BAB III. Solusi Bisnis. Melihat kebijakan pemberian dividen Telkom dari tahun dan

Transkripsi

1 BAB III Solusi Bisnis 3.1 Analisa Kebijakan Dividen Telkom Saat Ini Melihat kebijakan pemberian dividen Telkom dari tahun dan penciptaan nilai dari investasi yang dilakukan oleh perusahaan tersebut. Dapat disarankan agar Telkom melanjutkan kebijakan pemberian dividen reguler yang telah ada hingga saat ini. Seperti diketahui, sejak tahun rasio pembayaran dividen Telkom berkisar pada rasio 40% 59% atau rata rata sebesar 50.8%. Besaran rupiah yang akan dibayarkan tentu akan tergantung kepada laba bersih yang diraih perusahaan tiap tahunnya. Tahun Dividen Tanggal Jumlah Dividen Rasio Dividen per Lembar Saham 1 RUPST (Rp juta) Pembayaran (%) Maret ,125, % Mei ,338, % Juli ,043, % Juni ,064, % Juni ,400, % * 29 Juni ,600, % Dividen per lembar saham untuk tahun 2001, 2002 dan 2003 adalah sebelum stock split 1 menjadi 2 sperti yang telah ditetapkan pada RUPS 30 Juli Termasuk Dividen Tunai interim yang dibagikan pada bulan Desember 2004 sebesar Rp. 143,377 juta *2006: masih merupakan rencana dividen, belum disahkan dalam RUPS Tabel 3.1 Perhitungan Rasio Pembayaran Dividen Telkom Melihat kelompok investor atau pemegang saham seri B Telkom seperti pada tabel 3.2, dapat disimpulkan bahwa kelompok dari pemegang saham Telkom mayoritas adalah tipe pemegang saham yang menyukai dividen. Pemerintah Indonesia, Lembaga Dana Pensiun dan lembaga keuangan seperti perbankan adalah tipe pemegang saham jangka panjang yang selalu mengharapkan keuntungan investasinya melalui dividen. Penurunan nilai dividen tentu akan 38

2 mendapatkan respon negatif dari para pemegang saham tersebut dan tentunya bisa berdampak negatif terhadap nilai saham Telkom di bursa apabila pemegang saham tersebut (kecuali pemerintah Indonesia) melepas saham Telkom di pasar. Sebaliknya kenaikan nilai dividen yang dibayarkan akan direspon positif oleh para pemegang saham tersebut. Pemegang Saham Telkom dengan Kepemilikan Saham di atas 5% Per 31 Desember 2005 Jenis Saham Identitas Perseorangan/ Kelompok Lembar Saham Persentase Kepemilikan Seri A Pemerintah RI 1 100% Seri B Pemerintah RI 10,320,470, % Seri B JPMCB US Resident (Norbax Inc.) 1,992,333, % Seri B The Bank of New York (BoNY) 1,291,002, % (Sumber: TELKOM, Laporan Tahunan 2005) Tabel 3.2 Komposisi Pemegang Saham TELKOM di atas 5% Berikut ini disajikan tabel perhitungan rasio yang terkait dengan kebijakan dividen Telkom dari tahun : Tahun Laba bersih Dividen Jumlah Saham EPS DPS Harga Saham P/E P/E Payout Yield (Rp. Milyar) (Rp. Juta) Low High Average Close Average Ratio Ratio Average ,068 2,125,055 10,079,999, ,775 3,525 2,769 3, % 7.61% ,040 3,338,109 10,079,999, ,350 4,725 3,616 3, % 9.16% ,087 3,043,614 10,079,999, ,225 6,750 4,759 6, % 6.34% ,615 3,064,604 20,159,999, ,300 5,200 4,028 4, % 3.77% ,994 4,400,090 20,159,999, ,175 6,150 5,075 5, % 4.30% 2006* 11,006 6,600,000 20,159,999, ,950 10,850 7,639 10, % 4.29% * Jumlah dividen tahun 2006 belum disahkan dalam RUPS Tahun Buku 2006 Tabel 3.3 Perhitungan Rasio Dividen Telkom Konsistensi kebijakan Telkom dalam memberikan pembayaran dividen dapat dilihat pada tabel perhitungan di atas. Jumlah dividen yang diberikan mengalami kenaikan seiring dengan kenaikan laba bersih yang diraih perusahaan. Kondisi tersebut terjadi karena Telkom dalam menetapkan rasio pembayaran yang cenderung tetap yang berkisar dalam angka 40% 59%. 39

3 Keuntungan per saham (Earning per Share (EPS)) terus mengalami peningkatan kecuali pada tahun 2004 yang diakibatkan oleh keputusan pemecahan nilai saham (Stock Split) dari 1 (satu) menjadi 2 (dua) saham. Dari kebijakan dividen yang sudah ada, Telkom harus tetap memperhatikan bahwa kebijakan dividen tidak hanya terkait ataupun ditujukan kepada memberikan kesejahteraan kepada pemegang saham saja tetapi juga tetap harus memperhatikan peningkatan nilai perusahaan. Menurut Xiaowei Wang dan rekan dalam tulisannya The Influence of Value Based Management on Dividend Policy yang dimuat dalam Journal of American Science, 2(4), 2006 mengatakan bahwa kebijakan dividen yang didasari atas Manajemen Nilai (Value Management) harus memperhatikan beberapa hal berikut ini: Kebijakan dividen harus ditujukan untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Kebijakan dividen yang didasarkan pada Value Management dapat merealisasikan tujuan perusahaan dalam memaksimalkan nilai perusahaan. Terkait distribusi pembayaran dividen, Telkom harus memperhatikan keseimbangan dan efektifitas dari arus kas (Cash Flow) untuk jangka panjang dan upaya untuk terus meningkatkan nilai perusahaan. Dasar pemikiran hal tersebut adalah untuk membuat Telkom dapat beradaptasi pada lingkungan bisnis telekomunikasi yang akan datang, terus tumbuh dan secara berkesinambungan meningkatkan nilai perusahaan. Proses penciptaan nilai (Value Creation) sebagai dasar dari Value Management menjadi perhatian yang penting dalam menyusun kebijakan dividen. Hal ini berarti kebijakan dividen akan sangat terkait langsung dengan kebijakan investasi Telkom yang bertujuan untuk menciptakan nilai bagi perusahaan. 40

4 Kebijakan dividen harus difokuskan kepada pengembangan perusahaan dalam jangka panjang dan berkesinambungan (Enterprise s Long Term Sustainable Development). Kebijakan dividen yang diambil oleh Telkom harus memperhatikan pengembangan perusahaan untuk jangka panjang, berkesinambungan dan bukan ditujukan hanya untuk kepentingan jangka pendek perusahaan. Sebagai contoh, untuk dapat merealisasikan pencapaian maksimalisasi nilai perusahaan, terkadang Telkom harus dapat menghadapi konsekuensi penurunan harga saham untuk sementara waktu atas kebijakan yang diambil. Tetapi karena kebijakan yang diambil tersebut ditujukan untuk pertumbuhan perusahaan yang lebih fundamental dan untuk kepentingan perusahaan dalam jangka panjang, pada akhirnya harga saham Telkom akan kembali meningkat dengan fundamental yang lebih meyakinkan. Kebijakan dividen harus dikoordinasikan dengan kebijakan dan keputusan lain yang diambil oleh manajemen perusahaan. Dalam mengambil kebijakan dividen, keputusan yang diambil oleh manajemen Telkom harus dapat dikoordinasikan dengan kebijakan keuangan lainnya seperti kebijakan investasi dan kebijakan pendanaan. Secara fundamental kebijakan dividen Telkom harus dapat mendukung dan mempunyai pengaruh serta keterkaitan terhadap kebijakan lainnya. Penyesuaian (adjustment) terhadap kebijakan investasi akan sangat berpengaruh terhadap pertumbuhan keuntungan Telkom di masa yang akan datang, di sisi lain kebijakan dividen perusahaan akan sangat dipengaruhi oleh performansi usaha Telkom dan kondisi keuangan Telkom saat itu. Apabila kondisi ekpektasi perusahaan bagus dan diyakini dapat berlanjut pada tahun tahun berikutnya, Telkom dapat menghasilkan keputusan positif terhadap kebijakan dividennya. 41

5 Di sisi lain, penyesuaian ataupun perubahan kebijakan pendanaan juga sangat berpengaruh terhadap kebijakan dividen perusahaan. Kemampuan perusahaan dalam melakukan pendanaan investasi melalui modal dari luar perusahaan akan berpengaruh terhadap investasi perusahaan. Investasi tentu akan berpengaruh pada pertumbuhan keuntungan perusahaan dan pada akhirnya akan berpengaruh juga terjadap kebijakan dividen. Dengan demikian dapat terlihat bahwa kebijakan dividen sangat berkaitan dengan kebijakan keuangan Telkom lainnya dan bukan merupakan suatu keputusan yang berdiri sendiri. Kebijakan dividen harus dapat mengoptimalkan struktur modal (Capital Structure) perusahaan. Keputusan yang diambil terkait dengan kebijakan dividen Telkom harus dapat mengoptimalkan struktur modal perusahaan. Pada saat kondisi rasio hutang Telkom sangat tinggi, sebaiknya Telkom menahan pembayaran dividen atau meningkatkan modal saham (ekuitas) untuk memperbaiki kondisi struktur modal perusahaan. Pada kondisi lain, dimana Telkom sedang dalam kondisi under leverage, perusahaan dapat mendistribusikan dividen serta mengeluarkan hutang baru untuk pembiayaan investasi. 3.2 Alternatif Solusi Bisnis Setelah melakukan eksplorasi dalam kebijakan dividen PT. Telkom, dapat disimpulkan bahwa sejak tahun , Telkom memberikan keuntungan kas kepada para pemegang sahamnya melalui pembayaran dividen yang secara rata rata masih berada di bawah kemampuan FCFEnya. Di sisi lain penciptaan nilai (EVA) melalui investasi yang dilakukan Telkom terus diraih dalam kurun periode tersebut. Posisi struktur modal Telkom di akhir tahun 2006 yang underleverage, ditambah dengan kedua kondisi di atas merupakan kondisi yang 42

6 ideal bagi Telkom untuk dapat mengeluarkan hutang baru untuk pembiayaan investasi yang menguntungkan serta menambah pengembalian keuntungan kas kepada pemegang sahamnya melalui alternatif lain. Investasi dilakukan untuk dapat membuat Telkom terus melakukan proses penciptaan nilai (Value Creation), tumbuh dan pada akhirnya akan meningkatkan nilai perusahaan secara fundamental. Hutang baru yang dikeluarkan, selain untuk meningkatkan leverage perusahaan juga dialokasikan untuk pembiayaan investasi strategis seperti: Penambahan dan peningkatan layanan jaringan seluler dan jaringan nirkabel tetap (fixed wireless) bagi Telkomsel dan Telkom Flexi. Pembangunan backbone jaringan pita lebar (broadband) serat optik nasional dan koneksi jaringan internasional yang bekerja sama dengan operator luar negeri. Pengembangan generasi jaringan masa depan (Next Generation Network). Bisnis penyewaan transponder satelit dengan peluncuran satelit baru menggantikan satelit yang sudah habis masa pakainya. Investasi di anak perusahaan seperti TV Kabel, Internet, Penyewaan Jaringan (Lease Line) dan Multimedia. Pengembangan infrastruktur teknologi informasi sebagai enabler bisnis perusahaan. Perluasan wilayah usaha Telkom dalam investasi bisnis telekomunikasi di luar negeri. Menambah pengembalian keuntungan kas lewat kebijakan dividen selain ditujukan untuk dapat memberikan kesejahteraan kepada para pemegang sahamnya (Shareholder Wealth) tetapi juga diharapkan dapat meningkatkan nilai perusahaan. 43

7 Terkait dengan masalah kebijakan dividen diluar kebijakan dividen rutin, terdapat dua alternatif solusi yang bisa diambil yaitu : Pemberian dividen khusus (Special Dividend) Pembelian kembali saham perusahaan (Share Buyback) Secara model, hasil analisa kebijakan dividen dan alternatif solusi bisnisnya adalah seperti ilustrasi berikut ini: Gambar 3.1 Model Hasil Analisa Kebijakan Dividen dan Alternatif Solusi Bisnis Dari 2 (dua) alternatif solusi yang ada terkait dengan kebijakan dividen, harus dilakukan analisa sehingga dapat dipilih 1 (satu) alternatif solusi. Tabel di bawah ini membandingkan kedua alternatif antara Special Dividend dan Share Buyback: 44

8 Special Dividend Share Buyback Deskripsi Pemberian satu kali (One-Time Distribution) saham ataupun kas oleh perusahaan kepada pemgeang saham di luar proses dividen reguler Pembelian kembali saham yang telah dimiliki pemegang saham oleh perusahaan Tujuan Improvemnet terhadap struktur modal (Capital Structure) perusahaan Meningkatkan Shareholder Return Sinyal dari keinginan manajemen perusahaan untuk mengembalikan modal kepada pemegang saham dan menunjukkan potensi pertumbuhan perusahaan diluar komitmen dividen yang rutin. Improvement terhadap struktur modal (Capital Structure) perusahaan Meningkatkan Shareholder Return Memberikan sinyal positif kepada pasar bahwa harga saham perusahaan saat ini undervalued Saham yang berhasil dibeli kembali dapat digunakan untuk rencana Opsi Saham Pegawai (Employee Stock Opltion Plan (ESOP)) Sinyal dari keinginan manajemen perusahaan untuk mengembalikan modal kepada pemegang saham dan menunjukkan potensi pertumbuhan perusahaan diluar komitmen dividen yang rutin. Pertimbangan Biasanya dilakukan pada saat perusahaan akan melakukan divestiture ataupun spin-off terhadap anak perusahaannya Belum banyak dilakukan, keuntungan jangka panjang terhadap perusahaan masih menjadi perdebatan Tidak menimbulkan keuntungan pajak (Tax Inefficiency) Memberikan flexibilitas bagi perusahaan dalam melakukan share buyback dalam periode yang cukup panjang Meningkatkan keuntungan per saham (Earning per Share (EPS)) Menimbulkan keuntungan pajak (Tax Efficiency) Meningkatkatkan kontrol dari manajemen perusahaan Tabel 3.4 Analisa Perbandingan Special Dividend dengan Share Buyback Berdasarkan hasil analisa di atas, maka diputuskan untuk mengambil langkah alternatif Share Buyback dalam kebijakan pengembalian kembali keuntungan kepada pemegang saham diluar komitmen pembayaran dividen rutin. 3.3 Analisa Solusi Mengeluarkan Hutang Baru untuk Investasi Analisa Pengaruh Dividen Terhadap Kapasitas Hutang Baru Melihat kondisi Telkom di akhir tahun 2006, dimana posisi struktur modal perusahaan dalam kondisi underleverage, maka Telkom mempunyai kesempatan mengeluarkan hutang baru untuk pembiayaan investasi sehingga dapat meningkatkan tingkat leverage perusahaan selain untuk meningkatkan pertumbuhan bisnis perusahaan melalui investasi. Seperti diketahui, pada akhir tahun 2006 rasio hutang terhadap ekuitas (D/E Ratio) Telkom adalah sebesar 56%, jika dibandingkan dengan rata rata perusahaan sejenis yang memiliki D/E Ratio sebesar 85%, Telkom masih dapat meningkatkan kapasitas hutangnya sebesar Rp trilyun sehingga dapat dicapai tingkat leverage yang sama dengan rata rata industri. Perhitungan dari 45

9 kapasitas hutang yang masih dapat dikeluarkan oleh Telkom adalah sebagai berikut: TELKOM Leverage 2006 Current Telkom D/E 56% Peer D/E 85% Telkom Equity ,068 Rp. Milyar Telkom Debt ,612 Rp. Milyar Max Debt 23,980 Rp. Milyar Kapasitas Max Debt 8,368 Rp. Milyar Tabel 3.5 Kondisi Leverage Telkom pada Akhir 2006 Tingkat leverage perusahaan selain dipengaruhi oleh posisi hutang, juga dipengaruhi oleh posisi ekuitas saat itu. Pembayaran dividen tentu akan berpengaruh terhadap posisi ekuitas perusahaan sehingga akan berpengaruh juga dengan tingkat leverage perusahaan. Dengan menggunakan analisa sensitivitas, dapat terlihat bahwa pembayaran dividen akan mempengaruhi kapasitas berhutang Telkom terkait dengan tingkat leverage (D/E Ratio) agar tetap berada pada posisi yang sama dengan tingkat rasio industri. Dengan menggunakan tingkat D/E Ratio industri Telekomunikasi yang ingin dicapai yaitu sebesar 85%, maka pengaruh pembayaran dividen akan terlihat pada perhitungan berikut : Dividen (Rp. Milyar) D/E Max Debt (Rp. Milyar) Kapasitas Max. Debt Penurunan Kapasitas Berhutang (Rp. Milyar) (Rp. Milyar) 1,000 58% 23,126 7, ,000 60% 22,271 6,659 1,709 3,000 62% 21,417 5,805 2,563 4,000 65% 20,563 4,951 3,417 5,000 68% 19,708 4,096 4,272 6,000 71% 18,854 3,242 5,126 7,000 74% 17,999 2,387 5,980 8,000 78% 17,145 1,533 6,835 9,000 82% 16, ,689 10,000 86% 15,436 (176) 8,544 Tabel 3.6 Analisa Sensitivitas Pengaruh Dividen terhadap Kapasitas Berhutang Telkom 46

10 Dari perhitungan analisa sensitivitas di atas, dapat terlihat bahwa setiap kenaikan pembayaran dividen Rp. 1 Trilyun, maka kapasitas berhutang Telkom akan berkurang sebesar Rp. 854 Milyar. Dengan kata lain, setiap pembayaran dividen Rp. 1, akan berpengaruh terhadap penurunan kapasitas berhutang sebesar Rp Agar dapat menjaga tingkat leverage yang diinginkan, Telkom harus memperhatikan kebijakan pendanaan perusahaan dengan kebijakan dividen yang ada saat ini Analisa EBIT EPS Pengaruh mengeluarkan hutang baru akan berdampak juga terhadap Keuntungan per Lembar Saham (Earning per Share (EPS)). Meningkatnya beban bunga sebagai konsekuensi hutang baru akan mengurangi Laba Bersih perusahaan. Dengan asumsi Telkom mengeluarkan hutang baru sebesar maksimum kapasitas yang dimiliki, yaitu sebesar Rp Trilyun dengan tingkat suku bunga pinjaman 14.98% 15% (Suku Bunga Kredit Investasi Bulan Desember 2006, Sumber: Bank Indonesia), maka proforma laporan Laba Rugi Telkom akan seperti tabel berikut ini: 2006 Sebelum Hutang Baru Setelah Hutang Baru EBIT 21,594 22,080 Interest Expense 1,286 2,486 Penghasilan (Beban) Lain 1,686 1,686 Laba sebelum Pajak 21,994 21,280 Pajak 32.01% 7,040 6,812 Hak Minoritas 3,948 3,948 Laba Bersih 11,006 10,520 Jml Saham Beredar 20,159,999,280 20,159,999,280 EPS Tabel 3.7 Perhitungan EPS Sebelum dan Setelah Mengeluarkan Hutang Baru 47

11 Dari perhitungan di atas, dapat dilihat bahwa EPS setelah Telkom mengeluarkan hutang mengalami penurunan menjadi Rp dari sebelumnya Rp Untuk dapat menjaga agar nilai EPS Telkom tetap sama dengan EPS sebelum mengeluarkan hutang, maka melalui pendekatan Analisa EBIT EPS dapat diidentifikasi bahwa untuk mendapatkan EPS tersebut Telkom harus mencapai EBIT sebesar Rp Trilyun. Perhitungan dari analisa EBIT EPS tersebut adalah sebagai berikut: Proyeksi EBIT Agar EPS 2006 Sebelum Hutang Baru Sebelum Hutang Baru = EPS Setelah Hutang Baru EBIT 21,594 22,794 Interest Expense 1,286 2,486 Penghasilan (Beban) Lain 1,686 1,686 Laba sebelum Pajak 21,994 21,994 Pajak 32.01% 7,040 7,040 Hak Minoritas 3,948 3,948 Laba Bersih 11,006 11,006 Jml Saham Beredar 20,159,999,280 20,159,999,280 EPS Tabel 3.8 Perhitungan Analisa EBIT-EPS Dengan skenario menggunakan rata rata pertumbuhan pendapatan dan beban tahun dan mengeluarkan hutang sebesar Rp Trilyun, dapat dilakukan proyeksi EPS Telkom di tahun 2007 seperti dalam tabel berikut ini: Rata-rata Pertumbuhan Pendapatan Usaha 26% Rata-rata Pertumbuhan Beban Usaha 27% Rata-rata Hak Minoritas thd Laba Stl. Pajak 19% Proyeksi EPS EBIT 26,700 Interest Expense 2,486 Penghasilan (Beban) Lain 1,686 Laba sebelum Pajak 25,900 Pajak 30.00% 7,770 Laba Setelah Pajak 18,130 Hak Minoritas 3,516 Laba Bersih 14,614 Jml Saham Beredar 20,159,999,280 EPS Tabel 3.9 Perhitungan proyeksi EPS

12 3.4 Analisa Solusi Share Buyback Alasan Share Buyback Kondisi struktur modal Telkom di akhir tahun 2006 yang cenderung underleveraged dan kondisi kas yang cukup kuat dapat menjadi latar belakang kenapa rencana Share Buyback menjadi pilihan. Dalam kondisi tersebut, pengembalian kas ataupun modal kepada pemegang saham merupakan cara yang lebih baik dibandingkan percepatan pembayaran hutang. Peningkatan rasio keuangan seperti tingkat pengembalian ekuitas (Return On Equity (ROE)) dapat dihasilkan oleh program Share Buyback ini. Selain itu program Share Buyback diharapkan dapat meningkatkan nilai kepada pemegang saham (Shareholder Value) selain melalui pembayaran dividen reguler dan keuntungan dari nilai/ harga saham (Capital Gain). Dari sisi manajemen modal (Capital Management), mengembalikan kas yang berlebih (Excess Cash) kepada pemegang saham merupakan langkah pro aktif manajemen Telkom untuk dapat menjaga kondisi neraca (Balance Sheet) yang efisien secara berkelanjutan Tujuan Share Buyback Pembelian kembali saham perusahaan (Share Buyback) adalah salah satu cara perusahaan mengembalikan keuntungan kepada pemegang sahamnya. Share Buyback dilakukan oleh perusahaan dengan melakukan pembelian kembali saham perusahaan yang sudah beredar di bursa saham. Selain sebagai bentuk alternatif pemberian keuntungan kas kepada pemegang saham, Share Buyback merupakan langkah pro aktif manajemen Telkom untuk meningkatkan nilai perusahaan selain kegiatan investasi. 49

13 Beberapa keuntungan yang bisa didapat dari Share Buyback adalah sebagai berikut: Memberi kesempatan kepada Telkom untuk dapat mendorong harga saham di bursa. Share Buyback memberikan sinyal positif (Positive Signaling) kepada pasar bahwa kondisi harga saham Telkom saat ini berada di bawah nilai sewajarnya (undervalued). Dengan Share Buyback diharapkan harga saham akan meningkat dan secara langsung akan meningkatkan nilai pasar saham Telkom. Share Buyback akan memberikan sinyal psikologis positif terhadap pasar terhadap keyakinan dan optimisme manajemen Telkom terhadap kondisi keuangan perusahaan saat ini dan masa yang akan datang. Share Buyback secara bertahap akan membantu Telkom dalam meningkatkan kondisi struktur modal perusahaan ke arah yang optimal. Share Buyback dapat meningkatkan kontrol dari manajemen perusahaan akibat dari berkurangnya jumlah saham yang beredar. Selain memberikan keuntungan kepada Telkom, pemegang saham juga mendapatkan keuntungan antara lain: Share Buyback memberikan keuntungan pajak kepada pemegang saham. Dibandingkan dengan dividen yang dikenakan Pajak Penghasilan (PPH) sebesar 15% dari nilai dividen yang diterima, pajak yang dikenakan untuk keuntungan yang diperoleh pemegang saham (Capital Gain) adalah sebesar 0.1% dari nilai transaksi yang dilakukan. Memberikan fleksibilitas kepada pemegang saham untuk ikut serta dalam menjual sahamnya dalam proses Share Buyback. Pemegang saham 50

14 yang sedang membutuhkan kas saat itu dapat menjual sahamnya lewat Share Buyback. Bagi pemegang Saham yang tidak berminat dapat menahan untuk tidak menjual saham yang dimiliki dan tetap memilikinya Valuasi terhadap Saham Telkom Untuk dapat dilakukan proses Share Buyback dengan tujuan memberikan sinyal kepada pasar bahwa kondisi harga saham Telkom di akhir tahun 2006 adalah undervalued, maka harus dilakukan valuasi terhadap nilai saham Telkom saat itu. Melalui valuasi ini dapat dibuktikan apakah posisi harga saham Telkom saat itu adalah undervalued atau tidak. Metode yang dapat digunakan untuk melakukan penilaian tersebut adalah dengan menggunakan metode Arus Kas yang Didiskonto kan (Discounted Cash Flow (DCF)). Metode ini akan menghitung nilai perusahaan Telkom dengan mendiskontokan nilai kas bebas perusahaan (Free Cash Flow to Firm (FCFF)) masa yang akan datang kepada nilai sekarang (Net Present Value (NPV)) dengan suku bunga nilai WACC Telkom tahun Perhitungan dari valuasi saham Telkom di akhir tahun 2006 adalah seperti pada tabel berikut ini: 51

15 Share Outstanding 20,159,999,280 WACC % Tax Rate 30% Terminal Value Growth Rate 6.1% Tingkat Pertumbuhan Pendapatan 26% Tingkat Pertumbuhan Beban Usaha 27% Discounted Cash Flow Pendapatan Usaha 51,294 64,542 81, , , ,785 Beban Usaha 29,700 37,842 48,216 61,434 78,276 99,735 EBIT 26,700 32,995 40,751 50,301 62,050 Tax 8,010 9,898 12,225 15,090 18,615 NOPAT 18,690 23,096 28,526 35,211 43,435 Depresiasi 9,178 11,604 14,671 18,548 23,450 29,648 OCF 30,294 37,767 47,074 58,661 73,083 Capital Expenditure 19,860 24,989 31,443 39,564 49,782 WC (11,517) (13,413) (16,877) (21,236) (26,720) (33,621) Change in WC (1,896) (3,464) (4,359) (5,485) (6,901) FCFF 12,330 16,242 19,990 24,582 30,202 Terminal Value 345,742 FCFF & TV 12,330 16,242 19,990 24, ,945 Firm 238,642 Kas dan Setara Kas 8,316 Hutang 12,075 Equity Value 234,883 Share Valuation 11,651 11,500 Catatan: Nilai dalam satuan Rp. Milyar kecuali harga saham Tabel 3.10 Valuasi Saham Telkom pada akhir tahun 2006 Dari perhitungan valuasi saham Telkom di atas, dapat disimpulkan bahwa pada akhir tahun 2006, saham Telkom mengalami undervalued. Sebagai informasi harga saham Telkom di bursa saham saat itu adalah sebesar Rp. 10,100 sedangkan hasil valuasi saham Telkom adalah sebesar Rp. 11,500. Sebagai tindak lanjut kondisi tersebut, langkah Share Buyback merupakan langkah yang dapat diambil untuk dapat meningkatkan harga saham Telkom seperti pada nilai harga saham Telkom hasil valuasi. Sehingga selain untuk mengirimkan sinyal kepada pasar mengenai keyakinan manajemen Telkom terhadap kondisi fundamental masa depan perusahaan yang baik, program 52

16 Share Buyback ini mengirimkan sinyal kepada pasar terhadap kondisi harga saham Telkom yang undervalued Efek Share Buyback terhadap Rasio Akuntansi Secara akuntansi, transaksi Share Buyback merupakan transaksi yang melibatkan elemen kas dan elemen ekuitas pada neraca perusahaan. Sebagai ilustrasi, juranl akuntansi untuk transaksi Share Buyback adalah sebagai berikut: Dr. Treasury Stock Cr. Kas Rp. xxx,xxx,xxx Rp. xxx,xxx,xxx Dari transaksi tersebut, Treasury Stock akan bertambah yang akan mengurangi nilai Ekuitas pada Neraca. Di sisi lain, Kas perusahaan akan berkurang sejumlah nilai saham yang dibeli dalam transaksi Share buyback. Efek yang dapat terlihat dari proses Share Buyback kepada Telkom adalah meningkatnya beberapa indikator rasio keuangan seperti Rasio Pengembalian Aset (Return of Asset (ROA)) dan Keuntungan per Saham (Earning per Share (EPS)). Tabel berikut memperlihatkan beberapa perubahan pada beberapa rasio keuangan saat sebelum Share Buyback dan setelah Share Buyback. Sebelum Setelah Share Buyback Share Buyback Kas 8,316 6,316 Aset 75,135 73,135 Laba 11,006 11,006 Saham Beredar 20,159,999,280 19,961,979,478 ROA 14.65% 15.05% ROE 47.25% 51.69% EPS Tabel 3.11 Efek Share Buyback pada Rasio Akuntansi 53

17 Dengan asumsi bahwa Telkom mengeluarkan dana sebesar Rp. 2 Trilyun dari dana internal perusahaan untuk proses Share Buyback secara bertahap, maka jumlah saham yang dapat dibeli dalam program Share Buyback adalah sejumlah 198,019,802 lembar saham dengan asumsi harga saham saat Share Buyback adalah Rp. 10,100 sesuai dengan harga penutupan saham Telkom di bursa per 31 Desember Jumlah kas dan Aset perusahaan akan berkurang sebesar Rp. 2 Trilyun, di sisi lain dengan menggunakan laba perusahaan yang diperoleh Telkom tahun 2006 sebesar Rp Trilyun maka akan diperoleh perubahan ROA dari sebelum Share Buyback sebesar 14.65% menjadi 15.05% setelah Share Buyback. EPS meningkat dari Rp menjadi Rp setelah Share Buyback. Dari peningkatan beberapa rasio di atas, satu hal yang tetap harus diingat oleh Telkom adalah bahwa program Share Buyback tidak hanya difokuskan untuk meningkat beberapa indikator rasio keuangan saja tetapi juga harus diiringi bahwa program Share Buyback dilakukan untuk memberikan nilai kepada para pemegang saham perusahaan dan tetap didukung oleh fundamental perusahaan yang sehat Efek Share Buyback terhadap Biaya Modal (WACC) dan Struktur Modal Selain terhadap rasio akuntansi, transaksi Share Buyback juga berpengaruh terhadap WACC Telkom. Perubahan ini dipengaruhi oleh berubahnya struktur modal (Capital Structure) perusahaan dimana Nilai Ekuitas Pasar (Market Equity Value) dan Nilai Hutang (Debt Value) yang berubah. Perubahan WACC Telkom akibat transaksi Share Buyback dapat dilihat pada tabel berikut ini: 54

18 WACC Telkom WACC Telkom Akhir Tahun 2006 Setelah SBB Telkom Beta Market Risk Premium 14.84% 14.84% Risk-Free Rate 12.03% 12.03% Cost of Equity 15.23% 15.23% Cost of Debt 9.65% 9.65% % Debt 7.12% 7.19% % Equity 92.88% 92.81% Market Equity Value 203,615,992,728, ,615,992,728, Debt Value 15,612,000,000, ,612,000,000, WACC 14.84% 14.83% Tabel 3.12 Pengaruh Share Buyback terhadap WACC dan Struktur Modal Dari tabel di atas, dapat terlihat bahwa dengan asumsi transaksi sebesar Rp. 2 Trilyun, WACC mengalami penurunan sebesar 0.01% dari sebelumnya 14,84% menjadi 14,83%. Meskipun tidak terlalu signifikan terhadap penurunan WACC akibat struktur modal Telkom yang telah didominasi oleh ekuitas, transaksi Share Buyback dapat dijadikan alternatif untuk menjadikan WACC Telkom lebih rendah Efek Share Buyback terhadap Proporsi kepemilikan Saham Transaksi Share Buyback akan berpengaruh juga terhadap proporsi kepemilikan saham Telkom. Dengan asumsi bahwa Pemerintah Republik Indonesia tidak terlibat dalam transaksi Share Buyback Telkom ini, maka komposisi kepemilikan saham adalah sebagai berikut: 55

19 Dana yang dikeluarkan Rp. 2,000,000,000,000 Saham Yang Dibeli Kembali 198,019,802 Pemegang Saham Sebelum Share Buyback Setelah Share Buyback Jumlah Saham Prosentase Jumlah Saham Prosentase Pemerintah Indonesia 10,320,470, % 10,320,470, % Publik 9,839,528, % 9,641,508, % Treasury Stock - 198,019, % Total 20,159,999, % 20,159,999, % Analisa Kepemilikan Tanpa Treasury Stock Pemegang Saham Sebelum Share Buyback Setelah Share Buyback Jumlah Saham Prosentase Jumlah Saham Prosentase Pemerintah Indonesia 10,320,470, % 10,320,470, % Publik 9,839,528, % 9,641,508, % Total 20,159,999, % 19,961,979, % Tabel 3.13 Pengaruh Share Buyback pada Komposisi Kepemilikan Saham 3.5 Pemilihan Metode Share Buyback Dalam buku Dividend Policy: It s Impact on Firm Value, Ronald C. Lease dan Kose John mengatakan ada beberapa metode yang bias digunakan dalam proses pembelian saham perusahaan: Fixed price tender Offers Open Market Share Repurchases (2000: ) Fixed Price Tender Offers Dalam metode fixed price tender offer ini, perusahaan melakukan penawaran untuk membeli saham perusahaan tersebut pada harga tetap. Pada umumnya, di dalam metode ini perusahaan menawarkan harga premium sekitar 20% 25% dari harga saham di bursa. Prosentase jumlah saham yang akan dibeli dari 56

20 saham beredar biasanya berkisar antara 15% 19% dan penawaran ini biasanya berlaku hingga 3 4 minggu sejak penawaran dimulai. Jika penawaran mengalami respon yang tinggi (oversubscribed), perusahaan biasanya menunda pembelian saham untuk jumlah yang lebih tinggi dari yang telah ditetapkan atau akan tetap membeli dalam jumlah yang sama seperti yang telah ditetapkan (pro rata basis). Sebaliknya, apabila penawaran kurang mendapatkan respon (undersubscribed), perusahaan akan membeli semua penawaran jual yang ada, memperpanjang masa penawarannya atau membatalkannya. Open Market Repurchases Dalam Open Market Repurchases ini, perusahaan membeli kembali saham perusahaan pada harga pasar saat itu dalam jangka waktu yang cukup panjang antara bulanan hingga tahunan. Jumlah saham yang dibeli dalam satu waktu biasanya tidak sekaligus tetapi dalam jumlah yang kecil sesuai dengan keputusan perusahaan. Perusahaan biasanya melakukan pembelian saham pada saat harga saham sedang mengalami penurunan. Dari kedua metode pembelian kembali saham perusahaan di atas, akan dipilih metode Open Market Repurchases sesuai dengan beberapa pertimbangan berikut ini: Tabel 3.14 Analisa Pemilihan Metode Share Buyback 57