ANALISIS PENGARUH ARUS KAS PERUSAHAAN, KESEMPATAN INVESTASI, DAN TINGKAT KONSTRAIN FINANSIAL TERHADAP INVESTASI PERUSAHAAN PADA SEKTOR MANUFAKTUR

Transkripsi

1 ANALISIS PENGARUH ARUS KAS PERUSAHAAN, KESEMPATAN INVESTASI, DAN TINGKAT KONSTRAIN FINANSIAL TERHADAP INVESTASI PERUSAHAAN PADA SEKTOR MANUFAKTUR Ramlan Pangaribuan Program Studi S1 Reguler Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia Studi ini menganalisis pengaruh arus kas dan kesempatan investasi terhadap investasi perusahaan. Penelitian yang dilakukan terhadap 94 perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI juga menganalisis perbedaan tingkat pengaruh arus kas terhadap investasi pada masa sebelum dan sesudah krisis Subprime Mortgage serta perusahaan dengan tingkat konstrain finansial yang berbeda. Hasil penelitian menunjukkan arus kas berpengaruh signifikan terhadap investasi, sebaliknya kesempatan investasi dengan proxy Tobin s Q tidak terbukti berpengaruh signifikan terhadap investasi. Sedangkan pengaruh arus kas terhadap investasi terbukti mengalami penurunan pasca krisis keuangan dan lebih rendah untuk perusahaan yang tidak membagikan dividen dan perusahaan berukuran besar. Kata kunci : Investasi; Arus Kas; Tobin s Q; Konstrain Finansial 1. Pendahuluan Keputusan mengenai besaran investasi sebuah perusahaan dapat dijadikan sebagai salah satu indikator dalam menganalisis pertumbuhan perusahaan. Keputusan investasi perusahaan meliputi investasi pada aset jangka pendek (aset lancar) dan aset jangka panjang (aset tetap). Aset jangka pendek adalah aset dengan jangka waktu kurang dari satu tahun atau kurang dari satu siklus bisnis. Aset jangka pendek terdiri dari kas, piutang, dan persediaan. Aset jangka panjang didefinisikan sebagai aset dengan jangka waktu lebih dari satu tahun dimana dana yang ditanamkan pada aset jangka panjang akan diterima kembali dalam waktu lebih dari satu tahun dan kembalinya secara bertahap. Tujuan perusahaan berinvestasi pada aset jangka panjang itu sendiri adalah untuk meningkatkan nilai perusahaan. (Hidayat, 2010)

2 Merger dan akuisisi merupakan salah satu bagian dari investasi perusahaan. Hasil studi menunjukkan bahwa proses merger dan akuisisi dari sebuah perusahaan memberikan dampak profitabilitas dari perusahaan pada saat sebelum dan sesudah proses merger dan akuisisi (Acharya, 2000). Untuk itu, para investor tidak jarang menjadikan besaran investasi sebagai salah satu indikator untuk menentukan perusahaan yang akan dijadikan sebagai tempat untuk berinvestasi. Indikator lain yang sering digunakan oleh investor adalah arus kas perusahaan. Studi menyebutkan bahwa arus kas memiliki korelasi dengan investasi perusahaan (Carpenter dan Guariglia, 2008). Untuk menganalisis pengaruh arus kas perusahaan dan investasi perusahaan, peneliti juga membutuhkan suatu parameter yang dapat dijadikan proxy bagi kesempatan investasi perusahaan. Variabel yang sering digunakan untuk mewakili kesempatan investasi adalah Tobin s Q perusahaan. James Tobin, peraih penghargaan Nobel dalam bidang Ekonomi pada tahun 1981 berhasil menemukan The Q-theory of investment. Secara teori, investment opportunities dari perusahaan dapat dijelaskan oleh Tobin s Q, yaitu rasio antara market value dari asset perusahaan dibagi dengan book value dari aset perusahaan (Fang, Noe, dan Tice, 2009). Berdasarkan salah satu studi menggunakan Tobin s Q dalam analisis sebagai pendekatan untuk menjelaskan peluang investasi perusahaan. ternyata Tobin s Q tidak bisa menjelaskan dengan baik untuk pengukuran tersebut (Fazzari, Hubbard, dan Petersen, 1988). Studi mencoba untuk menghubungkan arus kas perusahaan dan investasi perusahaan dengan tingkat konstrain finansial. Beberapa proxy digunakan untuk analisis pengaruh antara kedua hal tersebut. yaitu tingkat dividen yang dibagikan (Fazzari, Hubbard, dan Petersen, 1988) dan ukuran perusahaan (Devereux dan Schiantarelli, 1990). Analisis lebih mendalam terhadap interpretasi pengaruh antara arus kas dan investasi perusahaan di Amerika Serikat menyimpulkan bahwa terjadi perbedaan sensitivitas arus kas terhadap investasi diantara perusahaan yang tergolong memiliki

3 konstrain keuangan tingkat tinggi dan tingkat rendah. Karena pada dasarnya pasar saham tidak sempurna, dan pendanaan dari internal perusahaan lebih murah daripada melakukan pendanaan eksternal. Studi berikutnya menyimpulkan sensitivitas investasi terhadap arus kas yang lebih tinggi tidak bisa diinterpretasikan sebagai bukti bahwa perusahaan tersebut lebih memiliki banyak konstrain finansial (Kaplan dan Zingales, 1997). Penelitian dari Allayannis dan Mozumdar (2004) menyanggah hasil penelitian dari Kaplan dan Zingales. Mereka berargumen bahwa hasil penelitian dari Kaplan dan Zingales lebih besar disebabkan oleh financially distressed firms (contohnya perusahaan dengan arus kas negatif) dan outliers. Devereux dan Schiantarelli (1990) menggunakan ukuran perusahaan sebagai proxy bagi konstrain finansial pada penelitian. Mereka meneliti data perusahaanperusahaan Inggris untuk sampai pada kesimpulan bahwa perusahaan berukuran kecil memiliki konstrain finansial yang lebih rendah dibandingkan perusahaan besar. Dilandasi oleh data-data diatas, penelitian ini akan mencoba untuk mencari tahu apakah terdapat pengaruh positif antara arus kas perusahaan dan Tobin s Q Perusahaan terhadap investasi perusahaan. Penelitian ini juga akan mencari tahu pengaruh arus kas perusahaan terhadap investasi perusahaan pada pembagian subsampel menurut pembagian dividen, ukuran perusahaan, serta periode sebelum dan sesudah krisis keuangan. 2. Tinjauan Teoritis Investasi Perusahaan Investasi adalah suatu pemberian atau transfer uang yang diekspektasikan untuk menghasilkan uang tambahan. Setiap investasi mengharuskan perusahaan untuk menghadapi resiko pada tingkat tertentu. Dari sisi perusahaan, investasi didefinisikan sebagai kas yang dibayarkan oleh perusahaan untuk pembelian aset tetap, yaitu property, land or equipment pada masa sekarang demi mendapatkan

4 keuntungan yang tidak dapat dipastikan dimasa yang akan datang. (Fazzari, Hubbard, and Petersen, 1988) Arus Kas Brigham dan Ehrhardt (2005) menyebutkan banyak analis keuangan fokus pada net cash flow. Net cash flow dari suatu bisnis berbeda dengan net income karena beberapa dari pengeluaran dan pendapatan yang tercantum dalam laporan laba rugi tidak dibayar dalam bentuk kas pada tahun berjalan. Kaplan dan Zingales (1997) menggunakan indirect method untuk menghitung arus kas perusahaan. Mereka menghitung arus kas dengan cara mengeluarkan menambahkan Laba Setelah Pajak dengan item yang tidak dibayar kas pada tahun berjalan yaitu depresiasi. Hasil dari penghitungan ini adalah angka yang digunakan sebagai proxy untuk mewakili arus kas perusahaan didalam penelitian. Tobin s Q sebagai Pengukuran bagi Investasi Perusahaan Tobin s q atau yang seringkali dikenal sebagai q adalah rasio yang membandingkan nilai perusahaan dalam pasar finansial dengan nilai dari aset perusahaan. Secara sederhana rasio dihitung dengan formulasi dari hasil membagi nilai pasar dari saham perusahaan dengan replacement costnya. Fang, Noe, dan Tice (2009) memperkirakan Tobin s Q dengan kalkulasi yang berbeda. Mereka menghitung Tobin s Q dengan membandingkan nilai pasar dari total aset dengan nilai buku dari aset. Tobin s Q it Market Value of Assets = Book Value of Assets (1) Tobin s q yang lebih dari satu berarti nilai pasar perusahaan melebihi nilai aset-aset perusahaan yang tercatat. Hal ini berarti bahwa ada aset yang tidak tercermin dalam market value. Rasio q yang tinggi mendorong perusahaan untuk melakukan investasi modal yang lebih banyak karena investasi tersebut bernilai lebih dibandingkan harga yang dibayarkan untuk mendapatkannya.

5 Hipotesis Asymmetric Information menyebutkan perusahaan pada dasarnya memiliki dua pilihan pendanaan, yaitu pendanaan secara internal dan pendanaan secara eksternal. Perusahaan akan cenderung untuk memilih pendanaan secara internal karena asymmetric information berpotensi untuk menimbulkan biaya kerugian yang lebih besar apabila menggunakan pendanaan secara eksternal (Gugler, Mueller, and Yurtoglu, 2004). Hiopotesis ini didukung oleh Teori Lemon s Problem dan Teori Pecking Order atau Financing Hierarchy Lemon s Problem menyebutkan bahwa aset yang akan diperjualbelikan dapat diibaratkan seperti sebuah lemon yang bisa saja kelihatan berkualitas dari luar namun isinya ternyata memiliki kualitas yang tidak begitu bagus. Hal ini akan menyebabkan pasar menjadi rusak atau paling tidak menyebabkan harga yang disepakati untuk sebuah aset lebih rendah dari yang seharusnya disepakati apabila pembeli dan penjual memiliki informasi yang sama mengenai suatu aset. (Akerlof, 1970) Teori Pecking Order mengasumsikan manajemen perusahaan memiliki informasi yang lengkap mengenai nilai dari aset yang dimiliki perusahaan dan keuntungan dari proyek investasi. Apabila pendanaan internal tidak mencukupi untuk membiayai investasi, maka manajemen akan membutuhkan pendanaan eksternal untuk membiayai proyek yang diinginkan. Investor eksternal tidak dapat membedakan kualitas perusahaan. Karenanya, investor baru secara tidak langsung akan meminta premium pembiayaan investasi perusahaan yang dinilai bagus untuk menutupi kerugian yang akan timbul karena membiayai lemon. (Fazzari, Hubbard, dan Petersen, 1988) Pola berpikir Q-theory menyebutkan bahwa pasar tidak memperdulikan keberadaan pajak atau capital market imperfections, sehingga perusahaan yang berusaha untuk memaksimalkan nilainya akan berinvestasi selama nilai bayangan dari penambahan satu unit modal (marginal q) melebihi satu. Premium yang diinginkan oleh investor pada saat perusahaan ingin memperoleh pendanaan eksternal sebagai akibat adanya Lemon s Problem menyebabkan investor mengharapkan tingkat

6 pengembalian yang lebih tinggi dari perusahaan. Untuk itu, parameter yang mereka gunakan untuk memutuskan hal tersebut adalah dengan melihat Tobin s Q perusahaan. Dengan kata lain Tobin s Q perusahaan yang lebih tinggi membuat perusahaan memperoleh pendanaan eksternal yang lebih besar dan memperbesar kesempatan investasi perusahaan. (Fazzari, Hubbard, and Petersen, 1988) Investasi Perusahaan dan Krisis Subprime Mortgage Krisis finansial berdampak negatif bagi investasi perusahaan. Krisis tersebut menyebabkan devaluasi mata uang dan penurunan performa dari sektor perbankan, seperti yang pernah terjadi di Asia Timur, Amerika Latin, dan Rusia (Blalock, Gertler, dan Levine, 2008). Keruntuhan sektor perbankan akan membatasi akses perusahaan terhadap kredit sehingga menurunkan investasi perusahaan. Krisis ini menyebabkan kejatuhan dari sektor perbankan sehingga berdampak negatif pada supply pembiayaan eksternal bagi perusahaan. Investasi perusahaan mengalami penurunan secara signifikan pada periode kemunculan krisis tersebut sejalan dengan pengukuran kesempatan investasi. Perubahan ini terutama dijelaskan oleh perubahan kesempatan investasi perusahaan yang dijelaskan oleh Tobin s Q dan Arus Kas Perusahaan. (Duchin, Ozbaz, Sensoy, 2010). Kendala Keuangan (Financial Constraints) Kendala keuangan didefinisikan sebagai keterbatasan suatu perusahaan dalam mendapatkan modal tambahan untuk melakukan investasi usahanya, baik dari dalam perusahaan maupun dari luar perusahaan itu sendiri (Fazzari, Hubbard, dan Petersen, 1988). Mereka mamaparkan bahwa perusahaan yang dikategorikan sebagai kendala keuangan merupakan perusahaan yang membiayai kegiatan perusahaannya dengan pendanaan dari eksternal perusahaan, sehingga perusahaan mau tidak mau menggunakan pendanaan internal untuk membiayai kegiatan investasinya. Fazzari et al. menyebutkan bahwa sensitivitas yang lebih besar antara investasi dan arus kas

7 adalah suatu bukti bahwa perusahaan digolongkan sebagai perusahaan yang lebih menghadapi kendala finansial. Dividend Signaling Theory menyebutkan bahwa pada saat perusahaan mengumumkan pembagian dividen dapat mengindikasikan bahwa perusahaan tersebut memiliki prospek yang baik dimasa yang akan datang. Oleh karena itu, perusahaan yang mengalami financial constraints dapat diidentifikasi berdasarkan kemampuan perusahaan tersebut untuk membayar dividen. (Fazzari, Hubberd, dan Petersen, 1988). Perusahaan yang tidak membayar dividen akan digolongkan kedalam kategori perusahaan berkendala keuangan sedangkan perusahaan yang membayar dividen akan digolongkan kedalam perusahaan tidak berkendala keuangan. Perusahaan yang lebih besar memiliki akses yang lebih mudah ke pasar modal dibandingkan dengan perusahaan yang lebih kecil karena perusahaan-perusahaan besar menghadapi halangan yang lebih kecil. (Almeida et al., 2004). Devereux and Schiantirelli (1990) dan Carpenter et al. (1998) menggunakan ukuran perusahaan sebagai dasar untuk mengelompokkan perusahaan ke dalam 2 kategori, yakni perusahaan yang lebih besar kemungkinan dan lebih kecil kemungkinan untuk menghadapi kendala keuangan. 3. Data dan Metode Penelitian akan dilakukan terhadap 94 perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan memenuhi kelengkapan data yang dibutuhkan selama periode Data tersebut didapatkan dari perangkat lunak Datastream 5.0. Pemilihan data sampel penelitian menggunakan metode non-probabilitas (Non Probability Sampling) dengan pertimbangan (Purposive / Judgemental Sampling). Metode ini merupakan bentuk penarikan sampel dari populasi dengan menggunakan kriteria tertentu. Subsampel dari penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan sampel penelitian yang dikelompokkan menjadi 2 sebanyak 3 kali, yakni berdasarkan tingkat dividen

8 yang dibagikan, ukuran perusahaan, dan periode sebelum dan sesudah krisis keuangan. Pengelompokkan subsampel pertama yaitu perusahaan akan dikelompokkan berdasarkan tingkat dividen yang dibagikan. Parameter yang digunakan untuk pengelompokkan adalah pernah tidaknya perusahaan tersebut mengeluarkan dividen selama periode (Fazzari, Hubbard, and Petersen, 1988). Apabila perusahaan tersebut membagikan dividen pada satu periode, maka data perusahaan pada periode tersebut akan dikelompokkan kedalam subsampel perusahaan berkendala finansial tingkat rendah/tidak berkendala keuangan. Apabila perusahaan tidak membagikan dividen pada satu periode, maka data perusahaan pada periode tersebut akan dikelompokkan kedalam perusahaan berkendala finansial tingkat tinggi/berkendala keuangan. Pengelompokkan subsampel kedua yaitu perusahaan akan dikelompokkan berdasarkan ukuran perusahaan. Parameter yang akan digunakan adalah adalah kapitalisasi pasar dari perusahaan tersebut pada satu periode (Moeller, Schlingemann, dan Stulz, 2004). Perusahaan-perusahaan akan diurutkan berdasarkan kapitalisasi pasar dari perusahaan. Pemeringkatan sampel perusahaan dilakukan untuk tiap tahun dari periode Pada pengelompokkan ketiga, data akan dibagi menjadi 2 kelompok, yaitu sampel perusahaan sebelum periode Krisis Subprime Mortgage ( ) dan sampel perusahaan pada periode kemunculan dan sesudah periode krisis Subprime Mortgage ( ).Perusahaan-perusahaan yang menduduki 25% peringkat teratas akan digolongkan kedalam perusahaan berukuran besar dan perusahaanperusahaan yang menduduki 25% peringkat terbawah akan digolongkan kedalam perusahaan berukuran kecil. Penelitian akan menggunakan perangkat lunak E-Views 6.0 untuk pengolahan data dengan metode data panel. Peneliti akan menggunakan 2 model penelitian. Model penelitian 1 akan digunakan untuk regresi dengan sampel seluruh perusahaan

9 manufaktur, subsampel perusahaan berukuran besar dan kecil, dan subsampel perusahaan berdasarkan perioden krisis. Model 2 akan digunakan untuk regresi dengan subsampel berdasarkan pembagian dividen. Model Penelitian INVT it / K i(t-1) = β 0 + β 1 CF it /K i(t-1) + β 2 Q i(t-1) + β 3 SLS it /K i(t-1) + β 4 INVT i(t-1) /K i(t-2) + ε it (2) INVT it / K i(t-1) = β 0 + β 1 CF it /K i(t-1) x dummyhigh + β 2 CF it /K i(t-1) x dummylow + β 3 Q i(t-1) + β 4 SLS it /K i(t-1) + β 5 INVT i(t-1) /K i(t-2) + ε it (3) dimana: INVT it CF it Q (t-1) SLS it INVT (t-1) K i(t-1) K i(t-2) ε it dummyhigh dummylow = Investasi Perusahaan i pada tahun t = Arus Kas Perusahaan i pada tahun t = Tobin s Q Perusahaan i pada tahun sebelumnya = Penjualan Perusahaan i pada tahun t = Investasi Perusahaan i pada tahun sebelumnya (t-1) = Replacement Value of Capital Stock perusahaan i pada tahun sebelumnya (t-1) = Replacement Value of Capital Stock 2 perusahaan i pada tahun sebelumnya (t-2) = Error Estimation perusahaan i pada tahun t (residual) = dummy yang akan bernilai 1 apabila perusahaan tidak membagikan dividen pada periode tersebut dan bernilai 0 apabila perusahaan membagikan dividen = dummy yang akan bernilai 1 apabila perusahaan membagikan dividen pada periode tersebut dan bernilai 0 apabila perusahaan tidak membagikan dividen

10 Tabel Ringkasan Variabel Penelitian No. Nama Variabel Jenis Variabel 1. Investasi Perusahaan Dependen (Carpenter dan Guariglia, 2008) 2. Arus Kas Perusahaan Independen (Carpenter dan Guariglia, 2008) 3. Tobin s Q Independen Perusahaan (Fang, Noe, dan Tice, 2009) 4. Nilai Penjualan Kontrol (Carpenter dan Guariglia, 2008) 5. Investasi Tahun Kontrol Sebelumnya (Carpenter dan Guariglia, 2008) Proxy Penelitian INVT it / K i(t-1) CF it / K i(t-1) Market Value of Assets Book Value of Assets SLS it / K i(t-1) INVT i(t-1) / K i(t-2) Variabel K yang digunakan sebagai pembagi pada proxy merupakan variabel untuk mewakili Nilai Penganti dari Capital Stock. Rumus yang digunakan untuk mendapatkan K (Bond dan Meghir, 1994) adalah: K t = (1 Depreciation Rate) x Aset Tetap (t-1) + Investasi Perusahaan t (4) 4. Hasil Penelitian Ouput Persamaan Model Sampel Seluruh Perusahaan INVT it / K i(t-1) = 0, , CF it / K i(t-1) + 0, Q i(t-1) + 0, SLS it / K i(t-1) + 0, INVT i(t-1) / K i(t-2) + ε it (5)

11 Tabel Ringkasan Output Regresi Model Sampel Seluruh Perusahaan Variabel Nilai Intercept Probabilita Signifikansi C 0, ,0000 Signifikan Cash Flow 0, ,0000 Signifikan Tobin s Q 0, ,6751 Tidak Signifikan Sales 0, ,0392 Signifikan Investasi (t-1) 0, ,0000 Signifikan Durbin Watson 2, R-squared 0, Prob (F-Stat) 0, Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2012) Ouput Persamaan Model Subsampel Pembagian Dividen INVT it / K i(t-1) = -2, ,38310 CF it / K i(t-1) x dummyhigh + 0, CF it / K i(t-1) x dummylow - 5,92E-05 Q i(t-1) + 0, SLS it / K i(t-1) 0, INVT i(t-1) / K i(t-2) + ε it (6) Tabel Ringkasan Output Regresi Model Subsampel Pembagian Dividen Variabel Nilai Intercept Probabilita Signifikansi C -2, ,0000 Signifikan Cash Flow (Dummy Low) 11, ,0000 Signifikan Cash Flow (Dummy High) 0, ,0094 Signifikan Tobin s Q -5,92E-05 0,6796 Tidak Signifikan Sales 0, ,0000 Signifikan Investasi (t-1) -0, ,6765 Tidak Signifikan Durbin Watson 1, R-squared 0, Prob (F-Stat) 0, Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2012)

12 Ouput Persamaan Model Subsampel Perusahaan Berukuran Besar INVT it / K i(t-1) = 0, , CF it / K i(t-1) + 0, Q i(t-1) + 0, SLS it / K i(t-1) + 0, INVT i(t-1) / K i(t-2) + ε it (7) Tabel Ringkasan Output Regresi Model Subsampel Perusahaan Berukuran Besar Variabel Nilai Intercept Probabilita Signifikansi C 0, ,3456 Tidak Signifikan Cash Flow 0, ,0000 Signifikan Tobin s Q 0, ,3125 Tidak Signifikan Sales 0, ,0000 Signifikan Investasi (t-1) 0, ,0000 Signifikan Durbin Watson 2, R-squared 0, Prob (F-Stat) 0, Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2012) Ouput Persamaan Model Subsampel Perusahaan Berukuran Kecil INVT it / K i(t-1) = 0, , CF it / K i(t-1) + 0, Q i(t-1) 0, SLS it / K i(t-1) 0, INVT i(t-1) / K i(t-2) + ε it (8) Tabel Ringkasan Output Regresi Model Subsampel Perusahaan Berukuran Kecil Variabel Nilai Intercept Probabilita Signifikansi C 0, ,0067 Signifikan Cash Flow 0, ,0391 Signifikan Tobin s Q 0, ,3720 Tidak Signifikan Sales -0, ,0347 Signifikan Investasi (t-1) -0, ,0059 Signifikan Durbin Watson 2, R-squared 0, Prob (F-Stat) 0, Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2012)

13 Ouput Persamaan Model Subsampel Periode Sebelum Krisis Keuangan INVT it / K i(t-1) = -5, ,36651 CF it / K i(t-1) 0, Q i(t-1) 0, SLS it / K i(t-1) + 75,27919 INVT i(t-1) / K i(t-2) 53,51708 INVT i(t-2) / K i(t-3) + ε it (9) Tabel Ringkasan Output Regresi Model Subsampel Periode Sebelum Krisis Keuangan Variabel Nilai Intercept Probabilita Signifikansi C -5, ,0000 Signifikan Cash Flow 11, ,0000 Signifikan Tobin s Q -0, ,0000 Signifikan Sales -0, ,0450 Signifikan Investasi (t-1) 75, ,0000 Signifikan Investasi (t-2) -53, ,0000 Signifikan Durbin Watson 1, R-squared 0, Prob (F-Stat) 0, Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2012) Ouput Persamaan Model Subsampel Periode Sesudah Krisis Keuangan INVT it / K i(t-1) = 0, , CF it / K i(t-1) + 0, Q i(t-1) + 0, SLS it / K i(t-1) 0, INVT i(t-1) / K i(t-2) + ε it (10) Tabel Ringkasan Output Regresi Model Subsampel Periode Sesudah Krisis Keuangan Variabel Nilai Intercept Probabilita Signifikansi C 0, ,0000 Signifikan Cash Flow 0, ,0008 Signifikan Tobin s Q 0, ,5379 Tidak Signifikan Sales 0, ,0000 Signifikan Investasi (t-1) -0, ,0000 Signifikan Durbin Watson 2, R-squared 0, Prob (F-Stat) 0, Sumber: Hasil Olahan Peneliti (2012)

14 5. Pembahasan Berdasarkan output regresi persamaan 5, variabel CF memberikan pengaruh positif dan signifikan terhadap investasi perusahaan. Koefisien menunjukkan angka 0, Ini berarti pada saat CF it / K i(t-1) mengalami kenaikan satu satuan, maka INVT it / K i(t-1) pada perusahaan manufaktur akan mengalami peningkatan sebanyak 0, kali. Sementara itu, variabel TBQ memberikan pengaruh positif namun tidak signifikan terhadap investasi perusahaan. Koefisien variabel menunjukkan angka 0, Ini berarti pada saat Q i(t-1) mengalami kenaikan satu satuan, maka INVT it / K i(t-1) pada perusahaan manufaktur akan mengalami peningkatan sebanyak 0, kali. Arus kas yang berpengaruh positif dan signifikan terhadap investasi perusahaan menunjukkan bahwa pendanaan perusahaan manufaktur di Indonesia sejalan dengan hipotesis assymetric information yang menyebutkan bahwa perusahaan akan memaksimalkan pendanaan yang diperoleh dari pendanaan internal karena dihadapkan dengan pendanaan eksternal yang membuhkan biaya lebih mahal. Ini menjadi satu bukti bahwa biaya yang lebih mahal dari pendanaan eksternal menyebabkan investasi lebih sensitif terhadap sumber pendanaan internal, yaitu arus kas perusahaan. Tobin s Q ternyata berpengaruh tidak signifikan terhadap investasi perusahaan. Pada saat perusahaan beroperasi dalam pasar dengan kompetisi tidak sempurna, beberapa akan menghadapi biaya dan sewa yang akan dikapitalisasi pada nilai pasar. Perbedaan dari Tobin s Q didominasi oleh perbedaan pengembalian modal dibawah dari batas yang seharusnya (inframarginal). Pengembalian modal yang tidak sesuai dengan apa yang diharapkan membuat Tobin s Q tidak dapat berfungsi dengan baik sebagai proxy bagi kesempatan investasi perusahaan (hipotesis assymetric information). Berdasarkan hasil regresi persamaan 6, sensitivitas arus kas perusahaan terhadap investasi perusahaan pada perusahaan manufaktur yang membagikan dividen (11,38310) lebih besar apabila dibandingkan sensitivitas arus kas perusahaan

15 terhadap investasi perusahaan pada perusahaan manufaktur yang tidak membagikan dividen (0,022906). Perilaku-perilaku manajemen perusahaan manufaktur Indonesia ternyata menunjukkan bahwa mereka cenderung risk averse dan tidak mau bergantung pada pendanaan ekternal walaupun mereka tidak menghadapi kendala finansial. Mereka lebih memilih untuk pendanaan internal sebagai sumber untuk pembiayaan investasi. Berdasarkan hasil regresi persamaan 7 dan 8, sensitivitas arus kas perusahaan terhadap investasi perusahaan pada perusahaan manufaktur berukuran besar (0,071789) lebih kecil dibandingkan perusahaan manufaktur berukuran kecil (0,215457). Perusahaan manufaktur berukuran besar di Indonesia memiliki akses yang lebih mudah terhadap pendanaan eksternal sehingga pendanaan internal tidak menjadi satu-satunya sumber pendanaan mereja. Perusahaan berukuran besar juga memiliki fleksibilitas yang lebih besar untuk memutuskan pemilihan waktu investasi perusahaan. Sebaliknya, perusahaan berukuran kecil memiliki akses yang lebih sulit terhadap pendanaan eksternal dan fleksibilitas yang lebih sulit karena keterbatasan akses pendanaan. Berdasarkan hasil regresi persamaan 9 dan 10, sensitivitas arus kas perusahaan terhadap investasi perusahaan pada periode sebelum krisis (11,36651) lebih besar dibandingkan dengan periode sesudah krisis (0,025606). Perusahaan manufaktur di Indonesia terkena imbas dari krisis Subprime Mortgage. Penurunan tingkat kepercayaan konsumen dan tingkat konsumsi yang terjadi di Indonesia membuat perusahaan manufaktur berhati-hati dalam menjalankan kebijakannya. Krisis keuangan membuat mereka menurunkan tingkat investasi perusahaan. Inilah yang membuat sensitivitas arus kas perusahaan terhadap investasi perusahaan mengalami penurunan yang signifikan.

16 6. Kesimpulan Variabel arus kas perusahaan dan Tobin s Q perusahaan secara bersama-sama berpengaruh positif terhadap investasi perusahaan. Akan tetapi, secara parsial variabel arus kas berpengaruh signifikan dan Tobin s Q berpengaruh tidak signifikan terhadap investasi perusahaan. Hasil ini menunjukkan perusahaan menggunakan pendanaan internal dalam pembiayaan investasi dan Tobin s Q tidak dapat dijadikan proxy kesempatan investasi bagi perusahaan manufaktur di Indonesia. Hasil regresi pembagian subsampel perusahaan berdasarkan pembagian dividen menunjukkan perusahaan dengan konstrain finansial tingkat rendah (membagikan dividen) memiliki pengaruh arus kas terhadap investasi perusahaan yang lebih besar dibandingkan perusahaan dengan konstrain finansial tingkat tinggi. Sementera itu, perusahaan manufaktur berukuran besar di Indonesia terbukti memiliki tingkat konstrain finansial yang lebih rendah dibandingkan perusahaan manufaktur berukuran kecil karena memiliki akses yang lebih mudah terhadap pendanaan eksternal. Krisis finansial ternyata memiliki dampak signifikan bagi perusahaan manufaktur di Indonesia. Perusahaan mengalami penurunan pendapatan yang juga akan berakibat pada penurunan investasi. Hal ini dapat dijelaskan oleh penurunan pengaruh arus kas perusahaan terhadap investasi perusahaan pada masa sesudah krisis. 7. Saran Manajemen perusahaan harus mampu mengelola dengan baik arus kas perusahaan sebagai sumber pendanaan internal bagi investasi perusahaan. Seiring dengan peningkatan ukuran perusahaan, manajemen perusahaan juga harus lebih objektif dalam pembiayaan dan mempertimbangkan pendanaan eksternal sebagai salah satu opsi untuk meningkatkan ekspansi usaha. Manajemen perusahaan juga dibutuhkan untuk merancang contingency plan berdasarkan skenario kondisi

17 perekonomian agar dapat mengambil kebijakan yang tepat dalam pengelolaan investasi mengantisipasi munculnya krisis keuangan. Dalam penelitian berikutnya, peneliti dapat mempertimbangkan faktor lain dalam penelitian yang mampu mempengaruhi investasi dan tidak hanya terbatas pada industri manufaktur di Indonesia saja. Penelitian berikutnya juga dapat menggunakan proxy lain dalam merepresentasikan tingkat konstrain finansial. Perubahan pada periode penelitian dan lag time juga dapat dilakukan untuk mendapatkan hasil yang lebih baik dan lebih merepresentasikan investasi perusahaan manufaktur yang bersifat tahun jamak (multiyears). 8. Referensi Almeida, H., Campello, M., & Weisbach, Michael S., The Cash Flow Sensitivity of Cash. The Journal of Finance 59. Bond, S., Meghir, C., Dynamic investment models and the firm s financial policy. Review of Economic Studies 61, Brigham, Eugene F., and Michael C. Ehrhardt, 2005, Financial Management: Theory and Practice. Eleventh Edition, South Western, Australia: Thomson Learning Brown, K. C. dan Reilly, F. K Analysis of Investments and Management of Portofolios. Ninth Edition, South Western: Cengage Learning. Carpenter, R. & Guariglia, A., Cash Flow, investment, and investment opportunities: New test using UK panel data. Journal of Banking & Finance 32, Devereux, M., Schiantarelli, F., Investment, financial factors, and cash flow: Evidence from U.K. panel data. In: Hubbard, G. (Ed.), Information, Capital Market and Investment. University of Chicago Press.

18 Duchin, R., Oguzhan, O., & Sensoy, Berk A., Costly External Finance, Corporate Investment, and The Subprime Mortgage Credit Crisis. Journal of Financial Economics 97, Fang, Vivian W., Noe, Thomas H., and Tice, Sheri., Stock Market Liquidity and Firm Value. Journal of Financial Economics (JFE) 94, Fazzari, S., Hubbard, G., Petersen, B., Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity 1, Gujarati, Damodar. (2003). Basic Econometrics (2 nd Company, New York. Ed). Mcgraw-Hill Book Hidayat, Riskin Keputusan Investasi dan Financial Constraints Studi Empiris pada Bursa Efek Indonesia. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, April Kaplan, S., Zingales, L., Do investment cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? Quarterly Journal of Economics 112, Prasmuko, Andry dan Anugrah, Donni Fajar Dampak Krisis Keuangan Global Terhadap Perekonomian Daerah. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Januari 2010, Ross, Westerfeld, dan Jordan Corporate Finance Fundamentals. Eighth Edition, New York: McGraw-Hill International. Tobin, J., A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of Money, Credit and Banking 1,