www.e-samuel.com CP Prima (CPRO) Price : Rp400 BUY (Maintain Buy) Target Price: Rp850 COMPANY UPDATE Don t Be Distracted, Look Into the Fundamental Deep Correction due to Exchangeable Bond Conversion at Rp400/share. Hingga saat ini harga saham CPRO telah terkoreksi sebesar 48.1% dari level tertingginya di Rp770 setelah sebelumnya sempat terkoreksi hingga 57.1% pada 16 Agustus 2007. Kami melihat penyebab koreksi tajam atas saham CPRO diakibatkan oleh mulai dilakukannya konversi atas exchangeable bond Red Dragon yang memiliki harga konversi saham CPRO di Rp400/saham. 1H07 Result: inline. Di 1H07 CPRO tercatat membukukan pendapatan sebesar Rp2.6 triliun (+8.3% YoY) dengan harga jual rata-rata udang di 1H07 naik menjadi US$7.19/kg dari US$7.05/kg. Sementara laba bersih tumbuh 60.9% YoY mencapai Rp161.2 miliar, dengan laba operasi tumbuh 36.2% YoY mencapai Rp250.0 miliar. Dipasena Revitalization Program is On Track. Hingga Agustus 2007 CPRO sudah berhasil merevitalisasi sekitar 1,319 tambak milik PT Wahyu Mandira (WM), yang merupakan bagian dari Dipasena Grup, merepresentasikan sekitar 28% dari total tambak WM. Kami menilai proses dan progress revitalisasi aset Dipasena sejauh ini (hingga 8M07) inline dengan ekspektasi kami. Attractive valuation Despite Low Conversion Price. Pada level Rp400/saham CPRO ditransaksikan pada P/E 08 10.2x dan EV/EBITDA 08 7.1x, menyisakan potential upside 112.5% dari valuasi DCF kami yang sebesar Rp850/saham. Valuation wise kami menilai saham CPRO cukup menarik meskipun masih ada faktor teknis konversi EB yang menyebabkan penguatan akan tertahan. Catalyst bagi saham CPRO adalah realisasi revitalisasi aset Dipasena yang lebih cepat dari jadwal yang ditargetkan Perseroan. Kami masih merekomendasikan BUY CPRO dengan target harga Rp850/saham. MAINTAIN BUY Forecast and Valuation Y/E Dec (Rpbn) 05A 06A 07E 08F Sales 5,005 5,035 5,725 8,348 EBITDA 351 392 579 1,227 Net Profit 201 210 313 720 Basic EPS (Rp) 19 20 17 39 Basic EPS Growth (%) -84% 5% -15% 130% Fully diluted EPS (Rp) 195 20 13 31 DPS - - 3 6 BV per share (Rp) 110 117 90 122 EV/EBITDA (x) 15.3 12.1 14.7 7.1 P/E Ratio (x) 21.0 20.0 23.4 10.2 P/BV Ratio (x) 3.6 3.4 4.4 3.3 JCI Index : 2,222.75 Share issued (mn) 18,315.84 Market Cap. (bn) Rp7,234.76 12 Mth High/Low Rp770/110 Avg Daily Vol 178,000,000 Free Float (%) 17.6% Nominal Value Rp100 Book value/share 08 122 Analyst: (021)8370-1608 #144
Deep Correction Due to Exchangeable Bond Conversion at Rp400/share Hingga saat ini harga saham CPRO telah terkoreksi sebesar 48.1% dari level tertingginya di Rp770 setelah sebelumnya sempat terkoreksi hingga 57.1% pada 16 Agustus 2007. Kami melihat penyebab koreksi tajam atas saham CPRO diakibatkan oleh mulai dilakukannya konversi atas exchangeable bond Red Dragon yang memiliki harga konversi saham CPRO di Rp400/saham, hanya merefleksikan 47% dari valuasi wajar kami yang sebesar Rp850/saham. Red Dragon sendiri juga adalah merupakan bagian dari Grup Charoen yang sahamnya dimiliki oleh keluarga Jiaravanon sebagai ultimate shareholder. Tujuan penerbitan exchangeable bond sebesar US$200 juta adalah untuk keperluan strategis dalam rangka membiayai akuisisi aset Dipasena. Figure 1. CPRO share price movement Rp 800 Conversion was effective at 20 July 700 600 500 400 300 200 19-Apr-07 26-Apr-07 3-May-07 10-May-07 17-May-07 24-May-07 31-May-07 7-Jun-07 14-Jun-07 21-Jun-07 28-Jun-07 5-Jul-07 12-Jul-07 19-Jul-07 26-Jul-07 2-Aug-07 9-Aug-07 16-Aug-07 23-Aug-07 30-Aug-07 6-Sep-07 Source: Bloomberg 2
Exchangeable Bond Chronology and Scheme Dana hasil penerbitan exchangeable bond Red Dragon secara tidak langsung disalurkan ke CPRO melalui PT Surya Hidup Satwa (SHS) sebagai pinjaman subordinasi yang baru akan terlihat di laporan keuangan 3Q07 CPRO. Adapun kronologis dan skema dari exchangeable bond (EB) tersebut adalah sebagai berikut : 1. Pada 24 Mei 2007 konsorsium CPRO berhasil memenangkan tender akuisisi Dipasena dengan total nilai akuisisi sebesar US$189 juta. 2. Sumber dana untuk akuisisi adalah dari penerbitan EB, yang efektif terbit pada 8 Juni 2007. 3. Red Dragon tercatat sebagai pihak yang menerbitkan EB dengan tingkat suku bunga 2% dan akan jatuh tempo 8 Juni 2010. 4. Harga konversi EB menjadi saham CPRO adalah Rp400/saham, harga tersebut ditentukan berdasarkan harga rata-rata historis 1 bulan CPRO dan belum memfaktorkan nilai fundamental dari Dipasena. Kami melihat harga konversi sebesar Rp400/saham sebenarnya adalah merupakan insentif bagi investor EB. 5. 9 Juli 2007, SHS (pemilik 61.85% saham CPRO) menyalurkan pinjaman subordinasi sebesar US$250 juta kepada CPRO guna keperluan strategis Perseroan dalam rangka pengambil alihan aset Dipasena. 6. Pinjaman subordinasi akan dilunasi dengan cara konversi seluruh nilai pinjaman menjadi saham CPRO, yang kemungkinan akan dilakukan dengan cara SHS mengambil bagian dalam right issue yang mungkin akan dilakukan pada saat pinjaman mendekati jatuh tempo (2014). 7. Maturity pinjaman subordinasi adalah pada 1 Oktober 2014 dan tingkat suku bunga adalah 0%, sehingga tidak dikategorikan sebagai interest bearing debt. 8. Pada 20 Juli 2007 EB efektif dapat ditukarkan menjadi saham CPRO. 9. Pada 23 Juli 2007 SHS mengalihkan (menjual) 4,389,500,000 lembar saham CPRO ( setara dengan 23.97% ) kepada Red Dragon sebagai implementasi dari penerbitan EB senilai US$200 juta. 10. Investor pemegang EB dapat menukarkan obligasi yang dipegangnya mencapai total 23.97% saham CPRO (8.8 juta lot). 3
Figure 2. CPRO Ownership: Before Share Transfer 9.57% 61.85% 10.94% Regent Central International PT Surya Hidup Satwa Charm Easy Internationall PT CP Prima Tbk Source: company EB holders can convert their bonds into these shares Figure 3. CPRO Ownership: After Share Transfer to Red Dragon 9.57% 37.89% 10.94% 23.97% Regent Central International PT Surya Hidup Satwa Charm Easy Internationall Red Dragon PT CP Prima Tbk Source: company Kami memperkirakan sejak efektif 20 Juli 2007 sampai 13 September 2007, sejumlah bond holders telah mengkonversi EB yang dimilikinya menjadi saham CPRO sebanyak 497,059,500 lembar (setara dengan 994.1 ribu lot), sehingga dengan demikian masih ada sebanyak 3,892,440,500 lembar saham CPRO yang masih bisa dikonversi dari EB. Kami melihat masih cukup besarnya jumlah saham yang dapat dikonversi di harga Rp400 merupakan overhang bagi saham CPRO yang mengakibatkan harga saham CPRO sulit bergerak mencapai nilai fundamental wajar-nya di harga Rp850/saham. 4
1H07 Result: inline Di 1H07 CPRO tercatat membukukan pendapatan sebesar Rp2.6 triliun (+8.3% YoY) dengan harga jual rata-rata udang di 1H07 naik menjadi US$7.19/kg dari US$7.05/kg. Sementara laba bersih tumbuh 60.9% YoY mencapai Rp161.2 miliar, dengan laba operasi tumbuh 36.2% YoY mencapai Rp250.0 miliar. Gross margin naik menjadi 19.2% dari 16.6%, sementara operating margin juga naik menjadi 9.7% dari sebelumnya 7.7%. Kenaikan gross margin diakibatkan oleh peningkatan kontribusi dari value added product yang memiliki margin lebih tinggi dibandingkan produk konvensional. Pendapatan dan laba bersih 1H07 CPRO merepresentasikan 45.2% dan 51.4% dari proyeksi FY07 kami, sehingga kami menilai kinerja 1H07 inline dengan ekspektasi kami. Dipasena Revitalization Program is On Track Hingga Agustus 2007 CPRO sudah berhasil merevitalisasi sekitar 1,319 tambak milik PT Wahyu Mandira (WM), yang merupakan bagian dari Dipasena Grup, merepresentasikan sekitar 28% dari total tambak WM. Kami menilai proses dan progress revitalisasi aset Dipasena sejauh ini (hingga 8M07) relatif inline dengan ekspektasi kami. Tingkat operasional dari aset ex-dipasena saat ini adalah sebagai berikut : Tambak sudah dapat beroperasi dengan total produksi 30 ton/hari dan akan terus meningkat mencapai 80 ton/hari di Desember 2007. Kami optimis dalam 6 bulan beroperasi (Juli Desember 07) tambak WM akan menghasilkan 7,690 MT udang, sesuai dengan proyeksi kami. Produksi benur (shrimp fry) sudah meningkat mencapai 350 juta benur/bulan dari sebelumnya 220 juta benur/bulan dan akan terus meningkat mencapai 765 juta benur/bulan di akhir tahun. Produksi pakan udang (shrimp feed) telah meningkat dari kapasitas 2,000 ton/bulan menjadi 3,500 ton per bulan, ditargetkan akan mencapai 8,000 ton/ bulan di Desember. Processing plant diharapkan akan dapat mengolah 100 MT/hari di akhir tahun, saat ini sudah dapat mengolah sebanyak 40 ton/hari dari sebelumnya 30 ton/hari. Kapasitas efektif power plant sudah meningkat menjadi 25 MW dari 12.5 MW, diharapkan mencapai 37.5 MW di akhir 2007 dan akan ditingkatkan bertahap sampai 100 MW di akhir 2008. 5
Figure 4. Dipasena Revitalization Progress and Projection Areas of Revitalization Unit July 07 Aug 07 Dec 07* Ponds No of ponds at WM 4,709 4,709 4,709 Ponds in operation 12% 28% 70% Ponds ready for culture 15% 40% 100% Hatcheries Mn fries/mth 220 350 765 Mn fries/yr 2,640 4,200 9,180 Shrimp Feedmill MT/mth 2,000 3,500 8,000 MT/yr 24,000 42,000 96,000 Processing Plant MT/day 30 40 100 MT/yr 10,080 13,440 33,600 Power Plant WM MW 12.5 25.0 37.5 DCD MW 12.0 18.0 28.0 Source: Company *Projection 6
Attractive valuation Despite Low Conversion Price Pada level Rp400/saham CPRO ditransaksikan pada P/E 08 10.2x dan EV/EBITDA 08 7.1x, menyisakan potential upside 112.5% dari valuasi DCF kami yang sebesar Rp850/saham. Kami menilai harga pasar CPRO saat ini tidak merefleksikan fundamental dari CPRO + Dipasena, melainkan tertahan akibat adanya konversi di harga Rp400/saham yang menciptakan overhang. Implikasi dari harga konversi di Rp400/saham sendiri bagi saham CPRO kami lihat mirip dengan MSOP atau ESOP ( management / employee stock option plan ), namun karena melihat besarnya jumlah saham yang dapat dikonversi dari EB (mencapai 24% dari total shares CPRO) implikasinya cenderung negatif karena dapat menahan potensi penguatan harga CPRO mendekat nilai wajarnya. Valuation wise kami menilai saham CPRO cukup menarik meskipun masih ada faktor teknis konversi EB yang menyebabkan penguatan akan tertahan. Catalyst bagi saham CPRO adalah realisasi revitalisasi aset Dipasena yang lebih cepat dari jadwal yang ditargetkan Perseroan, yang berpotensi menciptakan earning surprise. Kami masih merekomendasikan BUY CPRO dengan target harga Rp850/saham, menawarkan potential upside 112.5% dari level saat ini. MAINTAIN BUY 7
CPRO Consumer Food Profit and Loss Statement Yr-end Dec (Rp bn) 05A 06A 07F 08F Revenue 5,005 5,035 5,725 8,348 Cost of good sold 4,173 4,192 4,614 6,543 Gross profit 832 843 1,111 1,805 Operating expenses 497 463 550 601 Operating profit 335 380 561 1,204 EBITDA 351 392 579 1,227 Other expenses (inc) 2 96 106 158 Pretax profit 291 305 455 1,045 Net profit 201 210 313 720 1H07 Results Rpbn 1H07 1H06 YoY (%) FY07E % Revenue 2,590 2,391 8.3 5,725 45.3 Gross Profit 498 397 25.4 1,111 44.8 Opr Profit 250 184 36.2 561 44.6 Net Income 161 100 60.9 313 51.4 Diluted EPS (Rp) 9 19-52.6 13 69.2 Gross Margin (%) 19.2 16.6 Opr Margin (%) 9.7 7.7 Net Margin (%) 6.2 4.2 Company Background CPRO merupakan salah satu perusahaan aquaculture terbesar di dunia dan juga merupakan salah satu pemimpin pasar di Indonesia. Perseroan menghasilkan produk berupa udang beku, benur, pakan udang, pakan ikan dan pakan ternak, di mana lebih dari 98% produk udang beku diekspor ke AS, Eropa dan, Jepang. Saat ini CPRO memiliki total 3,856 tambak dengan kapasitas produksi 74,400 MT dan akan meningkat mencapai 6,331 tambak di 2009. Shareholding Structure PT Surya Hidup Satwa : 37.9% Red Dragon : 24.0% Regent Central International : 9.6% Charm Easy International : 10.9% Estimated Free Float : 17.6% Price Chart 290 250 210 170 CPRO JCI 130 90 50 Nov-06 Dec-06 Dec-06 Jan-07 Jan-07 Feb-07 Feb-07 Mar-07 Mar-07 Apr-07 Apr-07 8
www.e-samuel.com CPRO Consumer - Food Basic Assumption Yr-end Dec (Rpbn) 05A 06A 07E 08F Y/E rate Rp/USD 9,830 9,020 9,000 9,000 Sales Volume Frozen Shrimp (MT) 33,294 30,840 34,454 90,185 Shrimp Feed (MT) 112,490 109,673 138,600 180,600 Fish Feed (MT) 196,257 219,029 352,241 356,434 Poultry Feed (MT) 274,853 303,999 308,880 - Shrimp Fry (mn) 4,575 5,389 7,018 11,558 DOC (th) 2,384 2,321 2,160 2,288 Average Selling Price Frozen Shrimp (US$/Kg) 7.1 7.1 7.2 7.2 Shrimp Feed (Rp/Kg) 7,503 8,197 8,351 8,692 Fish Feed (Rp/Kg) 3,300 3,695 3,962 4,160 Poultry Feed (Rp/Kg) 2,387 2,447 2,534 2,463 Shrimp Fry (Rp/fry) 35 30 35 35 DOC (Rp/DOC) 2384 2321 2160 2288 Valuation PV of Cash Flow (Rpbn) 3,923 PV of Terminal Value (Rpbn) 12,602 Net Debt (net cash) 997 Equity Value (Rpbn) 15,528 Average Shares (bn) 18.32 DCF Equity Value/share 848 Assumption (%) Risk Free Rate (%) 9.0% Market Risk Premium (%) 6.0% WACC (%) 10.1%
www.e-samuel.com Recommendation History Central Proteinaprima (CPRO) Date Recommendation Closing Price Target 14 Jun 2007 BUY 610 850 19 Apr 2007 BUY 230 295 Recommendation Chart Central Proteinaprima (CPRO)