BAB III KAJIAN PUSTAKA, KERANGKA PEMIKIRAN, DAN HIPOTESIS

Transkripsi

1 23 BAB III KAJIAN PUSTAKA, KERANGKA PEMIKIRAN, DAN HIPOTESIS 3.1 Kajian Teori Investasi Menurut Bodie et.al, (2014) pengertian investasi adalah komitmen saat ini atas uang atau sumber daya lain dengan harapan mendapatkan keuntungan di masa depan. Investasi dibedakan antara aset rill (real assets) dan aset keuangan (financial assets). Aset riil dalam ekonomi berupa tanah, bangunan, mesin, dan pengetahuan yang dapat digunakan untuk memproduksi barang dan jasa. Kebalikan dari aset riil, aset keuangan seperti saham dan obligasi tidak lebih dari selembar kertas atau bahkan data komputer yang tidak berperan secara langsung dalam kapasitas produksi dalam ekonomi. Aset keuangan ini merupakan bentuk klaim seorang individu atas aset riil mereka, jelasnya aset keuangan adalah klaim atas pendapatan yang diperoleh aset riil atau klaim atas pendapatan dari pemerintah (Bodie et.al, 2014). Menempatkan dana pada financial asset dapat dilakukan secara langsung (direct investing) atau tidak langsung (indirect investing). Direct investing dapat dilakukan dengan membeli langsung pada efek yang terdiri dari tiga instrument yaitu pada instrumen pasar uang, instrumen pasar modal, atau instrumen pasar turunan. Memilih direct investing akan membutuhkan waktu yang lebih banyak terutama jika berinvestasi langsung pada instrumen saham karena membutuhkan waktu dan pikiran yang lebih banyak dalam memonitor pergerakan harga saham. Alternatif investasi yang dapat diambil oleh investor yang mempunyai waktu 23

2 24 terbatas dapat mengambil indirect financing melalui reksa dana. 1. Return Investasi Menurut Bodie et.al (2014), pengertian expected return merupakan imbal hasil yang diharapkan. Meskipun kita mempunyai sejumlah teori tentang hubungan antara resiko dengan prediksi imbal hasil yang berlaku di pasar modal yang rasional, tidak ada teori tentang tingkat risiko yang akan ditemui di pasar. Estimasi terbaik kita tentang tingkat resiko adalah dengan menganalisis pengalaman histories. Expected return adalah return yang diharapkan akan diperoleh investor di masa datang (Ross dan Westerfield, 2005). Bila realized return sifatnya sudah terjadi, expected return sifatnya belum terjadi. 2. Risiko Investasi Menurut Bodie et. al (2014), risiko portofolio investasi dapat diminimalisasi dengan menggunakan strategi diversifikasi. Ketika sumber utama risiko mempengaruhi seluruh perusahaan, bagaimanapun, bahkan diversifikasi yang luas tidak dapat menghilangkan resiko. Risiko yang tersisa bahkan setelah didiversifikasi yang luas disebut risiko pasar (market risk), risiko yang melekat pada sumber pada sumber risko pasar. Risiko tersebut juga disebut risiko sistematis (systematic risk), atau risiko yang tidak dapat terdiversifikasi (nondiversible risk). Sebaliknya, risiko yang dapat dihilangkan dengan diversifikasi disebut risiko khusus (unique risk), risiko khusus perusahaan (firm-specific risk), risiko tidak sistematis (nonsystematic risk) atau risiko yang dapat terdiversifikasi (diversifiable risk).

3 Reksa Dana Undang-Undang No.8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal menyatakan bahwa reksa dana adalah wadah yang dipergunakan untuk menghimpun dana dari masyarakat pemodal untuk selanjutnya diinvestasikan dalam portofolio efek oleh manajer investasi. Investasi pada reksa dana menarik bagi para investor karena dengan melakukan investasi tersebut investor tidak membutuhkan monitoring cost yang besar, investasi dilakukan melalui perantara pihak lain yaitu manajer investasi. Keuntungan lain yaitu investasi pada reksa dana bersifat likuid dimana unit penyertaannya dapat dijual sesuai dengan waktu yang diinginkan oleh investor, dan investor dapat memilih jenis reksa dana sesuai dengan preferensi masingmasing investor. Reksa dana dibentuk oleh manajer investasi dan bank kustodian melalui akta kontrak investasi kolektif (KIK) yang dibuat notaris. Manajer investasi akan berperan sebagai pengelola dana investasi yang terkumpul dari sekian banyak investor untuk diinvestasikan ke dalam portofolio efek, seperti deposito, obligasi, dan saham. Bank kustodian akan berperan dalam penyimpanan dana atau portofolio milik investor serta melakukan penyelesaian transaksi dan administrasi reksa dana. 1. Karakteristik Reksa Dana Menurut Manurung (2008), reksa dana mempunyai beberapa karakteristik yang harus dapat dipahami oleh para investor yaitu: a. Reksa dana merupakan kumpulan dana dan pemilik b. Reksa dana diinvestasikan kepada efek yang dikenal dengan instrument Investasi

4 26 c. Reksa dana dikelola oleh manajer investasi d. Reksa dana merupakan instrumen jangka menengah dan jangka panjang e. Reksa dana merupakan produk investasi yang beresiko 2. Jenis-Jenis Reksa Dana Menurut Manurung (2008), reksa dana juga dapat diklasifikasikan berdasarkan jenis investasi dari reksa dana tersebut yaitu reksa dana pasar uang, obligasi, saham dan campuran. a. Reksa Dana Pasar Uang Berdasarkan Peraturan Bapepam IV.C.3, reksa dana pasar uang adalah reksa dana yang melakukan investasi pada efek bersifat utang dengan jatuh tempo kurang dari satu tahun. Menurut Manurung (2008) sesuai dengan konsep dan definisi RDPU maka portofolionya adalah penempatan dana pada rekening Koran, penempatan dana pada negotiable certificate deposits (NCD), deposito, commercial pape/ promissory notes, repurchase agreement (REPOs), Sertifikat Bank Indonesia (SBI), dan surat utang yang jangka panjang tetapi mempunyai periode tersisa tinggal kurang dari 1 tahun. b. Reksa Dana Pendapatan Tetap Menurut Peraturan Bapepam IV.C.3 reksa dana pendapatan tetap adalah reksa dana yang melakukan investasi sekurang-kurangnya 80% dari portofolio yang dikelolanya ke dalam efek yang bersifat hutang. Menurut Manurung (2008), reksa dana ini mempunyai portofolio dalam obligasi dan pendapatan tetap lainnya. Reksa dana ini juga harus menyiapkan dana dalam bentuk kas untuk membayar

5 27 investor yang keluar dari reksa dana tersebut. c. Reksa dana Saham Menurut Peraturan Bapepam IV.C.3, reksa dana saham adalah reksa dana yang melakukan investasi sekurang-kurangnya 80% dari portofolio yang dikelolanya ke dalam efek yang bersifat ekuitas (saham). Menurut Manurung (2008), praktiknya, reksa dana saham ini minimum 90% diinvestasikan dalam saham dan sisanya pada pasar uang. Tujuan sesorang melakukan investasi pada reksa dana saham yaitu: pertama, ingin mendapatkan deviden. Kedua, investor ingin mendapatkan capital gain. Ketiga, ingin mendapatkan deviden dan capital gain. d. Reksa Dana Campuran Menurut Peraturan Bapepam IV.C.3, reksa dana campuran adalah reksa dana yang melakukan investasi pada efek bersifat ekuitas, efek bersifat utang, dan/ atau instrument pasar uang dalam negri yang masing-masing tidak melebihi 79 (tujuh puluh Sembilan perseratus) dari Nilai Aktiva Bersih (NAB), dimana dalam portofolio reksa dana tersebut wajib terdapat efek bersifat ekuitas dan efek bersifat utang. 3. Pengelola Reksa Dana Menurut UU No. 8 tahun 1995 tentang Pasar Modal Pasal 18, yang dapat menjalankan usaha reksa dana berbentuk perseoran adalah Perseroan yang telah

6 28 memperoleh izin usaha dari Bapepam. Sedangkan reksa dana berbentuk Kontrak Investasi Kolektif hanya dapat dikelola oleh manajer investasi berdasarkan kontrak. 4. Nilai Aktiva Bersih Berdasarkan Surat Edaran Nomor 1/SEOJK.04/2015 tentang Salinan Penyelesaian Kesalahan Penghitungan Nilai Aktiva Bersih Reksa Dana, definisi Nilai Aktiva Bersih (NAB) adalah nilai pasar wajar dari suatu efek dan kekayaan lain dari reksa dana dikurangi seluruh kewajiban. Menurut Manurung (2008), untuk menghitung tingkat pengembalian reksa dana maka investor harus memahami penghitungan dari NAB. Nilai NAB selalu berubah mengikuti tingkat harga portofolionya. Oleh karena itu manajer investasi harus melakukan pengelolaan portofolio agar reksa dana yang dikelola memberikan tingkat pengembalian yang memuaskan kepada investor. 5. Risiko Reksa Dana Menurut Manurung (2008) ada beberapa aspek yang menyebabkan reksa dana berisiko yaitu: a. Dana yang diperoleh dari masyarakat diinvestasikan kepada portofolio efek. Instrumen investasi tersebut mempunyai jangka waktu yang sangat bervariasi dari jangka pendek sampai jangka panjang. b. Protofolio efek tersebut sangat bervariasi sehingga masing-masing instrument tersebut sangat bervariasi sehingga masing-masing instrument tersebut mempunyai tingkat pengembalian yang berbeda-beda. Tingkat pengembalian dari instrument investasi dari portofolio efek tersebut dapat berubah-ubah

7 29 setiap waktu dan mengakibatkan tidak dapat ditentukan tingkat pengembalian dari portofolio secara keseluruhan. c. Arus kas yang berubah-ubah. Arus kas yang dimaksud dalam kasus reksa dana ini, yaitu selisih dana yang masuk dan keluar. dana yang masuk adalah investor yang membeli reksa dana, sedangkan dana yang keluar yaitu investor yang menjual reksa dana yang bersangkutan. d. Keahlian manajer investasi. Keahlian manajer investasi mengelola portofolio juga merupakan salah satu yang timbulnya risiko dari portofolio dan juga kepastian tingkat pengembalian Mengukur Kinerja Reksa Dana Pengukuran kinerja reksa dana pertama kali mulai dikembangkan oleh Treynor (1965), Sharpe (1966), dan Jensen (1968). Ketiga model pengukuran kinerja portofolio yang dihasilkan tersebut berdasarkan risk-adjusted atau tingkat risiko dan tingkat pengembalian yang telah terealisasi. 1. Sharpe s Measure Pengukuran dengan metode Sharpe didasarkan atas apa yang disebut premium atas risiko atau risk premium. Risk premium adalah perbedaan (selisih) antara rata-rata kinerja yang dihasilkan oleh reksa dana dengan rata-rata kinerja investasi yang bebas risiko (risk free asset). Pengukuran : S RD = ( Kinerja RD Kinerja RF ) / σ Dimana : SRD : Nilai ratio sharpe Kinerja RD : Rata-rata kinerja reksa dana sub-periode tertentu

8 30 Kinerja RF : Rata-rata kinerja investasi bebas risiko sub periode tertentu σ : Standar deviasi reksa dana untuk sub-periode tertentu. Pengukuran kinerja metode Sharpe diperkenalkan pertama kali pada tahun 1966 oleh William Sharpe. Pengukuran dengan metode Sharpe didasarkan pada excess return atas risiko atau yang dikenal dengan reward-to-variability ratio. Excess return didapat dari perbedaan atau selisih antara tingkat pengembalian ratarata investasi portofolio dengan investasi yang bebas risiko (riskless). Dalam penelitian ini, investasi portofolio merupakan investasi pada masing-masing produk reksa dana saham dan investasi tanpa risiko yang digunakan adalah imbal hasil Reksa Dana Pasar Uang. Hal ini didasarkan pada Bodie et.al (2014) yang menyatakan tingkat bebas risiko (risk free risk) yaitu imbal hasil yang anda dapatkan dengan menempatkan dana pada aset bebas resiko seperti T-bills, reksa dana pasar uang atau bank. Sedangkan standar deviasi portofolio yang dipakai merupakan nilai risiko total yang menggabungkan risiko yang dapat didiversifikasi (unsystematic risk) dan risiko yang tidak dapat didiversifikasi (systematic risk). Standar deviasi (σ) merupakan risiko fluktuasi yang dihasilkan karena berubah-ubahnya tingkat pengembalian yang dihasilkan dari sub periode berikutnya selama seluruh periode. Seperti telah disebutkan, dalam teori portofolio standar deviasi merupakan risiko total yang merupakan penjumlahan dari risiko pasar (systematic/market risk) dan risiko unit (unsystematic/unique risk). Dengan membagi excess return dengan standar deviasi, Sharpe mengukur excess return yang dihasilkan per unit total risiko yang diambil. Pengertiannya adalah sebagai berikut investasi pada SBI tidak mengandung risiko dengan jaminan bunga sebesar Rf dan investasi pada portofolio reksa dana saham mengandung risiko, sehingga

9 31 diharapkan tingkat pengembalian yang lebih besar dari Rf. Ada beberapa hal penting dalam hasil pengukuran kinerja berdasarkan Sharpe Measure: a. Sharpe Measure memperhitungkan kinerja reksa dana saham dengan menghitung excess return setiap produk reksa dana saham untuk setiap total risiko yang diperoleh. b. Nilai Sharpe Measure yang semakin besar berarti memperlihatkan kinerja reksa dana saham yang semakin baik. c. Sangat memungkinkan untuk melakukan peringkat reksa dana saham berdasarkan Sharpe Measure. 2. Treynor s Measure Pengukuran dengan metode Treynor juga didasarkan atas risk premium, seperti halnya yang dilakukan Sharpe, namun dalam metode Treynor digunakan pembagi beta (β) yang merupakan risiko fluktuasi relatif terhadap risiko pasar. Beta dalam konsep CAPM merupakan risiko sistematik (juga merupakan risiko pasar atau market risk). Beta diperoleh dengan metode regresi linear. Pengukuran : T RD : ( Kinerja RD Kinerja RF ) / β Dimana : T RD : Nilai ratio Treynor Kinerja RD : Rata-rata kinerja reksa dana sub-periode tertentu Kinerja RF : Rata-rata kinerja investasi bebas resiko sub periode tertentu β : Slope persamaan garis hasil regresi linear.

10 32 Pengukuran dengan metode Treynor juga didasarkan atas excess return (Kinerja RD Kinerja RF ), seperti halnya Sharpe. Namun, dalam Treynor digunakan pembagi beta (β) yang merupakan risiko sistematik atau juga disebut risiko pasar. Beta didapat dengan metode regresi linear antara excess return masing-masing reksa dana saham dengan excess return pasar. Excess return masing-masing reksa dana saham didapat dengan mengurangi return reksa dana saham dengan risk free dan excess return pasar didapat dengan mengurangi return indeks dengan risk free. Return indeks yang digunakan adalah return IHSG. Pengukuran kinerja secara Sharpe dan Treynor merupakan pelengkap satu sama lain, namun memberikan informasi yang bebeda. Portofolio yang tidak terdiversifikasi akan mendapatkan peringkat yang tinggi untuk Treynor, namun peringkatnya lebih rendah untuk pengukuran Sharpe. Portofolio yang terdiversifikasi dengan baik akan mendapat peringkat yang sama untuk kedua jenis pengukuran. Perbedaan peringkat pada dua pengukuran di atas menunjukkan perbedaan baik buruknya diversifikasi portofolio tersebut relatif terhadap portofolio sejenis. Oleh karena itu, kedua pengukuran tersebut sebaiknya dilakukan bersama. Seperti halnya metode Sharpe, dengan mempertimbangkan risiko, semakin tinggi nilai pengukuran Treynor semakin baik kinerja reksa dana. 3. Jensen s Measure Pengukuran metode ini untuk menilai kinerja manajer investasi apakah mampu memberikan kinerja diatas kinerja pasar sesuai risiko yang dimilikinya. Pengukuran : R it Rf t = α i + β 0i (Rm i Rf i ), atau

11 33 α i = R it Rf t - β 0i (Rm i Rf i ) Dimana : α i : Nilai perpotongan jensen R it : Kinerja reksa dana Rf t : Kinerja investasi bebas resiko Rm i : Kinerja pasar β : Slope persamaan garis hasil regresi linear. Pengukuran metode Jensen didasarkan atas Capital Asset Pricing Model (CAPM). Jensen menggunakan rumus untuk menilai kinerja manajer investasi yang didasarkan atas seberapa besar manajer investasi mampu memberikan tingkat pengembalian di atas tingkat pengembalian pasar. Semakin tinggi nilai positif, semakin baik kinerjanya. Dengan data tingkat pengembalian untuk masing-masing portofolio dan investasi bebas risiko, serta data tingkat pengembalian dari market (IHSG) untuk setiap periode yang sama, dapat dibuat diagram hubungan liniear. R it Rf t :α i + β 0i (Rm i Rf i ), sehingga regresi linear dari hubungan di atas dapat menentukan besarnya α yang merupakan perpotongan diagram R it Rf t pada sumbu Y dan (Rm i Rf i ) pada sumbu X. Hasil pengukuran Jensen dalam bentuk α positif yang semakin tinggi menunjukkan kinerja yang semakin baik (superior). 4. Capitals Asset Pricing Model (CAPM) 3 Faktor Penelitian dilakukan Fama dan French (1992) dengan periode pengujian dari tahun Dari penelitian Fama dan French tersebut diperoleh

12 34 kesimpulan bahwa ada tiga faktor yang mempengaruhi kinerja saham yaitu kapitalisasi saham, tingkat pengembalian pasar, dan nilai buku terhadap nilai pasarnya. Sehingga muncul perpanjangan dari teori Capitals Asset Pricing Model (CAPM), yaitu teori Capitals Asset Pricing Model (CAPM) 3 faktor. Penelitian Fama dan French merupakan salah satu penelitian penting dalam perkembangan metode Capitals Asset Pricing Model. 5. Capitals Asset Pricing Model(CAPM) 4 Faktor Carhart (1997) melakukan penelitian dengan menggunakan data yang bebas dari bias terhadap ketahanan hidup. Untuk penelitian ini digunakan data reksa dana sebanyak 1892 reksa dana saham, dengan periode pengukuran dari tahun Hal ini dilakukan dengan mempertimbangkan faktor ukuran (size), book to market (B/M) dan efek momentum selama satu tahun, serta mereplikasi metodologi yang digunakan Hendricks (1993). Hasil dari penelitian Carhart menunjukkan adanya konsistesi kinerja reksa dana jangka pendek. Carhart menegaskan bahwa konsistensi dalam kinerja reksa dana tidak mencerminkan kemampuan untuk memilih saham yang superior, akan tetapi dia menjelaskan bahwa konsistensi kinerja jangka pendek dari reksa dana yang diuji dapat dijelaskan oleh empat faktor yang dia gunakan dalam penelitian ini dan berbeda dari biaya dan beban transaksi. Pengukuran dengan metode empat faktor Carhart merupakan pengembangan dari penelitian pengukuran kinerja reksa dana dengan menggunakan model CAPM dengan menambah tiga faktor lain yang dipakai untuk menjelaskan tingkat pengembalian reksa dana diatas tingkat pengembalian aset bebas risiko (excess return) sehingga membentuk model multi faktor. Faktor yang ditambahkan

13 35 adalah faktor kapitalisasi, faktor rasio nilai buku dan faktor momentum (Carhart, 1997). Persamaan Model Empat Faktor Carhart: R it Rf t = α i + b i (Rm i Rf i ) + s i SMB t + h i HML t + w i WML t + ε it Dimana: R it Rf i : tingkat pengembalian reksa dana diatas tingkat pengembalian aset bebas risiko (excess return reksa dana saham) Rm t - Rf i : selisih antara tingkat pengembalian pasar dengan suku bunga bebas risiko (execess return market) SMB : selisih tingkat pengembalian reksa dan saham perusahaan kecil dikurangi saham perusahaan besar HML : selisih tingkat pegembalian saham rasio nilai buku terhadap pasar tinggi dikurangi saham rasio nilai buku terhadap pasar rendah WML : Selisih antara saham-saham dengan kinerja unggul dengan saham-saham dengan kinerja buruk α i : intersep adalah ukuran kinerja reksa dana b i, s i, h i, w i : koefisien regresi (slope) ε it : error term Excess Return Reksa Dana Menurut Bodie et.al (2014), excess return adalah perbedaan pada satu periode tertentu antara tingkat imbal hasil aktual pada aset berisiko dengan tingkat bebas rikiso aktual. Tingkat imbal hasil investasi pada reksa dana diukur sebagai

14 36 kenaikan atau penurunan dalam NAB ditambah distribusi pendapatan seperti deviden atau distribusi keuntungan modal yang diperlihatkan sebagai fraksi dari nilai aset bersih pada awal periode investasi. Jika kita sebut nilai aset bersih pada awal dan akhir perode masing-masing sebagai NAB 1 dan NAB 0, maka : Tingkat imbal hasil : NAB 1 - NAB 0 + Distribusi pendapatan dan keuntungan modal NAB 0 Tingkat bebas resiko (risk free rate) yaitu imbal hasil yang anda dapatkan dengan menempatkan dana pada aset berisiko seperti T-bills, reksa dana pasar uang atau bank. Oleh karena penulis mengabaikan pendapatan yang diterima maupun biaya yang dikeluarkan oleh reksa dana maka tingkat imbal hasil reksa dana dapat dihitung dengan rumus: Tingkat imbal hasil : NAB 1 - NAB 0 NAB 0 untuk menghitung risk free, penulis menggunakan data Sertifikat Bank Indonesia bulanan Excess Return Market Menurut Bodie et.al (2014) pendekatan yang tepat untuk membuat model faktor tunggal dapat digunakan adalah penegasan bahwa tingkat imbal hasil pada indek besar sekuritas semisal S&P500 merupakan pendekatan yang sahih untuk faktor makro ekonomi. Oleh karena S&P 500 adalah portofolio saham yang harga dan tingkat imbal hasilnya dapat diamati, kami memiliki data masa lalu untuk

15 37 diperkirakan risiko sistematisnya. Kami menyatakan indek pasar dengan M, dengan imbal hasil sebesar R m, dapat dirumuskan: R m = R m - R f. Penulis menggunakan Indek Harga Saham Gabungan (IHSG) untuk menghitung imbal hasil pasar karena datanya dapat diamati dan merupakan gabungan dari saham-saham yang terdaftar di bursa. Return pasar disini adalah tingkat pengembalian pasar secara agregat. Dalam hal ini pasar diawakili oleh Indeks Harga Saham Gabungan yang lebih dikenal dengan singkatan IHSG. IHSG adalah indikator perekonomian suatu negara. Ketika terjadi krisis ekonomi di tahun 1998, IHSG mengalami penurunan yang cukup drastis, karena pada saat itu investor lebih merasa aman menyimpan uang tunai atau barang daripada investasi lainnya seperti saham. Ketika perekonomian mulai pulih kembali, grafik IHSG kembali meningkat. Artinya investor mulai menanamkan dananya ke pasar saham. Secara sederhana, dapat dikatakan ada hubungan antara perekonomian dengan IHSG. Hal inilah yang mendasari penulis untuk memasukkan IHSG ke dalam penelitian ini Ukuran Perusahaan (Size) Menurut Fama and French (2012), size perusahaan merupakan perkalian dari jumlah saham yang beredar dengan harga saham pada setiap perusahaan yang dijadikan sampel. Untuk menentukan kelompok saham besar (B) dan kelompok saham kecil (S), maka size akan diranking berdasarkan urutan nilainya dari yang terkecil sampai terbesar. Kriteria kelompok saham besar (B) adalah yang nilai sizenya di atas median, sedangkan kelompok saham kecil (S) nilai size-nya di bawah median.

16 38 Menurut Bodie et.al (2014), efek perusahaan kecil pada awalnya dibuktikan oleh Banz (1981) menunjukkan riwayat kerja portofolio yang dibentuk dengan membagi saham NYSE menjadi 10 portofolio setiap tahunnya menurut ukuran perusahaan (yakni, total nilai ekuitas yang beredar). Rata-rata imbal hasil tahunan antara secara konsisten lebih tinggi pada protofolio perusahaan kecil. Selisih rata-rata imbal hasil tahunan di antara portofolio 10 (dengan perusahaan terbesar) dan portofolio 1 (dengan perusahaan terkecil) adalah 8,75%. Tentunya portofolio perusahaan yang lebih kecil cenderung lebih beresiko. Karya Amihud dan Mendelson (1991) mengenai efek likuiditas terhadap imbal saham mungkin terkait dengan efek perusahaan kecil dan perusahaan yang terabaikan. Investor akan meminta premi tingkat untuk diinvestasikan di saham yang kurang cair yang membawa biaya dagang lebih tinggi. Sesuai dengan hipotesis ini Amihud dan Mendelson menunjukkan bahwa saham ini memiliki kecenderungan kuat untuk menunjukkan tingginya tingkat imbal hasil sesuai resiko secara abnormal Nilai Buku Terhadap Pasaratau Book to Market (B/M) Menurut Fama and French (2012), B/M merupakan hasil bagi antara nilai buku (book value) dengan nilai pasar (market value). Nilai buku menunjukkan aktiva bersih yang dimiliki oleh pemegang saham. Aktiva bersih sama dengan total ekuitas nilai pasar merupakan hasil perkalian antara jumlah saham yang beredar dengan closing price setiap perusahaan Momentum Salah satu cara membedakan tren harga saham adalah dengan mengukur

17 39 korelasi serial dari imbal hasil pasar saham. korelasi serial mengacu pada kecenderungan imbal hasil saham untuk dikaitkan dengan imbal hasil dimasa lalu. Korelasi positif berarti bahwa imbal hasil cenderung mengikuti imbal hasil positif (jenis sifat momentum). Korelasi serial negatif berarti bahwa imbal hasil positif cenderung diikuti imbal hasil negatif (Bodie et.al, 2014). Pengaruh momentum (momentum effect) yang kinerja saham tertentu saat berlanjut baik atau buruk sepanjang waktu. Mereka menyimpulkan bahwa ketika kinerja tiap saham sangat tidak dapat diramalkan, portofolio dari saham yang berkinerja paling baik akhir-akhir ini terlihat mengungguli saham lain dengan reliabilitas yang cukup dalam menawarkan kesempatan yang menguntungkan (Jegadeesh dan Titman, 1993). 3.2 Penelitian Terdahulu 1. Kaur (2013) melakukan penelitian yang bertujuan untuk mengevaluasi kinerja reksa dana saham India dan melakukan analisis atribusi kinerja manajerial pada parameter diversifikasi, waktu dan selektivitas untuk periode Berdasarkan kinerja tahun , sepuluh top reksa dana terbuka yang berkembang dipilih untuk penelitian. Para penulis sebelumnya telah mengevaluasi kinerja reksa dana menggunakan indeks Sharpe, indeks Treynor dan Jensen alpha. Model Treynor-Mazuy digunakan untuk menguji waktu dan ukuran Fama digunakan untuk menguji keterampilan selektivitas pengelola reksa dana. Hasil penelitian menunjukkan bahwa rata-rata reksa dana mengikuti patokan mereka dan investor diuntungkan oleh investasi yang kurang berisiko. Hasil ini memiliki implikasi bagi investor sebagai reksa dana

18 40 yang mengungguli pasar dan analisis atribusi menunjukkan bahwa diperlukan adanya kecerdasan manajerial dimana bertentangan dengan penelitian sebelumnya di pasar negara maju. 2. Maududi (2013) melakukan penelitian mengukur kinerja reksa dana saham menggunakan metode yang baik dalam menjelaskan kinerja reksa dana yaitu metode Jensen Alpha berbasis 4 faktor Capital Asset Pricing Model yang dikembangkan oleh Carhart. Dimana kinerja dilihat dari nilai konstanta intercept (α). Selain nilai intersept, digunakan juga 4 faktor lain untuk menjelaskan kinerja reksa dana saham di Indonesia, yaitu: kelebihan tingkat pengembalian pasar saham (R m R f ), kapitalisasi saham (SMB), rasio nilai buku terhadap nilai pasar saham (HML), dan faktor momentum pasar saham (WML). Dari penelitian ini didapat hasil bahwa selama periode pengujian reksa dana saham di di Indonesia tidak menghasilkan excess return, dengan kecenderungan gaya investasi yang mengikuti portofolio pasar, dan memilih saham-saham yang secara sejarah memiliki tingkat pengembalian yang tinggi. 3. Larasati (2013) melakukan penelitian mengukur kinerja reksa dana saham diindonesia pada periode Januari 2007 hingga Desember Pengukuran kinerja dilakukan dengan menggunakan Jensen s Alpha Model dan Fama- French Three Factor Model. Pada penelitian ini dilakukan pengelompokkan reksa dana saham menjadi beberapa portofolio berdasarkan ukuran perusahaannya (size) dan nilai book-to-market dari saham-saham yang tergabung dalam Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Hasil penelitian dengan kedua model di atas menunjukkan bahwa secara keseluruhan reksa dana saham memiliki kinerja yang lebih tinggi (out perform) dari kinerja pasar.

19 41 Faktor ukuran perusahaan dan nilai book-to-market tidak mempengaruhi tingkat pengembalian reksa dana saham. Lebih lanjut, penelitian ini menunjukkan bahwa rata-rata reksa dana saham di Indonesia memuat saham dengan kapitalisasi yang kecil dan saham dengan nilai book-to market yang rendah (growth stocks). 4. Fama and French (2012) melakukan penelitian di empat wilayah (Amerika Utara, Eropa, Jepang dan Asia Pasifik) mereka menguji nilai premium rata-rata tingkat pengembalian saham (kecuali Jepang) menurun terhadap size. Kecuali Jepang rata-rata momentum pengembalian juga menurun dari saham kecil ke saham besar. Mereka menguji apakah Asset Pricing Models secara empiris menangkap nilai dan pola momentum tingkat pengembalian rata-rata internasional dan menguji apakah harga aset tampaknya akan terintegrasi di empat wilayah. Harga terintegrasi di empat wilayah tidak mendapatkan dukungan yang kuat pada tes yang mereka lakukan. Untuk tiga wilayah (Amerika Utara, Eropa dan Jepang), model lokal yang menggunakan pengembalian berdasarkan penjelasan lokal menyediakan penjelasan yang cukup baik terhadap tingkat pengembalian rata-rata lokal untuk portofolio yang dibentuk dari size dan value versus growth. Walaupun model lokal tidak begitu sukses pada mengujian portofolio yang dibentuk berdasarkan size dan momentum. 5. Sudiyatno (2011) melakukan penelitian untuk menguji secara empiris Model Tiga Faktor Fama dan French terhadap pengembalian saham LQ45, dengan menggunakan data selama periode Secara khusus, penelitian ini mengkaji perilaku harga saham dalam kaitannya dengan ukuran perusahaan

20 42 dan book-to-market ratio. Tujuan utama dari penelitian ini adalah untuk memberikan bukti yang akan berkontribusi pada upaya menjelaskan Tiga Faktor Model Fama dan French di pasar yang sedang berkembang. Temuan kami menunjukkan pengaruh positif signifikan antara premirisiko dengan return saham, sedangkan ukuran perusahaan dan book-to-market ratio berpengaruh negatif, tetapi tidak signifikan terhadap return saham. Oleh karena itu, dua faktor Fama dan French tidak terbukti berpengaruh pada return saham. 6. Amaroh (2009) melakukan pengujian yang bertujuan untuk menguji Capital Assets Pricing Model (CAPM) dan Fama-French Model untuk perusahaanperusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta periode kecuali perusahaan non finansial. Pengujian dilakukan terhadap beberapa kondisi pasar melalui pendekatan model tiga faktor menjelaskan bahwa secara runtut waktu faktor pasar, perbedaan return pada portofolio yang dibentuk berdasarkan ukuran perusahaan, dan perbedaan return yang dibentuk berdasarkan book-tomarket ratio berpengaruh positif terhadap return rata-rata sebagian besar portofolio. Hal ini menandakan bahwa variabel-variabel yang terdapat dalam model tiga faktor mencakup informasi yang dapat digunakan untuk memprediksi return portofolio. Slope HML positif merupakan good news bagi investor karena saham-saham pada portofolio tersebut memiliki prospek earning yang bagus. Slope SMB positif merupakan sinyal adanya small size effect, dimana saham-saham perusahaan kecil memiliki prospek earning yang lebih baik dibandingkan perusahaan besar. Faktor pasar tidak mempengaruhi return.

21 43 7. Demsey (2009) melakukan penelitian apakah Fama dan French (FF) tiga model faktor konsisten dengan proposisi dari Modigliani dan Miller (MM) (1958, 1963). Model ini berbeda dengan dasar-dasar keuangan. Fama dan French (FF) (1993,1995,1996,1997) berpendapat tiga faktor model asset pricing mereka merupakan perwakilan dari model keseimbangan harga dalam inter-temporal Model Merton harga aset model (ICAPM) (1973) atau Ross (1976) teori arbitrase harga (APT) (FF, 1993,1994, 1995, 1996). Klaim tersebut, tidak sesuai dengan obeservasi dari Lally (2004) bahwa FF (1997) loading pada faktor risiko menyebabkan hasil yang bertentangan dengan asset pricing rasional. Sebagai tanggapan, Demsey menguraikan pendekatan penyesuaian leverage untuk kompatibilitas FF tiga model faktor dengan proposisi Modigliani dan Miller dari harga rasional. 8. Hasil penelitian yang dilakukan Kassimatis (2008) dengan melakukan penelitian terhadap pentingnya ukuran (size), book-to-market dan faktor risiko momentum dalam menjelaskan return portofolio di pasar saham Australia menyatakan kekuatan penjelas dari tingkat pengembalian HML dan WML portofolio tidak tampak, sedangkan kekuatan penjelas dari pengembalian portofolio SMB berkurang, serta faktor momentum, tampaknya tidak bekerja untuk pasar Australia. 9. Penelitian yang dilakukan oleh Chen, Kwong, Anderson, (2007) menyatakan bahwa hasil mereka konsisten dengan penelitian sebelumnya untuk ukuran dan efek BM di mana return pasar adalah negatif terkait dengan ukuran pasar dan berhubungan positif dengan BM. 10. Penelitian Chang, Hung, Lee (2003) menyatakan Merton (1973) dan Campbell

22 44 (1993) telah menunjukkan bahwa jika seorang investor mengantisipasi pergeseran informasi, ia akan menyesuaikan pilihan portofolionya dalam upaya untuk melakukan hedging pergeseran ini. Dengan memanfaatkan wawasan ini, kita membangun kinerja yang baru yang diukur untuk mengevaluasi hegding manager keuangan. Ukuran baru ini berbeda dari dua langkah evaluasi kinerja yang diadopsi secara luas yaitu: selektivitas efek dan market timing. Selain itu, metodologi ekonometrika dikembangkan secara bersamaan memperkirakan besaran langkah-langkah evaluasi kinerja tiga portofolio tersebut. Hasil menunjukkan bahwa pengelola reksa dana rata-rata positif untuk selektivitas efek dan negatif untuk market timing abality. Selain itu, reksa dana dengan gaya investasi diklasifikasikan sebagai "Asset Allocation" umumnya memiliki positif hedging timing ability. 11. Davis (2001) melakukan penelitian berdasarkan data dari Center for Research in Security Price (CRSP) universitas Chicago periode 1965 sampai dengan Permasalahan yang diteliti adalah apakah gaya investasi menghasilkan rata-rata abnormal return dan apakah ada bukti kinerja perisitensi bila funds dengan gaya yang sama dibandingkan. Hasil dari penelitian ini adalah bukan berita bagus bagi investor yang membeli reksa dana yang dikelola secara aktif. Tidak ada gaya investasi dalam penelitian yang dihasilkan abnormal return positif selama periode Meskipun Davis menemukan beberapa bukti kinerja kegigihan antara dana pertumbuhan berkinerja terbaik, kinerja yang abnormal ini tidak berkelanjutan lebih dari satu tahun. 12. Carhart (1997) melakukan penelitian dan menyarankan tiga aturan praktis untuk memaksimalkan kekayaan investor reksa dana yaitu: menghindari dana

23 45 dana yang kinerja persistensinya buruk, dana-dana dengan return tinggi pada tahun lalu mempunyai return yang lebih tinggi pada tahun kemudian tetapi tidak pada tahun-tahun setelahnya dan biaya investasi, biaya transaksi dan biaya beban semuanya secara langsung mempunyai pengaruh yang negatif terhadap kinerja reksa dana. 13. Fama and French (1996) menemukan bahwa three-factor risk-return relations merupakan model yang baik untuk pengembalian portofolio yang dibentuk pada ukuran (size) dan book to market equity. Mereka menemukan bahwa three-factor risk-return relations juga menjelaskan pola yang kuat pengembalian yang diamati ketika portofolio dibentuk pada pendapatan/harga, arus kas/harga, dan pertumbuhan penjualan, variabel yang direkomendasikan oleh Lakonishok, Shleifer, dan Vishny (1994 ) dan lain-lain. Three-factor riskreturn relations juga menangkap pembalikan keuntungan jangka panjang didokumentasikan oleh DBondt dan Thaler (1985). Dengan demikian, portofolio terbentuk pada E/P, C/P, pertumbuhan penjualan, dan pengembalian jangka panjang masa lalu tidak mengungkap dimensi risiko dan hasil yang diharapkan di luar yang diperlukan untuk menjelaskan pengembalian portofolio yang terbentuk pada ukuran dan BE/ME. Fama dan French (1994 ) memperluas kesimpulan ini untuk industri. Three-factor risk-return relations, bagaimanapun, hanya model yang pasti tidak menjelaskan pengembalian yang diharapkan pada semua sekuritas dan portofolio. Mereka menemukan bahwa three-factor risk-return relations tidak dapat menjelaskan kelanjutan dari hasil jangka pendek didokumentasikan oleh Jegadeesh dan Titman (1993) dan Asness (1994).

24 Grinblatt, Titman, Wermers (1995) melakukan penelitian yang menganalisis sejauh mana reksa dana membeli saham berdasarkan return masa lalu serta kecenderungan mereka untuk menunjukkan "hedging" perilaku (yaitu, membeli dan menjual saham yang sama pada waktu yang sama). Mereka menemukan bahwa 77 persen dari reksa dana adalah "investor momentum" membeli saham winners masa lalu, namun, sebagian besar tidak sistematis menjual losers masa lalu. Rata-rata, dana yang diinvestasikan pada momentum menyadari kinerja secara signifikan lebih baik daripada dana lainnya. Mereka juga menemukan bukti yang relatif lemah bahwa dana cenderung membeli dan menjual saham yang sama pada waktu yang sama. 3.3 Kerangka Pemikiran Berdasarkan tinjauan pustaka, hipotesis, dan untuk memudahkan suatu penelitian maka perlu dibuat suatu kerangka pemikiran penelitian berupa model analisa penelitian. Penelitian ini untuk menganalisis return reksa dana saham serta faktor-faktor yang mempengaruhi return reksa dana saham yaitu excess return market, size perusahaan, book to market, dan momentum.

25 47 Gambar 3.4 Model Analisis Penelitian Sumber: Olahan Penulis 3.4 Hipotesis Fama and French (2012) menguji return saham menggunakan regresi dari rumus Fama and French (1993) yang mengemukakan three factor models menangkap pola rata-rata pengembalian di US yang dihubungkan dengan zise dan value versus growth dan Carhart (1997) yang mengemukakan four factor models dalam upaya menangkap return momentum terhadap return di US. Berdasarkan penelitian Fama dan French tersebut diperoleh kesimpulan bahwa ada tiga faktor yang mempengaruhi kinerja saham yaitu kapitalisasi saham, tingkat pengembalian pasar, dan nilai buku terhadap nilai pasarnya. Sehingga muncul perpanjangan dari teori Capitals Asset Pricing Model (CAPM), yaitu teori Capitals Asset Pricing Model (CAPM) 3 faktor. Berdasarkan teori tersebut penulis

26 48 mukakan hipotesis dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: H1 : excess return market berpengaruh secara signifikan terhadap excess return reksa dana saham, dengan asumsi variable lain konstan H2 : ukuran perusahaan (size) berpengaruh secara signifikan terhadap excess return reksa dana saham, dengan asumsi variable lain konstan H3 : nilai book-to-market (B/M) berpengaruh secara signifikan terhadap excess return reksa dana saham, dengan asumsi variable lain konstan Sedangkan efek momentum merupakan faktor yang dikemukan oleh Carhart (1997), selain mempertimbangkan faktor ukuran (size), book to market (B/M) Carhart juga memasukkan efek momentum untuk menilai kinerja reksa dana saham. Penelitian tentang momentum juga dilakukan oleh Grinblatt, Titman, Wermers (1995) yang menganalisis sejauh mana reksa dana membeli saham berdasarkan return masa lalu. Mereka menemukan bahwa 77 persen dari reksa dana adalah "investor momentum" membeli saham winners masa lalu. Berdasarkan penelitian tersebut peneliti mengemukakan hipotesis ke 4 dalam penelitian ini adalah H4 : momentum pasar saham berpengaruh secara signifikan terhadap excess return reksa dana saham, dengan asumsi variable lain konstan