BAB II LANDASAN TEORI

Transkripsi

1 BAB II LANDASAN TEORI Analisis yang baik dan menyeluruh untuk menilai kondisi suatu perusahaan adalah dengan melakukan dengan top-down analysis, yang dimulai dari menganalisis keadaan global ekonomi, kemudian analisa terhadap agregat ekonomi dan bahkan keadaan ekonomi internasional setelah itu dilakukan analisa bagaimana keadaan ekonomi tersebut berpengaruh terhadap perusahaan. Terakhir barulah dilakukan analisis terhadap posisi perusahaan dalam industri (Bodie, 1999) Analisis Ekonomi Makro Analisis tentang kondisi ekonomi nasional adalah langkah awal yang penting dalam analisa investasi, karena setelah proses tersebut dilakukan, investor atau analisis dapat menggunakan perkiraan ekonomi di masa mendatang untuk memperkirakan pertumbuhan industri serta dampaknya terhadap profitabilitas perusahaan (Harianto, Sudono dan Siswanto, 1998). Harianto, Sudono dan Siswanto (1998), langkah-langkah dalam analisis kondisi ekonomi nasional meliputi penetapam akan hal-hal sebagai berikut: Kondisi ekonomi nasional saat ini. Kemungkinan terbesar arah pergerakan ekonomi nasional untuk satu tahun mendatang. 7

2 Perkiraan pertumbuhan ekonomi jangka panjang Ukuran Aktivitas Ekonomi Beberapa indikator perekonomian dapat digunakan untuk memperkirakan kondisi ekonomi nasional. Ukuran-ukuran aktivitas ekonomi tersebut memberikan kemudahan bagi analis ekonomi untuk merangkum dan menyimpulkan kondisi ekonomi nasional. Ukuran aktivitas perekonomian yang umum digunakan adalah Produk Domestik Bruto (PDB), tingkat inflasi, tingkat bunga, tingkat pengangguran dan nilai tukar mata uang rupiah (khususnya terhadap US Dollar) Produk Domestik Bruto (PDB) PDB adalah indikator ekonomi yang paling sering digunakan untuk menggambarkan kesehatan ekonomi nasional secara luas. PDB memberikan informasi mengenai jumlah agregat barang dan jasa yang diproduksi oleh suatu perekonomian nasional selama periode tertentu (biasanya satu tahun). PDB nominal mengukur pertumbuhan ekonomi yang disebabkan oleh bertambahnya produk barang dan jasa yang dihasilkan oleh ekonomi nasional dan inflasi, yaitu meningkatnya harga barang dan jasa tersebut. Oleh karena itu untuk, untuk mengukur pertumbuhan ekonomi nasional secara riil, pengaruh inflasi harus dihilangkan dari PDB nominal sehingga diperoleh PDB riil. 8

3 Pertumbuhan PDB dipengaruhi oleh konsumsi dan investasi swasta, konsumsi dan investasi pemerintah serta besarnya ekspor dan impor. Pertumbuhan PDB akan meningkat seiring dengan meningkatnya faktor-faktor tersebut, kecuali faktor impor, karena semakin banyak kebutuhan barang dan jasa konsumen dipenuhi oleh impor dari luar negeri, maka pertumbuhan PDB akan semakin kecil. Meningkatnya PDB merupakan indikator yang memberikan pertanda baik atau positif untuk investasi, karena meningkatnya PDB menunjukkan terjadinya perkembangan ekonomi dan adanya kesempatan untuk meningkatkan penjualan. Grafik 2.1 Perkembangan Produk Domestik Bruto tahun Inflasi Inflasi adalah indikator ekonomi yang sering digunakan untuk menggambarkan keadaan ekonomi nasional. Inflasi memberikan gambaran tentang 9

4 peningkatan harga rata-rata barang dan jasa yang diproduksi oleh sistem perekonomian. Inflasi yang tinggi dapat mengakibatkan menurunnya daya beli masyarakat dan dapat mendorong terjadinya peningkatan suku bunga. Adapun perkembangan inflasi tersebut dapat diukur dari indeks harga konsumen. Meningkatnya inflasi dapat menyebabkan terjadinya peningkatan pendapatan sekaligus peningkatan biaya perusahaan. Meningkatnya inflasi secara relative merupakan sinyal negatif bagi investor di pasar modal, karena jika peningkatan biaya faktor produksi lebih tinggi dari peningkatan harga yang dapat dinikmati perusahaan, maka profitabilitas perusahaan menurun. Sekarang ini tingkat inflasi di Indonesia cenderung menurun, hal ini diikuti juga dengan menurunnya tingkat suku bunga, berikut adalah data mengenai inflasi dalam 3 tahun terakhir di indonesia January February March April May June July August September October November December January February March April May June July August September October Grafik 2.2 Inflasi tahun

5 Tingkat Bunga Tingkat bunga merupakan ukuran keuntungan investasi yang dapat diperoleh oleh investor dan juga merupakan ukuran biaya modal yang harus dikeluarkan oleh perusahaan dalam menggunakan dana pemilik. Bank Indonesia menggunakan instrument tingkat bunga untuk mengendalikan jumlah uang beredar. Kebijakan bunga rendah mendorong masyarakat untuk lebih giat melakukan investasi dan konsumsi, daripada menabung. Sebaliknya, dalam kondisi inflasi, Bank Indonesia akan melakukan kebijakan uang ketat dengan meningkatkan suku bunga sehingga masyarakat akan lebih suka menabung daripada melakukan investasi atau konsumsi. Indikator tingkat bunga yang tinggi adalah signal negatif bagi harga saham. Meningkatnya tingkat bunga akan meningkatkan harga kapital sehingga akan memperbesar biaya perusahaan dan menyebabkan terjadi migrasi investasi dari saham ke deposito atau fixed investment lainnya. Tingkat Suku Bunga seperti telah dijelaskan sebelumnya adalah berbanding lurus dengan tinkat inflasi, jadi tingkat bunga di Indonesia dalam 2 tahun kebelakang terus turun, yang menyebabkan banyak orang yang beralih ke investasi dari deposito, berikut grafik suku bunga,sbb : 11

6 Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec Grafik 2.3 tingkat suku bunga dalam 2 tahun terakhir ( dalam satuan %) Nilai Tukar Rupiah Nilai tukar rupiah adalah harga Rupiah dibandingkan dengan mata uang negara lain. Kebijakan nilai tukar Rupiah dilakukan untuk mengendalikan transaksi neraca pembayaran. Indikator kurs rupiah menjelaskan bahwa melemahnya kurs rupiah terhadap mata uang asing memiliki pengaruh negatif terhadap ekonomi dan pasar modal, karena menurunnya kurs dapat meningkatkan biaya impor bahan baku dan meningkatkan suku bunga, walaupun meningkatkan nilai ekspor. Selain indikator ekonomi di atas, analis dapat menggunakan indikator perekonomian lain seperti tingkat pengangguran, kapasitas pemakaian industri, persediaan usaha, tabungan masyarakat dan pendapatan perkapita masyarakat Indonesia. Kapasitas pemakaian industri dan persediaan usaha berkaitan dengan 12

7 investasi swasta sedangkan tabungan masyarakat dan pendapatan perkapita dengan PDB Analisis Financial Instrument Di Indonesia terdapat berbagai macam instrument keuangan yang dapat dipilih oleh para investor sesuai dengan risk dan return nya masing-masing Money Market Instrument Money Market Instrument adalah instrument keuangan yang terdiri dari surat utang jangka pendek yang sangat liquid sehingga dapat dicairkan dengan mudah (Bodie,2005). Contoh dari money market instrument yaitu treasury bills, sertifikat Bank Indonesia (SBI), surat utang negara (jatuh tempo dibawah 1 tahun), commercial paper Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec. Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Grafik 2.4 Sertifikat Bank Indonesia (SBI) 3 Bulan 13

8 Bond Market Instrument Bond Market Instrument adalah instrument keuangan yang terdiri dari surat utang jangka panjang (jatuh tempo lebih dari 1 tahun). Instrument ini termasuk treasury notes dan bonds, corporate bonds, mortgage securities (Bodie, 2005). Obligasi adalah fixed income securities yang paling mendasar. Fixed Income Securities disebut demikian karena pihak penerbit menjanjikan aliran pendapatan yang tetap berdasarkan formula atau rumus tertentu. Fixed Income memiliki jadwal pembayaran tertentu. Obligasi adalah salah satu jenis surat hutang atau janji pembayaran untuk jangka waktu tertentu dan dikeluarkan oleh peminjam yang berjanji untuk membayarkan bunga tertentu setiap tahun pada pemegangnya (Keown,dkk,p224). Obligasi biasanya dikeluarkan oleh pihak tertentu untuk mendapatkan pinjaman tunai (Bodie, Kein, Marcus, p448). Peminjam mengeluarkan atau menjual obligasi pada pihak lain untuk mendapatkan pinjaman hutang berupa sejumlah uang tunai. Pinjaman tersebut memiliki jangka waktu / periode, dimana pihak yang menerbitkan obligasi wajib membayarkan kembali uang tersebut beserta dengan bunganya kepada pemegang obligasi. Pembayaran bunga kepada pemegang obligasi disebut Coupon Payments. Pembayatan bunga tersebut dilakukan berdasarkan interval waktu tertentu. Jika obligasi tersebut kehabisan jangka waktunya, atau disebut mature,maka penerbit obligasi akan membayarkan hutangnya sebesar par valuenya (Face Value) pada umumnya beserta dengan coupon yang terakhir. 14

9 Obligasi biasanya dikeluarkan oleh : 1. Negara : berupa surat hutang negara. 2. Korporat. 3. Pihak-pihak lain seperti obligasi yang dikeluarkan oleh pemerintah lokal, agen-agen pemerintah yang lain. Misalnya obligasi dari BUMN,obligasi dari pemerintah daerah Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec. Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Grafik 2.5 Obligasi - Nilai Emisi (miliar Rp)/Bonds - Value of Issued Bonds Ada banyak tipe obligasi. Berdasarkan pembayaran coupon, obligasi dapat dilihat menjadi : Zero coupon bond : untuk tipe obligasi ini, penerbit tidak membayarkan coupon. Fixed rate coupon bonds Floating coupon bonds Reverse floater 15

10 Selain itu juga ada jenis obligasi seperti : 1. Debentures Debentures mengacu pada hutang jangka panjang yang tidak aman dan lebih berisiko daripada obligasi yang aman. 2. Subordinated Debentures Merupakan hutang jangka panjang yang berada dibawah obligasi debentures lainnya. 3. Mortgage Bonds Mortgage Bonds adalah obligasi yang dijaminkan melalui kegiatan pada properti. 4. Eurobonds Merupakan obligasi dimana pembayaran coupon atau peminjaman dilakukan dalam US Dollar. 5. Junk Bonds Merupakan obligasi yang tercatat dengan rating dibawah BB. Dimana rating tersebut menyatakan bahwa kemungkinan terjadi default cukup besar. Karena itu untuk menarik pembelinya, biasanya junk bond menawarkan bunga yang tinggi. Oleh karena itu Junk Bonds disebut juga sebagai High Yield Bonds. 16

11 Dalam obligasi, ada beberapa istilah yang harus dimengerti. Dibawah ini adalah beberapa istilah tersebut, antara lain : 1. Claim on assets and income Pemegang obligasi berhak mengklaim pendapatan yang diperolehnya,misal pendapatan bunga. Pemegang obligasi juga memiliki kuasa untuk menyatakan bangkrut pada penerbit obligasi jika penerbit tidak mampu untuk membayarkan kewajibannya. 2. Par Value Nilai yang akan dikembalikan pada pemegang obligasi pada saat obligasi tersebut sudah mature. 3. Coupon interest rate Coupon adalah bunga yang dibayarkan oleh penerbit secara tahunan, dan besarnya adalah beberapa persen dari par valuenya. 4. Maturity Pada obligasi menunjukkan lamanya waktu dari penerbit obligasi hingga batas waktu jatuh tempo obligasi, atau sampai pada saat pemegang obligasi menerima kembali par value yang sudah dipinjamkannya. 5. Indenture Perjanjian hukum antara pihak yang menerbitkan obligasi dan pemegang obligasi. Indenture akan menyediakan poin-poin perjanjian peminjaman, seperti dektipsi obligasi, hak pemegang obligasi, hak penerbit, dan kewajiban dari wakil. 17

12 6. Current yield Menyatakan perbandingan dari pembayaran bunga tahunan pada pemegang obligasi terhadap harga pasar. 7. Bond ratings Dalam obligasi, dikenal rating yang menunjukkan nilai dari obligasi dan kemampuan dari penerbit obligasi tersebut dalam melunasi atau membayarkan hutangnya. Adapun menurut Pefindo (Dana dan Investasi,1997,p106) rating tersebut adalah: - AAA Merupakan rating tertinggi, dimana ini dapat menunjukkan bahwa obligasi ini berisiko paling rendah dan kemampuan terbaik untuk membayar bunga dan pokok hutang sesuai yang diperjanjikan. - AA Efek hutang berisiko paling rendah dan kemampuan terbaik untuk membayar bunga dan pokok hutang sesuai yang diperjanjikan serta tidak mudah dipengaruhi oleh perubahan keadaan yang merugikan. - A Efek hutang berisiko investasi rendah dan kemampuan sangat baik untuk membayar bunga dan pokok hutang sesuai yang diperjanjikan dan hanya sedikit dipengaruhi oleh perubahan keadaan yang merugikan. - BBB Efek hutang berisiko investasi cukup rendah dan kemampuan cukup baik dalam membayar bunga dan pokok hutang dari seluruh kewajiban 18

13 finansialnya sesuai yang diperjanjikan meskipun cukup peka terhadap perubahan keadaan yang merugikan. - BB Efek hutang yang masih berkemampuan untuk membayar bunga dan pokok hutang namun berisiko investasi cukup tinggi dan sangat peka terhadap perubahan keadaan yang merugikan. - B Efek hutang yang berisiko investasi sangat tinggi dan kemampuan sangat terbatas untuk membayar bunga dan pokok hutang sesuai yang diperjanjikan. - CCC Efek hutang yang tidak berkemampuan lagi untuk memenuhi kewajiban finansialnya. - CC Efek hutang yang macet dan sudah berhenti berusaha. Merupakan rating yang paling bawah, dimana obligasi ini berisiko paling tinggi, karena ada kemungkinan untuk tidak dibayarkan. Rating tersebut diatas biasanya dilihat dari rasio-rasio yang muncul dalam beberapa laporan keuangan mereka. Obligasi dinilai oleh beberapa pihak, sebelum akhirnya pihak tersebut membeli atau menjual obligasinya. Pihak luar menilai obligasi dari beberapa faktor seperti: 19

14 1. Kondisi ekonomi secara makro. 2. Jenis industri yang mengeluarkan obligasi tersebut. 3. Kinerja penerbit obligasi. 4. Struktur instrumen sperti rating, harga, dan jaminan dari obligasi tersebut. 5. Likuiditas pasar Equity Securities Instrument Equity Securities instrument adalah instrument keuangan yang terdiri dari saham-saham (surat yang menunjukan shares kepemilikan) perusahaan yang sudah di listing di BEJ (Bursa Efek Jakarta) (Bodie, 2005). Ada 2 macam tipe saham yaitu saham biasa (common stock) dan saham preferred (preferred stock). 310, , , , , , , Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec. Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Grafik 2.6 Saham - Nilai Emisi (miliar Rp) /Stocks - Value of Issuing Shares (billions of Rp) 20

15 2.3. Pengertian Reksa Dana dan Perusahaan Investasi Pengertian Reksa Dana Reksa dana adalah sebuah instrument keuangan yang merupakan open-end investment, setiap produk reksa dana memliki kebijakan investasinya masing-masing seperti yang dijelaskan pada setiap prospectus nya(bodie, 2005). Contoh produk reksa dana adalah money market funds, bond funds, balance and income funds, equity funds, international funds, asset allocation and flexible funds, index funds. Setiap produk reksa dana memiliki nilai yang dapat dilihat pada Net Asset Value nya (NAV). Rumus dari NAV adalah NAV = Market Value of Asset minus Liabilities Shares outstanding 21

16 2, , , , Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec. Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Grafik 2.7 Indeks - BEJ - CSPI/Indices - BEJ - CSPI Pengertian Perusahaan Investasi Perusahaan Investasi adalah sebuah perusahaan yang bergerak di bidang jasa keuangan yang bertugas untuk mengumpulkan dana dari investor perorangan dengan tujuan untuk diinvestasikan ke produk-produk investasi seperti reksa dana, saham, dan sebagainya (Bodie, 2005). Perusahaan Investasi mempunyai beberapa fungsi bagi investor seperti : Untuk diversifikasi, dengan menaruh dana mereka untuk di investasikan ke dalam instrument keuangan yang bermacam- macam. Sebagai professional management, karena semua orang yang bekerja di perusahaan investasi memiliki kemampuan sebagai professional yang bertanggung jawab untuk mengelola dana dari para investor. Dengan menggunakan jasa perusahaan investasi maka para investor dapat memperkecil biaya transaksi, karena para investor dapat 22

17 melakukan perdagangan saham dalam jumlah yang besar dengan biaya (fee) yang lebih rendah. Sebagai pencatat (record) dan administrasi bagi para investor dalam melakukan transaksi investasi Perbandingan Kinerja Reksa Dana (Benchmark) Dalam buku Mengapa harus Reksa Dana, halaman 144, Tolak ukur atau benchmark umum digunakan untuk menilai kinerja manajer investasi dalam mengelola dana. Dalam hal manajer investasi mengelola portfolio nasabah tertentu, tolak ukur sebagai dasar penilai manajer investasi berdasarkan atau sesuai dengan aset alokasi investasi yang direncanakan. Dalam Reksa Dana, manajer investasi Reksa Dana dapat pula menentukan tolak ukur yang dikemukakan dalam prospektusnya sebagai pedoman bagi investor untuk menilai kinerja manajer investasi. Namun untuk dapat membandingkan kinerja satu Reksa Dana dengan Reksa Dana lain juga diperlukan suatu tolak ukur yang dapat dianggap mewakili satu jenis kelompok Reksa Dana. Mengingat belum adanya tolak ukur tertentu yang disepakati bersama oleh pihak-pihak yang terlibat tolak ukur yang digunakan dalam penelitian ini lebih menekankan pada segi kemudahan pengambilan data dan perhitungan, sehingga lebih tepat disebut sebgai pembanding. 23

18 Pembanding kinerja Reksa Dana yang dipilih untuk masing-masing kelompok Reksa Dana adalah sebagai berikut: 1 Reksa Dana Saham, pembandingnya IHSG. 2 Reksa Dana obligasi, pembandingnya rata-rata bunga deposito tiga bank pemerintah dan tiga bank swasta untuk periode 12 bulan. 3 Reksa Dana pasar uang, pembandingnya rata-rata bunga deposito tiga bank pemerintah dan tiga bank swasta untuk periode tiga bulan setelah pajak. 4 Reksa Dana campuran, pembandingnya menggunakan tiga pembanding diatas Teori Model Portfolio Capital Allocation between the risky asset and the riskfree asset Masa lalu memperlihatkan kita bahwa investasi pada long-term bonds memiliki risiko yang lebih tinggi dari pada investasi pada SBI ataupun deposito, oleh karena itu investasi yang lebih berisiko dapat menghasilkan potential return yang lebih tinggi (Bodie, 2005). Capital allocation adalah salah satu cara berinvestasi yang menjelaskan bahwa kita harus berinvestasi tidak hanya pada satu instrument keuangan saja melainkan harus membagi-baginya secara asset allocation, dan banyak dari 24

19 investment professional mengatakan bahwa asset allocation adalah bagian terpenting dari sebuah portfolio Diversification and Portfolio Risk Jika kita melakukan diversifikasi ke lebih banyak instrument keuangan dan kita menyebarkan semuanya ke dalam industri yang berbeda sehingga dapat volatilitas dari portfolio menjadi menurun. Pengertian risiko menurut Agus Sartono (1995:148) adalah : probabilitas tidak tercapainya tingkat pengembalian yang diharapkan atau kemungkinan return yang diterima menyimpang dari return yang diharapkan Menurut Reilly (1997:253) risiko adalah : The variability of return from those that are expected. Risk as an uncertainty of futures outcomes. An alternative defitinition might be the probabiltiy of one adverse outcome Dalam melakukan investasi pada surat berharga akan dikenal dua macam risiko, yaitu : (Suad Husnan, 1994:183) : 1. Risiko sistematis (systematic risk) Yaitu risiko yang tidak dapat dihapuskan atau dikurangi melalui diversivikasi tersebut ke dalam suatu portfolio. Systematic Risk sering disebut juga indiversiable risk. Contohnya market risk, political risk. 2. Risiko tidak sistematis (unsytematic risk) Yaitu risiko yang dapat dihindarkan atau dikurangi dengan menempatkan investasi tertentu ke dalam suatu kombinasi dengan investasi lainnya 25

20 dalam suatu portfolio. Unsystematic risk sering disebut juga diversiabel risk. Contohnya industry risk. Jumlah kedua risiko ini merupakan total dari suatu investasi. Risiko yang dapat disebar tidak penting bagi investor yang rasional dan mengetahui banyak informasi, karena mereka dapat mengatasinya dengan mendiversivikasikan investasinya. Risiko yang tidak dapat disebar perlu mendapatkan perhatian karena risiko ini tidak dapat dihilangkan dan risiko ini selalu ada bila melakukan investasi pada aktiva selain dari yang bebas risiko Covariance dan Correlation Portfolio Untuk mengetahui tingkat resiko dari sebuah portfolio, kita harus mengetahui korelasi antar saham dengan mempertimbangkan tingkat resiko yang akan dimiliki atau dihadapi suatu saham dan korelasi tingkat pengembalian yang bergerak bersamaan dari suatu portfolio. Menurut Berk dan DeMarzo (2007: 326) alat untuk mengukur suatu tingkat resiko dan pengembalian suatu portfolio adalah two statistical measures, Covariance and correlation, that allow us to measure the comovement of returns. Menurut Berk dan DeMarzo (2007:327) covariance adalah the expected product of the deviations of two returns from their means. Yang dinyatakan dalam rumus sebagai berikut : 26

21 Cov (R i,r j ) = 1 / (T-1) Σ t (R i,t R i )(R j,t R j ) Rumus diatas merupakan rumus yang digunakan untuk mengestimasi covariance dari historical data. Berk dan DeMarzo juga menyatakan bahwa jika dua saham bergerak bersamaan, tingkat pengembaliannya akan cenderung berada diatas atau dibawah rata-rata di waktu yang sama, dan nilai covariance tersebut akan bernilai positif. Jika dua buah saham bergerak berlawanan arah, yaitu jika satu bergerak diatas rata-rata dan satunya bergerak dibawah rata-rata, maka covariance akan bernilai negatif. Untuk mengontrol volatilitas setiap saham, dan menghitung kekuatan dari hubungan antar saham, kita dapat menghitung correlation dari tingkat pengembalian dari dua saham tersebut. Rumus correlation tersebut adalah : Corr(R i,r j ) = Cov(R i,r j ) SD(R i ) SD(R j ) Correlation mengukur bagaimana suatu tingkat pengembalian saham bergerak satu sama lain yaitu diantara +1 dan -1. Jika tingkat pengembalian cenderung untuk bergerak bersamaan maka semakin besar tingkat resiko saham tersebut. Jika correlation sama dengan 0 (nol), maka tingkat pengembalian tidak memiliki korelasi.; tidak ada pergerakan yang bersamaan ataupun berlawanan arah. Jika correlation bergerak mendekati nilai -1 maka semakin besar tingkat pengembalian bergerak berlawanan arah. 27

22 Standard Deviation Sebuah alat ukur untuk mengukur resiko adalah standard deviation. Menurut Berk dan DeMarzo (2007:287) standard deviation adalah a method to measure the risk of a probability distribution, Standard Deviation of a return is also referred to as its volatility. Sedangkan untuk rumus standard deviation portfolio adalah sebagai berikut: W 2 x s 2 x + W 2 y s 2 y + W 2 z s 2 z + 2 WxWy Cov(rx,ry) + 2 WxWz Cov(rx,rz) + 2 WyWz Cov(ry,rz) 28