BAB I PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Konsekuensi dari krisis keuangan global yang mulai terjadi pada tahun 2008 lalu, Federal Reserve (bank sentral Amerika) dan bank sentral dari negara-negara maju harus mengeluarkan kebijakan berupa menurunkan tingkat suku bunga, dengan tujuan untuk mencegah resesi ekonomi yang lebih dalam lagi. Federal Reserve (the Fed) menjaga perekonomian Amerika dengan cara menurunkan suku bunga acuan dengan harapan agar dapat merangsang tingkat konsumsi masyarakat, sehingga inflasi dapat bergerak naik dan hasil akhirnya ekonomi dapat bertumbuh. Namun, pada kenyataannya untuk menaikkan perekonomiannya, ternyata the Fed tidak dapat hanya dengan cara secara terus menerus menurunkan suku bunganya hingga di bawah nol. Dapat dilihat pada gambar 1.1, Fed Rate telah berada di tingkat 0,25% dari bulan Desember 2006 hingga tahun 2016 (selama 9 tahun). Gambar 1.1 Tingkat suku bunga Fed tahun 2006 hingga 2016 Sumber : Bloomberg Finance 1
Hal ini menunjukkan bahwa ternyata kebijakan moneter tradisional, yang berupa penurunan suku bunga tidaklah cukup efektif untuk menghadapi kondisi krisis global saat itu (Doh, 2010). Oleh sebab itu Bank Sentral harus mengeluarkan kebijakan tambahan yang sebenarnya tidak biasa dilakukan, yaitu program Quantitative Easing (QE). The Fed mengeluarkan program pembelian aset jangka panjang (obligasi pemerintah), atau dikenal sebagai QE ini yang digunakan dengan tujuan untuk menstimulasi perekonomian. Kebijakan ini dilakukan karena kebijakan moneter yang standar sudah dirasa tidak efektif lagi. Harapannya dapat menaikkan harga aset finansial tersebut (obligasi) dan menurunkan imbal hasilnya, serta pada saat yang bersamaan dapat menambah basis moneter (money supply) (Jones dan Kullish, 2013). Tabel 1.1 Kebijakan QE oleh Bank Sentral Amerika (The Fed) QE Periode US $ QE 1 November 2008 Maret 2009 Maret 2009 Juni 2010 975 Milyar 395 Milyar QE 2 November 2010 600 Milyar QE 3 September Desember 2012 Desember 2012 Desember 2013 Januari 2014 40 Milyar/Bulan 85 Milyar/Bulan 75 Milyar/Bulan Sumber : www.federalreserve.gov Diolah kembali oleh penulis Pada dasarnya QE dilakukan untuk menambah likuiditas (jumlah uang beredar) di pasar tanpa menurunkan tingkat suku bunga. Penambahan likuiditas atau jumlah uang beredar ini dilakukan dengan cara melakukan pembelian asetaset keuangan (obligasi) yang dimiliki oleh bank-bank komersial dan/atau institusi keuangan lainnya. Diharapkan dengan adanya tambahan jumlah uang beredar, 2
perusahaan, perbankan, dan institusi keuangan lainnya dapat menggerakkan perekonomian dengan melakukan ekspansi atau menyalurkan kredit. Tetapi pada kenyataannya, di dalam kondisi krisis dimana mana, pemberian kredit atau ekspansi merupakan pilihan beresiko. Bagi perbankan maupun perusahaan lebih baik berinvestasi lagi pada aset-aset jangka panjang yang lebih konservatif, seperti obligasi pemerintah. Hal inilah yang menyebabkan setiap ada kebijakan QE, harga obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah mengalami kenaikan. Pada kebijakan moneter konvensional, meningkatnya money supply di suatu negara teorinya akan menurunkan suku bunga, demikian juga sebaliknya. Tetapi jika money supply meningkat sementara suku bunga tidak turun, maka yang terjadi adalah penurunan yield (imbal hasil). Dampak dari QE ini tentu saja tidak hanya akan dirasakan oleh perekonomian Amerika, tetapi juga mempengaruhi negara-negara berkembang. Tambahan likuiditas dari program QE ini juga mengalir ke negara-negara yang dianggap mempunyai potensi pertumbuhan ekonomi, yaitu emerging market (termasuk Indonesia). Borderless world merupakan istilah yang dipergunakan untuk menunjukkan sulitnya mengisolasikan suatu kegiatan ekonomi berdasarkan batasbatas negara. Dampak kenaikan harga obligasi atau penurunan yield obligasi jangka panjang ini dirasakan juga oleh Indonesia sebagai negara berkembang. Dampak lainnya dari QE berupa apresiasi mata uang lokal, pertumbuhan kredit, tekanan inflasi dan kenaikan beberapa harga aset investasi (Garcia-Cicco, 2011). Tetapi seperti halnya kebijakan penurunan tingkat suku bunga, tidak selamanya juga The Fed akan terus menerus melakukan pembelian obligasi, 3
karena rendahnya yield dalam jangka panjang dapat menaikkan resiko stabilitas keuangan sebuah negara (Turner, 2013). Stimulus tidak dapat diberikan terus menerus karena dapat mempengaruhi cash flow Amerika Serikat, karenanya The Fed akan menghentikan QE bila dirasa perekonomian Amerika Serikat telah membaik. The Fed memiliki target indikator makro ekonomi yang ingin dicapai yaitu angka pengangguran 6,5% atau inflasi diatas 2,5% (www.federalreserve.gov). Disaat target tersebut tercapai, maka QE akan dihentikan. Penghentian QE ini juga memiliki dampak signifikan terhadap pasar keuangan dunia, maka pengurangan ini perlu dilakukan secara bertahap yang dikenal dengan istilah Tapering Off. Pada bulan Juni 2013, Gubernur The Fed, Ben S. Bernanke, membuka wacana The Fed untuk memulai pengurangan pembelian obligasi pada tahun 2013. Saat itu, Bernanke berharap pada tahun 2014 program QE sudah berakhir. Namun, indikator makro ekonomi memang belum mencapai angka yang diharapkan sehingga isu pengurangan stimulus terus bergulir tanpa kejelasan. Kondisi yang tidak menentu ini membuat banyak investor asing menarik dananya dari bursa saham dan obligasi di Negara berkembang (Indonesia salah satunya). Fenomena lain yang muncul pada tahun 2013 adalah adanya sentimen pembalikan arus modal dari negara berkembang kembali ke Amerika Serikat akibat rencana pengurangan besaran kebijakan QE tapering. Tentu saja hal ini membuat pasar saham dan obligasi mengalami fluktuasi secara terus menerus. Hal ini terlihat jelas pada pasar saham Indonesia, setelah rally yang sangat cepat di Januari Mei 2013, memasuki bulan Juni 2013, IHSG mulai berbalik arah dan menunjukkan penurunan yang cukup signifikan. 4
IHSG sempat jatuh ke titik terendah 3,967,atau lebih dari 20% pada bulan Agustus 2013. Investor asing mencatatkan net sell di pasar saham sebesar Rp 15,29 triliun, hampir sama dengan nilai dana asing yang masuk tahun 2012 sebesar Rp 15,2 triliun. Gejolak sedikit mereda ketika akhirnya Bernanke memutuskan pada tanggal 18 Desember 2013 untuk mulai mengurangi stimulus dimulai bulan Januari 2014. Sehari setelah the Fed memutuskan pengurangan stimulus, IHSG justru ditutup di zona hijau dengan penguatan 35,70 poin atau menguat 0,85% menjadi 4.231,98 (yahoofinance.com). IHSG rupanya memberikan respons positif atas pengurangan stimulus dari The Fed. Menurut beberapa analis, respon positif ini disebabkan sudah adanya kejelasan mengenai keberlanjutan program stimulus The Fed, sehingga para investor dapat memperhitungkan risiko investasi dengan lebih tepat, tetapi hal ini belumlah akhir, kebijakan The Fed kedepannya dalam memulihkan ekonominya masih akan mempengaruhi pasar keuangan dunia. Dari fakta tersebut diatas dapat dilihat bahwa guncangan yang terjadi pada pasar keuangan AS ditransmisikan secara global, dengan demikian harga surat berharga di pasar keuangan AS berpengaruh ke negara lainnya. Sebagai ekonomi terbesar di dunia, AS memiliki efek langsung kepada perekonomian dan pasar keuangan negara lain. Ukuran umum biaya pinjaman (countries borrowing cost) yang digunakan di pasar internasional adalah yield spread, yang didefinisikan sebagai perbedaan antara tingkat bunga yang dibayar pemerintah dalam USD dengan tingkat bunga yang ditawarkan US Treasury dalam jangka waktu yang sama. Terdapat berbagai variasi dalam tingkat bunga (countries 5
borrowing cost) obligasi internasional yang dimiliki oleh negara-negara berkembang. Dalam penelitian ini peneliti mempertimbangkan sejauh mana faktor global bisa menjelaskan variasi yield spread obligasi internasional Indonesia jangka panjang (30 tahun) dengan US Treasury 30 years. Obligasi internasional Indonesia atau sering disebut SUN valas yang dimiliki oleh pemerintah Indonesia merupakan salah satu sumber pendanaan yang di dapat dari pasar modal internasional. Dari data yang di dapat dari DJPPR Kemenkeu, obligasi internasional pertama kali diterbitkan pada tahun 1996, dan setelah periode krisis, baru tahun 2004 pemerintah kembali menerbitkan Obligasi Internasional. Berdasarkan data yang dipublikasikan oleh Kementerian Keuangan Republik Indonesia Direktorat Jendral Pengelolaan Utang total outstanding SUN internasional dengan denominasi USD (per tanggal 19 Agustus 2016) adalah sebagai berikut : 6
Tabel 1.2 Outstanding Surat Utang Negara Denominasi USD (per 19 Agustus 2016) US Dollar Denominated Fixed Coupon No Series First Issue Maturity Date Date Coupon Outstanding 1 RI0017 09-Mar-2006 09-Mar-2017 6,87500% USD 1,000,000,000 2 RI0018 17-Jan-2008 17-Jan-2018 6,87500% USD 1,900,000,000 3 RI00190304 04-Mar-2009 04-Mar-2019 11,62500% USD 2,000,000,000 4 RI0035 12-Oct-2005 12-Oct-2035 8,50000% USD 1,600,000,000 5 RI0037 14-Feb-2007 17-Feb-2037 6,62500% USD 1,500,000,000 6 RI0038 17-Jan-2008 17-Jan-2038 7,75000% USD 2,000,000,000 7 RI0124 15-Jan-2014 15-Jan-2024 5,87500% USD 2,000,000,000 8 RI0125 15-Jan-2015 15-Jan-2025 4,12500% USD 2,000,000,000 9 RI0126 08-Dec-2015 08-Jan-2026 4,75000% USD 2,250,000,000 10 RI0142 17-Jan-2012 17-Jan-2042 5,25000% USD 2,250,000,000 11 RI0144 15-Jan-2014 15-Jan-2044 6,75000% USD 2,000,000,000 12 RI0145 15-Jan-2015 15-Jan-2045 5,12500% USD 2,000,000,000 13 RI0146 08-Dec-2015 08-Jan-2046 5,95000% USD 1,250,000,000 14 RI0320 19-Jan-2010 13-Mar-2020 5,87500% USD 2,000,000,000 15 RI0422 25-Apr-2012 25-Apr-2022 3,75000% USD 2,000,000,000 16 RI0423 15-Apr-2013 15-Apr-2023 3,37500% USD 1,500,000,000 17 RI0443 15-Apr-2013 15-Apr-2043 4,62500% USD 1,500,000,000 18 RI0521 05-May-2011 05-May-2021 4,87500% USD 2,500,000,000 19 RI1023 17-Jul-2013 17-Oct-2023 5,37500% USD 1,000,000,000 20 USDFR0001 28-Nov-2013 15-May-2017 3,50000% USD 1,040,000,000 21 USDFR0002 24-Jun-2016 24-Jun-2026 4,05000% USD 200,000,000 Total Fixed Coupon USD 35,490,000,000 Total US Dollar Denominated (1) IDR 465,415,860,000,000 Sumber : Website Direktorat Jenderal Pengelolaan Pembiayaan Dan Risiko Kementerian Keuangan. Harga Obligasi yang diperdagangkan dinyatakan dalam persentase dari nilai nominalnya (tanpa menuliskan %). Jika harga penutupan suatu obligasi 98 berarti obligasi tersebut diperdagangkan pada harga 98% dari nilai nominalnya. Harga pasar obligasi selalu berfluktuasi akibat aktifitas jual beli dari investor serta dipengaruhi oleh perubahan besaran variabel ekonomi makro baik dalam negeri 7
maupun global. Investor dapat memperoleh imbal hasil dari selisih kenaikan harga (capital gain) di samping pendapatan tetap dari kupon. Sedangkan Yield spread atau bond spread sendiri mengacu pada perbedaan suku bunga antara dua obligasi. Secara matematis, bond spread/yield spread adalah pengurangan sederhana antara yield suatu obligasi dengan obligasi yang lain. Yield spread digunakan oleh investor sebagai salah satu pedoman dalam menilai sebuah obligasi. Data menunjukkan bagaimana yield spread antara obligasi Indonesia berdenominasi USD dengan US Treasury meningkat tajam terutama jika dibandingkan situasi sebelum kasus subprime mortgage di Amerika Serikat. Gambar 1.2 Yield spread Obligasi Indonesia berdenominasi USD dengan US Treasury 30 Y bulan September 2006 hingga Desember 2010 Sumber : Bloomberg Finance Tingkat risiko suatu negara sangat dipengaruhi oleh kondisi dalam negeri dan luar negeri (Beers dan Cavanaugh, 2006). Pola interaksi perekonomian modern saat ini memiliki karakter keterkaitan yang sangat tinggi. Penelitian ini 8
berbeda dari penelitian-penelitian sebelumnya karena penelitian ini secara khusus meneliti pengaruh faktor eksternal (global) terhadap yield spread antara Obligasi Internasional Pemerintah Indonesia berdenominasi USD dengan US Treasury 30- Year. Penelitian ini menggunakan beberapa studi empiris terhadap obligasi terdahulu sebagai landasan. Penelitian Longstaff et all (2011) menyebutkan bahwa faktor primer yang mempengaruhi yield spread obligasi internasional adalah faktor global, dibandingkan faktor makro ekonomi lokal negara tersebut. Penelitian ini dilakukan pada 26 obligasi internasional dalam periode 2000 hingga 2010. Hasil penelitian ini menemukan bahwa yield spread obligasi internasional mempunyai hubungan positif dengan VIX S&P500 index, CDS spread dan US equity return, dan mempunyai hubungan negatif dengan yield US Treasury 3- Month. Penelitian Hilscher dan Nosbusch (2010), yang meneliti 32 Obligasi internasional di negara berkembang dari tahun 1994 hingga 2007, membuktikan bahwa perubahan pada faktor global yaitu aggregate risk aversion, world interest rate dan liquidity mempengaruhi yield spread obligasi internasional. World interest rate diwakili oleh US 10-Year Bond, dan aggregate liquidity diwakili oleh TED spread. Hasil penelitian ini menemukan bahwa US 10-Year Bond mempunyai hubungan negatif dengan yield spread obligasi internasional, dan TED spread mempunyai hubungan negatif dengan yield spread obligasi internasional 9
1.2 Rumusan Masalah Dalam penelitian ini akan menganalisa pengaruh kondisi global terhadap perubahan yield spread antara yield obligasi internasional pemerintah Indonesia jangka panjang berdenominasi US Dollar (Long-Term Sovereign Bond) Indonesia dengan yield obligasi pemerintah jangka panjang Amerika (US Treasury 30-Year). 1. Apakah Volatility Index (VIX S&P 500) berpengaruh terhadap yield spread antara obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar dengan US Treasury 30-Year? 2. Apakah CDS Indonesia 5-Year berpengaruh terhadap yield spread antara obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar dengan US Treasury 30-Year? 3. Apakah TED Spread berpengaruh terhadap yield spread antara obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar dengan US Treasury 30- Year? 4. Apakah US 3-Month Treasury berpengaruh terhadap yield spread antara obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar dengan US Treasury 30-Year? 5. Apakah US 10-Year Bond berpengaruh terhadap yield spread antara obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar dengan US Treasury 30-Year? 10
1.3 Tujuan Penelitian Tujuan dari penelitian ini adalah : 1. Untuk menguji pengaruh Volatility Index (VIX S&P 500) terhadap yield spread antara obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar dengan US Treasury 30-Year. 2. Untuk menguji pengaruh CDS Indonesia 5-Year terhadap yield spread antara obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar dengan US Treasury 30-Year. 3. Untuk menguji pengaruh TED Spread terhadap yield spread antara obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar dengan US Treasury 30-Year. 4. Untuk menguji pengaruh US 3-Month Treasury terhadap yield spread antara obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar dengan US Treasury 30-Year. 5. Untuk menguji pengaruh US 10-Year Bond berpengaruh terhadap yield spread antara obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar dengan US Treasury 30-Year. 1.4 Manfaat Penelitian Penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat sebagai : 1. Secara empiris penelitian ini akan memperkaya pembuktian kembali penelitian terdahulu, terutama mengenai pengaruh faktor global terhadap yield spread antara obligasi internasional berdenominasi US Dollar di 11
negara berkembang dengan US Treasury selaku benchmark obligasi internasional berdenominasi US Dollar. 2. Praktek, penelitian ini diharapkan dapat membantu para investor obligasi dalam memahami pengaruh faktor global terhadap pergerakan harga obligasi internasional Indonesia berdenominasi US Dollar. 1.5 Batasan Penelitian 1. Periode penelitian ini adalah 103 bulan dengan periode bulan Desember 2007 hingga Juni 2016. Penelitian ini disesuaikan dengan awal mula krisis Sub-Prime Mortgage di Amerika. 2. Penelitian dilakukan pada obligasi internasional pemerintah Indonesia berdenominasi US Dollar dengan fixed coupon yang diterbitkan di luar Indonesia. 3. Penelitian menggunakan 5 variabel independen yaitu : volatility index (VIX S&P500), CDS Indonesia 5-year, TED Spread, US 3-Month Treasury dan US 10-year Bond. 1.6 Sistematika Penelitian Agar pembaca dapat memahami tesis ini dengan baik dan sistematis, maka peneliti akan memberikan gambaran umum yang menyeluruh akan jalan pemikiran peneliti. Pembahasan tesis ini akan dibagi dalam 5 (lima) bab yang diawali dengan : 12
BAB I : PENDAHULUAN Peneliti akan membagi bab pertama ini dalam 6 (enam) sub bab. Keenam sub bab ini akan menguraikan mengenai antara lain latar belakng masalah, rumusan masalah, tujuan penelitian, manfaat penelitian, batasan penelitian dan sub bab terakhir akan menyajikan sistematika penulisan. BAB II : LANDASAN PEMIKIRAN TEORITIS Peneliti akan membagi bab dua ini dalam 3 (tiga) sub bab. Ketiga sub bab ini akan menguraikan antara lain telaah pustaka yang akan dibagi dalam 3 (tiga) bagian, perbedaan penelitian dengan penelitian terdahulu, dan kerangka pemikiran teoritis. Ketiga bagian telaah pustaka akan menjelaskan mengenai pasar modal dan obligasi, penelitian terlebih dahulu, dan faktor-faktor yang mempengaruhi yield spread obligasi. BAB III : METODE PENELITIAN Peneliti akan membagi bab ketiga ini dalam 5 (lima) sub bab. Kelima sub bab ini akan membahas mengenai jenis dan sumber data, penentuan sampel, pengembangan model penelitian yang akan menerangkan definisi operasional variable dan pengukuran yang digunakan dalam penelitian ini, metode pengujian metode analisis data, dan proses pengujian dan analisis pada penelitian ini. Kemudian yg keempat, sub bab pengembangan model penelitian yang akan menerangkan definisi operasional variabel dan pengukuran yang digunakan dalam penelitian ini, yang dibagi menjadi 2 bagian yaitu pada bagian pertama peneliti akan menjelaskan mengenai variabel dependen yakni yield spread. Bagian kedua, peneliti akan menjelaskan mengenai variabel independen yakni volatility index 13
(VIX S&P500), CDS Indonesia 5-year, TED Spread, US 3-Month Treasury dan US 10-year Bond. Pada sub bab kelima peneliti akan membagi dalam 5 (lima) bagian, yaitu bagian pertama akan dijelaskan mengenai pengujian akar-akar unit (unit root test) secara umum. Kemudian akan dijelaskan secara umum mengenai penentuan panjang lag pada penelitian ini. Pada bagian selanjutnya akan dijelaskan secara umum mengenai uji kointegrasi. Bagian keempat akan dijelaskan secara umum mengenai model empiris vector auto correlation (VAR) dan Vector Error Correlation Model (VEC). Pada bagian terakhir, peneliti akan menjelaskan secara umum mengenai uji kausalitas granger. BAB IV : HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN Peneliti akan membagi bab keempat ini dalam 8 (delapan) sub bab. Kedelapan sub bab ini akan membahas proses pembentukan model, hasil uji stationer data, hasil panjang lag optimal dalam penelitian ini, uji kointegrasi, model empiris VECM, hasil uji kausalitas granger, analisis impulse response function (IFR), dan analisis variance decomposition (VDC). BAB V : SIMPULAN DAN SARAN Peneliti akan membagi bab kelima ini dalam 4 (empat) sub bab. Empat sub bab ini akan membahas mengenai kesimpulan penelitian, keterbatasan penelitian, saran dan implikasi penelitian. 14