BAB III KAJIAN PUSTAKA DAN KERANGKA PEMIKIRAN

Transkripsi

1 31 BAB III KAJIAN PUSTAKA DAN KERANGKA PEMIKIRAN 3.1. Dana Pensiun Dalam rangka menjamin kesejahteraan rakyatnya, khusunya paska berakhirnya masa baktinya sebagai karyawan, Pemerintah Indonesia memberlakukan Undang-undang nomor 11 Tahun 1992 yang mengatur Dana Pensiun dengan tujuan untuk memberikan kepastian hukum kepada semua golongan pekerja selain PNS, baik pekerja perusahaan swasta ataupun pekerja perorangan untuk mendapatkan hak imbal jasanya selama masa bakti dalam bentuk manfaat pensiun yang dikelola oleh badan hukum tersendiri yang dinamakan Dana Pensiun. Pada dasarnya, konsep sistem yang dijalankan oleh Dana Pensiun mirip dengan tabungan jangka panjang yang dilakukan untuk kemudian dinikmati hasilnya setelah karyawan bersangkutan pensiun. Dalam penjelasan UU Dana Pensiun (1992), kekayaan Dana Pensiun dikelola oleh Dana Pensiun dalam suatu program, yaitu program pensiun yang mengupayakan manfaat pensiun bagi pesertanya melalui suatu sistem pemupukan dana yang lazim disebut sistem pendanaan. Sistem pendanaan suatu program pensiun memungkinkan terjadinya akumulasi dana yang dibutuhkan untuk memelihara kesinabungan penghasilan peserta program di hari tua.

2 Definisi Dana Pensiun Berikut adalah beberapa definisi Dana Pensiun. 1. Berdasarkan pasal 1 angka (1) UU Nomor 11/1992 tentang Dana Pensiun, Dana Pensiun adalah badan hukum yang mengelola dan menjalankan program yang menjanjikan manfaat pensiun. 2. Menurut Kadarisman dan Wahyuni (2010), Dana Pensiun adalah wujud nyata dari jaminan hari tua yang memberikan kesejahteraan di hari tua dalam time frame lanjut usia yang akan dinikmati oleh mereka yang saat ini masih muda. 3. Berdasarkan Kamus Besar Bahasa Indonesia Online ( Dana Pensiun adalah Lembaga yang keuangannya diperoleh dari iuran tetap para peserta ditambah penghasilan perusahaan yang disisihkan dan para peserta berhak memperoleh bagian keuntungan itu setelah pensiun Fungsi Program Pensiun Pada dasarnya program pensiun memiliki tiga fungsi yang meliputi (Kadarisman dan Wahyuni, 2010): 1. Fungsi Asuransi 2. Fungsi Tabungan 3. Fungsi Pensiun (fungsi kesinambungan pendapatan) Program Asuransi memiliki fungsi asuransi karena memberikan jaminan kepada peserta untuk mengatasi risiko kehilangan pendapatan yang disebabkan

3 33 oleh kematian atau usia pensiun. Program pensiun memiliki fungsi tabungan karena selama masa program anda diharuskan membayar iuran, dan program pensiun memiliki fungsi pensiun (pendapatan di hari tua), karena manfaat yang akan diterima oleh peserta dapat dilakukan secara berkala selama hidup Manfaat Program Pensiun Menurut Kadarisman dan Wahyuni (2010) bila dilihat dari ciri-cirinya, program pensiun memiliki beberapa manfaat atau keuntungan sebagai berikut: 1. Adanya kepastian iuran. 2. Iuran dan hasil pengembangan dana diperuntukkan bagi mekanisme tabungan peserta setelah dikurangi biaya operasional. 3. Dalam program ini peserta dapat: a. Menentukan sendiri sasaran untuk investasi dananya. b. Memperoleh keuntungan yang maksimal dengan meminimalisasi risiko yang mungkin ada dalam pilihan investasi (diversifikasi). c. Selalu memonitor besarnya manfaat pensiun. d. Menentukan sendiri besar atau kecilnya iuran yang akan dilakukan selama masa program Jenis Dana Pensiun Berdasarkan pasal 2 UU Dana Pensiun, jenis Dana Pensiun terbagi menjadi dua, yaitu: 1. Dana Pensiun Pemberi Kerja (DPPK) atau Employer Pensions Funds

4 34 Dana Pensiun yang dibentuk oleh orang atau badan yang mempekerjakan karyawan, selaku pendiri, untuk menyelenggarakan Program Pensiun Manfaat Pasti atau Program Pensiun Iuran Pasti, bagi kepentingan sebagian atau seluruh karyawannya sebagai peserta, dan yang menimbulkan kewajiban terhadap Pemberi Kerja. 2. Dana Pensiun Lembaga Keuangan (DPLK) atau Financial Istitution Pension Funds Dana Pensiun yang dibentuk oleh bank atau perusahaan asuransi jiwa untuk menyelenggarakan Program Pensiun Iuran Pasti bagi perorangan, baik karyawan maupun pekerja mandiri yang terpisah dari Dana Pensiun pemberi kerja bagi karyawan bank atau perusahaan asuransi jiwa yang bersangkutan Program Pensiun Program Pensiun adalah setiap program yang mengupayakan manfaat pensiun bagi peserta. Berdasarkan UU Dana Pensiun, jenis program pensiun terbagi menjadi dua, yaitu: 1. Program Pensiun Manfaat Pasti (PPMP) adalah program pensiun yang manfaatnya ditetapkan dalam peraturan Dana Pensiun atau program pensiun lain yang bukan merupakan Program Pensiun Iuran Pasti. 2. Program Pensiun Iuran Pasti (PPIP) adalah program pensiun yang iurannya ditetapkan dalam peraturan Dana Pensiun dan seluruh iuran serta hasil pengembangannya dibukukan pada rekening masing-masing peserta sebagai manfaat pensiun.

5 35 Tabel 3.1 Perbedaan PPMP dan PPIP No. Manfaat Pasti (PPMP) Aspek Iuran Pasti (PPIP) 1 Ada kepastian besarnya MP Manfaat Tidak ada kepastian yang akan diperleh semenjak Pensiun besarnya MP yang akan permulaan program diperoleh (tergantung akumulasi dana) 2 Besarnya iuran tidak pasti Iuran Besarnya iuran pasti dan harus dihitung aktuaris (besarnya iuran karyawan tetap) menyangkut kemampuan dan persetujuan semua pihak 3 Umumnya diperlukan dana awal dan harus dihitung aktuaris Dana Awal Tidak memerlukan dana awal 4 Kelompok dan akturial Pengendalian Perorangan (personal intensif Dana acoount) dan administrative intensif 5 Konservati, ada target Investasi Lebih berani manfaat 6 Risiko ditanggung pemberi kerja Kegagalan Investasi Risiko ditanggung peserta 7 Langsung life annuity Tujuan Life annuity dengan didahului mekanisme tabungan 8 Kurang fleksibel Portability Lebih fleksibel 9 Dana pensiun pemberi kerja Penyelenggara 1. DPPK 10 Mutlak diperlukan semenjak permulaan program dan secara regular untuk menghitung besarnya iuran dan valuasi dana Aktuaris 2. Dana Pensiun lembaga keuangan (bank atau asuransi) Tidak diperlukan 11 Dibatasi Besar Iuran Dibatasi 12 Dibatasi (sebesar 120% Kekayaan Tidak dibatasi kewajiban) 13 Dibatasi Besarnya Manfaat Pensiun Tidak dibatasi 14 Dilarang, kecuali pada saat mulai pensiun sebatas 20% nilai sekarang Sumber: Kadarisman dan Wahyuni, 2010 Penarikan Dana Diperbolehkan sebatas iuran sendiri

6 Jenis Aset yang diperbolehkan Jenis investasi yang diizinkan sesuai dengan Keputusan Menteri Keuangan RI No. 199/PMK.010/2008 tentang investasi Dana Pensiun beserta batasannya adalah sebagai berikut: 1. Surat Berharga Negara 2. Tabungan pada Bank 3. Deposito berjangka pada Bank 4. Deposito on call pada Bank 5. Sertifikat deposito pada Bank 6. Sertifikat Bank Indonesia 7. Saham yang tercatat di Bursa Efek di Indonesia 8. Obligasi yang tercatat di Bursa Efek di Indonesia 9. Sukuk yang tercatat di Bursa Efek di Indonesia 10. Unit Penyertaan Reksa Dana dari: a. Reksa Dana Pasar Uang, Reksa Dana Pendapatan Tetap Reksa Dana Campuran, dan Reksa Dana Saham b. Reksa Dana Terproteksi, Reksa Dana dengan Penjaminan dan Reksa Dana Indeks c. Reksa Dana Berbentuk Kontrak Investasi Kolektif Penyertaan Terbatas d. Reksa Dana yang Unit Penyertaannya Diperdagangkan di Bursa Efek; 11. Efek Beragun Aset dari Kontrak Investasi Kolektif Efek Beragun Aset

7 Unit Penyertaan Dana Investasi Real Estat berbentuk Kontrak Investasi Kolektif 13. Kontrak Opsi Saham yang tercatat di Bursa Efek di Indonesia 14. Penempatan langsung pada saham 15. Tanah di Indonesia 16. Bangunan di Indonesia. 3.2 Investasi Investasi merupakan penanaman sejumlah dana dalam bentuk uang ataupun barang yang diharapkan akan memberikan hasil yang lebih dikemudian hari. Investasi dalam bentuk surat berharga (sekuritas) biasanya dapat dilakukan melalui pasar uang atau pasar modal. Ditinjau dari sisi investor, pada umumnya tujuan investor berinvestasi di pasar modal pasti mengharapkan tingkat keuntungan. Tingkat keuntungan yang diperoleh di pasar modal dalam bentuk surat berbarga khususnya saham lebih besar dibandingkan tingkat keuntungan di pasar uang yang ditanamkan dalam bentuk deposito. Dilihat dari besamya tingkat keuntungan, risiko yang diperoleh di pasar modal lebih besar dibandingkan risiko di pasar uang karena risiko yang besar akan menghasilkan keuntungan yang besar, sedangkan risiko yang kecil akan menghasilkan keuntungan yang kecil pula (Astuti dan Sugiharto, 2005).

8 Definisi Investasi Menurut Husnan (2004) investasi adalah setiap penggunaan dana dengan maksud untuk memperoleh penghasilan. Sedangkan Bodie et. al. (2009) mengartikan investasi sebagai komitmen atas sejumlah dana atau sumber daya lainnya yang dilakukan saat ini dengan tujuan untuk memperoleh keuntungan di masa yang akan datang. Investasi adalah penundaan konsumsi sekarang untuk digunakan di dalam produksi yang efisien selama periode waktu yang tertentu (Jogiyanto, 2003). Dari beberapa pengertian investasi dapat disimpulkan bahwa investasi merupakan kegiatan dalam bidang finansial yang dimaksudkan untuk memperoleh hasil yang maksimal dari kekayaan atau asset yang ditanam. Investasi berdasarkan konsep Islam sesungguhnya tidak berbeda dengan konsep konvensional secara filosofis. Namun tentu saja ada perbedaan dalam operasionalnya. Perbedaan investasi secara Islam dengan investasi konvensional yang paling fundamental menurut Yasni dan Pontjowinoto dalam Setyanto (2006) adalah sebagai berikut: 1. Investasi syariah mempunyai substansi entitas investasi yang sesuai syariah Islam. 2. Investasi syariah mempunyai cara mentransaksikan substansi entitas investasi yang sesuai dengan syariat Islam. 3. Investasi konvensional dalam kedua hal di atas mengacu pada hukum positif dan kelaziman dalam komunitas investasi secara umum.

9 39 Investasi sendiri dibagi menjadi dua kegiatan utama (Tandelilin, 2010) yaitu: 1. Investasi dalam bentuk penempatan pada investasi yang bersifat nyata (real investment) yang secara umum menakup aset berwujud, seperti tanah, bangunan, mesin-mesin yang sifatnya mendukung kegiatan operasional perusahaaan secara langsung. 2. Investasi dalam bentuk instrumen keuangan (financial instrument). Artinya, investor berkomitmen untuk mengikatkan aset pada surat-surat berharga (securities), yang diterbitkan oleh penerbitnya. Penerbit surat berharga ini beragam, mulai dari individu, perusahaan hingga pemerintah. Bentuk instrumen keuangan sendiri bisa berbentuk saham, obligasi, deposito atau surat utang lainnya. Pihak-pihak yang melakukan investasi disebut juga sebagai investor. Investor sendiri dapat digolongkan menjadi dua kelompok yaitu investor individu yang melakukan investasi untuk kepentingannya sendiri dan investor institusional yang merupakan investor yang berbadan hukum, seperti asuransi, perbankan, pegadaian, Dana Pensiun dan perusahaan-perusahaan yang bergerak di jasa keuangan lainnya (Jones, 2009) Proses Investasi Secara umum, proses investasi meliputi 5 tahap keputusan (Tandelilin, 2010), yaitu: 1. Penentuan tujuan investasi

10 40 2. Penentuan kebijakan investasi 3. Pemilihan strategi portofolio 4. Pemilihan aset 5. Pengukuran dan evaluasi kinerja portofolio Risiko Investasi Menurut Jogiyanto (2003), risiko investasi tidak dapat dihilangkan, namun terdapat bagian risiko investasi yang dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi investasi pada berbagai jenis instrumen investasi (portofolio), disebut dengan risiko yang dapat didiversifikasi (diversifiable risk) atau risiko perusahaan (company risk) atau risiko spesifik (spesific risk) atau risiko unik (unique risk) atau risiko yang tidak sistematik (unsystematic risk). Karena risiko ini unik untuk suatu perusahaan yaitu hal yang buruk terjadi di suatu perusahaan dapat diimbangi dengan hal baik terjadi dalam perusahaan lain, maka risiko dapat didiversifikasi di dalam portofolio Jenis-jenis Instrumen Investasi Syariah 1. Pasar Modal Syariah Produk syariah di pasar modal antara lain berupa surat berharga atau efek. Berdasarkan Undang-undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal (UUPM), Efek adalah surat berharga, yaitu surat pengakuan utang, surat berharga komersial, saham, obligasi, tanda bukti utang, Unit Penyertaan kontrak investasi kolektif, kontrak berjangka atas Efek, dan setiap derivatif dari Efek.

11 41 Sejalan dengan definisi tersebut, maka produk syariah yang berupa efek harus tidak bertentangan dengan prinsip syariah. Oleh karena itu efek tersebut dikatakan sebagai Efek Syariah. Dalam Peraturan Bapepam dan LK Nomor IX.A.13 tentang Penerbitan Efek Syariah disebutkan bahwa Efek Syariah adalah Efek sebagaimana dimaksud dalam UUPM dan peraturan pelaksanaannya yang akad, cara, dan kegiatan usaha yang menjadi landasan pelaksanaannya tidak bertentangan dengan prinsip - prinsip syariah di Pasar Modal. Sampai dengan saat ini, Efek Syariah yang telah diterbitkan di pasar modal Indonesia meliputi Saham Syariah, Sukuk dan Unit Penyertaan dari Reksa Dana Syariah. a. Saham Syariah Secara konsep, saham merupakan surat berharga bukti penyertaan modal kepada perusahaan dan dengan bukti penyertaan tersebut pemegang saham berhak untuk mendapatkan bagian hasil dari usaha perusahaan tersebut. Konsep penyertaan modal dengan hak bagian hasil usaha ini merupakan konsep yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah. Prinsip syariah mengenal konsep ini sebagai kegiatan musyarakah atau syirkah. Berdasarkan analogi tersebut, maka secara konsep saham merupakan efek yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah. Namun demikian, tidak semua saham yang diterbitkan oleh Emiten dan Perusahaan Publik dapat disebut sebagai saham syariah. Suatu saham dapat dikategorikan sebagai saham syariah jika saham tersebut diterbitkan oleh:

12 42 1) Emiten dan Perusahaan Publik yang secara jelas menyatakan dalam anggaran dasarnya bahwa kegiatan usaha Emiten dan Perusahaan Publik tidak bertentangan dengan Prinsip-prinsip syariah. 2) Emiten dan Perusahaan Publik yang tidak menyatakan dalam anggaran dasarnya bahwa kegiatan usaha Emiten dan Perusahaan Publik tidak bertentangan dengan Prinsip-prinsip syariah, namun memenuhi kriteria sebagai berikut: a) kegiatan usaha tidak bertentangan dengan prinsip syariah sebagaimana diatur dalam peraturan IX.A.13, yaitu tidak melakukan kegiatan usaha: perjudian dan permainan yang tergolong judi; perdagangan yang tidak disertai dengan penyerahan barang/jasa; perdagangan dengan penawaran/permintaan palsu; bank berbasis bunga; perusahaan pembiayaan berbasis bunga; jual beli risiko yang mengandung unsur ketidakpastian (gharar) dan/atau judi (maisir), antara lain asuransi konvensional; memproduksi, mendistribusikan, memperdagangkan dan/atau menyediakan barang atau jasa haram zatnya (haram lidzatihi), barang atau jasa haram bukan karena zatnya (haram

13 43 li-ghairihi) yang ditetapkan oleh DSN-MUI; dan/atau, barang atau jasa yang merusak moral dan bersifat mudarat; melakukan transaksi yang mengandung unsur suap (risywah); b) rasio total hutang berbasis bunga dibandingkan total ekuitas tidak lebih dari 45%, dan c) rasio total pendapatan bunga dan total pendapatan tidak halal lainnya dibandingkan total pendapatan usaha dan total pendapatan lainnya tidak lebih dari 10%. b. Sukuk Sukuk merupakan istilah baru yang dikenalkan sebagai pengganti dari istilah obligasi syariah (islamic bonds). Sukuk secara terminologi merupakan bentuk jamak dari kata "sakk" dalam bahasa Arab yang berarti sertifikat atau bukti kepemilikan. Sementara itu, Peraturan Bapepam dan LK Nomor IX.A.13 memberikan definisi Sukuk sebagai berikut: "Efek Syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan mewakili bagian yang tidak tertentu (tidak terpisahkan atau tidak terbagi (syuyu'/undivided share) atas: 1) aset berwujud tertentu (ayyan maujudat); 2) nilai manfaat atas aset berwujud (manafiul ayyan) tertentu baik yang sudah ada maupun yang akan ada; 3) jasa (al khadamat) yang sudah ada maupun yang akan ada 4) aset proyek tertentu (maujudat masyru' muayyan); dan atau

14 44 5) kegiatan investasi yang telah ditentukan (nasyath ististmarin khashah)" Karakteristik Sukuk Sebagai salah satu Efek Syariah sukuk memiliki karakteristik yang berbeda dengan obligasi. Sukuk bukan merupakan surat utang, melainkan bukti kepemilikan bersama atas suatu aset/proyek. Setiap sukuk yang diterbitkan harus mempunyai aset yang dijadikan dasar penerbitan (underlying asset). Klaim kepemilikan pada sukuk didasarkan pada aset/proyek yang spesifik. Penggunaan dana sukuk harus digunakan untuk kegiatan usaha yang halal. Imbalan bagi pemegang sukuk dapat berupa imbalan, bagi hasil, atau marjin, sesuai dengan jenis akad yang digunakan dalam penerbitan sukuk. Jenis Sukuk Jenis sukuk berdasarkan Standar Syariah AAOIFI No.17 tentang Investment Sukuk, terdiri dari : 1) Sertifikat kepemilikan dalam aset yang disewakan. 2) Sertifikat kepemilikan atas manfaat, yang terbagi menjadi 4 (empat) tipe : Sertifikat kepemilikan atas manfaat aset yang telah ada, Sertifikat kepemilikan atas manfaat aset di masa depan, sertifikat kepemilikan atas jasa pihak tertentu dan Sertifikat kepemilikan atas jasa di masa depan. 3) Sertifikat salam. 4) Sertifikat istishna.

15 45 5) Sertifikat murabahah. 6) Sertifikat musyarakah. 7) Sertifikat muzara'a. 8) Sertifikat musaqa. 9) Sertifikat mugharasa. c. Reksa Dana Syariah Dalam Peraturan Bapepam dan LK Nomor IX.A.13 Reksa Dana syariah didefinisikan sebagai reksa dana sebagaimana dimaksud dalam UUPM dan peraturan pelaksanaannya yang pengelolaannya tidak bertentangan dengan Prinsip-prinsip Syariah di Pasar Modal. Reksa Dana Syariah sebagaimana reksa dana pada umumnya merupakan salah satu alternatif investasi bagi masyarakat pemodal, khususnya pemodal kecil dan pemodal yang tidak memiliki banyak waktu dan keahlian untuk menghitung risiko atas investasi mereka. Reksa Dana dirancang sebagai sarana untuk menghimpun dana dari masyarakat yang memiliki modal, mempunyai keinginan untuk melakukan investasi, namun hanya memiliki waktu dan pengetahuan yang terbatas. Reksa Dana Syariah dikenal pertama kali di Indonesia pada tahun 1997 ditandai dengan penerbitan Reksa Dana Syariah Danareksa Saham pada bulan Juli Sebagai salah satu instrumen investasi, Reksa Dana Syariah memiliki kriteria yang berbeda dengan reksa dana konvensional pada umumnya.

16 46 Perbedaan ini terletak pada pemilihan instrumen investasi dan mekanisme investasi yang tidak boleh bertentangan dengan prinsip-prinsip syariah. Perbedaan lainnya adalah keseluruhan proses manajemen portofolio, screening (penyaringan), dan cleansing (pembersihan). Seperti halnya wahana investasi lainnya, disamping mendatangkan berbagai peluang keuntungan, Reksa Dana pun mengandung berbagai peluang risiko, antara lain: 1) Risiko Berkurangnya Nilai Unit Penyertaan. Risiko ini dipengaruhi oleh turunnya harga dari Efek (saham, sukuk, dan surat berharga syariah lainnya) yang masuk dalam portfolio Reksa Dana tersebut. Ini berkaitan dengan kemampuan manajer investasi reksadana dalam mengelola dananya. 2) Risiko Likuiditas Risiko ini menyangkut kesulitan yang dihadapi oleh Manajer Investasi jika sebagian besar pemegang unit melakukan penjualan kembali (redemption) atas sebagian besar unit penyertaan yang dipegangnya kepada Manajer Investasi secara bersamaan. dapat menyulitkan manajemen perusahaan dalam menyediakan dana tunai. Risiko ini hanya terjadi pada perusahaan reksadana yang sifatnya terbuka (open-end funds). Risiko ini dikenal juga sebagai redemption effect. 3) Risiko Wanprestasi Risiko ini merupakan risiko terburuk, dimana pada umumnya kekayaan reksa dana diasuransikan kepada perusahaan asuransi. Risiko ini dapat

17 47 timbul ketika perusahaan asuransi yang mengasuransikan kekayaan Reksa Dana tersebut tidak segera membayar ganti rugi atau membayar lebih rendah dari nilai pertanggungan saat terjadi hal-hal yang tidak diinginkan. Selain itu, wanprestasi dimungkinkan akibat dari pihak-pihak yang terkait dengan Reksa Dana, pialang, bank kustodian, agen pembayaran, atau bencana alam, yang dapat menyebabkan penurunan NAB (Nilai Aktiva Bersih) Reksa Dana. 4) Risiko politik dan ekonomi Risiko yang berasal dari perubahan kebijakan ekonomi dan politik yang berpengaruh pada kinerja bursa dan perusahaan sekaligus, sehingga akhirnya membawa efek pada portofolio yang dimiliki suatu reksadana. 2. Deposito Mudharabah Merupakan satu bentuk simpanan di perbankan syariah dengan akad bagi hasil. Bank syariah menetapkan akad mudharabah untuk deposito ini. Dalam hal ini deposan bertindak sebagai shahibul maal (pemilik dana) dan bank syariah selaku mudharib (pengelola dana). Pada deposito syariah, ada satu jenis yang pemilik dananya menetapkan syarat-syarat tertentu yang harus dipenuhi oleh pihak bank. Syarat tertentu itu biasanya merupakan arahan investasi yang dibolehkan oleh pemilik dana. Deposito demikian disebut deposito mudharabah muqayyadah.

18 Portofolio Teori Portofolio Modern dan Pasca Modern 1. Teori Portofolio Modern Menurut Hartono (2014) era keuangan sekarang ini adalah era modern dan era pasca modern (post-modern). Era modern menggunakan pendekatan kuantitatif dengan teknik statistik dan matematis. Demikian juga, pendekatan pembuatan portofolio juga bergeser dari pendekatan portofolio tradisional ke pendekatan portofolio modern. Pendekatan portofolio tradisional melakukan diversifikasi porotoflio dengan memilih aktiva secara random atau acak. Pendektan portofolio modern melakukan pembentukan portofolio dengan proses analitis menggunakan teknis statistik dan matematis. Konsep portofolio modern pertama kali diperkenalkan secara formal oleh Markowitz. Markowitz menunjukkan secara statistik bahwa risiko dapat dikurangi dengan menggabungkan beberapa aktiva tunggal ke dalam bentuk portofolio. Teori portofolio yang dikenalkan Markowitz ini mengasumsikan bahwa investor mengambil keputusan investasinya berdasarkan return ekspektasian (expected return) dan risiko portofolio. Return ekspektasian portofolio yang dihitung dengan cara rata-rata aritmatika (mean) return ekspektasian individual aktiva. Risiko portofolio dihitung dengan konsep deviasi standar (standard deviation) atau varian (variance). Teori ini kemudian dikenal dengan nama mean variance theory (MVA). Teori portofolio modern yang analisis portofolionya berbasis pada teknik kuantitatif ini kemudian dikenal dengan modern portfolio theory (MPT).

19 49 2. Teori Portofolio Pascamodern Teori Portofolio Pascamodern (TPPM) atau post-modern portfolio theory (PMPT) mengganti penggunaan varian atau deviasi standar di teori portofolio modern (TPM) dengan penggunaan konsep risiko sisi-turun (downside risk). Salah satu teknik yang digunakan di konsep risiko sisi-turun (downside risk) adalah semivariance. Rasio sortino menggunakan konsep risiko sisi-turun (downside risk) untuk mengoptimalkan portofolio Definisi Portofolio 1. Menurut Sasidharan dan Mathews (2011), suatu portofolio adalah suatu kombinasi dari sekuritas ( a portfolio is a combination of securities). 2. Bodie, Kane, dan Marcus (2009) mendefinisikan suatu portofolio sebagai kumpulan dari aktiva investasi (collection of investment asset). 3. Menurut Jones (2009), suatu portofolio adalah sekuritas yang dipegang oleh seorang investor sebagai sebuah unit (the securities held by an investor taken as unit). Dari definisi-definisi yang ada, secara lengkap suatu portofolio dapat disimpulkan sebagai berikut. Bentuknya berupa suatu kumpulan atau kelompok atau penggabungan atau kombinasi yang membentuk suatu unit. Isinya adalah aktiva atau sekuritas keuangan seperti saham, obligasi, dan setara kas.

20 50 Pemegang atau pembuatnya dapat berupa seorang investor, perusahaan investasi, atau institusi keuangan Portofolio Efisien Menurut Bodie et al. (2009), dalam pembentukan portofolio, investor selalu ingin memaksimalkan return yang diharapkan dengan tingkat risiko tertentu yang bersedia ditanggungnya atau mencari portofolio yang menawarkan risiko terendah dengan tingkat return tertentu. Karakteristik portofolio seperti ini disebut sebagai portofolio yang efisien. Dalam membentuk portfolio yang efisien harus berpedoman pada asumsi tentang bagaimana perilaku investor dalam pembuatan keputusan investasi yang akan diambil. Salah satu asumsi yang paling penting adalah pada umumnya semua investor tidak menyukai risiko (risk averse). Investor seperti ini jika dihadapkan pada beberapa alternatif investasi yang menawarkan return yang sama dengan risiko yang berbeda akan cendrung memilih investasi dengan risiko yang lebih rendah. Membentuk portofolio yang efisien perlu diperhatikan koefisien tingkat keuntungan dari masing-masing aset yang membentuk portofolio. Koefisien korelasi dari suatu portofolio mencerminkan keeratan hubungan antara tingkat keuntungan dari aset-aset yang membentuk portofolio. Portofolio yang efisien akan mempunyai koefisien korelasi dari aset-aset yang mendekati negatif satu. Jika koefisen korelasi positif satu, maka portofolio tidak akan bermanfaat karena tidak akan mengurangi risiko (hanya merupakan

21 51 rata-rata tertimbang dari risiko individu), dan apabila koefisien korelasi positif sempurna, maka harga kedua aset tersebut sama-sama naik atau sama-sama turun, sehingga portofolio yang terbentuk tidak mempengaruhi Portofolio Optimal Portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih seorang investor dari sekian banyak alternatif yang ada pada kumpulan portfolio yang efisien. Pemilihan portofolio tersebut disesuaikan dengan preferensi investor yang bersangkutan terhadap return maupun risiko yang melekat pada portfolio yang dipilihnya. Secara umum menurut Hartono (2014), portofolio optimal adalah portofolio dengan kinerja yang terbaik. Banyak sekali konsep untuk mengukur kinerja portofolio ini. Salah satu konsep pengukuran kinerja yang digunakan adalah kombinasi return portofolio dibagi dengan risiko portofolionya. Oleh karena itu, secara khusus portofolio optimal (optimal portfolio) adalah portofolio yang memberikan hasil kombinasi return tertinggi dengan risiko yang terendah Proses Pembuatan Portofolio Optimal Menurut Hartono (2014) proses pembuatan portofolio optimal melibatkan beberapa tahapan sebagai berikut. 1. Alokasi Aktiva (asset allocation)

22 52 Keputusan alokasi aktiva (asset allocation decision) adalah keputusan untuk meentukan aktiva yang akan digunakan atau dialokasikan ke dalam portofolio. 2. Memaksimalkan Portofolio Setelah memilih aktiva yang akan dialokasikan ke portofolio, tahap berikutnya adalah melakukan proses optimalisasi untuk mendapatkan portofolio yang optimal. 3. Memilih aktiva Setelah proses optimalisasi portofolio selesai dilakukan maka tahap selanjutnya melakukan keputusan pemilihan sekuritas (securities selection decision) yaitu keputusan untuk memilih aktiva atau sekuritas yang membentuk portofolio optimal tersebut. 4. Mengeksekusi portofolio Mengeksekusi portofolio berarti mewujudkan portofolio tersebut dengan membeli aktiva yang sudah ditentukan. 3.4 Menghitung Return (Tingkat Keuntungan) Return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi atau return ekspektasi yang belum terjadi tetapi yang diharapkan akan terjadi di masa mendatang. Return realisasi dihitung berdasarkan data historis. Return realisasi penting karena digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja dari perusahaan. Return historis ini juga berguna sebagai dasar penentuan tingkat keuntungan yang diharapkan (expected return) dan risiko

23 53 di masa datang. Pengukuran return realisasi dapat dilakukan dengan: return total, relatif return, kumulatif return dan return disesuaikan. Menurut Jones (2009), return yang akan diterima oleh investor terdiri dari dua komponen, yaitu: a. Imbal hasil (yield), merupakan pendapatan atau aliran kas dari suatu investasi yang diterima secara periodik oleh investornya, baik berupa dividen atau bunga. b. Untung/rugi modal (capital gain/loss), yaitu keuntungan atau kerugian yang harus ditanggung oleh investor akibat dari perubahan harga sekuritas, baik karena adanya kenaikan atau penurunan sekuritas yang dimilikinya Tingkat keuntungan yang diharapkan dari Aset Individual Expected return merupakan keuntungan yang diharapkan oleh seorang investor di kemudian hari terhadap sejumlah dana yang ditempatkannya. Tingkat keuntungan yang diharapkan (expected return) secara sederhana adalah rata-rata tertimbang dari berbagai pengembalian historis. Faktor penimbangnya adalah probabilitas masing-masing tingkat return. Secara matematis expected return dari suatu aset dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut (Jones, 2009): E (R) = Keterangan: E (R) R i : Tingkat keuntungan yang diharapkan dari investasi : tingkat pengembalian aktual dari investasi pada aset i

24 54 pr i n : probabilitas kejadian return ke i : banyaknya return yang mungkin terjadi Tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio Tingkat keuntungan yang diharapkan (expected return) dari portofolio secara sederhana adalah rata-rata tertimbang dari tingkat keuntungan yang diharapkan dari masing-masing aset individual yang termasuk ke dalam portofolio tersebut. Persentase nilai portofolio tersebut disebut sebagai bobot portofolio yang dilambangkan dengan W dan total bobot portofolio adalah 1 atau 100%. Expected return dari portofolio dapat dihitung sebagai berikut (Jones, 2009): E ( ) = ( ) Keterangan: E (R p ) : expected return dari portofolio E (R i ) : expected return dari aset i W i : proporsi dana yang diinvestasikan pada aset i 3.5 Menghitung Risiko Risiko adalah kemungkinan penyimpangan actual return dengan expected return. Dimensi risiko ada dua, yaitu menyimpang lebih kecil atau menyimpang lebih besar. Risiko merupakan variabilitas return terhadap return yang diharapkan. Maka risiko diukur berdasarkan penyebaran di sekitar rata-rata atau yang biasa disebut dengan standar deviasi, yang mengukur absolut penyimpangan

25 55 nilai-nilai yang sudah terjadi dengan nilai rata-ratanya sebagai nilai yang diharapkan. Kemungkinan dari penyimpangan dapat berupa bilangan positif dan negatif, dan saling meniadakan, sehingga ada dua cara untuk mengatasi masalah tersebut. Pertama, mengabaikan tanda negatif dari bilangan tersebut, sehingga semuanya positif. Kedua, mengkuadratkan selisih tersebut sehingga hanya hasilnya positif. Standar deviasi digunakan untuk mengukur risiko dari return realisasi, sedangkan risiko dari return ekspektasi diukur dengan varian Tingkat risiko dari aset individual Pengukuran variabilitas risiko dari suatu investasi dapat dilakukan dengan menghitung variance dan standar deviasi return investasi bersangkutan (Tandelilin, 2010). Variance maupun standar deviasi merupakan ukuran penyebaran distribusi probabilitas yang menunjukkan seberapa besar penyebaran variabel random di antara rata-ratanya (mean). Jadi, semakin besar penyebarannya, maka semakin besar variance atau standar deviasi investasi tersebut. Semakin besar variance menunjukkan bahwa return dari suatu sekuritas sulit untuk diprediksi dan merupakan sekuritas yang memiliki risiko tinggi. Secara matematis, persamaan untuk menghitung variance dan standar deviasi adalah sebagai berikut (Jones, 2009): = [ ( )] =

26 56 Keterangan: σ2 σ Ri E (R) : Variance return : standar deviasi : return ke-i yang mungkin terjadi : Return yang diharapkan dari suatu aset Lebih lanjut, jika probabilitas pada setiap kejadian dianggap sama, maka ekspektasi return dicari dengan menggunakan rata-rata aritmatika. Dan jika data observasi merupakan data sampel dan bukan merupakan data populasi, maka perhitungan variance menggunakan rata-rata dari historis dengan modifikasi pembagi digunakan (n-1) untuk menghindari bias dengan persamaan sebagai berikut (CFA Institute, 2011) = [ ( )] Tingkat Risiko dari Portofolio Berbeda dengan penghitungan return suatu portofolio, risiko portofolio tidak dapat dihitung hanya dengan menjumlahkan risiko masing-masing aset yang ada dalam portofolio karena risiko portofolio bukan merupakan rata-rata tertimbang risiko masing-masing sekuritas individual dalam satu portofolio (Tandelilin, 2010).

27 57 Dengan menggunakan ukuran covarince, risiko portofolio yang terdiri n- aset dapat dihitung. Dalam menghitung risiko portofolio, menurut Jones (2009) ada 3 hal yang perlu ditentukan, yaitu: Variance setiap sekuritas Covariance antara satu sekuritas dengan sekuritas lainnya Bobot portofolio untuk masing-masing sekuritas Dari ketiga hal penting tersebut di atas, untuk menghitung risiko portofolio, terdapat 2 faktor penting, yaitu: Bobot dari risiko sekuritas tiap aset secara individual. Bobot dari hubungan antar return aset-aset yang terkandung dalam portofolio tersebut. 2009): Secara matematis, rumus untuk menghitung risiko n-aset adalah (Jones, = + dengan i j = proporsi variance + proporsi covariance Keterangan : Variance return portofolio : variance return aset i : Covariance antara return aset i dan j

28 58 W i Wj : bobot yang diinvestasikan pada aset i : bobot yang diinvestasikan pada aset j 3.6 Portofolio Optimal Metode Markowitz Menurut Hartono (2014) metode markowitz membentuk set efisien dan portofolio optimalnya dengan pendekatan kuantitatif yang menghubungkan risiko yang diukur dengan deviasi standar atau varian (variance) dengan return ekspektasinya atau rata-rata return-nya (mean), sehingga metode ini disebut juga dengan mean variance method. Konsep portofolio efisien merupakan salah satu konsep manajemen investasi yang diperkenalkan pertama kali oleh Markowitz. Portofolio efisien adalah portofolio yang memiliki tingkat risiko terkecil dengan tingkat returm tertentu atau sebaliknya, tingkat return yang maksimal dengan tingkat risiko tertentu. Sedangkan portfolio optimal adalah portofolio yang dipilih oleh investor dari sejumlah portofolio efisien yang ada. Salah satu cara yang dapat dilakukan oleh investor untuk mendapatkan portofolio yang optimal adalah dengan menggunakan model Markowitz. Untuk dapat menentukan portofolio yang optimal dengan menggunakan model Markowitz, seorang investor harus: a. Melakukan identifikasi portofolio dengan kombinasi risiko dan return yang optimal sejumlah portofolio efisien yang terdiri dari dengan aset-aset berisiko yang dihasilkan dari Efficient Frontier Markowitz. b. Melakukan portofolio optimal yang sesuai dengan kegiatan investor tersebut. Karena setiap investor memiliki tingkat kepuasan yang berbeda, maka pilihan

29 59 atas portofolio optimal akan berbeda juga untuk masing-masing investor. Investor yang lebih menyukai risiko akan memilih portofolio dengan return yang tinggi dengan tingkat risiko tertentu. Sedangkan investor yang kurang menyukai risiko akan lebih memilih portofolio dengan risiko terkecil dengan tingkat return tertentu. Jika aset tidak berisiko dipertimbangkan maka aset ini dapat mengubah portofolio optimal yang mungkin sudah dipilih oleh investor. Meskipun demikian, teori portofolio masih merupakan teori normatif yang menekankan pada bagaimana seharusnya investor melakukan diverifikasi secara optimal. Pada dasarnya, teori portofolio dengan model Markowitz didasari oleh tiga asumsi, yaitu: a. Periode investasi tunggal, misalnya satu tahun b. Tidak ada biaya transaksi c. Preferensi investor hanya berdasarkan expected return dan risiko. Attainable Set dan Efficient Frontier Seperti yang telah dijelaskan sebelumnya, seorang investor dapat memilih kombinasi dari aset-aset untuk membentuk portofolionya. Seluruh set portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi n-aset yang tersedia disebut dengan opportunity set atau attainable set (Jones, 2009). Semua titik di attainable set menyediakan semua kemungkinan portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih oleh investor. Namun untuk mencapai tujuan investasi, seorang investor harus memilih portofolio yang efisien dan menyisihkan

30 60 portofolio yang dirasa kurang efisien. Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien disebut dengan efficient set atau efficient frontier. Gambar 3.1 Portofolio Efisien dan Portofolio Optimal Sumber: Tjendana, 2012 Pada Gambar 3.1 garis vertikal menggambarkan expected return, garis horizontal menggambarkan risiko yang diukur dengan standar deviasi. Garis BCDE merupakan efficient frontier. Efficient frontier adalah kombinasi assetasset yang membentuk portofolio yang efisien. Kombinasi asset pada garis BCDE lebih baik daripada kombinasi asset pada titik A, G, H karena pada BCDE menawarkan return yang lebih tinggi daripada AGH dengan tingkat risiko yang sama. Salah satu titik kombinasi portofolio yang dipilih oleh investor dari garis BCDE disebut sebagai portofolio optimal. Pemilihan portofolio optimal didasarkan pada preferensi return dan risiko dari tiap investor. Pada Gambar 3.1 Preferensi investor ditunjukan oleh kurva indiferen (u 1 dan u 2 ) yang

31 61 bersinggungan pada titik D, dengan kata lain dapat dikatakan bahwa kombinasi asset-asset pada titik D sesuai dengan preferensi investor. 3.7 Mengukur Kinerja Portofolio Sharpe ratio atau dikenal juga dengan istilah reward-to-variability ratio pertama kali dikembangkan oleh William Sharpe. Rasio ini mendasarkan perhitungan pada konsep garis alokasi modal (capital allocation line) sebagai benchmark, yaitu dengan cara membagi premi risiko portofolio dengan standar deviasinya. Dengan demikian, sharpe ratio dapat digunakan untuk mengukur premi risiko untuk setiap unit risiko pada portofolio tersebut. Untuk menghitung Sharpe ratio dapat digunakan persamaan sebagai berikut (Jones, 2009): = ( ) Keterangan: Sp : Sharpe Ratio Portofolio E(R p ): rata-rata return portofolio selama periode pengamatan Rf : rata-rata tingkat return bebas risiko selama periode pengamatan : standar deviasi portofolio selama periode pengamatan Premi risiko portofolio, Rp Rf, merupakan kompensasi untuk memikul risiko. Sedangkan deviasi standar return portofolio merupakan pengukur total risiko untuk suatu sekuritas atau portofolio. Dengan demikian, indeks Sharpe merupakan rasio kompensasi terhadap total risiko (Tandelilin, 2010).

32 62 Hasil penghitungan sharpe ratio dapat digunakan untuk membuat peringkat dari beberapa portofolio berdasarkan kinerjanya. Semakin tinggi sharpe ratio suatu portofolio dibandingkan portofolio lainnya maka semakin baik kinerja portofolio tersebut. Penulis memilih mengukur kinerja portofolio berdasarkan Sharpe Ratio karena asumsi yang digunakan oleh Treynor dan Jensen adalah bahwa portofolio sudah terdiversifikasi dengan baik sehingga risiko yang dianggap relevan adalah risiko sistematis (diukur dengan beta). Sedangkan penulis mengukur risiko portofolio dengan standar deviasi. 3.8 Penelitian Terdahulu Penelitian di Luar Negeri Markowitz (1952) menemukan proses memilih sebuah portofolio dapat dibagi menjadi dua tahapan, tahapan pertama dimulai dengan observasi dan mengalami pengamatan secara langsung kemudian diakhiri dengan keyakinan akan performasi masa depan dari sebuah aset. Tahapan kedua dimulai dengan keyakinan yang relevan terhadap performansi masa depan dari sebuah aset kemudian diakhiri dengan pilihan akan sebuah portofolio aset. Jurnal ini membahas mengenai tahapan yang kedua. Pada awal artikel, penulis menolak mempertimbangkan sebuah aturan yang menyatakan bahwa investor harus memaksimalkan discounted expected return dari sebuah aset atau yang disebut juga sebagai anticipated return atau nilai present value dari sebuah expected return pada sebuah aset. Selanjutnya kontra terhadap bahasan pertama, penulis

33 63 didalam artikel ini kemudian mempertimbangkan bahwa, Investor harus mempertimbangkan expected return sebagai suatu hal yang diinginkan dan varians sebagai sesuatu hal yang tidak diinginkan, sehingga seharusnya investor memilih pilihan yang optimal dan bukan pilihan yang maksimal. Markowitz (1976) menemukan hukum rata-rata kovarians mengatakan bahwa pengurangan tingkat dispersi return yang dapat dicapai melalui diversifikasi adalah terbatas. Penyebabnya adalah karena adanya kecenderungan dispersi pengembalian portofolio yang lebar tanpa memperdulikan banyak aset yang terdapat didalam portofolio tersebut, yang terjadi pada saat aset yang terdapat didalam portofolio berkorelasi positif atau memiliki kecenderungan untuk bergerak bersamaan. Banyak ilmuwan berpendapat bahwa risiko dan return bukanlah ukuran utilitas yang tepat. Mereka berpendapat bahwa diperlukan ukuran yang lebih rumit dari itu, yaitu berupa tingkat utilitas yang diekspektasikan. Apabila tingkat utilitas harapan investor dapat dengan secara akurat di perkirakan menggunakan fungsi mean dan varian dari portofolio (sebagai alat ukur resiko dan return), maka investor secara relatif akan mengalami sedikit kerugian ketika dihadapkan dengan pilihan resiko dan return dari portofolio. Bernstein (1983) melakukan pengujian pada perilaku investor ketika terjadi perubahan tingkat suku bunga (riskless rate). Dimana terdapat pemikiran bahwa investor akan mengejar portofolio yang memberikan imbal hasil lebih tinggi dari suku bunga walaupun risiko yang diterima meningkat. pengujian ini menggunakan data S&P500 dan tingkat suku bunga T-Bills periode

34 64 Dari data yang didapat, terlihat bahwa ketika saham dengan risiko rendah (low beta stock) mampu memberikan imbal hasil di atas tingkat suku bunga maka volume transaksi investasinya besar. Namun ketika tingkat suku bunga meningkat sebagaimana yang terjadi pada tahun maka investor mulai mengalihkan investasinya kepada saham dengan tingkat risiko tinggi (high beta stock) dengan harapan mendapat imbal hasil di atas riskless rate. Sehingga ditarik kesimpulan bahwa terdapat kecenderungan para investor pada dasarnya mengambil investasi berisiko rendah namun ketika investasi tersebut memberikan imbal hasil yang lebih rendah dibandingkan dengan tingkat suku bunga, maka para investor pun meningkatkan preferensi risiko mereka ke level yang lebih tinggi untuk mendapatkan imbal hasil yang lebih. Dua konsep yang diperkenalkan Schnabel (1984) dalam jurnal On Mean- Variance Portfolio Selection adalah personal security market line (PSML) dan personal beta of assets dan aplikasinya untuk mendapatkan kombinasi pilihan portofolio yang optimal. Prosedur yang ditunjukan dalam jurnal ini diterapkan dalam konteks CAPM, namun dapat digunakan pula untuk prosedur baru lainnya. Gunthorpe dan Haim (1994) mengasumsikan bahwa investor menggunakan analisis mean-variance untuk membuat keputusan portofolio dan mendemonstrasikan perubahan-perubahan di dalam investment horizon dapat mempengaruhi beta portofolio dan komposisi portofolio. Lee dan Chang (1995) menemukan pada saham high-frequency Taiwan memiliki varians yang tinggi. Hal ini menunjukkan bahwa investor Taiwan, tidak seperti investor AS, lebih memilih untuk berspekulasi di saham dengan varians

35 65 tinggi. Hasil empiris juga menunjukkan bahwa short selling dapat meningkatkan risiko portofolio ketika investor lebih menyukai ketidakstabilan. Lim dan Zhou (2002) menemukan bahwa stochastic LQ control bisa menjadi solusi alat analisa permasalahan beragamnya tingkat bunga, appreciation rates dan volatilias koefisien yang timbul dalam pembentukan efficient frontier, sehingga investor dapat menemukan risk-free investment dalam keadaan tersebut. Costa dan Nabholz (2007) menyelidiki beragam masalah optimization mean-variance pada pemilihan portofolio, dengan mempertimbangkan pada nilai intermedit yang diharapkan atau bermacam-macam portofolio. Keuntungan dari penggunaan teknik optimization mean-variance ini dimungkinkan untuk mengendalikan prilaku intermedit dari suatu imbal hasil atau beragam portofolio. Estrada (2008) mengusulkan suatu pendekatan heuristic optimisasi meansemivariance dalam portofolio optimal yang digunakan untuk mengetahui solusisolusi tertutup dari masalah - masalah mean-variance. Pendekatan ini sederhana dan akurat. Kazan dan Uludağ (2014) menemukan bahwa dengan menggunakan teori portfolio Markowitz risiko pembiayaan bisa diredam dan hal ini tidak didapatkan dari metode pengukuran risiko klasik yang hanya dapat mengukur risiko tanpa memberikan solusi bagaimana meredamnya Penelitian di Indonesia Priyatna dan Sukono (2005) melakukan pemilihan dua saham unggulan dan proporsi dana yang akan diinvestasikan dalam pembentukan suatu portofolio.

36 66 Optimasi portofolio investasi di sini dilakukan dengan menggunakan model Markowitz. Dari empat saham unggulan versi LQ 45 yang dianalisis menunjukkan bahwa saham HM Sampurna dan Telkom memberikan hasil yang optimum dalam pembentukan portofolio investasi dengan proporsi dana berturutturut sebesar 51% dan 49%. Astuti dan Sugiharto (2005) melakukan analisis pembentukan portofolio optimal pada perusahaan industri plastics and packaging yang terdaftar di bursa efek jakarta studi kasus ( ). Dari hasil penelitian ini dapat disimpulkan bahwa kombinasi portofolio yang diperoleh dari 5 saham ada 4. Dari keempat kombinasi tersebut yang paling optimal dari adalah kombinasi portofolio 2 saham, yaitu portofolio dengan kombinasi saham PT Argha Karya Prima Industry Tbk. dan saham PTBerlina Tbk., pada proporsi dana masing-masing 28% dan 72%. Kombinasi kedua saham tersebut menghasilkan expected return sebesar 0,27% dengan standar deviasi sebesar 0,23%. Paramita (2005) melakukan analisis alternatif investasi portofolio pada dana pensiun Bank Mandiri. Dari hasil perhitungan aplikasi teori portfolio optimal Markowitz yang dibantu dengan program lindo, dengan menggunakan data selama periode Januari 2005 sampai dengan periode Juni 2005, maka diperoleh proporsi dari instrumen investasi SBI, deposito, reksadana, saham dan obligasi. Hasil perhitungan, kombinasi portofolio yang optimal terdiri dari 35% pada SB1. 0% pada deposito berjangka 1, 3, 6 bulan, 15% pada reksadana, 20% pada saham dan 30% pada obligasi.

37 67 Wachya (2006) melakukan pembentukan portofolio optimal pada reksa dana saham dengan menggunakan metode markowitz. Dari hasil penelitian menunjukkan bahwa investor dapat melakukan investasi portofolio sepenuhnya yaitu 100% pada Reksa Dana Schroder Dana Prestasi Plus. Dengan menginvestasikan 100% pada Scroder Dana Prestasi Plus maka akan mendapatkan tingkat return portofolio sebesar 42,33% dengan standard deviasi 23,19% serta indeks Reward to Variability Ratio sebesar 1,2953. Jatnika (2010) melakukan penelitian analisis pembentukan portofolio pada lima perusahaan yang bergerak di bidang plantation dengan metode Markowitz. Dari hasil penelitian ini didapat bahwa bagi investor yang menyukai risiko dapat memilih kombinasi saham PT. Astra Agro Lestari sebesar 35%, PT. Bakrie Sumatera Plantations 10%, PT. PP London Sumatra sebesar 35%, PT. SMART 10%, dan PT. Tunas Baru Lampung sebesar 10% dengan expected return sebesar 4,86% dan risiko sebesar 17,43%. Dan bagi investor yang tidak menyukai risiko dapat memilih kombinasi saham PT. Astra Agro Lestari sebesar 35%, PT. Bakrie Sumatra Plantations 10%, PT. PP London Sumatera sebesar 15%, PT. SMART 30%, dan PT. Tunas Baru Lampung sebesar 10% dengan expected return sebesar 4,71% dan risiko sebesar 16,86%. Amalia (2012) melakukan analisis mean variance portofolio investasi yang diperkenalkan oleh Markowitz pada Dana Pensiun X. Dalam analisis ditemukan bahwa selama periode berlangsung, portofolio Dana Pensiun X belum merupakan portofolio yang efisien dan optimal. Untuk itu, selanjutnya pengurus Dana

38 68 Pensiun dapat menggunakan pendekatan efficient frontier untuk menemukan portofolio yang optimal. Supriyadi (2012) melakukan analisis pembentukan portofolio yang efisien pada perusahaan industri Tobacco Manufacturers dengan Model Markowitz. Tujuan dari penelitian ini adalah untuk melihat berapa tingkat keuntungan yang diharapkan dari setiap kombinasi portofolio dan risiko yang ada pada setiap kombinasi portofolio serta menentukan kombinasi portofolio mana yang dapat membentuk investasi yang efisien. Berdasarkan hasil perhitungan yang telah dilakukan maka dapat disimpulkan bahwa portofolio yang efisien adalah portofolio ke-1 dengan kombinasi dana 70%RMBA-15%GGRM-15%HMSP karena menghasilkan tingkat keuntungan tertinggi sebesar 3,161% dengan risiko sebesar 10,54%. Dan portofolio ke-5 dengan kombinasi dana 20%RMBA- 60%GGRM-20%HMSP karena menghasilkan risiko terendah sebesar 7,09 dengan tingkat keuntungan sebesar 0,404%. Indrayanti dan Darmayanti (2013) melakukan penentuan portofolio optimal dengan model markowitz pada saham perbankan di bursa efek Indonesia. Hasil perhitungan menunjukkan bahwa dari 15 sampel, hanya terdapat 5 (lima) saham perbankan yang menjadi anggota portofolio optimal, yaitu saham BSWD (Bank Of India Indonesia Tbk), BEKS (Bank Pundi Indonesia Tbk), MAYA (Bank Mayapada Internasional Tbk), BTPN (Bank Tabungan Pensiunan Nasional Tbk), dan BBNI (Bank Negara Indonesia (Persero) Tbk). Investasi pada portofolio optimal memberikan total expected return portofolio sebesar 2,135 persen dengan tingkat penyimpangan risiko/varians portofolio sebesar 0,293 persen.

39 69 Natalia et. al. (2014) melakukan penelitian penentuan portofolio saham yang optimal dengan model markowitz sebagai dasar penetapan investasi saham pada saham Perusahaan Food and Beverage yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Tahun Hasil dari penelitian ini menunjukan terdapat sembilan saham yang masuk dalam portofolio optimal dengan model Markowitz. Adanya pembentukan portofolio, maka risiko saham dapat dikurangi dibandingkan hanya menginvestasikan aset hanya pada 1 saham saja. Sembilan saham yang masuk dalam portofolio optimal model Markowitz antara lain saham: AISA, DLTA, ICBP, INDF,MLBI, MYOR, ROTI, SKLT dan ULTJ. Tjendana (2014) meneliti kinerja portofolio saham Dana Pensiun Bank Indonesia (DAPENBI) pada tahun 2012 dengan menggunakan metode indeks tunggal dan metode Markowitz. Sampel dalam penelitian ini adalah saham-saham yang terdapat pada portofolio DAPENBI tahun 2012 dan telah listing sebelum tahun Teknik analisa data menggunakan perhitungan dari teori indeks tunggal dan menggunakan perhitungan dari teori Markowitz. Hasil penelitian menunjukan bahwa kinerja portofolio saham DAPENBI tahun 2012 masih belum optimal jika dibandingkan dengan pembentukan portofolio optimal menurut metode indeks tunggal dan metode Markowitz. Belum optimalnya portofolio DAPENBI tahun 2012 dapat terlihat dari tingginya nilai koefisien variasi (CV) jika dibandingkan dengan dua metode tersebut. Nilai CV portofolio saham real DAPENBI dengan 35 saham lebih besar yaitu 1,4632 jika dibandingkan portofolio metode indeks tunggal hanya sebesar 1,4014. Nilai CV portofolio