BAB II TINJAUAN PUSTAKA. Tandelilin (2010: 26) menjelaskan bahwa pasar modal adalah pasar untuk

Transkripsi

1 BAB II TINJAUAN PUSTAKA 2.1 Pasar Modal Tandelilin (2010: 26) menjelaskan bahwa pasar modal adalah pasar untuk memperjualbelikan saham yang umumnya memiliki umur lebih dari satu tahun, seperti saham dan obligasi. Menurut Sartono (2008: 21), pasar modal adalah tempat terjadinya transaksi aset keuangan jangka panjang atau long-term financial assets. Undang Undang Pasar Modal No. 8 Tahun 1995 dalam Sartono (2008: 22) juga menjelaskan bahwa pasar modal adalah suatu kegiatan yang berkenaan dengan penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan efek. Pasar modal memiliki kesamaan dengan jenis pasar lainnya seperti pasar uang, pasar komoditas, ataupun pasar berjangka. Jika pembeli lebih banyak daripada penjual, maka harga akan menjadi tinggi, sedangkan ketika pembeli lebih sedikit daripada penjual, maka harga akan turun. Begitu juga dengan aktivitas yang dilakukan di pasar modal. Kegiatan yang dilakukan sama dengan jenis pasar lain, hanya saja yang membedakan adalah instrumen dari masing-masing jenis pasar tersebut. Pasar modal memungkinkan terpenuhinya kebutuhan dana jangka

2 9 panjang untuk investasi jangka panjang dalam bentuk bangunan, peralatan, dan sarana produksi lainnya (Sartono, 2008: 21). Pasar modal juga bukan hanya dimanfaatkan secara individual sebagai investasi pribadi, namun pasar modal dipandang sebagai sarana yang efektif dalam kegiatan menghimpun dana masyarakat untuk pembiayaan pembangunan yang disalurkan kepada sektorsektor produktif. Instrumen pasar modal disebut dengan efek atau surat berharga. Undang-Undang Pasar Modal No. 8 tahun 1995 mendefinisikan efek sebagai surat berharga, yaitu seperti surat pengakuan hutang, surat berharga komersial, saham, obligasi, tanda bukti hutang, unit penyertaan investasi kolektif, kontrak berjangka atas efek, dan setiap derivatif dari efek (Tandelilin, 2010: 30). Samsul (2006: 45) menjelaskan bahwa saham merupakan tanda bukti memiliki perusahaan dimana pemiliknya disebut sebagai pemegang saham (shareholder atau stockholder). Saham terdiri dari dua jenis yaitu saham biasa dan saham preferen. Saham preferen memiliki keistimewaan lebih dibandingkan dengan saham biasa, karena saham preferen memiliki hak lebih dahulu dalam pembagian laba dan saham yang memiliki hak kumulatif. Sedangkan saham biasa dibagikan labanya setelah saham preferen terpenuhi. 2.1 Investasi Pengertian Investasi Tandelilin (2010: 2) menyatakan bahwa investasi merupakan komitmen atas sejumlah dana atau sumber daya lainnya yang dilakukan pada saat ini, dengan tujuan memperoleh sejumlah keuntungan dimasa datang. Investasi bukan hanya

3 10 dilakukan di bagian pendanaan, namun waktu yang diluangkan untuk membaca adalah contoh investasi untuk masa depan yang lebih baik. Begitu juga dengan sumber daya lainnya yang diinvestasikan. Komitmen investor (pelaku investasi) dalam investasi menunjukkan adanya harapan dari investor untuk mendapatkan imbal hasil dimasa yang akan datang dalam jangka panjang. Sedangkan Jogiyanto (2003: 5) menyatakan bahwa investasi merupakan penundaan konsumsi sekarang untuk digunakan di dalam produksi yang efisien selama periode waktu yang tertentu. Pandangan terhadap investasi bukanlah hanya mengenai pengorbanan satu unit konsumsi saat ini untuk keuntungan dimasa yang akan datang. Pengorbanan harus disertai dengan produksi yang efisien dengan tujuan untuk menghasilkan imbal hasil lebih dari yang telah diinvestasikan saat ini tersebut. Investasi dalam penelitian ini yaitu investasi saham sektor finansial berupa saham yang dilakukan di pasar modal. Komitmen atas dana yang diinvestasikan mempunyai harapan keuntungan yang diperoleh dari selisih harga jual dan beli saham dan pembagian dividen diakhir tahun. Investasi saham tergolong investasi jangka panjang. Pelaku investasi (investor) dapat dibedakan menjadi 2 (dua) yaitu: 1. Investor individu Investor individu terdiri dari individu-individu yang secara perseorangan melakukan penanaman saham. 2. Investor institusional Investor institusional dilakukan oleh lembaga-lembaga yang memiliki kelebihan dana.

4 Tujuan Investasi Menurut Tandelilin (2010: 8), secara umum tujuan investasi adalah dalam rangka memenuhi kesejahteraan investor. Kesejahteraan yang dirasakan investor dalam kegiatan investasi merupakan kesejahteraan moneter. Kesejahteraan moneter terbentuk karena adanya imbal hasil dari aset yang telah diinvestasikan dimasa yang akan datang. Imbal hasil yang positif didapatkan oleh investor ketika investasinya mengalami keuntungan. Tujuan investasi lainnya yaitu (Tandelilin, 2010: 8): 1. Kehidupan yang layak dimasa depan Awal mula investasi adalah kelebihan dana dari investor. Kelebihan dana ini berasal dari dana pribadi dan dana pinjaman. Kelebihan ini kemudian diinvestasikan untuk keuntungan dimasa yang akan datang. 2. Mengurangi tekanan inflasi Berinvestasi dalam kepemilikan perusahaan atau objek lain berdampak kepada penghindaran diri investor dari risiko penurunan nilai kekayaan atau hak miliknya akibat adanya pengaruh inflasi. 3. Dorongan untuk menghemat pajak. Pemberian fasilitas perpajakan kepada masyarakat yang melakukan investasi pada bidang usaha tertentu mendorong tumbuhnya investasi di masyarakat Proses Investasi Pemahaman mengenai proses investasi, harus diawali dari pemahaman mengenai konsep dasar investasi. Dasar keputusan investasi adalah pemahaman hubungan return dan risiko. Return (tingkat pengembalian) yang diperhitungkan investor

5 12 terdiri dari expected return (return ekspektasi) dan actual return (return realisasi). Return ekspektasi merupakan harapan dari tingkat pengembalian dimasa yang akan datang, sedangkan return realisasi merupakan tingkat pengembalian yang telah diterima oleh investor. Nilai return realisasi yang lebih rendah dari return ekspektasi menunjukkan adanya risiko investasi. Nilai risiko searah dengan nilai return ekspektasi artinya semakin besar nilai return ekspektasi maka semakin besar risiko yang akan dihadapi. Proses dalam melalukan investasi, antara lain (Tandelilin, 2010: 12): 1. Penentuan tujuan investasi Setiap investor memiliki tujuan yang berbeda-beda dalam melakukan invetasi. Investor yang menginginkan return yang tinggi akan lebih memilih saham karena mudah diperjualbelikan. Sedangkan investor yang tidak menginginkan risiko yang tinggi maka tidak akan memilih saham. 2. Penentuan kebijakan investasi Penentuan kebijakan investasi meliputi 2 (dua) hal yaitu penentuan alokasi aset dan batasan yang mempengaruhi kebijakan investasi. Penentuan alokasi aset menyangkut pendistribusian dana yang dimiliki pada berbagai kelas aset. Investor juga harus memperhatikan berbagai batasan yang mempengaruhi kebijakan investasi seperti besar dana yang dimiliki dan porsi pendistribusian dana tersebut serta beban pajak dan pelaporan yang harus ditanggung. 3. Pemilihan strategi investasi Pemilihan strategi harus sesuai dengan dua tahapan sebelumnya. Ada 2 (dua) strategi portofolio yaitu strategi portofolio aktif dan strategi portofolio pasif. Strategi portofolio aktif meliputi penggunaan informasi yang tersedia dan

6 13 teknik-teknik peramalan secara aktif untuk mencari kombinasi portofolio yang baik. Sedangkan strategi portofolio pasif adalah semua informasi yang ada akan diserap dan diterapkan pada harga saham. 4. Pemilihan aset Setelah menentukan strategi portofolio yang dipilih, langkah selanjutnya yaitu pemilihan aset. Tujuan pada tahapan ini yaitu untuk mengetahui kombinasi portofolio yang efisien. 5. Pengukuran dan evaluasi kinerja portofolio Tahapan ini merupakan tahapan terakhir. Pengukuran dan evaluasi kinerja portofolio dilakukan untuk mengetahui pengukuran dan perbandingan portofolio yang dipilih kemudian dibandingkan dengan portofolio lain Tipe-Tipe Investasi Jogiyanto (2003: 7) menjelaskan bahwa ada 2 (dua) tipe investasi ke dalam aktiva keuangan yaitu investasi langsung dan investasi tidak langsung. 1. Investasi langsung Investasi langsung dapat diartikan sebagai investasi yang dilakukan dengan membeli aktiva keuangan baik yang dapat diperjualbelikan atau tidak dapat diperjualbelikan. Aktiva keuangan yang dapat diperjualbelikan biasanya didapatkan di pasar uang, pasar modal, atau pasar turunan. Aktiva keuangan di pasar uang hanya memiliki jangka waktu yang pendek seperti T-bill, sedangkan aktiva yang dijual di pasar modal memiliki jangka waktu yang panjang seperti saham. Aktiva keuangan yang tidak dapat diperjualbelikan biasanya berasal dari bank komersial seperti tabungan atau sertifikat deposito.

7 14 2. Investasi tidak langsung Investasi tidak langsung merupakan investasi yang dilakukan dengan membeli surat-surat berharga dari perusahaan investasi. Perusahaan investasi yaitu perusahaan yang menyediakan jasa keuangan dengan cara menjual jasa tersebut ke publik dan menggunakan data yang diperoleh untuk diinvestasikan ke dalam portofolio. 2.3 Analisis Saham Francis (1991) dalam Kodrat dan Indonanjaya (2010: 271) mengemukakan terdapat dua tipe dasar dalam menganalisis saham yaitu analisis teknikal dan analisis fundamental. Berikut ini merupakan penjelasan mengenai analisis teknikal dan analisis fundamental antara lain: 1. Analisis teknikal Analisis teknikal merupakan upaya untuk memperkirakan harga saham dengan mengamati perubahan harganya di waktu yang lalu, volume perdagangan, dan indeks harga saham gabungan. Analisis teknikal menggunakan data pasar dari saham untuk menentukan nilai dari saham. Tujuan analisis teknikal yaitu untuk mengetahui pergerakan saham dari satu waktu ke waktu yang lainnya. 2. Analisis fundamental Analisis fundamental mempraktikkan harga saham dimasa yang akan datang dengan mengestimasi nilai faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi harga saham dimasa yang akan datang dan menerapkan hubungan variabelvariabel tersebut (Martalena dan Malinda, 2011: 47). Tujuan utama analisis fundamental yaitu untuk mengetahui faktor-faktor yang mempengaruhi

8 15 pergerakan saham, baik faktor internal atau eksternal. Gambar 2.1 menjelaskan alur dalam analisis fundamental untuk mengetahui harga saham dimasa yang akan datang (Martalena dan Malinda, 2011: 47). Penilaian Analisis fundamental 1. Manfaat yang dirasakan dalam bentuk dividen maupun laba 2. Risiko investasi akan memengaruhi tingkat keuntungan yang layak Analisis ekonomi, bisnis, dan perusahaan Gunakan model valuasi dividen atau model PER Sumber: Martalena dan Malinda (2011: 47) Gambar 2.1 Alus Analisis Fundamental Tiga analisis yang digunakan dalam analisis fundamental yaitu (Martalena dan Malinda, 2011: 48): a. Analisis ekonomi Perkiraan akan gejala-gejala perekonomian dimasa yang akan datang dilakukan untuk memperkirakan gerakan pasar dan berapa lama perubahan tersebut akan terjadi. Beberapa hal yang tergolong dalam analisis ekonomi yaitu tingkat inflasi. Tingkat inflasi mempunyai pengaruh terhadap pasar modal, karena kebijakan moneter mempunyai dampak penting bagi perekonomian maupun harga saham. Begitu juga dengan indeks harga saham gabungan (IHSG). IHSG akan mengalami penurunan ketika tingkat suku bunga deposito meningkat, karena masyarakat akan lebih memilih berinvestasii ke bank dibandingkan dengan berinvestasi ke pasar modal.

9 16 b. Analisis industri Para analis industri mengelompokkan industri menjadi tiga di dalam analisis industri, yaitu: 1) Growth industry yaitu industri yang pertumbuhan laba jauh di atas ratarata industri. 2) Defensive industry yaitu industri yang tidak banyak terpengaruh oleh kondisi perekonomian. 3) Cyclical industry yaitu industri yang sangat peka terhadap perubahan ekonomi. Ada beberapa aspek kualitatif dalam analisis industri yaitu: 1) Kinerja historis yang dilihat dari pertumbuhan laba dan penjualan serta perubahan harga. 2) Persaingan yang bisa berasal dari pesaing baru, meningkatnya bargaining power konsumen, persaingan antarsesama, dan produk substitusi. 3) Kebijakan pemerintah bisa berpengaruh langsung terhadap industri tersebut. 4) Perubahan struktural bisa terjadi ketika permintaan akan kualitas yang lebih baik. c. Analisis perusahaan Analisis perusahaan dilihat dari variabel-variabel yang memengaruhi nilai instrinsik saham. Analisis ini bisa dilakukan dengan dividen discount model (PV) atau multiplier Price Earning Ratio (PER). Sudut pandang PER lebih mencakup mengenai investor meskipun pihak manajemen juga membutuhkan terhadap rasio ini. Dari segi investor, PER yang terlalu tinggi barangkali tidak

10 17 menarik karena harga saham barangkali tidak akan naik lagi, yang berarti kemungkinan memperoleh capital gain akan lebih baik (Hanafi dan Halim, 2014: 83). Multiplier PER atau rasio (R) menjelaskan perputaran laba per lembar saham (earning per share). Multiplier PER dapat dihitung dengan dua cara, yaitu (Samsul, 2006: 167): 1) R teoritis Setiap investor mengharapkan tingkat return yang berbeda-beda. Hal ini dikarenakan investor memiliki taksiran risiko berbeda atas suatu investasi yang sama. R merupakan kebalikan dari return. Rumus PER yaitu: P = E x R...(2.1) P E R = Price atau harga saham = Earning per share atau laba per lembar saham = Rasio Rumus R teoritis yaitu: P = E k...(2.2) Nilai k adalah cost of capital atau minimum rate of return atau return ekspektasi. Untuk mendapatkan nilai k, investor dapat melakukan dua cara (1) intuitif, yaitu berdasarkan pengalaman dan keberanian, dan (2) rasional, yaitu menggunakan perhitungan secara ilmiah, misalnya CAPM. 2) R aktual R aktual dapat dihitung apabila terdapat dua unsur yang sudah diketahui yaitu harga aktual dan laba per saham aktual. Oleh karena itu rumus R aktual yaitu: R = Paktual Eaktual...(2.3)

11 Return dan Risiko Saham Individu Return Saham Individu Return merupakan tingkat pengembalian atas objek yang telah diinvestasikan. Menurut Samsul (2006: 291), return saham adalah pendapatan yang dinyatakan dalam persentase dari modal awal investasi. Sumber return terdiri dari dua komponen antara lain (Tandelilin, 2010: 102): a. Capital gain atau Capital loss Capital gain merupakan selisih untung dari harga investasi sekarang dikurangi dengan harga investasi periode sebelumnya. Capital loss adalah selisih rugi dari harga investasi sekarang dikurangi dengan harga investasi periode sebelumnya. b. Yield Yield merupakan komponen return yang mencerminkan aliran kas atau pendapatan yang diperoleh secara periodik dari suatu investasi. Dalam investasi saham, yield ditunjukkan oleh besarnya dividen yang investor peroleh. Menurut Jogiyanto (2003: 109) ada dua jenis return, yaitu: 1. Actual return (return realisasi) Return realisasi merupakan return yang telah terjadi. Return realisasi dihitung berdasarkan data historis. Return realisasi penting karena digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja dari perusahaan. Return realisasi digunakan dalam penentuan return ekspektasi dan risiko dimasa yang akan datang. Formula umum yang digunakan untuk menghitung return yaitu (rumus 2.4):

12 19 Return total = Capital gain (loss) + Yield...(2.4) Capital gain atau Capital loss = (P t P t 1 ) P t 1...(2.5) Keterangan: P t = Harga atau nilai pada periode t P t-1 = Harga atau nilai pada periode sebelumnya (t- 1 ) Dalam penelitian ini, peneliti hanya menggunakan capital gain atau loss dalam menghitung return saham (rumus 2.5). 2. Expected return (return ekspektasi) Return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan diperoleh oleh investor dimasa mendatang dan bersifat belum terjadi. Return ekspektasi dapat dihitung dengan cara: E(R i ) = ƩRti n (2.6) Keterangan: R ti n = Jumlah return saham i untuk tahun t = Jumlah periode Selain return saham, ada juga return pasar. Return pasar didapatkan dari indeks harga saham gabungan (IHSG). Perhitungan return pasar antara lain: R m(t) = (IHSG t IHSG t 1 ) IHSG t 1...(2.7) Keterangan: IHSG t IHSG t-1 = IHSG pada periode t = IHSG pada periode sebelumnya (t-1)

13 20 Return ekspektasi pasar dapat dihitung dengan cara: E(R m ) = Keterangan: ƩRm (i) n (2.8) R mi n = Return pasar i untuk tahun t = Jumlah periode Risiko Saham Selain memperhatikan return, seorang investor harus mengetahui risiko yang dihadapinya. Risiko merupakan ketidaksesuaian antara return realisasi dan return ekspektasi. Return ekspektasi yang lebih tinggi dari return realisasi menimbulkan risiko. Semakin tinggi return ekspektasi maka semakin besar risiko yang akan dihadapi investor. Menurut Horne dan Wachowics (1992) dalam Jogiyanto (2003: 1), risiko merupakan variabilitas return terhadap return yang diharapkan. Metode yang banyak digunakan dalam pengukuran risiko yaitu standar deviasi. Standar deviasi mengukur absolut penyimpangan nilai-nilai yang sudah terjadi dengan nilai yang diharapkan. Nilai harapan yang digunakan dalam rumus standar deviasi adalah nilai harapan berdasarkan rata-rata historis atau tren atau random walk atau berdasarkan probabilitas (Jogiyanto, 2003: 131). Sebelum menghitung standar deviasi, lebih dahulu menghitung varian saham dengan cara: σ²ᵢ = Ʃ [R t(i) - E(R i )] 2 / n-1...(2.9) Keterangan: E(R i ) = Return ekspektasi saham i R t(i) n = Return saham i = Jumlah periode

14 21 Standar Deviasi = σ²ᵢ (2.10) Tandelilin (2010: 103) menjelaskan bahwa risiko yang dihadapi oleh investor dan memengaruhi nilai investasi bersumber dari: a. Risiko suku bunga Perubahan suku bunga akan memengaruhi harga saham secara terbalik (cateris paribus). Pengaruh ini terjadi ketika suku bunga meningkat maka akan banyak investor yang beralih dari saham ke deposito dikarenakan return investasi terkait suku bunga juga akan meningkat dan berlaku kebalikannya. b. Risiko pasar Fluktuasi pasar ditunjukkan oleh berubahnya indeks saham secara keseluruhan. Perubahan pasar dipengaruhi oleh banyak faktor seperti munculnya resesi ekonomi, kerusuhan, maupun perubahan politik. c. Risiko inflasi Inflasi yang meningkat akan mengurangi kekuatan daya beli rupiah yang telah diinvestasikan. Jika inflasi meningkat, investor banyak menuntut tambahan premium inflasi untuk mengkompensasi penurunan daya beli yang dialami. d. Risiko bisnis Risiko dalam menjalankan bisnis dalam suatu industri disebut risiko bisnis. Misalnya perusahaan pakaian jadi yang bergerak pada industri tekstil, maka akan sangat dipengaruhi oleh karakteristik industri tekstil itu sendiri. e. Risiko finansial Risiko ini berkaitan dengan keputusan perusahaan untuk menggunakan hutang dalam pembiayaan modal perusahaan. Semakin besar proporsi hutang yang digunakan perusahaan, semakin besar risiko finansial yang akan dihadapi.

15 22 f. Risiko likuiditas Risiko ini berkaitan dengan kecepatan suatu saham yang diterbitkan perusahaan bisa diperdagangkan di pasar sekunder. Semakin cepat suatu saham diperdagangkan, semakin likuid saham tersebut. g. Risiko nilai tukar mata uang Risiko ini berkaitan dengan fluktuasi nilai tukar mata uang domestik dengan nilai mata uang negara lainnya. h. Risiko negara Risiko negara dapat dikatakan risiko politik karena sangat berkaitan dengan kondisi politik suatu negara. Selain macam-macam risiko yang disebutkan di atas, Tandelilin (2010: 104) juga menjelaskan bahwa di dalam berinvestasi dapat dipisahkan dua jenis risiko antara lain: a. Risiko sistematis Risiko sistematis dikenal juga risiko pasar. Risiko ini merupakan risiko yang berkaitan dengan perubahan yang terjadi di pasar secara keseluruhan. Risiko sistematis merupakan risiko yang tidak dapat dihilangkan, karena perubahan pasar akan mempengaruhi variabilitas return suatu investasi. b. Risiko tidak sistematis Risiko ini berkaitan dengan perubahan kondisi mikro perusahaan penerbit saham. Risiko ini dapat dihilangkan dengan cara melakukan diversifikasi aset dalam suatu portofolio.

16 23 Selain risiko yang diatasi, sikap investor dalam menghadapi risiko juga dapat berbeda-beda. Sikap tersebut antara lain (Mardiyanto, 2009: 167): 1) Risk averter (penghindar risiko) Penghindar risiko adalah sikap investor yang menghindari risiko dan bersedia menerima tambahan risiko jika imbal hasilnya bertambah. 2) Risk neutral (indeferen risiko) Indeferen risiko adalah sikap investor yang netral terhadap risiko dan bersedia menerima tambahan risiko tanpa imbal hasilnya bertambah. 3) Risk seeker (pemburu risiko) Pemburu risiko adalah sikap investor yang menyukai risiko dan bersedia menerima tambahan risiko sekalipun imbal hasilnya berkurang. 2.5 Kovarian Saham Tandelilin (2010: 118) menjelaskan bahwa kovarians adalah ukuran absolut yang menunjukkan sejauh mana dua variabel mempunyai kecenderungan untuk bergerak secara bersama-sama. Dalam konteks manajemen portofolio, kovarians menunjukkan sejauh mana return dari dua sekuritas mempunyai kecenderungan bergerak bersama-sama. Hal ini berarti kovarian menunjukkan hubungan antar dua saham yang dapat bergerak searah ataupun berlawanan. Basyaib (2007: 50) menjelaskan kovarian antara x i dan y i diperoleh dengan menggunakan rumus 2.11, yaitu: S xy = 1 n n xi x (yi y) i=1...(2.11)

17 24 Ghozali (2007) dalam Azizah dkk (2014: 861) secara matematis menuliskan rumus kovarian saham, yaitu: S (A,B) = n t=1[ RAT E RA RBT E RB ] n (2.12) Keterangan: R AT = Return saham A pada tahun t E(R A ) = Return ekspektasi saham A R BT = Return saham B pada tahun t E(R B ) = Return ekspektasi saham B n = Jumlah observasi Kovarians bisa berbentuk angka positif, negatif, ataupun nol (Tandelilin, 2010: 118). Kovarians positif berarti kecenderungan dua sekuritas bergerak ke arah yang sama, kovarian negatif berarti return dua buah sekuritas cenderung bergerak ke arah yang berkebalikan, sedangkan kovarians nol mengindikasikan pergerakan dua buah sekuritas bersifat independen satu dan lainnya (Tandelilin, 2010: 118). 2.6 Teori Portofolio Portofolio saham merupakan gabungan dari beberapa saham yang bertujuan untuk meningkatkan return dan mengurangi risiko investasi. Tujuan portofolio sesuai dengan keinginan para investor, karena investor menginginkan return yang maksimal dengan risiko yang minimal. Teori portofolio yang paling dikenal adalah teori portofolio Markowitz. Menurut J. Fred Weston dan Thoman E. Copeland (1992) dalam Aziz, dkk (2015: 366), teori portofolio merupakan teori modern mengenai pengambilan keputusan dalam situasi ketidakpastian, tujuannya

18 25 adalah untuk memilih kombinasi yang optimal dari saham-saham yang dimiliki (portofolio efisien), dalam arti memberikan hasil tertinggi yang mungkin diharapkan bagi setiap tingkat risiko atau ringkat risiko terendah bagi setiap hasil yang diharapkan Konsep Dasar Portofolio Tandelilin (2010: 156) menjelaskan bahwa terdapat konsep dasar untuk memahami portofolio optimal, antara lain sebagai berikut: 1. Portofolio efisien dan portofolio optimal Dalam pembentukan portofolio, investor selalu ingin memaksimalkan return harapan dengan tingkat risiko tertentu. Karakteristik portofolio seperti ini disebut portofolio yang efisien. Sedangkan portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih seorang investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada kumpulan portofolio efisien. Tentunya portofolio yang dipilih investor adalah portofolio yang sesuai dengan preferensi investor bersangkutan terhadap return maupun terhadap risiko yang bersedia ditanggungnya. 2. Fungsi utilitas dan kurva indeferen Fungsi utilitas adalah fungsi matematis yang menunjukkan nilai dari semua alternatif pilihan yang ada. Dalam konteks manajemen portofolio, fungsi utilitas adalah preferensi seorang investor terhadap berbagai pilihan investasi dengan masing-masing risiko dan tingkat return harapan. Fungsi utilitas digambarkan dalam grafik kurva indeferen. Kurva indeferen mencakup kumpulan portofolio dengan kombinasi return harapan dan risiko masingmasing yang memberikan utilitas yang sama bagi investor.

19 26 3. Aset berisiko dan aset bebas risiko Investor dapat memilih aset yang akan diinvestasikan ke dalam berbagai aset, baik aset berisiko atau aset bebas risiko. Pilihan yang diambil investor sesuai dengan keberanian dari investor masing-masing. Investor yang menghindari risiko akan berinvestasi pada aset yang bebas risiko. Aset bebas risiko adalah aset yang return realisasinya sudah memiliki kepastian dimasa yang akan datang. Contoh aset bebas risiko adalah Sertifikat Bank Indonesia (SBI), jika investor membeli SBI jangka 3 bulan dengan return 15%, maka pada tanggal jatuh tempo, return yang didapatkan adalah 15%. Aset berisiko adalah asetaset yang memiliki tingkat return realisasi dimasa depan masih mengandung ketidakpastian. Contoh aset berisiko adalah saham Portofolio Efisien dan Portofolio Optimal Portofolio efisien adalah portofolio yang menyediakan return maksimal bagi investor dengan tingkat return tertentu, atau portofolio yang menawarkan risiko terendah dengan tingkat return tertentu. Sedangkan portofolio optimal adalah portofolio yang dipilih investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada portofolio efisien (Tandelilin, 2010: 160). Ketika seorang investor dihadapkan pada kondisi return yang sama namun investasi saham A memiliki risiko lebih kecil daripada risiko saham B, maka investor akan memilih saham A. Adapun saham C memiliki return yang tinggi dibanding A dan B, begitupun dengan risiko saham C, maka investor akan lebih memilih saham A atau saham B. Pilihanpilihan saham (A, B, dan C) merupakan portofolio efisien. Setelah menemukan berbagai macam portofolio efisien, investor akan memilih satu portofolio yang

20 27 paling baik di antara portofolio efisien yang dinamakan portofolio optimal. Portofolio optimal merupakan portofolio pilihan investor yang telah memenuhi karakteristik yang diinginkan oleh investor yaitu portofolio yang telah memiliki return maksimal dengan risiko yang minimal dibanding dengan portofolio lainnya Konsep Return dan Risiko Portofolio Estimasi return dan risiko portofolio berarti menghitung return ekspektasi dan risiko suatu kumpulan aset individual yang dikombinasikan dalam suatu portofolio aset (Tandelilin, 2010: 119). Return ekspektasi dapat dihitung menggunakan rata-rata tertimbang dari return ekspektasi saham dan pembobotan nilai portofolio. Sedangkan risiko portofolio bukan hanya menjumlahkan seluruh risiko aset individual, namun memperhatikan komponen risiko akibat keterkaitan antar aset. Rumus untuk menghitung return portofolio antara lain (Widyandari dkk, 2012: 297): E(R p ) = W t ibl μ bl...(2.13) Keterangan: W (i)bl t μ bl = Transpose pembobotan portofolio saham ke i = Kelebihan return ekspektasi dari saham ke i Sedangkan risiko portofolio dapat dirumuskan menjadi (Widyandari dkk, 2012: 298): σ 2 p= W bl t SW bl...(2.14)

21 28 Keterangan: W bl t S = Transpose matriks pembobotan saham = Matriks kovarian Risiko portofolio juga dapat dihitung dengan rumus (Bodie et al, 2014: 967): Var (R p ) = W 2 x Var(R x ) + W 2 y Var(R y ) + 2W 2 xw 2 y Cov(R x,r y )...(2.15) Keterangan: W 2 x Var(R x ) W 2 y Var(R y ) = Pembobotan saham x = Risiko saham x = Pembobotan saham y = Risiko saham y Cov(R x,r y ) = Kovarian x dan y 2.7 Saham Indeks IDX30 Indeks IDX30 adalah indeks yang terdiri dari 30 saham yang konstituennya dipilih dari konstituen Indeks LQ45. Saham-saham pilihan dari Indeks LQ45 karena Indeks LQ45 dapat menggambarkan kinerja saham dengan likuiditas tinggi dan kapitalisasi pasar besar. Jumlah saham yang terdiri dari 30 saham ini memudahkan dalam acuan memilih portofolio. Dasar pertimbangan pemilihan indeks IDX30 adalah faktor kuantitatif yang terkait dengan nilai, frekuensi, dan hari transaksi serta kapitalisasi pasar. Selain itu, Bursa Efek Indonesia juga mempertimbangkan informasi kelangsungan usaha, laporan keuangan, dan pertimbangan lain ( diakses pada 10 September 2015).

22 Model Black-Litterman Gambaran Model Black-Litterman Model Black-Litterman diperkenalkan pertama kali oleh Fisher Black dan Litterman tahun 1990 (Idzorek, 2005: 2). Idzorek (2005: 1) menyatakan bahwa model pengalokasian aset yang dibuat oleh Fisher Black dan Robbert Litterman merupakan metode pembangunan portofolio canggih yang mengatasi masalah yang tidak berdasarkan pada intusi, portofolio yang terkonsentrasi sangat tinggi, masukan sensitivitas, dan maksimalisasi perkiraan kesalahan. Widyandari dkk (2012: 298) menyatakan bahwa model Black-Litterman digunakan untuk mengatasi masalah yang dijumpai investor dalam menerapkan teori portofolio modern, dimulai dengan asumsi bahwa keseimbangan alokasi aset harus sebanding dengan nilai kapitalisasi pasar dari aset yang tersedia, dan kemudian dimodifikasi dengan memperhitungkan views (yaitu intuisi atau pandangan dari investor tentang dugaan banyaknya pengembalian aset yang akan didapatkan) dari investor. Black dan Litterman (1992) dalam Da dan Jagannathan (2005: 1) menjelaskan sebuah cara untuk menggabungkan pandangan investor ke dalam harga aset. Model Black-Litterman merupakan gabungan dari equilibirium return CAPM dan pandangan investor untuk menghasilkan opini baru sehingga menghasilkan return ekspektasi yang baru. Penambahan sumber yang berasal dari pandangan investor ini diberikan karena seharusnya pandangan investor juga diperhatikan dalam memilih pilihan saham yang akan diinvestasikannya. Model Black-Litterman mengajukan sebuah pendekatan dengan data sebelumnya, pertimbangan

23 30 keseimbangan, dan pandangan pribadi dari manajer portofolio tentang masa depan yang terdekat (Bodie et al, 2014: 966). Sumber: Idzorek (2005: 16) Gambar 2.2 Gambaran Model Black-Litterman Nilai koefisien risiko yang tidak disukai (risk aversion coefficient), matriks kovarian, dan pembobotan kapitalisasi pasar merupakan komponen untuk mendapatkan implied equilibirium return vector. Nilai-nilai tersebut merupakan sumber pertama dalam model Black Litterman. Sumber kedua yaitu pandangan investor dan ketidakpastian pandangan investor. Setelah disatukan maka muncul persamaan dalam menentukan return ekspektasi yang baru. Koch (2003: 15) menjelaskan bahwa persamaan yang digunakan untuk mengukur return ekspektasi dengan model Black-Litterman, yaitu: E[r] = [(τs) -1 +P t Ω -1 P] -1 [(τs) -1 π+p t Ω -1 Q] (2.16)

24 31 Nilai E(R bl ) merupakan distribusi posterior dari kombinasi vektor return. Distribusi return kombinasi yang baru sebagai distribusi posterior berdistribusi multivariate normal, sehingga dapat dibentuk kembali menjadi persamaan (Widyandari, dkk, 2012: 298): μ bl = π + (SP t ) (τ -1 Ω + P t SP) -1 (Q-Pπ)...(2.17) Keterangan: τ S Ω Π P Q = Parameter = Matriks kovarian = Ketidakpastian pandangan investor = Implied equilibirium return CAPM = Link matrix. = Pandangan investor Nilai μ bl merupakan perhitungan kelebihan return ekspektasi (expected excess return) model Black-Litterman yang didasarkan pada tingkat kepercayaan diri investor akan pandangan yang diberikan sebesar 100%. Keyakinan 100% ini didapatkan karena adanya sumber informasi tambahan untuk pandangan portofolio yang menyebabkan kepercayaan diri investor dalam pandangan (Idzorek, 2005: 21). Komponen pembentuk kelebihan return ekspektasi model Black-Litterman antara lain: S (kovarian matriks) digambarkan dengan matriks n x n, P (link matrix) digambarkan dengan matriks k x n. Q (pandangan investor) digambarkan dengan vektor k x 1, Ω (ketidakpastian pandangan investor) digambarkan dengan matriks k x k, dan Π (Implied Equilibirium return CAPM) digambarkan dengan matriks vektor n x 1.

25 Sumber Model Black-Litterman 1. Equilibirium Return CAPM A. Capital Asset Pricing Model (CAPM) Capital Asset Pricing Model (CAPM) pertama kali dikembangkan secara terpisah oleh Sharpe (1964), Linter (1965), dan Mossin (1969). CAPM merupakan suatu model yang bisa menunjukkan hubungan tingkat return yang diharapkan dari suatu aset berisiko dengan risiko dari aset tersebut pada kondisi pasar yang seimbang. Jogiyanto (2003: 340) menjelaskan bahwa dalam CAPM terdapat asumsi-asumsi, antara lain sebagai berikut: 1) Semua investor mempunyai cakrawala waktu satu periode yang sama. Investor memaksimumkan kekayaannya dengan memaksimumkan utiliti harapan dalam satu periode yang sama. 2) Semua investor melakukan pengambilan keputusan investasi berdasarkan pertimbangan nilai return ekspektasi dan deviasi standar return portofolio. 3) Semua investor mempunyai harapan yang seragam terhadap faktorfaktor input yang digunakan untuk keputusan portofolio. 4) Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dana atau meminjam sejumlah dana dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga bebas risiko. 5) Penjualan pendek diizinkan. 6) Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian yang lebih kecil dengan tidak terbatas.

26 33 7) Semua aktiva dapat dipasarkan secara likuid sempurna. 8) Tidak ada biaya transaksi. 9) Tidak terjadi inflasi. 10) Tidak ada pajak pendapatan pribadi 11) Investor adalah penerima harga. 12) Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium B. Komponen Capital Asset Pricing Model (CAPM) Secara umum persamaan CAPM yaitu (Jogiyanto, 2003: 358): R i = R f + β i. [E(Rm) - R f ]..... (2.18) Keterangan: R i R f β i = Return saham = Return bebas risiko = Beta/Risiko saham E(R M ) = Expected return pasar Komponen dalam CAPM meliputi: a) Return saham Return saham merupakan tingkat pengembalian dari saham yang diinvestasikan. Return didapatkan dari data historis saham perusahaan yang tersedia di Perhitungan return saham dilihat dari harga saham saat ini dikurangi harga saham sebelumya dan dibagi dengan harga saham sebelumnya seperti dijelaskan pada rumus 2.5.

27 34 b) Beta saham Beta menggambarkan risiko yang tidak dapat didiversifikasi. Pengukuran beta dilakukan dengan data historis berupa return saham dan return pasar. Pengukuran beta sangat penting karena beta dapat digunakan untuk menganalisis suatu saham atau portofolio. Jogiyanto (2003: 274) merumuskan perhitungan beta dengan: βᵢ = n t=1 Rᵢt E Rᵢ. Rmt E Rm n t=1 Rmt E Rm ².....(2.19) Keterangan: R it E(R i ) R mt E(R m ) = Return saham i waktu t = Return ekspektasi saham i = Return pasar waktu t = Return ekspektasi pasar Atau dengan rumus: βᵢ = σim σ²m (2.20) Keterangan: βᵢ σᵢμ σ 2 Μ = Beta saham = Kovarian return pasar = varian pasar Beta adalah pengukur risiko sistematik dari suatu saham atau portofolio terhadap risiko pasar. Tandelilin (2003: 266) menjelaskan bahwa beta bisa bernilai 1 menunjukkan risiko sistematik suatu saham atau portofolio sama dengan risiko pasar berarti jika return pasar

28 35 bergerak naik atau turun, return saham atau portofolio juga bergerak naik atau turun sama besarnya mengikuti return pasar. c) Return bebas risisko Return bebas risiko merupakan return yang sudah memiliki kejelasan dimasa yang akan datang. Return bebas risiko berupa Sertifikat Bank Indonesia yang diterbitkan oleh Bank Indonesia ( Return bebas risiko dihitung dengan mencari rata-rata tingkat suku bunga per tahun, kemudian hasilnya diambil rata-rata per bulan dan dibagi 100 (Ramli, 2010: 1094) d) Return pasar Return pasar didapatkan dari indeks harga saham gabungan yang terpublikasi di Perhitungan return pasar dapat dilihat pada rumus 2.7. C. CAPM dalam perhitungan Model Black-Litterman Perhitungan model Black-Litterman yang menggunakan perhitungan CAPM antara lain: a) Implied equilibirium return CAPM Nilai implied equilibirium return CAPM dapat dilihat dari persamaan (Idzorek, 2005: 3): Π = λsw mkt (2.21) Keterangan: λ S = Risk aversion coefficient = Kovarian matriks

29 36 W mkt =Market capitalization weight b) Matriks kovarian Matriks kovarian yang merupakan hubungan antara dua saham dapat dilakukan menggunakan rumus Nilai diagonal dalam matriks kovarian merupakan nilai varian atau risiko masing-masing saham. 2. Pandangan Investor Model Black-Litterman memberikan pandangan yang diekspresikan dalam pandangan absolut dan pandangan relatif. Pandangan absolut merupakan harapan pengembalian untuk aset individu, sedangkan pandangan relatif merupakan harapan pengembalian untuk sejumlah aset yang berkaitan (Koch, 2003: 17). Pandangan investor merupakan salah satu yang memengaruhi investor dalam pengambilan keputusan berinvestasi. Contoh pandangan absolut dan pandangan relatif yaitu: a) Perusahaan A akan mengalami peningkatan sebesar 2% (pandangan absolut). b) Perusahan B akan menghasilkan peningkatan 2% dibandingkan dengan perusahaan C (pandangan relatif). Pandangan investor dilihat dari estimasi harga saham menggunakan multiplier PER (R). Multiplier PER menunjukkan berapa kali laba per lembar saham modal dapat dikembalikan. Perhitungan R menggunakan R aktual seperti rumus (2.3). Setelah ditemukan nila R, peneliti menghitung perkiraan pandangan ke dalam ukuran persentase. Hasil perhitungan PER akan dijadikan bahan perhitungan untuk pandangan investor (Q), link matrix (P), dan

30 37 ketidakpastian investor (Ω). Pandangan investor diasumsikan dengan persen (%). Link matrix diasumsikan dengan nilai 0 yang artinya tidak memiliki pandangan investor, -1 yang artinya pandangan investor bernilai negatif atau pengalami penurunan atau tidak ada peningkatan dibandingkan dengan perusahaan lain, dan bernilai 1 jika pandangan investor bernilai positif atau mengalami peningkatan atau lebih meningkat dibandingkan dengan perusahaan lain. Sedangkan ketidakpastian pandangan investor merupakan hasil kali dari kovarian matriks dan link matrix Kelebihan dan Kekurangan Model Black-Litterman Model Black-Litterman tidak pernah lepas dari dua sumber yang membentuk model tersebut. Pandangan investor dan equilibirium return CAPM menjadi sumber dalam model tersebut. Setiap model pengukuran portofolio tentunya memiliki kelebihan dan kekurangan. Kelebihan dari model Black-Litterman yaitu memasukkan pandangan investor yang dalam hal ini investor tentunya memiliki pandangan sendiri ketika akan melakukan investasi, bukan hanya melihat data historis saja. Harapan dari keikutsertaan pandangan investor dalam menentukan return ekspektasi yaitu keuntungan yang lebih tinggi. Kelebihan Black-Litterman juga yaitu dapat menutupi beberapa permasalahan yang dihadapi ketika menggunakan model mean variance (Subekti, 2009: 4). Namun, tidak semua masalah terselesaikan dengan model Black-Litterman. Terdapat permasalahan dari mean variance yang masih belum bisa ditangani.

31 Pengukuran Kinerja Portofolio Pengukuran kinerja portofolio dapat dilakukan dengan cara (Manurung, 2007: 123) (Husnan, 2001: ): 1. Indeks Treynor Treynor mengasumsikan bahwa portofolio sangat diversifikasi. Oleh karena itu, indeks Treynor menyatakan series kinerja portofolio dihitung dari hasil bersih portofolio dengan tingkat bunga bebas risiko per unit risiko pasar portofolio dan diberi simbol T p. Rumus indeks Treynor yaitu (rumus 2.22): T p = Rp Rf...(2.22) βp R p = Rerata return portofolio R f = Rerata return bebas risiko β p = Beta portofolio Indeks Treynor merupakan suatu rasio kompensasi terhadap risiko, namun dalam indeks ini risiko bukan diukur dari total risiko namun dari risiko sistematis atau beta. Periode yang dipergunakan dalam indeks Treynor membutuhkan periode yang panjang, karena periode yang pendek memberikan hasil yang tidak wajar. Nilai ukuran Treynor akan dipilih yang tertinggi. 2. Indeks Sharpe Indeks Sharpe menggunakan konsep dari garis pasar modal dimana Sharpe menyatakan series kinerja portofolio dihitung dari hasil bersih portofolio dengan tingkat bunga bebas risiko per unit risiko pasar portofolio. Rumus indeks Sharpe yaitu:

32 39 Sp = Rp Rf...(2.23) σp R p = Rerata return portofolio R f = Rerata return bebas risiko σ p = Standar deviasi portofolio Indeks Sharpe merupakan rasio kompensasi terhadap total risiko. Jika portofolio sangat terdiversifikasi maka total risiko hampir sama dengan risiko sistematik. Ukuran Sharpe yang paling tinggi itulah portofolio yang memiliki kinerja terbaik. 3. Indeks Jensen Indeks Jensen merupakan sebuah ukuran absolut yang mengestimasi tingkat pengembalian konstan selama periode investasi dimana diperoleh tingkat pengembalian di atas (di bawah) buy-hold strategy dengan risiko sistematik yang sama. Rumus indeks Jensen yaitu: αp = R p -[R f + β p (R m - R f )]...(2.24) Keterangan: R p = Return portofolio R f = Return bebas risiko β p = Beta portofolio R m = Return pasar Penelitian ini menggunakan indeks Sharpe dalam pengukuran kinerja portofolio. Nilai indeks Sharpe tertinggi merupakan portofolio optimal. Peneliti memilih indeks Sharpe karena portofolio tidak lepas dari return dan risiko. Indeks Sharpe adalah indeks yang membahas total risiko.

33 Uji Normalitas Uji normalitas digunakan untuk mengetahui apakah data yang akan diteliti berdistribusi normal atau tidak. Dalam penelitian ini, uji normalitas akan dilakukan pada return saham individu. Ketika return saham berdistribusi normal maka saham tersebut dapat dijadikan pilihan untuk pembentukan portofolio optimal. Uji normalitas yang akan digunakan yaitu uji Kolmogronov-Smirnov, dengan kriteria pengujian yaitu (Priyatno, 2012: 57): 1) Signifikansi > 0,05 maka data berdistribusi normal. 2) Signifikansi < 0,05 maka data tidak berdistribusi normal. Selain uji Kolmogronov-Smirnov, uji normalitas juga dilakukan dengan menggunakan Q-Q plot grafik. Q-Q plot grafik menunjukkan arah penyebaran return saham indiidu. Ketika return saham individu menyebar disekitar garis diagonal dan berkumpul, maka saham tersebut berdistribusi normal Uji Independensi (Uji t) Uji independensi atau uji t digunakan untuk menguji perbedaan rata-rata antara dua sampel yang berbeda (tidak berhubungan) (Trihendradi, 2005: 34). Uji ini digunakan untuk menguji pengaruh antara variabel independen terhadap variabel dependen. Nilai uji independensi (uji t) didapatkan dari hasil uji regresi variabel independen dan variabel dependen. Kriteria signifikansi dalam uji independensi (uji t) yaitu nilai p-value < 0,05. Jika p-value di atas 0,05 maka tidak terdapat pengaruh yang signifikan namun apabila nilai p-value kurang dari 0,05 maka terdapat pengaruh signifikan antar variabel.

34 Penelitian Terdahulu Beberapa penelitian terdahulu yang menguji portofolio saham menggunakan model Black-Litterman, antara lain sebagai berikut: 1. Subekti (2008), membahas tentang kombinasi equilibirium return CAPM dengan pandangan investor yang ditelusuri dengan pendekatan Bayes. Penelitian ini juga akan membandingkan secara singkat antara model Black- Litterman dengan model Mean-Variance. Penelitian ini juga menjelaskan asumsi investor yang memiliki keraguan dan asumsi investor yang tidak memiliki keraguan. Hasil dari penelitian ini yaitu model Black-Litterman menghasilkan kinerja yang lebih baik dan menguntungkan bagi seorang investor karena keterlibatan opini investor dalam memutuskan bobot dari asetaset dalam portofolio yang tidak terabaikan. Penelitian tersebut menghasilkan susunan portofolio yang berisikan empat saham dari indeks pasar S&P500 dan diperoleh return yang terbaik berasal dari pembobotan dengan model Black- Litterman dibandingkan dengan model Mean Variance. 2. Widyandari, Subanti, dan Sutrima (2012) melakukan penelitian yang menjelaskan tentang bagaimana pengukuran portofolio optimal menggunakan pendekatan Bayes yang ditunjukkan dengan urutan-urutan dalam melakukan penelitian, mulai dari uji normalitas return saham hingga terbentuk portofolio saham indeks LQ-45. Penelitian ini menghasilkan kesimpulan berupa pembobotan dengan model Black-Litterman memberikan hasil portofolio yang lebih optimal dengan risiko yang lebih kecil dibandingkan dengan pembobotan melalui perhitungan data historis saja.

35 42 3. Prahutama dan Sugito (2015) melakukan penelitian dengan mengukur portofolio model Black-Litterman yang merupakan kombinasi dari equilibirium return CAPM dan pandangan investor sehingga membentuk opini yang baru. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa penyusunan pembobotan portofolio menggunakan pembobotan model Black-Litterman tidak selalu memberikan indeks kerja yang lebih tinggi daripada penyusunan portofolio tanpa pembobotan Black-Litterman. Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Terdahulu No Nama Judul Hasil 1 Subekti Aplikasi Model Black Membentuk (2008) Litterman dengan Pendekatan Bayes (Studi Kasus: Portofolio dengan 4 Saham dari S&P500) Mean Variance. 2 Widyandari, Subanti, Optimalisasi dan Sutrima Portofolio Saham pada (2012) Indeks LQ-45 dengan 3 Prahutama dan Sugito (2015) Sumber: jurnal Pendekatan Bayes melalui Model Black- Litterman Estimasi Portofolio Menggunakan Model Black-Litterman pada Data Harga Saham di Jakarta Islamic Indeks Periode susunan portofolio 4 saham S&P500 dan pembobotan dengan model Black-Litterman lebih baik dibandingkan dengan model Pembobotan portofolio dengan model Black-Litterman lebih baik dibandingkan dengan pembobotan menggunakan data historis saja. Penyusunan pembobotan portofolio menggunakan pembobotan model Black- Litterman tidak selalu memberikan indeks kerja yang lebih tinggi daripada penyusunan portofolio tanpa pembobotan Black-Litterman. Hasil penelitian yang menunjukkan adanya perbedaan membuat peneliti tertarik untuk melakukan pengukuran portofolio dengan model Black-Litterman seperti penelitian terdahulu di atas. Persamaan dengan penelitian terdahulu yaitu samasama mengukur portofolio optimal menggunakan model Black-Litterman.

36 43 Sedangkan perbedaan antara peneliti dengan penelitian terdahulu adalah indeks saham yang berbeda, jumlah saham perusahaan yang diteliti, tahun penelitian, dan pendekatan dalam pengukuran portofolio optimal Kerangka Pemikiran Investasi merupakan salah satu cara untuk mendapatkan keuntungan dimasa depan. Investasi dapat dilakukan di sektor aset riil maupun finansial. Perbedaan di kedua sektor ini adalah nilai return yang didapatkan. Return pada sektor finansial lebih tinggi dibandingkan dengan sektor riil. Contoh investasi finansial adalah saham. Pergerakan harga saham cenderung cepat dan terus meningkat. Jika tahun 2015 mampu membeli saham dengan harga Rp per lembar saham, maka 2 tahun ke depan nilai tersebut dapat menjadi Rp atau lebih per lembar saham. Return pada investasi saham juga mencakup 2 (dua) komponen yaitu capital gain atau capital loss dan yield. Capital gain atau loss didapatkan saat jual beli berlangsung, sedangkan yield pada waktu-waktu tertentu atau lebih dikenal dengan dividen. Return dan risiko seperti dua sisi mata uang logam. Return dan risiko tidak dapat dipisahkan. Semakin tinggi return maka semakin besar pula risiko yang akan dihadapi investor. Risiko merupakan penyimpangan dari harapan. Risiko dapat diartikan sebagai ketidaksesuaian anatara return realisasi dan return ekspektasi. Ketika return realisasi lebih kecil dari return ekspektasi, maka muncul risiko. Kondisi return dan risiko yang selalu berjalan seiringan membuat investor harus memiliki strategi khusus untuk mengurangi risiko yang dihadapi.

37 44 Investor dapat melakukan strategi diversifikasi saham untuk mengurangi risiko investasi. Diversifikasi merupakan penganekaragaman aset. Diversifikasi saham dilakukan dengan membagi aset yang dinvestasikan ke berbagai saham. Tujuannya adalah ketika saham yang satu mengalami kerugian maka investor tidak mengalami kerugian yang berarti karena masih terdapat saham-saham lain yang menghasilkan keuntungan. Diversifikasi aset yang diinvestasikan menghasilkan suatu portofolio. Portofolio merupakan gabungan dari beberapa aset. Terbentuknya portofolio-portofolio atas suatu saham dapat membantu investor dalam mencapai return yang maksimal dengan risiko yang minimal. Beberapa pilihan portofolio saham dinamakan portofolio efisien, sedangkan pilihan yang paling tepat dalam portofolio efisien dinamakan portofolio optimal. Portofolio yang baik adalah portofolio optimal karena terdiri dari saham-saham yang terbaik yang termasuk dalam portofolio efisien. Perkembangan model pengukuran portofoliopun terus dilakukan. Model Black- Litterman yang dikeluarkan oleh Fisher Black dan Robbert Litterman pada tahun 90an, merupakan model baru yang mengkombinasikan equilibiriun return CAPM dan pandangan investor untuk menghasilkan return yang baru. Komponen penting dalam model Black-Litterman adalah equilibiriun return CAPM dan pandangan investor. Capital Aset Pricing Model (CAPM) merupakan model keseimbangan yang menghubungkan hubungan return dan risiko. Komponen dalam CAPM yaitu return saham, return pasar, return bebas risiko, dan beta. CAPM hanya menggunakan data historis saja. Pandangan investor yang juga mendukung pembentukan return ekspektasi baru dalam model Black-Litterman adalah komponen yang membedakan model Black-Litterman dengan model lain.

38 45 Hasil dari perhitungan dengan model Black-Litterman adalah terbentuknya portofolio optimal. Portofolio optimal berisi saham-saham yang memiliki tingkat pengembalian yang maksimal dengan risiko yang minimal. Portofolio optimal kemudian dijadikan bahan untuk pengambilan keputusan dalam berinvestasi. Investor dapat melihat pembobotan yang telah dihasilkan sehingga mampu memilih saham terbaik untuk berinvestasi. Berdasarkan penjelasan di atas, maka kerangka pikir yang akan digunakan dapat dilihat pada gambar 2.3. Investasi Saham Return Risiko Strategi Investasi Model Black-Litterman Equilibirium Return CAPM Pandangan Investor Pembobotan Portofolio Efisien Pengukuran kinerja Portofolio Portofolio Optimal Gambar 2.3 Kerangka Pemikiran Penelitian