BAB II LANDASAN TEORI

BAB II LANDASAN TEORI 2.1. Lteratur Peneltan 2.1.1. Pasar Oblgas Pasar oblgas terdr atas pnjaman jangka panjang atau nstrumen utang selan yang dperdagangkan d pasar uang. Pasar n melput surat utang dan oblgas pemerntah, oblgas swasta, oblgas pemerntah daerah, sekurtas hpotek, oblgas sukuk syarah dan utang badan pemerntah. Instrumen-ntrumen n dsebut juga pasar modal dan pendapatan tetap, karena serng kal menjanjkan pola pendapatan tetap maupun alran pendapatan yang dtentukan dengan rumusrumus tertentu. Dalam prakteknya, rumus tersebut dapat menghaslkan alran pendapatan yang jauh dar tetap. Oleh karena tu stlah pendapatan tetap sebenarnya tdaklah terlalu tepat. Lebh mudah dan tepat kta sebut sebaga nstrumen utang atau oblgas. Oblgas merupakan sekurtas yang dterbtkan sehubungan dengan perjanjaan pnjaman. Penerbt oblgas akan membayar seluruh utangnya pada saat jatuh tempo sesua dengan nomnal (par value atau face value) oblgas tersebut. Tngkat mbal hasl kupon (coupon rate) dar oblgas tersebut menentukan bunga yang harus dbayar dengan mengalkan tngkat mbal hasl kupon dengan nomnal oblgas. Nla kupon tersebut cukup tngg untuk menark mnat nvestor. Kadangkala oblgas dterbtkan tanpa membayar kupon atau dsebut oblgas berkupon nol (zero-coupon bonds). Oblgas n dterbtkan dbawah harga nomnal dan mbal hasl adalah selsh dar harga pembelan dan nla nomnal oblgas. 2.1.2. Faktor Penentu Keamanan Oblgas Perusahaan pemerngkat oblgas menggunakan bass pemerngkatan mereka kebanyakan dar analss tren dan tngkat raso keuangan penerbt. Raso- raso pentng dgunakan untuk menla keamanan: 9

10 Raso cakupan (coverage rato). Raso dar laba perusahaan terhadap baya tetap. Raso n terdr: tmes nterest earned, yatu raso laba sebelum pembayaran bunga dan pajak atas kewajban bunga. Fxed charge coverage: termasuk pembayaran sewa guna dan dana pelunasan (sngkng fund) dengan kewajban bunga untuk kemudan dutsertakan dengan raso pendapatan atas seluruh kewajban kas tetap. Raso cakupan n apabla rendah kemungknan adanya kesultan arus kas. Raso Pengungkt (leverage rato). Raso utang terhadap modal. Raso n terlalu tngg menunjukan utang yang berlebhan, dan menunjukan bahwa perusahaan tdak mampu mencptakan laba untuk membayar kewajban oblgasnya. Raso Lkudtas (lqudty rato. Raso n terdr dar raso lancar (aktva lancar/kewajban jangka pendek) dan raso cepat (aktva tetap tanpa persedaan/kewajban jangka pendek). Raso n menghtung kemampuan perusahaan dalam membayar taghan-taghan dengan aset lkud perusahaan. Raso proftabltas (proftabltas rato). Raso n merupakan ukuran mbal hasl aset atau modal dan ndkator kesehatan keuangan perusahaan secara keseluruhan. Raso n dukur dengan (laba sebelum pajak dan bunga dbag dengan jumlah aktva). Perusahaan dengan tngkat mbal hasl aset yang tngg seharusnya lebh mampu menghaslkan uang dpasar modal karena mereka menawarkan mbal hasl yang lebh bak kepada calon nvestornya. Raso arus kas terhadap utang (cash flow-to-debt rato). Raso n adalah raso dar jumlah arus kas terhadap utang perusahaan. 2.1.3. Kontrak Oblgas dan Imbal Hasl Sebuah oblgas dterbtkan dengan suatu kontrak (ndenture), yatu kontrak dengan phak penerbt dan pemlk oblgas. Salah satu bagan dar kontrak tersebut adalah serangkaan pembatasan yang melndung hak-hak pemegang oblgas:

11 Angunan. Agunan merupakan aset perusahaan yang akan dterma pemegang oblgas apabla perusahaan gagal bayar. Jka anggunan tu berbentuk sekurtas, maka oblgasnya dsebut oblgas perwalan anggunan (collateral cash bond). Dana Pelunasan. Perusahaan setuju untuk membentuk dana pelunasan (snkng fund) guna mengalokaskan kewajban pembayaran selama beberapa tahun. Subordnas Utang Berkutnya. Faktor keamanan oblgas yang membatas utang perusahaan berkutnya (klausul subordnas). Pembatasan Dvden. Perjanjan hukum yang membatas besaran perusahaan untuk membayar dvdennya untuk melndung pemegang oblgas terhadap pembayaran dvden saham perusahaan. Imbal hasl dapat dbedakan antara mbal hasl hngga jatuh tempo yang djanjkan dengan mbal hasl yang dharapkan. Imbal hasl djanjkan hanya akan dapat dpenuh jka perusahaan mampu membayar kewajbannya terhadap oblgas yang terbt. Sedangkan mbal hasl yang dharapkan dar arus kas sangat jauh dbawah mbal hasl yang ddasarkan pada arus kas yang djanjkan. 2.1.4. Captal Asset Prcng Model (CAPM) Captal Asset Prcng Model (CAPM) adalah merupakan lmu ekonom keuangan modern. Model n memberkan predks yang tepat tentang bagamana hubungan antara rsko dan mbal hasl yang dharapkan. Model yang dmula dengan spesfkas plhan para nvestor. Investor secara keseluruhan terhadap portofolonya berharap mbal hasl yang dharapkan dan tdak suka portofolo yang bersko (varance atau standard devaton of return), maka sebaga akbatnya nvestor akan mengambl portofolo yang memlk rsko rendah dar mbal hasl dharapkan. Bahkan, para nvestor dengan rsko rendah akan memnta harga yang lebh tngg, yang pada akhrnya akan segera menurunkan mbal hasl yang dharapkan. Akbatnya, portofolo yang terseda untuk pembelan d pasar harus tunduk kepada beberapa aturan dan sstem perdagangan. Portofolo yang memlk rsko pasar harus menawarkan tarf mbal hasl yang dharapkan lebh

12 tngg jka mereka ngn dbel oleh nvestor. Tap kenyataan hubungannya tdak sepert tu. Ia sebenarnya harus dletakan pada Captal Asset Prcng Model (CAPM). Ddalam keuangan, CAPM dgunakan untuk menentukan suatu rate of return yang dngnkan yang sesua dar suatu aset, jka tu aset dtambahkan untuk sebuah portofolo yang sudah ddversfkas dengan bak, menjadkan rsko aset non-dversfkas. Model n mempertmbangkan kepekaan aset atas rsko bukan-dversfkas (yang dkenal sebaga rsko sstemats atau rsko pasar), serng dsebut dengan kuanttas betas ddalam ndustr yang keuangan, sebaga expected return of the market and the expected return of a theoretcal rsk-free asset. Harry Markowtz meletakan pondas manajemen portofolo modern pada tahun 1952. CAPM dkembangkan 12 tahun kemudan dalam artkel Wllam Sharpe (1964), John Lnter (1965), dan Jan Mossn (1966). Pokok dar asums asums n adalah kta mencoba untuk memastkan bahwa ndvdual adalah mrp satu sama lan, kecual dalam hal besaran kekayaan awal dan skap menghndar terhadap rsko. Keseragaman prlaku nvestor sangat menyederhanakan analsa kta. Asums-asums tersebut: 1. Terdapat banyak nvestor, para nvestor adalah penerma harga. 2. Investor merencanakan untuk satu perode nvestas yang dentk, pandangan jangka pendek yang tdak optmal yatu mengabakan apa yang akan terjad setelah akhr perode horzon waktu tunggal tersebut. 3. Investas dbatas hanya pada aset keuangan yang dperdagangkan secara umum sepert oblgas, dan kesepakatan pnjaman dan pemberan pnjaman yang bebas rsko. 4. Investor tdak membayar pajak atas mbal hasl dan juga tdak terdapat baya transaks (koms atau beban lannya) atas perdagangan sekurtas. 5. Seluruh nvestor berusaha mengoptmalkan mbal hasl rsko yang rasonal, yang berart mereka semua akan menggunakan model pemlhan portofolo Markowtz. 6. Seluruh nvestor menganalss sekurtas dengan cara yang sama dan mempunya pandangan ekonom yang sama tentang duna yang dhadap.

13 CAPM dsusun sebaga gambaran bahwa prem rsko yang tepat terhadap suatu aset akan dtentukan oleh konstrbusnya terhadap rsko dar seluruh portofolo nvestor. Rsko portofolo adalah hal yang pentng bag para nvestor dan hal menentukan prem rsko yang mereka kehendak. Msalnya kta ngn mengetahu rsko portofolo dar oblgas, kta harus mengukur konstrbus rsko pemegang oblgas terhadap rsko keseluruhan portofolo. Dalam bentuk persamaan regres prem rsko yang wajar dapat dnyatakan sebaga berkut: E( r ) = r + [ β E( r ) r ) ] f ( m f (1) E (R) = expected rate of return on th asset R f = rsk free rate of return E (RM) = expected rate of return on market portfolo β = estmate of beta for the th bond,. the non dversfable rsk for th asset. Prem rsko atas aset ndvudual adalah proporsonal terhadap prem rsko atas portofolo d pasar. Market portofolo (M), serta koofsen beta dar sekurtas secara relatf terhadap portofolo pasar. Betas mengukur bagamana volatltas pergerakan mbal hasl oblgas terhadap mbal hasl pasar. Dalam bentuk persamaan regres beta dapat dnyatakan sebaga berkut: β = Cov ( R, R m ) Var ( ) R m. (2) Interpretas membaca nla dar koefsen beta oblgas adalah sebaga berkut: 1. Beta Negatf, Beta kurang dar 0 menunjukkan hubungan yang berlawanan terhadap pergerakan pasar. 2. Beta=0, Uang tuna mempunya beta 0. Dengan kata lan, beta tanpa memperhatkan pergerakan harga pasar, nlanya tetap dan tdak berubah (tanpa nflas).

14 3. Beta antara 0 dan 1, Beta suatu oblgas perusahaan mempunya volatltas lebh rendah dar pasar yang mempunya beta=1 (tetap lebh besar dar 0). Beberapa oblgas perusahaan berada dalam ksaran beta n. 4. Beta =1, mewakl volatltas ndeks pasar secara keseluruhan terhadap satu atau kelompok oblgas yang akan dukur nla betanya. Bla suatu oblgas memlk beta =1, harga oblgas tersebut akan bergerak serarah dengan pergerakan pasar. 5. Beta > 1, menunjukkan suatu beta perusahaan volatltas yang lebh besar dar ndeks pasar. Angka n menghaslkan 1 sebaga rata-rata tertmbang dar beta seluruh aset. Jka beta pasar adalah 1( β M = 1 ), sedangkan pasar adalah portofolo dar seluruh aset ddalam perekonoman, maka beta rata-rata tertmbang dar seluruh aset harus sama dengan 1. Akbatnya, beta yang lebh besar dar 1 dpandang agresf, karena nvestas pada saham yang mempunya beta tngg mengandung tngkat senstvtas yang berada datas rata-rata terhadap perubahan-perubahan pasar. Beta dhtung dengan menggunakan analss regres. Beta sebaga kecenderungan suatu mbal hasl sekurtas untuk merespon atas penympangan pasar. Beta 1 menunjukkan bahwa harga sekurtas oblgas tu yang akan bergerak searah dengan pasar. Suatu beta kurang dar 1 berart bahwa volatltas harga sekurtas akan lebh kecl dpasar. Beta lebh besar dar 1 menunjukkan bahwa harga sekurtas akan lebh mudah bervolatltas dpasar. Sebaga contoh, jka beta bursa oblgas adalah 1.2, adalah secara teorts volatltas 20%. Suatu rata-rata rsko oblgas dgambarkan sebaga suatu kecendrungan pergerakan menngkat atau menurun ddalam pergerakan pasar sebaga ukuran ndek, sepert ndeks oblgas korporas Bursa Efek Indonesa (BEI) mempunya beta 1.0, nla n mengndkaskan secara umum pasar bergerak menngkat 10% maka harga oblgas akan menngkat 10%, dan jka pasar turun 10% harga maka harga oblgas turun 10%. Komposs beta 1.0 sebaga pergerakan menngkat atau menurun sebesar 10%. Jka beta suatu oblgas 2.0 berart harga oblgas tersebut akan menjad dua kal rsko portofolo dar rata-rata portofolo, dan n terjad

15 untuk jangka waktu pendek. Sebagan besar beta ddalam rng 0.5 sampa dengan 1.5 dan rata-rata 1.0. Hubungan antara mbal hasl yang dharapkan dengan beta dapat dsajkan secara grafk yang dsebut gars pasar sekurtas (securty market lne- SML) dalam gambar 2.1. Karena beta pasar adalah 1, maka kemrngannya merupakan prem rsko dar portofolo pasar. Pada sumbu horzontal dmana β =1 (yang merupakan beta portofolo pasar). Dengan kata lan, prem atas rsko adalah sama dengan β E r r )].. [ ( m f Gambar 2.1. Securty Market Lne SML Jka suatu oblgas dpandang bak untuk dbel, atau terlalu murah, maka oblgas tersebut akan menyedakan mbal hasl yang dharapkan lebh tngg dar mbal hasl yang dgambarkan oleh SML. Oblgas yang harganya terlalu murah akan berada datas SML. Dengan beta tertentu, maka mbal hasl yang dharapkan dar oblgas tersebut akan lebh tngg dbandngkan yang dsebutkan oleh CAPM. Selanjutnya, oblgas yang terlalu mahal akan berada dbawah SML. 2.1.5. Estmas Rsko Sstemats versus Rsko Spesfk Perusahaan: Sngle Factor Model 5 Persamaan regres 1 nampaknya tdak terlalu banyak berguna tanpa menjelaskan bagamana mengukur faktor yang dpandang mempengaruh mbal hasl oblgas. Salah satu pendekatan yang masuk akal adalah dengan menegaskan

16 bahwa tngkat mbal hasl atas ndeks oblgas sepert Bursa Efek Indonesa (BEI) merupakan proks yang vald sebaga faktor umum. Persamaan n mrp dengan model faktor, yang dsebut model ndeks tunggal (sngle-ndex model), karena menggunakan ndeks pasar sebaga proks atas faktor umum atau faktor sstemats. Imbal hasl berlebhan selama perode nvestas oblgas dnyatakan: r r = α + β ( r r ) f m f + e. (3) Atau R t = α + β mt R + e. (4) Tngkat mbal hasl dar setap sekurtas sebaga penjumlahan dar tga komponen: 1. Imbal hasl yang dharapkan jka pasar netral karena Smbol Jka mbal hasl pasar r f = R 2. Komponen mbal hasl yang menunjukan pergerakan Terhadap pasar secara keseluruhan, dmana β adalah Tngkat ketanggapan terhadap pergerakan pasar. 3. Komponen yang tdak dharapkan, karena prstwa Tdak dharapkan yang hanya relevan pada suatu Sekurtas (spesfk perusahaan). r m = 0 α β ( rm rf e ) Model ndeks dapat dformulaskan dengan hubungan oblgas dengan ndeks pasar oblgas korporas Bursa Efek Indonesa (BEI), dnyatakan dengan persamaan regres, dtentukan sebaga berkut: R = α + β R + ε M. (5) Dmana α (Intercept), dan β (Slope) adalah parameter regres dar perode mbal hasl sekurtas perusahaan setap tahun. R R tngkat mbal hasl dharapkan dar sekurtas, berhubungan dengan market return, dan adalah M error random atau resdu yang dtmbulkan dar non-systematc yatu dversfkas rsko dar sekurtas. ε

17 Dalam bentuk persamaan beta dapat dnyatakan sebaga berkut: β = Cov ( R, R Var ( R ) M M ). (6) Pada persamaan dengan regres dengan varabel tunggal, varabel bebas terletak dsektar gars lurus dengan ttk potong α dan kemrngan β. Devas dar gars e, salng tdak berkorelas dengan varabel terkatnya. Karena asums n adalah dentk dengan model ndeks, maka kta dapat memandang model ndeks sepert model regres. Senstvtas mbal hasl oblgas terhadap pasar, dukur dengan α β, sebaga kemrngan gars regres. Ttk potong gars regres adalah. Resdual yatu selsh mbal hasl aktual dengan mbal hasl yang dpredks. Untuk setap bulan, t, estmas resdual kta, yang merupakan devas mbal hasl dar predksnya menurut SCL. Resdual adalah rsko spesfk perusahaan yang tdak dpredks sebelumnya. Persamaan regres resdual : e t = R ( β R + α ) mt e. (7) Atau Devas (Resdual) = Imbal Hasl Aktual - Imbal Hasl Predks 2.1.6. Rsko Oblgas Rsko yang melekat pada oblgas terdr dar dua komponen, yatu rsko sstemats (systematc rsk) dan rsko spesfk perusahaan (unsystematc rsk). Rsko sstemats yang dsebabkan oleh faktor eksternal perusahaan yatu faktor makro terhadap prekonoman secara keseluruhan, yatu rsko yang tdak dapat ddversfks dan mengkut pergerakan pasar yang juga dsebut rsko pasar (market rsk) dan tak terkendal oleh perusahaan. Rsko sstemats akan mempengaruh pasar secara keseluruhan. Sedangkan rsko spesfk perusahaan adalah faktor rsko yang unk dan khusus yang terkat perstwa-perstwa perusahaan yang dapat ddversfkas karena tdak mengkut pergerakan pasar.

18 Ada beberapa kemungknan konflk antara ukuran rsko pasar (rsko sstemats) dan rsko fundamental (rsko bsns, dan sebaganya). Sejumlah peneltan telah menelt hubungan antara pengukuran rsko pasar (rsko sstemats) dengan pengukuran rsko fundamental, sepert rsko bsns, rsko keuangan, dan rsko lkudtas. Penuls-penuls dalam stud n umumnya telah menympulkan bahwa ada hubungan yang sgnfkan antara pengukuran rsko pasar dan pengukuran rsko fundamental. Sehngga, kedua pengukuran rsko tersebut salng melengkap. Keberadaannya kelhatan beralasan, bak dalam fungs pasar modal, pengukuran rsko pasar harus mencermnkan karakterstk rsko fundamental dar aset. Sebaga contoh, Anda akan mengharapkan perusahaan yang memlk rsko bsns dan keuangan yang tngg untuk memlk beta d atas rata-rata. Pada saat yang sama, ada kemungknan bahwa perusahaan yang memlk tngkat rsko fundamental yang tngg dan standar devas mbal hasl oblgasnya dengan tngkat yang rendah dar rsko sstematk karena varabeltas pendapatan dan harga oblgas tdak terkat dengan ekonom atau pasar keseluruhan. Oleh karena tu, seseorang dapat menetapkan satu rsko prem untuk sebuah aset sebaga berkut: (Frank K Relly & Keth C. Brown, 2003) Rsk Premum = f (Busness Rsk, Fnancal Rsk, Lqudty Rsk, Interest Rate Rsk, Exchange Rate Rsk, Country Rsk, Purchasng Power Rsk/Inflaton Rsk) Or Rsk Premum = f (Systematc Market Rsk) Busness Rsk adalah ketdakpastan arus pendapatan yang dsebabkan oleh sfat bsns perusahaan. Keclnya arus pendapatan dar perusahaan, semakn sedkt pendapatan yang mengalr ke nvestor. Oleh karena tu, nvestor akan menuntut prem rsko yang ddasarkan pada ketdakpastan yang dsebabkan oleh dasar bsns yang kuat. Sebaga contoh, sebuah perusahaan rtel makanan basanya akan mengalam stabl penjualan dan pertumbuhan pendapatan dar waktu ke waktu dan memlk rsko bsns rendah dbandngkan dengan perusahaan secara otomats dalam ndustr tersebut, d mana penjualan dan penghaslan berfluktuas secara substansal melalu sklus bsns, menyratkan rsko bsns yang tngg.

19 Fnancal Rsk adalah ketdakpastan atas penjelasan metode atas keuangan nvestas perusahaan. Jka perusahaan hanya menggunakan oblgas atau saham untuk pembayaan nvestas, a hanya memkul rsko bsns. Tetap jka perusahaan memnjam uang untuk pembayaan nvestas, a tetap harus membayar baya pembayaan (dalam bentuk bunga ke kredtur) sebelum memberkan pendapatan kepada pemegang oblgas atau saham, sehngga ketdakpastan yang kembal ke ekutas nvestor menngkat. Adanya penngkatan ketdakpastan karena adanya baya tetap pembayaan dsebut rsko keuangan atau leverage keuangan dan menyebabkan penngkatan dalam rsko premum oblgas. Lqudty Rsk adalah ketdakpastan djelaskan oleh pasar sekunder untuk nvestor. Bla nvestor mengakuss sebuah aset, a berharap bahwa nvestas pada saat jatuh tempo (sepert dengan oblgas) akan laku kepada orang lan. Dalam kedua kasus n, nvestor berharap untuk dapat dkonvers menjad keamanan uang dan dapat dgunakan hasl n untuk konsums atau nvestas. Semakn sultnya untuk melakukan konvers n, makn besar rsko lkudtas. Investor harus mempertmbangkan dua pertanyaan ketka menla rsko lkudtas nvestas: (1) Berapa lama mengambl dkonvers menjad nvestas uang?. (2) Bagamana kepastan harga yang akan dterma atau ketdakpastan mengena seberapa cepat suatu nvestas dapat dbel atau djual dalam htungan ment?. Rsko lkudtas dapat menjad pertmbangan pentng bla nvestas asng d sekurtas tergantung pada negara dan lkudtas dar pasar oblgas. Interest Rate Rsk adalah pergerakan senstvtas perubahan harga berlawanan dengan perubahan tngkat suku bunga. Tngkat suku bunga nak (turun), harga oblgas akan turun (nak). Perubahan harga oblgas sebelum jangka waktunya berakhr tdak jelas. Investor seharusnya menjual oblgas sebelum jatuh tempo karena nterest rate rsk menngkat. Maka senstvtas perubahan harga oblgas terhadap nterest rate d pasar tergantung dar karakterstk dar coupon, maturty dan ops-ops yang dlakukan. Exchange Rate Rsk adalah ketdakpastan return dar nvestor yang mengakuss sekurtas domnan ddalam mata uang yang berbeda.

20 Kemungknan memkul rsko menjad lebh besar karena nvestor membel dan menjual aset d seluruh duna, dbandngkan dengan hanya aset d negara mereka sendr. Rsko yang terjad ddalam perusahaan dan oblgas berupa volatltas tngkat mata uang asng. Country Rsk dsebut juga Poltcal Rsk adalah hasl dar ketdakpastan yang dsebabkan oleh kemungknan suatu perubahan besar dalam lngkungan poltk atau ekonom suatu negara. Indvdu yang bernvestas d negara-negara yang tdak stabl sstem poltk ekonom harus menambahkan prem rsko poltk ketka mereka menentukan tngkat return. Rsko n pentng bag nvestor oblgas saat n. Dengan lebh banyak nvestor nvestas ke nternasonal, bak langsung maupun tdak langsung stabltas poltk, ekonom, dan kelangsungan hdup ekonom suatu negara perlu dpertmbangkan. Purchasng Power Rsk atau Inflaton Rsk. Faktor yang mempengaruh daya bel sekurtas adalah nflas yang dsebut rsko nflas. In adalah kesempatan daya bel yang dnvestaskan akan menurun. Dengan ketdakpastan nflas, yang benar-benar (nflas-dsesuakan) kembal melbatkan rsko meskpun nomnal kembal aman (msalnya, sebuah treasury bond). In adalah rsko yang berkatan dengan rsko suku bunga, sejak kenakan suku bunga umumnya menyebabkan menngkatnya nflas, karena tambahan permntaan pnjaman menambahan prem nflas dan sebaga pengurang kekuatan daya bel. Rsko n menngkat karena varas ddalam nla cash flow dar sekurtas menyebabkan nflas. 2.1.6.1. Interest Rate Rsk Kta telah mengetahu bahwa terdapat hubungan terbalk antara harga dan mbal hasl oblgas karena tngkat bunga sangat berfluktuas. Serng nak turunnya tngkat bunga pemlk oblgas mengalam keuntungan dan kerugan atas penjualan sekurtas yang dmlknya. Oblgas yang berpendapatan tetap, tetap mengandung rsko, meskpun pembayaran bunga dan pokok djamn sepert oblgas pemerntah. Oblgas sangat bereaks terhadap fluktuas tngkat bunga.

21 Senstvtas harga oblgas terhadap perubahan tgkat bunga pasar jelas merupakan kekhawatran yang besar bag nvestor. Dar pengamatan senstvtas perubahan harga terhadap perubahan tngkat bunga ada beberapa hal yang dapat dsmpulkan sebaga dall bahwa jangka waktu merupakan faktor penentu dar rsko tngkat bunga: Harga dan tngkat mbal hasl oblgas berhubungan terbalk. Kenakan tngkat mbal hasl hngga jatuh tempo oblgas menghaslkan perubahan harga yang lebh kecl dbandngkan penurunan tngkat mbal hasl dengan besaran yang sama. Harga oblgas jangka panjang cenderung lebh senstf terhadap perubahan tngkat bunga dbandngkan harga oblgas jangka pendek. Senstvtas harga oblgas terhadap perubahan tngkat mbal hasl menngkat pada tngkat yang semakn berkurang ketka jangka waktu bertambah. Rsko tngkat bunga berhubungan terbalk dengan tngkat bunga oblgas. Harga oblgas berbunga tngg lebh tdak senstf terhadap perubahan tngkat bunga dbandngkan oblgas berbunga rendah. Senstvtas harga oblgas terhadap perubahan tngkat mbal hasl berhubungan terbalk dengan tngkat mbal hasl hngga jatuh tempo d waktu oblgas djual. Oblgas berjangka panjang lebh senstf terhadap pergerakan tngkat bunga dbandngkan oblgas jangka pendek. Oblgas berkupon nol lebh mewakl oblgas berjangka panjang dbandngkan oblgas berbunga yang memlk jangka waktu yang sama. Untuk tu efektvtas jangka waktu oblgas sangat berguna sehngga kta dapat membuatnya tepat secara sstemats. Untuk menghadap ambguty jatuh tempo dar oblgas yang memberkan beberapa kal pembayaran, kta perlu sebuah pengukuran dar ratarata jangka waktu arus kas yang djanjkan oblgas untuk menjad rangkuman statstk jangka waktu efektf oblgas. Kta juga ngn menggunakan pengukuran tersebut sebaga arahan terhadap senstvtas oblgas terhadap perubahan tngkat bunga. Frederc Macaulay menyebutkan konsep jatuh tempo efektf sebaga duras oblgas. Alat pengukuran tu dsebut Duraton. Duraton adalah konsep manajemen bonds portfolo yang palng sedkt ada tga alasan, sebaga berkut:

22 Pertama, Duraton mengukur efektvtas rata-rata jatuh tempo dar portofolo. Kedua, Duraton sebaga alat utama untuk menangkal atas perubahan tngkat suku bunga. Ketga, Duraton mengukur senstvtas perubahan tngkat suku bunga terhadap portofolo oblgas. Sehngga, volatltas perubahan harga oblgas secara proporsonal dengan duras dar oblgas, dan duras menjad ukuran umum dar eksposur. (Bode, et al, 2005). 2.2. Kerangka Teor dar Peneltan 2.2.1. Model Peneltan Beberapa stud peneltan mengena estmas market model yang konsentras pada hubungan returns oblgas terhadap beta coofcent, dmana beta coofcent destmas dengan menggunakan lnear regres model yang dsebut one market model regresson dalam kontek teor portofolo ddalam mengukur rsko sstemats. Rsko sstemats adalah kunc predks dar modern fnance ddalam mempredks expected return pada sekurtas (Bode and Kane, 2005). Ramesh K.S. Rao (1982), maksud utama dar peneltannya adalah untuk mengnvestgas pengaruh dar perubahan yeld pada rsko sstemats dar oblgas. Pengaruh perubahan yeld pada betas bonds tergantung pada beberapa hal yatu hubungan antara yelds, duraton, and bond prces. Konds beta bond akan menngkat atau menurun akan dtunjukan oleh elaststas dar duraton dengan meperhatkan yeld dan beta awalnya dar sebuah bond, pertmbangannya adalah perubahan yeld adalah pengaruh dar beta bond. Wensten (1981), menggambarkan beberapa varabel yang mempengaruh rsko sstemats dar oblgas korporas. Varabel-varabel tersebut adalah term to maturty, coupon rate, bond ratng, dan yeld spread. Varabelvarabel tersebut salng berhubungan ddalam menjelaskan rsko sstemats.

23 Gambar 2.2. Kerangka Konseptual Rsko Sstemats Yeld Spread Coupon Rate Systematc Rsk Bond Ratng Term to Maturty Adops dar Wensten (1981) 2.2.1.1. Hubungan Rsko Sstemats dengan Interest Rate Rsk Interest rate rsk adalah rsko yang tmbul karena turunnya tngkat mbal hasl yang dharapkan atau expected yeld to maturty atau requred yeld atas perubahan harga yang rendah yang dsebabkan perubahan tngkat suku bunga yang menngkat. Hubungan harga dan suku bunga adalah berbandng terbalk, jka tngkat suku bunga menngkat maka harga oblgas menurun, dan jka tngkat suku bunga menurun maka harga oblgas menngkat. Interest rate adalah fungs duras dar suatu oblgas, perubahan nterest rate akan menyebabkan perubahan harga, dan perubahan harga akan menyebabkan perubahan mbal hasl suatu oblgas atas pasar, sehngga senstvtas mbal hasl suatu oblgas terhadap pasar yang dukur dengan beta koofsen perlu mempertmbangkan fungs duras. Duras adalah sebaga rata-rata tertmbang dar waktu hngga pembayaran bunga atau pembayaran pokok oblgas, dan sebaga pengukuran alam dar eksposur oblgas terhadap perubahan tngkat bunga sebaga pertmbangan mbal hasl yang teralokas. Hubungan Beta oblgas dan duras dapat dtunjukan dengan persamaan regres : β t = D t Cov( drt, RMt ) Var( R ) Mt. (8) β t dr t

24 Dmana adalah beta dar oblgas waktu t, adalah perubahan yeld to maturty, R adalah tngkat return dar market portfolo, dan D adalah mt duras dar waktu t. In memberkan hubungan antara nterest rate rsk dan rsko sstemats. Duras sama dengan yeld to maturty, asums semua prem arus kas yang dterma akan lebh sedkt dar prem yang dharapkan pada akhr tanggal jatuh tempo. Mungkn oblgas yang memlk coupon yang lebh tngg mempunya duras yang besar debandngkan oblgas yang memlk coupon yang lebh kecl, bahkan oblgas yang tme maturty-nya sama. t 2.2.1.2. Model Market Regres Ddalam mengukur faktor-faktor yang dpandang mempengaruh tngkat mbal hasl oblgas korporas terhadap pasar, perlu suatu pendekatan faktor makro (sstemats) yang vald, dan faktor sstemats yang vald tersebut adalah proks ndek pasar oblgas korporas. Faktor sstemats n dapat dgunakan ddalam metode mengestmas rsko sstemats dar pasar sekurtas. Pendekatan metode n menggunakan model faktor sngle-factor market model, dengan persamaan regres: R B, t = α + βrm, t + ε B, t Hasl regres n dapat mengukur tngkat mbal hasl oblgas korporas atas pasar yang dukur dengan beta koofsen, dan mengukur sumber-sumber rsko dar suatu oblgas. 2.2.1.3. Prlaku Beta Beta adalah ukuran dar volatltas, atau rsko sstemats dan keamanan suatu portofolo dpasar. Beta dgunakan dalam model penetapan harga aset modal (CAPM). CAPM adalah model yang dgunakan untuk menghtung tngkat mbal hasl yang dharapkan dar suatu aset berdasarkan beta dan pasar, dan baya ekutas. Ingat bahwa baya modal merupakan tngkat dskonto yang dgunakan nla sekarang dan arus kas kedepan. Semakn tngg beta perusahaan semakn tngg baya modal dscount rate.

25 Beta dhtung dengan menggunakan analss persamaan regres. Beta sebaga kecendrungan tngkat keamanan mbal hasl atas pergerakan pasar. Sebuah beta=1 menunjukan bahwa harga oblgas bergerak sesua pergerakan pasar. Beta>1 menunjukan bahwa harga oblgas akan lebh stabl d pasar. Sebaga contoh, jka beta suatu oblgas=1,2, secara teor 20% lebh stabl dar pasar, dan sebalknya. Oblgas dengan beta>1.0 menmbulkan rsko lebh tngg tetap memberkan potens keuntungan lebh tngg, sebalknya beta<1.0 menmbulkan rsko lebh kecl namun potens keuntungan lebh rendah juga. 2.2.1.3.1. Model Regres Dar analsa Wensten,1981 beberapa varabel oblgas merupakan bagan dar faktor sstemats, maka ddalam analssnya Wensten melakukan regres beta koofsen dengan varabel-varabel term to maturty, coupon rate, bond ratng dan yeld spread, untuk melhat hasl korelas ddalam menjelaskan rsko sstemats dar suatu oblgas. Model regres tersebut dlakukan Wensten dengan tpe regres: Tpe 1, Betas terhadap term to maturty, coupon dan ratng. Tpe 2, Betas terhadap term to maturty, coupon dan yeld spread. Tpe 3. Betas terhadap term to maturty, coupon, ratng dan yeld spread Dmana dharapkan hubungan sstemats dengan term to maturty postp yatu pertambahan term to maturty akan menurunkan yeld to maturty. Dengan coupon rate dan bond ratng negatp yatu coupon rate yang tngg dan bond ratng yang tngg akan menyebabkan jatuhnya harga oblgas dan menyebabkan turunnya yeld to maturty. Dan yeld spread postf yatu dpengaruh perubahan dar yeld to maturty. Maka dar varabel-varabel tersebut dapat dnyatakan salng berhubungan ddalam menjelaskan rsko sstemats.