Surya Semesta Internusa (SSIA) BUY (Initial Coverage) Pacing growth in all segments. Friday, 7 December

Transkripsi

1 INITIAL COVERAGE Friday, 7 December 2012 Surya Semesta Internusa (SSIA) Price: Rp1,150 Pacing growth in all segments Surya Semesta Internusa (SSIA), melalui bisnis industrial estate, konstruksi, dan perhotelan, memiliki eksposur langsung pada tingginya direct investment ke Indonesia dan booming di sektor infrastruktur. Dengan rencana akuisisi 1,000 ha landbank di Karawang tahun depan, segmen industrial estate akan terus mejadi katalis pertumbuhan SSIA dalam jangka panjang. Kami memulai coverage untuk SSIA dengan rekomendasi BUY dan target harga Rp1,740/saham (51% upside), mentranslasikan 13F PE 9x/PBV 3.2x dan 40% discount to NAV. Initiate with BUY. Industrial estate booming to continue. Segmen industrial estate akan terus menjadi pendorong pertumbuhan perseroan memanfaatkan besarnya permintaan lahan industri kedepannya. Dengan mulai beralihnya investasi asing dari China dan didukung membaiknya iklim investasi di Indonesia, kami melihat visi MP3EI untuk menjadikan daerah Bekasi, Karawang dan sekitarnya sebagai salah satu industrial cluster terbesar dapat teralisasi. Keeping an eye on 1,000 ha deal. Pada akhir 2012, perseroan hanya akan menyisakan 230ha sellable landbank yang diperkirakan akan habis dalam 2 tahun, mengasumsikan penjualan 100ha per tahun hingga Realisasi rencana perseroan untuk mengakuisisi 1,000 lahan di Karawang melalui land swap tahun depan menjadi sangat krusial untuk menjamin pertumbuhan kedepannya. Construction business, another growth engine. Unit usaha konstruksi perseroan merupakan kontraktor swasta kedua terbesar berdasarkan pendapatan di tahun Segmen konstruksi tersebut diprediksikan akan terus tumbuh, memanfaatkan besarnya perhatian pemerintah pada investasi infrastruktur kedepannya dan tambahan kontrak dari proyek tol Cikampek-Palimanan sebesar Rp1.1 triliun. Leveraging for value accretive investment. Perseroan akan berada dalam posisi net debt pada tahun 2012 dan 2013, memfaktorkan penerbitan obligasi senilai Rp700 miliar dan beberapa realisasi investasi seperti akuisisi proyek tol, dan rencana akuisisi lahan di Namun demikian, pembiayaan bunga untuk obligasi tersebut sepenuhnya tertutupi oleh bunga pinjaman mezzanine yang diberikan pada Bhaskara Utama Sedaya, sehingga tetap menjaga rasio EBITDA coverage diatas 12x. Initiate with BUY, TP Rp1,740/share. Kami memulai coverage untuk SSIA dengan rekomendasi BUY dan target price Rp1,740/saham (51% upside) yang mentranslasikan 40% discount dari NAV yang mencapai Rp13.64 triliun. Downside risks: 1) Tertundanya proses land swap 1,000 ha lahan di Karawang, 2) semakin tingginya militansi buruh yang menigkatkan ketidakpastian pada pasar tenaga kerja, dan 3) penundaan pembangunan tol JORR 2. Initiate with BUY. Forecast and Valuation (at closing price Rp1,150 per share) Y/E Dec (Rp Bn) 11A 12F 13F 14F Sales 2,879 3,561 4,419 4,631 EBITDA 531 1,053 1,340 1,638 Net Profit ,139 EPS (Rp/shr) DPS (Rp) Dividend Yield 0.4% 1.1% 1.4% 1.7% BV per share (Rp/shr) EV/EBITDA (x) P/E Ratio (x) P/BV Ratio (x) BUY (Initial Coverage) Target Price: Rp1,740 JCI Index : 4,292 Share issued (mn) 4,705 Market Cap. (Rp bn) 5, Mth High/Low Rp1,320/495 Avg Daily Vol (mn) Free Float (%) Nominal Value 82.6% Rp125 Book value/share 13 Rp549 Analyst: Benedictus Agung Swandono (021) benedictus.agung@esamuel.com

2 Company Profile PT Surya Semesta Internusa telah memulai usahanya pada tahun 1971 sebagai pengembang properti di kawasan Kuningan, kemudian mengawali bisnis perhotelan dengan membangun hotel Melia Bali dan hotel bintang 5 di Nusa Dua pada tahun 1983, dan pada 1991 mulai mengembangkan daerah industri di Karawang. Pada 1994, Benjamin Arman Soeriadjaya, yang menjadi pemilik mayoritas setelah mengambil alih perseroan dari Astra Internasional, kemudian mengonsolidasikan perusahaan konstruksinya, PT Nusa Raya Cipta, sebagai salah satu anak usaha perseroan. Perseroan membangun Gran Melia Hotel pada 1996 dan kemudian mengonsolidasikan bisnis hotel tersebut dengan menambah kepemilikan pada PT Suryalaya Anindita International pada tahun Figure 1: SSIA s shareholder structure Source: Company Setelah melakukan penawaran saham perdana pada 1997, dan melakukan rights issue pada tahun 2008, mayoritas saham perseroan (sekitar 55%) dimiliki Benjamin Arman Suriadjaya bersama dengan keluarga Suriadjaya lainnya, yang juga dikenal sebagai pendiri Astra International. Figure 2: Subsidiaries Holders Stake PT Union Sampoerna 10.2% PT Arman Investments Utama 8.2% PT Persada Capital Investama 7.7% HSBC Private Bank (Suisse) SA Singapore 5.8% Others 68.1% Source: Company 2

3 Di 2011, segmen bisnis konstruksi perseroan memberikan kontribusi pendapatan terbesar mencapai 53% atau Rp1.5 triliun meski secara laba bersih hanya mengkontribusi sektiar 14% seiring profil bisnis konstruksi yang memiliki net margin relatif rendah hanya sekitar 2-3%. Sedangkan dari sisi laba bersih, bisnis properti menjadi kontributor yang terbesar, mencapai 80% dari total laba bersih perseroan atau sekitar Rp235 miliar di Hal ini lebih disebabkan kenaikan net margin seiring kenaikan harga jual tanah di kawasan industri. Sementara itu bisnis perhotelan, meski hanya berkontribusi 16% dari total pendapatan dan 6% dari total laba bersih pada tahun 2011, merupakan sumber recurring revenue utama perseroan, yang diharapkan dapat meredam fluktuasi di bisnis konstruksi dan properti. Figure 3: Subsidiaries revenue contribution Source: Company, SSI 3

4 Rp Bn Friday, 7 December 2012 Review of Business Segments Construction Perseroan menjalankan bisnis konstruksi melalui anak usaha PT Nusa Raya Cipta (NRC), yang merupakan perusahaan konstruksi swasta terbesar kedua di Indonesia berdasarkan pendapatan tahun NRC memiliki reputasi baik dalam pembangunan gedung bertingkat (high rise), komplek komersial, dan fasilitas pabrik, yang umumnya dimiliki pihak swasta. Figure 4: Second largest private construction based on revenue New Contract Target 2012 (LHS) Revenue 2011 (LHS) Gross Margin 2011 (RHS) 16% 2,500 2,000 2,000 1,800 11% 1,520 1,569 9% 1,500 1,500 1,099 1, NRC TOTL DGIK 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Source: Company, Bloomberg Dalam beberapa tahun terakhir, NRC telah mendiversifikasi usaha ke proyek-proyek infrastruktur (jembatan, jalan tol, dan dermaga), diantaranya proyek pelebaran jalan tol Tangerang-Merak pada tahun 2010, pembangunan Jetty di Sekayan (Kalimantan Timur) pada tahun 2011, jasa pertambangan (pemuatan, pengangkutan batubara, hauling road dan jembatan), dan juga proyek-proyek pengembangan lahan industri (Cut & Fill) di daerah industri Suryacipta di Karawang. Diversifikasi tersebut berkontribusi signifikan pada pendapatan NRC, namun menurunakan gross margin perseroan, mengingat margin proyek konstruksi infrastuktur relatif lebih rendah dibandingkan dengan proyek konstruksi high rise building. 4

5 Figure 5: High rise building projects Source: Company's presentation Figure 6: Infrastructrue projects Source: Company's presentation 5

6 Property Bisnis properti perseroan dijalankan oleh 3 anak usaha, yaitu PT Suryacipta Swadaya (SCS) yang bergerak di bidang pengembangan kawasan industri, PT TCP Internusa yang bergerak di bidang rental property dan pengembangan perumahan, dan PT Sitiagung Makmur (SAM), yang memiliki Banyan Tree Resort Ungasan. Besarnya kontribusi laba perseroan dari bisnis industrial estate tak lepas dari keberhasilan SCS mengembangkan Suryacipta City of Industry, sebuah lahan industri seluas 1,400ha yang terletak di Karawang, Jawa Barat. Kawasan tersebut diuntungkan dengan adanya akses langsung tol Jakarta Cikampek dan sumber air dari saluran irigasi Tarum Barat, yang tidak dimiliki oleh semua kawasan industri. Meski demikian, harga tanah di kawasan Suryacipta masih discount dibandingkan kawasan lainnya, dikarenakan lokasi yang lebih jauh dari pelabuhan, airport, dan kota Jakarta. Figure 7: Location of Suryacipta compared to peers Source: Google Map, SSI Figure 8: Distance comparisons with peers Approximate Distance to (km) Industrial Estate (I) CBD (J) Sea-Port (K) Airport A Suryacipta B KIIC C Bukit Indah (Indotaeisei) D Delta Silicon E Jababeka F EJIP G MM H Greenland (Kota Delta Mas) Source: Google Map, SSI 6

7 Figure 9: Complete infrastructure to support tenant's productivity Direct toll access Source: Company's presentation Suryacipta gate Kawasan industri Suryacipta dilengkapi berbagai fasilitas, diantaranya akses langsung tol Jakarta-Cikampek dari kedua arah, sumber listrik dengan tarif premium dari PLN, industrial water treatment plant serta pipa distribusinya ke semua tenant, dan wastewater treatment plant. Kawasan Suryacipta juga dilewati pipa gas PGN, yang memungkinkan tenant untuk mengakses sumber energi gas yang relatif lebih murah dibandingkan dengan minyak ataupun listrik. Lengkapnya fasilitas, infrastruktur, dan aksesablitas kawasan industri Suryacipta berhasil menarik tenant besar seperti Astra Daihatsu, Bridgestone, Nestle, KIA, dan TVS Motor. Figure 10: Location of major tenants Source: Google Map, SSI 7

8 Ha Friday, 7 December 2012 Pembangunan kawasan industri Suryacipta seluas 1,400 ha dibagi menjadi 3 fase, dengan porsi untuk lahan industri berkisar 70% dan sisanya untuk pembangunan infrastruktur, lahan hijau terbuka, fasilitas pendukung, serta commercial area. Setelah membukukan peningkatan penjualan yang signifikan pada tahun 2011 dan 2012, pada 9M12 perseroan masih memiliki landbank 362ha yang tercatat secara accounting, dan 243ha yang tercatat secara marketing. Bisnis pengembangan lahan industri Suryacipta sebelum tahun 2011 bergerak lambat, dimana penjualan lahan rata-rata per tahun hanya 17ha. Namun penjualan melonjak menjadi 208ha pada tahun 2011 akibat tingginya penanaman modal dan terbatasnya suplai lahan industri siap bangun di daerah industri lain. Figure 11: Historical land sales M12 Land Remaining Land Sold ASP (US$/m2) Source: Company, SSI Perseroan juga memiliki bisnis rental properties yang dijalankan oleh PT TCP Internusa, yang mengelola gedung perkantoran Graha Surya Internusa di Kuningan dan pusat perbelanjaan Glodok Plaza. Meski hanya berkontribusi masing-masing Rp30 miliar pada tahun lalu, kedua investment properties tersebut terus menghasilkan pendapatan yang stabil bagi perseroan. Figure 12: Assets of PT TCP Internusa Asset Type Location Size Graha Surya Internusa Office Building Jakarta 21,035 sqm rentable area Glodok Plaza Retail Center Jakarta 36,780 sqm rentable area Tanjung Mas Raya Residential landbank Jakarta (undeveloped landbank) 17,100 sqm Cibarusah Undeveloped Landbank West Java 110,000 sqm Graha Surya Internusa II Landbank Jakarta 4,195 sqm Source: Company 8

9 Revenue (Bn) Friday, 7 December 2012 Hospitality Bisnis perhotelan perseroan dijalankan melalui dua anak usaha, yaitu PT Suryalaya Anindita International (SAI), yang mengelola hotel Gran Melia Jakarta (GJM) serta Melia Bali Villas & Spa Resort (MBH), dan PT Ungasan Semesta Resort (USR), yang mengelola Banyan Tree Ungasan Resort (BTUR) melalui kerjasama dengan Banyan Tree Hotels and Resorts Ltd. Figure 13: Hotels Revenue and occupancy rate % 90% 80% % 61% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Avg Occupancy Rate-RHS 10% 0 Source: Company GMJ MBH BTUR 0% MBH merupakan kontributor utama pendapatan di bisnis hotel, ditopang tingginya occupancy rate dan peningkatan harga rata-rata kamar, menjadikan pendapatan perseroan tumbuh 8% CAGR sejak tahun Sementara itu GMJ mengalami penurunan pendapatan pada 2011, diakibatkan penurunan occupancy rate dari 60% pada 9M11 menjadi 32% pada 9M12 terkait renovasi yang diharapkan dapat selesai pada tahun BTUR, yang baru dibuka secara resmi pada Januari 2011, telah membukukan pendapatan Rp80 miliar pada 9M2012, atau tumbuh 16%YoY, didukung peningkatan harga rata-rata kamar hingga 8%YoY dan peningkatan occupancy rate menjadi 62% dari sebelumnya 60%. 9

10 Sector Outlook The push factor from China China telah menjadi tujuan utama foreign direct investment (FDI) sejak tahun 2000, dimana FDI telah tumbuh 15% CAGR sejak , menjadi US$170 miliar di tahun 2011, sekaligus menggeser AS sebagai penerima FDI tertinggi di dunia pada 1H12. Selama periode tersebut, China merupakan pilihan terbaik perusahaan asing, terutama di sektor manufaktur, dikarenakan adanya dukungan pemerintah, pemanfaatan trade agreements, biaya modal yang murah, dan terutama, upah rendah. Figure 14: Average houly wage (US$/hour) Source: Accenture Kedepannya kami melihat investor asing akan mulai mengalihkan investasi dari China, akibat upah kerja yang telah meningkat 17%CAGR sejak tahun 2000, hingga mencapai US$2 per jam pada tahun 2010, meninggalkan Indonesia, Vietnam, dan India yang masih beradi dibawah US$0.5 per jam. China juga memiliki masalah terkait labor market rigidity, dimana peraturan pemerintah mengakibatkan perusahaan sulit menyesuaikan tenaga kerja mereka dengan keadaan perusahaan. 10

11 (%) Rp Tr Friday, 7 December 2012 Kami juga melihat apresiasi mata uang Renmimbi hingga 20% pada 5 tahun terakhir dapat semakin mengikis daya saing produk ekspor China. Dibandingkan negara-negara lainnya, Yen Jepang mengalami apresiasi terparah, dengan menguat 30% sejak 5 tahun yang lalu, dan berakibat pada capital flight. Membandingkan dengan jangka waktu yang sama, Rupiah kini telah terdepresiasi 7%, dengan volatilitas yang terjaga, kecuali pada tahun 2008 dan 2009 akibat krisis global finansial. Figure 15: Currency movement comparisons /29/ /29/ /29/ /29/ /29/ /29/2011 Source: Bloomberg IDR CNY THB VND INR JPY Dengan besarnya aliran FDI ke China yang melebihi US$170 bn pada 2011 (vs Indonesia US$10.4 bn), realokasi investasi asing dari China akan berdampak signifikan pada negara lain, termasuk Indonesia. Kami melihat adanya potensi peningkatan FDI kedepannya, meski hingga kini, investasi asing sudah mulai masuk ke Indonesia dan terus membukukan rekor tertinggi. Figure 16: China's FDI growth is slowing Figure 17: Indonesia direct investment /1/2010 1/1/2011 1/1/2012 DDI FDI FY12 Target Source: Bloomberg Source: Indonesia Investment Coordinating Board 11

12 The pull factor of appealing domestic economy Ekonomi domestik Indonesia menjadi daya tarik investasi asing tersendiri terutama karena besarnya perkonomian domestik dan struktur demografi penduduk, yang membantu perusahaan mencapai skala ekonomi produksi. Kini struktur demografi Indonesia berada dalam proses transisi, dimana pada tahun dependecy ratio Indonesia akan berada pada titik terendah dengan sebagian besar penduduk berada di usia produktif. Banyaknya jumlah penduduk di usia produktif tidak hanya memberikan sumber daya manusia yang melimpah, tapi juga menjamin permintaan domestik yang tinggi, sehingga dapat dimanfaatkan sebagai momentum pertumbuhan ekonomi. Figure 18: Benefiting from demographic bonus Source: Coordinating Ministry for Public Economic Affairs Republic of Indonesia Besarnya jumlah penduduk disertai peningkatan kelas menengah dari 25% di tahun 1999 menjadi 45% di tahun 2009 menjadikan potensi pasar yang sangat potensial. Salah satu industri yang sudah memanfaatkan potensi pasar tersebut adalah industri otomotif, dimana penjualan motor dan mobil terus membukukan level tertinggi. Figure 19: Monthly motor vehicle sales reported by Astra 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20, , , , , ,000 4 wheel vehicle sales - LHS 2 wheel vehicle sales - RHS ,000 Source: Bloomberg 12

13 Push factor dan pull factor tersebut menjadi penyebab meningkatnya direct invesment di Indonesia dalam beberapa tahun terakhir, yang ditranslasikan pada peningkatan penjualan lahan industri di area Jakarta dan sekitarnya. Meski penjualan lahan terus meningkat, pada1h12 penjualan lahan industri hanya mencapai 390ha (30% dari total penjualan 2011). Hal tersebut lebih dikarenakan tidak cukupnya perserdiaan lahan industri siap jual untuk memenuhi permintaan di tahun Figure 20: Industrial land sales and direct investment 1,200 1, , H Industrial land sales (ha) - LHS Direct Investment (tn)-rhs Source: Colliers Terbatasnya lahan industri tercermin pada take up rates yang sudah melebihi 90%, jauh lebih tinggi dibandingkan periode tahun 2000 hingga tahun 2009 yang hanya mencapai 50%-60%. Kelangkaan lahan industri tersebut ditranslasikan pada peningkatan harga pada 1H12 yang secara rata-rata mencapai 32.4%YoY. Lahan industri di Bekasi dan Karawang membukukan kenaikan harga sekitar 70%YoY di 1H12, menjadikan kedua lokasi tersebut paling premium dibandingkan lahan industri di lokasi lainnya. Figure 21: Industrial land price Source: Colliers 13

14 Rp Bn Infrastructure Steel Food Beverages Textiles Transportation Shipping Nickel Copper Bauxite Palm Oil Rubber Food Agriculture Tourism ICT Coal Oil and Gas Jabodetabek Area Sunda Strait Alutista/Defens Animal Husbandry Timber Cocoa Fishery Investment Total Rp Tn Friday, 7 December 2012 Expecting more infrastructure project to come Untuk mempercepat pertumbuhan ekonomi Indonesia, pemerintah telah membentuk program Masterplan Percepatan dan Perluasan Pembangunan Ekonomi Indonesia (MP3EI). Program tersebut mengatur perencanaan pembangunan Indonesia, yang dibagi menjadi 6 koridor ekonomi dengan total indikasi investasi 4,012 triliun hingga tahun 2025, dengan Rp1,786tn (44%) diantaranya merupakan investasi di bidang infrastruktur. Figure 22: Indication of investment in main economic activities , ,226 4,012 Source: Coordinating Ministry for Public Economic Affairs Republic of Indonesia Dari total rencana investasi tersebut, 10% akan dibiayai oleh pemerintah, dan sisanya oleh swasta, BUMN, serta melalui skema public private partnership. Untuk itu, pemerintah meningkatkan anggaran belanja infrastruktur yang pada tahun 2013 mencapai 194 triliun. Kenaikan tersebut meningkatkan porsi belanja infrastruktur ke 12%, tertinggi dibandingkan periode-periode sebelumnya. Figure 23: Indication of infrastructure investment 250, , ,000 10% 10% 10% 9% 7% 8% 11% 11% 12% 14% 12% 10% 8% 100,000 50,000-54,747 66,724 75,051 85,073 73,382 88, , , , % 4% 2% 0% Capital Expenditures Portion of Government Expenditure Source: Bank Indonesia 14

15 Investment Thesis Industrial estate to lead future growth Tingginya investasi asing mapun lokal akan terus menjadi katalis utama bisnis industrial estate SSIA. Melihat besarnya potensi di sektor tersebut, kami memperkirakan perseroan tidak akan menemui kesulitan untuk menjual 230ha landbank yang tersisa hingga 2014 dengan kenaikan ASP sekitar 30-20% per tahunnya. Figure 24: Suryacipta land pre-sales Figure 25: ASP increase projection F 2013F 2014F 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% F 2013F 2014F 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Pre-Sales (ha) Growth - RHS ASP SSIA (US$) Growth Source:SSI Figure 26: Revenue breakdown Construction Industrial Estate Hotel & Rent Source:SSI Figure 27: Operating profit breakdwon Construction Industrial Estate Hotel & Rent 32% 31% 19% 16% 19% 19% 39% 16% 12% 14% 13% 2% 8% 28% 34% 35% 37% 63% 29% 66% 72% 72% 74% 66% 61% 3% 53% 50% 47% 44% 35% 33% 18% 16% 14% 13% F 2013F 2014F F 2013F 2014F Source: SSI Source:SSI 15

16 Land swapping, all or nothing SSIA berencana mengakuisisi tanah pemerintah seluas 1,000ha di sebelah timur kawasan industri Suryacipta melalui mekanisme land swap, dimana perseroan akan mengakusisi 2,000 ha tanah yang bersinggungan dengan tanah pemerintah sebagai pengganti tanah di Karawang. Keberhasilan land swap tersebut akan memperpanjang umur landbank perseroan hingga 9 tahun, mengasumsikan penjualan tanah per tahun 100ha dan rasio penggunaan tanah industrial 70%, sekaligus menjadikan Suryacipta sebagai pemilik landbank terbesar. Figure 28: Potential landbank inclusion Source: Company, SSI Perseroan menargetkan dapat menyelesaikan akuisisi dan memperoleh ijin pengembangan pada Juni Keberhasilan akuisisi landbank ini akan menjadi katalis utama kinerja perseroan kedepannya, dan mendorong peningkatan NAV perseroan menjadi Rp13.6 triliun, naik Rp7.9 triliun dari sebelumnya Rp triliun, dikarenakan tingginya potensi harga jual lahan dibandingkan dengan biaya akuisinya. Figure 29: Scenario without land swap agreement With land swap Without land swap Change Land size (ha) 1, Land Value (bn) 10,677 1,691 8,986 Construction, Hotels & Rentals (bn) 3,755 3,755 - Cash (bn) 815 1,415 (600) NAV (bn) 13,640 5,704 7,937 Target Price 1,739 1, Assumption: New Karawang land value US$100 Land acquisition cost Rp30,000/m2 Discount to NAV "With land swap" scenario 40% Discount to NAV "Without land swap" scenario 10% Source: SSI 16

17 Disamping rencana akuisisi di Karawang, perseroan juga berencana mengakuisisi 2,000 ha landbank di kawasan Bekasi. Landbank tersebut merupakan greenfield project, dengan harga akuisisi tanah hanya sekitar Rp50,000/sqm dan potensi kenaikan harga tanah setelah pembangunan tol JORR 2 ruas Cilincing-Cibitung. Dengan selesainya pembangunan tol tersebut pada tahun 2015, kawasan tersebut menjadi kawasan industri terdekat dengan sea-port Tanjung Priok, dan diekspektasikan akan menikmati ASP tanah diatas rata-rata industri. Figure 30: Potential Bekasi site Source: BPJT, Company, SSI 17

18 Promising story on infrastructure business Perseroan telah menyalurkan Rp770 miliar ke Bhaskara Utama Sedaya (BUS), terdiri dari investasi saham senilai Rp252 dan pinjaman Mezzanine senilai Rp516. Investasi saham yang dilakukan melalui anak usaha PT Karya Sedaya Utama tersebut menjadikan kepemlikan SSIA pada pada Lintas Marga Sedaya (LMS), sebuah perusahaan pemegang konsesi dan operator jalan tol Cikampek Palimanan, sebesar 20.53%. Figure 31: Significant contribution of Cikampek-Palimanan toll project on NRC M2012 Contracts Obtained Toll construction contract Source: Company Langkah ini memberikan 3 keuntungan bagi SSIA: 1) Dengan kepemilikan tersebut, NRC memperoleh kontrak pembangunan jalan tol Cikampek-Palimanan seksi 5 senilai Rp1.1 triliun, 2)Pinjaman Mezzanine yang diberikan memberikan bunga yang tinggi (16% atau Rp83 miliar per tahun), dan 3) tambahan signifikan pada pendapatan asosiasi, mengasumsikan tarif tol sepanjang 116km tersebut sebesar Rp753/km (mengikuti arahan BPJT) atau total Rp87,348, menjadikannya tol termahal di Indonesia. 18

19 Maintaining healthy balance sheet Friday, 7 December 2012 Berdasarkan estimasi kami, SSIA akan berada dalam posisi net debt pada tahun 2012 dan 2013, memfaktorkan penerbitan obligasi Rp700 miliar, untuk mendukung investasi perseroan pada BUS senilai Rp770 miliar dan akuisisi lahan baru di 2013 senilai Rp650 miliar. Namun perseroan akan kembali berada dalam posisi net cash pada tahun 2014, dikarenakan mulai masuknya pendapatan dari lahan industri baru di Karawang, dan capex yang lebih kecil dibandingkan tahun 2012 dan Figure 32: To retain net cash position 25% 15% 5% -5% % 5-25% F 2013F 2014F 2015F 0 Net Gearing (LHS) Interest Coverage (RHS) Source: SSI Perseroan menikmati suku bunga obligasi efektif sebesar 9.1%, relatif lebih kecil dibandingkan dengan obligasi korporasi umumnya, mentranslasikan interest expese sebesar Rp63 miliar per tahun. Biaya ini akan terkompensasi sepenuhnya oleh pendapatan bunga dari pinjaman Mezzanine sebesar Rp83 miliar per tahun, sehingga pembayaran bunga obligasi tersebut tidak banyak menggangu perseroan, dengan interest coverage ratio yang terjaga di level 12 kali. Figure 33: Debt rising to support productive investment in Cash position Internal Cash Bond Issuance Debt Repayment Dividend Working Capital Capex Cash end Source: SSI 19

20 Key Risks Deferment of land swap agreement Dengan posisi landbank tersisa 230ha di akhir tahun 2012, keberhasilan perseroan mengakuisisi tanah di Karawang melalui mekanisme land swap menjadi katalis utama pertumbuhan perseroan kedepannya. Manajemen menargetkan akan dapat mengakuisisi tanah tersebut dan mendapatkan hak guna bangunan di Juni Berdasarkan perhitungan kami, kegagalan perseroan untuk melakukan akuisisi sebelum Desember 2014 akan menyebabkan penurunan profit sebesar 12% di tahun 2015, dan jika juga belum tercapai di Desember 2015, akan berdampak pada peurunan profit hingga 80% di tahun Unending labor disputes Berbagai permasalahan tenaga kerja di Indonesia masih belum terselesaikan, diantaranya penetapan upah minum regional (UMR), sistem kerja kontrak, dan penerapan sistem jaminan sosial nasional. Pertentangan antara pengusaha dan buruh tersebut sering memicu aksi demonstrasi buruh dan lockout oleh pengusaha, yang menggangu produksi. Terkait hal tersebut, survey Global Competitiveness Report menilai efisiensi pasar tenaga kerja Indonesia sebagai salah satu faktor yang paling bermasalah, selain masalah birokrasi pemerintah, korupsi, dan infrastruktur. Delay on JORR 2 toll road completion Rencana perseroan untuk pengembangan 2,000 ha lahan di Bekasi sangat bergantung pada penyelesaian pembangunan tol JORR 2 ruas Cilincing-Cibitung. Berdasarkan rencana BPJT, seluruh ruas tol JORR 2 akan selesai pada tahun 2015, namun banyak hal yang berpotensi menunda penyelesaian tol tersebut, diantaranya masalah akusisi lahan, mengingat proyek tersebut tidak mendapat manfaat dari undang-undang pembebasan lahan karena sudah memasuki tahap perencanaan sebelum undang-undang tersebut diterbitkan. 20

21 Valuation Kami memulai coverage untuk SSIA dengan rekomendasi BUY dan target price Rp1,740/saham (55% upside) yang mentranslasikan 40% discount dari estimasi net asset value (NAV) perseroan yang mencapai Rp13.6 triliun atau Rp2,900/saham. Kami mengasumksikan perseroan akan berhasil mengakuisisi 1,000 ha tanah di Karawang beserta izin pengembangannya pada tahun 2013, sesuai target yang ditetapkan manajemen. Berdasarkan skenario tersebut, kami menggunakan discount to NAV sebesar 40% untuk memfaktorkan risiko likuditas landbank perseroan di Karawang dan Bekasi. Figure 34: SOTP Assumption Business segment Valuation Method Assumption Industrial Estate NAV Contruction EBITDA 7.1 Hospitality DCF WACC 10.3%, TG 4% Rental properties DCF WACC 10.3%, TG 4% Source: SSI Figure 35: NAV Calculation Source: SSI Area (ha) Utilization Ratio (%) Price/sqm (Rp '000) Market Value ( Rp bn) Ownership (%) NAV (Rp bn) Assets NAV/Share Landbanks Karawang % 1,235 10, % 10,473 2,226 Bekasi % % Tanjung Mas Raya % 2, % 16 3 Graya Surya Internus % % 2 0 Cibarusah % % 7 1 Total Land 10,677 2,269 After tax 5% 10,144 2,156 Construction 1,430 83% 1, Hotels 2,347 87% 2, Rent and Others % Subtotal 13,899 2,954 Total Shares (in mn) 4,705 Debt 1, Advances from customer 20 4 Cash Net Asset Value 13,640 2,899 Discount to NAV 40% Target Price 1,739 Market Price (IDR) 1,150 Upside Potential 51% 21

22 11/27/2009 2/27/2010 5/27/2010 8/27/ /27/2010 2/27/2011 5/27/2011 8/27/ /27/2011 2/27/2012 5/27/2012 8/27/2012 Rp/share Friday, 7 December 2012 Figure 36: SSIA's stock price and forward PE 3, ,500 2, ,500 1, Source: SSI Figure 37: Forward PE Band PER - Roll Average ST dev +1 ST dev -1 ST dev +2 ST dev -2 Source: SSI 22

23 Robust 9M12 result PT Surya Semesta Internusa di 9M12 membukukan pendapatan Rp2.66 triliun, atau naik 22.6% YoY, didorong pertumbuhan segmen konstruksi (30%YoY) dan juga properti (21%YoY). Laba bersih perseroan pada 9M12 tumbuh 192% menjadi Rp551 miliar dari Rp188 miliar di 9M11. Peningkatan tersebut didukung perbaikan net margin perseroan hingga 1990 bps, lebih dikarenakan peningkatan ASP tanah kawasan industri sebesar 144%YoY. Secara QoQ, penjualan perseroan tumbuh 0.9% dan laba bersih naik 19.8%, dengan peningkatan 890 bps pada gross margin dan peningkatan 1120 bps pada net margin. Peningkatan margin terbesar terjadi di segmen perhotelan, dengan kenaikan gross margin 500 bps secara QoQ, ditopang kenaikan harga sewa kamar. Hingga 9M12, PT Surya Cipta Swadaya telah membukukan marketing sales 82ha dengan harga jual US$115/sqm. Perseroan menargetkan marketing sales sebesar 100 ha dan land delivery hingga 130ha untuk FY2012. Figure 38: SSIA's 9M12 Result (in Rp bn) 3Q11 2Q12 3Q12 YoY QoQ 9M11 9M12 YoY 2012F Revenue % 0.9% 2,172 2, % 3, % Cost of Revenue % -5.9% 1,594 1, % 2, % Gross Profit % 15.0% % 1, % Total Operating Exp % 12.1% % % Operating Profit % 16.4% % % Other Income - Net 7 8 (5) % % % Interest income % 23.3% % Financial expenses (13) (13) (14) 13.1% 13.3% (41) (39) -3.2% Other (expenses)/income % -70.2% % Pre-tax Income % 24.5% % % Tax % 31.0% % Net Income % 19.8% % % Profitability Gross margin 28.1% 32.5% 37.0% 8.9% 4.5% 26.6% 36.4% 9.8% 37.3% Operating margin 14.9% 21.4% 24.7% 9.8% 3.3% 15.3% 25.7% 10.3% 27.2% Net margin 8.9% 16.9% 20.1% 11.2% 3.2% 8.7% 20.7% 12.0% 19.9% Source: Company, SSI 9M12/ 2012F* 23

24 Figure 39: Growth in all segments 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 30% 51% 9M % 30% 54% 9M2012 Construction Industrial Estate Hotel Rent and Others Source: Company, SSI Figure 40: Gross margin improvement continues 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 78% 75% 71% 71% 67% 67% 65% 66% 51% 54% 40% 37% 32% 28% 29% 11% 7% 9% 10% 11% 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q2012 Construction Industrial Estate Hotel Overall Source: Company, SSI 24

25 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Friday, 7 December 2012 Surya Semesta Internusa Property Profit and Loss Statement Yr-end Dec (Rpbn) 11A 12F 13F 14F Revenue 2,879 3,561 4,419 4,631 Cost of good sold 2,096 2,232 2,775 2,681 Gross profit 782 1,328 1,644 1,951 Operating expenses Operating profit ,246 1,538 EBITDA 531 1,053 1,340 1,638 Other income (exp) (64) (23) (9) 2 Pretax profit ,237 1,540 Tax (107) (263) (362) (434) Minority Interest (21) (26) (32) (33) Net profit ,139 Balance Sheet Yr-end Dec (Rpbn) 11A 12F 13F 14F Cash & ST Investment ,491 Account Receivable Others ,309 1,461 Total Current Assets 1,672 2,229 2,454 3,297 Land for Development ,003 Fixed Assets ,067 Investment Properties Others Total Assets 2,935 4,152 5,110 6,151 Company Background PT Surya Semesta Internusa and its subsidiaries develop and manage industrial and residential real estate, provide construction services, and operate hotels. Its industrial estate, which has been the major profit driver, located in Karawang, 55km from Jakarta City. Shareholding Structure Union Sampeorna PT Arman Investment Utama PT Persada Capital Investama HSBC Private Bank (Suisse) SA Singapore : : : : 10.2% 8.2% 7.7% 5.8% Public : 68.1% Price Chart SSIA JCI Debt Other Liabilites 1,517 2,035 2,098 2,077 Total Liabilities 1,737 2,301 2,428 2,423 Total Equity 1,100 1,750 2,581 3,