Buy Dec 2018 TP (IDR) 83,550 Consensus Price (IDR) 77,479 TP to Consensus Price +7.8% vs. Last Price +25.3%

Transkripsi

1 Gudang Garam Tbk (GGRM) Potensi Kenaikan Pita Cukai yang Lebih Rendah Kinerja Kuartal II 2017 GGRM mencatatkan pertumbuhan penjualan sebesar 6,9% pada kuartal II 2017 dari sebelumnya Rp18,9 triliun pada 2Q16 menjadi Rp20,2 triliun pada 2Q17. Laba GGRM juga meningkat 5% dari sebelumnya Rp1,17 triliun pada 2Q16 menjadi Rp1,23 triliun pada 2Q17. Cukai Rokok Sebagai Beban Pokok Terbesar Kami memperkirakan penjualan GGRM pada tahun 2017 akan meningkat 9% dari Rp76,2 triliun pada 2016 menjadi Rp83,1 triliun pada 2017E. Kenaikan penjualan ini ditopang oleh kenaikan pita cukai rokok sebesar 10% pada tahun Kami memperkirakan bahwa laba GGRM akan tumbuh 10% dari Rp6,67 triliun pada 2016 menjadi Rp7,37 pada 2017E. Cukai rokok merupakan komponen terbesar atas beban penjualan pokok. Kenaikan cukai rokok yang melebihi angka inflasi akan mempersulit perokok sehingga menyebabkan penurunan penjualan rokok nasional. Kenaikan Cukai Rokok Tahun 2018 Kami memperkirakan bahwa pemerintah hanya akan menaikan cukai rokok pada 2018 sebesar 6% sehingga laba GGRM diperkirakan akan tumbuh 8% menjadi Rp7,9 triliun pada 2018E. Target Harga Rp Kami menggunakan estimasi forward P/E sebesar 18,5x (1SD di atas ratarata 3 tahun di 16,5x) sebagai basis metode valuasi untuk memperoleh target harga. Target harga ini mengimplikasikan P/E 2018E sebesar 20,1x. Saat ini, GGRM diperdagangkan di P/E 2017E sebesar 17,4x. Gudang Garam, Tbk Summary (IDR bn) 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E Sales 76,274 83,168 88,654 95,372 Sales growth 8.4% 9.0% 6.6% 7.6% EBITDA 12,113 12,728 13,570 14,645 Net profit 6,677 7,371 7,995 8,707 EPS (IDR) 3,470 3,831 4,155 4,525 EPS growth 3.8% 10.4% 8.5% 8.9% BVPS (IDR) 20,563 21,754 23,309 25,234 EBITDA margin 15.9% 15.3% 15.3% 15.4% NPM 8.8% 8.9% 9.0% 9.1% ROE 17.2% 18.1% 18.4% 18.6% ROA 10.6% 11.8% 12.7% 13.7% ROIC 12.7% 13.4% 14.4% 15.4% P/E 18.4x 17.4x 16.1x 14.7x P/BV 3.1x 3.1x 2.9x 2.6x EV/EBITDA 11.7x 11.3x 10.4x 9.4x DPS (IDR) 2,600 2,600 2,600 2,600 Dividend yield 4.1% 3.9% 3.9% 3.9% Source: Company Data, Bloomberg, NHKS Research Please see the last page for rating criteria & important disclaimer NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Report Buy Dec 2018 TP (IDR) 83,550 Consensus Price (IDR) 77,479 TP to Consensus Price +7.8% vs. Last Price +25.3% Shares data Last Price (IDR) 66,700 Price date as of Sep 06, wk range (Hi/Lo) 81,300/60,000 Free float (%) 23.8 Outstanding sh.(mn) 1,924 Market Cap (IDR bn) 129,250 Market Cap (USD mn) 9,701 Avg. Trd Vol - 3M (mn) 1.08 Avg. Trd Val - 3M (bn) 79.1 Foreign Ownership 7.8% Consumer Goods Cigarettes Bloomberg Reuters Joni Wintarja , ext:138 Joni.wintarja@nhsec.co.id Share Price Performance GGRM IJ GGRM.JK YTD 1M 3M 12M Abs. Ret. 5.4% -6.9% -10.3% 3.5% Rel. Ret. -5.0% -7.7% -12.4% -4.9%

2 Pada kuartal II 2017, GGRM mencatat pertumbuhan penjualan sebesar 6,9% dari Rp18,9 triliun pada 2Q16 menjadi Rp20,2 triliun pada 2Q17. Peningkatan penjualan menyumbang kenaikan laba bersih sebesar 5% dari Rp1,17 triliun pada 2Q16 menjadi Rp1,23 triliun pada 2Q17. Kontribusi terbesar penjualan GGRM berasal dari divisi Sigaret Kretek Mesin (SKM). Divisi SKM mencetak angka penjualan Rp18,1 triliun pada 2Q17 yang meningkat 7% dari angka penjualan Rp17,0 triliun pada 2Q16. Divisi SKM sebagai tulang punggung GGRM berkontribusi 90% terhadap total penjualan. GGRM Sales Trend GGRM Revenue Breakdown FY 2017E Source: Company Meskipun divisi Sigaret Kretek Tangan (SKT) hanya berkontribusi sebesar 9% terhadap total penjualan, divisi ini pada kuartal II 2017 mencatat pertumbuhan yang lebih tinggi dibandingkan divisi SKM. Penjualan divisi SKT meningkat 11% dari Rp1,65 triliun pada 2Q16 menjadi Rp1,83 triliun pada 2Q17. SKM Sales Trend SKT Sales Trend Source: Company Source: Company PT NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Research Page 22

3 Beban cukai merupakan komponen terbesar dalam beban bahan baku penjualan rokok. Terdapat 3 jenis pajak yang dikenakan pada sebatang rokok, yakni cukai rokok, pajak pertambahan nilai, dan pajak rokok daerah. Besaran pajak rokok daerah bersifat tetap, yaitu 10% dari nilai cukai. Sementara itu besaran nilai cukai rokok dan pajak pertambahan nilai diatur oleh pemerintah pusat setiap tahunnya. GGRM COGS Composition FY 2017E Pada 2016, cukai rokok SKM meningkat dari Rp415 menjadi Rp480 per batang dan cukai rokok SKT meningkat dari Rp220 menjadi Rp245 per batang. Peningkatan ini merupakan yang tertinggi selama 4 tahun terakhir. Meskipun hal ini membebani GGRM dalam menerapkan pricing strategy, laba GGRM masih dapat tumbuh 3,8% yang didukung oleh kekuatan merek dan loyalitas perokok. Pada 2017, cukai rokok SKM hanya meningkat 10% menjadi Rp530 per batang dan cukai rokok SKT meningkat 8% menjadi Rp264 per batang. Namun kenaikan tarif cukai pada 2017 tidak mampu membantu pemerintah mencapai target pendapatan dari cukai rokok. Hal ini mengakibatkan pemerintah hanya merencanakan kenaikan pendapatan cukai rokok sebesar 0,5% pada anggaran negara Kami melihat bahwa potensi kenaikan pita cukai rokok tidak akan lebih dari 10%, yang lebih rendah dari perkiraan awal. Hal ini menjadi sentimen positif untuk GGRM. SKM Tier 1 Excise Tax (IDR) FY FY 2017 Source: Ministry of Finance, NHKS research PT NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Research Page 33

4 Skenario Cukai Rokok 2018 Kami memperkirakan bahwa pada 2018 pemerintah akan menaikkan cukai rokok sebesar 6%. Secara umum rentang kenaikan cukai rokok berada di kisaran 3%-10%. Berdasarkan kisaran kenaikan ini, kami memberikan skenario potensi pertumbuhan EPS dengan besaran perubahan cukai. EPS GGRM diperkirakan akan meningkat 8,5% jika skenario normal dengan kenaikan cukai sebesar 6% berlaku. Hal ini menyebabkan pertumbuhan laba dari Rp7,3 triliun pada 2017E menjadi Rp7,9 triliun pada 2018E. 6% Hike 2018 Excise Tax Scenario FY FY 2018E Sementara itu, EPS GGRM diperkirakan akan meningkat 12% pada 2018E jika skenario agresif dengan kenaikan pita cukai hanya sebesar 3% berlaku. Kenaikan ini akan meningkatkan laba GGRM dari Rp7,3 triliun pada 2017E menjadi Rp8,2 triliun pada 2018E. Kemudian, EPS GGRM akan meningkat 4% pada 2018E jika skenario konservatif dengan kenaikan pita cukai sebesar 10% berlaku. Kenaikan ini akan memacu pertumbuhan laba GGRM dari Rp7,3 triliun pada 2017E menjadi Rp7,6 triliun pada2018e. 3% Hike 2018 Excise Tax Scenario FY FY 2018E 10% Hike 2018 Excise Tax Scenario FY FY 2018E PT NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Research Page 44

5 Multiple Valuation Forward P/E band Last 3 years Dynamic Forward P/E band Last 3 years Source: NHKS research Source: NHKS research Rating and target price update Target Price Revision Date Rating Target Price Last Price Consensus vs Last Price vs Consensus 01/12/2017 Buy 78,125 (Dec 2017) 63,150 77, % +0.2% 04/06/2017 Buy 79,450 (Dec 2017) 67,700 77, % +2.8% 05/18/2017 Buy 85,550 (Dec 2017) 70,100 77, % +11.0% 09/07/2017 Buy 83,550 (Dec 2018) 66,700 77, % +7.8% Source: NHKS research, Bloomberg Analyst Coverage Rating Closing and Target Price Source: Bloomberg Source: NHKS research NH Korindo Sekuritas Indonesia (NHKS) stock ratings 1. Period: End of year target price 2. Rating system: Based on a stock s absolute return from the date of publication Strong Buy: high conviction Buy rated stocks Buy: greater than 15% Hold: between -15% and +15% Sell: less than -15% PT NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Research Page 55

6 Summary of Financials GGRM Summary Last Price (IDR) September 6, ,700 Target Price (IDR) Dec , /12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E Analyst: Joni Wintarja Rating: Buy ROE 17.2% 18.1% 18.4% 18.6% ROA 10.6% 11.8% 12.7% 13.7% INCOME STATEMENT ROIC 12.7% 13.4% 14.4% 15.4% EBITDA/Equity 31.2% 31.3% 31.3% 31.4% in IDR Bn 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E EBITDA/Assets 10.6% 11.8% 12.7% 13.7% Sales 76,274 83,168 88,654 95,372 Cash Dividend IDR bn) 5,003 5,003 5,003 5,003 Growth (% y/y) 8.4% 9.0% 6.6% 7.6% Dividend Yield (%) 4.1% 3.9% 3.9% 3.9% Cost of Sales (59,657) (65,018) (69,328) (74,581) Payout Ratio (%) 74.9% 67.9% 62.6% 57.5% Gross Profit 16,617 18,150 19,327 20,791 DER 49.9% 40.0% 31.3% 22.6% Gross Margin 21.8% 21.8% 21.8% 21.8% Net Gearing 50.1% 40.0% 31.3% 22.6% Operating Expenses (6,589) (7,558) (8,056) (8,667) Capitalization Ratio 33.3% 28.6% 23.8% 18.4% EBIT 10,028 10,593 11,270 12,124 Equity Ratio 62.8% 67.0% 70.9% 76.0% EBIT Margin 13.1% 12.7% 12.7% 12.7% Debt Ratio 31.4% 26.8% 22.2% 17.2% Depreciation 2,086 2,135 2,300 2,521 Financial Leverage 163.7% 154.6% 144.2% 135.4% EBITDA 12,113 12,728 13,570 14,645 Current Ratio 193.8% 214.1% 247.9% 300.7% EBITDA Margin 15.9% 15.3% 15.3% 15.4% Quick Ratio 17.0% 21.9% 26.8% 33.0% Interest Expenses (1,191) (706) (598) (501) Cash Ratio 7.4% 8.5% 10.9% 13.3% EBT 8,931 9,876 10,661 11,610 Cash Conversion Cycle Income Tax (2,258) (2,504) (2,665) (2,903) Par Value (IDR) Minority Interest 4 (1) (1) (1) Total Shares (mn) 1,924 1,924 1,924 1,924 Net Profit 6,677 7,371 7,995 8,707 Share Price (IDR) 63,900 66,700 66,700 66,700 Growth (% y/y) 3.8% 10.4% 8.5% 8.9% Market Cap (IDR tn) Net Profit Margin 8.8% 8.9% 9.0% 9.1% BALANCE SHEET In IDR bn 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E Cash 1,595 1,610 1,801 1,811 Price /Earnings 18.4x 17.4x 16.1x 14.7x Receivables 2,090 2,565 2,613 2,680 Price /Book Value 3.1x 3.1x 2.9x 2.6x Inventories 37,545 35,891 35,744 35,735 Price/Sales 1.6x 1.5x 1.4x 1.3x Total Current Assets 41,933 40,743 40,847 40,909 PE/EPS Growth 4.9x 1.7x 1.9x 1.7x Net Fixed Assets 20,499 21,113 21,743 22,374 EV/EBITDA 11.7x 11.3x 10.4x 9.4x Other Non Current Assets EV/EBIT 14.1x 13.5x 12.5x 11.3x Total Assets 62,952 62,494 63,229 63,921 EV (IDR bn) 141, , , ,484 Payables 1,118 1,218 1,299 1,398 Sales CAGR (3-Yr) 11.2% 8.5% 8.0% 7.7% Total Debt 19,753 16,734 14,029 10,973 EPS CAGR (3-Yr) 15.5% 10.9% 7.5% 9.3% Other Current Liab ,077 1,148 1,236 Basic EPS (IDR) 3,470 3,831 4,155 4,525 Other Non Current Liab. 1,749 1,607 1,904 1,762 Diluted EPS (IDR) 3,470 3,831 4,155 4,525 Total Liabilities 23,387 20,638 18,380 15,369 BVPS (IDR) 20,563 21,754 23,309 25,234 Shareholders' Equity 39,564 41,857 44,849 48,553 Sales PS (IDR) 39,642 43,225 46,076 49,567 DPS (IDR) 2,600 2,600 2,600 2,600 CASH FLOW STATEMENT In IDR bn 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E Net Income 6,677 7,371 7,995 8,707 DCF (IDR bn) Deprec & Amortization 735 2,135 2,300 2,521 NOPAT 7,492 7,907 8,453 9,093 Chg. In Working Capital (1,825) 1, Depr./Amor ,135 2,300 2,521 CFO 6,938 11,122 10,533 11,361 -CAPEX (2,335) (2,749) (2,930) (3,152) Capex (2,335) (2,749) (2,930) (3,152) -Incr. (Decr.) in Working Cap. (1,825) 1, CFI (2,226) (3,009) (2,633) (3,293) (Unlevered) FCFF 4,066 8,909 8,061 8,596 Dividends Paid (5,003) (5,003) (5,003) (5,003) WACC Net Borrowing (PMT) (808) (3,019) (2,706) (3,056) Cost of Debt (Tax Adj.) 8.1% 7.8% 7.9% 7.9% CFF (5,842) (8,098) (7,708) (8,058) Cost of Equity (COE) 9.5% 11.5% 11.5% 11.5% Net Changes in Cash (1,130) WACC (%) 9.3% 11.1% 11.2% 11.2% RIM OWNERSHIP PROFITABILITY & STABILITY VALUATION INDEX DCF, RIM & EVA Spread (FROE-COE) (%) 8.0% 7.1% 7.6% 7.9% Residual Income (IDR bn) 3,054 2,810 3,169 3,536 By Geography % Shareholders % Equity Charge 3,623 4,561 4,826 5,171 Indonesia 92.3 Suryaduta Investama 69.3 EVA United States 3.3 Suryamitra Kusuma 6.3 Invested Capital (IDR bn) 58,569 59,317 58,591 58,877 Luxembourg 1.4 Fil Limited 1.0 ROIC-WACC (%) 3.5% 2.2% 3.3% 4.2% Britain 0.7 Vanguard Group 0.8 EVA (IDR mn) 2,023 1,320 1,908 2,474 DISCLAIMER This report and any electronic access hereto are restricted and intended only for the clients and related entity of PT NH Korindo Sekuritas Indonesia. This report is only for information and recipient use. It is not reproduced, copied, or made available for others. Under no circumstances is it considered as a selling offer or solicitation of securities buying. Any recommendation contained herein may not suitable for all investors. Although the information here is obtained from reliable sources, it accuracy and completeness cannot be guaranteed. PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, respective employees, and agents disclaim any responsibility and liability for claims, proceedings, action, losses, expenses, damages, or costs filed against or suffered by any person as a result of acting pursuant to the contents hereof. Neither is PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, employees, nor agents liable for errors, omissions, misstatements, negligence, inaccuracy arising herefrom. All rights reserved by PT NH Korindo Sekuritas Indonesia PT NH Korindo Sekuritas Indonesia Company Research Page 66