BUY (Maintain) CP Prima (CPRO) Risky Outlook. Friday, 22 August Forecast and Valuation (at closing price 184)

Transkripsi

1 CP Prima (CPRO) Price : Rp184 BUY (Maintain) Target Price: Rp350 Risky Outlook RESULT HIGHLIGHT Sales rose 42.2% YoY. Penjualan CPRO di 1H08 sebesar Rp3.7 triliun, naik 42.2% YoY. Lonjakan ini ditopang oleh pertumbuhan produksi udang sekitar 50 ribu ton sepanjang 1H08 dan kenaikan harga jual udang sebesar 10%. Kenaikan volume penjualan dikontribusi juga oleh tambak Wahyuni Mandira yang telah selesai direvitalisasi di FY07. Kami mengestimasi penjualan FY08 mencapai Rp7.8 triliun. Margin was not perform as well as sales. Meskipun penjualan naik, namun dari sisi margin tidak perform sebagaimana kenaikan penjualan. Operating margin turun menjadi 8.2% (dari 9.7%) meskipun gross margin masih mengalami kenaikan tipis menjadi 20.3% (dari 19.2%). Hal disebabkan oleh kenaikan di sisi biaya hampir seluruh produk perseroan, bahkan biaya operasi meningkat 80% YoY. Penurunan margin ini sejalan dengan penurunan laba bersih 7% YoY menjadi Rp150 miliar karena ada peningkatan beban bunga yang cukup besar di 1H08 sebesar Rp191 miliar. Revitalization update. Revitalisasi Dipasena masih berjalan sesuai rencana. Revitalisasi tambak Aruna Wijaya Sakti (AWS) sudah dimulai di 2Q08 dan diperkirakan akan selesai di FY09. Kami mengekspektasi dengan selesainya revitalisasi, total tambak di FY09 akan mencapai 14,473 tambak. Revitalisasi ini masih akan menjadi salah satu katalis pergerakan harga CPRO ke depan. What s changed? Cut TP to Rp350. Melihat kinerja di 1H08 dan beberapa update terbaru dari Perseroan ada perombakan besar di dalam model valuasi kami, kami memfaktorkan kenaikan biaya yang signifikan sehingga menurunkan estimasi laba Perseroan. Penjualan juga sedikit menurun karena kami mengubah asumsi ponds cycle AWS di FY08 menjadi 1 (dari 2). Asumsi ini penting mengingat di FY08 AWS belum sepenuhnya selesai direvitalisasi sehingga kami harus mem-breakdown-nya secara terpisah. Dengan perubahan tersebut, maka diperoleh target harga yang lebih rendah Rp350/shm. Target harga tersebut masih menawarkan upside potential yang tinggi 90.2%, namun sangat spekulatif mengingat adanya beberapa resiko a.l; spekulasi rights issue, higher cost of production, rumour agency problem. MAINTAIN BUY Forecast and Valuation (at closing price 184) Y/E Dec (Rpbn) 06A 07A 08F 09F Sales 4,898 6,091 7,849 10,418 EBITDA ,108 Net Profit Basic EPS (Rp) Basic EPS Growth (%) DPS Dividend yield (%) BV per share (Rp) EV/EBITDA (x) P/E Ratio (x) P/BV Ratio (x) JCI Index : 2,088 Share issued (mn) 21,417 Market Cap. (bn) 3, Mth High/Low Rp495/176 Avg Daily Vol 69,837,492 Free Float (%) 34.8% Nominal Value Rp100 Book value/share Analyst: (021) #107

2 Perubahan asumsi dengan pemfaktoran kenaikan biaya produksi dan operasional didasarkan pada tingginya harga komoditas untuk pembuatan pakan dan produksi. Biaya raw material Perseroan mencapai 84% dari total COGS. Kenaikan harga soybean mencapai 91% YoY di 2Q08 vs 2Q07, begitu juga harga gandum naik 51% YoY. Dua komponen biaya tersebut memiliki kontribusi 24% terhadap raw material. Melihat asumsi cost yang kami gunakan sebelumnya cukup rendah, maka kami melakukan revisi pada sisi biaya sehingga laba CPRO menurun. Penjualan sedikit menurun karena adanya perubahan asumsi ponds cycle di FY08 untuk AWS dan total udang yang dipanen. Kami juga menaikkan cost of debt dari 12% menjadi 14% karena adanya tren kenaikan suku bunga. Perubahan asumsi tersebut berdampak signifikan terhadap turunnya valuasi kami. Figure 1. CPRO - Financial Projection Changes FY08 FY09 Revenue New 7,849 10,418 Old 7,963 10,829 % Change -1.43% -3.79% Gross Profit (Rpbn) New 1,429 1,886 Old 1,705 2,566 % Change % % Operating Profit (Rpbn) New 776 1,081 Old 1,047 1,741 % Change % % EBITDA (Rpbn) New 801 1,108 Old 1,072 1,769 % Change % % Net Profit (Rpbn) New Old 507 1,028 % Change % % Source: SSI estimate 2

3 Figure 2. Discounted Cash Flow Fair Value Using DCF = Rp350, WACC 12.3% PV of Cash Flow (Rp) 10,292 Net Debt FY08 (Rpbn) 3,853 Equity Value (Rp) 6,439 Issued Shares (mn) 18,315 DCF Equity Value/share (Rp) 350 Terminal growth 4.0% WACC 12.3% Source: SSI estimates What s next? Rencana ke depan, CPRO akan ekspansi untuk memperluas pasar di Eropa dan Rusia. Saat ini CPRO menguasai market share untuk udang sekitar 3-4% di dunia, dan 5% di pasar Amerika yang selama ini menjadi penopang penjualan CPRO. Rencana ekspansi ini kami nilai sangat bagus untuk kinerja CPRO ke depan mengingat demand terhadap udang masih cukup tinggi, Global Aquaculture Alliance menyatakan rata-rata permintaan udang tumbuh 15-20% per tahun. Hal ini memungkinkan CPRO untuk memperluas pasar dengan selesainya revitalisasi karena volume produksi meningkat cukup signifikan, kami mengestimasi volume produksi pasca revitalisasi di FY09 akan mencapai 113,000 MT untuk produk frozen shrimp. Figure 3. Frozen shrimp sales by country 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% H08 Japan USA Europe Others (China, Australia, Canada) Source: company 3

4 Figure 4. Timeline AWS Revitalization Source: company Dalam RUPSLB yang diadakan pada 20 Agustus, salah satu agenda RUPS adalah Perseroan memutuskan untuk menaikkan modal dasar menjadi 80 miliar lembar saham. Sebelumnya modal dasar Perseroan sebesar 26 miliar lembar saham, modal disetor dan ditempatkan sebanyak 20.6 miliar lembar, waran yang telah dikonversi hingga 2Q08 sebanyak 1.9 miliar sehingga menyisakan portopel sebesar 3.5 miliar. Namun, Perseroan masih menyisakan waran yang belum di-exercise sebesar 3 miliar. Untuk itu, kami menilai peningkatan modal dasar ini ditujukan untuk mengantisipasi konversi waran selanjutnya karena jika di-exercise seluruhnya sisa modal portopel hanya 500 juta lembar saham. Namun peningkatan modal dasar tersebut akan menjadi katalis negatif karena pasar berpotensi berspekulasi akan adanya corporate action berupa rights issue dalam waktu dekat. Hal ini sangat mungkin mengingat leverage Perseroan cukup tinggi, DER di 1H08 mencapai 2.0x sehingga kebutuhan dana Perseroan kemungkinan tidak akan dipenuhi lagi dari pinjaman. Key Risks Kami melihat ada beberapa resiko terkait dengan pergerakan harga CPRO yang cenderung turun dan menjadi concern kami, diantaranya: 1) Spekulasi pasar akan adanya rights issue ke depan terkait peningkatan modal dasar 2) Revitalisasi Dipasena yang tidak sesuai ekspektasi 3) Higher cost of production 4) Exchangeble bond 5) Rumour about agency problem Beberapa resiko tersebut cenderung membawa harga CPRO kurang menarik dan beresiko. Namun, berdasarkan valuasi kami yang menawarkan upside yang masih cukup tinggi sebesar 90.2% sangat atraktif sehingga rekomendasi kami masih BUY untuk CPRO. 4

5 Figure 5. Sales by product 1H % 7.9% 4.4% 51.7% 19.1% Frozen shrimp shrimp feed shrimp fry fish feed others Source: company Figure 6. CPRO - 1H08 Results Rpbn 1H08 1H07 YoY Chg Revenue 3,683 2, % Gross Profit % Opr Profit % Net Income % EPS (Rp) % Gross Margin (%) Operating Margin (%) Net Margin (%) Source: company 5

6 CPRO Consumer Food Profit and Loss Statement Yr-end Dec (Rp bn) 06A 07A 08E 09F Revenue 4,898 6,091 7,849 10,418 Cost of good sold 4,083 4,973 6,420 8,532 Gross profit 815 1,118 1,429 1,866 Operating expenses Operating profit ,081 EBITDA ,108 Other expenses (inc) (96) 124 (121) 22 Pretax profit ,103 Net profit Balance Sheet Yr-end Dec (Rpbn) 06A 07A 08E 09F Cash & ST Investment Account Receivable 778 2,242 2,243 1,555 Inventories 645 1, ,158 Others Total Current Assets 2,455 4,053 3,598 3,158 Fixed Assets 972 3,358 3,991 4,436 Other Assets Total Assets 3,785 7,794 7,958 7,974 Company Background CPRO merupakan salah satu perusahaan aquaculture terbesar di dunia dan juga merupakan salah satu pemimpin pasar di Indonesia. Perseroan menghasilkan produk berupa udang beku, benur, pakan udang, pakan ikan dan pakan ternak, di mana lebih dari 98% produk udang beku diekspor ke AS, Eropa dan, Jepang. Shareholding Structure PT Surya Hidup Satwa : 37.9% Red Dragon : 24.0% Regent Central International : 9.6% Charm Easy International : 10.9% Estimated Free Float : 17.6% Price Chart CPRO JCI Short Term Loans Account Payable CMLTD , Others Current Liabilities 637 1,429 1,847 1,245 LT Debt 1,882 3,012 3,935 3,925 Other LT Liabilities 134 1, Non-current Liabilities 2,016 4,826 4,211 4,221 Minority Interest Total Liabilities 2,653 6,255 6,058 5,466 Total Equity 1,124 1,531 1,891 2, Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 6

7 CPRO Consumer Food Basic Assumption Yr-end Dec (Rpbn) 06A 07A 08E 09F Y/E rate Rp/USD 9,020 9,000 9,000 9,000 Sales Volume Frozen Shrimp (MT) 30,840 36,221 66,415 96,054 Shrimp Feed (MT) 109, , , ,100 Fish Feed (MT) 219, , , ,979 Poultry Feed (MT) 303, , Shrimp Fry (mn) 5,389 7,300 11,358 12,778 DOC (th) 59,004 63, Average Selling Price Frozen Shrimp (US$/Kg) Shrimp Feed (Rp/Kg) 8,197 8,200 8,066 8,227 Fish Feed (Rp/Kg) 3,695 4,003 4,203 4,413 Poultry Feed (Rp/Kg) 2,447 2,534 2,463 2,458 Shrimp Fry (Rp/fry) DOC (Rp/DOC) 2,321 2,

8 Recommendation History CP Prima (CPRO) Date Recommendation Closing Price Target 03 Juni 2008 BUY Recommendation Chart CP Prima (CPRO) 8