BAB II LANDASAN TEORI

BAB II LANDASAN TEORI 2.1 Investas Investas dapat ddefnskan sebaga suatu komtmen atas sejumlah dana dalam suatu perode dalam rangka mendapatkan pembayaran masa depan yang akan mengkompensaskan nvestor untuk (1) waktu dmana dana tersebut dkomtmenkan (2) tngkat ekspektas nflas dan (3) ketdakpastan dar penermaan d masa depan. Investas pada dasarnya merupakan sarana untuk menempatkan dana dengan ekspektas akan menghaslkan pendapatan yang postf dan atau nlanya yang menngkat d masa yang akan datang. 2.1.1 Alternatf Investas Ketka melakukan sebuah nvestas, organsas d mana nvestor menaruh dananya, bak perusahaan maupun nsttus pemerntah menawarkan keuntungan masa depan yang dekspektaskan sebaga kompensas penggunaan dana nvestas saat n. Investas yang dplh tergantung dar sumber daya, tujuan dan keprbadan dar nvestor. Menurut Gtman (2008), nvestor memlk beberapa alternatf jens dalam bernvestas: 1. Securtes dan Property (Sekurtas dan Propert) Investas yang merepresentaskan hutang atau kepemlkan atau hak legal untuk mengakuss atau menjual kepemlkan dsebut sekurtas. Basanya sekurtas berbentuk saham, oblgas, dan ops. Sedangkan propert terdr dar real property atau tangble personal property. Real property atau propert rl adalah tanah, gedung, dan lannya yang secara permanen melekat ke tanah. Tangble personal property atau propert prbad berwujud termasuk emas, karya sen, barang-barang antk, dan barangbarang koleks lannya. 10

11 2. Drect dan Indrect (Langsung dan Tdak Langsung) Drect nvestment merupakan nvestas dmana nvestor secara langsung mengakuss klam pada sekurtas atau propert. Contohnya adalah ketka membel saham atau oblgas untuk mendapatkan pendapatan atau preserve value. Sedangkan ndrect nvestment adalah nvestas yang dlakukan dengan mengumpulkan sejumlah sekurtas atau propert, basanya untuk mencapa satu atau lebh tujuan nvestas. 3. Hutang, Ekutas, atau Sekurtas Dervatf Debt merepresentaskan dana yang dpnjamkan dalam rangka pertukaran untuk pendapatan bunga atau perjanjan pembayaran kembal dar pnjaman pada waktu yang akan datang. Ekutas merepresentaskan ongong ownershp atau kepemlkan berjalan dar sebuah bsns atau propert. Sedangkan dervatve securtes merupakan sekurtas yang dbentuk untuk dengan karakterstk yang menyerupa underlyng securtes-nya atau aset yang nlanya berasal dar underlyng securty atau aset. 4. Low atau Hgh Rsk (Rsko Rendah atau Tngg) Rsko merupakan kemungknan tngkat pengembalan aktual yang berbeda dengan yang dekspektaskan. Investas yang low-rsk adalah nvestas yang dperkrakan aman, terkat dengan mbal hasl yang postf. Sedangkan nvestas yang hgh-rsk dperkrakan spekulatf atau tngkat mbal haslnya tdak past.

12 5. Jangka Pendek atau Panjang Short term nvestment merupakan nvestas dengan jangka waktu kurang dar satu tahun. Sedangkan long term nvestment adalah nvestas dengan jangka waktu yang lebh dar satu tahun atau tanpa maturty sama sekal. 6. Domestc atau Foregn (Domestk atau Asng) Investas pada hutang, ekutas atau sekurtas dervatf dar perusahaan dalam neger dsebut dengan domestc nvestment. Sedangkan jka nvestas dlakukan pada perusahaan asng dsebut dengan foregn nvestment. 2.1.2 Analss Atas Imbal Hasl Investas Sebelum melakukan nvestas, seorang nvestor past akan membuat perencanaan dan melakukan Analss terlebh dahulu untuk mendapatkan tngkat pengembalan yang mereka ngnkan. Dalam melakukan atas nvestas terdapat dua pendekatan utama, yatu: 1. Analss Fundamental (Fundamental Analyss) Pendekatan n mempunya argumentas dasar bahwa saham memlk nla ntrnsk tertentu (nla seharusnya). Nla ntrnsk merupakan suatu fungs dar varabel-varabel perusahaan yang dkombnaskan untuk menghaslkan suatu mbal hasl yang dharapkan dan suatu resko yang melekat pada saham tersebut. Hasl estmas nla ntrnsk kemudan dbandngkan dengan harga pasar yang sekarang. Suatu saham dkatakan undervalued jka nla ntrksknya lebh tngg dar harga pasarnya. Hal n bsa berart harga saham murah dan layak untuk dbel. Sedangkan suatu saham dkatakan overvalued jka nla ntrnsknya lebh rendah dar nla pasarnya. Jka saham n sudah dpegang maka sebaknya saham djual karena sudah tergolong mahal. Nla ntrnsk suatu saham dcermnkan oleh faktor-faktor fundamental yang mempengaruhnya. Faktor-faktor tersebut dapat berasal dar dalam

13 perusahaan, ndustr, maupun keadaan ekonom secara makro. Analss fundamental lebh sesua untuk nvestas jangka panjang. Warren Buffet yang merupakan salah satu nvestor tersukses d duna, selalu melakukan pendekatan fundamental dalam menganalss suatu bsns yang basa dkenal dengan value nvestng. 2. Analss Teknkal (Techncal Analyss) Pada pendekatan analss teknkal n dasar yang dgunakan dalam proses peramalan adalah pergerakan harga saham d bursa. Pendekatan n menganggap bahwa saham adalah suatu komodt perdagangan sehngga harga pasarnya dpengaruh oleh permntaan dan penawaran yang terjad d pasar modal. Analss teknkal n juga berasums bahwa pada saat tertentu pasar dpengaruh oleh perlaku masa lalu sehngga pola pergerakan harga saham bsa dramalkan. Melalu trend harga pasar hstors para analss akan berusaha untuk menentukan suatu pola pergerakan harga saham yang spesfk. Trend harga saham d pasar basanya akan membentuk grafk (stock chart). Pendekatan analss n menggunakan data pasar yang dpublkaskan, sepert harga saham, volume perdagangan, ndeks harga saham gabungan dan ndvdu, serta faktor-faktor lan yang bersfat tekns. Analss teknkal lebh cocok untuk tradng (spekulas) dalam jangka pendek atau perlndungan (hedgng). 2.2 Pengenalan Pasar Modal Pasar modal merupakan pasar untuk berbaga nstrumen keuangan jangka panjang yang bsa dperjualbelkan, bak dalam bentuk utang ataupun modal sendr. Instrumen keuangan yang dperdagangkan d pasar modal merupakan nstrumen jangka panjang sepert saham, oblgas, waran, rght, reksa dana, dan berbaga nstrumen dervatf sepert ops, futures, dan lan-lan. D dalam Undang-Undang Pasar Modal No. 8 Tahun 1995, pengertan pasar modal djelaskan lebh spesfk sebaga kegatan yang bersangkutan dengan

14 Penawaran Umum dan Perdagangan Efek, perusahaan publk yang berkatan dengan Efek yang dterbtkannya, serta lembaga dan profes yang berkatan dengan Efek. Pasar modal memlk peran pentng dalam perekonoman suatu negara karena pasar modal menjalankan dua fungs yatu fungs ekonom dan fungs keuangan. Pasar modal dkatakan memlk fungs ekonom karena pasar modal menyedakan fasltas atau sarana yang mempertemukan dua kepentngan yatu phak yang memlk kelebhan dana dan phak yang memerlukan dana. Sedangkan pasar modal dkatakan memlk fungs keuangan karena pasar modal memberkan kemungknan dan kesempatan memperoleh mbal hasl (return) bag pemlk dana, sesua dengan karakterstk nvestas yang dplh. Terdapat beberapa faktor yang mempengaruh aktvtas pasar modal. Secara umum faktor-faktor tersebut dapat terbag menjad dua, yatu faktor nternal dan faktor eksternal. Faktor nternal adalah faktor yang mempengaruh aktftas pasar modal yang berasal dar knerja mkroekonom, yatu knerja yang dhaslkan oleh perusahaan-perusahaan yang mencatatkan dr d pasar modal tersebut. Faktor eksternal adalah faktor-faktor yang mempengaruh aktftas pasar modal yang berasal dar knerja makroekonom maupun faktor-faktor lan d luar permasalahan ekonom, sepert konds poltk, keamanan, kebjaksanaan pemerntah, dan lan-lan. 2.2.1 Effcent Market Hypothess Suatu pasar modal dkatakan efsen ketka terjad keadaan dmana harga dar seluruh sekurtas secara cepat dan menyeluruh mereflekskan seluruh nformas yang terseda tentang sekurtas tersebut. Keane S. dalam bukunya The Effcent Market Hypothess and The Implcaton for Fnancal Reportng menyatakan bahwa harga yang dhaslkan dalam pasar modal merupakan estmator yang terbak. Kemampuan pasar modal dalam menghaslkan estmator n dbadakan menjad tga kategor:

15 1. Weak Form Market Effcency Menyatakan bahwa harga saham saat n mereflekskan nformas masa lalu sepert harga hstors dan volume. Hal n menyebabkan nvestor tdak bsa mendapatkan tngkat mbal hasl datas rata-rata berdasarkan data pasar. 2. Sem Strong Form Market Effcency Menyatakan bahwa harga saham saat n mereflekskan seluruh nformas yang dpublkaskan. Informas publk n dapat berupa prce-to-earnng rato, dvdend yeld rato, stock splt, nformas poltk, dan lan sebaganya. Bentuk pasar sepert n membuat nvestor tdak bsa mendapatkan mbal hasl datas rata-rata jka keputusannya berdasarkan nformas yang sudah dpublkaskan. 3. Strong Form Market Effcency Menyatakan bahwa harga saham saat n mereflekskan seluruh nformas yang ada bak nformas publk ataupun non publk. Hal n membuat tdak ada nvestor yang bsa mendapatkan tngkat mbal hasl datas rata-rata. 2.2.2 Saham Sebaga Instrumen Investas Populer Saham merupakan salah satu nstrumen pasar keuangan yang palng popular. Menerbtkan saham merupakan salah satu plhan perusahaan ketka memutuskan untuk pendanaan perusahaan. Pada ss yang lan, saham merupakan nstrumen nvestas yang banyak dplh para nvestor karena saham mampu memberkan tngkat keuntungan yang menark. Saham dapat ddefnskan sebaga tanda penyertaan atau kepemlkan seseorang atau badan dalam suatu perusahaan atau perusahaan terbatas. Dengan menyertakan modal tersebut, maka phak tersebut memlk klam atas pendapatan perusahaan, klam atas asset perusahaan, dan berhak hadr dalam Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS). Pada awalnya wujud saham adalah selembar kertas yang menerangkan bahwa pemlk kertas tersebut adalah pemlk perusahaan yang menerbtkan surat berharga tersebut namun saat n bentuk kepemlkan tdak lag

16 berupa lembaran saham tetap sudah berupa account atas nama pemlk. Pors kepemlkan dtentukan oleh berapa besar penyertaan yang dtanamkan d perusahaan tersebut. Saham dbag menjad dua jens, yatu : 1. Saham Basa (common stock) Saham basa merupakan saham yang menempatkan pemlknya palng yunor atau akhr terhadap pembagan dvden dan hak atas harta kekayaan perusahaan apabla perusahaan tersebut dlkudas (tdak memlk hak-hak stmewa). Karaktersktk lan dar saham basa adalah dvden dbayarkan selama perusahaan memperoleh laba. Setap pemlk saham memlk hak suara dalam rapat umum pemegang saham (one share one vote). Pemegang saham basa memlk tanggung jawab terbatas terhadap klam phak lan sebesar propors sahamnya dan memlk hak untuk mengalhkan kepemlkan sahamnya kepada orang lan. 2. Saham Preferen (preferred stock) Saham preferen merupakan saham yang memlk prortas lebh tngg dbandng saham basa dalam pembagan dvden dan asset. Beberapa karakterstk dar saham preferen adalah adanya klam atas laba dan aktva sebelumnya, dvden tetap selama masa berlaku dar saham dan memlk hak tebus dan dapat dpertukarkan dengan saham basa. Menurut Cohen & Jerome (1982) dalam bukunya, saham basa (common stock) dapat dbedakan dalam berbaga jens antara lan: 1. Saham Unggul (Blue Chps). Yatu saham yang dterbtkan oleh perusahaan besar dan terkenal dan dapat memperlhatkan kemampuannya memperoleh keuntungan dan pembayaran dvden. 2. Growth Stocks. Saham yang dkeluarkan oleh perusahaan yang mengalam perkembangan pesat dalam penjualan, laba, dan pangsa pasarnya.

17 Perusahaan semacam n akan fokus pada penahanan laba untuk pembayaan ekspans sehngga pembayaran dvden relatf kecl. 3. Emergng growth stocks. Saham yang dkeluarkan oleh perusahaan yang relatf lebh kecl dan memlk daya tahan kuat meskpun dalam konds ekonom yang kuran kondusf. 4. Income stocks. Saham yang membayar dvden melebh jumlah rata-rata pendapatan. 5. Cyclcal stocks. Saham perusahaan yang keuntungannya berfluktuas dan sangat dpengaruh oleh sklus usaha. 6. Defensve stocks. Saham perusahaan yang dapat bertahan dan tetap stabl dar konds yang tdak menentu dan reses namun, akan tumbuh lambat dalam konds boomng. 2.3 Revew Sektor Pertambangan Indoensa Indonesa merupakan Negara yang kaya akan sumber daya alamnya terutama pada sumber daya pertambangan. Peran pentng sektor pertambanganpun terhadap pertumbuhan ekonom dan pembangunan nasonal pun tdak dragukan lag. In bsa dlhat dar kontrbus penermaan sektor energ dan sumber daya mneral terhadap penermaan nasonal yang memlk propors besar dan cenderung menngkat setap tahunnya. Bahkan d tengah krss yang melanda perekonoman duna, sektor pertambangan Indonesa mash memlk kontrbus besar

18 Tabel 2-1 Penermaan Nasonal Indonesa URAIAN(dalam mlar Rp) 2004 2005 2006 2007 2008 PENERIMAAN GAS 108,205.6 137,675.8 191681.82 186,639.6 303,067 PENERIMAAN TAMBANG UMUM 8,993.28 17,567.49 29,819.97 37,340.23 42,120.82 PENERIMAAN LAIN-LAIN 178.01 304.1 617.95 1223.12 1159.5 TOTAL 117,376.93 155,547.3 222,119.74 225,202.9 346,347.3 TOTAL PENERIMAAN NEGARA 403,104.6 495,200 659,100 708,494 962,482 KONTRIBUSI ESDM 29.1% 31.4% 33.7% 31.8% 36.0% Sumber: Kementeran ESDM RI (dolah) Sepert dlhat, penermaan dar sektor ESDM cenderung menngkat setap tahunnya dan memlk propors yang besar terhadap penermaan Negara yakn sampa sebesar 36%. Produks energ fosl yang mencakup mnyak bum, gas bum, dan batubara juga secara keseluruhan menngkat dar tahun 2004-2008. Tabel 2-2 Produks Energ Fosl Indonesa PRODUKSI ENERGI FOSIL(rbu BOEPD) 2004 2005 2006 2007 2008 MINYAK BUMI 1095 1062 1006 954 4872 GAS BUMI 1478 1461 1445 1369 978 BATUBARA 1315 1746 2221 2460 1343 TOTAL 3888 4269 4672 4783 7193 Sumber: Kementeran ESDM (dolah) Produks mneral Indonesa mengalam fluktuas dalam produksnya d mana untuk beberapa komodt, mengalam penurunan mula tahun 2006.

19 Tabel 2-3 Produks Mneral Indonesa Sumber: Kementran ESDM Investas d sektor ESDM juga mengalam penngkatan yang berart tngkat pemanfaatan dar sumber alam dan efektftas konsums juga menngkat. Tabel 2-4 Investas Sektor ESDM INVESTASI SEKTOR ESDM(juta USD) 2004 2005 2006 2007 2008 PERTAMBANGAN UMUM 1,055.2 1 944.31 1,456.12 1,252.81 1,654.51 KETENAGALISTRIKAN 2,553.7 5 2,637.55 3,252.99 3,320.06 4,759.90 MIGAS 5,919.5 9 8,268.67 9,662.56 11,179.6 6 12,212.9 6 TOTAL 9,528.5 5 11,850.5 3 14,371.6 7 15,752.5 3 18,627.3 7 Sumber: Kementran ESDM (dolah) 2.4 Saham Pertambangan d Bursa Efek Indonesa Dalam mekansme perdagangan saham d Bursa Efek Indonesa, sahamsaham terbag ke dalam sektor-sektor sesua lapangan usaha dar emten. Menurut berbaga kalangan khususnya para prakts, saham sektor pertambangan memlk tngkat volatltas tngg khususnya terhadap faktor-faktor makroekonom. Terlhat d saat krss keuangan global, saham pertambangan mengalam penurunan harga.

20 Meskpun begtu, saham petambangan yang dwakl nama-nama besar sepert Bum Resource, Internatonal Nckel, dan Aneka tambang, tetap menjanjkan mbal hasl yang relatf lebh tngg dbandngkan saham pada sektor lan. In bsa dlhat dar ndeks sektor tambang d Bursa Efek Indonesa yang bahkan berada d atas saham-saham dar sektor lan. Bahkan pada pertengahan tahun 2008, ndeks sektor tambang berada d atas IHSG. Gambar 2-1 Grafk Indeks Harga Saham per Sektor Sumber: Kementran ESDM Menurut laporan analss Bloomberg, saham pertambangan juga mengalam pertumbuhan sangat pesat dan tertngg d bursa dar 2006-2007 sebesar 240.91%. Penuls juga mencatat beberapa temuan dar beberapa meda massa d mana saham pertambangan memlk andl besar dalam penngkatan IHSG namun juga mampu menyeret turun IHSG.

21 2.5 Konsep Rsk and Return Rsko dalam duna keuangan menurut Damodaran (2002) dapat dartkan probablta tngkat mbal hasl yang dterma oleh nvestor berbeda dengan yang dharapkan. Perbedaan n tdak hanya hasl yang lebh rendah atau buruk (downsde rsk) melankan juga hasl yang lebh tngg dar yang dharapkan (upsde rsk). Pengukuran tngkat rsko dan mbal hasl yang dharapkan berbeda-beda sesua perspektf yang danut. Sebaga contoh bla kta ngn menganalss rsko sebuah perusahaan, kta bsa melhat dar ss manajer atau dar ss pemegang saham selaku pemlk perusahaan tersebut. Rsko dan tngkat mbal hasl nvestas dalam peneltan n dfokuskan pada nvestas saham. Tngkat mbal hasl saham dapat dkategorkan ke dalam dua jens yakn: 1. Return hstores (Hstorcal Return), merupakan mbal hasl yang ddapat dengan menggunakan data knerja masa lampau. P t P R t = + t 1 P t 1 Dv (2.1) Rt = Imbal hasl saham pada tahun t Pt = Harga saham pada akhr tahun t Pt-1 = Harga Saham pada awal tahun t Dv = Dvden selama tahun t 2. Return yang dharapkan (Expected Return), yang merupakan tngkat mbal hasl yang dharapkan oleh nvestor atas nvestas asset bersko yang dlakukan dengan memperhtungkan probablta mendapat mbal hasl tersebut. n E( R ) = P R (2.2) = 1 j j

22 2.5.1 Rsko dan tngkat mbal hasl portofolo Dalam bukunya, Relly (2006) mengatakan bahwa nvestor pada dasarnya selalu menghndar rsko (rsk averse) yang berart bla a dhadapkan pada plhan dua asset dengan tngkat mbal hasl saham yang sama, maka nvestor tersebut akan memlh asset dengan rsko yang lebh rendah. Investor dhadapkan pada sebuah stuas yang sult ketka bernvestas karena adanya ketdakpastan atas nvestasnya tersebut, terlebh mempredks apa yang terjad nant sangat sult. Sepert krss global yang melanda perekonoman duna saat n. Banyak nvestor tdak memperkrakan n akan terjad dan kalaupun sudaj dperkrakan, tdak ada yang menyangka akan separah n. Berangkat dar pemkran n, untuk memnmalsr rsko terjadnya kerugan dalam nvestasnya, nvestor melakukan dversfkas atas nvestas mereka dengan mengkombnaskan berbaga sekurtas dalam nvestas mereka. Langkah n dnamakan dengan pembentukan portofolo nvestas. Portofolo sejalan dengan konsep yang dkemukakan dalam bdang bsns dan keuangan yatu Don t put your eggs n one basket, yang pada akhrnya bertujuan untuk mengurang rsko yang dhadap. Dengan mempertmbangkan rsko yang dhadap dalam portofolo, nvestor dapat menghtung tngkat mbal hasl yang dharapkan dengan menggunakan rata-rata tertmbang atas nvestas sekurtas yang ada dalam portofolo. n E( R ) = w R (2 p = 1.3) w = bobot dar tap aset dalam portofolo R = Expected Rate of Return dar aset Untuk mengukur tngkat rsko dalam nvestas portofolo dgunakan konsep kovarans dan korelas. Kovarans adalah pengukuran seberapa besar dua varabel bergerak bersamaan relatf terhadap masng-masng. Kovarans yang postf dapat dartkan mbal hasl dar dua aset dalam portofolo bergerak

23 bersamaan relatf bla dukur secara masng-masng. Sebalknya, bla kovarans negatf mengndkaskan mbal hasl saham dua aset dalam portofolo bergerak berlawanan. Kovarans juga dpengaruh oleh varabltas dar mbal hasl ndeks dar aset tersebut. Msalkan, kovarans 0.583 bsa mengndkaskan hubungan postf lemah dalam konds ndeks yang sedang bergejolak, namun adanya hubungan postf yang kuat dalam pasar yang cenderung stabl. Secara matemats hubungan kovarans dan korelas antaraset dalam suatu portofolo dapat dtuls: r j = Covj σ σ...( j 2.4) r j = koefsen korelas dar return σ = Standar devas return aset σ j = Standar devas return aset j Setelah pembahasan kovarans dan korelas, penghtungan rsko portofolo dapat dlakukan dengan menggunakan pendekatan standar devas sepert yang dkemukakan oleh Markowtz (1959): σ port = n n n w 2 σ 2 + = 1 = 1 j= 1 w w Cov j j...( 2.5) σ port w σ 2 Cov j = standar devas portofolo = bobot aset dalam portofolo = varans mbal hasl aset = kovarans antara mbal hasl aset dan j Penghtungan standar devas portofolo mencakup tdak hanya varans dar aset ndvdu namun juga kovarans antar aset-aset tersebut

24 2.5.2 Konsep Effcent Fronter Karena adanya dversfkas yang menyebabkan berkurangnya rsko yang harus dtanggung oleh nvestor. Namun bukan berart rsko atas nvestas aset menjad hlang. Sehngga rsko dalam portofolo terbag menjad dua, dversfable rsk dan nondversfable rsk. Dversfable rsk atau bsa juga dsebut unque rsk atau unsystematc rsk, dapat dartkan sebaga bagan varans aset yang tdak memlk korelas dengan return aset lan. Bagan varans tersebut melput reaks nvestor terhadap kejadan yang terjad dalam perusahaan d mana nvestor tersebut bernvestas saham sepert, adanya mogok kerja oleh pegawa, terkuaknya skandal nternal perusahaan, dan kegagalan proyek. Sedangkan, nondversfable rsk atau bsa dsebut juga systematc rsk merupakan bagan dar return aset yang dpengaruh oleh konds pasar dan perekonoman yang mempengaruh semua aset fnansal. Sehngga total rsko dapat dformulakan: Total Rsk = dversfable rsk + nondversfable rsk...(2.6) Hubungan antara rsko tersebut dapat dlustraskan ke dalam grafk. Unsystematc rsk berkurang dengan dlakukannya dversfkas atas aset. Namun, rsko tersebut berkurang sampa pada suatu batas yatu systematc rsk d mana pada batas n rsko portofolo tdak dapat dmnmalsr lag.

25 Gambar 2-2 Grafk Systematc Rsk & Non-Systematc Rsk Portfolo Rsk Non Systematc rsk Total rsk Systematc rsk Number of stocks n the portfolo Proses pembentukan portofolo aset yang memnmalkan rsko membuat nvestor sampa pada suatu batas pemlhan dversfkas aset yang menghaslkan kombnas optmal terhadap rsko dan mbal hasl maksmal (mean-varance) yang dnamakan effcent fronter. Gambar 2-3 Effcent Fronter Sumber: Wkpeda.org/Modern Portfolo Theory Setap portofolo yang berada pada gars Effcent Fronter menghaslkan return yang lebh tngg atau rsko lebh rendah dar portofolo lan dengan berada d

26 bawah gars. Saat portofolo pasar dkombnaskan dengan aset rsk-free, nvestor dhadapkan pada Captal Market Lne (CML) yang memberkan kombnas rskreturn yang lebh bak darpada nvestas pada aset bersko saja. CML pada akhrnya mendorong nvestor untuk bernvestas pada aset bersko yang sama yatu, portofolo yang bersnggungan dengan effcent fronter. Namun, preferens rsko dar tap nvestor juga memlk pengaruh. Jka nvestor tersebut sepert pada umumnya yatu, rsk averse, nvestor tersebut akan cenderung membel aset bebas rsko. Bla nvestor tersebut ternyata rsk taker, a akan memnjam dana pada rsk-free rate untuk kemudan dnvestaskan pada aset bersko. 2.6 Struktur Korelas Return Sekurtas Teor manajemen portofolo yang dkembangkan Markowtz (1956) telah mendorong dlakukannya berbaga peneltan lebh lanjut mengena mplementas dar teor tersebut. Sehubungan dengan sudah lamanya teor tersebut, pengembangan lebh lanjut pun dperlukan guna menyederhanakan data nput untuk menganalss knerja portofolo. 2.6.1 Model Indeks Tunggal (Sngle Index Model) Dalam bukunya, Elton (2002) mengemukakan berbaga temuan dar peneltan yang mendapatkan bahwa pada saat pasar memlk tren postf, hampr semua saham juga bergerak postf. Dan pada saat pasar memlk tren negatf, hampr semua saham bergerak negatf. In mengndkaskan kalau return sekurtas salng berkorelas karena respon yang sama terhadap perubahan konds pasar yang dgambarkan oleh ndeks pasar modal. Sehngga, return saham dapat dnotaskan: R = a + β R (2.7) m a = komponen saham yang tdak kena pengaruh konds pasar

27 R m = tngkat mbal hasl ndeks pasar β = konstanta R m Notas a menunjukkan bagan yang ndependen atau tdak terpengaruh terhadap perubahan return ndeks pasar. Notas a sendr terdr atas dua komponen, yatu expected value (α ) dan nla random atau error term (e ). Dengan demkan, return saham dapat dtuls: R = α + β R + e (2.8) m Pada Sngle Index Model, ada asums dasar yang harus dpenuh yakn, resdual error dar aset dan aset j tdak memlk korelas atau bsa dnotaskan Cov(e,e j ) = 0. In juga berart aset hanya terkorelas hanya pada respon terhadap pergerakan ndeks pasar. 2.6.2 Mult Index Model Pada ndex model, tngkat pengembalan portofolo pasar merngkas dampak agregat dar faktor makro. Dalam kenyataannya, bagamanapun juga rsko sstematk tdak hanya dsebabkan oleh satu sumber saja, tap juga dperoleh dar ketdakpastan faktor-faktor ekonom sepert rsko sklus bsns, rsko tngkat suku bunga atau rsko tngkat nflas, rsko harga energ, dan yang lannya. Mult-ndex model adalah model dar tngkat pengembalan sekurtas yang menempatkan tngkat pengembalan tersebut agar dapat bereaks terhadap beberapa faktor-faktor sstematk 2.6.3 The Fama-French Three Factor Model Fama dan French (1992-1993) mengajukan model tga faktor yang telah menjad dasar acuan untuk stud emprs dar tngkat pengembalan aset. Selan beta, Fama dan French menambahkan sze yang dukur melalu kaptalsas pasar dan book-to-market rato (BMR) ke dalam ndeks pasar untuk menjelaskan ratarata tngkat pengembalan. Sze premum yang merupakan selsh mbal hasl antara perusahaan besar dan kecl yang dnotaskan dengan SMB (smll mnus bg)

28 sedangkan book-to-market premum merupakan selsh mbal hasl perusahaan dengan BMR tngg dan rendah yang dnotaskan dengan HML (hgh mnus low). Peneltan Fama dan French n menghaslkan model sebaga berkut: ( r r ) = α + β ( r r ) + β ( r ) + β ( r ) + e (2. 9) Dmana : f m m f SMB SMB HML HML r rf rm rsmb rhml α β m, SMB, HML e = tngkat mbal hasl saham = tngkat mbal hasl bebas resko = tngkat mbal hasl pasar = tngkat mbal hasl portofolo SMB (Small mnus Bg) = tngkat mbal hasl portofolo HML (Hgh mnus Low) = ntercept = koefsen slope dar saham = error 2.7 Captal Asset Prcng Model (CAPM) Teor portofolo kn menjad acuan bag pengembangan teor-teor dalam pasar modal. Dalam teor n, nvestor memlh kombnas aset dalam porotofolonya dalam cakupan effcent fronter. Untuk tu dperlukan sebuah model yang mampu menla asett-aset bersko n. Model n dnamakan Captal Asset Prcng Model (CAPM). Model n dkembangkan oleh Sharpe (1964), Lntner (1965), dan Mossn (1966) dan mendapat banyak apresas dar komuntas akademk. Untuk mengmplementaskan model n, dperlukan beberapa asums agar CAPM dapat bekerja: 1. Tdak ada baya-baya tambahan saat membel atau menjual aset (transacton cost).

29 2. Aset-aset dapat dbel oleh semua kalangan nvestor. In berart nvestor dapat mengambl berbaga poss dalam nvestas tanpa memandang kekayaan. 3. Tdak adanya personal ncome tax yang berart nvestor ndeferen antara dvdend an captal gan sebaga mbal hasl. 4. Investor secara ndvdu tdak dapat mempengaruh harga aset dengan membel atau menjualnya. Yang berart pasar dasumskan persangan sempurna 5. Keputusan nvestas nvestor dlakukan hanya dengan mempertmbangkan expected return dan standar devas 6. Short sales dperbolehkan 7. Investor dapat memnjam atau memnjamkan uang dengan jumlah tak terbatas pada tngkat bebas rsko (rsk free rate) 8. Investor sangat memperhatkan mean dan varans dar mbal hasl 9. Semua nvestor memlk ekspektas yang sama pada keputusan portofolo. 10. Seluruh jens aset dapat dperdagangkan termasuk human captal. CAPM ddervaskan dar Captal Market Lne (CML) d mana rsko nonsstemats pada CML telah hlang sebaga akbat dversfkas sehngga yang terssa hanya rsko sstemats yang dgambarkan oleh β yang merupakan korelas antara return aset dengan return portofolo pasar: Cov( R, Rm ) σ β = = (2.10) Var( R ) σ m m 2 M Grafk yang menunjukan hlangnya rsko non-sstemats aset sebaga akbat dversfkas dtunjukkan oleh Securty Market Lne (SML). Pada SML, expected return aset dhubungkan dengan rsko sstemats (β).

30 Gambar 2-4 Securty Market Lne Sumber: Wkpeda.org/Securty Market Lne Dengan demkan, model CAPM untuk menjelaskan nla expected return aset dengan mempertmbangkan beta dan kombnas plhan aset bebas rsko dan bersko, dapat dpssfkaskan: E R ) = R + β [ E( R ) R ] (2.11) ( f m f R f β E(R m -R f ) = aset bebas rsko = rsko sstemats aset = market rsk premum Walaupun CAPM relatf mudah untuk dmengert, namun pengujan emprs jauh lebh kompleks karena beberapa alas an. Pertama, model CPM menghtung expected return sebuah aset, namun menggunakan data return hstors (realzed) yang menyebabkan adanya bas dalam penghtungan. Kedua, CAPM merupakan model sngle-perod d mana pengujannya dlakukan dalam htungan bulan maupun tahun. Namun, dalam rentang waktu tersebut ada banyak fluktuas ekonom yang menyebabkan nose dalam hasl. Ketga, market rsk premum dan beta harus konstan dalam perode.

31 2.8 Arbtrage Prcng Theory (APT) Salah satu alternatf dalam penghtungan return sebuah aset adalah dengan menggunakan Arbtrage Prcng Model (APT) yang dkembangkan oleh Ross (1976). Model n ddasar oleh hukum satu harga yang menyatakan dua barang yang sama tdak dapat djual dengan harga berbeda. APT menjelaskan bahwa expected return aset fnansal tdak hanya dpengaruh faktor return pasar saja namun juga varabel-varabel lan sepert makroekonom (multple rsk factor). Sehngga model APT dapat dtuls: 1. Expected Return dengan model APT 2. Random Return dengan model APT Menurut Meggnson (1997), model APT memlk beberapa kelebhan relatf terhadap CAPM antara lan: 1. APT tdak memerlukan asums untuk mendasar dstrbus return sekurtas. 2. Tdak dperlukannya preferens rsko nvestor dalam mendervaskan model APT 3. APT dapat destmas dengan menggunakan aset-aset yang lebh spesfk dbandngkan CAPM yang lebh unversal 4. Adanya multple factors yang mempengaruh return sekurtas 5. Dapat dgunakan dalam beberapa perode. Dengan kelebhan-kelebhan n, tdak mengherankan kalau APT banyak mendapat apresas dar duna kuangan. Namun, bukan berart model n memlk kekurangan. Ada tga kekurangan yang Meggnson (1997) temukan:

32 1. Dalam kerangka arbtrase, tdak ada jamnan bahwa APT memberkan penlaan akurat terhadap suatu aset. 2. Tmbulnya masalah dalam pemodelan ekonometrk 3. Sult untuk mengmplementaskan pada duna keuangan perusahaan secara rl karena APT tdak menspesfkaskan faktor rsko sstemats secara jelas. 2.9 Varabel Fundamental dan Pengaruhnya Terhadap Imbal Hasl Sepert yang telah dsebutkan sebelumnya, bahwa peneltan n akan menguj hubungan antara beberapa varable-varabel fundamental yatu book-tomarket value of equty rato, kebjakan pendanaan perusahaan, dan market value of equty/sze perusahaan, dengan mbal hasl saham pada perusahaan-perusahaan yang bergerak d sektor pertambangan dalam Bursa Efek Indonesa. 2.9.1 Book-to-Market Rato (BMR) Raso n dgunakan untuk mencar nla dar sebuah perusahaan dengan membandngkan nla buku (book value) dar perusahaan tersebut dengan nla pasar (market value). Book value dhtung dengan melhat baya hstors perusahaan atau accountng value. Book value merupakan nla ekutas pemegang saham yang dlaporkan dalam neraca pada akhr tahun. Sedangkan market value ddapatkan dar pasar saham melalu kaptalsas pasarnya. Market value berart jumlah saham dar sebuah perusahaan pada akhr tahun dkalkan dengan harga per saham pada akhr tahun yang sama. Nla BMR yang tngg berpotens menjad rsko, karena nla pasar yang terlalu rendah dbandngkan dengan nla buku bsa mengndkaskan perusahaan tersebut sedang dalam masalah keuangan dan bersko bangkrut. Pasar akan memandang perusahaan dengan BMR yang tngg, lebh bersko dbandngkan perusahaan dengan BMR yang rendah. Dengan demkan tngkat pengembalan

33 perusahaan dengan BMR yang tngg, juga akan lebh tngg sesua dengan resko yang terdapat pada perusahaan tersebut. 2.9.2 Kebjakan Pendanaan Perusahaan Raso hutang terhadap modal atau Debt-to-Equty Rato (DER) merupakan perbandngan antara total hutang dan total ekutas. Raso n menunjukkan propors jumlah aktva yang ddana oleh hutang. DER dpergunakan untuk mengukur tngkat penggunaan utang terhadap total shareholders equty yang dmlk perusahaan. Semakn tngg DER menunjukkan tnggnya ketergantungan permodalan perusahaan terhadap phak luar sehngga beban perusahaan juga semakn berat dan klam phak kredtur terhadap aset perusahaan semakn tngg dbandngkan dengan pemegang saham. Tentunya hal n akan mengurang pors hak pemegang saham (dalam bentuk dvden). Tnggnya DER selanjutnya akan mempengaruh mnat nvestor terhadap saham perusahaan dengan karakterstk tersebut, karena nvestor past lebh tertark pada saham yang tdak menanggung terlalu banyak beban hutang. Dengan kata lan, DER berpengaruh terhadap knerja perusahaan yang akan mempengaruh harga saham perusahaan tersebut. DER yang tngg juga memungknkan adanya agency cost pada utang sepert yang dkemukakan oleh Meggnson (1997). 2.9.3 Ukuran / Sze Perusahaan Ukuran perusahaan atau basa juga dsebut Sze atau Market Value of Equty (MVE) adalah nla pasar dar total ekutas yang dmlk oleh perusahaan. sze ddapatkan dengan mengalkan jumlah saham dengan harga saham pada saat yang sama. sze dgunakan sebaga salah satu cara untuk melhat ukuran (sze) sebuah perusahaan. Semakn besar sze sebuah perusahaan maka tngkat mbal hasl (return) yang dhaslkan semakn rendah. Secara logka hal n terjad karena nvestor mengharapkan mbal hasl yang lebh tngg dar perusahaan yang lebh kecl karena rsko dar perusahaan yang lebh kecl tersebut lebh tngg

34 2.10 Varabel Makroekonom Konds perekonoman juga mempengaruh klm nvestas d Indonesa khususnya pasar modal. Keterkatan antara pasar modal dan konds makroekonom terlhat dar pergerakan harga saham yang bergerak mengkut konds perekonoman bak dalam skala domestk maupun global. Saham pertambangan sendr juga sangat dpengaruh oleh konds perekonoman d mana emten-emten tersebut melakukan transaks dalam skala nternasonal sehngga memungknkan terkena eksposur makroekonom sepert nla tukar, suku bunga, serta nflas. 2.10.1 Inflas Inflas adalah kecenderungan dar harga-harga untuk menngkat secara umum dan terus menerus. Kenakan harga dar satu atau dua barang saja tdak dapat dsebut nflas kecual bla kenakan tu meluas (atau mengakbatkan kenakan) kepada barang lannya. Kebalkan dar nflas dsebut deflas. Dalam penghtungannya, nflas memlk beberapa ndkator. Indeks Harga Konsumen (IHK) merupakan ndkator yang umum dgunakan untuk menggambarkan pergerakan harga. Perubahan IHK dar waktu ke waktu menunjukkan pergerakan harga dar paket barang dan jasa yang dkonsums masyarakat. Dlakukan atas dasar surve bulanan d 45 kota, d pasar tradsonal dan modern terhadap 283-397 jens barang/jasa d setap kota dan secara keseluruhan terdr dar 742 komodtas. Indeks Harga Perdagangan Besar merupakan ndkator yang menggambarkan pergerakan harga dar komodtkomodt yang dperdagangkan d suatu daerah. Inflas tmbul karena adanya tekanan dar ss penawaran (cost push nflaton), dar ss permntaan (demand pull nflaton), dan dar ekspektas nflas. Faktor-faktor terjadnya cost push nflaton dapat dsebabkan oleh depresas nla tukar, dampak nflas luar neger terutama negara-negara partner dagang, penngkatan harga-harga komodt yang datur pemerntah (admnstered prce), dan terjad negatve supply shocks) akbat bencana alam dan terganggunya

35 dstrbus. Faktor penyebab terjad demand pull nflaton adalah tnggnya permntaan barang dan jasa relatf terhadap ketersedaannya. Dalam konteks makroekonom, konds n dgambarkan oleh output rl yang melebh output potensalnya atau permntaan total (agregate demand) lebh besar dar pada kapastas perekonoman. Sementara tu, faktor ekspektas nflas dpengaruh oleh perlaku masyarakat dan pelaku ekonom apakah lebh cenderung bersfat adaptf atau forward lookng. Hal n tercermn dar perlaku pembentukan harga d tngkat produsen dan pedagang terutama pada saat menjelang har-har besar keagamaan (lebaran, natal, dan tahun baru) dan penentuan upah mnmum regonal (UMR). Dalam katannya dengan mbal hasl saham, nflas memlk pengaruh negatf sgnfkan pada level 0.05 sepert yang dtelt oleh Martnez (1999). Ada beberapa faktor dalam peneltan Roll & Ross yang mempengaruh return saham: 1. Perubahan nflas yang tdak dantspas 2. Perubahan produks yang tdak dantspas 3. Perubahan dalam prem rsko yang tdak dantspas 4. Perubahan slope kurva hasl 2.10.2 Tngkat Suku Bunga SBI SBI merupakan salah satu perangkat kebjakan moneter yang dgunakan oleh Bank Indonesa. Penetapan SBI mengacu pada BI Rate yang juga dtentukan oleh BI. Tujuan umum dar kebjakan moneter adalah untuk mencptakan stabltas ekonom yang dapat dukur dar kesempatan kerja, kestablan harga, serta neraca pembayaran nternasonal yang sembang. Dalam praktknya, nvestor menggunakan tngkat suku bunga n untuk mengukur tngkat pengembalan yang akan ddapat jka dnvestaskan d tempat lan (Manurung, 1996). Karena SBI merupakan nvestas yang bersfat rsk-free, sehngga nvestor nantnya akan melhat nvestas mana yang lebh menguntungkan dan lebh aman. Bla otortas moneter menetapkan kenakan

36 tngkat suku bunga, atau pemerntah mengumumkan akan menerbtkan ORI dengan suku bunga cukup tngg, maka nvestor akan menjual saham yang dbelnya dar pasar modal dan mensubsttuskannya dengan nstrumen lan yang memberkan mbal hasl lebh tngg. Oleh karena tu, suku bunga umumnya memlk hubungan negatf atau terbalk dengan return saham. Hal n dakbatkan kenakan tngkat suku bunga akan mengurang present value dar dvden saham karena naknya baya nvestas yang nantnya akan mengurang mnat nvestor terhadap saham tersebut. Sebalknya, penurunan tngkat suku bunga akan mengurang opportunty cost dar memnjam dana yang mengakbatkan penngkatan nvestas pada pasar modal dan juga permntaan akan saham. 2.10.3 Pertumbuhan PDB Sektor Pertambangan Indonesa Knerja sektor pertambangan nasonal dreflekskan dalam komponen ndeks sektoral dalam perhtungan GDP. Penngkatan pada sektor pertambangan seharusnya memlk hubungan postf dengan pergerakan dan mbal hasl saham. In dkarenakan prospek pertambangan yang bak dalam skala nasonal akan berdampak bak juga pada perusahaan-perusahaan yang bergerak d sektor pertambangan. D mana konds n akan menggambarkan prospek ke depan dengan dlakukannya ekspans usaha oleh perusahaan-perusahaan pertambangan. Investor akan merespon n dengan melakukan pembelan akan saham-saham terkat dengan harapan akan mendapat mbal hasl yang besar karena future cash flow yang dterma perusahaan dapat menngkat. 2.11 Peneltan Terdahulu Berangkat dar pro kontra terhadap model CAPM dan APT, berbaga rset dlakukan untuk melhat apakah model APT sebenarnya dapat menjelaskan nla suatu aset bersko. Peneltan yang dlakukan oleh Roll & Ross (1980) mendukung APT dengan menggunakan empat faktor. Demkan pula dengan peneltan Brown & Wensten (1983) yang juga mndukung predks yang

37 dberkan model APT. Serta Chen (1983) yang mendukung APT dan menemukan bahwa dengan CAPM, sze perusahaan tdak dapat menjelaskan return aset. Beberapa peneltan lan justru mendapatkan hasl yang kontras. Renganum (1981) menemukan bahwa APT tdak dapat menjelaskan efek sze. Peneltan lannya yang popular menentang APT adalah oleh Dhyrmes, Frend & Gultekn (1984) yang menemukan bahwa faktor-faktor yang dgunakan oleh peneltan sebelumnya tdak bak karena sampel portofolo tdak sembang menurut besarnya. Shanken (1982) juga menyatakan bahwa model APT harus terlebh dahulu menentukan faktor-faktor apa saja yang menjad determnan dalam model. Dengan tmbulnya berbaga perdebatan mengena model mana yang lebh bak antara CAPM dan APT, Meggnson (1997) mencoba menympulkan beberapa masalah. Pertama, faktor tunggal dalam CAPM yatu, market premum tdak dapat dgunakan untuk menentukan return aset. Kedua, antara tga sampa lma faktor pada APT dapat menjelaskan return darpada hanya faktor tunggal. Ketga, sze perusahaan belum dapat djadkan faktor rsko, sehngga perlu dadakan peneltan lebh lanjut. Sharpe dan Cooper (1972) melakukan peneltan untuk saham-saham pada New York Stock Exchange selama perode 1991-1967 menemukan adanya korelas yang postf antara resko dan mbal hasl, walaupun hubungannya tdak benar-benar lnear. Black, Jensen, dan Scholes (1972) menguj resko dan mbal hasl untuk portfolo saham dan menemukan adanya hubungan lnear yang postf antara excess return dengan beta portfolo. Banz (1981) menemukan bahwa mbal hasl cenderung menurun dengan membesarnya ukuran perusahaan yang dukur melalu nla pasar modal perusahaan (frm s outstandng equty). Hal n dkenal dengan gejala small-frm effect. Banz membag seluruh saham NYSE dalam lma bagan berdasarkan ukuran perusahaan.

38 Fama dan French (1992-1993) melakukan peneltan pada saham-saham NYSE, AMEX, dan NASDAQ dengan tujuan untuk mengevaluas hubungan antara rata-rata return dengan pasar, sze, PER, leverage, dan book to market equty rato. Peneltan n manghaslkan beberapa kesmpulan. Pertama, bahwa hubungan antara mbal hasl rata-rata dengan beta adalah lemah selama perode 1941-1990 dan tdak nampak pada 1963-1990. Kedua, bahwa book to equty rato dan sze bersama-sama memlk pengaruh yang sgnfkan terhadap mbal hasl rata-rata. Ketga, leverage dan PER secara sendr-sendr memlk pengaruh terhadap mbal hasl rata-rata namun menjad tdak sgnfkan ketka varabel book to equty dan sze dmasukkan Mukhrej, Dhat, dan Km (1997) melakukan peneltan pada saham-saham d Korea selama perode 1982-1992. Peneltaan tersebut bertujuan untuk menguj hubungan antara mbal hasl saham dengan beberapa varabel fundamental yatu book-to-market value of equty (BMR), debt-to-equty rato (DER), earnng-toprce rato (EPR), market value of equty (MVE), sales-to-prce rato (SPR) dan beta. Dalam peneltannya saham-saham durutkan berdasarkan nla dar varabel fundamentlanya kemudan dbentuk porttfolo dbentuk menjad portofolo low, medum, dan hgh-value. Hasl peneltan n menemukan bahwa book-to-market value of equty (BMR) dan sales-to-prce rato (SPR) merupakan ukuran yang lebh bak dbandngkan earnng-to-prce rato (EPR) dan debt-to-equty rato (DER) merupakan pendekatan yang lebh konssten dbandngkan beta. Barv dkk (2005) menemukan bahwa beta memlk hubungan yang postf dan sgnfkan terhadap realzed return. Sze juga dtemukan sebaga faktor rsko yang sgnfkan dmana saham dengan kaptalsas pasar yang lebh kecl dekspektaskan mendapatkan return yang lebh tngg dbandngkan saham dengan kaptalsas pasar yang besar. Selan tu, terkat dengan book to market rato, Barv menemukan bahwa nvestor tdak mengharapkan value stocks (hgh book-to-market) memlk return yang lebh besar dbandngkan growth stock (low book-to-market). Morell (2006) melakukan peneltan pada saham-saham d Amerka Serkat. Hasl peneltannya menemukan bahwa beta memlk hubungan yang sgnfkan walupun ada varable ukuran dan book to market equty rato.

39 Sedangkan sze tdak sgnfkan sebaga varable rsko. Dengan ratonal prcng, book-to-market equty seharusnya menjad ndkator dar prospek perusahaan, dmana prosek yang optms (pesms) dndkaskan dengan low (hgh) book-tomarket equty. Manurung (1996) menelt pengaruh varabel makroekonom, nvestor asng dan ndeks BEJ dengan menggunakan data trwulanan dan metode akar unt dan kontegras. D dalam peneltannya, Manurung menemukan bahwa varabel supply uang, tngkat bunga, kurs Rupah terhadap US$, IHSG, pengeluaran pemerntah, PDB, defct transaks berjalan, ndeks Strat Tmes dan ndeks Dow Jones memlk runtun waktu yang stasoner pada derajat I (1). Hanya varabel nflas dan nla pembelan bersh nvestor asng yang stasoner pada derajat I (0). Adapun varabel perubahan jumlah uang yang beredar, nflas log satu, tngkat bunga, kyurs Rupah terhadap dollar AS, defst transaks berjalan, pendapatan perusahaan, netto volume pembelan saham asng lag 4, ndeks Hangseng dan Dow jones secara sgnfkan mampu menjelaskan varas dar perubahan IHSG. PDB dan pengeluaran pemerntah tdak sgnfkan terhadap perubahan IHSG. Sakhow (1999) menemukan adanya hubungan yang sgnfkan antara nflas yang dproks dengan peubahan M2 dan nla tukar terhadap mbal hasl saham.