Fokus Perusahaan PT United Tractors Tbk 9 Juni 2009 Rekomendasi HOLD Ticker UNTR Intrinsic Value Rp 11.500 Current Price Rp 11.050 Up Side Potential 4% 52W hi/lo 13900 / 2350 No of Shares 3.3 bn Free Float 40.5% Market Cap (Rp) 38.4 Bn Beta 1.2 Share Holder PT Astra International Tbk 59.5% Public 40.5% Pertumbuhan Yang Tinggi Hasil 1Q09 Yang Cukup Baik Kami merevisi prediksi pendapatan kami lebih tinggi 11.3% untuk tahun 2009 karena hasil yang cukup baik dari 1Q09. Penjualan Komatsu pada sektor pertambangan masih menunjukkan pertumbuhan sebesar 21% QoQ. Sedangkan pendapatan dari penjualan suku cadang & jasa naik 14% QoQ dan 22% YoY, karena banyak klien dari UNTR yang lebih mengutamakan perawatan di tengah krisis. Kami mengubah target penjualan komatsu dari 2400 unit menjadi 2550 unit dan mengubah asumsi rupiah untuk FY09 dari 11250 ke 10500 untuk merefleksikan penguatan rupiah akhir-akhir ini. Sektor Pertambangan Akan Mendominasi Pada 1Q09, kontribusi sektor pertambangan pada total volume penjualan Komatsu sebesar 72%, 428 unit dari total 628 volume Komatsu. Kami memproyeksi sektor yang lainnya (konstruksi, agribisnis dan kehutanan) tidak menunjukkan hasil yang maksimal tahun ini karena banyak pemakai alat berat tidak ingin berinvestasi pada alat-alat baru. Oleh karena itu kami berasumsi ASP US$225.000 untuk Komatsu, berdasarkan data historis dari 2005-2008, jika kontribusi sektor pertambangan melebihi 50% dari total penjualan Komatsu maka ASP Komatsu akan naik antara US$183.000 sampai US$218.000. Unit-unit besar Komatsu yang termasuk di dalam segmen pertambangan harganya dimulai dari US$600.000 sampai US$2 juta, sangat tinggi jika dibandingkan dengan excavator kecil yang diserap sektor lain yang harganya sekitar US$100.000. UNTR telah menandatangani kontrak penjualan 750 unit kepada Thiess, Pama dan KPC (Pada 1Q09, perseroan telah menjual 200 unit). 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 UNTR vs IHSG 7/9/2008 8/9/2008 9/9/2008 10/9/2008 11/9/2008 12/9/2008 1/9/2009 2/9/2009 3/9/2009 4/9/2009 5/9/2009 UNTR (LHS) Analyst Yanuar Pribadi yanuar@erdikha.com IHSG (RHS) 2500 2000 1500 1000 500 0 Margin Yang Akan Lebih Rendah Pada 2H09 Segmen penjualan alat berat mengalami margin yang meningkat pada 1Q09 (margin laba kotor 30% dan margin laba operasi 23%, lebih tinggi dibandingkan rata-rata 5 tahun margin laba kotor 18.3% dan margin laba operasi 12.7%). Namun kami estimasi margin ini tidak dapat bertahan sampai akhir tahun karena manajemen UNTR telah mengatakan persediaan yang dibeli pada tahun 2008 akan habis pada pertengahan 2009 dan nilai Rupiah yang telah menguat 13% terhadap dollar sejak April. Kami masih memprediksi margin laba operasi tahun ini akan berada sekitar 18.8%, lebih tinggi daripada 2008 (16.4% margin laba operasi) dengan asumsi nilai Rupiah rata-rata masih lebih tinggi daripada tahun 2008. Dan dalam kunjungan kami ke UNTR, manajemen mengatakan bahwa UNTR telah bernegosiasi dengan Komatsu awal tahun ini untuk tidak menaikkan harga jualnya (pada awal tahun-tahun sebelumnya, Komatsu menaikkan harga jualnya sekitar 3%). Volume Penjualan Yang Lebih Rendah Untuk DEJ Pada 1Q09, DEJ hanya menjual 692.000 ton batubara, hanya 17% dari target yang ditetapkan UNTR awal tahun ini yaitu 4 juta ton. Manajemen menurunkan target batubara untuk DEJ menjadi 2,5 3 juta ton karena pembelli yang menunda kedatangan kapal pengangkut. Kami mengubah prediksi target DEJ menjadi 2.8 juta ton untuk FY09 dan 3.8 juta ton FY10 setelah adanya tambahan dari TTA. Dengan kontrak yang masih berjalan, nilai Rupiah yang menguat dan harga komoditas yang meningkat pada 2H09, kami memproyeksi pendapatan DEJ hanya akan menurun 17% untuk 2009. Menaikkan TP Menjadi Rp11500 Kami mengubah metode valuasi dari DCF menjadi SOTP, dan menaikkan nilai instrinsic 51% menjadi Rp11500 (dari Rp7600). Kami menggunakan nilai 6X untuk penjualan alat berat dan pertambangan tetapi 6.5X for Pama. Kami memproyeksi Pama masih akan mencapai targetnya tahun ini dan mempertahankan marginnya. Nilai intrinsik ini mentranslasikan 12.7X PE 09F dan 5.6X EV/EBITDA. HOLD.
Page 2 of 5 Change in Assumption Old New % Change 2009F 2010F 2009F 2010F 2009F 2010F Revenue 25,201.3 29,816.7 28,071.3 30,924.2 11.4% 3.7% EBIT 3,068.4 4,475.5 4,601.4 4,552.9 50.0% 1.7% Margin 12.2% 15.0% 16.4% 14.7% EBITDA 5,259.9 7,315.0 6,806.7 7,442.9 29.4% 1.7% Margin 20.9% 24.5% 24.2% 24.1% Net Profit 1,684.8 2,460.3 3,013.9 3,039.2 78.9% 23.5% Margin 6.7% 8.3% 10.7% 9.8% Source : Erdikha Research ASP Komatsu (US$ Ths) & Mining Contribution 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 ASP Komatsu (RHS) Source : Company and Erdikha Research 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 Mining Contribution (LHS) Construction Machinery Gross & EBIT Margin 250 200 150 100 50-35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 Gross Margin EBIT Margin Source : Company and Erdikha Research
Page 3 of 5 DEJ Sales Volume (Ths Ton) 1,200 1,000 800 600 400 200-1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 Source : Company Sum Of The Parts Valuation EBITDA 09F EV/EBITDA EV Construction Machinery 2,508.9 6.0 15,053.3 Mining Contracting 3,619.0 6.5 23,523.7 Mining 678.7 6.0 4,072.4 Total EV 42,649.4 Net Debt (16.6) Equity Value 42,632.9 No Of. Shares 3.3 Equity Value/Share 12,815 Margin Of Safety 10% Equity Value/Share (Rp) 11,533 Source : Erdikha Research
Page 4 of 5 Income Statement Balance Sheet Rp Bn 2008 2009F 2010F Rp Bn 2008 2009F 2010F Sales 27903.2 28071.3 30924.2 Cash 3324.9 4450.4 5019.6 COGS -22404.0-22090.9-24911.3 Receivables 4438.6 4858.0 5317.2 Gross Profit 5499.2 5980.4 6013.0 Inventory 5246.3 2066.5 2857.6 Operating Expense -1340.5-1379.1-1460.0 Other Current Asset 681.7 1068.6 1266.7 EBIT 4158.7 4601.4 4552.9 PP&E 9505.2 10571.2 11330.0 EBITDA 6024.1 6806.7 7442.9 Other Fixed Asset 458.9 575.6 617.3 Interest Income 93.4 99.0 163.1 Total Asset 22847.7 23170.9 25949.2 Interest Expense -283.1-399.2-402.0 Short Term Loan 465.4 233.5 285.7 Forex Gain (Loss) -234.2 42.3 30.5 Payables 4448.7 3351.0 3964.5 Other Inc (Exp) 115.9 0.0 0.0 Current Maturities 1427.6 1794.5 1906.3 Profit Before Tax 3850.7 4343.5 4344.5 Other Current Liab. 1532.4 1403.9 1534.6 Tax Expense -1166.5-1298.2-1274.2 Long Term Maturities 2971.6 2438.9 2287.7 Minority Interests -24.7-31.4-31.0 Other Liab 799.2 480.2 668.1 Net Income 2659.5 3013.9 3039.2 Equity 11202.8 13468.9 15302.4 Total Liab & Equity 22847.7 23170.9 25949.2 Ratios CashFlow 2008 2009F 2010F Rp Bn 2008 2009F 2010F ROE (%) 24% 23% 20% Net Income 2659.5 3013.9 3039.2 ROCE (%) 29% 29% 26% Dep. & Amort. 1349.7 1604.6 2095.7 ROIC (%) 21% 20% 18% Chg In Working Cap. -1581.5 1274.2-597.0 ROA (%) 12% 13% 12% Others 806.8-515.5-67.4 Margins Total CFO 3234.5 5377.2 4470.6 Gross Profit (%) 20% 21% 19% Capex -5327.9-2670.6-2854.5 EBIT (%) 15% 16% 15% Chg. In Other Asset -20.0-116.7-41.7 EBITDA (%) 22% 24% 24% Total CFI -5347.9-2787.3-2896.2 Net Profit (%) 10% 11% 10% Change in Capital 3493.6-16.4 28.4 Operating Efficiency Dividend & Adjust. -736.4-731.4-1234.1 Inventory Days 93 38 47 Net Change In Debt 978.6-397.7 12.7 Receivables Days 45 57 56 Change in Other Liab. 666.2-319.0 188.0 Creditors Days 77 60 64 Total CFF 4401.9-1464.5-1005.1 Cash Conv. Cycle 61 35 40 Change in Cash 2288.5 1125.4 569.3 Financial Structure Beginning Cash 1036.4 3324.9 4450.4 Current Ratio 1.6 1.8 1.8 Ending Cash 3324.9 4450.4 5019.6 Quick Ratio 1.0 1.5 1.4 Net Gearing 14% 0% -4% EBIT/Int Exp 14.7 11.5 11.3 Debt/EBITDA 1.2 1.0 1.0 Valuation 2008 2009F 2010F EPS 799.4 905.9 913.5 P/E 5.5 12.7 12.6 EV/EBITDA 2.7 5.6 5.1 PBV 1.3 2.9 2.5 Dividen Yield (%) 5.2% 1.9% 3.2%
Page 5 of 5 Research Team Yanuar Pribadi Equity Research yanuar@erdikha.com Ext.213 Joseph T. Pangaribuan Equity Research joseph@erdikha.com Ext.213 Bogi Yudianto Research Analyst bogi@erdikha.com Ext.214 Equity Desk Billy Pebrianto Retail Sales Manager bps@erdikha.com Ext.261 PT.Erdikha Elit Sucaco Building 3 rd Fl. Jl.Kebon Sirih 71 Jakarta 10340 Indonesia Tel : (62-21) 39836420 (hunting) Fax.(62-21) 3152841/ 398-36422 Email : research@erdikha.com The following data is prepared for general use. It does not have regard to specific investment objectives, financial situation and the particular needs of any specific person who may receive this report. The information contained herein is believed to be reliable, its completeness and accuracy is however not guaranteed. Opinions expressed in this report are subject to change without notice, and no part of this report is to be construed as an offer, or solicitation of an offer to buy or sell any securities or financial instruments whether referred to herein or otherwise. We do not accept any liability whatsoever whether direct or indirect that may arise from the use of information contained in this report.