Gudang Garam Tbk (GGRM) Cita Rasa SKM Cetak Laba di tengah Kelesuan Industri Pangsa pasar rokok di Indonesia mengalami sedikit kejenuhan sehingga konsumsi rokok nasional turun 1,4% menjadi 316 miliar batang pada 2016. Namun GGRM tetap mencatatkan pertumbuhan laba sebesar 3,8% yang di topang oleh dua faktor. Faktor pertama adalah kenaikan harga jual rata-rata sebesar 8,1% hingga 12,9%. Salah satu pemicu kenaikan harga adalah kebijakan pemerintah yang mengatur kenaikan cukai SKM (Sigaret Kretek Mesin) Tier 1 sebesar 15,7% menjadi Rp480 per batang. Kami memperkirakan bahwa pada 2017, harga jual rata-rata akan meningkat 7%-11%. Hal ini akan menjadi stimulus positif bagi pertumbuhan penjualan pada 2017. Faktor kedua adalah kenaikan cukai yang lebih rendah. Pada 2015-2016, pemerintah menaikkan cukai sebesar 11% dan 16% untuk jenis SKM Tier 1. Namun pada 2017, pemerintah hanya menaikkan cukai sebesar 10%. Hal ini akan membantu konsumen memperoleh harga yang lebih terjangkau dan memberikan ruang untuk GGRM agar dapat menyesuaikan harga jual rokok yang kompetitif. Target Harga Rp79.450 Kami menggunakan estimasi forward P/E sebesar 18,3x yang merupakan +1SD dari rata-rata selama 3 tahun sebagai basis metode valuasi untuk memperoleh target harga Desember 2017. Target harga ini berimplikasi P/E 2017E sebesar 20,0x. Saat ini, GGRM diperdagangkan secara diskon pada P/ E 2017E sebesar 17,1x. Gudang Garam, Tbk Summary (IDR bn) 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E Sales 70,366 76,274 82,133 88,116 Sales growth 7.9% 8.4% 7.7% 7.3% EBITDA 11,740 12,113 13,385 14,449 Net profit 6,436 6,677 7,632 8,359 EPS (IDR) 3,345 3,470 3,967 4,344 EPS growth 19.1% 3.8% 14.3% 9.5% BVPS (IDR) 19,754 20,563 21,929 23,674 EBITDA margin 16.7% 15.9% 16.3% 16.4% NPM 9.1% 8.8% 9.3% 9.5% ROE 18.1% 17.2% 18.7% 19.1% ROA 10.6% 10.6% 12.0% 12.8% ROIC 13.6% 12.7% 14.1% 15.0% P/E 17.5x 18.4x 17.1x 15.6x P/BV 3.0x 3.1x 3.1x 2.9x EV/EBITDA 11.1x 11.7x 10.9x 10.0x DPS (IDR) 800 2,600 2,600 2,600 Dividend yield 1.4% 4.1% 3.8% 3.8% Source: Company Data, Bloomberg, NHKS Research Please see the last page for rating criteria & important disclaimer NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Update Q4 16 Buy Dec 2017 TP (IDR) 79,450 Consensus Price (IDR) 77,269 TP to Consensus Price +2.8% vs. Last Price +18.6% Shares data Last Price (IDR) 67,000 Price date as of 52 wk range (Hi/Lo) 77,900/59,225 Free float (%) 23.9 Outstanding sh.(mn) 1,924 Market Cap (IDR bn) 130,260 Market Cap (USD mn) 9,729 Avg. Trd Vol - 3M (mn) 0.65 Avg. Trd Val - 3M (bn) 41.25 Foreign Ownership 7.9% Consumer Goods Cigarettes Bloomberg Reuters Joni Wintarja +62 21 797 6202, ext:138 Joni.wintarja@nhsec.co.id Share Price Performance GGRM IJ GGRM.JK YTD 1M 3M 12M Abs. Ret. 7.0% 5.0% 7.1% 2.7% Rel. Ret. -0.2% 0.2% 0.5% -13.8%
SKM sebagai penyokong terbesar penjualan GGRM memiliki kekuatan merek. Performance Highlights GGRM mencatatkan pertumbuhan penjualan sebesar 8,4% pada 2016. Divisi SKM (Sigaret Kretek Mesin) berkontribusi 90% terhadap total penjualan dan mencatatkan pertumbuhan penjualan 8,1%, sedangkan divisi SKT (Sigaret Kretek Tangan) tumbuh 12,9%. GGRM memiliki sejumlah merek SKM yang telah dikenal luas oleh masyarakat, seperti Surya Pro dan Surya Mild. Kekuatan merek SKM ini menjadi penopang kuat yang sulit ditandingi oleh kompetitor. Revenue Breakdown FY 2016 Perubahan trend perokok di Indonesia menguntungkan GGRM Pangsa pasar Indonesia sedang mengalami perubahan gaya konsumsi rokok di mana divisi SKT mulai mengalami penurunan market share, sedangkan divisi SKM mengalami peningkatan market share. Kami memperkirakan bahwa perubahan gaya konsumsi rokok ini disebabkan oleh perokok usia muda lebih memilih rokok yang dilinting dengan rapi. Fokus GGRM pada divisi SKM merupakan strategi yang tepat untuk mengikuti trend. Sejak tahun 2014, divisi SKM telah bertumbuh secara konsisten dengan CAGR (Compound Annual Growth Rate) sebesar 7,8%. SKM Revenue (IDR bn) FY 2014 - FY 2017E SKM-SKT Indonesia Market Share FY 2014 - FY 2017E PT NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Research www.nhsec.co.id Page 22
Cukai rokok menjadi komponen terbesar COGS (Cost of Goods Sold) Beban Cukai terhadap Penjualan Rokok GGRM merupakan salah satu industri yang memberikan kontribusi besar terhadap pendapatan negara melalui pajak cukai rokok. Terdapat 3 jenis pajak yang dikenakan pada sebatang rokok, yakni cukai rokok, pajak pertambahan nilai, dan pajak rokok daerah. Besaran pajak rokok daerah bersifat tetap, yaitu 10% dari nilai cukai. Pemerintah mengatur besaran nilai cukai rokok dan pajak pertambahan nilai setiap tahunnya. Composition of Cost FY 2016 Peraturan Menteri Keuangan No.141/PMK.010/2016 menetapkan besaran cukai untuk SKM Tier 1 pada 2017, yaitu sebesar Rp530, atau naik 10% dari tahun sebelumnya. Kenaikan cukai rokok ini lebih rendah dibandingkan kenaikan cukai rokok sebesar 16% pada 2016. Penurunan cukai rokok ini akan mengurangi tingginya beban harga rokok yang harus dibayar oleh konsumen. Kenaikan cukai yang lebih rendah diharapkan mampu menjaga tingkat konsumsi rokok Peraturan pemerintah yang mengatur bahwa besaran cukai SKT lebih kecil dibandingkan dengan cukai SKM bertujuan agar industri rokok dapat mengutamakan divisi SKT yang lebih banyak menyerap tenaga kerja. Pada 2017, pemerintah hanya meningkatkan cukai SKT Tier 1 sebesar 8% menjadi Rp265/batang. Kami mengamati bahwa meskipun divisi SKT mendapatkan dukungan dari pemerintah, konsumen di pasar Indonesia cenderung memilih rokok SKM. SKM Tier 1 Excise Tax (IDR) FY 2013 - FY 2017 SKT Tier 1 Excise Tax (IDR) FY 2013 - FY 2017 Source: Ministry of Finance Source: Ministry of Finance PT NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Research www.nhsec.co.id Page 33
Multiple Valuation Forward P/E band Last 3 years Dynamic Forward P/E band Last 3 years Rating and target price update Target Price Revision Date Rating Target Price Last Price Consensus vs Last Price vs Consensus 01/12/2017 Buy 78,125 (Dec 2017) 63,150 77,998 +23.7% +0.2% 04/06/2017 Buy 79,450 (Dec 2017) 67,700 77,269 +18.6% +2.8%, Bloomberg Analyst Coverage Rating Closing and Target Price Source: Bloomberg NH Korindo Sekuritas Indonesia (NHKS) stock ratings Period: End of year target price Rating system: Based on a stock s absolute return from the date of publication Strong Buy: high conviction Buy rated stocks Buy: greater than 15% Hold: between -15% and +15% Sell: less than -15% PT NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Research www.nhsec.co.id Page 44
Summary of Financials GGRM Summary Last Price (IDR) April 4, 2017 67,700 Target Price (IDR) Dec 2017 79,450 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E Analyst: Joni Wintarja Rating: Buy ROE 18.1% 17.2% 18.7% 19.1% ROA 10.6% 10.6% 12.0% 12.8% INCOME STATEMENT ROIC 13.6% 12.7% 14.1% 15.0% EBITDA/Equity 33.0% 31.2% 32.7% 32.9% in IDR Bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E EBITDA/Assets 10.6% 10.6% 12.0% 12.8% Sales 70,366 76,274 82,133 88,116 Cash Dividend IDR bn) 1,539 5,003 5,003 5,003 Growth (% y/y) 7.9% 8.4% 7.7% 7.3% Dividend Yield (%) 1.4% 4.1% 3.8% 3.8% Cost of Sales (54,880) (59,657) (64,121) (68,754) Payout Ratio (%) 23.9% 74.9% 65.5% 59.8% Gross Profit 15,486 16,617 18,013 19,362 DER 54.1% 49.9% 42.4% 33.7% Gross Margin 22.0% 21.8% 21.9% 22.0% Net Gearing 54.3% 50.1% 42.5% 33.8% Operating Expenses (5,493) (6,589) (6,753) (7,245) Capitalization Ratio 35.1% 33.3% 29.8% 25.2% EBIT 9,993 10,028 11,259 12,117 Equity Ratio 59.8% 62.8% 65.5% 69.2% EBIT Margin 14.2% 13.1% 13.7% 13.8% Debt Ratio 32.4% 31.4% 27.8% 23.3% Depreciation 1,748 2,086 2,126 2,332 Financial Leverage 163.7% 163.7% 154.0% 146.8% EBITDA 11,740 12,113 13,385 14,449 Current Ratio 177.0% 193.8% 207.7% 233.9% EBITDA Margin 16.7% 15.9% 16.3% 16.4% Quick Ratio 17.9% 17.0% 17.5% 20.1% Interest Expenses (1,430) (1,191) (1,144) (1,037) Cash Ratio 11.3% 7.4% 8.4% 9.7% EBT 8,635 8,931 10,208 11,179 Cash Conversion Cycle 236.3 226.9 215.4 199.6 Income Tax (1,430) (1,191) (1,144) (1,037) Par Value (IDR) 500 500 500 500 Minority Interest (17) 4 5 6 Total Shares (mn) 1,924 1,924 1,924 1,924 Net Profit 6,436 6,677 7,632 8,359 Share Price (IDR) 58,575 63,900 67,700 67,700 Growth (% y/y) 19.1% 3.8% 14.3% 9.5% Market Cap (IDR tn) 112.7 122.9 130.3 130.3 Net Profit Margin 9.1% 8.8% 9.3% 9.5% BALANCE SHEET In IDR bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E Cash 2,726 1,595 1,699 1,754 Price /Earnings 17.5x 18.4x 17.1x 15.6x Receivables 1,568 2,090 1,849 1,894 Price /Book Value 3.0x 3.1x 3.1x 2.9x Inventories 37,256 37,545 37,758 37,976 Price/Sales 1.6x 1.6x 1.6x 1.5x Total Current Assets 42,568 41,933 42,167 42,406 PE/EPS Growth 0.9x 4.9x 1.2x 1.6x Net Fixed Assets 20,106 20,499 21,698 22,932 EV/EBITDA 11.1x 11.7x 10.9x 10.0x Other Non Current Assets 830 520 520 520 EV/EBIT 13.1x 14.1x 13.0x 11.9x Total Assets 63,505 62,952 64,384 65,858 EV (IDR bn) 130,631 141,168 146,524 143,930 Payables 2,370 1,118 1,577 1,878 Sales CAGR (3-Yr) 12.8% 11.2% 8.0% 7.8% Total Debt 20,561 19,753 17,902 15,363 EPS CAGR (3-Yr) 17.0% 15.5% 12.2% 9.1% Other Current Liab. 1,114 767 826 886 Basic EPS (IDR) 3,345 3,470 3,967 4,344 Other Non Current Liab. 1,452 1,749 1,885 2,181 Diluted EPS (IDR) 3,345 3,470 3,967 4,344 Total Liabilities 25,498 23,387 22,190 20,308 BVPS (IDR) 19,754 20,563 21,929 23,674 Shareholders' Equity 38,008 39,564 42,194 45,550 Sales PS (IDR) 36,571 39,642 42,687 45,796 DPS (IDR) 800 2,600 2,600 2,600 CASH FLOW STATEMENT In IDR bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E Net Income 6,436 6,677 7,632 8,359 DCF (IDR bn) Deprec & Amortization 1,748 735 2,126 2,332 NOPAT 7,467 7,492 8,413 9,053 Chg. In Working Capital (5,050) (1,825) 389 176 +Depr./Amor. 1,748 735 2,126 2,332 CFO 3,133 6,938 10,147 10,867 -CAPEX (2,848) (2,335) (3,325) (3,567) Capex (2,848) (2,335) (3,325) (3,567) -Incr. (Decr.) in Working Cap. (5,050) (1,825) 389 176 CFI (2,815) (2,226) (3,189) (3,270) (Unlevered) FCFF 1,317 4,066 7,603 7,995 Dividends Paid (1,539) (5,003) (5,003) (5,003) WACC Net Borrowing (PMT) 2,414 (808) (1,852) (2,539) Cost of Debt (Tax Adj.) 9.5% 8.1% 8.1% 8.0% CFF 846 (5,842) (6,854) (7,542) Cost of Equity (COE) 10.2% 9.5% 11.5% 11.5% Net Changes in Cash 1,165 (1,130) 104 55 WACC (%) 10.1% 9.3% 11.1% 11.2% RIM OWNERSHIP PROFITABILITY & STABILITY VALUATION INDEX DCF, RIM & EVA Spread (FROE-COE) (%) 9.2% 8.0% 7.8% 8.3% Residual Income (IDR bn) 3,062 3,054 3,071 3,494 By Geography % Shareholders % Equity Charge 3,373 3,623 4,561 4,865 Indonesia 92.1 Suryaduta Investama 69.3 EVA United States 3.4 Suryamitra Kusuma 6.3 Invested Capital (IDR bn) 51,282 58,569 59,317 60,096 Luxembourg 1.5 Fil Limited 0.8 ROIC-WACC (%) 4.5% 3.5% 3.1% 3.9% Britain 0.7 Vanguard Group 0.8 EVA (IDR mn) 2,302 2,023 1,821 2,351 DISCLAIMER This report and any electronic access hereto are restricted and intended only for the clients and related entity of PT NH Korindo Sekuritas Indonesia. This report is only for information and recipient use. It is not reproduced, copied, or made available for others. Under no circumstances is it considered as a selling offer or solicitation of securities buying. Any recommendation contained herein may not suitable for all investors. Although the information here is obtained from reliable sources, it accuracy and completeness cannot be guaranteed. PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, respective employees, and agents disclaim any responsibility and liability for claims, proceedings, action, losses, expenses, damages, or costs filed against or suffered by any person as a result of acting pursuant to the contents hereof. Neither is PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, employees, nor agents liable for errors, omissions, misstatements, negligence, inaccuracy arising herefrom. All rights reserved by PT NH Korindo Sekuritas Indonesia PT NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Research www.nhsec.co.id Page 55