FAKTOR-FAKTOR YANG MEMENGARUHI VOLUME PERDAGANGAN SUKUK NEGARA RITEL SR-005 DI INDONESIA RITA YUSIARMAYANTI

Transkripsi

1 FAKTOR-FAKTOR YANG MEMENGARUHI VOLUME PERDAGANGAN SUKUK NEGARA RITEL SR-005 DI INDONESIA RITA YUSIARMAYANTI PROGRAM STUDI ILMU EKONOMI SYARIAH DEPARTEMEN ILMU EKONOMI FAKULTAS EKONOMI DAN MANAJEMEN INSTITUT PERTANIAN BOGOR BOGOR 2017

2

3 PERNYATAAN MENGENAI SKRIPSI DAN SUMBER INFORMASI SERTA PELIMPAHAN HAK CIPTA Dengan ini saya menyatakan bahwa skripsi berjudul Faktor-faktor yang Memengaruhi Volume Perdagangan Sukuk Negara Ritel SR-005 Di Indonesia adalah benar karya saya dengan arahan dari dosen pembimbing dan belum diajukan dalam bentuk apapun kepada perguruan tinggi mana pun. Sumber informasi yang berasal atau dikutip dari karya yang diterbitkan maupun tidak diterbitkan dari penulis lain telah disebutkan dalam teks dan dicantumkan dalam Daftar Pustaka di bagian akhir skripsi ini. Dengan ini saya melimpahkan hak cipta dari karya tulis saya kepada Institut Pertanian Bogor. Bogor, Maret 2017 Rita Yusiarmayanti NIM H

4 ABSTRAK RITA YUSIARMAYANTI. Fakto-faktor yang Memengaruhi Volume Perdagangan Sukuk Negara Ritel SR-005 Di Indonesia Dibimbing oleh SRI MULATSIH. Volume perdagangan sukuk negara ritel merupakan jumlah lembar sukuk negara ritel yang ditransaksikan oleh investor di bursa. Sukuk negara ritel digunakan untuk membiayai defisit APBN. Sukuk negara ritel SR-005 diterbitkan pada tahun 2013 memiliki tingkat imbal hasil sebesar 6% dengan total investor 17,783 orang. Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui faktor yang memengaruhi volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 dan respon volume perdagangan sukuk terhadap guncangan variabel ekonomi. Metode yang digunakan adalah VAR/VECM. Variabel yang digunakan terdiri dari harga dan yield sukuk negara ritel SR-005, tingkat bagi hasil deposito mudharabah, tingkat suku bunga deposito bank umum, BI rate, inflasi, dan Gross Domestic Product (GDP). Berdasarkan hasil estimasi VECM variabel yang berpengaruh signifikan secara negatif dalam jangka panjang adalah yield sukuk negara ritel SR-005, tingkat bagi hasil deposito mudharabah, dan BI rate. Sedangkan variabel yang berpengaruh positif secara signifikan adalah tingkat suku bunga deposito bank umum dan GDP. Variabel yang berpengaruh negatif secara signifikan dalam jangka pendek adalah harga sukuk negara ritel SR-005. Sedangkan yang berpengaruh signifikan secara positif adalh yield sukuk negara ritel SR-005. Kata kunci: Sukuk ritel, volume perdagangan, VAR/VECM ABSTRACT RITA YUSIARMAYANTI. The Factors which Affect The Volume of Trade Sovereign Retail Sukuk SR-005 in Indonesian Supervised by SRI MULATSIH. Trading volume of retail sukuk is the number of sheets of the retail sukuk investors traded on exchanges. The Sovereign s retail sukuk is used to fund the APBN deficit. Sukuk retail SR-005 published in 2013 yield rate of 6% with a total investors of 17,783 people. The aims of this research is to find factors that affect the trading volume of sukuk retail SR-005 and the response of trading volume of sukuk against shocks of economics variables. The method used in research is the VAR/VECM. The variables are price and yield sukuk retail SR-005, mudharabah deposit level of result, interest rates of deposits commercial banks, BI rate, inflation, and the GDP. VECM estimation result based in variables that influence significantly negative in the long term is to mudharabah deposit level of result and inflation. While the positive effect variables significantly were the interest rates of deposits commercial banks, price of sukuk retail and GDP. The influential variables was significantly negative in the short term is the price sukuk retail SR While the positive effect variable significantly is yield sukuk retail SR-005. Keywords: Retail sukuk, trading volume, VAR/VECM

5 FAKTOR-FAKTOR YANG MEMENGARUHI VOLUME PERDAGANGAN SUKUK NEGARA RITEL SR-005 DI INDONESIA RITA YUSIARMAYANTI Skripsi sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Departemen Ilmu Ekonomi PROGRAM STUDI ILMU EKONOMI SYARIAH DEPARTEMEN ILMU EKONOMI FAKULTAS EKONOMI DAN MANAJEMEN INSTITUT PERTANIAN BOGOR BOGOR 2017

6

7

8

9 PRAKATA Puji dan syukur penulis panjatkan kepada Allah subhanahu wa ta ala atas segala karuania-nya sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi yang berjudul Faktor-faktor yang Memengaruhi Volume Perdagangan Sukuk Negara Ritel SR- 005 Di Indonesia Skripsi ini merupakan salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Program Studi Ilmu Ekonomi Syariah, Departemen Ilmu Ekonomi, Institut Pertanian Bogor. Pada kesempatan ini, penulis ingin mengucapkan terimakasih kepada: 1. Allah S.W.T atas segala rahmat dan karunia-nya. 2. Orang tua penulis yaitu Bapak Muridan dan Ibu Suprihatin serta kakak dan adik penulis yaitu Hesty Dyanita Safitri dan Qayumalia yang telah memberikan doa dan semangat. 3. Dr. Ir. Sri Mulatsih, M.Sc.Agr yang telah membimbing dan selalu memberikan arahan serta masukan dalam menyelesaikan skripsi. 4. Dr. Ir. Resfa Fitri, M.PL.St selaku dosen penguji dan Deni Lubis, S.Ag, M.A selaku penguji komisi pendidikan. 5. Dosen dan staff Departemen Ilmu Ekonomi FEM IPB yang telah memberikan ilmu dan bantuan untuk penulis. 6. Teman-teman satu bimbingan yaitu Lady, Adi, dan Fatma yang telah membantu dan memberikan semangat dalam menyelesaikan skripsi. 7. Sahabat-sahabat penulis yaitu Silmy, Elis, Fathia, dan Tami yang telah menyemangati, memberikan saran, dan selalu mendengarkan keluh kesah penulis. 8. Keluarga Ekonomi Syariah 50 yang telah memberikan doa dan dukungannya khususnya kepada Syifa dan Naya yang telah ikut serta dalam membantu penyelenggaraan seminar hasil penelitian. 9. Sahabat-sahabat penulis yaitu Nadya, Marsya, Nia, Nada, Fajrin, Sheila, Septia, Reno, Rohman, dan Dwiky yang telah memberikan doa dan dukungannya. 10. Teman-teman KKN yaitu Ori, Sri, Putri, Daning, dan Indra. Bogor, Maret 2017 Rita Yusiarmayanti

10

11 DAFTAR ISI DAFTAR TABEL... Error! Bookmark not defined. DAFTAR GAMBAR... Error! Bookmark not defined. DAFTAR LAMPIRAN... Error! Bookmark not defined. PENDAHULUAN... i Latar Belakang... 1 Perumusan Masalah... 3 Tujuan Penelitian... 4 Manfaat Penelitian... 5 Ruang Lingkup Penelitian... 5 TIJAUAN PUSTAKA... 5 Pasar Modal Syariah... 5 Investasi... 7 Permintaan... 9 Volume Perdagangan Sukuk Faktor-faktor yang Memengaruhi Volume Perdagangan Sukuk Negara Ritel Penelitian Terdahulu Kerangka Pemikiran Hipotesis Penelitian METODE Jenis dan Sumber Data Metode Analisis Model Penelitian Variabel dan Definisi Operasional HASIL DAN PEMBAHASAN Gambaran Umum Faktor-faktor yang Memengaruhi Volume Perdagangan Sukuk Negara Ritel SR Harga Sukuk Yield Tingkat Bagi Hasil Deposito Mudharabah... 32

12 Suku Bunga Deposito Bank Umum BI Rate Inflasi GDP Uji Satasioneritas Data Penetapan Lag Optimal Uji Stabilitas VAR Uji Kointegrasi Hasil Estimasi Vector Error Variance Decomposition (VECM) Respon Volume Perdagangan Sukuk Negara Ritel SR-005 Tehadap Guncangan Forecast Error Variance Decomposition (FEVD) SIMPULAN DAN SARAN Simpulan Saran DAFTAR PUSTAKA LAMPIRAN RIWAYAT HIDUP... 1

13 DAFTAR TABEL 1. Faktor-faktor yang Memengaruhi Permintaan Obligasi Sifat umum sukuk Data dan Sumber Data yang Digunakan Jumlah investor sukuk negara ritel SR-005 berdasarkan wilayah tahun Sebaran investor sukuk negara ritel SR-005 berdasarkan kelompok profesi Hasil pengujian akar unit pada Level Hasil pengujian akar unit pada First Difference Hasil pengujain Lag Optimal Hasil uji Kointegrasi Hasil uji estimasi VECM 40 DAFTAR GAMBAR 1. Jumlah kepemilikan SBSN tahun Tingkat imbal hasil dan total investor suku negara ritel tahun Kurva permintaan investasi Skema penerbitan sukuk negara ritel dengan akad Ijarah Sale and Lease Back Skema penerbitan SBSN dengan akad Ijarah Asset To Be Leased Kurva permintaan Kerangka pemikiran Jumlah investor sukuk negara ritel SR-005 dalam kategori umur Volume perdagangan sukuk negara ritel SR Pergerakan harga sukuk negara ritel SR Pergerakan yield sukuk negara ritel SR Tingkat imbal hasil deposito mudharabah satu bulan Pergerakan tingkat bagi hasil deposito mudharabah dan BI rate Pergerakan suku bunga deposito bank umum Pergerakan BI rate Januari Agustus Pergerakan inflasi Januari Desember Pergerakan GDP atas harga konstan Hasil Impuls Respons Function (IRF) Hasil Forecasting Error Variance Decomposition (FEVD) 46 DAFTAR LAMPIRAN 1. Uji stasioneritas data pada tingkat Level Uji stasioneritas data pada First Difference Uji Lag Optimal 56

14 4. Uji stabilitas VAR Uji kointegrasi Hasil estimasi VECM Hasil Impuls Response Function (IRF) Hasil Forecast Error Variance Decomposition (FEVD) 62

15 PENDAHULUAN Latar Belakang Industri keuangan syariah di Indonesia telah ada sejak tahun 1991 dengan berdirinya bank syariah pertama di Indonesia yaitu PT. Bank Muamalat Indonesia (BMI). Hal ini didukung dengan disahkannya Undang-Undang Nomor 10 Tahun Isi dari UU tersebut adalah memberikan arahan kepada bank-bank konvensional untuk membuka divisi perbankan syariah atau bahkan mengkonversi secara total menjadi perbankan syariah. Perkembangan industri keuangan syariah dapat didukung dengan pasar modal syariah. Sejarah pasar modal syariah di Indonesia diawali dengan diterbitkannya reksa dana oleh PT. Danareksa Investment Management pada tanggal 3 Juli PT. Danareksa Investment Management melakukan kerjasama dengan Bursa Efek Indonesia (BEI) untuk mendirikan Jakarta Islamic Index (JII) pada tanggal 3 Juli 2000 yang bertujuan untuk memberikan informasi dan panduan kepada investor yang ingin menginvestasikan dananya secara syariah. Pada tanggal 18 April 2001, Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia (DSN-MUI) mengeluarkan Fatwa Nomor 20/DSN-MUI/IV/2001 tentang Pedoman Pelaksanaan Investasi Untuk Reksa dana Syariah. Produk investasi syariah merupakan bagian penting bagi peningkatan pasar modal syariah. Investasi syariah adalah kegiatan investasi yang berdasarkan prinsip-prinsip syariah, baik itu investasi pada sektor keuangan maupun sektor riil. Islam mengajarkan untuk berinvestasi yang memberikan keuntungan bagi semua pihak dan melarang manusia untuk mencari dan mendapatkan rezeki melalui spekulasi yang dapat merugikan pihak lain (Nafik 2008). Investasi dapat merubah masyarakat dari saving oriented society menjadi investment oriented society. Kegiatan investasi dapat dijadikan sebagai salah satu alternatif untuk menggerkakkan perekonomian dan menghindari penimbunan harta yang dilakukan oleh kelompok tertentu, karena uang akan terus berputar pada sektorsektor produktif. Allah melarang manusia melakukan penimbunan harta yang dapat menimbulkan kerugian bagi pihak lain. Berdasarkan firman Allah QS Al Baqarah ayat 195, yaitu Dan belanjakanlah (harta bendamu) dijalan Allah, dan janganlah kamu menjatuhkan dirimu sendiri kedalam kebinasaan, dan berbuat baiklah, karna sesungguhnya Allah menyukai orang-orang yang berbuat baik. (qs.al baqarah [2]: 195) Investasi syariah terus mengalami perkembangan dengan adanya berbagai macam produk investasi syariah salah satunya adalah sukuk negara atau SBSN (Surat Berharga Syariah Negara). Pada tahun 2008 Pemerintah menerbitkan sukuk negara dengan nilai Rp4.7 triliun dan terus mengalami peningkatan yang cukup signifikan, sehingga pada tahun 2015 nilai sukuk negara yang diterbitkan mencapai Rp triliun (Kemenkeu 2015). Sukuk Negara yang diterbitkan oleh pemerintah diperjualbelikan dengan dua skala, yaitu dengan skala nominal besar (IFR) yang diperuntukkan bagi investor-investor besar, dan sukuk negara dengan skala nominal kecil atau disebut sukuk ritel yang diperuntukkan bagi investor individu atau Warga Negara Indonesia (WNI) khususnya masyarakat kelas menengah.

16 2 Reksa dana 3.72% Perorangan 7.34% Dana Pensiun 4.78% Asing 4.68% Asuransi 16.63% Lain-lain 5.90% Bank Konvensional 34.71% Bank Indonesia 0.34% Bank Syariah 7.04% Sumber: Kementerian Keuangan 2016 Gambar 1 Jumlah Kepemilikan SBSN tahun 2016 Pada Gambar 1 dapat dilihat bahwa proporsi kepemilikan SBSN oleh investor perorangan sebesar 7.34% atau sekitar Rp20,686 miliar. Bank konvensional sebesar 34.71% atau sekitar Rp97,770 miliar, bank syariah sebesar 7.04% atau sekitar Rp19,841 miliar, dan asuransi sebesar 16.67% atau sekitar Rp46,845 miliar. Dari hal tersebut dapat diketahui bahwa SBSN banyak dimiliki oleh institusi sedangkan masyarakat individu masih kurang dalam kepemilikan SBSN. Salah satu jenis SBSN adalah sukuk negara ritel. Sukuk negara ritel merupakan sukuk yang memberikan keuntungan bagi pemerintah dan masyarakat. Bagi pemerintah keuntungan yang diperoleh yaitu perolehan dana dari masyarakat yang dapat digunakan sebagai sumber pembiayaan APBN, sedangkan bagi masyarakat keuntungannya adalah menerima imbal hasil tetap dan bebas resiko karena dijamin oleh negara. Sukuk negara ritel digunakan untuk membiayai pembangunan infrastruktur dan proyek-proyek lainnya. Terdapat beberapa aturan yang mengatur tentang sukuk ritel diantaranya, Fatwa Nomor 72/DSN- MUI/VI/2008 tentang Surat Berharga Syariah Negara Ijarah Sale and Lease Back dan fatwa Nomor 76/DSN-MUI/VI/2010 tentang SBSN Ijarah Asset To Be Leased. Sukuk negara ritel pertama kali diterbitkan oleh Pemerintah Republik Indonesia pada tanggal 25 Februari Sukuk yang pertama kali diterbitkan berseri 001. Sukuk negara ritel seri-001 ini merupakan sukuk dengan akad ijarah sale and lease back. Underlying asset yang digunakan adalah barang milik negara berupa tanah dan/atau bangunan yang sedang digunakan. Imbal hasil yang diberikan Pemerintah kepada investor sebesar 12% yang akan dibayarkan secara berkala. Waktu jatuh tempo sukuk negara ritel SR-001 pada tanggal 25 Februari Pada saat jatuh tempo investor akan memperoleh nilai nominal pembelian sukuk ritel. Sampai dengan tahun 2016 Pemerintah telah menerbitkan sukuk negara ritel sebanyak delapan seri yaitu SR-001, SR-002. SR-003, SR004, SR-005, SR-

17 3 006, SR-007, dan SR-008. Sukuk negara ritel SR-005 memiliki tingkat imbal hasil sebesar 6% lebih kecil jika dibandingkan dengan sukuk negara ritel SR-003 dan SR-004 secara berturut-turut sebesar 8.15% dan 6.25%. Namun jumlah investor yang diperoleh sukuk negara ritel SR-005 sebanyak 17,783 orang. Jumlah tersebut menandakan bahwa banyak investor yang berinvestasi pada sukuk ritel SR-005, karena semakin banyak investor semakin besar volume perdagangannya. Menurut Meidawati dan Harimawan (2004), volume perdagangan sukuk yang besar akan meningkatkan permintaan sukuk. Kegiatan perdagangan dalam volume yang sangat tinggi disuatu bursa akan ditafsirkan sebagai tanda pasar akan membaik. Investor menggunakan volume perdagangan untuk melihat apakah sukuk yang dibeli termasuk jenis sukuk yang aktif diperdagangkan di bursa. Pergerakan volume perdagangan sukuk di pasar sekunder bersifat fluktuatif. Hal ini disebebkan oleh shock atau guncangan variabel ekonomi yang dapat memengaruhi volume perdagangan sukuk. Perumusan Masalah Berdasarkan data sensus penduduk tahun 2010 yang dilakukan oleh BPS jumlah penduduk Indonesia yang beragama Islam sebesar 207,176,162 jiwa. Hal ini menjadikan Indonesia sebagai Negara yang memiliki jumlah penduduk muslim terbesar di dunia sehingga dapat dijadikan sebagai pasar untuk perkembangan produk investasi syariah. Salah satu produk investasi syariah yang sedang berkembang yaitu sukuk negara ritel. Sukuk negara ritel dapat membantu pengembangan industri keuangan syariah melalui penyerapan modal dari masyarakat terutama masyarakat kelas menengah, karena sukuk negara ritel memiliki nilai minimum pembelian sebesar Rp5,000,000. Sukuk negara ritel termasuk jenis sukuk yang dijamin oleh Pemerintah sehingga bebas resiko (zero risk investment). Keuntungan yang diperoleh bagi masyarakat jika melakukan investasi dalam produk sukuk negara ritel yaitu dana yang diinvestasikan akan diberikan kembali pada saat jatuh tempo dan imbal hasil yang diterima masyarakat adalah tetap (fixed return) yang diterima setiap bulan. Sukuk negara ritel juga dapat dipindahtangankan sesuai dengan kesepakatan antar investor atau diperjualbelikan di pasar sekunder. Jika masyarakat ingin menjual sukuk negara ritel sebelum jatuh tempo dapat melalui agen penjual (bank atau perusahaan sekuritas) tanpa dikenakan pinalti seperti deposito (Hariyanto 2010). Selama masa penerbitan sukuk negara ritel dari tahun 2009 hingga 2016, masing-masing seri dari sukuk negara ritel memiliki kelebihan tersendiri. Seperti halnya sukuk negara ritel SR-005, sukuk seri ini memulai masa penawarannya pada tanggal 8 sampai dengan 22 Februari Penerbitan sukuk negara ritel SR-005 dari tanggal 27 Februari 2013 hingga 27 Februari 2016 mendapatkan respon yang cukup baik. Hal ini dapat dilihat dari banyaknya investor yang membeli sukuk negara ritel SR-005 meskipun memiliki tingkat imbal hasil yang rendah jika dibandingkan dengan sukuk negara ritel seri sebelumnya yaitu SR-003 dan SR-004. Berdasarkan Gambar 2 jumlah investor dari tahun 2011 hingga 2013 semakin meningkat. Sukuk negara ritel SR-005 memiliki tingkat imbal hasil sebesar 6% dengan total investor sebanyak 17,783 orang. Sukuk negara ritel SR- 004 memiliki tingkat imbal hasil sebesar 6.25% dengan total investor sebanyak

18 4 17,606 orang. Sedangkan sukuk negara ritel SR-003 memiliki tingkat imbal hasil sebesar 8.15% dengan total investor sebanyak 15,847 orang. Hal tersebut terjadi diduga karena sukuk negara ritel SR-005 yang diperdagangkan di pasar sekunder memiliki likuiditas yang baik. Semakin liquid suatu sukuk maka semakin mudah untuk dipindah tangankan sehingga membuat investor mudah menjual dan membeli sukuk. Sukuk yang likuid memiliki volume perdagangan yang besar, namun besarnya volume perdagangan dapat berubah-ubah atau berfluktuasi. Fluktuasi tersebut dapat dipengaruhi oleh guncangan variabel ekonomi yang dapat memengaruhi volume perdagangan sukuk Imbal Hasil (%) Total Investor (ribu orang) SR-003 SR-004 SR-005 Sumber: Kementerian Keuangan 2016 Gambar 2 Tingkat imbal hasil dan total investor sukuk negara ritel tahun Berdasarkan perumusan masalah yang telah dijabarkan maka penelitian ini bertujuan untuk mengkaji: 1. Faktor-faktor apa saja yang memengaruhi volume perdagangan sukuk negara ritel di Indonesia? 2. Bagaimana respon volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 terhadap guncangan variabel ekonomi? Tujuan Penelitian Sesuai dengan rumusan masalah yang telah diuraikan sebelumnya, maka tujuan dari penelitian ini adalah: 1. Mengidentifikasi faktor-faktor yang memengaruhi volume perdagangan sukuk negara ritel di pasar sekunder. 2. Menganalisis respon volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 terhadap guncangan variabel ekonomi.

19 5 Manfaat Penelitian Penelitian ini diharapkan mampu memberikan manfaat, yaitu: 1. Bagi pemerintah, penelitian ini dapat dijadikan sebagai bahan pertimbangan dalam menerbitkan sukuk negara ritel agar dapat meningkatkan volume perdagangan sukuk negara ritel di Indonesia. 2. Bagi perbankan, penelitian ini dapat dijadikan referensi bagi bank-bank yang bertindak sebagai agen penjual sukuk ritel dalam memasarkan sukuk kepada investor agar dapat meningkatkan performa dari bank itu sendiri jika memiliki volume perdagangan sukuk yang besar. 3. Bagi akademisi, penelitian ini dapat dijadikan sebagai bahan referensi penelitian selanjutnya yang sesuai dengan tema penelitian ini. 4. Bagi masyarakat, penelitian ini dapat memberikan informasi mengenai sukuk negara ritel sehingga pengetahuan tentang sukuk negara ritel meningkat. Ruang Lingkup Penelitian Penelitian ini dilakukan untuk mengetahui faktor apa saja yang memengaruhi volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 di pasar sekunder. Variabel yang diteliti dalam penelitian ini terbatas pada volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005, harga sukuk negara ritel SR-005, yield sukuk negara ritel SR-005, tingkat bagi hasil deposito mudharabah berjangka waktu satu bulan, tingkat suku bunga deposito bank umum berjangka waktu satu bulan, tingkat inflasi, BI rate, dan GDP (Gross Domestic Product). Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah periode Februari 2013-Februari TIJAUAN PUSTAKA Pasar Modal Syariah Definisi Pasar Modal Syariah Secara umum pasar modal adalah sarana yang mempertemukan antara pihak yang memiliki kelebihan dana (surplus fund) dengan pihak yang kekurangan dana (defisit fund), dimana dana yang diperdagangkan merupakan dana jangka panjang. Pasar modal merupakan pasar yang menyediakan sumber pembelanjaan jangka waktu yang lebih panjang, yang diinvestasikan pada barang modal untuk menciptakan dan memperbanyak alat-alat produksi, yang pada akhirnya akan menciptakan pasar kerja dan meningkatkan kegiatan perekonomian yang sehat (Manan 2009). Berdasarkan Undang-Undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal mendefinisikan pasar modal sebagai kegiatan yang bersangkutan dengan penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan efek. Dalam perspektif syariah, pasar modal syariah adalah pasar modal yang menerapkan prinsip-prinsip syariah dalam kegiatan transaksi ekonomi dan

20 6 terlepas dari hal-hal yang dilarang seperti: riba, perjudian, spekulasi, dan lain-lain (Yuliana 2010). Pasar modal syariah diresmikan pada tanggal 14 Maret 2003 bersama dengan penandatanganan MOU antara Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan (BAPEPAM-LK) dengan Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indoensia (DSN-MUI). Instrumen Pasar Modal yang Diharamkan Syariah Berdasarkan fatwa DSN-MUI Nomor 80/DSN-MUI/III/2011 Tentang Penerapan Prinsip Syariah dalam Mekanisme Perdagangan Efek Bersifat Ekuitas di Pasar Reguler Bursa Efek, terdapat tindakan perdagangan efek yang tidak sesuai dengan prinsip-prinsip syariah adalah sebagai berikut: 1. Front running adalah tindakan anggota bursa efek yang melakukan transaksi lebih dahulu atas suatu efek tertentu, atas dasar adanya informasi bhwa nasabahnya akan melakukan transaksi dalam volume besar atas efek tersebut yang diperkirakan mempengaruhi harga pasar, tujuannya untuk meraih keuntungan atau mengurangi kerugian. 2. Wash sale yaitu transaksi yang terjadi antara pihak pembeli dan penjual yang tidak menimbulkan perubahan kepemilikan dan/atau manfaatnya atas transaksi saham tersebut. 3. Pump and dump yaitu aktivitas transaksi suatu efek diawali oleh pergerakan harga uptrend, yang disebabkan oleh serangkaian transaksi inisiator beli yang membentuk harga naik hingga mencapai level harga tertinggi. Setelah harga mencapai level tertinggi, pihak-pihak yang berkepentingan terhadap kenaikan harga yang telah terjadi, melakukan serangkaian transaksi inisiator jual dengan volume yang signifikan dan dapat mendorong penurunan harga. 4. Pooling interest yaitu aktivitas transaksi atas suatu efek yang terkesan likuid, baik disertai dengan pergerakan harga maupun tidak, pada suatu periode tertentu dan hanya diramaikan sekelompok anggota bursa efek tertentu. Selain itu volume transaksi setiap harinya dalam periode tersebut selalu dalam jumlah yang hampir sama dan/atau dalam periode tertentu aktivitas transaksinya melonjak secara drastis. 5. Marketing at the close yaitu penempatan order jual atau beli yang dilakukan di akhir perdagangan yang bertujuan menciptakan harga penutupan sesuai dengan yang diinginkan, baik menyebabkan harga ditutup meningkat, menurun ataupun tetap dibandingkan harga penutupan sebelumnya. 6. Insider trading yaitu kegiatan illegal di lingkungan pasar finansial untuk mencari keuntungan yang biasanya dilakukan dengan cara memanfaatkan informasi internal, misalnya rencana-rencana atau keputusan-keputusan perusahaan yang belum dipublikasikan. 7. Short selling yaitu suatu cara yang digunakan dalam penjualan saham yang belum dimiliki dengan harga tinggi dengan harapan akan membeli kembali pada saat harga turun. Menurut Manan 2009, di pasar modal terdapat istilah pasar perdana, pasar sekunder, dan bursa paralel. Pasar perdana adalah penjualan perdana efek/ sertifikat atau penjualan yang dilakukan sesaat sebelum perdagangan di bursa/ pasar sekunder. Pada pasar perdana perusahaan akan memperoleh dana dengan menjual sekuritas (saham, obligasi, hipotek). Pasar sekunder adalah penjualan efek/ sertifikat setelah pasar perdana berakhir. Pasar sekunder memperdagangkan

21 7 efek yang sudah berada di tangan masyarakat, dan sudah melewati pasar perdana. Hasil jual beli efek ini tidak termasuk ke dalam kas perusahaan (emiten), tetapi ke dalam pemegang saham yang bersangkutan. Perusahaan yang sudah menerbitkan efek di pasar perdana tidak terlibat lagi dalam jual beli efek tersebut. Pasar sekunder memiliki dua fungsi penting. Pertama, pasar sekunder menjadikan penjualan instrumen keuangan ini untuk memperoleh dana tunai dengan cara yang lebih mudah dan cepat, pasar sekunder menjadikan instrumen keuangan menjadi lebih likuid (liquid). Peningkatan likuiditas dari instrumen ini kemudian menjadi lebih diminati dan lebih mudah bagi perusahaan yang menerbitkannya untuk menjualnya di pasar primer. Kedua, pasar sekunder menentukan harga sekuritas yang diterbitkan perusahaan yang dijual di pasar primer. Investor yang membeli sekuritas di pasar primer akan membayar kepada perusahaan yang menerbitkannya tidak lebih dari harga pasar sekunder. Semakin tinggi harga sekuritas di pasar sekunder, semakin tinggi harga yang diterima oleh perusahaan yang menerbitkan sekuritas di pasar primer, sehingga semakin besar jumlah modal keuangan yang diperoleh. Dengan demikian, kondisi di pasar sekunder merupakan hal yang paling relevan bagi perusahaan yang menerbitkan sekuritas (Miskhin 2016). Investasi Definisi Investasi Investasi merupakan kata adopsi dari bahasa inggris, yaitu investment. Kata invest merupakan kata dasar dari investment yang memiliki arti menanam. Dalam Webster s New Collegiate Dictionary, kata invest didefinisikan sebagai to make use of for future benefits or adventages and commite (money) in oreder to earn a financial return. Selanjutnya, kata investment diartikan the outlay of money use for income or profit. Dalam kamus istilah Pasar Modal dan Keuangan kata investasi diartikan sebgai penanaman uang atau modal dalam suatu perusahaan atau proyek untuk tujuan memperoleh keuntungan (Arifin 2003). Sedangkan dalam bahasa Arab, investasi adalah ististmar yang artinya menjadikan berbuah (berkembang) dan bertambah jumlahnya. Jadi, Ististmar artinya menjadikan harta berkembang dan bertambah jumlahnya. Investasi merupakan bagian penting dalam perekonomian yang kegiatannya mengandung resiko karena berhadapan dengan unsur ketidakpastian. Dengan demikian, perolehan kembaliannya (return) tidak pasti dan tidak tetap. Investasi merupakan penempatan sejumlah dana pada saat ini dengan harapan untuk memperoleh keuntungan di masa yang akan datang (Halim 2005). Menurut Huda dan Nasution 2007, kegiatan investasi dibedakan menjadi dua, yaitu investasi pada financial asset dan investasi pada real asset. Investasi pada financial asset dilakukan di pasar uang, misalnya berupa sertifikat deposito, commercial paper, surat berharga pasar uang (SBPU), dan lainnya. Investasi juga dapat dilakukan di pasar modal, misalnya berupa saham, obligasi, warrant, opsi, dan lainnya. Sedangkan investasi pada real asset dapat dilakukan dengan pembelian aset produktif, pendirian pabrik, pembukaan pertambangan, perkebunan, dan lainnya.

22 8 Investasi Dalam Perspektif Syariah Islam sebagai din yang komprehensif (syumul) dalam ajaran dan norma mengatur seluruh aktifitas manusia di segala bidang. Investasi sebagai salah satu bagian dari aktivitas perekonomian tidak dapat mengabaikan aspek postulat, konsep, serta diskursus yang menjadi background dalam pembentukan sebuah pengetahuan yang memiliki multidimensi yang mendasar dan mendalam. Investasi merupakan salah satu ajaran dari konsep Islam yang selain sebagai pengetahuan juga bernuansa spiritual karena menggunakan norma syariah, serta merupakan hakikat dari sebuah ilmu dan amal, sehingga investasi sangat dianjurkan bagi setiap muslim (Huda dan Nasution 2007). Hal tersebut dijelaskan dalam Al-Quran surat Luqman ayat 34 sebagai berikut: Sesungguhnya Allah, hanya pada sisi-nya sajalah pengetahuan tentang Hari Kiamat; dan Dialah Yang menurunkan hujan, dan mengetahui apa yang ada dalam rahim. Dan tiada seorangpun yang dapat mengetahui (dengan pasti) apa yang akan diusahakannya besok. Dan tiada seorangpun yang dapat mengetahui di bumi mana dia akan mati. Sesungguhnya Allah Maha Mengetahui lagi Maha Mengenal. (qs: luqman [31] : 34) Pelaku investasi maupun pihak yang berkaitan dengan investasi harus memperhatikan dan memahami dengan baik prinsip-prinsip Islam dalam bermuamalah khususnya investasi (Huda dan Nasution 2007), seperti: a. Tidak mencari rezeki pada hal yang haram, baik dari segi zatnya maupun cara mendapatkannya, serta tidak menggunakannya untuk hal-hal yang haram b. Tidak mendzalimi dan tidak didzalimi c. Keadilan pendistribusian atas dasar ridha sama ridha d. Tidak terdapat unsur riba, maysir (perjudian/spekulasi), dan gharar (ketidakjelasan atau samar-samar) e. Pengharapan kepada ridha Allah, artinya suatu bentuk investasi tertentu dipilih dalam rangka mencapai ridha Allah (Sula 2004) Metwally (1993) menjelaskan suatu fungsi investasi dalam perekonomian Islam yang berbeda dengan fungsi perekonomian konvensional. Model yang dikembangkan mengasumsikan tingkat suku bunga nol. Metwally mengganti variabel suku bunga dengan variable expected rate of profit (. Asumsi-asumsi yang mendasari perubahan variabel tersebut adalah: 1. Terdapat denda untuk penimbunan aset-aset yang tidak termanfaatkan (idle assets). 2. Dilarangnya segala bentuk spekulasi dan tindakan perjudian. 3. Tingkat suku bunga pada semua jenis dana pinjaman adalah nol. Jadi, para investor muslim dapat memilih di antara tiga alternatif untuk memanfaatkan dananya (a) memegang dananya dalam bentuk tunai (b) memegang dananya dalam bentuk aset-aset yang tidak menghasilkan pendapatan (contoh: deposito bank, pinjaman, property, perhiasan) dan (c) menginvestasikan dananya (Karim 2007). Menurut beberapa pandangan kontemporer, seorang muslim yang menginvestasikan dananya tidak akan dikenakan pajak pada jumlah yang telah diinvestasikannya, tetapi dikenakan pajak pada keuntungan yang dihasilkan dari investasinya, karena dalam perekonomian islam semua aset yang tidak termanfaatkan terkena pajak, sehingga lebih baik menggunakan dana untuk melakukan investasi daripada mempertahankan dananya dalam bentuk yang tidak termanfaatkan.

23 9 Fungsi investasi dalam perekonomian Islam menurut Metwally (1993) adalah sebagai berikut: dan,..(3.1) ( ) (3.2) Akan tetapi, karena dan, tingkat/besarnya zakat tetap, persamaan tersebut dapat disederhanakn menjadi: dimana,.(3.3)...(3.4)...(3.5) Keterangan: : permintaan untuk investasi : tingkat harapan keuntungan : bagian keuntungan/kerungian dari investor : bagian keuntungan/kerungian dari mitra (peminjam) : tingkat/besar zakat pada aset-aset yang tidak termanfaatkan (idle) : tingkat/besar zakat pada keuntungan dari hasil investasi : iuran, selain zakat, pada aset-aset yang tidak termanfaatkan (idle) Berdasarkan persamaan (3.2) permintaan investasi dalam perekomian Islam akan meningkat jika: 1. Tingkat harapan akan tingkat keuntungan meningkat. 2. Tingkat atau besaran iuran pada aset-aset yang tidak termanfaatkan meningkat Permintaan Teori Permintaan Menurut Noropin (2000), permintaan adalah kombinasi harga dan jumlah barang dan jasa yang ingin dan dapat dibeli oleh konsumen pada berbagai tingkat harga untuk suatu periode tertentu. Terdapat beberapa kata kunci dalam definisi tersebut. Pertama, permintaan adalah berbagai kondisi harga dan jumlah bukan satu harga dan satu jumlah tertentu. Kedua, permintaan tersebut akan terjadi jika ada keinginan dan kemampuan membeli. Ketiga, permintaan menunjukkan pembelian pada satu periode tertentu. Pemintaan individu terhadap suatu barang menunjukkan jumlah yang siap untuk dibeli pada berbagai kemungkinan harga. Apabila permintaan individual terhadap suatu produk dijumlahkan akan diperoleh hasil permintaan pasar akan produk tersebut. Selain permintaan terhadap barang dan jasa yang sering dikonsumsi oleh masyarakat terdapat pula permintaan terhadap obligasi. Obligasi merupakan surat utang jangka panjang, dimana pihak yang mengeluarkan berjanji untuk membayar kembali nilai obligasi yang telah diberikan kepada investor, dan investor akan mendapatkan bunga berupa kupon setiap periodenya. Menurut Miskhin (2016)

24 10 permintaan terhadap obligasi dapat dipengaruhi oleh beberapa faktor yang dapat dilihat pada Tabel Kekayaan Kekayaan adalah keseluruhan sumber daya yang dimiliki oleh individu, termasuk semua aset. Jumlah permintaan obligasi berhubungan positif dengan kekayaan. Ketika kekayaan masyarakat meningkat, maka masyarakat memiliki sumber daya yang tersedia untuk membeli obligasi, sehingga jumlah obligasi yang diminta akan meningkat dengan asumsi faktor lainnya tetap. 2. Tingkat suku bunga yang diharapkan Suku bunga merupakan salah satu variabel dalam perekonomian yang berdampak pada kehidupan masyarakat dan kesehatan perekonomian. Suku bunga memengaruhi keputusan seseorang atau rumah tangga dalam hal mengkonsumsi, membeli rumah, membeli obligasi, atau menyimpan uang dalam bentuk tabungan (Karim 2007). Investor akan melakukan investasi jika suku bunga yang berlaku rendah. Dengan demikian, suku bunga memiliki hubungan negatif dengan keinginan untuk berinvestasi. Hubungan antara suku bunga dengan investasi dapat dilihat secara grafik pada Gambar 3 sebagai berikut: r (suku bunga) I (investasi) Sumber: Mankiw 2007 Gambar 3 Kurva permintaan investasi Berdasarkan Gambar 3 dapat dijelaskan bahwa, ketika tingkat suku bunga yang ditetapkan pemerintah meningkat akan menyebabkan penurunan pada investasi, begitu juga sebaliknya, jika tingkat suku bunga sedang mengalami penurunan maka keinginan untuk berinvestasi akan meningkat karena return yang diperoleh dari kegiatan investasi lebih besar dibandingkan dengan suku bunga. 3. Ekspektasi Inflasi Inflasi merupakan salah satu indikator yang dapat memengaruhi permintaan obligasi. Inflasi memberikan efek pada kenaikan harga barang-barang secara menyeluruh. Ketika inflasi mengalami peningkatan maka jumlah permintaan obligasi akan menurun sehingga inflasi memiliki hubungan negatif dengan permintaan obligasi. Jika jumlah permintaan obligasi ingin ditingkatkan maka besarnya inflasi harus rendah. 4. Risiko obligasi relatif terhadap aset lainnya Risiko merupakan derajat ketidakpastian yang terkait dengan imbal hasil suatu aset yang memengaruhi aset yang lain. Jika harga pada pasar obligasi menjadi lebih fluktuatif, maka risiko yang terkait dengan obligasi akan meningkat, dan obligasi menjadi kurang diinginkan. Jadi, jumlah permintaan obligasi

25 11 berhubungan negatif dengan risiko imbal hasil obligasi relatif terhadap aset lainnya. Dengan asumsi faktor lainnya tetap, apabila risiko obligasi terhadap aset lainnya meningkat, maka jumlah permintaan obligasi akan mengalami penurunan. 5. Likuiditas Likuiditas merupakan kecepatan dan kemudahan suatu aset untuk diubah menjadi uang relatif terhadap aset lainnya. Apabila banyak investor yang melakukan perdagangan di pasar sekunder, maka obligasi akan lebih mudah dan cepat untuk dijual, sehingga likuiditas dari obligasi tersebut akan meningkat. Dengan kata lain, likuiditas obligasi memiliki hubungan yang positif dengan jumlah permintaan obligasi. Semakin likuid suatu obligasi menunjukkan bahwa obligasi tersebut semakin diinginkan oleh investor dan semakin besar jumlah obligasi yang diminta. Tabel 1 Faktor-faktor yang memengaruhi permintaan obligasi Perubahan jumlah Pergeseran kurva Perubahan obligasi yang Variabel permintaan Variabel diminta pada obligasi tingkat harga Kekayaan dan Likuiditas Tingkat suku bunga yang diharapkan Ekspektasi Inflasi Risiko Obligasi relatif terhadap aset lainnya Sumber: Miskhin 2016 P P Q 1 Q 2 Q Q 1 Q 2 Q Volume Perdagangan Definisi Volume Perdagangan Volume perdagangan adalah suatu instrumen yang dapat digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap informasi melalui volume saham yang diperdagangkan dipasar (Hadi 2000). Menurut Meidawati dan Magdalena (2004) volume perdagangan adalah jumlah lembar saham yang diperdagangkan pada periode tertentu maupun harian. Sedangkan menurut Halim dan Hidayat (2000) volume perdagangan merupakan salah satu indikator yang digunakan dalam teknikal analisis dalam menilai harga saham dan instrumen yang digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap informasi melalui parameter pergerakan aktivitas volume perdagangan saham dipasar.

26 12 Volume perdagangan dapat memperlihatkan kedalaman pasar. Semakin dalam pasar menunjukkan bahwa sukuk yang diperdagangkan semakin liquid, artinya sukuk tersebut mudah untuk dicairkan. Sukuk yang memiliki likuiditas yang tinggi akan menarik banyak investor karena investor memiliki rasa aman ketika berinvestasi pada sukuk. Oleh karena itu, semakin liquid sukuk maka volume perdagangan semakin besar. Sukuk Pengertian Sukuk Kata sakk, sukuk, dan sakaik digunakan untuk perdagangan internasional di wilayah muslim pada abad pertengahan, bersamaan dengan kata hawalah (transfer/pengiriman uang) dan mudharabah (Huda dan Nasution 2007). Sukuk atau obligasi syariah bukan merupakan utang berbunga tetap sebagaimana yang terdapat dalam obligasi konvensional, tetapi lebih merupakan penyertaan dana yang didasarkan pada prinsip bagi hasil. Transaksinya bukan akad utang piutang melainkan penyertaan (Sudarsono 2007). Jadi, sukuk merupakan surat bukti penyertaan terhadap suatu aset yang dikeluarkan oleh emiten. Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI) mengartikan sukuk sebagai sertifikat bernilai sama yang merepresentasikan bagian kepemilikan yang tak terbagi atas suatu aset berwujud, nilai manfaat aset berwujud (usufruct), dan jasa (services), atau atas kepemilikan aset dari suatu proyek atau kegiatan investasi tertentu. Berdasarkan ketentuan Bapepam-LK No. KEP-130/BL/2006 Peraturan No. IX. 13, sukuk adalah efek syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan mewakili bagian penyertaan yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi atas: Kepemilikan aset berwujud tertentu Nilai manfaat atas aset berwujud tertentu baik yang sudah ada maupun yang akan ada Jasa yang sudah ada maupun yang akan ada Aset proyek tertentu Kegiatan investasi yang telah dilakukan Karakteristik Sukuk Sukuk merupakan efek syariah yang berbeda dengan obligasi, karena sukuk bukan merupakan surat utang melainkan surat bukti kepemilikan atas suatu aset. Setiap penerbitan sukuk harus memiliki underlying asset yang dijadikan sebagai jaminan dalam melakukan investasi. Bentuk underlying asset dapat berupa bangunan, proyek infrastruktur dan lain-lain. Klaim kepemilikan sukuk didasarkan pada proyek/aset yang spesifik. Penggunaan dana sukuk harus digunakan untuk kegiatan yang sesuai dengan syariah. Imbalan yang diperoleh dari sukuk berupa margin/imbal hasil yang besarnya sesuai dengan akad yang digunakan. Sifat-sifat umum yang dimiliki oleh sukuk akan memperlihatkan bahwa sukuk cukup memiliki kualitas yang sama dengan semua pasar lain yang berorientasi aset keuangan konvensional (Manan 2009), hal ini dapat dilihat pada Tabel 2.

27 13 Tabel 2 Sifat Umum Sukuk Sifat Sukuk Penjelasan Dapat diperdagangkan Sukuk mewakili pihak pemilik aktual dari aset yang jelas, manfaat aset atau kegiatan bisnis dan juga dapat diperdagangkan pada harga pasar Dapat diperingkat Sukuk dapat diperingkat dengan mudah oleh agen pemberi peringkat regional dan Internasional Dapat ditambah Sebagai tambahan terhadap aset utama atau kegiatan bisnis utama sukuk dapat dijamin dengan bentuk kolateral berlandaskan syariah lainnya Fleksibilitas hukum Sukuk dapat distruktur dan ditawarkan secara nasional dan global dengan pajak yang berbeda Dapat ditebus Struktur sukuk diperbolehkan untuk kepentingan penebusan Sumber: Huda dan Nasution 2007 Jenis-jenis Sukuk Berdasarkan standar syariah yang ditetapkan oleh AAOFI Nomor 17 tentang Investment Sukuk, jenis-jenis sukuk terdiri dari: 1. Sertifikat kepemilikan dalam aset yang ditawarkan 2. Sertifikat kepemilikan atas manfaat Suku jenis ini terbagi menjadi empat tipe, yaitu: (1) sertifikat kepemilikan atas manfaat aset yang telah ada (2) sertifikat kepemilikan atas manfaat aset di masa depan (3) sertifikat kepemilikan atas jasa tertentu (4) sertifikat kepemilikan atas jasa di masa depan 3. Sukuk Salam Sukuk salam didasarkan pada jual beli dengan akad salam yaitu jual beli dengan penyerahan barang dikemudian hari, namun barang yang dipesan harus sesuai dengan syarat dan ketentuan yang telah disepakati. Pembeli harus melakukan pembayaran dilakukan secara tunai dan diawal waktu. Penyerahan barang harus sesuai dengan waktu yang disepakati. 4. Sukuk Isthisna Sukuk Isthisna adalah suatu sertifikat bukti kepemilikan terhadap suatu aset dengan menggunakan akad Isthisna. Isthisna adalah perjanjian kontrak untuk barang-barang industri yang memperbolehkan pembayaran tunai dan pengiriman di waktu yang akan datang atau pembayaran dan pengiriman di masa depan dari barang-barang yang dibuat berdasarkan kontrak tertentu (Manan 2009). 5. Sukuk Murabahah Sukuk murabahah merupakan sertifikat bukti kepemilikan aset yang diterbitkan dengan menggunakan akad murabahah. Akad murabahah adalah akad jual beli dimana penjual menyampaikan harga jual kepada pembeli secara transparan. Jual beli ini dilakukan atas dasar suka sama suka diantara penjual dan pembeli. Sukuk murabahah termasuk jenis sukuk non-tradable yaitu sukuk yang tidak dapat diperjualbelikan. 6. Sukuk Musyarakah Sukuk musyarakah adalah surat bukti kepemilikan aset yang diterbitkan dengan menggunakan akad musyarakah. Musyarakah adalah kerjasama antara

28 14 dua pihak, dimana masing-masing pihak menyumbangkan modal sesuai dengan kesepakatan. Keuntungan akan dibagi sesuai dengan nisbah bagi hasil yang disepakati bersama, sedangkan kerugian akan dibagi sesuai dengan proporsi modal yang diberikan. 7. Sukuk Mudharabah Sukuk mudharabah dapat menjadi instrumen dalam meningkatkan partisipasi publik pada kegiatan investasi dalam suatu perekonomian. Sukuk jenis ini merupakan sukuk yang mewakili proyek atau kegiatan yang dikelola berdasarkan prinsip mudharabah dengan menunjuk partner atau pihak lain sebagai mudharib untuk manajemen bisnis (Manan 2009). Sukuk Negara Ritel Sukuk negara ritel merupakan sukuk yang tergolong baru yang diterbitkan oleh Pemerintah untuk mendanai defisit APBN negara. Sukuk ini masuk kedalam kelompok Surat Berharga Syariah Negara atau sukuk Negara yang ditunjukkan untuk individu atau Warga Negara Indonesia (WNI). Berdasarkan Peraturan Menteri Keuangan No. 218 Tahun 2008 tentang Penerbitan dan Penjualan Surat Berharga Syariah Negara Ritel di Pasar Perdana dalam Negeri, Surat Berharga Syariah Negara Ritel (sukuk ritel) merupakan surat berharga yang diterbitkkan berdasarkan prinsip syariah sebagai bukti atas bagian penyertaan terhadap aset Surat Berharga Syariah Negara, yang dijual kepada individu atau perseorangan WNI melalui agen penjual, dengan volume minimum pembelian yang ditentukan. Penerbitan Sukuk Negara ritel di Indonesia diatur ke dalam dasar hukum yang kuat, seperti: 1. Undang-Undang Nomor 19 Tahun 2008 tentang Surat Berharga Syariah Negara. 2. Peraturan Pemerintah Nomor 56 Tahun 2011 tentang Pembiayaan Proyek Melalui Penerbitan SBSN. 3. Peraturan Menteri Keuangan Nomor 218 Tahun 2008 tentang Penerbitan dan Penjualan Surat Berharga Syariah Negara Ritel di Pasar Perdana dalam Negeri. 4. Fatwa DSN-MUI Nomor 32/DSN-MUI//IX/2002 tentang Obligasi Syariah. 5. Fatwa DSN-MUI Nomor 59/DSN-MUI//V/2007 tentang Obligasi Syariah Mudharabah Konversi. 6. Fatwa DSN-MUI Nomor 69/DSN-MUI/VI/2008 tentang Surat Berharga Syariah Negara. 7. Fatwa DSN-MUI Nomor 70/DSN-MUI/VI/2008 tentang Metode Penerbitan Surat Berharga Syariah Negara (SBSN). 8. Fatwa DSN-MUI Nomor 71/DSN-MUI/VI/2008 tentang Sale and Lease Back. 9. Fatwa DSN-MUI Nomor 72/DSN-MUI/VI/2008 tentang Surat Berharga Syariah Negara Ijarah Sale and Lease Back. 10. Fatwa DSN-MUI Nomor 76/DSN/-MUI/VI/2010 tentang Surat Berharga Syariah Negara Ijarah Asset To Be Leased. Sukuk negara ritel memiliki tenor atau waktu jatuh tempo selama 3 sampai dengan 3.5 tahun. Pada awal penerbitan sukuk ritel dilakukan penawaran terlebih dahulu dalam jangka waktu tertentu, kemudian dilakukan penjatahan sukuk

29 15 negara ritel yang dilakukan oleh Direktur Jendral Pengelolaan Utang atas nama Menteri Keuangan. Berdasarkan laporan Menteri Keuangan penetapan hasil penjualan sukuk ritel dilakukan dengan pertimbangan: 1. Kesesuaian target pembiayaan APBN dan strategi pengelolaan utang pada setiap tahunnya 2. Melihat profil SBSN yang akan jatuh tempo pada waktu tertentu 3. Memberikan ruang untuk penerbitan jenis instrumen SBSN lainnya Nominal minimum pembelian sukuk negara ritel adalah Rp5,000,000 dan kelipatannya, sedangkan maksimum pembelian Rp5 miliar. Tingkat imbal hasil yang diberikan kepada investor bersifat fixed rate. Sukuk ritel merupakan sukuk yang dijamin oleh Pemerintah sehingga sukuk ini termasuk jenis sukuk yang bebas resiko. Selain itu, sukuk ini menggunakan underlying asset berupa proyek dan Barang Milik Negara (BMN). Akad yang digunakan dalam sukuk ritel adalah akad ijarah yaitu Ijarah Sale and Lease Back dan Ijarah Asset To Be Leased. Sukuk negara ritel yang menggunakan akad Ijarah Sale and Lease Back adalah sukuk ritel SR-001, SR-002, dan SR-003. Sedangkan sukuk Negara ritel yang menggunakan akad Ijarah Asset To Be Leased adalah sukuk ritel SR-004, SR-005, SR-006, SR-007, dan SR008. Mekanisme penerbitan sukuk negara ritel dengan akad Ijarah Sale and Lease Back dapat dilihat pada Gambar 4. Purchase and Sales Undertaking PEMERINTAH (OBLIGOR) Aset Uang : Akad/perjanjian : Cash flow 1. Penjualan 3. Penjualan Aset SPV Kembali (PENERBITAN) Aset 2. Penjualan Sukuk Aset (sukuk) Uang PEMEGANG SUKUK (INVESTOR) Sumber: Kementerian Keuangan 2014 Gambar 4 Skema penerbitan sukuk negara ritel dengan akad Ijarah Sale and Lease Back Berdasarkan Fatwa DSN-MUI Nomor 72/DSN-MUI/VI/2008 akad Sale and Lease Back adalah jual beli suatu aset yang kemudian pembeli menyewakan aset tersebut kepada penjual. Jadi, SBSN Ijarah Sale and Lease Back adalah SBSN

30 16 yang diterbitan dengan menggunakan akad Ijarah dengan mekanisme Sale and Lease Back. Mekanisme penerbitan sukuk negara ritel dengan menggunakan akad Ijarah Sale and Lease Back adalah sebagai berikut: 1. Special Purpose Vehicle (SPV) dan Obligor melakukan transaksi jual beli aset, disertai dengan Purchase and Sale Undertakaing dimana Pemerintah menjamin untuk membeli kembali aset dari SPV, dan SPV wajib menjual kembali aset kepada Pemerintah pada saat sukuk jatuh tempo atau dalam hal terjadi default. 2. SPV menerbitkan sukuk untuk membiayai pembelian aset. 3. Pemerintah menyewa kembali aset dengan melakukan perjanjian sewa (Ijarah Agreement) dengan SPV untuk periode yang sama dengan tenor sukuk yang diterbitkan. 4. Berdasarkan servicing agency agreement, Pemerintah ditunjuk sebagai agen yang bertanggung jawab atas perawatan aset. Selain akad Ijarah Sale and Lease Back, penerbitan SBSN juga dapat menggunakan akad Ijarah Asset To Be Leased. Skema penerbitan SBSN Ijarah Asset To Be Leased dapat dilihat pada Gambar 5. INVESTOR 3. Penerbitan 4. Pro- 8. Pembayaran 12. Pelunasan SBSN SBSN ceeds Imbal SBSN 1. Pemesanan 2. Pemberian Obyek Ijarah Kuasa - Penyewa - Pembeli 6. Melakukan 5. Proceeds Akad SPV: A. Penerbit 7. Pembayaran B. Wali Amanat uang sewa C. Pemberi Kuasa 10. Pembelian D. Pemberi Sewa 9. BAST Aset SBSN Proyek 11. Pembayaran Aset SBSN Wakil/ Penerima Kuasa : Akad/perjanjian : Cash flow Pembangunan non proyek Sumber: DJPPR 2014 Gambar 5 Skema Penerbitan SBSN dengan Akad Ijarah Asset To Be Leased

31 17 Berdasarkan Fatwa DSN Nomor 76/DSN-MUI/VI/2010 tentang SBSN Ijarah Asset To Be Leased, akad Ijarah Asset To Be Leased adalah akad yang obyek ijarahnya sudah ditentukan spesifikasinya, dan sebagian obyek ijarah sudah ada pada saat akad dilakukan, tetapi penyerahan keseluruhan obyek ijarah dilakukan pada masa yang akan datang sesuai kesepakatan. Jadi, SBSN Ijarah Asset To Be Leased adalah surat berharga negara yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, sebagai bukti kepemilikan atas bagian dari aset SBSN yang menjadi obyek ijarah, baik yang sudah ada maupun yang akan ada. Berdasarkan Gambar maka dapat dijelaskan mekanisme penerbitan SBSN Ijarah Asset To Be Leased adalah sebagai berikut: 1. Penerbitan SBSN: Pemesanan obyek ijarah dengan spesifikasi tertentu oleh Pemerintah kepadaa Perusahaan Penerbit SBSN (PP SBSN) untuk disewa melalui akad Ijarah Asset To Be Leased. Pemberian Kuasa (Wakalah Agreement) oleh PP SBSN kepada Pemerintah dalam rangka ppembangunan proyek yang akan dijalankan sebagai obyek Ijarah. Jika diperlukan, terdapat pembelian tanah dan/atau bangunan yang berupa Barang Milik Negara (BMN) yang akan dijadikan sebagai bagian obyek Ijarah. Penerbitan SBSN oleh PP SBSN sebagai bukti atas penyertaan investor terhadap aset SBSN. Dana hasil penerbitan SBSN (proceeds) dari investor kepada PP SBSN. Preceeds dari PP SBSN (pemberi kuasa) kepada Pemerintah (wakil). 2. Pembayaran Imbalan SBSN Akad Ijarah Asset To Be Leased antara Pemerintah (Penyewa) dengan PP SBSN (Pemberi Sewa). Pembayaran uang sewa (ujrah) secara periodik oleh Pemerintah kepada PP SBSN, untuk diberikan kepada investor sebagai imbalan SBSN. Pembayaran imbalan SBSN secara periodik kepada SBSN melalui Agen Pembayar. Penandatanganan Berita Acara Serah Terima (BAST) proyek antara Pemerintah (wakil) dan PP SBSN (Pemberi Kuasa). 3. Jatuh Tempo SBSN Pembelian aset SBSN oleh Pemerintah dari pemegang SBSN melalui perusahaan penerbit SBSN (Akad Ba i) pada saat jatuh tempo. Pembayaran atas pembelian aset SBSN oleh Pemerintah kepada pemegang SBSN melalui Agen Pembayar sebagai pelunasan SBSN. Jatuh tempo dan pelunasan SBSN. Faktor-faktor yang Memengaruhi Volume Perdagangan Sukuk Negara Ritel Harga Sukuk Harga merupakan salah satu faktor yang dapat memengaruhi permintaan suatu barang dan jasa termasuk permintaan terhadap sukuk. Secara teori ketika harga sukuk meningkat maka permintaan sukuk akan mengalami penurunan yang menyebabkan volume perdagangan sukuk menurun begitu juga sebaliknya jika

32 18 harga sukuk menurun maka volume perdagangan terhadap sukuk akan mengalami peningkatan. Hal ini dapat dilihat dari kurva permintaan pada Gambar 6. P (harga) Q (Permintaan) Sumber: Mankiw (2007) Gambar 6 Kurva Permintaan Berdasarkan Gambar 6 dapat dilihat bahawa harga memiliki hubungan negatif dengan permintaan. Jika dihubungkan dengan sukuk maka sukuk yang memiliki tingkat harga yang tinggi akan mengurangi permintaan sukuk sehingga investor memilih melakukan investasi diproduk investasi lain yang akan memberi dapak pada penurunan volume perdagangan sukuk. Yield Yield merupakan return yang akan diterima oleh investor yang diberikan secara periodik. Yield dapat memengaruhi permintaan investor untuk membeli sukuk. Pada umumnya investor akan membeli sukuk jika tingkat imbal hasil yang diberikan lebih tinggi karena dianggap dapat memberikan keuntungan yang menjanjikan. Tingkat Bagi Hasil Deposito Mudharabah Deposito mudharabah merupakan salah satu bentuk investasi yang menggunakan akad mudharabah. Sistem yang diterapkan dalam deposito adalah nasabah menginvestasikan dananya dalam jangka waktu tertentu hingga jatuh tempo. Nasabah tidak dapat menarik dananya sebelum jatuh tempo, jika nasabah ingin menarik dananya sebelum jatuh tempo akan dikenakan sanksi sesuai dengan kesepakatan pada saat akad. Imbal hasil deposito syariah bersifat fluktuatif. Jika dibandingkan dengan imbal hasil sukuk, sukuk memiliki tingkat imbal hasil yang tetap. Imbal hasil deposito akan meningkat jika nasabah banyak menyimpan dananya dalam deposito. Hal ini akan memberikan pengaruh kepada volume perdagangan sukuk. Jika banyak masyarakat yang menyimpan dana dalam bentuk deposito akan mengurangi volume perdagangan sukuk. Tingkat Sukuk Bunga Deposito Bank Umum Suku bunga deposito adalah imbalan yang harus diberikan bank kepada nasabah yang telah menyimpan dananya dan akan diberikan kembali secara periodik. Suku bunga deposito di bank umum bersifat tetap karena telah ditetapkan sebelumnya oleh bank dan tidak ada kesepakatan antara bank dan nasabah. Pada umumnya bank akan memberikan tingkat suku bunga deposito yang tinggi agar masyarakat memilih untuk menyimpan dananya dalam bentuk

33 19 deposito dari pada tabungan. Namun ini akan memberikan pengaruh kepada volume perdagangan sukuk. Jika tingkat suku bunga deposito pada bank umum lebih tinggi dari pada tingkat imbal hasil sukuk maka volume perdagangan sukuk akan menurun. Gross Domestic Bruto (GDP) GDP merupakan salah satu indikator yang digunakan untuk mengukur tingkat pendapatan masyarakat. Jika pendapatan masyarakat meningkat akan memengaruhi konsumsi masyarakat. Hal ini menjadi peluang bagi pemerintah untuk menarik dana dari masyarakat agar dapat melakukan investasi. Salah satu bentuk investasi yang dapat dilakukan adalah sukuk. Jika sukuk memiliki yield tinggi maka volume perdagangan sukuk akan meningkat. BI Rate BI rate adalah suku bunga yang memiliki pengaruh besar terhadap sistem perekonomian dan sektor rill. BI rate diumumkan oleh Bank Indonesia dan merupakan suku bunga kebijakan yang mencerminkan sikap atau stance kebijakan moneter yang selanjutnya diumumkan kepada publik. Ketika BI rate diumumkan akan memengaruhi suku bunga yang ditetapkan bank umum. Bank umum akan menaikkan suku bunga perbankan seperti suku bunga pinjaman dan simpanan. Ketika suku bunga simpanan deposito meningkat masyarakat akan lebih memilih menyimpan dananya dalam bentuk deposito dibandingkan dengan yang lain misalnya sukuk. Inflasi Inflasi merupakan salah satu faktor makroekonomi yang menyebabkan terjadinya kenaikan harga barang dan jasa. Ketika terjadi inflasi masyarakat akan cenderung untuk membelanjakan hartanya dalam bentuk barang-barang tetap seperti tanah, bangunan, dan emas. Hal ini disebabkan karena barang-barang tersebut memiliki nilai tinggi yang jika dijual kembali akan memberikan tingkat keuntungan yang besar. Dengan begitu akan menyebabkan terjadinya penurunan permintaan dalam pasar modal termasuk sukuk karena sedikitnya masyarakat yang menyimpan dana mereka di pasar modal. Penelitian Terdahulu Hasil penelitian yang dilakukan oleh Lubis (2009) menunjukkan bahwa, nilai kurs, Gross Domestic Bruto (GDP) memiliki pengaruh positif terhadap peningkatan jumlah permintaan obligasi swasta. Sedangkan tingkat suku bunga memiliki pengaruh negatif terhadap peningkatan jumlah permintaan obligasi swasta di Indonesia. Wafa (2010) melakukan penelitian tentang analisa faktor-faktor yang mempengaruhi tingkat permintaan sukuk ritel-1 (periode Maret 2009-Juni 2010). Hasil penelitian menunjukkan bahwa, harga sukuk negara ritel, harga obligasi ritel, tingkat bagi hasil deposito bank syariah, dan tingkat suku bunga memiliki pengaruh yang signifikan terhadap tingkat permintaan sukuk negara ritel SR-001. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Hastin, et al (2013) menunjukkan bahwa, suku bunga SBI, Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), dan penawaran

34 20 obligasi pemerintah berpengaruh signifikan terhadap permintaan obligasi pemerintah. Sedangkan harga obligasi tidak berpengaruh secara signifikan terhadap permintaan obligasi pemerintah, karena obligasi pemerintah tidak memiliki resiko gagal bayar (defult risk) karena pembayaran dijamin oleh pemerintah. Aisah (2014) melakukan penelitian tentang analisis faktor-faktor yang mempengaruhi yield obligasi korporasi (studi kasus pada seluruh perusahaan penerbit obligasi yang terdaftar di BEI periode ). Hasil penelitian menunjukkan bahwa, tingkat suku bunga, inflasi, Debt to Equity Ratio (DER) dan maturitas memiliki pengaruh positif terhadap yield obligasi korporasi. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Maftuh (2014) menunjukkan bahwa, tingkat bagi hasil deposito mudharabah, tingkat inflasi, dan BI Rate tidak berpengaruh secara signifikan terhadap permintaan sukuk Negara ritel SR-003. Variabel independen yang paling berpengaruh terhadap permintaan sukuk negara ritel SR-003 adalah harga sukuk negara ritel SR-003. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Fitriyanti (2014) menunjukkan bahwa, dalam jangka panjang SBI berpengaruh positif secara signifikan terhadap yield sukuk ritel, sedangkan Industrial Production Index (IPI) dan Indeks Harga Konsumen (IHK) tidak berpengaruh secara signifikan terhadap yield sukuk ritel. Ketika terjadi guncangan SBI, IHK, dan Exrate direspon positif oleh yield sukuk ritel. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Sari dan Nyoman (2015) menunjukkan bahwa, inflasi dan peringkat obligasi berpengaruh negatif terhadap tingkat yield obligasi korporasi pada perusahaan yang tercarat di BEI. Sedangkan variabel yang berpengaruh terhadap tingkat yield obligasi korporasi adalah tingkat suku bunga dan umur obligasi. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Haryati (2015) menunjukkan bahwa, dalam jangka panjang variabel yang berpengaruh negatif secara signifikan terhadap permintaan sukuk negara ritel SR-003 adalah harga sukuk dan imbal hasil sukuk. Sedangkan tingkat suku bunga deposito bank umum berpengaruh positif secara signifikan terhadap permintaan sukuk negara ritel SR-003. Muhammad, et al (2015) melakukan penelitian tentang pengaruh suku bunga terhadap aktivitas perdagangan saham (studi pada bursa efek Indonesia periode ). Hasil penelitian menunjukkan bahwa BI rate berpengaruh negatif terhadap value perdagangan saham dan frekuensi perdagangan saham. Sedangkan FED rate tidak berpengaruh pada aktivitas perdagangan saham. Nurhalis dan Rahmawati (2015) melakukan penelitian tentang pengaruh pengungkapan corporate social responsibility dan volume perdagangan terhadap harga saham. Hasil penelitian menunjukkan bahwa volume perdagangan saham dan pengungkapan tanggung jawab sosial berpengaruh positif terhadap harga saham.

35 21 Kerangka Pemikiran Pasar modal di Indonesia telah berkembang selama dua dekade terakhir, yaitu dimulai sejak diluncurkannya pertama kali reksa dana syariah pada tahun Sejak saat itu, pasar modal Indonesia terus tumbuh dan berkembang ditandai dengan semakin banyaknya produk investasi syariah, diterbitkannya regulasi tentang pasar modal syariah, dan semakin banyak masyarakat yang mengenal pasar modal syariah (OJK 2015). Produk investasi syariah yang telah tersedia berupa saham syariah, sukuk, reksa dana syariah, dan exchange tranded fund (ETF) syariah. Perkembangan produk investasi syariah diawali dengan perkembangan sektor perbankan, sektor perasuransian dan sektor pasar modal. Pada tahun 2014, aset yang dimiliki oleh sektor pasar modal yang diperoleh dari saham, SBSN, sukuk korporasi, dan reksa dana syariah secara berturut-turut sebesar Rp2, tilirun, Rp triliun, Rp7.11 triliun, dan Rp11.24 triliun (OJK 2015). Salah satu produk yang termasuk kedalam SBSN adalah sukuk. Outstanding SBSN (sukuk negara) per 26 September 2016 sebesar Rp triliun (Kemenkeu 2016). Jika dilihat berdasarkan jenis seri, sukuk ritel memiliki nilai outstanding sebesar Rp72.79 triliun atau sekitar 17.93% dari total outstanding sukuk negara. Jumlah tersebut mengindikasikan bahwa perdagangan sukuk negara memiliki volume perdagangan yang cukup besar. Mengacu pada perumusan masalah yang telah dijabarkan, dalam rangka meningkatkan perkembangan sukuk negara ritel, Pemerintah perlu mengetahui faktor-faktor apa saja yang memengaruhi volume perdagangan sukuk negara ritel terutama sukuk negara ritel SR-005. Penelitian ini menggunakan metode analisis Vector Autoregression (VAR) yang kemudian dilanjutkan dengan metode Vectoe Error Correction Model (VECM), hal ini dapat dilihat dari kerangka pemikiran pada Gambar 7.

36 22 Produk investasi syariah Saham syariah Sukuk Reksa dana syariah Exchange Traded Fund Sukuk negara ritel SR-005 Pasar Primer Tingkat imbal hasil sukuk negara ritel SR-005 sebesar 6% Jumlah investor sukuk negara ritel SR-005 ( orang) Pasar Sekunder Perdagangan sukuk negara ritel SR-005 Faktor Penduga Harga sukuk Yield sukuk Bagi hasil deposito mudharabah Suku bunga deposito bank umum BI rate Inflasi GDP Faktor-faktor yang memengaruhi volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 Respon volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 terhadap guncangan variabel ekonomi : wilayah penelitian Gambar 7 Kerangka Pemikiran Hipotesis Penelitian Berdasarkan penelitian yang dilakukan sebelumnya, maka dalam penelitian ini dirumuskan beberapa hipotesis. Hipotesis dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:

37 23 1. Yield sukuk negara ritel SR-005 berpengaruh signifikan secara positif terhadap volume perdagangan sukuk negara ritel SR Harga sukuk negara ritel SR-005 berpengaruh signifikan secara negatif terhadap volume perdagangan sukuk negara ritel SR Tingkat bagi hasil suku bunga deposito mudharabah berpengaruh signifikan secara negatif terhadap volume perdagangan sukuk negara ritel SR Tingkat suku bunga deposito bank umum berpengaruh secara negatif terhadap volume perdagangan sukuk negara ritel SR BI rate berpengaruh signifikan secara positif terhadap volume perdagangan sukuk negara ritel SR Tingkat inflasi berpengaruh secara positif terhadap volume perdagangan sukuk negara ritel SR GDP berpengaruh secara positif terhadap volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005. METODE Jenis dan Sumber Data Pada penelitian ini jenis data yang digunakan adalah data sekunder yang berupa data deret waktu (time series) bulanan dari Februari 2013 sampai dengan Februari Tabel 3 menjelaskan data dan sumber data yang digunakan dalam penelitian ini. Tabel 3 Data dan sumber data yang digunakan No. Data yang digunakan Sumber 1. Volume perdagangan sukuk negara ritel Bursa Efek Indonesia SR Harga sukuk negara ritel SR-005 Bursa Efek Indonesia 3. Yield sukuk negara ritel SR-005 Bursa Efek Indonesia 4. Tingkat bagi hasil deposito mudharabah Otoritas Jasa Keuangan 5. Tingkat suku bunga deposito bank umum Otoritas Jasa Keuangan 6. BI rate Bank Indonesia 7. Inflasi Bank Indonesia 8. Gross Domestic Product (GDP) Badan Pusat Statistik Metode Analisis Vector Autoregression (VAR) Vector Autoregression (VAR) merupakan sebuah n-persamaan (n-equation) dengan n-variabel (n-variable), dimana masing-masing variabel dijelaskan oleh nilai lag-nya sendiri, nilai masa sekarang dan masa lampaunya (current and past values). Model analasis VAR ini pertama kali diperkenalkan oleh Christopher Sims pada tahun 1980 (Firdaus 2012). Metode VAR ini cocok untuk melakukan peramalan non-struktural karena tidak semua teori mampu menjelaskan hubungan

38 24 variabel ekonomi dengan baik, terkadang penjelasan teori terlalu rumit untuk menjelaskan fenomena yang terjadi (Widarjono 2009). Alat analisa yang disediakan oleh VAR dilakukan oleh empat macam penggunaannya, yaitu Forecasting, Impulse Reponsive Function (IRF), Forecast Error Variance Decomposition (FEVD), dan Granger Causality Test. Vector Error Correction Model (VECM) Vector Error Corecction Model (VECM) adalah bentuk VAR terstriksi. Restriksi VECM digunakan pada data yang tidak stasioner namun memiliki potensi untuk terkointegrasi. Spesifikasi VECM merestriksi hubungan jangka panjang variabel-variabel endogen agar konvergen ke dalam hubungan kointegrasinya, namun tetap membiarkan keberadaan kondisi jangka pendek. Dengan demikian, dalam VECM terdapat speed of adjustment dari jangka pendek ke jangka panjang. Berikut ini adalah spesifikasi model VECM secara umum: Keterangan: : vektor yang berisi variabel yang dianalisis dalam penelitian : vektor intercept : vektor koefisian regresi : time trend : mengandung persamaan kointegrasi jangka panjang : variabel in-level : matriks koefisien regresi : ordo VECM dari VAR : error term Uji Stasioneritas Uji stasionertitas merupakan langah awal yang dilakukan untuk mengetahui apakah data VAR stasioner pada level atau pada kondisi pembedaan (in differences) pada derajat tertentu. Uji stasioneritas dilakukan dengan menggunakan metode Augmented Dicky Fuller (ADF). Penelitian ini dilakukan dengan menguji akar-akar unit (unit root test), data yang stasioner tidak akan mengandung akar unit. Untuk mengetahui data stasioner atau tidak dengan melihat nilai ADF dan nilai MacKinnon critical values, jika nilai ADF lebih besar dari nilai MacKinnon critical Values maka data tersebut telah stasioner. Data yang tidak stasioner menunjukkan kemungkinan adanya hubungan kointegrasi diantara variabel. Oleh karena itu, uji kointegrasi diperlukan untuk mengetahui adanya hubungan tersebut. Uji Kointergrasi Uji kointegrasi bertujuan untuk menentukan ada tidaknya kontegrasi dalam variabel-variabel yang tidak stasioner. Uji kointegrasi dilakukan dengan

39 25 menggunakan metode Johannsen Cointegration Test. Jika trace statistic > critical values, maka persamaan model penelitian terkointegrasi. Setelah mengetahui bahwa terdapat kointegrasi diantara variabel-variabel model persamaan maka dapat dilanjutkan dengan analisis VECM. Uji Lag Optimum Uji lag optimum merupakan langkah penting yang harus dilakukan dalam menggunakan metode VAR. Pengujian lag optimum bertujuan untuk mengatasi masalah autokorelasi dalam sistem VAR. Pemilihan lag optimum dilakukan dengan pengujian dalam tiga tahap. Pertama, dilihat dari panjang selang maksimum sistem VAR yang stabil, yaitu jika seluruh akar unitnya memiliki modulus lebih kecil dari satu dan semuanya terletak di dalam unit circle (Rini 2012). Kedua, pencarian panjang selang optimal menggunakan kriteria informasi yang diperoleh dari Akaike Information Criterion (AIC) dan Schwarz Criterion (SC). Selang optimum akan ditemukan pada spesifikasi model yang memberikan nilai SC minimum, begitujuga dengan AIC, selang optimum akan ditemukan pada spesifikasi model yang memberikan nilai AIC paling kecil. Ketiga, selang optimum dipilih dari sistem VAR dengan selang tertentu yang menghasilkan nilai Adjusted terbesar pada variabel-variabel penting dalam sistem. Uji Stabilitas VAR Uji stabilitas VAR dilakukan dengan menghitung akar-akar dari fungsi polinomial atau dikenal dengan roots of characteristic polynomial. Jika semua akar dari fungsi polinomial tersebut berada di dalam unit circle atau nilai absolutnya <1 maka model VAR tersebut dianggap stabil sehingga Impuls Respons Function (IRF) dan Forecast Error Variance Decomposition (FEVD) yang dihasilkan dianggap valid (Firdaus 2012). Impuls Respons Function (IRF) Impuls Respons Function (IRF) adalah suatu metode yang digunakan untuk menentukan respon suatu variabel endogen terhadap suatu shock tertentu. IRF bertujuan untuk mengukur pengaruh suatu shock pada suatu waktu kepada inovasi variabel endogen pada saat tersebut dan di masa yang akan datang. Selain itu, IRF juga bertujuan untuk mengisolasi suatu guncangan agar lebih spesifik yang artinya suatu variabel dapat dipengaruhi oleh shock atau guncangan tertentu. Apabila suatu variabel tidak dapat dipengaruhi oleh shock, maka shock spesifik tersebut tidak dapat diketahui melainkan shock secara umum (Firdaus 2012). Forecast Error Variance Decomposition (FEVD) Metode yang digunakan untuk melihat bagaimana perubahan dalam suatu variabel yang ditunjukkan oleh perubahan error variance dipengaruhi oleh variabel-variabel lainnya adalah FEVD. Metode FEVD dapat mengetahui kekuatan dan kelemahan masing-masing variabel memengaruhi variabel lainnya dalam kurun waktu yang panjang.

40 26 Model Penelitian Model VAR/VECM pada penelitian ini adalah sebagai berikut: = [ ] + [ ] + [ ] [ ] [ ] Keterangan: : Volume Perdagangan sukuk negara ritel SR-005 (miliar rupiah) : Harga sukuk negara ritel SR-005 (persen) : Yield sukuk negara ritel SR-005 (persen) : Bagi hasil deposito mudharabah satu bulan (persen) : Suku bunga deposito bank umum satu bulan (persen) : Tingkat suku bunga Bank Indonesia (persen) : Inflasi (persen) : Pendapatan total dan pengeluaran total nasional terhadap barang dan jasa (miliar rupiah) : Logaritma natural Variabel dan Definisi Operasional 1. Volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 Volume perdagangan sukuk adalah jumlah lembar sukuk yang diperdagangkan di bursa. Besarnya volume perdagangan sukuk menandakan bahwa sukuk tersebut aktif dalam perdagangan. Dalam penelitian ini variabel volume perdagangan sukuk negara ritel memiliki satuan miliar rupiah. 2. Harga sukuk negara ritel SR-005 Harga sukuk negara ritel merupakan harga sukuk negara ritel SR-005 yang diperdagangkan di pasar sekunder pada periode Februari 2013 sampai dengan Februari Harga sukuk negara ritel tersebut bersifat fluktuatif. Satuan yang digunakan untuk variabel harga sukuk negara ritel SR-005 adalah persen. 3. Yield sukuk negara ritel SR-005 Variabel yield sukuk negara ritel adalah yield dari sukuk negara ritel SR- 005 yang akan diterima investor setiap bulannya yang diperdagangkan di pasar sekunder periode Februari 2013 sampai dengan Februari Satuan yang digunakan untuk variabel yield sukuk negara ritel SR-005 adalah persen. 4. Tingkat bagi hasil deposito mudharabah Nisbah bagi hasil merupakan presentase keuntungan yang diterima oleh perbankan syariah dan nasabah pengguna bank syariah tertentu dalam menentukan besaran bagi hasil yang diterima masing-masing pihak dari keuntungan sesuai dengan kesepakatan bersama. Akad yang digunakan dalam bagi hasil deposito adalah mudharabah. Periode yang digunakan untuk melihat

41 27 tingkat bagi hasil deposito mudharabah dalam penelitian ini adalah satu bulan dengan menggunakan satuan persen. 5. Suku bunga deposito bank umum Suku bunga deposito bank umum adalah imbalan yang akan diterima oleh nasabah atas penyimpanan dana dalam bentuk deposito. Periode yang digunakan untuk melihat tingkat suku bunga deposito dalam penelitian ini adalah satu bulan dengan menggunakan satuan persen. 6. BI rate Tingkat suku bunga Bank Indonesia adalah suku bunga yang dijadikan sebagai acuan dan merupakan sinyal (stance) dari kebijakan moneter Bank Indonesia. Suku bunga Bank Indonesia ditetapkan pada saat Rapat Dewan Gubernur yang berlaku selama triwulanan berjalan. Data suku bunga Bank Indonesia yang digunakan dalam penelitian ini adalah tingkat suku bunga dalam periode Februari 2013 hingga Februari Satuan BI rate yang digunakan yaitu persen. 7. Inflasi Inflasi adalah suatu keadaan ekonomi dimana terjadi kenaikan harga-harga secara umum pada barang dan jasa. Indikator inflasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah Indeks Harga Konsumen (IHK). Jangka waktu yang digunakan untuk melihat pergerakan inflasi dalam penelitian ini yaitu Februari 2013 hingga Februari Satuan inflasi yang digunakan adalah persen. 8. Gross Domestic Bruto (GDP) GDP atau Produk Domestik Bruto (PDB) adalah pendapatan total dan pengeluaran total nasional atas barang dan jasa. Jangka waktu yang digunakan untuk melihat pergerakan GDP dalam penelitian ini yaitu pada Februari 2013 hingga Februari Satuan GDP yang digunakan adalah miliar rupiah. HASIL DAN PEMBAHASAN Gambaran Umum Volume Perdagangan Sukuk Negara Ritel SR-005 Sukuk negara ritel SR-005 merupakan sukuk yang diterbitkan oleh Pemerintah Indonesia dalam rangka membiayai defisit Anggaran Perencanaan Belanja Negara (APBN). Sukuk ini diterbitkan dengan menyertakan Barang Milik Negara (BMN) yang dijadikan sebagai underlying asset dalam penerbitan sukuk. Sukuk negara ritel SR-005 ditunjukkan khusus untuk Warga Negara Indonesia (WNI) baik perorangan atau individu di pasar perdana, serta perusahaan, lembaga keuangan dan masyarakat dapat membeli sukuk negara ritel SR-005 di pasar sekunder. Sukuk negara ritel SR-005 memulai masa penawaran pada tanggal 8 Februari 2013 dan berakhir pada tanggal 22 Februari 2013, sukuk tersebut dijual melalui 25 agen penjual sukuk negara ritel SR-005 dengan jumlah pemesanan sebesar Rp20.87 triliun. Setelah masa penawaran tersebut, Direktur Jenderal Pengelolaan Utang atas nama Menteri Keuangan menetapkan pemesanan pembelian sukuk negara ritel SR-005 yang mendapat penjatahan sebesar

42 28 Rp14,968 triliun. Sukuk negara ritel SR-005 terbit pada tanggal 27 Februari 2013 dan jatuh tempo pada tanggal 27 Februari Akad yang digunakan dalam penjualan sukuk negara ritel SR-005 adalah Ijarah Asset to be Leased. Tingkat imbalan sukuk negara ritel SR-005 adalah 6% pertahun yang bersifat fixed rate. Imbalan dibayarkan pada tanggal 27 setiap bulannya. Jumlah investor sukuk negara ritel SR-005 mencapai 17,783 investor yang tersebar di berbagai wilayah Indonesia. Hal ini dapat dilihat pada Tabel 4. Tabel 4 Jumlah investor sukuk negara ritel SR-005 berdasarkan wilayah tahun 2013 No Wilayah Kontirbusi Pemesanan (%) Kontribusi Investor (%) 1. DKI Jakarta Indonesia bagian barat selain DKI Jakarta Indonesia bagian tengah Indonesia bagian timur 1 2 Total Sumber: Kementerian Keuangan 2013a Berdasarkan Tabel 4, dapat dilihat bahwa jumlah investor terbanyak berada di wilayah Indonesia bagian barat selain DKI Jakarta sebesar 55% dan wilayah Indonesia bagian timur memiliki jumlah investor terkecil sebesar 2%. Hal ini menunjukkan bahwa masih belum meratanya penyebaran jumlah investor sukuk negara ritel SR-005. Sehingga ini menjadi tantangan bagi Pemerintah untuk mensosialisikan sukuk kepada seluruh masyarakat di wilayah Indonesia. Berdasarkan Tabel 5, dapat dilihat bahwa sebaran investor sukuk negara ritel SR-005 berdasarkan kelompok profesi terbanyak adalah pegawai swasta sebesar 28.54% dengan kontribusi pembelian sebesar 35.11%, dan wiraswasta sebesar 24.95% dengan kontribusi pembelian sebesar 31.29%. Kedua profesi tersebut merupakan investor potensial yang dapat meningkatkan volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005. Tabel 5 Sebaran investor sukuk negara ritel SR-005 berdasarkan kelompok profesi No Deskripsi Kontribusi Pembelian Kontribusi Investor (%) (%) 1. PNS Pegawai Swasta Ibu Rumah Tangga Wiraswasta TNI/Polri Lainnya Total Sumber: Kementerian Keuangan 2013b Berdasarkan Gambar 8, jumlah investor sukuk negara ritel SR-005 jika dilihat dari kategori umur didominasi oleh investor dengan umur tahun sebanyak 37% sedangkan investor berumur <25 tahun hanya sebesar 3%.

43 29 32% 3% 28% <25 tahun 37% tahun tahun >55 tahun Sumber: Kementerian Keuangan 2013c Gambar 8 Jumlah investor sukuk negara ritel SR-005 dalam kategori umur Berdasarkan Gambar 9 volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 sangat berfluktuatif. Pada awal Februari 2013 volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 sebesar Rp7,181 miliar, namun pada April 2013 volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 mengalami penurunan yang signifikan menjadi Rp526,782,653. Miliar Rupiah 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - Februari - 13 April-13 Juni - 13 Volume Perdagangan Sukuk Negara Ritel SR-005 Agustus - 13 Oktober - 13 Desember - 13 Februari - 14 Sumber: Bursa Efek Indonesia 2016a Gambar 9 Volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 April-14 Juni - 14 Volume perdagangan sukuk negara ritel SR-005 terbesar terjadi pada bulan Desember 2014 dengan total volume perdagangan sukuk sebesar Rp16,842,392, 406 yang memiliki yield sebesar 5.42% lebih kecil jika dibandingkan dengan bagi hasil deposito mudharabah sebesar 7.80%, namun hal ini tidak menurunkan minat investor untuk menginvestasikan dana mereka pada sukuk negara ritel SR-005. Pada bulan Agustus 2015 terjadi penurunan yang signifikan pada volume Agustus - 14 Oktober - 14 Desember - 14 Februari - 15 April-15 Juni - 15 Agustus - 15 Oktober - 15 Desember - 15 Februari - 16