Buy untuk saham PT. Adi Sarana Armada (ASSA) dalam Stock Call kami, dengan tiga katalis utama : 1) ekspasi di bisnis penyewaan mobil, 2) peningkatan kinerja akibat penurunan beban hutang, dan 3) kontribusi bisnis penjualan mobil bekas yang cukup tinggi. Target price kami untuk saham ASSA adalah sebesar IDR 540/saham, dimana target tersebut mencerminkan PER 13E 13.18x, PBV 13E 3.51x dan PEG 13E 0.06x. BUY Price (04/02) : IDR 395 Target Price : IDR 540 Reuters/Bloomberg : ASSA.JK/ASSA.IJ SubSector : Transportation Danny Eugene danny.eugene@megaci.com 550 500 Ekspansi SBU Penyewaan Mobil. Bisnis penyewaan mobil masih menjadi bisnis utama ASSA dengan sumbangan ke Pendapatan sebesar 67% pada FY13E. Jumlah penyewaan mobil secara unit kami perkirakan tumbuh 18.5% ke level 13 ribu unit, dengan Pendapatan IDR 674 miliar, atau tumbuh 24%. Penurunan Beban Hutang. ASSA mempercepat pelunasan hutang senilai IDR 233 miliar antara 20122015, atau 25% dari total LTDebt. Dengan program ini ASSA berhasil menghemat beban bunga sebesar IDR 34 miliar (16% dari beban bunga yang harus dibayar) serta menurunkan DER menjadi 0.36x dari 4.55x di 2011. EBT margin naik menjadi 21.4% (dari 4.2%) dan ROE ke level 26.6% (dari 5.1%). Kontribusi SBU Penjualan Mobil Bekas. Bisnis penjualan mobil bekas merupakan kontributor terbesar kedua bagi Pendapatan ASSA, yaitu 22% pada FY13E. Meski secara size kecil, namun tingkat pertumbuhan cukup tinggi sebesar 36% atau mencapai IDR 216 miliar. Kami harapkan rata rata harga jual mobil bekas dapat tumbuh 16% menjadi IDR 151 juta per kendaraan, dengan volume penjualan sebesar 1,435 unit. Proyeksi & Valuation. Kami proyeksikan total Pendapatan ASSA dapat tumbuh 28% di tahun 2013 ini, mencapai IDR 1 triliun, dengan EPS mencapai IDR 40.95/ saham. Secara valuasi, kami menetapkan 12mo target price untuk ASSA pada level IDR 540/saham, dimana target price ini mencerminkan PER 13E 13.18x, PBV 13E 3.51x dan PEG 13E 0.06x. Dengan membandingkan harga penutupan ASSA pada Senin (04/02) di level IDR 395/saham, dimana masih terdapat potensi kenaikan 36.7%, maka kami merekomendasikan Buy untuk saham ASSA. 450 400 350 300 Company Description: ASSA pertama kali didirikan pada tahun 1999 dengan nama PT. Quantum Megahtama Motor. Sejak 2003 merupakan bagian dari Triputra Group, yang didirikan oleh T.P. Rachmat, dengan bisnis utama penyewaan mobil Adira Rent, yang pada 2010 berubah menjadi ASSA Rent. Pada November 2012 ASSA melakukan IPO dengan harga penawaran IDR 390, melakukan untuk ekspansi usaha (58%), pelunasan hutang (32%) dan pengembangan infrastruktur 10%. Saat ini ASSA memiliki tiga SBU, yaitu 1) penyewaan kendaraan, 2) penjualan mobil secondhand, serta 3) logistic. Bisnis penyewaan kendaraan masih menjadi bisnis utama ASSA dengan omset FY13f kami proyeksikan mencapai IDR 1 triliun. Revenue (IDR bn) 305.6 392.4 567.4 779.2 1,000.1 1,283.2 1,651.7 Profit before income tax (IDR bn) 9.4 11.9 23.7 63.9 214.2 302.7 404.9 Net income (IDR mn) (4.5) 9.6 9.9 41.6 139.2 196.7 263.2 EPS (IDR) (1.3) 2.8 2.9 12.2 41.0 57.9 77.5 BV (IDR) 27.4 38.9 56.7 121.2 154.0 200.3 262.3 Revenue growth (%) na 28.4% 44.6% 37.3% 28.3% 28.3% 28.7% EPS growth (%) na na 3.4% 320.8% 235.1% 41.3% 33.8% Current ratio (X) 0.4 0.3 0.4 0.9 0.4 0.6 1.1 Debttoequity (X) 4.5 4.6 4.5 1.8 0.4 0.1 0.1 ROA (%) 0.6% 0.9% 0.7% 3.0% 10.1% 14.3% 18.9% ROE (%) 4.9% 7.2% 5.1% 10.1% 26.6% 28.9% 29.5% PEG (X) na na 54.65 0.14 0.06 0.23 0.21 P/E (X) na 192.1 185.8 44.2 13.2 9.3 7.0 P/BV (X) 19.7 13.9 9.5 4.5 3.5 2.7 2.1 Source : ASSA, MCI Stock Data 52week Range (IDR) 550 390 Mkt Cap (IDR bn) 1.342 Shares O/S (mn) 3.397 Shares Float 40% YTD Change 7.1% Share Holders: Adi Dinamika Investindo, PT 24.94% Plaza Auto Mitra, PT 7.52% Daya Adicipta Mustika, PT 7. Prodjo Sunarjanto SP, Drs 9.47% T.P. Rachmat, Ir. 5.97% Public/Others (<5%) 44.90% 1
Ekspansi SBU Penyewaan Mobil. Bisnis Unit ASSA. PT Adi Sarana Armada (untuk selanjutnya kami sebut ASSA ) melakukan penawaran umum perdana pada bulan November 2012 dengan melepas 3.3 miliar lembar saham di harga IDR 390/saham. Adapun rencana penggunaan dana IPO tersebut adalah untuk : 1. 58% untuk penambahan kendaraan baru, 2. 32% untuk pelunasan/pengurangan hutang, dan 3. 10% untuk pengembangan infrastruktur dan jaringan usaha. Untuk penyederhanaan, kami mengelompokan unit bisnis ASSA menjadi tiga unit bisnis utama, yaitu 1) penyewaan kendaraan, 2) penjualan mobil bekas, dan 3) jasa logistic. Berdasarkan pembagian segmen dalam Laporan Keuangan, ASSA sebenarnya memiliki lima segmen usaha, yaitu 1) penyewaan kendaraan, 2) penjualaan mobil bekas, 3) jasa logistik, 4) sewa juru mudi, dan 5) sewa autopool. Namun dalam report ini kami menggabungkan segmen bisnis jasa logistik, sewa juru mudi dan autopool menjadi satu bagian. Pada akhir FY11 SBU penyewaan kendaraan menyumbangkan 76% total Pendapatan ASSA, sementara penjualan mobil bekas dan jasa logistik masing masing 15% dan 10%. Dalam proyeksi kami, pada FY13f ini share dari SBU penyewaan kendaraan turun menjadi 67% sementara penjualan mobil bekas naik menjadi 22% dan jasa logistik relative stabil di kisaran 11%. Exhibit 1 Revenue Share SBU 1 Car Rental Revenue (%) Used Car Sales Revenue (%) Logistic Revenue (%) 100% 80% 9% 9% 10% 10% 11% 12% 14% 21% 14% 15% 22% 23% 24% 60% 40% 70% 77% 76% 70% 67% 65% 62% 0%, Bloomberg Meski secara share bisnis penyewaan kendaraan mengalami penurunan, namun ini bukan berarti SBU tersebut mengalami penurunan. Namun demikian hal tersebut lebih disebabkan oleh pertumbuhan bisnis penjualan mobil bekas lebih besar dibanding pertumbuhan penyewaan kendaraan. Sebagai perbandingan, pertumbuhan bisnis penjualan mobil bekas ASSA pada FY11 mencapai 55%, lebih tinggi dari pertumbuhan bisnis penyewaan kendaraan sebesar 41%. Untuk FY13f, bisnis penyewaan mobil kami proyeksikan tumbuh sebesar 24% sementara bisnis penjualan mobil bekas dapat tumbuh sebesar 36%. (Khusus untuk SBU penjualan mobil bekas akan kami bahas di segmen terakhir). Bisnis jasa logistik kami perkirakan akan tumbuh dengan cukup signifikan pada FY15f mendatang, dimana segmen bisnis ini akan mencapai 14% dari total Pendapatan ASSA, naik dari saat ini hanya sebesar 10%. 2
Penambahan unit mobil rental. Berdasarkan prospektus IPO, manajemen ASSA berencana menggunakan 58% perolehan dana IPO untuk mengembangkan bisnis penyewaan mobil mereka. Secara khusus, dana tersebut akan dipakai untuk penambahan sekitar 2,340 unit kendaraan, yang terdiri dari MPV, sedan, SUV dan truk. Per akhir Agustus 2012 ASSA telah memiliki sekitar 10 ribu unit kendaraan, sehingga dengan penambahan kendaraan dari hasil IPO jumlah armada ASSA akan meningkat menjadi sekitar 10,300 unit. Berdasarkan diskusi dengan manajemen, selain pembelian kendaraan dari dana hasil IPO, ASSA juga berencana membeli kendaraan dari sumber pendanaan lain, sehingga per akhir 2012 diproyeksikan total armada ASSA mencapai 10,970 unit, atau tumbuh 17.5% yoy. Untuk tahun 2013 sendiri kami perkirakan ASSA akan menambah armada sebanyak 2 ribu unit dengan capital expenditure sekitar IDR 530 miliar (guidance manajemen IDR 600700 miliar), sehingga per akhir 2013 total armada kendaraan mencapai 13 ribu unit, atau tumbuh 18.50% yoy. Kami melihat keseriusan manajemen ASSA dalam mengembangkan bisnis penyewaan mobil, dimana saat ini ASSA merupakan pemain terbesar kedua di Indonesia. Salah satu faktor yang membuat kami optimis adalah sebagian besar manajemen ASSA adalah tim yang pernah membesarkan pemain utama di industri ini, TRAC. Dengan pengalaman tersebut kami optimis pertumbuhan ASSA, khususnya di segmen penyewaan kendaraan, dapat mencapai CAGR 23.95% antara 20092015. Dalam hitungan unit kendaraan, kami optimis jumlah armada ASSA dapat mencapai 15 ribu unit pada tahun 2014 dan 18 ribu unit di 2015. Exhibit 2 Pertumbuhan armada sewa kendaraan Car Rental Revenue (IDR bn) Number of Car Rental (X) 1,200 1,000 800 600 400 200 18,030 15,310 13,000 1,026 10,969 831 9,104 7,049 674 4,972 543 430 304 215 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000, Bloomberg Proyeksi Pendapatan bisnis penyewaan kendaraan. Pendapatan ASSA dari bisnis penyewaan kendaraan pada tahun 2011 lalu mencapai IDR 430 miliar, dimana SBU ini menyumbang 76% dari total Pendapatan ASSA. Untuk tahun FY12f ini kami proyeksikan Pendapatan dari penyewaan mobil dapat tumbuh sebesar 26% yoy menjadi IDR 543 miliar dan pada FY13f mencapai IDR 674 miliar (tumbuh 24%). Antara 2009 hingga 2013f kami harapkan bisnis penyewaan kendaraan ASSA dapat tumbuh sebesar CAGR 33% dari IDR 215 miliar menjadi IDR 674 miliar. Sedangkan antara 2013 hingga 2015 kami proyeksikan pertumbuhan dapat mencapai CAGR 23.4% mencapai IDR 1 triliun; sehingga secara keseluruhan antara 2009 hingga 2015 bisnis penyewaan kendaraan ASSA tumbuh CAGR 29.7%. 3
Exhibit 3 Pertumbuhan Pendapatan penyewaan kendaraan Car Rental Revenue (IDR bn) Car Rental Revenue Growth (%) 45% 40% 35% 30% 25% 215 42% 41% 304 430 543 26% 1,026 831 674 24% 23% 23% 1,200 1,000 800 600 400 200 15%, Bloomberg Pertumbuhan bisnis penyewaan kendaraan selain karena secara unit armada yang bertambah, kami juga melihat pertumbuhan tersebut ditopang oleh kenaikan rata rata harga sewa per kendaraan. Sebagai contoh, dalam hitungan kami rata rata harga sewa per kendaraan per tahun di tahun 2011 adalah sebesar IDR 47 juta, tumbuh sebesar 9.3% yoy dari rata rata harga sewa 2010 sebesar IDR 43 juta. Salah satu faktor kenaikan atau penyesuaian tariff sewa kendaraan adalah kenaikan inflasi dan suku bunga bank yang menjadi cost of fund ASSA. Berdasarkan data inflasi dan suku bunga historical, kami menetapkan rata rata kenaikan harga sewa kendaraan sebesar 4.75% mulai tahun 2012 hingga 2015. Dengan demikian kami mengasumsikan rata rata harga sewa per kendaraan per tahun untuk tahun 2012 dan 2013 masing masing sebesar IDR 49 juta dan IDR 52 juta. Pada 2015 mendatang kami prediksikan tariff sewa kendaraan ASSA mencapai IDR 57 juta. Exhibit 4 Tariff sewa rata rata kendaraan Average Rental Price (IDR mn) Number of Car Rental Growth (%) 45% 40% 35% 30% 25% 15% 10% 57 42% 54 52 29% 49 47 43 43 19% 18% 18% 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40, Bloomberg 4
Penurunan Beban Hutang. Pelunasan hutang dipercepat. Industri penyewaan kendaraan adalah industri yang padat modal, sehingga kemampuan ekspansi perusahaan di industri ini hanya dibatasi oleh kemampuan perusahaan memperoleh tambahan modal, baik berupa hutang maupun modal sendiri. Kami melihat salah satu kelemahan ASSA sebelum IPO dalam pengembangan usaha adalah tingginya hutang yang dimiliki perseroan, sehingga agak sulit untuk memperoleh pembiayaan berupa hutang, baik hutang bank maupun obligasi, dengan tingkat bunga yang kompetitif. Pada 2009 debttoequity (DER) ASSA mencapai 4.45x dan naik di tahun 2010 menjadi 4.63x, meski sempat turun ke level 4.55x di tahun 2011. Dengan tingginya DER tersebut kami melihat ASSA akan sulit untuk memperoleh pembiayaan hutang dengan bunga kompetitif. Selain akan sulit memperoleh pinjaman baru dengan bunga kompetitif, tingginya tingkat leverage ASSA juga membuat margin tertekan. Ratio pembayaran bunga terhadap pendapatan operasi (Interest to Operating Income Ratio) ASSA di tahun 2009 mencapai 88.6% dan naik menjadi 91.7% di tahun 2010. Per akhir 2011 ratio ini berada pada level 87.1%. Ini artinya sebanyak 87%92% Pendapatan Operasi hanya digunakan untuk membayar bunga hutang. Sementara itu dari sisi EBT margin pada tahun 2009 sangat rendah di level 3.1% dan pada 2011 sedikit membaik ke level 4.2%. Tingginya interest ratio dan rendahnya EBT margin membuat return on equity (ROE) ASSA sangat rendah. ROE 2009 bahkan minus (karena ASSA mencatatkan rugi bersih di tahun tersebut), dan untuk 20102011 masing masing hanya sebesar 7.2% dan 5.1%. Agaknya pihak manajemen juga melihat faktor ini sebagai salah satu kendala pengembangan ASSA, sehingga pada akhir 2012 diambil langkah IPO yang mana sekitar 32% proceed digunakan untuk melakukan pelunasan hutang bank. Adapun jumlah pelunasan dipercepat dilakukan terhadap hutang yang diperoleh dari tujuh bank. Dalam hitungan kami, manajemen ASSA akan melakukan pelunasan hutang senilai IDR 233 miliar dari IDR 934 miliar hutang yang dimiliki saat ini, atau sekitar 25%. Exhibit 5 Schedule pelunasan hutang dipercepat Nama Bank Jenis Pinjaman Outstanding* Pelunasan* Bank Mandiri Kredit Investasi 630.21 84.51 Kredit Modal Kerja 13.50 13.50 Bank QNB Kesawan Fixed Loan 5.82 5.18 Pinj. Rek. Koran 2.31 2.31 BCA Syariah IMBT 44.09 19.31 BCA Pinj. Rek. Koran 18.39 18.39 Bank OCBC NISP NonRevolving Loan 75.24 28.03 Bank ANZ Panin Kredit Investasi 8.51 8.17 Source : ASSA Note :* IDR bn 5
Dampak positif pelunasan hutang dipercepat. Kami melihat ada dua manfaat utama bagi ASSA dengan melakukan percepatan pelunasan hutang. Pertama adalah coupon saving, atau beban pembayaran bunga yang menjadi lebih ringan; serta kedua membaiknya sejumlah indikator keuangan ASSA. Dalam hitungan kami, dengan melakukan percepatan pembayaran hutang maka manajemen ASSA dapat menghemat pembayaran bunga sebesar 16%, atau senilai IDR 34.1 miliar dari total IDR 212.5 miliar bunga yang harus dibayar antara tahun 2012 hingga 2015. Secara detail, kami melihat beban bunga di tahun 2013 turun dari IDR 47.29 miliar menjadi hanya IDR 31.7 miliar, atau terdapat coupon saving sebesar 32.9%. Pada tahun 2014 bahkan coupon saving naik mencapai 42.4% dan puncaknya pada 2015 mencapai 50.8%. Penurunan beban bunga ini kami lihat menjadi salah satu katalis positif bagi ASSA, terutama untuk mendorong net margin dan ROE. Exhibit 6 Coupon saving Coupon Saving (IDR bn) Percentage of Total Coupon (%) 60% 50% 40% 30% 10% 0% 15.59 50.84% 48.93% 42.38% 10.11 32.97% 2.44 3.37 2.59 1.88% FY12f FY13f FY14f FY15f FY16f 18 16 14 12 10 8 6 4 2 Dampak positif lainnya dari percepatan pelunasan hutang ini adalah membaiknya sejumlah indikator keuangan, terutama debttoequity ratio (DER) serta margin ASSA. Pada tahun 2012 kami proyeksikan tingkat DER ASSA akan turun menjadi 1.78x dari 4.55x di tahun 2011 dan penurunan ini akan berlanjut di 2013 ke level DER 0.36x. Pada akhir 2015 kami proyeksikan DER ASSA akan turun ke level 0.4x dengan asumsi ASSA tidak menambah hutang jangka panjang lainnya. Dari sisi margin, kami melihat interest to operating income ratio ASSA turun ke level 67.2% di 2012 dari sebelumnya 87.1% dan kembali turun mencapai 14.0% di tahun 2013. Pada 2015 kami proyeksikan interest ratio ini dapat turun hingga ke level 1.6%. Demikian pula dengan ROE yang kami proyeksikan naik signifikan ke level 26.6% di tahun 2013 ini dari 5.1% di tahun 2011 lalu. Bahkan pada 2015 kami proyeksikan ROE ASSA mampu mencapai level 29.5%. Sedangkan EBT margin kami proyeksikan naik ke level 21.4% di tahun 2013 dari 4.2% di tahun 2011. 6
Exhibit 7 Leverage level Debt to Equity Ratio (X) Debt to Asset Ratio (X) 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 4.63 4.45 4.55 1.78 0.58 0.57 0.62 0.52 0.36 0.13 0.08 0.04 0.06 0.04 Exhibit 8 Margin level Interest to Operating Income (%) EBT Margin (%) Return on Equity (%) 100.0% 88.6% 91.7% 80.0% 87.1% 67.2% 60.0% 40.0% 26.6% 28.9% 29.5% 21.4% 23.6% 24.5% 20.0% 7.2% 10.1% 3.1% 5.1% 14.0% 8.2% 3.0% 4.2% 5.3% 0.0% 1.6% 4.9% 20.0% 7
Kontribusi SBU Penjualan Mobil Bekas. Bisnis yang menjanjikan. Dalam diskusi kami dengan manajemen ASSA, ternyata segmen bisnis penjualan mobil bekas merupakan bisnis sampingan yang cukup menjanjikan bagi kinerja ASSA. Bahkan dalam hitungan kami, in term of growth, bisnis ini memiliki tingkat pertumbuhan yang lebih tinggi dari bisnis utama ASSA yaitu penyewaan kendaraan. Asal muasal bisnis penjualan mobil bekas ASSA ini adalah dari mobil ASSA yang telah habis masa sewa. Secara umum, ASSA akan membeli kendaraan/mobil setelah mendapat order penyewaan dari pelanggan. Durasi penyewaan pelanggan ini biasa sekitar empat tahun, sedangkan depresiasi dalam pembukuan ASSA (yang menggunakan metode double declining) dihitung antara lima hingga tujuh tahun. Sehingga saat mobil dikembalikan pelanggan sehabis masa sewa, masih terdapat salvage value sekitar satu hingga tiga tahun. Mobil inilah yang dijual oleh ASSA. ASSA memiliki dua channel untuk penjualan mobil bekas sewa ini yaitu secara langsung ASSA memiliki showroom mobil bekas Galeri Mobil serta melalui lelang yang diikuti oleh pihak ketiga, yang sebagian besar adalah pedagang mobil bekas. Pada tahun 2011 lalu Pendapatan dari penjualan mobil bekas ini tumbuh sebesar 55% mencapai IDR 83 miliar; dan pada tahun 2012 ini kami proyeksikan mencapai IDR 159 miliar atau tumbuh sebesar 91%. Di tahun 2013 ini kami masih optimis Pendapatan dari penjualan mobil bekas dapat tumbuh sebesar 36% mencapai IDR 216 miliar. Exhibit 9 Pertumbuhan bisnis penjualan mobil bekas Used Car Sales Revenue (IDR bn) Used Car Sales Revenue Growth (%) 100% 91% 403 80% 60% 55% 295 40% 36% 36% 36% 159 216 0% 17% 83 64 54 40% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 Pertumbuhan yang cukup tinggi tersebut menurut kami ditopang oleh peningkatan volume penjualan kendaraan bekas serta kenaikan rata rata harga jual mobil bekas. Berdasarkan data yang diberikan oleh pihak manejemen, ASSA selama tahun 2011 mampu menjual mobil bekas sebanyak 742 unit (tumbuh 17% yoy) dengan nilai transaksi sebesar IDR 83 miliar. Untuk tahun 2012 dan 2013 ini kami proyeksikan pertumbuhan penjualan mobil bekas masing masing sebesar 65% yoy dan 17.1% menjadi 1,225 unit (2012) dan 1,435 unit (2013). Adapun nilai transaksi dari penjualan mobil bekas ini mencapai IDR 159 miliar (2012) dan IDR 216 miliar (2013). 8
Exhibit 10 Volume penjualan mobil bekas Used Car Sales Revenue (IDR bn) Number of Used Car Sales (X) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 1,990 1,690 1,435 295 403 1,225 216 752 634 742 159 64 54 83 2,500 2,000 1,500 1,000 500 Dari sisi harga jual rata rata mobil bekas, pada tahun 2011 ASSA mampu menjual mobil bekasnya dengan harga sekitar IDR 112 juta per kendaraan. Tingginya harga jual ini disebabkan sebagian besar armada ASSA berupa MPV Toyota yang memiliki harga tinggi di secondhand market. Harga jual mobil bekas ASSA tumbuh CAGR 14% antara 2009 hingga 2011. Untuk 2011 hingga 2015 kami asumsikan kenaikan harga jual mobil bekas sebesar CAGR 15%, sehingga asumsi kami untuk harga jual rata rata mobil bekas di 2013 mencapai IDR 151 juta. Exhibit 11 Asumsi harga jual mobil bekas Average Used Car Sales (IDR mn) Number of Used Car Sales Growth (%) 70% 65% 60% 202 50% 175 40% 151 30% 130 112 86 85 17% 17% 18% 18% 10% 0% 10% 16% 250 200 150 100 50 9
Proyeksi Keuangan dan Valuation. Proyeksi Keuangan. Kami memproyeksikan total Pendapatan ASSA pada tahun 2013 ini mampu tumbuh sebesar 28% mencapai IDR 1 triliun. Pendapatan ini ditopang oleh pendapatan ketiga bisnis unit ASSA yaitu 1) Pendapatan sewa kendaraan IDR 673.9 miliar (tumbuh 24%), 2) Pendapatan penjualan mobil bekas IDR 216.4 miliar (tumbuh 36%), dan 3) Pendapatan jasa logistik IDR 109.8 miliar (tumbuh 42.6%). Secara proporsi, bisnis penyewaan kendaraan masih menjadi bisnis terbesar ASSA yaitu memberikan kontribusi sebesar 67% dari total Pendapatan. Sementara itu bisnis penjualan mobil bekas dan jasa logistik masing masing memberikan kontribusi sebesar 22% dan 11% (lihat Exhibit 1). Exhibit 12 Proyeksi Pendapatan 2013 Total Revenue (IDR bn) Revenue Growth (%) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 1,652 45% 1,283 1,000 37% 779 28% 567 392 28% 29% 306 28% 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 Sedangkan untuk Laba per Saham, atau EPS, kami proyeksikan terjadi lonjakan sebesar 321% di tahun 2012 menjadi IDR 12.23/saham dan sebesar 235% di tahun 2013 menjadi IDR 40.98/saham. Kenaikan EPS yang jauh lebih besar dari pertumbuhan Pendapatan disebabkan oleh percepatan pelunasan hutang yang menaikkan net margin ASSA. Net margin naik ke level 13.9% di tahun 2013 dari 1.7% di tahun 2011. Dan kami optimis net margin ASSA dapat naik ke level 15.9% di tahun 2015 dengan tingkat ROE sebesar 29.5%. Exhibit 13 Proyeksi EPS 2013 EPS (IDR) EPS Growth (%) 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 321% 77.47 57.91 235% 40.98 12.23 2.81 2.91 41% 34% (1.34) 3% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 (10) 10
Valuasi. Dalam melakukan valuasi terhadap saham Adi Sarana Armada (ASSA) ini kami menggunakan metode Discounted Cash Flow (DCF) model, dimana kami melakukan proyeksi hingga tahun 2015 dan menggunakan terminal growth mulai dari 2016. Salah satu asumsi cost of capital kami menggunakan model Weighted Average Cost of Capital (WACC) dimana WACC yang kami gunakan adalah sebesar 5%. Asumsi WACC yang kami pakai dibawah guidance manajemen sebesar 10.5%12%, meski demikian kami confidence dengan asumsi kami. Dengan model DCF tersebut kami memperoleh 12mo target price kami untuk ASSA adalah sebesar IDR 540/saham. Dilihat dari sisi relative valuation, 12mo target price kami pada level IDR 540/saham tersebut mencerminkan PER 13E sebesar 13.18x dan PER 14E 9.33x, PBV 13E sebesar 3.51x dan PBV 14E 2.70x serta PEG 13E 0.06x dan PEG 14E 0.23x. Dalam pandangan kami 12mo target price tersebut sangatlah konservatif, terutama jika membandingkan dengan potensi pertumbuhan bisnis ASSA. Hal ini terlihat dari PEG 13E 0.06x, jauh dibawah benchmark 1x. Dengan membandingkan harga penutupan ASSA pada hari Senin (04/02) lalu di level IDR 395/ saham, dimana masih terdapat potensi kenaikan saham sebesar 36.70% terhadap 12mo target price kami, maka kami merekomendasikan Buy untuk saham ASSA. 11
Appendix 1Balanced Sheet (IDR bn) BALANCED SHEET Assets Cash & Near Cash Items 4.77 7.90 9.74 13.74 17.64 22.63 29.13 Accounts & Notes Receivable 53.40 61.72 64.60 115.82 148.65 190.73 245.51 Inventories 1.73 13.17 10.76 13.81 17.72 22.80 Other Current Assets 16.69 27.68 33.29 47.75 61.28 78.63 101.21 Total Current Assets 74.85 99.04 120.79 188.07 241.37 309.70 398.65 Net Fixed Assets 629.11 953.72 1,270.06 1,175.56 1,081.34 989.01 900.30 Gross Fixed Assets 767.64 1,152.31 1,562.11 1,592.07 1,624.69 1,661.79 1,705.48 Accumulated Depreciation 138.54 198.60 292.05 416.51 543.35 672.78 805.18 Other LongTerm Assets 15.46 26.42 30.93 44.79 57.48 73.75 94.94 Total LongTerm Assets 644.56 980.14 1,300.99 1,220.35 1,138.82 1,062.76 995.24 Total Assets 719.42 1,079.18 1,421.78 1,408.42 1,380.19 1,372.46 1,393.89 Liabilities & Shareholders' Equity Accounts Payable 21.91 20.90 30.73 46.53 59.71 76.62 98.63 ShortTerm Borrowings 135.25 229.71 229.16 72.01 424.33 319.16 39.24 Other ShortTerm Liabilities 38.01 63.36 56.40 100.07 128.43 164.79 212.12 Total Current Liabilities 195.17 313.97 316.29 218.61 612.48 560.57 349.99 LongTerm Borrowings 414.44 611.49 876.01 732.66 186.31 56.63 56.63 Other LongTerm Liabilities 16.71 21.56 36.93 45.38 58.24 74.72 96.18 Total LongTerm Liabilities 431.14 633.05 912.94 778.03 244.55 131.35 152.81 Total Liabilities 626.31 947.02 1,229.23 996.64 857.03 691.92 502.80 Total Preferred Equity Minority Interest (0.01) (0.01) (0.02) (0.03) (0.04) (0.05) (0.07) Share Capital & APIC 102.50 153.75 153.75 339.75 339.75 339.75 339.75 Retained Earnings & Other Equity (9.39) (21.59) 38.82 72.06 183.45 340.84 551.41 Total Equity 93.11 132.16 192.55 411.79 523.16 680.54 891.09 Total Liabilities & Equity 719.42 1,079.18 1,421.78 1,408.42 1,380.19 1,372.46 1,393.89 Book Value per Share (BV) 27.40 38.90 56.67 121.20 153.98 200.31 262.28 Proposed Dividend per Share 2.45 8.20 11.58 15.49 Source : Bloomberg, MCI, ASSA 12
Appendix 2Profit & Loss Statement (IDR bn) INCOME STATEMENT Revenue 305.56 392.38 567.41 779.22 1,000.05 1,283.18 1,651.71 Cost of Revenue 168.64 235.00 347.27 457.88 587.65 754.02 970.57 Gross Profit 136.92 157.38 220.14 321.34 412.41 529.16 681.14 Operating Expenses 54.39 63.00 86.96 127.74 163.95 210.36 270.78 Operating Income 82.53 94.37 133.18 193.59 248.46 318.80 410.36 Interest Expense 73.09 86.59 116.01 130.13 34.85 16.90 6.41 Foreign Exchange Losses (Gains) (0.69) 0.17 0.04 (0.45) (0.58) (0.75) (0.96) Net NonOperating Losses (Gains) 0.73 (4.32) (6.61) Pretax Income 9.40 11.94 23.74 63.92 214.19 302.65 404.92 Income Tax Expense 13.95 2.39 13.87 22.37 74.97 105.93 141.72 Income Before XO Items (4.55) 9.55 9.86 41.55 139.23 196.72 263.20 Extraordinary Loss Net of Tax Minority Interests (0.00) (0.00) (0.01) (0.01) (0.01) (0.01) (0.02) Net Income (4.55) 9.55 9.88 41.55 139.24 196.74 263.21 Earnings per Share (EPS) (1.34) 2.81 2.91 12.23 40.98 57.91 77.47 Source : Bloomberg, MCI, ASSA 13
Danny Eugene danny.eugene@megaci.com Head of Research Economy, Infrastructure, Property Arief Fahruri arief.fahruri@megaci.com Research Analyst Banking, Plantation, Retail, Poultry Helen Vincentia helen.vincentia@megaci.com Research Analyst Heavy Equipment, Cement, Mining Fadlillah Qudsi fadlillah.qudsi@megaci.com Technical Analyst Equity Sales & Trading Tel. (6221) 7917 557176, 79175580 Fax.(6221) 7917 5032 Fund Management Tel. (6221) 7917 557858 Fax.(6221) 7917 5031 Research Department Tel. (6221) 7917 5599 Fax.(6221) 7917 5032 Fixed Income Sales & Trading Tel. (6221) 7917555962 Fax. (6221) 7919 3900 Investment Banking Tel. (6221) 7917 5599 Fax. (6221) 7919 3900 Marketing Department Tel. 02179175579 Fax. (6221) 7917 5037 DISCLAIMER This Document is for information only and for the use of the recipient. It is not to be reproduced or copied or made available to others. Under no circumstances is it to be considered as an offer to sell or solicitation to buy any security. Any recommendation contained in this report may not be suitable for all investors and strictly a personal view and should not be used as a sole judgment for investment. Moreover, although the information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, its accuracy, completeness and reliability cannot be guaranteed. All rights reserved by PT Mega Capital Indonesia. 14 MCI Research also available on Bloomberg, Factset & Securities.com