1 BAB I PENDAHULUAN 1.1. Latar Belakang Kajian mengenai struktur modal perusahaan dewasa ini terus berkembang sejak dipublikasikannya hasil penelitian dari Modigliani dan Miller (1958) 1. Modigliani dan Miller memperkenalkan sebuah teori, dikenal sebagai irrelevance theory yang pada prinsipnya menyatakan bahwa komposisi keputusan pendanaan pada perusahaan tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan 2. Teori tersebut bertentangan dengan pendekatan tradisional pada saat itu, yang meyakini bahwa struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan. Mereka yang menganut pendekatan tradisional berpendapat bahwa dalam pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak, nilai perusahaan (atau biaya modal perusahaan) bisa diubah dengan cara mengubah struktur modalnya. 3 Sejak saat itu banyak berkembang penelitian-penelitian yang berusaha menguji teori yang dikemukakan oleh Modigliani dan Miller. Disamping itu timbul pula penelitian-penelitian yang berusaha menemukan teori-teori struktur modal lain, baik untuk menyempurnakan teori struktur modal Modigliani-Miller, maupun untuk mematahkan atau membantah teori tersebut. 1 Penelitian berjudul the cost of capital, corporation finance and the theory of investment telah menjadi dasar perkembangan teori struktur modal modern hingga saat ini. 2 Keputusan pendanaan berupa komposisi penggunaan hutang dan ekuitas. 3 Husnan (1996) hal.302
2 Seiring perkembangan dunia usaha dan pesatnya penelitian-penelitian mengenai struktur modal, saat ini telah dikenal 3 (tiga) teori struktur modal yang berkembang dengan pesat, yang berusaha mengakomodasi dan menjembatani antara dinamika dunia usaha dan akademik. Teori pertama adalah trade-off theory (TOT) yang merupakan pengayaan dari teori yang dikemukakan Modigliani dan Miller. Teori ini menyempurnakan proposisi Modigliani dan Miller dengan menambahkan faktor pajak, costs of financial distress, bankruptcy costs, agency costs, dan transaction costs (Myers, 1977, 1984; Jensen dan Mekling, 1976). Akhirakhir ini para peneliti telah mencoba membahas mengenai kecepatan pencapaian struktur modal yang optimal. Penelitian-penelitian yang dilakukan didasarkan pada estimasi kecepatan penyesuaian target struktur modal yang lebih dikenal sebagai dynamic trade-off theory. Beberapa peneliti yang telah melakukan penelitian mengenai dynamic trade-off theory diantaranya adalah Jalilvand dan Harris (1984), Fama dan French (2002), Flannery dan Rangan (2006), Huang dan Ritter (2009). Teori kedua adalah pecking order theory (POT). awalnya teori yang dikemukakan oleh Donaldson (1961) ini kurang mendapat dukungan teoritis dan bukti empiris. Selanjutnya setelah Myers (1984), Myers dan Majluf (1984) mengemukakan dukungan teori dengan memasukkan argumentasi asymmetric information, keuntungan pajak, dan signifikansi biaya transaksi, POT mulai dikenal secara lebih luas. Pengujian-pengujian selanjutnya seperti yang dilakukan oleh Baskin (1989) yang melakukan pengujian di Amerika, lebih memberi dukungan empiris terhadap pecking order theory.
3 Teori ketiga adalah market timing theory, yang akhir-akhir ini mulai sering dibicarakan. Teori ini dikembangkan oleh Baker dan Wurgler (2002), dengan pendapat bahwa perusahaan akan menerbitkan saham baru jika saham perusahaan tersebut yang beredar dipersepsikan oleh pasar secara overvalue. Selanjutnya perusahaan akan membeli kembali saham tersebut jika harga saham tersebut dipersepsikan menjadi undervalue. Akibatnya, fluktuasi harga saham dipasar akan menentukan struktur modal perusahaan. Berdasarkan literatur-literatur trade-off theory (TOT), penggunaan pendanaan dengan hutang dapat memberi keuntungan. Namun para pakar keuangan banyak membicarakan financial distress sebagai implikasi negatif penggunaan hutang. Oleh karena itu menurut TOT, hutang harus dipergunakan secara optimal sampai batasan yang tidak akan menurunkan nilai perusahaan. Perbedaan antara TOT dan POT adalah, POT lebih menekankan pada hirarki pendanaan. Klaim urutan pendanaan didasari atas mahal atau tidaknya biaya modal, sedangkan TOT didasarkan pada optimalitas pendanaan. Meskipun terdapat perbedaan mencolok, namun inti kedua teori tersebut setidaknya mirip yaitu tetap fokus pada cost of capital (COC). POT memfokuskan pada COC murah sedangkan TOT bertitik berat pada COC minimum. Sebagian besar studi empiris terhadap struktur modal, menyajikan kedua teori saling eksklusif satu sama lain dan telah diuji secara terpisah dengan menggunakan metodologi yang berbeda pada berbagai sampel di berbagai negara. Shyam-Sunder dan Myers (1999) menemukan bukti lebih mendukung kepada Pecking Order Theory (POT) dibandingkan Trade-off Theory (TOT). Hasil yang
4 ditemukan oleh Hovakimian, Opler dan Titman (2001) juga konsisten dengan model Pecking Order Theory dalam jangka pendek dan berbalik mendukung target leverage pada jangka panjang. Frank dan Goyal (2003) menemukan bukti yang konsisten dengan Pecking Order Theory terutama untuk perusahaan kecil. Jong et al (2008) melakukan pengujian POT dengan mengembangkan model dari Shyam- Sunder Myers (1999) dan Frank dan Goyal (2003). Penelitian tersebut menemukan bahwa perusahaan kecil meskipun berpotensi mengalami assymmetric information yang cukup tinggi, hanya berperilaku mengikuti POT pada jangka pendek, dan selanjutnya menurun seiring berjalannya waktu. Penelitian-penelitian mengenai perlunya kedua teori tersebut (POT dan TOT) diuji secara bersama-sama dengan sebuah model dinamis untuk melihat perilaku pendanaan secara menyeluruh belum banyak dilakukan. Sejauh pengamatan, baru beberapa peneliti melakukannya, diantaranya adalah Ozkan (2001), Bontempi (2002), Serrasqueiro dan Nunes (2010) Mukherjee dan Mahakud (2012), dan Dang (2013). Bontempi (2002) melakukan pengujian POT dengan menggunakan Model POT yang dimodifikasi (Modified Pecking Order/MPO) atau model bersarang dengan menggunakan data perusahaan-perusahaan di Italia. Hasil penelitian menunjukkan MPO mampu menjelaskan perilaku perusahaan-perusahaan tersebut mengikuti kedua teori baik POT maupun TOT. Perusahaan yang relatif baru cenderung melakukan pendanaan dengan menggunakan dana internal untuk tujuan investasi mereka.
5 Serrasqueiro dan Nunes (2010) meneliti dengan menggunakan model panel berbagai estimator, dan menemukan secara empiris bahwa TOT dan POT tidak saling eksklusif dalam menjelaskan keputusan struktur modal pada perusahaanperusahaan publik di Portugal. Namun, perilaku keuangan perusahaan tersebut mendekati perkiraan POT: (i) besarnya dampak defisit keuangan terhadap hutang melebihi besarnya penyesuaian tingkat aktual hutang terhadap tingkat optimal hutang, (ii) asimetri informasi tampaknya memiliki penekanan khusus dalam keputusan struktur modal perusahaan. Sebaliknya, upaya untuk "trade-off" antara perlindungan pajak hutang dan biaya kebangkrutan memiliki sedikit relevansi dalam menjelaskan struktur modal perusahaan. Hasil penelitian juga menunjukkan bahwa kecenderungan perusahaan adalah menggunakan dana internal daripada hutang. Namun, ketika dana internal tidak cukup, perusahaan menggunakan hutang untuk membiayai peluang pertumbuhan yang tinggi dan kebutuhan yang berkaitan dengan pembayaran dividen. Mukherjee dan Mahakud (2012) melakukan penelitian untuk mengetahui apakah POT dan TOT yang saling eksklusif atau saling melengkapi satu sama lain dalam menentukan struktur modal yang optimal dari perusahaan manufaktur di India selama periode 1993-94 sampai 2007-08. Peneliti tersebut menemukan bahwa POT dan TOT saling melengkapi dalam menentukan struktur permodalan berdasarkan perilaku pembiayaan perusahaan menggunakan pemodelan Modified Pecking Order (MPO). Peneliti tersebut juga menemukan bahwa perusahaan manufaktur India memiliki rasio target leverage dan kecepatan penyesuaian terhadap target sekitar 40 persen.
6 Dang (2013) melakukan pengujian empiris trade-off dan pecking order theory pada perusahaan-perusahaan publik di tiga negara yaitu Inggris, Jerman, dan Perancis. Untuk menguji kedua teori tersebut digunakan adjustment partial model, dan error correction model. Cara tersebut memungkinkan memasukkan variabel defisit arus kas secara bersarang untuk menguji kedua teori tersebut. Temuan menunjukkan bahwa TOT berperan dengan baik dan konsisten melebihi POT dalam keputusan pendanaan. 1.2. Perumusan Masalah Berdasarkan uraian diatas, penulis tertarik untuk melakukan pengujian yang serupa dengan menggunakan perusahaan-perusahaan publik di Indonesia yang memenuhi persyaratan. Dengan demikian diharapkan dapat diketahui kecenderungan teori yang melatarbelakangi perusahaan-perusahaan publik di Indonesia dalam menentukan struktur modalnya. Secara lebih sistematis, perumusan masalah dapat dinyatakan dengan pertanyaan berikut: 1. Teori manakah yang mendasari kecenderungan penentuan struktur modal pada perusahaan di Indonesia, trade-off theory, atau pecking order theory secara individual (mutually exclusive) atau keduanya memegang peranan secara bersama-sama pada porsi masing-masing? 1.3. Tujuan Penelitian Adapun tujuan penelitian adalah: 1. Menguji secara empiris pecking order theory dan trade-off theory pada perusahaan-perusahaan go publik di Indonesia.
7 2. Meneliti dinamika perilaku pengambilan keputusan pendanaan pada perusahaan-perusahaan tersebut diatas. 1.4. Lingkup Penelitian Lingkup penelitian ini dapat dijelaskan sebagai berikut. 1. Obyek penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan publik yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia 2. Tahun pengamatan adalah tahun 2002 sampai dengan tahun 2011 (10 tahun), dengan pertimbangan ketersediaan data yang konsisten lebih banyak pada kurun waktu tersebut. 1.5. Manfaat Penelitian Penelitian ini diharapkan dapat membawa manfaat sebagai berikut: 1. Dapat memberi dukungan empiris bagi kajian-kajian ilmiah maupun praktik, mengenai kecenderungan perilaku perusahaan-perusahaan go publik di Indonesia dalam menentukan struktur modalnya. 2. Dapat memberikan tambahan pengetahuan dan menguji pengetahuan penulis terhadap materi pengetahuan yang telah didapatkan selama ini. 3. Hasil penelitian ini juga diharapkan dapat memberikan sumbangan pemikiran dalam pengambilan keputusan investasi dan pendanaan bagi para investor dan manajer perusahaan.
8 1.6. Sistematika Penelitian Penulisan penelitian ini disajikan dalam lima bab. Bab satu, pendahuluan, berisi tentang latar belakang masalah yang secara garis besar membahas mengenai landasan pemikiran baik dalam teori maupun fakta yang menjadi alasan dibuatnya penelitian ini. Dalam bab ini juga di bahas perumusan masalah yang berisi mengenai pernyataan tentang keadaan, fenomena, dan atau konsep yang memerlukan jawaban melalui penelitian. Selain itu juga dibahas mengenai tujuan dan manfaat penelitian yang ingin dicapai dalam penelitian. Bab dua adalah kajian pustaka, membahas mengenai landasan teori yang menjadi dasar dalam perumusan hipotesis serta digunakan dalam analisis hasil penelitian. Dalam bab ini dibahas pula mengenai penelitian terdahulu, yaitu penelitian yang telah dilakukan oleh peneliti-peneliti sebelumnya yang berhubungan dengan penelitian ini. Pada bagian akhir bab ini dibuat pernyataan hipotesis yaitu pernyataan mengenai kebenaran yang akan diuji sebagai kesimpulan dari kajian pustaka, serta merupakan jawaban sementara atas masalah penelitian. Selanjutnya adalah bab tiga, yaitu metode penelitian, didalamnya menguraikan mengenai variabel penelitian dan definisi operasional dimana variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian akan dibahas sekaligus dilakukan pendefinisian secara operasional, dan selanjutnya dibahas mengenai gambaran tentang jenis dan sumber data yang digunakan sebagai variabel penelitian, populasi dan sampel yang diambil, metode pengumpulan data, dan metode analisis yang digunakan dalam penelitian. Bab empat adalah analisis hasil penelitian yang menjelaskan tentang hasil pengolahan data, analisis dan interpretasi hasil pengolahan data, serta implikasi temuan yang diperoleh dari
9 penelitian tersebut. Bab terakhir adalah Bab lima,yaitu penutup, yang berisi kesimpulan dari hasil penelitian dan saran dari pembahasan. Saran yang diajukan berkaitan dengan penelitian dan merupakan anjuran yang diharapkan dapat berguna bagi pihak-pihak yang memiliki kepentingan terhadap hasil penelitian ini.