PENGARUH INVESTMENT OPPORTUNITY SET DAN STRUKTUR MODAL TERHADAP RETURN SAHAM PADA PERUSAHAAN FARMASI DI BURSA EFEK INDONESIA

Transkripsi

1 TESIS PENGARUH INVESTMENT OPPORTUNITY SET DAN STRUKTUR MODAL TERHADAP RETURN SAHAM PADA PERUSAHAAN FARMASI DI BURSA EFEK INDONESIA PUTU TERESTIANI DADRI PROGRAM MAGISTER PROGRAM STUDI MANAJEMEN PROGRAM PASCASARJANA UNIVERSITAS UDAYANA DENPASAR 2011

2 TESIS PENGARUH INVESTMENT OPPORTUNITY SET DAN STRUKTUR MODAL TERHADAP RETURN SAHAM PADA PERUSAHAAN FARMASI DI BURSA EFEK INDONESIA PUTU TERESTIANI DADRI NIM PROGRAM MAGISTER PROGRAM STUDI MANAJEMEN PROGRAM PASCASARJANA UNIVERSITAS UDAYANA DENPASAR 2011 i

3 PENGARUH INVESTMENT OPPORTUNITY SET DAN STRUKTUR MODAL TERHADAP RETURN SAHAM PADA PERUSAHAAN FARMASI DI BURSA EFEK INDONESIA Tesis untuk Memperoleh Gelar Magister pada Program Magister, Program Studi Manajemen Program Pascasarjana Universitas Udayana PUTU TERESTIANI DADRI NIM PROGRAM MAGISTER PROGRAM STUDI MANAJEMEN PROGRAM PASCASARJANA UNIVERSITAS UDAYANA DENPASAR 2011 ii

4 Lembar Pengesahan TESIS INI TELAH DISETUJUI TANGGAL 26 OKTOBER 2011 Pembimbing I, Pembimbing II, Dr. Ida Bagus Anom Purbawangsa, SE.,MM Dra. Nyoman Abundanti, MM NIP NIP Mengetahui, Ketua Program Studi Magister Manajemen Program Pascasarjana Universitas Udayana Direktur Program Pascasarjana Universitas Udayana Dr. Ida Bagus Anom Purbawangsa, SE.,MM Prof.Dr.dr. A.A. Raka Sudewi, Sp.S(K) NIP NIP iii

5 Tesis Ini Telah Diuji Pada Tanggal 18 Oktober 2011 Panitia Penguji Tesis, Berdasarkan SK Rektor Universitas Udayana, No.1194/H14.4/HK/2011, Tanggal 24 JUNI 2011 Ketua : Dr. I.B. Anom Purbawangsa, SE.,MM Sekretaris : Dra. Nyoman Abundanti, MM Anggota : Prof. Dr. I.G. Bagus Wiksuana, SE, MS Dr. Luh Gede Sri Artini, SE, MSi Drs. Ida Bagus Badjra, MM iv

6 PERNYATAAN ORISINALITAS TESIS Saya menyatakan dengan sebenar-benarnya bahwa sepanjang pengetahuan saya, didalam naskah TESIS dengan judul : PENGARUH INVESTMENT OPPORTUNITY SET DAN STRUKTUR MODAL TERHADAP RETURN SAHAM PADA PERUSAHAAN FARMASI DI BURSA EFEK INDONESIA Tidak terdapat karya ilmiah yang pernah diajukan oleh orang lain untuk memperoleh gelar akademik di suatu Perguruan Tinggi, dan tidak terdapat karya atau pendapat yang pernah ditulis atau diterbitkan oleh orang lain, kecuali yang secara tertulis dikutip dalam naskah ini disebutkan dalam sumber kutipan dan daftar pustaka. Apabila ternyata dalam naskah TESIS ini dapat dibuktikan terdapat unsurunsur PLAGIASI, saya bersedia TESIS ini digugurkan dan gelar akademik yang telah saya peroleh (MAGISTER MANAJEMEN) dibatalkan, serta diproses sesuai dengan peraturan perundang-undangan yang berlaku. (UU No. 20 Tahun 2003, Pasal 25 ayat 2 dan pasal 70) Denpasar, 26 Oktober 2011 Mahasiswa, Nama : Putu Terestiani Dadri NIM : PS : Magister Manajemen PSFEUNUD v

7 UCAPAN TERIMA KASIH Pertama-tama perkenankanlah penulis memanjatkan puji syukur kehadapan Tuhan Yang Maha Esa, karena berkat dan rahmat-nya, tesis ini dapat diselesaikan. Pada kesempatan ini perkenankanlah penulis mengucapkan terima kasih yang sebesar-besarnya kepada Dr. Ida Bagus Anom Purbawangsa, SE.,MM. Pembimbing Utama yang dengan penuh perhatian telah memberikan dorongan, semangat, bimbingan dan saran selama penulis mengikuti program Magister Manajemen, khususnya dalam penyelesaian tesis ini. Terima kasih sebesarbearnya pula penulis sampaikan kepada Dra. Nyoman Abundanti, MM. sebagai Pembimbing Pendamping yang dengan penuh perhatian dan kesabaran telah memberikan bimbingan dan saran kepada penulis. Ucapan yang sama juga ditujukan kepada Rektor Universitas Udayana atas kesempatan dan fasilitas yang diberikan kepada penulis untuk mengikuti dan menyelesaikan pendidikan Program Magister di Universitas Udayana. Ucapan terima kasih ini juga ditujukan kepada Direktur Program Pascasarjana Universitas Udayana yang dijabat oleh Prof.Dr.dr. A.A. Raka Sudewi, Sp.S(K) atas kesempatan yang diberikan kepada penulis untuk menjadi mahasiswa Program Magister pada Program Pascasarjana Universitas Udayana. Tidak lupa pula penulis ucapkan terima kasih kepada Prof. Dr. Wayan Ramantha, SE., MM., Ak., CPA sebagai Dekan Fakultas Ekonomi Universitas Udayana atas ijin yang diberikan kepada penulis untuk mengikuti pendidikan program Magister. Pada kesempatan ini, penulis juga menyampaikan rasa terima kasih kepada Prof. Dr. Made Wardana, SE., MP sebagai Ketua Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Udayana dan kepada Dr. Ida Bagus Anom Purbawangsa, SE.,MM sebagai Ketua Program Studi Magister Program Pascasarjana Universitas Udayana. Ungkapan terima kasih penulis sampaikan pula kepada para penguji tesis, yaitu Prof. Dr. I Gusti Bagus Wiksuana, SE., MSi ; Dr. Luh Gede Sri Artini, SE., MSi ; Drs. Ida Bagus Badjra, MM. yang telah memberikan masukan, saran, sanggahan, dan koreksi sehingga tesis ini dapat terwujud seperti ini. Pada kesempatan ini penulis menyampaikan ucapan terima kasih yang tulus disertai penghargaan kepada seluruh guru-guru yang telah membimbing penulis, mulai dari sekolah dasar sampai perguruan tinggi. Juga penulis ucapkan terima kasih kepada Ayah dan Ibu tercinta yang telah mengasuh dan membesarkan penulis, memberikan dasar-dasar berpikir logik dan suasana demokratis sehingga tercipta lahan yang baik untuk berkembangnya kreativitas dan juga kepada alm. Adik tercinta. Akhirnya penulis sampaikan terima kasih kepada teman-teman angkatan XX dan sahabat-sahabat yang telah memberikan dukungan kepada penulis untuk menyelesaikan tesis ini. vi

8 Semoga Tuhan Yang Maha Esa selalu melimpahkan rahmat-nya kepada semua pihak yang telah membantu pelaksanaan dan penyelesaian tesis ini serta kepada penulis sekeluarga. Denpasar, 26 Oktober 2011 Penulis vii

9 ABSTRAK PENGARUH INVESTMENT OPPORTUNITY SET DAN STRUKTUR MODAL TERHADAP RETURN SAHAM PADA PERUSAHAAN FARMASI DI BURSA EFEK INDONESIA Bursa saham merupakan salah satu pilihan investasi karena dari pergerakan harga saham yang terjadi seorang investor bisa memperoleh pendapatan atau return yang berupa capital gain (loss). Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh investment opportunity set terhadap struktur modal, dan pengaruh investment opportunity set dan struktur modal secara parsial dan simultan terhadap return saham perusahaan farmasi di Bursa Efek Indonesia selama periode Penelitian ini menggunakan sampel sembilan perusahaan farmasi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dengan menggunakan metode sensus. Data penelitian merupakan data sekunder diperoleh dari Indonesia Capital Market Directory tahun dan Penelitian ini menggunakan common factor analysis untuk membentuk proksi gabungan investment opportunity set. Pengujian hipotesis penelitian digunakan teknik analisis regresi. Hasil penelitian menunjukkan bahwa: (1) investment opportunity set berpengaruh positif signifikan terhadap struktur modal, (2) investment opportunity set memiliki pengaruh positif signifikan terhadap return saham, (3) struktur modal memiliki pengaruh tidak signifikan terhadap return saham, (3) investment opportunity set dan struktur modal berpengaruh signifikan terhadap return saham. Disarankan kepada peneliti selanjutnya untuk menambah proksi investment opportunity set yang lainnya, dan meneliti variabel yang mempengaruhi return saham. Kata Kunci : Investment Opportunity Set, Struktur Modal dan Return Saham. viii

10 ABSTRACT THE EFFECTS OF INVESTMENT OPPORTUNITY SET AND CAPITAL STRUCTURE TO STOCK RETURN OF THE PHARMACEUTICAL COMPANIES IN THE INDONESIAN STOCK EXCHANGE Stock market is the one of investment option due to stock price movement give an investor income or return of capital gain (loss). The purpose of this research was to analyze the influence of the investment opportunity set to capital structure, and the influence of the investment opportunity set and capital structure partially and simultaneous to stock return of the pharmaceutical company in the Indonesian Stock Exchange for the period of The samples of this research consist of nine pharmaceutical companies listed in Indonesian Stock Exchange by using census method. The data of this research is secondary data taken from Indonesian Capital Market Directory from the year of and This research implementing as common factor analysis to form proxy combination of investment opportunity set. The data is analyzed by regression analysis technique. The results of this study shows that: (1) investment opportunity set has positive and significantly influence on capital structure, (2) investment opportunity set has positive and significantly influence on stock return, (3) capital structure has not significantly influence on stock return, (3) investment opportunity set and capital structure have positive and significantly influence on stock return. Recommended for further research is to add another investment opportunity set proxy, and investigate another variables that affect stock return. Key word : Investment Opportunity Set, Capital Structure, Stock Return ix

11 DAFTAR ISI Halaman SAMPUL DALAM..... i PRASYARAT GELAR.. ii LEMBAR PENGESAHAN.... iii PENETAPAN PANITIA PENGUJI.. iv PERNYATAAN ORISINALITAS.... v UCAPAN TERIMA KASIH vi ABSTRAK viii ABSTRACT ix DAFTAR ISI.. x DAFTAR TABEL.. xii DAFTAR GAMBAR... xiii DAFTAR LAMPIRAN.. xiv BAB I PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Rumusan Masalah Tujuan Penelitian Manfaat Penelitian BAB II KAJIAN PUSTAKA 2.1 Landasan Teori Return Saham Investment Opportunity Set (IOS) Kebijakan Struktur Modal Teori Struktur Modal Pengaruh Investment Opportunity Set Terhadap Struktur Modal Pengaruh Investment Opportunity Set Terhadap Return Saham Pengaruh Struktur Modal Terhadap Return Saham 33 BAB III KERANGKA BERPIKIR, KERANGKA KONSEPTUAL DAN HIPOTESIS PENELITIAN 3.1 Kerangka Berpikir Kerangka Konseptual Hipotesis Penelitian BAB IV METODE PENELITIAN 4.1 Rancangan dan Ruang Lingkup Penelitian Rancangan Penelitian. 39 x

12 4.1.2 Ruang Lingkup Penelitian Variabel Penelitian Identifikasi Variabel Definisi Operasional Variabel Prosedur Pengumpulan Data Jenis dan Sumber Data Populasi dan Sampel Metode Pengumpulan Data Metode Analisis Data Analisis Faktor Analisis Regresi Uji Persyaratan Regresi.. 48 BAB V HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN 5.1 Hasil Penelitian Deskripsi Variabel Penelitian Hasil Analisis Faktor Hasil Analisis Regresi Hasil Analisis Pengaruh Variabel Investment Opportunity Set Terhadap Struktur Modal Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Pengujian Hipotesis Hasil Analisis Pengaruh Variabel Investment Opportunity Set dan Struktur Modal Terhadap Return Saham Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Pengujian Hipotesis 2, 3, dan Pembahasan Pengaruh Investment Opportunity Set Terhadap Struktur Modal Pengaruh Investment Opportunity Set Terhadap Return Saham Pengaruh Struktur Modal Terhadap Return Saham Keterbatasan Penelitian Implikasi Penelitian BAB VI SIMPULAN DAN SARAN 6.1 Simpulan Saran.. 74 DAFTAR PUSTAKA LAMPIRAN.. 79 xi

13 DAFTAR TABEL No. Tabel Halaman 1.1 Data Rata-Rata Return Saham, Debt to Equity Ratio dan Total Assets Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Tahun Statistik Deskriptif Market to Book Value of Assets Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Selama Periode Statistik Deskriptif Market to Book Value of Equity Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Selama Periode Statistik Deskriptif Earning per Share/ Price Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Selama Periode Statistik Deskriptif Capital Expenditure to Book Value of Assets Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Selama Periode Statistik Deskriptif Capital Expenditure to Market Value of Assets Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Selama Periode Statistik Deskriptif Debt to Equity Ratio Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Selama Periode Statistik Deskriptif Return Saham Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Selama Periode Hasil Common Factor Analysis Statistik Deskriptif Nilai Factor Score Proksi Gabungan Variabel Investment Opportunity Set Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Selama Periode Hasil Estimasi Model Regresi I Hasil Uji Heterokedastisitas I Hasil Estimasi Model Regresi II Hasil Uji Heterokedastisitas II.. 65 xii

14 DAFTAR GAMBAR No. Gambar Halaman 3.1 Kerangka Konseptual Grafik Normal P-Plot Model Regresi I Grafik Normal P-Plot Model Regresi II 64 xiii

15 DAFTAR LAMPIRAN No. Lampiran Halaman 1 Nama Perusahaan Sampel Harga Penutupan Saham (Closing Price) Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Pada Akhir Tahun Ikhtisar Keuangan Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Selama Periode Variabel Investment Opportunity Set, Debt to Equity Ratio, dan Return Saham Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Selama Periode Statistik Deskriptif Variabel Penelitian Output SPSS Analisis Faktor Nilai Factor Score Investment Opportunity Set Statistik Deskriptif Factor Score Proksi Gabungan Variabel Investment Opportunity Set 96 9 Output SPSS Model Regresi I Ouput SPSS Uji Normalitas Model Regresi I Output SPSS Uji Heterokedastisitas Model Regresi I Output SPSS Model Regresi II Ouput SPSS Uji Normalitas Model Regresi II Output SPSS Uji Heterokedastisitas Model Regresi II xiv

16 1 BAB I PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Bursa saham merupakan salah satu pilihan investasi karena dari pergerakan harga saham yang terjadi seorang investor bisa memperoleh pendapatan atau return. Return tersebut berupa capital gain (loss) yaitu selisih dari harga investasi sekarang relatif dengan periode lalu atau selisih harga jual saham dengan harga beli saham. Selain memperoleh return berupa capital gain (loss) investor juga akan memperoleh return dalam bentuk dividen yang diterima setiap tahunnya. Keuntungan yang diperoleh investor dari transaksi dalam pasar modal tidak terlepas dari risiko-risiko yang mungkin dihadapi seperti tidak diterimanya dividen dan atau mengalami capital loss karena harga saham yang telah dibeli mengalami penurunan. Biasanya investor institusi cenderung berorientasi pada dividen dengan menanam saham dalam jangka panjang sedangkan investor individual lebih banyak berorientasi pada jangka pendek yaitu membeli pada saat harga rendah dan menjualnya pada saat harga tinggi untuk memperoleh keuntungan berupa capital gain. Pembagian dividen oleh emiten kepada investor ditentukan oleh kinerja keuangan dan kebijakan emiten itu sendiri sedangkan capital gain (loss) ditentukan pergerakan harga saham di pasar modal. Analisis investasi saham merupakan hal yang mendasar untuk diketahui investor karena tanpa adanya analisis yang baik dan rasional maka investor akan 1

17 2 mengalami kerugian. Analisis investasi saham dapat dibedakan menjadi dua pendekatan yaitu analisis teknikal dan analisis fundamental. Analisis teknikal merupakan upaya untuk memperkirakan harga saham dengan mengamati perubahan harga saham tersebut di waktu yang lalu, analisis teknikal tidak memperhatikan faktor-faktor fundamental (Husnan, 2005:341), sedangkan analisis fundamental memperkirakan harga saham di masa yang akan datang dengan mengestimasi nilai faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi harga saham di masa yang akan datang dan menerapkan hubungan variabel-variabel tersebut sehingga diperoleh taksiran harga saham (Husnan, 2005:307). Faktor-faktor fundamental berupa informasi yang berhubungan dengan kondisi perusahaan yang umumnya ditunjukkan dalam laporan keuangan perusahaan, kebijakan dividen, kebijakan struktur modal, dan sebagainya. Keputusan membeli saham terjadi bila diperkirakan harga saham akan meningkat di masa depan dan keputusan menjual saham terjadi bila diperkirakan harga saham akan turun di masa yang akan datang. Hal ini berarti bahwa seorang investor harus memiliki kemampuan untuk memperkirakan harga saham di masa yang akan datang karena nilai return saham yang berupa capital gain (loss) yang dapat diperoleh oleh investor akan ditentukan oleh pergerakan harga saham. Ang (1997) menyatakan bahwa pergerakan harga saham dipengaruhi oleh variabelvariabel ekonomi makro dan variabel-variabel yang berasal dari internal perusahaan yang mencerminkan kinerja perusahaan Pertumbuhan perusahaan merupakan suatu harapan penting yang diinginkan oleh pihak internal perusahaan yaitu manajemen maupun eksternal perusahaan

18 3 seperti investor dan kreditur. Pertumbuhan diharapkan dapat memberikan aspek yang positif bagi perusahaan sehingga meningkatkan kesempatan berinvestasi di perusahaan tersebut. Bagi investor pertumbuhan perusahaan merupakan suatu prospek yang menguntungkan, karena investasi yang ditanamkan diharapkan akan memberikan return yang tinggi di masa yang akan datang. Menurut Smith dan Watts (1992), peluang pertumbuhan perusahaan terlihat pada kesempatan investasi yang diproksikan dengan berbagai macam nilai set kesempatan investasi (IOS: investment opportunity set). Puspitasari dan Kholifah (2007) juga menyatakan bahwa set kesempatan investasi (investment opportunity set) menunjukkan investasi perusahaan atau opsi pertumbuhan. Esensi pertumbuhan adalah adanya kesempatan investasi di masa datang yang dapat meningkatkan nilai perusahaan. Myers (1977) menggambarkan nilai suatu perusahaan sebagai sebuah kombinasi assets in place (aset yang dimiliki) dengan investment option (pilihan investasi di masa depan). Pilihan-pilihan investasi yang dilakukan perusahaan di masa depan tersebut kemudian dikenal dengan set kesempatan investasi, Kallapur dan Trombley (2001). Gaver dan Gaver (1993) menyatakan kesempatan investasi atau pilihanpilihan pertumbuhan (growth options) suatu perusahaan merupakan sesuatu yang melekat dan bersifat tidak dapat diobservasi (inherently unobservable), oleh karena itu investment opportunity set (IOS) memerlukan sebuah proksi. Nilai IOS dapat dihitung dengan kombinasi berbagai jenis proksi yang mengimplikasikan nilai aktiva di tempat yaitu berupa nilai buku aktiva maupun ekuitas dan nilai kesempatan untuk bertumbuh bagi suatu perusahaan di masa depan. Set

19 4 kesempatan investasi dari suatu perusahaan akan berpengaruh besar terhadap cara bagaimana perusahaan dinilai oleh manajer, pemilik, investor dan kreditur (Kallapur dan Trombley,2001). Menurut Kole dan Lehn (1991), nilai IOS bergantung pada pengeluaranpengeluaran yang ditetapkan manajemen di masa yang akan datang (future discretionary expenditure) yang pada saat ini merupakan pilihan-pilihan investasi yang diharapkan akan menghasilkan return yang lebih besar dari biaya modal (cost of equity) dan dapat menghasilkan keuntungan. Perusahaan dengan pertumbuhan yang baik akan dipertimbangkan oleh investor dalam berinvestasi yang disebabkan karena return saham yang diharapkan dapat diperoleh di masa mendatang oleh investor. Kaestner dan Liu (1998) menyatakan bahwa investment opportunity set yang ada bagi perusahaan merupakan faktor utama yang yang menentukan pergerakan harga saham. Penelitian yang berkaitan dengan pengaruh investment opportunity set terhadap return saham telah banyak dilakukan sebelumnya. Penelitian Gul, et al (2000) dan Fanani (2006) menemukan bahwa investment opportunity set (IOS) berpengaruh positif dan signifikan terhadap return saham. Penelitian Norpratiwi (2007) juga menunjukkan bahwa investment opportunity set (IOS) berpengaruh signifikan terhadap return saham. Berbeda dengan hasil penelitian Solechan (2009) menunjukkan IOS tidak berpengaruh terhadap return saham. Keputusan pendanaan merupakan salah satu hal penting yang harus diperhatikan dalam pencapaian tujuan perusahaan, karena berkaitan dengan pemilihan sumber dana, baik sumber dana dari dalam (internal/intensive finance)

20 5 maupun sumber dana dari luar (external financing). Sumber dana dari pihak internal diperoleh dari laba ditahan (retained earning) dan depresiasi, sedangkan sumber dari pihak luar diperoleh dari modal saham (equity) dan pinjaman atau hutang. Keputusan pendanaan harus dilakukan manajer secara efisien, dalam arti keputusan pendanaan yang mampu meminimalkan biaya modal yang harus ditanggung perusahaan. Biaya modal yang timbul dari keputusan pendanaan tersebut merupakan konsekuensi yang secara langsung timbul dari keputusan yang dilakukan manajer. Manajer menggunakan hutang (modal eksternal) maka biaya modal yang timbul adalah sebesar biaya bunga yang dibebankan oleh kreditur, sedangkan jika manajer menggunakan dana internal yang berasal dari laba ditahan akan timbul opportunity cost dari dana atau modal sendiri yang digunakan. Keputusan pendanaan yang dilakukan secara tidak cermat akan menimbulkan biaya tetap dalam bentuk biaya modal yang tinggi, yang selanjutnya dapat berakibat pada rendahnya profitabilitas perusahaan. Penentuan proporsi hutang dan modal dalam penggunaannya sebagai sumber dana perusahaan berkaitan erat dengan istilah struktur modal. Dalam usaha peningkatan nilai perusahaan, hal yang tidak bisa dipisahkan adalah bagaimana penentuan struktur modal yang dilakukan oleh manajemen dan para pemegang saham perusahaan. Struktur modal yang optimal adalah gabungan dari hutang dan ekuitas yang memaksimalkan harga saham perusahaan. Struktur modal diukur dengan menggunakan rasio debt to equity ratio (DER). Rasio ini merupakan rasio leverage yang mengukur kemampuan kinerja

21 6 perusahaan dalam memenuhi segala kewajiban finansialnya dengan melihat perbandingan antara total hutang dengan total ekuitasnya, hutang jangka pendek digunakan karena hutang jangka pendek bersifat permanen, selain itu struktur modal yang optimal merupakan gabungan dari hutang dan ekuitas. Debt to equity ratio (DER) dapat menunjukkan tingkat risiko suatu perusahaan, dimana semakin tinggi rasio DER maka semakin tinggi risiko suatu perusahaan karena pendanaan perusahaan dari unsur hutang lebih besar daripada modal sendiri (equity). Tingginya hutang menunjukkan semakin besar ketergantungan perusahaan terhadap pihak luar (kreditur), hal ini membawa dampak pada menurunnya harga saham di bursa sehingga return saham akan menurun. Balancing Theory menyebutkan bahwa keputusan untuk menambah hutang tidak hanya berdampak negatif, tetapi juga dapat berdampak positif karena perusahaan harus berupaya menyeimbangkan manfaat dengan biaya yang ditimbulkan akibat hutang (Wahyudi, 2003). Selama manfaat masih jauh lebih besar dari biaya hutang, maka hutang dapat ditambah. Akan tetapi jika yang terjadi sebaliknya maka hutang tidak boleh ditambah. Beberapa hasil penelitian yang meneliti mengenai pengaruh debt to equity ratio (DER) terhadap return saham menunjukkan hasil yang berbeda antara satu dengan yang lainnya. Hasil penelitian Natarsyah (2000) dan Ratnasari (2003) menunjukkan bahwa debt to equity ratio (DER) berpengaruh positif dan signifikan pada return saham. Berbeda dengan hasil penelitian Hendarsanto (2005), Liestyowati (2002), Nathaniel (2008), dan Suharli (2005) yang

22 7 menunjukkan bahwa rasio debt to equity ratio (DER) berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap return saham. Adam dan Ghoyal (2000), menyatakan bahwa investment opportunity memainkan peran penting di dalam keuangan perusahaan dalam kaitannya dengan pencapaian tujuan perusahaan. Puspitasari dan Kholifah (2007) menyatakan kesempatan investasi yang dimiliki perusahaan akan mempengaruhi pembayaran dividen dan penentuan sumber dana yang akan digunakan untuk merealisasikan atau mendanai peluang investasinya, sehingga keputusan investasi, kebijakan hutang (financial leverage) dan kebijakan dividen (dividen payout ratio) perusahaan adalah saling terkait. Menurut Myers (1977), perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi akan cenderung untuk tidak menambah hutang karena masalah underinvestment dan asset-substitution. Perusahaan yang tingkat pertumbuhan rendah cenderung untuk meningkatkan hutangnya. Penelitian Smith & Watts (1992), Gaver & Gaver (1993) menunjukkan bahwa level IOS yang bervariasi antar perusahaan merupakan salah satu penentu perbedaan keputusan kebijakan pendanaan dan dividen antar perusahaan, yaitu perusahaan yang bertumbuh cenderung memiliki rasio hutang dalam struktur modal (leverage) dan pembagian dividen yang relatif lebih rendah dibandingkan perusahaan tidak bertumbuh. Herdinata (2009), menemukan kebijakan pendanaan perusahaan yang berpotensi tumbuh tinggi memiliki tingkat hutang yang tinggi, karena pada perusahaan yang berpotensi tumbuh tinggi diduga mempunyai kesempatan

23 8 investasi yang tinggi sehingga membutuhkan dana yang tinggi dimana tidak cukup jika hanya didanai dari internal perusahaan. Beberapa hasil penelitian yang meneliti mengenai pengaruh investment opportunity set terhadap debt to equity ratio menunjukkan hasil yang berbeda antara satu dengan yang lainnya. Pagalung (2002), Herdinata (2009), Fanani (2006) menunjukkan IOS memiliki pengaruh positif terhadap debt to equity ratio (DER). Berbeda dengan hasil penelitian Myers (1977), Sriwardany (2006), Puspitasari dan Kholifah (2007) yang menunjukkan IOS memiliki pengaruh negatif terhadap debt to equity ratio. Berbagai macam proksi set kesempatan investasi atau IOS yang telah digunakan oleh peneliti. Proksi IOS dalam penelitian Smith & Watts (1992) adalah rasio individual dan variabel instrumental IOS (VIIOS), yaitu: book to market value of asset, depreciation to firm value, research & development to firm value, variance of rate of return dan earning to price. Rasio-rasio tersebut memiliki koefisien yang signifikan dalam pengujian hubungan level IOS dengan kebijakan pendanaan dan dividen. Proksi IOS dalam penelitian Gaver & Gaver (1993) adalah Skor faktor (SKOR). Gaver dan Gaver (1993) menyatakan bahwa semua alternatif proksi IOS yaitu market to book of equity, market to book of asset, earnings per-share to price, research & development to total asset, variance of total return dan funds memiliki korelasi signifikan dengan faktor umum (common factor). IOS hasil analisis faktor dengan koefisien korelasi terkecil dimiliki oleh variance of total return.

24 9 Proksi IOS dalam penelitan Kallapur & Trombley (1999) dibagi menjadi tiga proksi, yaitu: (a)proksi IOS berdasar harga, proksi-proksi ini meliputi: i). market value of equity plus book value of debt (V), ii). ratio of book to market value of asset (A/V), iii). ratio of book to market value of equity (BE/MVE), iv). ratio of book value of property, plant, and equipment to firm value (PPE/V) dan v). ratio of replacement value of assets to market value ( Tobin-q), vi) Ratio of depreciation expense to value (DEP/V), dan vii). earning price ratio; (b).proksi IOS berdasar investasi, proksi ini mencakup : i) ratio R&D expense to firm value (R&D/V), ii). ratio of R&D expense to total assets (R&D/A), iii). ratio of R&D expense to sales (R&D/S), iv). ratio of capital addition to firm value (CAP/X), dan v). ratio of capital addition to asset book value (CAPX/A), (c).proksi IOS berdasar varian, yaitu: i)varret (variance of total return), dan ii) market model beta. Hasil penelitian Kallapur dan Trombley (1999) dengan menggunakan proksi IOS tersebut menunjukkan bahwa hampir seluruh proksi IOS memiliki korelasi yang signifikan dengan realisasi pertumbuhan, kecualieps/price. Fanani (2006) dalam penelitiannya menggunakan proksi IOS berbasis harga yaitu book to market value of assets (MBVA), tobin s q (TOBIQ), earnings to price ratios (PER), ratio of depreciation to firm value (DFV), dan firm value to book value of PPE (VPPE, dan proksi IOS berbasis investasi yaitu: rasio of capital expenditure to book value of assets (CEBVA), rasio of capital expenditure to market of assets (CEMVA), dan Invesment to Net Sales Ratio (INS). Hasil penelitian ini dengan menggunakan confirmatory factor analysis (CFA) menunjukkan bahwa set kesempatan investasi berbasis harga (IOSp) dan set

25 10 kesempatan investasi berbasis investasi (IOSi) memberikan kontribusi terhadap set kesempatan investasi (IOS) yang ditunjukkan dengan nilai semua dimensi diatas nilai kritis. Proksi IOS yang dipilih dalam penelitian ini adalah proksi IOS yang digunakan oleh Smith dan Watts (1992), Gaver & Gaver (1992), Kallapur dan Trombley (1999), dan Fanani (2006), yang merupakan proksi IOS paling valid sebagai proksi pertumbuhan. Proksi IOS tersebut adalah yaitu: rasio market to book value of asset (MV/BVA), rasio market to book value equity (MV/BVE) dan rasio EPS/Price. Ketiga proksi IOS tersebut menurut Kallapur dan Trombley (1999) merupakan proksi IOS berdasar harga, tetapi dalam penelitian ini juga akan menggunakan proksi IOS berdasar investasi yang digunakan oleh Kallapur dan Trombley (1999), yaitu ratio of capital expenditures to book value of asset (CA/BVA) dan ratio of capital expenditures to market value of asset (CA/MVA). Clarkson (1996) menunjukkan bahwa industri farmasi merupakan salah satu industri yang paling menguntungkan. Keuntungan industri farmasi berada di peringkat keempat setelah industri software, perminyakan, dan makanan. Dibanding rata-rata industri, keuntungan perusahaan farmasi lebih besar yaitu 13,27% dibanding dengan rata-rata 10,19%. Mekanisme mendapat keuntungan ini dipengaruhi berbagai sifat khas industri farmasi yang tidak dijumpai di industri lain. Salah satu sifat tersebut adalah adanya hambatan untuk masuk ke industri farmasi, yang akan mempengaruhi harga obat. Hambatan untuk masuk ke industri farmasi dilakukan dalam berbagai bentuk: 1) regulasi obat; 2) hak paten; dan 3) sistem distribusi.

26 11 Industri farmasi di Indonesia merupakan salah satu industri yang berkembang cukup pesat dengan pasar yang terus berkembang dan merupakan pasar farmasi terbesar di kawasan ASEAN. Data Badan Pengawas Obat dan Makanan (BPOM), pertumbuhan industri farmasi Indonesia rata-rata mencapai 14,10% per tahun lebih tinggi dari angka pertumbuhan nasional yang hanya mencapai 5-6% per tahun. Pasar farmasi nasional tumbuh rata-rata sebesar 9,7% per tahun dalam lima tahun terakhir, total angka penjualan tahun 2005 sebesar Rp 22,8 triliun, menjadi Rp33,96 triliun pada 2009, dan mencapai Rp37,53 triliun pada akhir Dari total pencapaian tersebut, pasar obat ethical (obat yang diresepkan) masih menjadi kontributor utama yang bertumbuh menjadi Rp21,14 triliun dan pasar OTC (over the counter) yaitu obat yang dijual bebas mencapai Rp16,38 triliun. Berikut ini akan disajikan data mengenai rata-rata return saham, debt to equity ratio, dan total assets perusahaan farmasi di Bursa Efek Indonesia Tahun Tabel 1.1 Data Rata-Rata Return Saham, Debt to Equity Ratio dan Total Assets Perusahaan Farmasi di Bursa Efek Indonesia Tahun Periode (tahun) Return Saham Debt Equity Ratio Total Assets (%) (%) (jutaan Rp) 15,34 712, ,25 848, ,79 306, ,69 150, ,23 241, Sumber : Indonesian Capital Market Directory (ICMD) dan data diolah

27 12 Berdasarkan Tabel 1.1, dapat terlihat pergerakan return saham perusahaan farmasi secara garis besar mengalami fluktuasi selama kurun waktu Return saham tersebut mengalami kenaikan tertinggi pada tahun 2009 sebesar 131,69% dan diperoleh return saham terendah pada tahun 2008 sebesar -49,79%. Meskipun pada akhir periode pengamatan return saham menurun, namun dalam perjalanan selama lima tahun tersebut terlihat adanya fluktuasi, dengan kata lain ada masa return saham perusahaan farmasi naik dan ada kalanya return saham perusahaan tersebut turun dari periode sebelumnya. Fluktuasi tersebut dipengaruhi oleh krisis global yang terjadi pada tahun 2008 yang menyebabkan harga saham turun, selain itu juga harga saham dipengaruhi oleh faktor fundamental perusahaan. Dilihat dari sisi debt to equity ratio (DER) mengalami pergerakan yang fluktuatif, dengan angka tertinggi 848,01% pada tahun 2007 hingga terendah 150,30% pada tahun Beberapa periode penelitian terdapat pergerakan debt to equity ratio (DER) yang searah dengan return saham, yaitu pada tahun 2007 dan Hal ini bertentangan dengan teori yang ada, dimana jika debt to equity ratio (DER) menurun, maka seharusnya return saham meningkat. Nilai assets perusahaan selama periode mengalami peningkatan, dapat dikatakan bahwa perusahaan-perusahaan farmasi merupakan perusahaan yang sedang tumbuh, sehingga memerlukan sumber pendanaan yang cukup besar dalam memenuhi kebutuhan investasinya. Melihat research gap dan fenomena yang terjadi pada Tabel 1.1 pada perusahaan farmasi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia maka perlu untuk mengadakan penelitian mengenai pengaruh investment opportunity set (IOS)

28 13 terhadap struktur modal perusahaan farmasi, dan pengaruh investment opportunity set (IOS) dan struktur modal terhadap return saham perusahaan farmasi, sebab salah satu faktor yang dipertimbangkan dalam pengambilan keputusan investasi pada pasar modal adalah tingkat keuntungan atau return. Para investor umumnya termotivasi untuk melakukan investasi pada suatu instrumen yang diminati dengan harapan memperoleh tingkat pengembalian atau return investasi yang sesuai. Penelitian ini menggunakan pendekatan fundamental untuk mengetahui pengaruh investment opportunity set dan struktur modal terhadap return saham. Penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian yang dilakukan oleh Sriwardany (2006), perbedaan dari penelitian ini terletak pada proksi yang digunakan. Penelitian Sriwardany (2006) menggunakan variabel pertumbuhan perusahaan yang diproksikan dengan tobin-q, variabel struktur modal diproksikan dengan debt to asset ratio, dan perubahan harga saham diproksikan dengan cumulative abnormal return (CAR) sedangkan pada penelitian ini variabel investment opportunity set diproksikan dengan lima rasio yaitu market to book value of assets, market to book value of equity, earning to share /price ratio, capital expenditures to book value of assets, dan capital expenditures to market value of asset, untuk struktur modal menggunakan proksi debt to equity ratio dan menggunakan variabel return saham, selain itu penelitian ini menggunakan data perusahaan farmasi dan rentang waktu yang penelitian dari tahun Rumusan Masalah Berdasarkan uraian di atas, maka yang menjadi rumusan masalah dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :

29 14 1) Apakah variabel investment opportunity set berpengaruh signifikan terhadap struktur modal perusahaan farmasi di Bursa Efek Indonesia? 2) Apakah variabel investment opportunity set berpengaruh signifikan terhadap return saham perusahaan farmasi di Bursa Efek Indonesia? 3) Apakah variabel struktur modal berpengaruh signifikan terhadap return saham perusahaan farmasi di Bursa Efek Indonesia? 4) Apakah variabel investment opportunity set dan struktur modal berpengaruh signifikan terhadap return saham perusahaan farmasi di Bursa Efek Indonesia? 1.3 Tujuan Penelitian Sesuai dengan rumusan masalah, adapun tujuan yang ingin dicapai dalam penelitian ini adalah: 1) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh investment opportunity set terhadap struktur modal perusahaan farmasi di Bursa Efek Indonesia. 2) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh investment opportunity set terhadap return saham perusahaan farmasi di Bursa Efek Indonesia. 3) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh struktur modal terhadap return saham perusahaan farmasi di Bursa Efek Indonesia. 4) Untuk mengetahui signifikansi pengaruh investment opportunity set dan struktur modal terhadap return saham perusahaan farmasi di Bursa Efek Indonesia.

30 Manfaat Penelitian Manfaat Teoritis 1) Penelitian ini diharapkan dapat memberikan bukti empiris bagi para akademis mengenai pengaruh investment opportunity dan struktur modal terhadap return saham. 2) Penelitian ini diharapkan dapat menambah referensi, informasi, dan bukti empiris khususnya tentang pengaruh investment opportunity set dan struktur modal terhadap return saham. Manfaat Praktis 1) Penelitian ini bagi investor diharapkan dapat digunakan sebagai bahan pertimbangan yang bermanfaat untuk pengambilan keputusan investasi di pasar modal dengan melihat investment opportunity set dan struktur modal yang dapat digunakan untuk menganalisis return saham. 2) Penelitian ini bagi emiten diharapkan dapat menjadi acuan atau referensi bagi pihak perusahaan untuk meningkatkan kinerja perusahaannya dalam rangka untuk meningkatkan return saham perusahaan

31 16 BAB II KAJIAN PUSTAKA 2.1 Landasan Teori Return Saham Menurut Jogiyanto (2000:107), return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Return dapat berupa : 1) Return realisasi (realized return) merupakan return yang telah terjadi. Return realisasi dihitung berdasarkan data historis. Return realisasi penting karena digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan. Return historis ini juga berguna sebagai dasar penentuan return ekspektasi (expected return) dan risiko di masa datang. 2) Return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan diperoleh oleh investor di masa yang akan datang. Return ekspektasi sifatnya belum terjadi. Beberapa pengukuran return realisasi yang banyak digunakan adalah return total (total return), return relatif (return relative), kumulatif return (return cumulative), dan return disesuaikan (adjusted return). Return total merupakan return keseluruhan dari suatu investasi dalam suatu periode tertentu. Return total yang sering disebut dengan return saja terdiri atas capital gain (loss) dan yield. Capital gain atau capital loss merupakan selisih dari harga investasi sekarang relatif dengan harga periode lalu. Untuk saham, capital gain terjadi jika harga saham pada periode tertentu lebih tinggi dari periode sebelumnya. Sebaliknya jika harga saham pada periode tertentu lebih rendah dari periode sebelumnya maka 16

32 17 akan terjadi capital loss, sedangkan yield merupakan persentase penerimaan kas periodik terhadap harga investasi periode tertentu dari suatu investasi. Rumus return saham adalah sebagai berikut: Return = P t-p t-1 P t-1 (1) Investment Opportunity Set (IOS) Myers (1977), menyatakan bahwa perusahaan adalah kombinasi antara nilai aktiva riil (asset in place) dan opsi investasi masa depan. Opsi investasi masa depan ini kemudian dikenal sebagai set kesempatan investasi atau investment opportunity set (IOS). Opsi investasi merupakan suatu kesempatan untuk berkembang, namun seringkali perusahaan tidak selalu dapat melaksanakan semua kesempatan investasi di masa mendatang. Bagi perusahaan yang tidak dapat menggunakan kesempatan investasi tersebut akan mengalami suatu pengeluaran yang lebih tinggi dibandingkan dengan nilai kesempatan yang hilang. Nilai kesempatan investasi merupakan nilai sekarang dari pilihan-pilihan perusahaan untuk membuat investasi di masa mendatang. Gaver dan Gaver (1993), opsi investasi masa depan tidak semata-mata hanya ditunjukkan dengan adanya proyek-proyek yang didukung oleh kegiatan riset dan pengembangan saja, tetapi juga dengan kemampuan perusahaan yang lebih dalam mengeksploitasi kesempatan mengambil keuntungan dibandingkan dengan perusahaan lain yang setara dalam suatu kelompok industrinya. Kemampuan perusahaan yang lebih tinggi ini bersifat tidak dapat diobservasi (unobservable).

33 18 Menurut Smith dan Watts (1992), investment opportunity set merupakan hasil dari pilihan-pilihan untuk membuat investasi di masa mendatang. Set kesempatan investasi menunjukkan kemampuan perusahaan memperoleh keuntungan dari prospek pertumbuhan. Prospek pertumbuhan merupakan suatu harapan yang diinginkan oleh pihak manajemen, investor, serta kreditur. Prospek perusahaan yang tumbuh bagi investor merupakan suatu hal yang menguntungkan, karena investasi yang ditanamkan diharapkan akan memberikan return yang tinggi. Perusahaan yang tumbuh akan direspon pasar dan peluang pertumbuhan terlihat pada peluang investasi yang diproksikan dengan berbagai macam kombinasi nilai investment opportunity set. Hasnawati (2005), menyatakan bahwa secara umum set kesempatan investasi merupakan hubungan antara pengeluaran saat ini maupun di masa mendatang dengan nilai atau return serta prospek sebagai hasil dari keputusan investasi untuk menciptakan nilai perusahaan. Norpratiwi (2007) menyatakan secara umum investment opportunity set menggambarkan tentang luasnya kesempatan atau peluang investasi bagi suatu perusahaan, namun sangat tergantung pada pilihan expenditure perusahaan untuk kepentingan di masa yang akan datang. Dengan demikian investment opportunity set merupakan kesempatan berinvestasi atau peluang investasi yang dimiliki oleh perusahaan dan memiliki pengaruh terhadap cara pandang manajer, pemilik, kreditur dan investor terhadap kemampuan profitabilitas serta prospek pertumbuhan perusahaan. Selain itu, investment opportunity set bersifat tidak dapat diobservasi, sehingga perlu dipilih suatu proksi yang dapat dihubungkan dengan variabel lain dalam perusahaan.

34 19 Proksi IOS dalam penelitian Kallapur & Trombley (2001) dibagi menjadi empat tipe proksi, yaitu: 1) Proksi berbasis harga (price-based proxies). Proksi ini berdasarkan pada perbedaan antara asset dan nilai perusahaan, oleh karena itu, proksi ini sangat tergantung pada harga saham. Perusahaan yang tumbuh akan memiliki nilai pasar relatif yang lebih tinggi dibandingkan dengan asset yang dimilikinya. Proksi berbasis pada harga dibentuk sebagai rasio yang berhubungan dengan pengukuran asset yang dimiliki dan nilai pasar perusahaan. 2) Proksi berbasis investasi (investment-based proxies). Proksi berbasis investasi menunjukkan tingkat aktivitas investasi yang tinggi secara positif berhubungan dengan IOS perusahaan. Kegiatan investasi ini diharapkan dapat memberikan peluang investasi berikutnya yang semakin besar pada perusahaan yang bersangkutan. Perusahaan dengan IOS yang tinggi juga akan mempunyai tingkat investasi yang sama tinggi, yang dikonversi menjadi aktiva yang dimiliki. Proksi berbasis investasi ini dibentuk dengan menggunakan rasio dengan membandingkan ukuran investasi pada ukuran aktiva yang dimiliki atau dengan hasil operasi yang dihasilkan dengan asset yang dimiliki. 3) Proksi berbasis ukuran-ukuran varian (variance measures). Proksi ini berdasarkan ide bahwa suatu pilihan akan menjadi lebih bernilai sebagai variabilitas dari return dengan mendasarkan pada peningkatan assets. 4) Proksi berbasis ukuran-ukuran gabungan (composite measures).

35 20 Proksi ini menyertakan berbagai wakil atau berdasarkan pada bukti lain mengenai IOS perusahaan. Alternatif proksi gabungan IOS dilakukan sebagai upaya untuk mengurangi measurement error yang ada pada proksi dengan rasio individual, sehingga akan menghasilkan pengukuran yang baik untuk IOS (Smith dan Watts, 1992). Berbagai alternatif proksi gabungan diantaranya adalah sebagai berikut: a. Analisis Sensitivitas Analisis sensitivitas dilakukan terhadap rasio-rasio individual dengan mensubstitusikan setiap proksi satu per satu ke dalam model untuk mendapatkan satu proksi terbaik, kemudian membentuk variabel instrumental sebagai alternatif lain proksi set kesempatan investasi. b. Common factor analysis Common factor analysis digunakan untuk memperoleh factor score sebagai indeks umum set kesempatan investasi. c. Structural equation models Structural equation models dilakukan dengan menggabungkan proksiproksi individual pada masing-masing klasifikasi. Variabel-variabel terukur dari proksi set kesempatan investasi individual digabung menjadi satu variabel laten menggunakan structural equation models dengan pendekatan common factor analysis dengan membangun model berdasarkan teori yang mendasari variabel-variabel terukur itu ke dalam variabel latennya. Berdasarkan penelitian Gaver dan Gaver (1995), Jones dan Sharma (2001), Fanani (2006) dan Norpratiwi (2007 proksi IOS diukur dengan menggunakan

36 21 proksi gabungan dari beberapa proksi tunggal IOS. Analisis yang digunakan adalah dengan menggunakan common factor analysis untuk memperoleh factor score yang akan digunakan sebagai representasi dari IOS. Penelitian ini menggunakan lima rasio yang berbasis harga dan investasi. Rasio berbasis harga yang digunakan adalah market to book value of asset (MV/BVA), market to book value of equity (MV/BVE) dan rasio earning to share/price (E/P), sedangkan rasio berbasis investasi yaitu rasio of capital expenditure to book value of asset (CA/BVA) dan rasio of capital expenditure to market value of assets (CA/MVA). Rasio MV/BVA mencerminkan peluang investasi yang dimiliki perusahaan, semakin tinggi rasio MV/BVA semakin besar asset perusahaan yang digunakan oleh perusahaan, maka akan semakin tinggi nilai IOS perusahaan. Rasio MV/BVE menggambarkan permodalan suatu perusahaan, semakin tinggi rasio MV/BVE maka perusahaan akan memiliki return saham yang tinggi. Rasio earning per share/price (E/P) merupakan ukuran IOS untuk menggambarkan earning power yang dimiliki perusahaan. Semakin besar tingkat kemampuan perusahaan dalam menghasilkan keuntungan maka semakin menarik investasi pada perusahaan tersebut. Rasio CA/BVA menunjukkan jumlah aliran modal perusahaan yang digunakan untuk memperoleh aktiva tetapnya dan CA/MVA yang akan menunjukkan adanya investasi produktif yang tercermin dari peningkatan nilai pasar assets perusahaan. Berikut adalah proksi individual yang digunakan dalam penelitian :

37 22 1) Market Value to Book of Assets (MV/BVA), menunjukkan prospek pertumbuhan perusahaan yang dinyatakan dalam harga pasar. Pemilihan proksi mengacu pada penelitian Anugrah (2009) MV/BVA= Total aktiva-total ekuitas+(lembar saham beredar closing price) Total aset x 100%... (2) 2) Market Value to Book of Equity (MV/BVE), menunjukkan peluang investasi perusahaan, apabila perusahaan dapat memanfaatkan modalnya dengan baik, maka semakin besar kemungkinan perusahaan tersebut untuk bertumbuh. Pemilihan proksi mengacu pada penelitian Anugrah (2009) jumlah lembar saham beredar x closing price MV/BVE= x 100%......(3) Total Ekuitas 3) Earning per Share /Price Ratio (E/P), menggambarkan seberapa besar earning power yang dimiliki perusahaan. Pemilihan proksi mengacu pada penelitian Anugrah (2009) E P = Laba Per lembar saham closing price x 100%....(4) 4) Ratio of Capital Expenditure to Asset Book Value (CA/BVA), menunjukkan produktivitas investasi yang tercermin dari total assets perusahaan. Pemilihan proksi mengacu pada penelitian Anugrah (2009) CA/BVA= Nilai buku aktiva t-nilai buku aktiva t-1 x100%... (5) Total Aktiva 5) Ratio of Capital Expenditure to Market Value of Assets (CA/MVA), menunjukkan perbandingan antara perubahan modal dengan harga pasar perusahaan. Pemilihan proksi mengacu pada penelitian Rokhayati (2005)

38 23 Nilai buku aktiva tetap CA/MVA= t -Nilai buku aktiva tetap t-1 x 100%...(6) Total aktiva-total ekuitas +(jumlah saham beredar closing price) Kebijakan Struktur Modal Modal dalam suatu bisnis merupakan salah satu sumber kekuatan untuk dapat melaksanakan aktivitasnya. Setiap perusahaan dalam melaksanakan kegiatannya selalu berupaya untuk menjaga keseimbangan finansialnya. Kebijakan struktur modal pada dasarnya dibangun dari hubungan antara keputusan dalam pemilihan sumber dana (financing decision) dengan jenis investasi yang harus dipilih oleh perusahaan (investment decision) agar sejalan dengan tujuan perusahaan yaitu memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham (maximize shareholders wealth) yang tercermin dari nilai perusahaan (value of firm) atau nilai pasar dari harga saham perusahaan (equity securities). Sumber pendanaan di dalam suatu perusahaan dibagi menjadi dua kategori yaitu pendanaan internal dan pendanaan eksternal. Pendanaan internal dapat diperoleh dari sumber laba ditahan dan depresiasi, sedangkan pendanaan eksternal dapat diperoleh dari pemilik yang merupakan komponen modal sendiri dan dana yang berasal dari para kreditur yang merupakan modal pinjaman atau hutang. Dana yang berasal dari hutang mempunyai biaya modal dalam bentuk biaya bunga. Dana yang berasal dari ekuitas mempunyai biaya modal berupa dividen. Perusahaan akan memilih sumber dana yang paling rendah biayanya di antara berbagai alternatif sumber dana yang tersedia. Proporsi atau bauran dari penggunaan modal sendiri dan hutang dalam memenuhi kebutuhan dana perusahaan disebut struktur modal perusahaan.

39 24 Ang (1997), setelah struktur modal ditentukan, maka perusahaan selanjutnya akan menggunakan dana yang diperoleh tersebut untuk operasional perusahaan. Aktivitas operasional perusahaan dikatakan menguntungkan jika return yang diperoleh dari hasil operasional tersebut lebih besar daripada biaya modal (cost of capital), dimana biaya modal ini merupakan rata-rata tertimbang dari biaya pendanaan (cost of funds) yang terdiri dari biaya (bunga) pinjaman dan biaya modal sendiri. Biaya modal sendiri terdiri dari dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham biasa dan dividen kepada pemegang saham preferen, sedangkan biaya pinjaman merupakan biaya bunga bersih (setelah dikurangi tarif pajak). Penggunaan besarnya proporsi hutang dalam struktur modal dapat diamati lewat rasio leverage. Rasio ini menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi segala kewajiban finansialnya, dengan kata lain rasio leverage mengukur kemampuan perusahaan dalam memenuhi semua hutang jangka pendek dan jangka panjangnya yang dapat diukur melalui debt ratio (DR) dan debt to equity ratio (DER). Debt ratio (DR) adalah proporsi antara kewajiban yang dimiliki dengan seluruh kekayaan yang dimiliki. Debt to equity ratio (DER) adalah perbandingan hutang dan ekuitas dalam pendanaan perusahaan dan menunjukkan kemampuan modal sendiri perusahaan untuk memenuhi seluruh kewajibannya. Debt to equity ratio (DER) dapat menunjukkan tingkat risiko suatu perusahaan, dimana semakin tinggi rasio DER maka semakin tinggi risiko suatu perusahaan karena pendanaan perusahaan dari unsur hutang lebih besar daripada modal sendiri (equity). Tingginya pendanaan dari unsur hutang membuat