MPA Munch Personal epc Archve Asset prcng model selecton: Indonesan Stock xchange owland Bsmark Fernando Pasaru ABFI Insttute Peranas Jakarta Decemer 010 Onlne at http://mpra.u.un-muenchen.de/39817/ MPA Paper No. 39817, posted 9. July 01 0:45 UTC
VOL.1. NO.3, DSMB 010 PMILIHAN MODL ASST PICING owland Bsmark Fernando Pasaru ABFI PBANAS INSTITUT
PMILIHAN MODL ASST PICING owland Bsmark Fernando Pasaru ABFI PBANAS INSTITUT rowland.pasaru@gmal.com Astract The Captal Asset Prcng Model CAPM has domnated nance theory or over thrty years; t suggests that the market eta alone s sucent to explan stock returns. However evdence shows that the cross-secton o stock returns cannot e descred solely y the one-actor CAPM. Thereore, the dea s to add other actors n order to complete the eta n explanng the prce movements n the stock exchange. The Artrage Prcng Theory APT has een proposed as the rst multactor successor to the CAPM wthout eng a real success. Later, researchers support that average stock returns are related to some undamental actors such as sze, ook-to-market equty and momentum. Alternatve studes come as a response to the poor perormance o the standard CAPM. They argue that nvestors choose ther portolo y usng not only the rst two moments ut also the skewness and kurtoss. The man contruton o ths paper s comparson etween the CAPM, the Fama and French asset prcng model TPFM and the Four Factor Prcng Model FFPM addng the thrd and ourth moments to calculate expected return o non-nancal Indonesan lsted rms. The selecton o the est model s ased on the hghest coecent o determnaton. The kurtoss-ffpm turned out to e the est model. Keywords: xpected return saham, CAPM, TFPM, FFPM, Skewness, Kurtoss, Koesen determnas, 1
1. PNDAHULUAN stmas tngkat pengemalan saham yang dharapkan adalah pentng untuk anyak keputusan keuangan sepert predks aya ekutas keputusan nvestas, manajemen portoolo, penganggaran modal, dan evaluas knerja. Model yang serng dgunakan untuk mengestmas aya modal rata-rata tertmang adalah vers klask CAPM-nya Sharpe 1964, Lntner 1965 dan Mossn 1966 sepert dlaporkan oleh Graham dan Harvey 001. CAPM n menunjukkan ahwa varas lntas sektor dalam tngkat pengemalan yang dharapkan dapat djelaskan hanya dengan eta pasar. Sementara telah anyak ukt peneltan seelumnya yang menunjukkan Fama dan French, 199; Strong dan Xu, 1997; Jagannathan dan Wang, 1996; Lettau dan Ludvgson, 001 ahwa tngkat pengemalan saham lntas sektor tdak sa secara penuh durakan oleh aktor tunggal eta. Peneltan seelumnya menyatakan ahwa, d sampng eta pasar, tngkat pengemalan rata-rata saham erhuungan dengan ukuran perusahaan Banz, 1981, raso earnng/prce Basu, 1983, raso ook-to-market equty osenerg et al., 1985, dan pertumuhan penjualan masa lalu Lakonshok et al., 1994. Tngkat pengemalan saham juga memperlhatkan karakter pemalkan jangka panjang Deondt dan Thaler, 1985 dan momentum jangka pendek Jegadeesh dan Ttman, 1993. Atas anomal n, para akadems telah menguj knerja model alternat yang dapat menjelaskan leh ak mengena tngkat pengemalan saham. Dalam lteratur asset prcng, model n mengaml tga arah yang terpsah: 1 model multaktor, yang menamahkan eerapa aktor kepada tngkat pengemalan pasar, sepert CAPM antar massa-nya Merton 1973, Model Fama-French; Teor Harga Artrage-nya oss
1977 dan; 3 model non-parametrc yang mengkrtk lneartas CAPM sepert d dalam Bansal dan Vswanathan 1993 dan mengkutsertakan moment tamahan yang dgamarkan oleh Harvey dan Sddque 000 serta Dttmar 00. Fama dan French 199 menyatakan ahwa dua varael, yakn ukuran perusahaan dan raso ook-to-market memerkan penjelasan yang leh ak menyangkut nla rata-rata tngkat pengemalan saham lntas sektor dandng CAPM. Seaga konsekuens, Fama dan French 1993 memperluas model aktor tunggal menjad model tga aktor, dengan menamahkan rata-rata sensttvtas tngkat pengemalan saham ke ukuran perusahaan dan raso ook-to-market. Hal n menunjukkan ahwa model penetapan harga tga aktor TFPM dapat menangkap anomal pasar leh esar kecual anomal moment Fama dan French, 1996; Asness,1997. Selanjutnya, Jegadeesh dan Ttman 1993, 001 erpendapat ahwa terdapat ukt-ukt sustansal yang menunjukkan ahwa knerja saham yang ak atau uruk selama tga hngga satu tahun cenderung tdak mengalam peruahan yang sgnkan tetap ak atau uruk untuk perode erkutnya. Strateg tradng moment yang mengeksplotas enomena n secara konssten telah memerkan keuntungan d pasar Amerka Serkat dan d pasar yang sedang erkemang. Menykap konds demkan, Carhart 1997 mengusulkan model penetapan harga empat aktor FFPM dengan menamahkan moment pada model Fama dan French untuk menjelaskan tngkat pengemalan saham rata-rata. Peneltan alternat pun ermunculan dengan gars merah pada latar elakang datang untuk memer penjelasan tamahan atau ahkan modkas ulang atas kurang memadanya knerja CAPM. Mereka mengemangkan CAPM tga Momen, dmana para 3
nvestor mempertmangkan skewness dalam plhan portoolonya, seaga dua momen tamahan pada CAPM klask. Dttmar 00 memperluas CAPM tga momen menjad CAPM empat momen dengan menamahkan kurtoss ag preerens nvestor. Peneltan yang mencermat penggunaan aktor moment seaga varan model asset prcng mash elum anyak dlakukan d Indonesa, karenanya erdasarkan uraan sngkat datas, peneltan n ermaksud untuk mengeksploras aktor momentum pada eerapa model asset prcng. Tujuan Peneltan dan Kontrus Peneltan Tujuan utama peneltan n adalah untuk memlh model asset prcng yang terak dalam hal kemampuan proks prem rsko menjelaskan estmas tngkat pengemalan saham yang dharapkan pada emten non-keuangan d Bursa ek Indonesa perode 003-006. Hasl stud n dharapkan dapat memerkan kontrus terhadap lteratur manajemen keuangan dalam hal komparas model asset prcng untuk mengestmas tngkat pengemalan saham yang dharapkan, khususnya yang mempertmangkan model prcng tga momen dan empat momen yang dperluas dengan aktor skewness dan kurtoss. TINJAUAN LITATU DAN HIPOTSIS Karena ketdakpuasan atas model asset prcng aktor tunggal dalam menjelaskan ekspektas tngkat pengemalan saham, peneltan seelumnya menyatakan ahwa penympangan dar resko trade-o dan tngkat pengemalan CAPM memlk huungan dantara varael-varael lannya; ukuran perusahaan Banz, 1981, earnng yeld Basu, 4
1977 dan 1983, leverage Bhandar, 1988 dan raso nla uku perusahaan terhadap nla pasarnya Stattman, 1980; osenerg et.al 1985; Chan, Hamao dan Lakonshok, 1991. Secara khusus, Basu 1977, 1983, Banz 1981, enganum 1981, Lakonshok dan Shapro 1986, Kato dan Shallhem 1985 dan tter 003, melakukan stud emprs mengena pengaruh earnng yeld dan ukuran perusahaan terhadap tngkat pengemalan saham. Kraus dan Lntzenerg 1976 mengusulkan moment-skewness erkutnya seaga aktor tamahan, sementara Harvey dan Sddque 000 menjelaskan ahwa nvestor tu menyuka portolo yang memlk skewness ke kanan dandng portolo yang arah skewness-nya ke kr. Karenanya, asset dengan tngkat pengemalan memlk skewness ke arah kr leh dngnkan dan menghaslkan tngkat pengemalan yang dharapkan yang tngg, demkan sealknya. Hal n memerkan pertmangan ag model CAPM 3 Moment SCAPM. Dttmar 00 memperluas preerens nvestor n dengan menamah pertmangan skewness dan kurtoss. Moment keempat, kurtoss dtamahkan untuk menjelaskan proaltas hasl yang esktrm yakn hasl yang sangat menympang dar rata-rata. Fama dan French 1993, 1996 mengusulkan model tga aktor dmana ekspektas tngkat pengemalan suatu asset tergantung pada senstvtas tngkat pengemalannya terhadap tngkat pengemalan pasar dan tngkat pengemalan pada dua portoolo yang dprokskan seaga tamahan aktor rsko mengacu pada ukuran perusahaan dan raso B/M. Penggunaan kedua proks n ddukung oleh Huerman dan Kandel 1987 serta Chan et al 1985. Mengena proks SMB, Huerman dan Kandel 1987 menyatakan ahwa terdapat korelas antara pengemalan dan saham kecl tdak terdeteks oleh pengemalan pasar. Sementara perhal HML, Chan et al 1985 menyatakan ahwa 5
korelas antara tngkat pengemalan dan level dstress relat perusahaan yang dukur dengan raso B/M tdak terdeteks portolo pasar. Penggunaan proks WML untuk menjelaskan tngkat pengemalan saham telah dlakukan oleh Jegadeesh dan Ttman 1993 yang menunjukkan ahwa terdapat asosas antara tngkat pengemalan dan knerja saham perode seelumnya yang tdak terdeteks oleh portoolo pasar, ukuran perusahaan, dan aktor dstress-relatve. Leh lanjut, Carhart 1997 menyatakan ahwa kelehan tngkat pengemalan dar suatu saham dapat djelaskan oleh portoolo pasar dan model tga aktor yang drancang untuk menru varael resko ukuran yang dhuungkan dengan ukuran perusahaan, raso ook-tomarket B/M dan moment. Bennaceur dan Cha 007, memodkas peneltan Fama dan French 1996, Carhart 1997 serta Dttmar 00 untuk predks tngkat pengemalan saham yang dharapkan dalam mengestmas aya ekutas emten d Tunsa. Hasl peneltannya menyatakan ahwa model asset prcng-nya Carhart 1997 superor dandng model asset prcng lannya. Berdasarkan uraan datas, maka hpotess peneltan n adalah: Penamahan proks skewness dan kurtoss pada model asset prcng empat aktor memlk kemampuan yang leh esar dandng model asset prcng lannya dalam menjelaskan varas tngkat pengemalan saham yang dharapkan pada emten nonkeuangan d Bursa ek Indonesa perode 003-006. 6
3. MTODOLOGI PNLITIAN 3.1 Sumer Data Untuk melakukan peneltan n penuls memutuhkan data keuangan tap emten nonkeuangan yang erupa harga saham, market value, dan ook value perode ulanan, IHSG, dan SBI-1 Bulan selama perode 003-006, sehngga data-data yang dperlukan oleh penuls dalam peneltan n merupakan data hstors. Adapun krtera pemlhan emten untuk djadkan sampel adalah: a emten non-nansal; telah menertkan laporan keuangan tahunan mnmal tahun 003; c tdak memlk ook value negat selama perode peneltan. Berdasarkan krtera terseut terplh sejumlah 171 emten untuk djadkan sampel peneltan. Selanjutnya akan dhtung tngkat pengemalan saham perode ulanan dar 4 aktor dasar m-, SMB, HML, dan WML. Adapun cara penuls memperoleh data terseut adalah seaga erkut : a Untuk data keuangan tap emten selama perode tahun 003-006 dperoleh dengan cara men-download melau weste BJ yatu hhtp://www.jsx.co.d. Sedangkan untuk mendapatkan data-data IHSG untuk perode yang sama, penuls memperolehnya selan dar weste BJ. c Stud pustaka atau lteratur dlakukan untuk mendukung pemahaman konsepkonsep yang erkatan langsung dengan peneltan. Stud pustaka yang dlakukan melput hasl-hasl peneltan seelumnya, uku-uku lteratur, jurnal dan lan seaganya. 7
3. Pementukkan Portolo Peneltan n menggunakan prosedur Fama dan French 1993 dalam menyusun enam portoolo ukuran perusahaan raso B/M. Saham dperngkatkan dar yang terkecl sampa yang teresar erdasarkan kaptalsas pasar. Nla medan dgunakan untuk memsahkan sampel ke dalam dua kelompok, kecl dan esar. Sampel kemudan dperngkatkan lag tap-tap tahun erdasarkan raso ook-to-market dan krtera low, medum, dan hgh. Penentuan krtera raso B/M adalah: 30% terawah adalah low; 40% adalah medum, dan 30% teratas adalah hgh. Nla uku adalah nla uku ekutas dkalkan harga penutupan per tap ulan. Perusahaan dengan nla raso B/M negat tdak dkutsertakan seaga sampel. Dar nterseks pada dua ukuran kaptalsas pasar dan tga kelompok raso B/M, terentuk 6 portolo sze-b/m: Small/Low, Small/Medum, Small/Hgh, Bg/Low, Bg/Medum dan Bg/Hgh. Sama sepert proses pengelompokkan erdasarkan raso B/M, aktor moment dhtung mengkut prosedur L Her et al. 004, dmana perngkat saham erdasarkan nla raso B/M 30% datas nla medan danggap seaga saham wnner, sealknya perngkat saham 30 persen dawah nla medan danggap saham looser. ange antara saham wnner dan saham looser 40% danggap seaga saham netral. Sehngga erdasarkan krtera terseut dpadu dengan aktor ukuran perusahaan akan terentuk enam portolo: Small/Looser, Small/Neutral, Small/Wnner, Bg/Looser, Bg/Neutral dan Bg/Wnner. Pemerngkatan dlakukan pertahun untuk 1 portolo yang terentuk. Selanjutnya adalah menghtung prem resko yang erasosas dengan portolo ukuran perusahaan SMB, hgh ook-to-market equty HML dan portolo saham wnner WML. Untuk tap-tap ulan, SMB adalah peredaan nla rata-rata tngkat 8
pengemalan portolo saham erkaptalsas pasar kecl Small/Low, Small/Medum, dan Small/Hgh dan rata-rata tngkat pengemalan portolo saham erkaptalsas pasar esar Bg/Low, Bg/Medum, Bg/Hgh. HML adalah peredaan antara rata-rata tngkat pengemalan portolo saham dengan raso B/M yang tngg Small/Hgh dan Bg/Hgh dan rata-rata tngkat pengemalan portolo saham dengan raso B/M yang rendah Small/Low dan Bg/Low. WML adalah peredaan antara rata-rata tngkat pengemalan portolo saham wnner Small/Wnner dan Bg/Wnner dan rata-rata tngkat pengemalan portolo saham looser Small/Looser dan Bg/Looser. Fama dan French 004 menympulkan ahwa kelemahan pendekatan CAPM adalah ahwa model terseut nvald. Berdasarkan teor CAPM, nvestor memlk plhan atas tngkat pengemalan portolo yang datas nla rata-rata dan varans-nya. Bagamanapun, terdapat anyak ukt yang menunjukkan ahwa dstrus tngkat pengemalan tdak cukup dterangkan oleh nla rata-rata dan varan tu sendr. Kraus dan Lntzenerg 1976 mengusulkan moment-skewness erkutnya seaga aktor tamahan. Harvey dan Sddque 000 menjelaskan ahwa nvestor tu menyuka portolo yang memlk skewness ke kanan dandng portolo yang arah skewness-nya ke kr. Karenanya, asset dengan tngkat pengemalan memlk skewness ke arah kr leh dngnkan dan menghaslkan tngkat pengemalan yang dharapkan yang tngg, demkan sealknya. Hal n memerkan pertmangan ag model CAPM 3 Moment SCAPM mengkut prosedur, dmana tngkat pengemalan yang dharapkan dar saham djelaskan dengan persamaan erkut: 1 = 1 m m 9
Dmana 1, dan adalah slope dar regres erkut: t = α 1 = 1, K, n; t = 1, K, T m t t m t t Dttmar 00 memperluas preerens nvestor dengan menamah pertmangan skewness dan kurtoss. Moment ke 4, kurtoss dtamahkan untuk menjelaskan proaltas hasl yang ekstrm yakn hasl yang sangat menympang dar rata-rata. Darlngton 1970 menjelaskan kurtoss seaga tngkat derajat untuk dmana pada varan tertentu suatu dstrus dharga ke arah ekor-nya. Dengan pertmangan terseut, erdasarkan CAPM empat moment KCAPM, tngkat pengemalan saham yang dharapkan djelaskan oleh persamaan erkut: 3 3 = 1 m m 3 m Dmana 1,, dan 3 adalah slope dar regres erkut: 3 4 t = α 1 m m 1,, n; t 1,, T mt t t t 3 = K = K t t Fama dan French 1993, 1996 mengusulkan suatu model 3 aktor dmana tngkat pengemalan yang dharapkan dar suatu asset tergantung pada senstvtas tngkat pengemalannya terhadap tngkat pengemalan pasar dan tngkat pengemalan pada portolo yang dmaksud untuk menru tamahan aktor resko sehuungan dengan ukuran perusahaan dan B/M equty. Persamaan tngkat pengemalan yang dharapkan pada model 3 aktor untuk saham, = 1, n adalah seaga erkut: 5 = s SMB h HML m dmana, s dan h adalah slope dalam regres erkut: 6 = α s SMB h HML = 1, K, n; t = 1, K, T t m Penggunaan SMB Small Mnus Bg dalam menjelaskan tngkat pengemalan adalah sejalan dengan ukt peneltan Huerman dan Kandel 1987. Mereka 10
menyatakan ahwa terdapat korelas antara pengemalan dan saham kecl tdak terdeteks oleh pengemalan pasar. Selanjutnya pertmangan mengena HML Hgh Mnus Low terhadap tngkat pengemalan yang dharapkan sependapat dengan ukt peneltan Chan et al 1985. Mereka menyatakan ahwa korelas antara tngkat pengemalan dan level dstress relat perusahaan yang dukur dengan raso B/M tdak terdeteks portolo pasar. Model Prcng mpat Faktor Carhart 1997 menyatakan ahwa kelehan tngkat pengemalan dar suatu saham dapat djelaskan oleh portolo pasar dan model 3 aktor yang drancang seaga replkas varael resko ukuran yang dhuungkan dengan ukuran perusahaan, raso ook-to-market B/M dan moment. Menurut FFPM, tngkat pengemalan yang dharapkan saham adalah seaga erkut: 7 = s SMB h HML w WML m dmana, s, dan h, dan w adalah slope dalam regres erkut: 8 = α s SMB h HML w WML t m = 1, K, n; t = 1, K, T Penggunaan proks WML Wnner Mnus Looser untuk menjelaskan tngkat pengemalan sejalan dengan ukt peneltan Jegadeesh dan Ttman 1993 yang menunjukkan ahwa terdapat asosas antara tngkat pengemalan dan knerja saham perode seelumnya yang tdak terdeteks oleh portolo pasar, ukuran perusahaan, dan aktor dstress-relatve. Salah satu dar kontrus utama peneltan n adalah memperluas model CAPM, model Fama-French TFPM dan model Carhart FFPM terhadap penggunaan proks skewness dan kurtoss. Karenanya, dperoleh SCAPM, KCAPM, STFPM, KTFPM, SFFPM dan KFFPM. Persamaan tngkat pengemalan yang dharapkan saham pada TFPM 3 Moment STFPM adalah seaga erkut: 9 = m m s SMB dmana 1,, s, dan h adalah slope dalam regres erkut: h HML 11
1 T t n HML h SMB s m m t, 1, ;, 1, 10 K K = = = α Perluasan TFPM 3 Moment kepada TFPM 4 Moment KFTPM dengan mengkutsertakan aktor kurtoss. Pada model n, tngkat pengemalan saham yang dharapkan equal dengan: 11 3 3 1 HML h SMB s m m m = dmana 1, dan, 3, s, dan h adalah slope dar regres erkut: T t n HML h SMB s t mt t mt t mt t, 1, ;, 1, 1 3 3 1 K K = = = α Pada model selanjutnya aktor skewness dtamahkan ke FFPM, dan persamaan tngkat pengemalan saham yang dharapkan pada FFPM 4 Moment SFFPM pada saham sama dengan: T t n w WML HML h SMB s m m, 1, ;, 1, 13 1 K K = = = dmana 1, dan, s, h dan w adalah slope dan regres erkut: T t n w WML HML h SMB s t mt t mt t, 1, ;, 1, 14 1 K K = = = α Perluasan FFPM 3 moment kepada FFPM 4 moment KFFPM juga dlakukan dengan penamahan aktor kurtoss, dan persamaan tngkat pengemalan saham yang dharapkan pada saham sama dengan: regreserkut: slopedan hadalah dan,,s, dan, dmana 15 3 1 3 3 1 w WML HML h SMB s m m m t = T t n WML w HML h SMB s t mt t mt t mt t, 1, ;, 1, 16 3 3 1 K K = = = α Dalam rangka memlh model terak dantara semlan model yang telah djelaskan datas dalam menjelaskan tngkat pengemalan saham lntas sektor Indonesa, peneltan n menggunakan dua krtera: Akake s Inormaton Crteron AIC dan Schwarz Crteron SC. Krtera speskas ormal n ddesan untuk memantu dalam pemlhan model
pertukaran yang terak. Peneltan n menghtung AIC dan SC untuk tap model, nla yang terendah mengndkaskan knerja model terak. Selan tu, penetapan knerja model terak juga dlakukan dengan mengacu pada koesen determnas mengkut krtera pada peneltan seelumnya Bryant dan leswarapu, 1997; Bartholdy dan Peare, 003, 005; Drew dan Veeraraghavan, 003. Model estmas terak erdasarkan krtera n adalah yang memlk koesen tertngg. Sedangkan uj hpotess dlakukan dengan pendekatan sgnkans smultan dan parsal. PMBAHASAN Statstk Deskrpt Tael 1 Statstk Deskrpt Varael N Mn Maks Bg/Hgh 48-0.404 0.643 Bg/Medum 48-0.80 0.139 Bg/Low 48-0.18 0.70 Small/Hgh 48-0.193 0.099 Small/Medum 48-0.183 0.10 Small/Low 48-0.198 0.50 Bg/Wnner 48-0.301 0.97 Bg/Neutral 48-0.8 0.075 Bg/Looser 48-0.189 0.390 Small/Wnner 48-0.09 0.180 Small/Neutral 48-0.180 0.040 Small/Looser 48-0.191 0.716 Mkt 48-0.08 0.040 Pada agan n akan dahas mengena statstk deskrpt tngkat pengemalan pasar, tngkat pengemalan portolo saham erdasarkan krtera kaptalsas pasar, raso B/M, dan momentum saham. Tael 1 memperlhatkan statstk deskrpt mengena tngkat pengemalan saham rata-rata untuk masng-masng kategor portolo. Nla rata- 13
rata mnmal tngkat pengemalan untuk seluruh portolo adalah negat dmana yang terkecl terdapat pada portolo saham dengan kaptalsas kecl dan netral S/N. Sementara nla negat teresar justru untuk portolo saham yang kaptalsas pasar yang esar dan raso B/M yang tngg B/H. Portolo yang memerkan nla rata-rata return tertngg selama perode 003-004 adalah saham-saham wnner yang kaptalsas pasarnya esar B/W yatu 9,7%. Nla maksmal rata-rata return pasar selama 003-006 adalah seesar 4%. Pengujan Hpotess Berdasarkan tael panel A.1 dperoleh normas, ahwa secara parsal proks pasar hanya erpengaruh sgnkan terhadap enam portolo: Bg/Low, Small/Hgh, Small/Low, Bg/Looser, Small/Wnner, Small/Looser. Model CAPM rata-rata hanya mampu menjelaskan varas tngkat pengemalan yang dharapkan seesar 7,4% pada dua elas portolo yang terentuk. Nla koesen determnas tertngg dhaslkan oleh portolo dengan raso B/M yang rendah low. Untuk model SCAPM Panel.A., penamahan aktor skewness secara keseluruhan menngkatkan kemampuan model dalam mengestmas tngkat pengemalan yang dharapkan, nla rata-rata koesen determnas untuk keseluruhan portoolo adalah seesar 14,3%. Penamahan aktor n terutama menngkatkan koesen secara sgnkan pada koesen determnas 4 portolo Bg/Low, Small/Low, Bg/Looser, dan Small/Looser. Untuk model KCAPM Panel.A.3, penamahan aktor kurtoss secara keseluruhan menngkatkan kemampuan model dalam mengestmas tngkat pengemalan yang dharapkan, nla rata-rata koesen determnas untuk keseluruhan portolo adalah seesar 17,9%. Penamahan aktor kurtoss terutama menngkatkan koesen determnas secara 14
sgnkan pada 4 portolo Bg/Low, Small/Low, Bg/Looser, dan Small/Looser. Secara parsal, aktor kurtoss hanya erpengaruh sgnkan pada portolo Small/Low dan Small/Looser. Model 3 aktor Panel B.1 memlk nla rata-rata agregate yang leh ak dandng model 1 aktor dalam mengestmas tngkat pengemalan saham yang dharapkan, yakn 8,9%, secara khusus penngkatan n terjad pada portolo erkaptalsas esar yang memlk raso B/M tngg dan kategor wnner. Secara parsal, kedua proks erpengaruh sgnkan terhadap 7 portolo Bg/Hgh, Bg/Low, Small/Low, Bg/Wnner, Bg/Neutral, Bg/Looser, Small/Looser. Penamahan skewness pada model 3 aktor, secara rata-rata agregate menngkatkan kemampuan model untuk mengestmas tngkat pengemalan yang dharapkan pada saham seesar 34,7%. Proks skewness Panel B. erpengaruh sgnkan pada 7 portolo saham Bg/Hgh, Bg/Low, Small/Hgh, Small/Low, Bg/Looser, Small/Wnner, Small/Looser, secara khusus, penngkatan koesen determnas terjad pada portolo saham erkaptalsas esar Bg/Hgh dan Bg/Wnner. Untuk penamahan proks kurtoss Panel B.3, kemampuan model untuk mengestmas tngkat pengemalan saham yang dharapkan secara rata-rata agregate menngkat menjad 38,1%, dmana penngkatan n palng esar terjad pada juga pada saham erkaptalsas esar Bg/Hgh dan Bg/Wnner. Proks kurtoss secara parsal sgnkan pada 4 portolo saham yakn, Bg/Hgh, Small/Low, Bg/Wnner, dan Small/Looser Pada model 4 aktor Panel C.1, secara parsal ke 4 aktor erpengaruh sgnkan terhadap semlan portoolo Bg/Hgh, Bg/Low, Small/Hgh, Small/Low, Bg/Wnner, Bg/Looser, Bg/Neutral, Small/Wnner, dan Small/Looser. Proks moment WML 15
secara parsal erpengaruh sgnkan terhadap saham erkaptalsas esar Bg/Wnner dan Bg/Looser. Nla rata-rata agregate koesen determnas adalah 31,3%, penngkatan n palng esar terjad pada portoolo saham erkaptalsas esar Bg/Hgh dan Bg/Wnner. Penamahan proks skewness pada model 4 aktor Panel C. menngkatkan nla rata-rata agregate koesen determnas menjad 37,1%, dmana penngkatan teresar terjad pada portolo saham erkaptalsas esar; yakn Bg/Hgh 73,14% dan Bg/Wnner 76,53%. Secara parsal, proks skewness erpengaruh sgnkan terhadap tujuh portolo Bg/Low, Small/Hgh, Small/Low, Bg/Wnner, Bg/Looser, Small/Wnner, Small/Looser. Penamahan proks kurtoss pada model 4 aktor Panel C.3 menngkatkan nla rata-rata agregate koesen determnas menjad 40,9%, dmana penngkatan teresar terjad pada portolo saham erkaptalsas esar; yakn Bg/Hgh 79,89% dan Bg/Wnner 84,18%. Secara parsal, proks skewness erpengaruh sgnkan terhadap 4 portolo Bg/hgh, Small/Low, Bg/Wnner, dan Small/Looser. Knerja Model Terak Tael 3 panel A. adalah hasl rekaptulas agregat dar dua ukuran knerja model AIC dan SC. Hasl menunjukkan ahwa model KCAPM mengarah pada knerja model prcng yang terak. Dengan menggunakan ndeks harga saham gaungan seaga acuan tngkat pengemalan pasar menngkatkan entuk model KCAPM dar -0,56 CAPM Klask menjad -0.47 untuk CAPM empat-moment KCAPM. 16
Hal sealknya justru terjad pada model Fama dan French 3 aktor dan Model Carhart 4 aktor. Untuk model Fama dan French selanjutnya dseut TFPM dan model empat aktor FFPM, memasukkan momen atas mean dan varan justru semakn menghaslkan knerja yang uruk dalam konteks kekuatan menjelaskan tngkat pengemalan saham. Dengan kata lan para nvestor yang menggunakan model multaktor pada ursa eek Indonesa agar tdak mempertmangkan aktor lannya atas mean dan varan tngkat pengemalan portolo untuk plhan nvestas mereka. Secara agregat dar ketga model asset prcng, yang memlk knerja model terak menurut krtera AIC dan SC adalah model CAPM empat momen KCAPM. Untuk krtera koesen determnas tael 3 panel B. secara umum dapat dkatakan ahwa penggunaan model asset prcng 4 aktor memang leh superor dandng dua model lannya 3 aktor dan 1 aktor la dlhat dar rata-rata koesen determnas agregate ataupun per tap portolo. Hal n memuktkan ahwa tdak cukup hanya aktor pasar dalam mengestmas proks resko tap juga aktor ukuran perusahaan, raso B/M, dan moment, skewness dan kurtoss. Dalam hal penamahan proks skewness ke dalam model CAPM, hasl peneltan n secara umum kurang sependapat dengan Harvey dan Sddque 000, karena erdasarkan hasl uj parsal, ternyata proks skewness hanya erpengaruh sgnkan terhadap portolo saham yang rendah raso B/M-nya dan saham looser. Sementara untuk saham-saham wnner kurang egtu memperhatkan proks skewness n. Untuk model 3 aktor, secara umum peneltan n mendukung peneltan Fama dan French, ahwa model 3 aktor memlk kemampuan yang leh memada dandng model CAPM-nya Sharpe dan kawan-kawan dalam menjelaskan aktor lan selan rsko pasar yang 17
menjelaskan tngkat pengemalan saham yang dharapkan, secara khusus hasl peneltan juga sependapat dengan Huerman dan Kandel 1987, ahwa proks SMB tdak erpengaruh sgnkan terhadap portoolo saham erkaptalsas kecl. Sedangkan untuk proks HML, peneltan n tdak sependapat dengan Chan et al 1985, karena erdasarkan hasl uj parsal, proks HML erpengaruh sgnkan terhadap 6 portoolo Bg/Hgh, Bg/Low, Small/Low, Bg/Wnner, Bg/Looser, Small/Looser. Tamahan lannya, ahwa proks HML secara parsal tdak erpengaruh sgnkan terhadap portoolo kategor medum dan netral. Untuk model FFPM, peneltan n sependapat dengan Carhart 1997 dan Jegadeesh and Ttman 1993, ahwa penamahan aktor WML dapat menngkatkan kemampuan model dalam menjelaskan tngkat pengemalan saham yang dharapkan. Bahkan hal n semakn dpertegas setelah menamahkan aktor skewness dan kurtoss ke dalam model. 5. KSIMPULAN, KTBATASAN PNLITIAN, DAN IMPLIKASI Peneltan n ertujuan untuk mengetahu model asset prcng yang terak dar semlan model yang ada erdasarkan ndkator koesen determnas guna mengestmas tngkat pengemalan saham yang dharapkan pada emten saham non-keuangan d Bursa ek Indonesa perode 003-006. Dalam hal menetapkan knerja model yang terak untuk mengestmas aya ekutas, peneltan n menggunakan dua pendekatan krtera normas dan kemampuan menjelaskan varas memerkan hasl hasl yang ertolak elakang satu sama lan perhal penamahan momen ke dalam pementukan model asset prcng: dengan pendekatan krtera normas model terak adalah model CAPM empat momen SCAPM, sementara erdasarkan krtera koesen determnas dapat dsmpulkan ahwa secara umum penggunaan model asset prcng 4 aktor memang leh superor dandng dua model lannya 3 aktor dan 1 aktor dlhat dar rata-rata koesen determnas agregate ataupun tap portolo yang terentuk dmana konds n 18
ahkan semakn dpertegas setelah menamahkan aktor skewness dan kurtoss ke dalam model. Peneltan n juga memlk eerapa keteratasan: a Sampel peneltan yang dgunakan hanya emten yang tergaung dalam ndustr non-keuangan dan; perode peneltan yang pendek 003-006. Sehngga dharapkan pada peneltan selanjutnya akan leh memada la sampel yang ergerak d ndustr keuangan juga dkutsertakan, adapun perhal ormat analssnya sa secara poolng data atau parsal erdasarkan ndustr. Selanjutnya perode peneltan dperpanjang, agar dperoleh hasl yang leh komprehens dan penggunaan pendekatan model asset prcng yang lan, msalnya model GACH raso kovaran terhadap varan dan model aktor lner dnamk memuat asums perhal agamana rsko sstematk eruah. Dapat juga relevan untuk menngkatkan model peneltan dengan menggunakan model yang dentuk untuk pasar sedang erkemang Godrey dan spnosa, 1996; r et. al, 1996; Damodaran, 1998 serta; strada, 000. Akhrnya seagamana leralsas pasar modal yang terjad, akan leh menark untuk dlakukan komparas model antara ndeks gloal dan ndeks pasar nternasonal lannya sejak keterkatan ursa eek Indonesa yang semakn terntegras dengan ursa saham kawasan lannya. 19
FNSI Asness, C.S. 1997. The nteracton o value and momentum strateges. Fnancal Analysts Journal, March/Aprl, 9-35. Bansal,. dan Vswanathan, S. 1993 No artrage and artrage prcng. Journal o Fnance 48, 131-16. Banz,.W. 1981. The relatonshp etween return and market value o common stocks. Jounal o Fnancal conomcs, 9, 3-18. Barnes, M.L. dan Lopez, J.A. 006. Alternatve measures o the Federal eserve Banks cost o equty captal. Journal o Bankng and Fnance, 30; 1687-1711. Banz, ol W. 1981. The elatonshp Between eturn and Market Value o Common Stock. Journal o Fnancal conomcs. Vol. 9, pp. 3-18. Basu, S. 1977. Investment Perormance o Common Stocks n elaton to Ther Prce- arnng atos: A Test o the cent Market Hypothess. Journal o Fnance, 1: 19-156. Basu, S. 1983. The relatonshp etween earnngs yeld, market value, and return or NYS common stocks: Further evdence. Journal o Fnancal conomcs, 1, 19-156. Bartholy, J. dan Peare, P. 003. Unased estmaton o expected return usng CAPM. Internatonal evew o Fnancal Analyss 1, 69-81. Bartholy, J. dan Peare, P. 005. stmaton o expected return: CAPM vs Fama and French. Internatonal evew o Fnancal Analyss, 14, 407-47. Bennaceur, Samy dan Hasna Cha. 007. The est asset prcng model or estmatng cost o equty: vdence rom the Stock xchange o Tunsa. SSN Papers d97913 Berkovtz, M.K. dan Qu, J. 001. Common rsk actors n explanng Canadan equty returns. Workng Paper, Unversty o Toronto. Bhandar, L. 1988. Det/quty ato and xpected Common Stock eturns: mprcal vdence. Journal o Fnance, 43: 507-58. Black, Fsher. 197. Captal Market qulrum wth estrcted Borrowng. Journal o Busness 45: 444-455. Bruner,.F., ades, K.M., Harrs,.S. dan Hggns,.C. 1998. Best practces n estmatng the cost o captal: Survey and syntheses. Journal o Fnancal Practces and ducaton 7, 13-8. Bryant, P.S, dan leswarapu, V.. 1997. Cross-sectonal determnants o New Zealand share market returns. Accountng and Fnance 37, 181-05. Carhart, M.M. 1997. On persstence on mutual und perormance. Journal o Fnance 5, 57-8. 0
Chan, K. C., Chen, N. dan Hseh, D. 1985. An exploratory nvestgaton o the rm sze. Journal o Fnancal conomcs, v.14, p.451-571, Set. Chan L., Hamao Y., dan Lakonshok J. 1991. Fundamentals and Stock eturns n Japan. Journal o Fnance, Vol. XLVI, No 5. Darlngton,.B. 1970. Is kurtoss really peakedness? The Amercan Statstcan 4, 19-. DeBondt, W.F.M. dan Thaler,.H. 1985. Does the stock market overreact. Journal o Fnance 40, 793-805. Dttmar,. 00. Non-lnear prcng kernels, kurtoss preerence and cross-secton o equty returns. Journal o Fnance 57, 369-403. Drew, M.. dan Veeraraghvan, M. 003. Beta, rm sze, ook-to-market equty and stock returns: Further evdence rom emergng markets. Journal o the Asa Pacc conomy 8, 354-379. Fama,.F. dan French,.F. 199. The cross-secton o expected stock returns. Journal o Fnance 47, 47-465. Fama,.F. dan French,.F. 1993. Common rsk actors n the returns on stocks and onds. Journal o nancal conomcs 33, 3-56. Fama,.F. dan French,.F. 1996. The CAPM s wanted, dead or alve. Journal o Fnance 51, 1947-1958. Fama,.F. dan French,.F. 004. The captal asset prcng model: Theory and evdence. Workng Paper, Unversty o Chcago. Fletcher, J. dan Khanda, J. 005. An examnaton o alternatve CAPM-ased models n UK stock returns. Journal o Bankng and Fnance 9, 995-3014. Graham, J. dan Harvey, C.. 001. The theory and practce o corporate nance: evdence rom the eld. Journal o Fnancal conomc 60, 187-4. Harvey, C.. dan Sddque, A. 000. Condtonal skewness n asset prcng tests. Journal o Fnance, 55, 163-195. Hansen, L.P dan Jagannathan,. 1997. Assessng speccaton errors n stochastc dscount actor models. Journal o Fnance, 5, 591-607. Huerman, G. dan Shmuel Kandel. 1987. Mean-varance spannng. Journal o Fnance, vol. 4, ssue 4. Jagannathan,. dan Wang, Z. 1996. The condtonal CAPM and the cross-secton o expected returns. Journal o Fnance 51, 3-53. Jegadeesh, N. dan Ttman, S. 1993. eturns to uyng wnners and sellng losers: mplcatons or stock market ecency. Journal o Fnance, 48, 65-91. Kato, K., dan J. Shallhem. 1985. Seasonal and Sze anomales n the Japanese stock market. Journal o Fnancal and Quanttatve Analyss 0, 43-60. Knez, P., dan M. eady. 1997. On the roustness o sze and ook-to-market n cross-sectonal regressons. Journal o Fnance, Vol. LII, No. 4. 1