BAB I PENDAHULUAN. Sejauh ini penelitian empiris mengenai struktur modal bertujuan untuk

Transkripsi

1 BAB I PENDAHULUAN 1.1. Latar Belakang Masalah Sejauh ini penelitian empiris mengenai struktur modal bertujuan untuk mengidentifikasikan model atau teori struktur modal yang dapat menjelaskan perilaku keputusan pendanaan perusahaan. Seorang manajer keuangan dalam mengambil keputusan pendanaan harus mempertimbangkan secara teliti sifat dan biaya dari sumber dana yang akan dipilih. Hal ini karena masing-masing sumber pendanaan mempunyai konsekuensi finansial yang berbeda-beda. Proporsi penggunaan sumber dana internal dan eksternal dalam memenuhi kebutuhan dana perusahaan yang selanjutnya disebut dengan struktur modal menjadi sangat penting dalam manajemen keuangan perusahaan. Teori struktur modal modern dimulai dari Modigliani dan Miller (MM) di tahun 1958 yang mengawali kajian besar tentang struktur modal. Modigliani dan Miller berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan (Brigham, 2004). Pada pasar sempurna, dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan, dan bukannya keputusan pendanaan. Sejak saat itu ada perkembangan beberapa teori menjelaskan variasi rasio hutang antar perusahaan. Dalam dunia nyata, pasar menunjukkan kondisi yang tidak sempurna. Perusahaan membayarkan pajak pada pemerintah yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang dapat digunakan sebagai penghemat pajak, karena bunga dapat 1

2 mengurangi pembayaran pajak. Namun perusahaan tidak bisa menggunakan hutang sebanyak-banyaknya karena adanya resiko kebangkrutan dan biaya keagenan. Pada pasar yang tidak sempurna juga tidak adanya informasi yang sama tentang kondisi perusahaan antara pemegang saham, manajer perusahaan dan investor luar yang menjadikan perusahaan lebih memilih menggunakan sumberdana internal dibandingkan saham. Keputusan struktur modal perusahaan pada pasar tidak sempurna mempertimbangkan adanya biaya kebangkrutan, biaya keagenan, dan biaya yang diturunkan dari asimetri informasi. Perkembangan literature menjelaskan bahwa beberapa issue tersebut menentukan struktur modal perusahaan. Literatur keuangan perusahaan menawarkan dua aliran pemikiran yang menjelaskan pilihan struktur modal. Aliran pemikiran pertama adalah teori trade-off. Teori ini yang menggambarkan trade-off antara manfaat dan konsekuensinya berupa adanya biaya pendanaan karena menggunakan hutang (Baxter, 1967; Krauss & Litzenberger, 1973 dalam Hatfield, Cheng & Davidson, 1994). Perusahaan yang berhutang mendapatkan manfaat adanya penghematan pajak, namun di sisi lain perusahaan akan menanggung risiko biaya kebangkrutan dan biaya keagenan. Biaya kebangkrutan meliputi biaya langsung seperti biaya legalitas, biaya administrasi untuk likuidasi dan reorganisasi. Biaya kebangkrutan tidak langsung menunjukkan biaya ketidakmampuan menjalankan usaha, seperti hilangnya konsumen perusahaan. Biaya lain dari peningkatan hutang adalah meningkatnya biaya keagenan. Biaya keagenan muncul ketika ada perbedaan sikap atau konflik antara prinsipal dan agen, dan masing-masing akan berupaya memaksimumkan tujuan mereka masing-masing. Pada perusahaan yang berhutang dimungkinkan 2

3 muncul adanya konflik antara pihak-pihak yang terlibat seperti antara pihak pemegang hutang dan pemegang saham. Jika hutang meningkat, maka konflik antara pihak pemegang hutang dan pemegang saham akan meningkat, karena potensi kerugian yang dialami oleh pemegang hutang meningkat. Dalam situasi tersebut, pemegang hutang akan semakin meningkatkan pengawasan terhadap perusahaan. Pengawasan bisa dilakukan dalam bentuk biaya-biaya pengawasan seperti persyaratan hutang yang lebih ketat, seperti adanya tuntutan dari pemegang hutang untuk tersedianya auditor pada perusahaan, atau bisa juga dilakukan dengan adanya kenaikan tingkat bunga. Secara keseluruhan teori trade-off memprediksikan bahwa perusahaan seharusnya menyeimbangkan manfaat dan biaya dari hutang, sehingga seharusnya perusahaan memiliki leverage yang ditargetkan. Beberapa studi empiris menunjukkan bahwa pendanaan perusahaan menuju pada leverage yang ditargetkan, dengan menyeimbangkan manfaat dan biaya dari hutang dibandingkan dengan ekuitas. Survei yang dilakukan Graham & Harvey (2001) menunjukkan 81% sampel perusahaannya mempertimbangkan rasio hutang yang ditargetkan. Beberapa penelitian menggunakan rasio hutang yang diobservasi sebagai proksi struktur modal yang optimal atau leverage yang ditargetkan (Titman & Wessels, 1988; Rajan & Zingales, 1995). Aliran pemikiran kedua adalah teori pecking order mempertimbangkan masalah asimetri informasi dimana pemegang saham dan manajer perusahaan mengetahui lebih banyak tentang nilai aktiva yang ada di perusahaan dan prospek pertumbuhan perusahaan dibandingkan dengan investor luar (Myers & Majluf, 1984). Pada teori pecking order (Myers & Majluf, 1984) keputusan pembiayaan 3

4 perusahaan berdasarkan hierarki yaitu pendanaan internal lebih disukai dari pada pendanaan eksternal. Jika harus menggunakan pendanaan eksternal, maka hutang lebih disukai dari pada menggunakan ekuitas. Hasil penelitian di Amerika Serikat (Donaldson, 1961) menunjukkan bahwa perusahaan yang mempunyai keuntungan tinggi ternyata cenderung menggunakan hutang yang lebih rendah. Secara spesifik, perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi dalam penggunaan dana. Apabila perusahaan membutuhkan sumber pendanaan untuk mendanai perusahaan, perusahaan akan mengutamakan menggunakan pendanaan internal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba (keuntungan) yang dihasilkan dari kegiatan perusahaan. Jika pendanaan eksternal diperlukan, perusahaan akan mengeluarkan surat berharga yang paling aman terlebih dulu. Perusahaan akan memulai dengan hutang, kemudian dengan surat berharga campuran (hybrid) seperti obligasi konvertibel, dan kemudian saham sebagai pilihan terakhir. Teori pecking order tersebut tidak mengindikasikan target struktur modal. Manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat hutang yang ditargetkan. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Teori pecking order bisa menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang lebih kecil. Pada perusahaan dengan tingkat keuntungan yang tinggi, akan menggunakan keuntungan yang ditahan tersebut untuk memenuhi kebutuhan dananya, sehingga mengurangi kebutuhan pendanaan dengan hutang. Beberapa penelitian menunjukkan pengujian berdasarkan teori trade-off dan teori pecking order dilakukan secara terpisah (Baxter, 1967; Myers & Majluf, 1984). Penelitian ini kemudian diikuti beberapa penelitian lain yang juga menguji kedua teori tersebut secara terpisah (Frank & Goyal, 2003; Susmel & Zhao, 2008). 4

5 Sementara itu Huson & Hisham (2009) melakukan perbandingan pengujian berdasarkan model pecking order and static trade-off pada pasar modal di Malaysia. Hasil analisis menunjukkan bahwa pasar modal di Malaysia mendasarkan pada model pecking order dalam penentuan struktur modalnya. Wijaya (2012) juga melakukan pengujian perbandingan teori pecking order dan teori trade-off tersebut pada perusahaan di Indonesia. Hasil penelitian menunjukkan teori pecking order lebih baik menjelaskan perilaku struktur modal perusahaan di Indonesia. Sementara itu beberapa penelitian lain melakukan pengujian kedua teori tersebut secara simultan. Perilaku trade-off dan pecking order terbukti bukanlah saling meniadakan atau mutually exclusive. Kedua teori tersebut secara bersama menjelaskan pilihan pendanaan perusahaan. Shyam-Sunder dan Myers (1999) mengawali menambahkan model pecking order pada teori trade-off dalam spesifikasi tunggal. Kebutuhan menyatukan perilaku pecking order dan trade-off tersebut mucul ketika bukti empiris dari teori pecking order dan teori trade-off tradisional menunjukkan hasil yang tidak memuaskan. Penelitian di Belanda juga menunjukkan bahwa perilaku trade-off dan pecking order tidak mutually exclusive (De Haan et al., 1994; De Haan & Hinloopen, 2003 dalam De Haas & Peeters, 2006). Penelitian pada perusahaan-perusahaan di Belanda menunjukkan meskipun perusahaan memiliki target rasio struktur modal, namun mereka mengikuti pecking order untuk mencapai target tersebut. Sementara itu beberapa studi menunjukkan keputusan struktur modal berdasarkan pertimbangan trade-off penting untuk keputusan jangka panjang, sedangkan perilaku pecking order lebih didominasi untuk keputusan dalam jangka pendek (Hovakimian et al, 2001; Kayhan & Titman, 2005; Myers & Sussman, 2004; Remolona, 1990 dalam De Haas & Peeters, 2006). 5

6 Fama & French (2005) dalam Byoun (2008) menyimpulkan bahwa sekarang waktunya untuk menghentikan perdebatan kedua teori tersebut secara sendirisendiri. Akan lebih baik untuk memandang kedua model tersebut sebagai teori yang bersama-sama menjelaskan struktur modal. Masing-masing teori memiliki kebenaran yang menjelaskan beberapa aspek keputusan pendanaan. Penelitian pada perusahaan di Indonesia terkait dengan pengujian teori pecking order dan teori agensi yang merupakan bagian dari teori trade-off dilakukan oleh Hermeindito (2004). Penelitian ini menguji kepekaan investasi dan leverage perusahaan terhadap modal internal dan perubahan hutang. Penelitian dilakukan dengan mengambil sampel perusahaan non keuangan. Bukti empiris tentang keputusan struktur modal perusahaan di Indonesia, secara umum menunjukkan mendukung teori pecking order. Pada model investasi, hasil penelitian menunjukkan mendukung teori pecking order. Keputusan investasi perusahan dengan investasi lebih dan kendala pendanaan tinggi, paling sensitif berpengaruh terhadap penggunaan modal internal. Keputusan investasi perusahaan dengan investasi lebih dan kendala pendanaan rendah paling sensitif terhadap pendanaan eksternal (hutang). Pada model leverage, pembuktian empiris lebih mendukung teori tradeoff. Pada perusahaan dengan tingkat leverage sangat besar, menderita kerugian yang besar. Hal ini disebabkan oleh aktivitas keuangan yang memberikan dampak krisis keuangan sejak tahun Manajer perusahaan lebih memfokuskan pada pengurangan leverage dari pada peningkatan investasi. Penelitian di Indonesia yang menguji faktor yang menentukan struktur modal perusahaan manufaktur berdasarkan index LQ45 menunjukkan bahwa teori trade-off dan teori pecking order mendominasi penjelasan keputusan struktur modal 6

7 (Utami, 2012). Penelitian di Asia khususnya pada perusahaan yang terdaftar di pasar modal Bangkok, Bombay, Hong Kong, Karachi, Kuala Lumpur, Osaka, Philipina, Seoul, Shanghai, Singapore, Shenshen, Taipei, dan Tokyo serta Jakarta (Indonesia) hubungan antara stuktur modal dan faktor yang menentukannya, dijelaskan oleh teori trade-off dan teori pecking order (Getzmann, Lang, Spremann, 2010). Sementara itu hasil penelitian Saadah & Priyadi (2012) membuktikan fakta penting bahwa teori trade-off dan teori market timing signifikan menjelaskan perilaku struktur modal perusahaan di Indonesia. Temuan ini mendukung Huang & Ritter (2008) yang juga menunjukkan bahwa tidak hanya teori tunggal saja yang menjelaskan pola struktur modal baik secara time series maupun cross section. Temuan ini juga mendukung Myers (2001) bahwa gabungan beberapa teori diperlukan untuk menjelaskan struktur modal. Zarebski & Dimovski (2012) membuktikan bahwa beberapa teori struktur modal bukanlah saling meniadakan atau mutually exclusive, hal tersebut terbukti dari hasil penelitian bahwa pengaruh faktor-faktor yang menentukan struktur modal dapat dijelaskan oleh beberapa teori yaitu teori trade-off, teori pecking order, teori signaling, teori agensi, dan teori market timing. Sementara itu Barclay dan Smith (2005) juga menyebutkan meskipun teori pecking order tidak bisa menjelaskan secara penuh penentuan pilihan kebijakan pendanaan, hal ini tidak berarti bahwa biaya informasi tidak penting dalam pengambilan kebijakan pendanaan perusahaan. Sebaliknya biaya tersebut akan mempengaruhi pilihan pendanaan perusahaan, sepanjang biaya dan manfaat menjadi bagian teori yang menyatu dalam kebijakan pendanaan perusahaan. Pada teori pecking order, biaya asimetri informasi merupakan faktor yang dominan 7

8 menentukan struktur modal (Myers & Majluf, 1984). Frank & Goyal (2000), Fama & French (2002) dan Barclay & Smith (2005) menyatakan biaya asimetri informasi merupakan salah satu dari banyak faktor dalam keputusan struktur modal, bahkan ketika keputusan struktur modal mendasarkan pada teori trade-off. Adanya biaya asimetri informasi, menyebabkan perusahaan akan menyukai sumber dana internal. Walaupun adanya biaya asimetri informasi, perusahaan tetap memiliki tingkat leverage yang ditargetkan, dan masih lebih menyukai sumber dana internal dibandingkan sumber dana eksternal (Hovakimian, Opler & Titman (2001) dan Hovakimian, Hovakimian & Tehranian (2004) dalam Byoun (2008). Beberapa teori struktur modal yang menjelaskan variasi tingkat struktur modal perusahaan, namun penelitian empiris menunjukkan masih menghadapi kesulitan menjelaskan beberapa variabel kunci yang tidak bisa diobservasi. Pada penelitian sebelumnya tidak menjelaskan perbedaan rasio hutang yang diobservasi dan rasio hutang optimal, namun hanya menjelaskan perbedaan rasio hutang yang optimal antar perusahaan. Kebanyakan riset empiris menggunakan ratio struktur modal yang diobservasi sebagai proksi tingkat struktur modal yang optimal sebagaimana yang dilakukan Titman & Wessels, 1988; Rajan & Zingales, Studi-studi tersebut mengabaikan masalah keagenan antara debtholder/equityholder yang bisa menurunkan insentif dalam mencapai target rasio hutang tersebut atau meningkatkan financial distress dalam mencapai target rasio hutang. Studi-studi tersebut juga mengabaikan kemungkinan adanya economic shock yang menjadikan perusahaan bergerak menjauh dari target rasio hutangnya, hal ini bisa juga terjadi karena rasio hutang yang ditargetkan berubah sepanjang waktu. 8

9 Beberapa dekade terakhir terdapat pengembangan teori keuangan modern. Salah satu dari teori tersebut adalah dikembangkannya model struktur modal dinamis/dynamic capital structure model. Penelitian dengan model dinamis berbeda dengan model statis karena model dinamis memasukkan parameter speed of adjustment (SOA)/ kecepatan penyesuaian. Yang dimaksudkan dengan Speed of adjustment adalah kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Teori struktur modal trade-off dinamis dikarakteristikkan sebagai aktivitas menyeimbangkan struktur modal pada tingkat yang ditargetkan. Dalam perpektif dinamis, leverage aktual pada suatu waktu bisa tidak sama dengan leverage yang ditargetkan. Leverage yang ditargetkan ini dispesifikkan dan diestimasi. De Haas & Peeters (2006); Byoun (2008) menggunakan prediksi rasio hutang sebagai leverage yang optimal atau leverage yang ditargetkan. Leverage yang ditargetkan berubah dari waktu ke waktu yang bisa terjadi karena adanya perubahan faktor eksternal. Leverage yang ditargetkan tergantung pada karakteristik perusahaan. Berdasarkan penelitian terdahulu leverage pada level tertentu mempertimbangkan biaya kebangkrutan, biaya keagenan dan biaya asimetri informasi pada level struktur modal tertentu (Heshmati, 2001). Hermanns (2006) dalam Mihalca (2011) mengidentifikasikan determinan struktur modal perusahaan sebagai faktor karakteristik perusahaan dan faktor eksternal perusahaan. Faktor karakteristik perusahaan meliputi faktor endogeneous dan faktor eksogeneous. Faktor eksternal perusahaan mencakup faktor institusional dan faktor ekonomi makro. Kondisi ekonomi makro menunjukkan ikut menentukan struktur modal selain faktor karakteristik perusahaan (De Haas & Peeters, 2006; Camara, 2012). Oleh karena itu perlu bagi perusahaan untuk menyesuaikan dengan kondisi 9

10 ekonomi makro di masing-masing negara yang berbeda dalam kaitannya dengan upaya mempertahankan nilai perusahaan, menghindari kebangkrutan, dan mengelola masalah keagenan serta masalah asimetri informasi. Berdasarkan dynamic trade-off theory struktur modal ditargetkan bervariasi sepanjang waktu. Jika rasio hutangnya yang ditargetkan berubah sepanjang waktu, estimasi speed adjustment dapat menjadi bias, yang mungkin lebih lanjut menjadi rumit dalam menganalisa seberapa cepat struktur modal bergerak mencapai target struktur modalnya. Banyak penelitian secara implisit mengasumsikan bahwa penyeimbangan kembali pada leverage yang ditargetkan tidak ada biayanya. Dengan tidak adanya biaya penyesuaian, perusahaan dapat menyeimbangkan struktur modalnya pada leverage yang ditargetkan. Penggunaan rasio hutang yang diobservasi sebagai proksi leverage yang ditargetkan memiliki problematik, jika penyesuaian ke leverage yang ditargetkan membutuhkan biaya. Adanya biaya penyesuian perusahaan mungkin akan membiarkan struktur modalnya pada tingkat leverage saat ini, dan tidak melakukan penyesuian penuh pada leverage yang ditargetkan, walaupun perusahaan mengetahui bahwa tingkat struktur hutang perusahaan tidak berada pada tingkat yang ditargetkan. Sehingga dalam hal ini tingkat leverage yang diobservasi tidak sama dengan leverage yang ditargetkan. Jika biaya penyesuaian melebihi manfaatnya, perusahaan akan menunggu melakukan rekapitalisasi yang menghasilkan perusahaan menjauh dari leverage yang ditargetkan (Leary & Robert, 2005). Flannery & Hankins (2007) menyatakan bahwa kecepatan penyesuaian menjadi lamban dengan adanya biaya penyesuaian yang lebih tinggi, dan kecepatan penyesuaian menjadi lebih cepat ketika diprediksikan bahwa penyimpangan akan memberikan dampak biaya yang lebih 10

11 besar. Kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan memfokuskan pada biaya peralihan atau perubahan dari suatu struktur modal ke struktur modal yang lain, dan bukannya biaya yang diasosiasikan sebagai biaya pada tingkat struktur modal tertentu (Heshmati, 2001). Model struktur modal standar tidak bisa menangkap dynamic adjustment pada rasio struktur modalnya. Perusahaan mungkin akan menyimpang dari leverage yang ditargetkan, dan kemudian secara bertahap akan kembali ke target leverage. Graham & Harvey (2001); Drobetz, Pensa, Wöhle (2004) dalam Drobetz & Wanzenried (2006) masing-masing mendokumentasikan bahwa manajer mencari target rasio hutang-ekuitas. Tujuan utama dalam menetapkan kebijakan hutang tidak untuk meminimalkan biaya modal rata-rata perusahaan, melainkan untuk menjaga fleksibilitas keuangan dalam konteks teori pecking order. Julivand & Haris (1984) yang pertama mengenali pentingnya model penyesuaian dinamis pada studinya tentang stuktur modal. Julivand & Harris (1984) meneliti perolehan hutang jangka panjang dan jangka pendek serta perolehan ekuitas baru pada perusahaan US. Dengan adanya biaya dan pasar yang tidak sempurna, mereka mengkarakteristikkan perilaku keuangan perusahaan sebagai bagian penyesuaian jangka panjang pada target leverage. Kecepatan penyesuaian dipengaruhi oleh karakteristik perusahaan dan kecepatan penyesuaian ini bervariasi antar perusahaan dan antar waktu. Rajbhandary (1997) dalam Banerjee (2004) menggunakan model penyesuaian dinamis pada penelitian struktur modal perusahaan di India. Hasil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan menyesuaikan hutang jangka panjangnya relative cepat pada struktur modal yang 11

12 ditargetkan. Pindado (2001) dalam Drobretz & Wanzenried (2006) mengembangkan model penyesuaian pada leverage yang ditargetkan dengan mengkaitkan hutang pada periode sebelumnya. Leverage yang ditargetkan merupakan fungsi dari karakteristik perusahaan. Kontrol terhadap kecepatan penyesuaian untuk mencapai target leverage ini dengan menghubungkan parameter penyesuaian perusahaan dan waktu serta variabel-variabel tertentu. Perusahaan akan membiarkan struktur modal bervariasi pada suatu range ratio, dan mereka akan memilih untuk menyeimbangkan ketika manfaat melebihi biaya penyesuaian. Penyesuaian struktur modal perusahaan seharusnya pada rasio hutang dimana marginal benefit sama dengan marginal cost. Byoun (2008) menyatakan bahwa perusahaan melakukan penyesuaian struktur modalnya ketika struktur modal perusahaan berada di atas atau di bawah target. Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa perusahaan bergerak pada leverage yang ditargetkan ketika menghadapi defisit atau surplus keuangan, namun bukan seperti yang dihipotesiskan oleh teori pecking order. Perusahaan akan bergerak ke leverage yang ditargetkan ketika perusahaan tidak berada pada leverage yang optimal atau dalam kondisi underleverage atau overleverage. Struktur modal pada periode yang akan datang tergantung pada struktur modal periode saat ini dan pada target struktur modal. Estimasi kecepatan penyesuaian konsisten dengan upaya penyeimbangan kembali struktur modal. Pilihan struktur modal dalam setting dinamik mempertimbangkan adanya biaya penyesuaian/adjustment cost. Dalam sejumlah studi menyatakan bahwa biaya penyesuaian memberikan dampak pada rasio struktur modal (Hovakimian, Opler, & Titman (1995), Shyam-Sunder & Myers (1999) dalam Mitani (2007). Dalam 12

13 beberapa studi tersebut menyatakan bahwa adanya biaya penyesuaian adalah alasan mengapa perusahaan tidak menyesuaikan rasio struktur modal pada rasio leverage yang ditargetkan. Mitani (2007) menduga bahwa biaya penyesuaian ke rasio hutang yang ditargetkan berasal dari tambahan biaya pendanan eksternal yang diperlukan untuk penyesuaian, seperti antara lain biaya legalitas perusahaan, biaya bank. Implikasi dari semakin cepat kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan bagi peserta pasar modal yang lebih luas adalah tidaklah sederhana. Manfaat bagi investor ekuitas baik investor yang sudah ada dan maupun investor potensial, semakin cepat penyesuaian pada leverage yang ditargetkan memberikan sinyal biaya rekapitalisasi yang rendah, biaya modal secara keseluruhan stabil dan optimal, dan adanya fleksibilitas keuangan (Camara, 2012). Kecepatan penyesuian ke target leverage bervariasi antar waktu, antar negara, dan juga antar perusahaan. Variasi kecepatan penyesuaian ke struktur modal yang ditargetkan ini bisa bervariasi tingkatnya, karena alasan metodologi dan definisi dari struktur modal (Flannery & Rangan, 2006). Kecepatan penyesuaian ke struktur modal yang ditargetkan dapat berbeda pada perusahaan yang membayarkan dividend dan perusahaan yang tidak membayarkan dividen (Fama dan French, 2002). LÓÓf (2003) dengan menggunakan pendekatan pendekatan penyesuaian dinamis/dynamic adjustment approach untuk meneliti struktur modal pada tiga negara dengan sistem keuangan yang berbeda yaitu pada tiga negara yang memiliki system keuangan yang berbeda yaitu US dan UK yang kebanyakan mendasarkan pada sistem pasar, dan Swedia yang kebanyakan mendasarkan pada sistem 13

14 perbankan. Hasil penelitian menunjukkan pada leverage yang diobservasi terdapat penyimpangan dari leverage yang ditargetkan. Penelitian juga dilakukan dengan membandingkan determinan leverage yang dilakukan pada beberapa negara tersebut, dan hasilnya menunjukkan terdapat perbedaan determinan leverage yang ditargetkan. Selanjutnya LÓÓf (2003) meneliti kecepatan penyesuaian perusahaan untuk mencapai target leverage pada tiga negara tersebut. Hasil penelitian menunjukkan leverage perusahaan yang tidak berada pada tingkat yang ditargetkan, dan terdapat penyimpangan yang lebih kecil, penyesuaian akan lebih cepat pada leverage yang ditargetkan. Hal ini terjadi pada perusahaan di US yang sangat menggantungkan pada ekuitas, menyesuaikan ke leverage yang ditargetkan lebih cepat dibandingkan dengan perusahaan di Swedia yang menggantungkan pada hutang. Kecepatan penyesuaian perusahaan untuk mencapai target leverage merupakan fungsi dari faktor-faktor yang diobservasi. Heshmati (2001) mengidentifikasikan faktor yang menentukan kecepatan penyesuaian perusahaan untuk mencapai leverage yang ditargetkan. Ada beberapa faktor yang overlap dengan faktor yang menentukan leverage yang ditargetkan. Heshmati & Wihrborg (2004) menyatakan bahwa kecepatan penyesuaian mungkin itu sendiri merupakan fungsi dari beberapa variabel yang memberikan dampak pada biaya penyesuaian. Selain faktor karakteristik perusahaan, kondisi ekonomi makro juga mempengaruhi kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. De Haas & Peeters (2006) menunjukkan bahwa karakeristik perusahaan dan kondisi ekonomi makro juga menentukan kecepatan penyesuaian ke target leverage. Drobetz & Wanzenried (2006) meneliti kecepatan penyesuaian perusahaan-perusahaan ke leverage yang 14

15 ditargetkan dengan menggunakan faktor spesifikasi perusahaan dan faktor ekonomi makro, dan hasil penelitiannya menunjukkan bahwa perusahaan dengan tingkat pertumbuhan ekonomi yang lebih tinggi akan menyesuaikan lebih cepat pada leverage yang ditargetkan. Drobetz & Wanzenried (2006) juga mengkonfirmasikan bahwa kecepatan penyesuaian yang tinggi ketika term spread dari tingkat bunga menunjukkan tingkat yang tinggi dan prospek ekonomi bagus. Cook & Tang (2010) membuktikan bahwa perusahaan yang hutangnya tidak berlebih/underleverage lebih cepat menyesuaikan pada leverage yang ditargetkan dibandingkan dengan perusahaan yang hutangnya berlebih/overleverage. Perusahaan overleverage akan lebih sulit mengurangi beban hutangnya untuk menyesuaikan pada rasio leverage yang ditargetkan, terkait kendala likuiditasnya (Mitani, 2007). Perusahaan overleverage akan lebih lama menyesuaikan pada leverage yang ditargetkan. Hal ini dikarenakan untuk mengurangi hutangnya pada perusahaan overleverage hanya ada 2 cara yaitu pertama, menerbitkan saham baru dan kedua, menggunakan laba yang ditahan. Berdasarkan teori pecking order, penerbitan saham baru dapat direspon negatip oleh pasar. Hutang juga dapat dikurangi dengan menggunakan laba yang ditahan, yang berarti peningkatan laba yang ditahan akan mengurangi dividen yang juga akan direspon negatip oleh pasar. Sebaliknya pada perusahaan yang underleverage akan lebih mudah untuk menambah hutang, karena berdasarkan teori pecking order perusahaan underleverage memiliki financial slack, sehingga masih memungkinkan untuk melakukan penambahan hutang, dan tidak akan mempengaruhi biaya penyesuaian. Biaya penyesuaian pada leverage yang ditargetkan berbeda antara perusahaan dengan over dan underleverage. Biaya 15

16 penyesuaian pada perusahaan overleverage adalah bersifat variabel, biaya ini akan meningkat dengan adanya jarak antara rasio leverage yang ditargetkan dengan struktur modal saat ini. Sedangkan pada perusahaan underleverage, biaya penyesuaian bersifat tetap terkait dengan jarak antara rasio leverage yang ditargetkan dengan struktur modal saat ini. Perusahaan yang underleverage kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan dapat lebih lambat, hal ini terjadi ketika kinerja pasar saham menunjukkan kondisi bagus, dimana kinerja pasar diukur dari dividend yield ratio dan price-output ratio. Perusahaan walaupun dalam kondisi underleverage, namun karena kinerja pasar saham bagus, maka perusahaan cenderung mengeluarkan saham baru untuk mendapatkan pendanaannya, dan bukannya meningkatkan hutang. Hasil penelitian Cook & Tang (2010) ini mendukung teori pecking order dan teori market timing. Hackbarth, Miao & Morellec (2006) menunjukkan bahwa kondisi ekonomi makro memiliki pengaruh yang signifikan berpengaruh terhadap leverage yang ditargetkan, dan adanya pengaruh faktor ekonomi makro dinamik pada proses penyesuaian struktur modal, dimana ketika terjadi penyimpangan dari target struktur modalnya. Lebih lanjut Hackbart et al., (2006) membuktikan bahwa pada kondisi ekonomi makro yang baik perusahaan dapat menyesuaikan pada leverage yang ditargetkan dengan lebih cepat dibandingkan pada kondisi ekonomi makro yang buruk. Studi sebelumnya (Choe, Masulis, & Nanda, 1993; Korajczyk & Levy, 2003) menemukan bahwa pengaruh ekonomi makro suatu negara adalah penting dan merupakan faktor penentu keputusan pendanaan perusahaan. Kondisi ekonomi makro bervariasi dari waktu ke waktu, keputusan struktur modal termasuk 16

17 proses penyesuaiannya juga bervariasi dari waktu ke waktu pada perusahaan karena adanya perubahan kondisi ekonomi makro. Cook & Tang (2010) mendokumentasikan ada hubungan positip antara kondisi ekonomi makro dengan penyesuaian struktur modal pada perusahaan US selama 30 tahun periode pengamatan. Temuan Cook & Tang (2010) ini mendukung temuan Hackbarth et al., (2006) bahwa perusahaan menyesuaikan target leveragenya lebih cepat pada kondisi ekonomi makro yang baik relative pada kondisi ekonomi makro yang buruk. Perusahaan cenderung menyesuaikan struktur modalnya pada target leverage lebih cepat pada kondisi ekonomi makro yang bagus dibandingkan dengan yang kondisi ekonomi makro yang buruk. Pada masa resesi atau ketika kondisi ekonomi makro buruk terjadi penurunan tingkat pertumbuhan GDP, peningkatan tingkat suku bunga, peningkatan tingkat inflasi, pada kondisi ini perusahaan akan sulit mendapatkan hutang. Pilihan struktur modal dalam setting dinamik dengan mempertimbangkan biaya penyesuaian/adjustment cost. Hasil penelitian Heshmati (2001) menunjukkan bahwa model dinamis struktur modal menawarkan model yang lebih baik dibandingkan dengan model statis. Hal ini ditunjukkan dari pengujian yang membandingkan model dinamis dan model statis struktur modal, nilai respective root mean square error (RMSE) pada model dinamis lebih rendah dibandingkan dengan model statis dan koefisien determinasi pada model dinamis menunjukkan lebih tinggi dibandingkan dengan model statis. De Haas & Peeters (2006) menguji faktor yang menentukan struktur modal dengan menggunakan model dinamis lengkap yaitu dengan memasukkan parameter penyesuaian pada 10 (sepuluh 17

18 negara) hasilnya robas bahwa profitabilitas berpengaruh negatip dan signifikan serta umur perusahaan berpengaruh positip dan signifikan terhadap struktur modal. Penelitian struktur modal dengan pendekatan dinamis belum banyak dilakukan di Indonesia (Saadah & Riyadi, 2012; Nosita, 2012), oleh karena itu penelitian ini mencoba untuk menguji lebih lanjut struktur modal perusahan di Indonesia dengan mendasarkan dynamic trade-off theory. Penelitian ini berbeda dengan penelitian struktur modal yang banyak dilakukan di Indonesia sebelumnya, karena penelitian ini memiliki beberapa kekhususan. Pertama, mengidentifikasikan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan pada perusahaan di Indonesia, dengan berdasarkan partial adjustment model. Leverage yang ditargetkan diestimasi dengan mempertimbangkan biaya kebangkrutan, biaya keagenan, dan biaya asimetri informasi sebagaimana dijelaskan pada teori trade-off dan teori pecking order. Determinan struktur modal tersebut meliputi faktor karakteristik perusahaan, dan ekonomi makro. Kedua, menguji pengaruh faktor-faktor yang menentukan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Faktor-faktor tersebut adalah variabel-variabel yang memberikan dampak pada biaya penyesuaian. Variabel-variabel tersebut adalah faktor karakteristik perusahaan maupun faktor ekonomi makro. Variabel lain yang juga memberikan dampak pada biaya penyesuaian adalah perusahaan yang hutangnya tidak berlebih/underleverage. Kondisi ekonomi yang baik juga menentukan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Kekhususan penelitian yang ketiga, adalah menguji pengaruh faktor-faktor yang menentukan struktur modal dengan berdasarkan model dinamis yaitu dengan memasukkan parameter kecepatan penyesuaian yang menunjukkan perusahaan mempertimbangkan biaya 18

19 penyesuaian/adjustment cost. Faktor yang menentukan struktur modal tersebut adalah faktor karakteristik perusahaan, dan faktor ekonomi makro Pertanyaan Penelitian Berdasarkan latar belakang di atas, maka pertanyaan penelitian dapat dirumuskan sebagai berikut: 1. Apakah perusahaan di Indonesia melakukan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan? 2. Apakah faktor karakteristik perusahaan dan faktor ekonomi makro berpengaruh terhadap kecepatan penyesuaian perusahaan di Indonesia dalam mencapai leverage yang ditargetkan? 3. Apakah berdasarkan model dinamis, leverage perusahaan di Indonesia ditentukan oleh karakteristik perusahaan dan ekonomi makro? 1.3. Tujuan Penelitian Tujuan dari penelitian ini adalah: 1. Menguji adanya penyesuaian ke leverage yang ditargetkan pada perusahaan di Indonesia 2. Menguji pengaruh faktor karakteristik perusahaan dan faktor ekonomi makro pada kecepatan penyesuaian perusahaan di Indonesia dalam mencapai leverage yang ditargetkan. 3. Menguji struktur modal perusahaan di Indonesia berdasarkan model dinamis. 19

20 1.4. Motivasi Penelitian Keputusan pendanaan merupakan keputusan yang sangat penting dalam perusahaan, karena akan memberikan dampak pada nilai perusahaan. Penelitian struktur modal selama ini dijelaskan oleh dua teori besar yaitu teori trade-off dan teori pecking order. Penelitian-penelitian tersebut menguji teori trade-off dan teori pecking order secara terpisah. Berdasarkan teori trade-off perusahaan akan menentukan target debt ratio/leverage yang ditargetkan. Target leverage ditentukan dengan menyeimbangkan manfaat efisiensi pajak karena hutang dengan resiko biaya kebangkrutan. Teori pecking order mempertimbangkan biaya asimetri informasi. Dengan demikian keputusan pembiayaan perusahaan berdasarkan hierarki atau urut-urutan yaitu pendanaan internal lebih disukai dari pada pendanaan eksternal. Jika harus menggunakan pendanaan eksternal, maka hutang lebih disukai dari pada menggunakan ekuitas. Kebutuhan menyatukan perilaku pecking order dan trade-off tersebut muncul ketika bukti empiris pengujian dari teori pecking order dan teori trade-off yang dilakukan secara terpisah belum bisa menjelaskan keputusan pendanaan secara memuaskan. Penelitian ini mendasarkan pada teori struktur modal trade-off dinamis menjadi menarik, karena dengan pendekatan dinamis ini dikarakteristikkan sebagai adanya aktivitas menyesuaikan leverage ke tingkat leverage yang ditargetkan. Penelitian ini memperhatikan kemungkinan terjadinya penyimpangan antara leverage observasi dengan leverage yang ditargetkan perusahaan. Jika penyesuaian menggunakan sumber dana eksternal membutuhkan biaya, maka perusahaan mungkin tidak akan menyesuaikan secara penuh pada leverage yang ditargetkan, namun hanya akan menyesuaikan sebagian. Jika penyesuaian untuk menggunakan 20

21 sumberdana eksternal untuk mencapai leverage yang ditargetkan tidak membutuhkan dana, maka perusahaan akan menyesuaikan secara penuh pada tingkat leverage yang ditargetkan. Beberapa penelitian tersebut menggunakan tingkat leverage yang diobservasi sebagai proksi rasio leverage yang optimal (Titman & Wessels, 1988;Wedig et al., 1988; Harris & Raviv, 1991; Rajan & Zingales, 1995 dalam Hyesung, Heshmati & Aun, 2006). Penelitian struktur modal yang dilakukan sebelumnya mengabaikan masalah keagenan antara debtholder/equityholder yang bisa menurunkan insentif dalam mencapai target rasio hutang tersebut atau meningkatkan financial distress dalam mencapai rasio hutang yang ditargetkan. Studi-studi tersebut juga mengabaikan kemungkinan adanya economic shock yang menjadikan perusahaan bergerak menjauh dari target rasio hutangnya. Pada penelitian ini mendasarkan dynamic trade-off theory ini leverage yang ditargetkan bervariasi sepanjang waktu. Leverage aktual pada suatu waktu bisa tidak perusahaan tidak sama dengan leverage yang ditargetkan. Leverage yang ditargetkan ini dispesifikkan dan diestimasi. Leverage yang ditargetkan dengan mempertimbangkan biaya kebangkrutan, biaya keagenan dan biaya asimetri informasi, dengan mendasarkan teori trade-off dan teori pecking order. Pada penelitian ini kedua teori ini tidak diuji secara parsial, namun secara bersama. Perusahaan memiliki target leverage sebagaimana dijelaskan pada teori trade-off, namun dimungkinkan perusahaan mendasarkan pada teori pecking order dalam mencapai leverage yang ditargetkan. Penelitian ini juga termotivasi oleh faktor kemanfaatan. Kemanfaatan itu bisa dari aspek teoritis, metodologis, maupun kebijakan. Kemanfaatan teoritis dan 21

22 metodologis adalah memberikan kontribusi bagi pengembangan teori struktur modal, memberikan pengembangan pengukuran dan pemodelan. Sedangkan aspek kebijakan penelitian ini memberikan manfaat bagi pengambil kebijakan. Hasil penelitian ini dapat menjadi dasar pengambilan keputusan bagi manajemen perusahaan, dalam merancang struktur modal perusahaan dalam rangka meningkatkan fleksibilitas keuangan dan memberikan dampak pada nilai perusahaan dan nilai pemegang saham. Hal ini karena semakin cepat penyesuaian ke leverage yang ditargetkan memberikan sinyal biaya rekapitalisasi yang rendah, biaya modal secara keseluruhan stabil dan optimal, dan adanya fleksibilitas keuangan Kontribusi Penelitian Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan kontribusi: 1. Kontribusi Teoritis dan Empiris Hasil penelitian ini diharapkan dapat memperkaya secara teoritis dan pengujian empiris yang dapat menjadi referensi bagi peneliti yang tertarik dalam bidang manajemen keuangan perusahaan khususnya dalam penentuan kebijakan struktur modal perusahaan berdasarkan dynamic trade-off theory/teori struktur modal dinamis. Berdasarkan teori struktur modal dinamis membedakan antara leverage yang diobservasi dan leverage yang ditargetkan. Leverage optimal atau leverage yang ditargetkan bervariasi sepanjang waktu. Leverage yang ditargetkan ini dispesifikkan dan diestimasi. Prediksi rasio hutang merupakan leverage yang optimal atau leverage ditargetkan. Berdasarkan model ini apakah perusahaan melakukan penyesuaian ke leverage 22

23 yang ditargetkan dengan mengidentifikasikan Speed of adjustment/kecepatan penyesuaian. Kecepatan penyesuaian adalah kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Penyesuaian pada leverage yang ditargetkan ditentukan dengan mengkaitkan leverage pada periode sebelumnya dan target leverage. Target leverage merupakan fungsi dari karakteristik perusahaan, dan kondisi ekonomi makro. Kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan pada perusahaan di Indonesia, juga ditentukan oleh faktor karakteristik perusahaan dan faktor ekonomi makro. Dengan menambahkan parameter penyesuaian perusahaan, model struktur modal dinamis dapat digunakan untuk menguji pengaruh variabel karaketristik perusahaan dan ekonomi makro terhadap struktur modal perusahaan 2. Kontribusi Metodologi Penelitian ini menggunakan model dinamis. Penelitian ini membedakan antara leverage yang diobservasi dengan leverage yang ditargetkan. Penelitian ini juga dapat menangkap kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan, dengan menggunakan partial adjustment model. Model ini didasarkan atas pada kondisi ideal leverage yang diobservasi sama dengan leverage ditargetkan. Dalam seting dinamis mengimplikasikan bahwa perubahan leverage saat ini dengan leverage pada periode sebelumnya sama dengan perubahan yang diperlukan untuk mencapai leverage yang ditargetkan. Namun jika penyesuian untuk mencapai struktur modal ditargetkan ini membutuhkan biaya, maka perusahaan tidak akan mencapai leverage yang ditargetkan. Perusahaan tidak akan menyesuaikan secara penuh pada tingkat yang ditargetkan, melainkan hanya menyesuaikan sebagian. Berdasarkan model ini 23

24 akan diperoleh parameter penyesuian. Parameter ini menunjukan kecepatan penyesuaian dalam ke leverage yang ditargetkan. Penelitian ini juga menguji faktor yang menentukan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Penelitian ini menggunakan variabel karakteristik perusahaan dan ekonomi makro yang menentukan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Penelitian ini diharapkan juga memberikan kontribusi model dinamis dalam menjelaskan faktor yang menentukan struktur modal perusahaan di Indonesia yaitu dengan memasukkan parameter kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan, dalam menguji faktor yang menentukan struktur modal. 3. Kontribusi Kebijakan Implikasi dari semakin cepat kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan memberikan arti penting bagi peserta pasar modal. Manfaat bagi investor ekuitas baik investor yang sudah ada dan maupun investor potensial adalah semakin cepat penyesuaian pada leverage yang ditargetkan, memberikan sinyal biaya rekapitalisasi yang rendah, biaya modal secara keseluruhan stabil dan adanya fleksibilitas keuangan. Dengan demikian hasil penelitian ini dapat menjadi dasar pengambilan keputusan bagi manajemen perusahaan, untuk merancang struktur modal perusahaan yang akan meningkatkan fleksibilitas keuangan dan memberikan dampak pada nilai perusahaan serta nilai kekayaan pemegang saham. Bagi calon investor, hasil penelitian ini juga dapat menjadi acuan dalam menentukan perusahaan yang akan menjadi pilihan investasi. 24

25 1.6. Keaslian Penelitian Pada bagian latar belakang telah dijelaskan perbedaan pendekatan penelitian dari penelitian sebelumnya. Penelitian ini menggunakan model dinamis. Berdasarkan model dinamis struktur modal perusahaan aktual pada suatu waktu bisa berada pada tingkat yang tidak sama dengan leverage yang ditargetkan. Teori struktur modal trade-off dinamis dikarakteristikkan sebagai aktivitas menyesuaikan struktur modal pada tingkat leverage yang ditargetkan. Leverage yang ditargetkan ditentukan dengan cara diestimasikan. Leverage yang ditargetkan berubah sepanjang waktu. Estimasi leverage yang ditargetkan mendasarkan pada penelitian ini menggabungkan variabel karakteristik perusahaan dan variabel ekonomi makro. Leverage yang ditargetkan mempertimbangkan biaya kebangkrutan, biaya keagenan, dan biaya asimetri informasi sebagaimana dijelaskan pada teori trade-off dan teori pecking order, yang diuji secara simultan. Meskipun perusahaan memiliki target rasio struktur modal, namun dimungkinkan perusahaan mengikuti pecking order untuk mencapai target tersebut. Penelitian ini juga mengidentifikasikan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan pada perusahaan di Indonesia, dengan berdasarkan partial adjustment model. Kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan dipengaruhi oleh variabel-variabel yang memberikan dampak pada biaya penyesuaian. Pada penelitian ini variabel-variabel yang diuji menentukan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan adalah faktor karakteristik perusahaan maupun faktor ekonomi makro. Akhirnya penelitian ini menguji faktor-faktor yang menentukan struktur modal dengan berdasarkan model dinamis yaitu dengan memasukkan parameter 25

26 kecepatan penyesuaian yang menunjukkan perusahaan mempertimbangkan biaya penyesuaian/adjustment cost, dan faktor yang menentukan struktur modal tersebut adalah faktor karakteristik perusahaan, dan faktor ekonomi makro. Penelitian ini meneliti perusahaan di Indonesia yang termasuk dalam industri non keuangan pada periode 2000 s/d Masing-masing gagasan bukan merupakan sesuatu yang baru, namun penggabungan dari ketiga gagasan dan dilakukan di Indonesia menunjukkan keaslian dan keunikan dari penelitian ini. 26