BAB II URAIAN TEORITIS

Transkripsi

1 BAB II URAIAN TEORITIS A. Penelitian Terdahulu Kasenda (2005) menggunakan kepemilikan institusional, aktiva berwujud, ukuran perusahaan dan profitabilitas sebagai variabel independen dalam penelitiannya yang berjudul Pengaruh Kepemilikan Institusional, Aktiva Berwujud, Ukuran Perusahaan dan Profitabilitas terhadap Struktur Modal pada Perusahaan dalam Industri Barang Konsumsi di BEJ. Penelitian Faris menggunakan populasi pada industri barang dan konsumsi yang tercatat di BEJ tahun , dengan kriteria pengambilan sampel perusahaan yang telah terdaftar di BEJ pada industri barang dan konsumsi dan telah mengeluarkan laporan keuangan per 31 Desember pada saat dilakukan penelitian. Berdasar kriteria tersebut, diperoleh 33 perusahaan dimana 5 perusahaan tidak memenuhi persyaratan kelengkapan laporan keuangan untuk tiap tahun penelitian. Penelitian ini menyatakan bahwa keempat variabel independen mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal. Susetyo (2006) melakukan penelitian dengan judul Faktor-faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal pada Perusahaan Manufaktur yang Go Public di BEJ Periode Sampel yang menjadi penelitian Arief Susetyo adalah perusahaan manufaktur yang tergabung dalam sektor manufaktur, yang terdiri dari industri tekstil, ban, semen, makanan, minuman, baja, pulp, dan sebagainya. Metode purposive sampling digunakan dalam penentuan anggota sampel. Variabel independen dalam penelitian Susetyo adalah risiko bisnis, struktur 19

2 20 aktiva, profitabilitas dan ukuran perusahaan; dengan struktur modal sebagai variabel dependen. Pada penelitian ini ditemukan bahwa struktur aktiva dan ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal, risiko bisnis dan profitabilitas berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal. Agustina (2009) melakukan penelitian dengan judul Analisis Pengaruh Faktor Profitabilitas, Tingkat Pertumbuhan, Tingkat Pajak, Struktur Asset, Risiko dan Ukuran Bank terhadap Struktur Modal Bank di Indonesia pada Periode Penelitian 2003 hingga 2007 menggunakan 66 bank yang dijadikan sampel dengan metode penarikan sampel judgement sampling yang merupakan bagian dari purposive sampling. Penelitian ini menyatakan bahwa terjadi hubungan yang negatif antara profitabilitas dengan tingkat leverage suatu bank, variabel pertumbuhan terbukti tidak signifikan berpengaruh terhadap tingkat leverage suatu bank, hal ini menunjukkan bahwa leverage ratio bank-bank di Indonesia tidak dipengaruhi oleh tingkat pertumbuhannya. Variabel tingkat pajak, struktur asset, risiko dan ukuran bank memiliki hubungan yang signifikan dan negatif terhadap leverage ratio suatu bank. B. Landasan Teori 1. Struktur Modal Pembahasan mengenai modal dalam perusahaan merupakan persoalan yang tak akan berakhir, mengingat bahwa masalah modal itu mengandung banyak dan berbagai rupa aspek. Prof. Bakker dalam Riyanto (2001:18) mengartikan modal ialah baik yang berupa barang-barang konkret yang masih ada dalam

3 21 rumah tangga perusahaan yang terdapat di neraca sebelah debit, maupun berupa daya beli atau nilai tukar dari barang-barang itu yang tercatat di sebelah kredit. Menurut Munawir (2001) struktur modal merupakan komposisi pendanaan ekuitas (modal sendiri) dan utang pada suatu perusahaan. Struktur modal optimal meminimumkan biaya modal perusahaan (Arthur et al, 2000:583). Manajer sulit untuk mencari struktur modal optimal dikarenakan konflik yang mengarah pada biaya agensi. Manajemen menanggung risiko berlebihan atas nama pemegang saham, perlu memasukkan beberapa batasan protektif dalam kontrak obligasi yang bertujuan membatasi pengambilan keputusan manajemen. Manajemen perusahaan menetapkan struktur modal yang ditargetkan, yang mungkin merupakan struktur modal yang optimal, meskipun target tersebut dapat berubah dari waktu ke waktu (Brigham, 2001:45). Struktur modal ditetapkan bukan hanya berdasarkan dampak pada pemaksimalan imbal hasil, tetapi juga terhadap lingkungan kompetitif di sekitar perusahaan. Manajemen perlu menyediakan imbal hasil yang lebih tinggi kepada pemegang saham. 2. Modigliani-Miller (MM) Theory Teori MM tanpa pajak MM membuktikan bahwa nilai suatu perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modalnya. Dengan perkataan lain, hasil-hasil MM menyatakan bahwa tidak menjadi masalah bagaimana perusahaan membiayai operasinya. Studi MM didasarkan pada sejumlah asumsi berikut: a. Risiko bisnis perusahaan diukur dengan σebit (deviasi Standar Earning Before Interest and Tax).

4 22 b. Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaan di masa mendatang. c. Saham dan obligasi diperjualbelikan di suatu pasar modal yang sempurna. d. Hutang adalah tanpa risiko sehingga suku bungan pada hutang adalah suku bunga bebas risiko. e. Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hingga waktu tak terhingga). Dengan kata lain, pertumbuhan perusahaan adalah nol atau EBIT selalu sama. f. Tidak ada pajak perusahaan maupun pajak pribadi. Terdapat dua proposisi MM tanpa pajak: Proposisi 1 (tanpa pajak): nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang. Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak, MM berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan). Proposisi 2 (tanpa pajak): proposisi 2 mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan utang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio utang dengan saham (Hanafi, 2004:304). Dengan menggunakan utang yang semakin banyak, perusahaan bisa menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar. Penggunaan sumber modal yang murah yang semakin banyak akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC) tersebut, jika tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham konstan. Tetapi dengan semakin meningkatnya utang, tingkat keuntungan yang disyaratkan juga akan meningkat. Dua efek yang saling

5 23 berlawanan tersebut menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang yang konstan. Hasilnya, nilai perusahaan akan konstan. Teori MM dengan pajak Tahun 1963, MM menerbitkan artikel sebagai lanjutan teori MM tahun Asumsi yang diubah adalah adanya pajak terhadap penghasilan perusahaan (corporate income taxes). Dengan adanya pajak ini, MM menyimpulkan bahwa penggunaan hutang (leverage) akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga hutang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak (a tax deductible expense). Pada teori MM dengan pajak ini, juga terdapat dua proposisi: Proposisi 1: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga hutang. Proposisi 2: biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang, tetapi penghematan pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham. Implikasi dari preposisi II ini adalah penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan dengan biaya modal saham), sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbangnya (meski biaya modal saham meningkat). Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Dalam praktiknya, tidak

6 24 ada perusahaan yang mempunyai hutang sebesar itu (MM menggunakan 99% sebagai contoh), karena semakin tinggi tingkat hutang suatu perusahaan, akan semakin tinggi juga kemungkinan kebangkrutannya. Inilah yang melatarbelakangi teori MM mengatakan agar perusahaan menggunakan hutang sebanyakbanyaknya, karena MM mengabaikan biaya kebangkrutan. Menurut Hanafi (2004:306), Miller sendiri kemudian mengembangkan model struktur modal dengan memasukkan pajak personal. Pemegang saham dan pemegang utang harus membayar pajak jika mereka menerima dividen (untuk pemegang saham) atau bunga (untuk pemegang utang). Menurut model tersebut, tujuan yang ingin dicapai adalah, tidak hanya meminimalkan pajak perusahaan, tetapi meminimalkan total pajak yang harus dibayarkan (pajak perusahaan, pajak atas pemegang saham dan pajak atas pemegang hutang). Kritik terhadap pendekatan Modigliani-Miller adalah jika semua asumsi dipenuhi, maka cenderung untuk disimpulkan bahwa dalam kondisi ada pajak perusahaan akan menjadi semakin baik apabila menggunakan utang semakin besar. Pada pelaksanaannya, tentu hal semacam ini tidak akan terjadi. Beberapa titik lemah pendekatan Modigliani-Miller adalah: 3. Trade off Theory Argument-argumen terdahulu mengarah pada perkembangan yang disebut dengan teori trade off dari leverage, di mana perusahaan menyeimbangkan manfaat dari pendanaan dengan hutang (perlakuan pajak persero yang menguntungkan) dengan suku bunga dan biaya kebangkrutan yang lebih tinggi. Model ini disebut model trade off karena struktur modal yang optimal dapat ditemukan dengan menyeimbangkan keuntungan penggunaan hutang (tax shield

7 25 benefits of leverage) dengan biaya financial distress dan agency problem. Model trade off tidak dapat menentukan secara tepat struktur modal yang optimal karena sulit untuk menentukan secara tepat PV biaya financial distress dan PV agency cost. Namun demikian model ini memberikan tiga masukan penting: a. Perusahaan yang memiliki aktiva yang tinggi variabilitas dan keuntungannya akan memiliki profitabilita financial distress yang besar. Perusahaan semacam ini harus menggunakan sedikit hutang. b. Aktiva tetap yang khas (tidak umum), aktiva yang tidak nampak (intangible asset) dan kesempatan bertumbuh akan kehilangan banyak nilai jika terjadi financial distress. Perusahaan yang menggunakan aktiva semacam ini seharusnya menggunakan sedikit hutang. c. Perusahaan yang membayar pajak tinggi (dikenai tingkat pajak yang besar) sebaiknya lebih banyak menggunakan hutang dibanding perusahaan yang membayar pajak yang rendah (tingkat pajak rendah). Model trade off meskipun cukup logis secara teori, secara empiris, buktibukti yang mendukung model ini kurang kuat. Hal ini menunjukkan bahwa masih ada faktor-faktor yang belum mampu dipertimbangkan dalam model. Terlepas dari fakta ini, model trade off dan Model Miller memberikan kontribusi yang besar tentang cost dan benefit dari penggunaan hutang. Ada hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan utang sebanyak-banyaknya. Satu hal yang terpenting adalah dengan semakin tingginya utang, akan semakin tinggi kemungkinan (probabilitas) kebangkrutan. Sebagai contoh, semakin tinggi utang, semakin besar bunga yang harus dibayarkan, kemungkinan tidak membayar bunga yang tinggi akan semakin besar. Pemberi

8 26 pinjaman bisa membangkrutkan perusahaan jika perusahaan tidak bisa membayar utang. Biaya kebangkrutan tersebut bisa cukup signifikan. Penelitian di luar negeri menunjukkan biaya kebangkrutan bisa mencapai sekitar 20 persen dari nilai perusahaan. Biaya tersebut mencakup: a. Biaya langsung: biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, biaya pengacara, biaya akuntan dan biaya lainnya yang sejenis. b. Biaya tidak langsung: biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan, perusahaan lain atau pihak lain tidak mau berhubungan dengan perusahaan secara normal. Biaya lain dari peningkatan utang adalah meningkatnya biaya keagenan utang (agency cost of debt). Teori keagenan mengatakan bahwa di perusahaan terjadi konflik antar pihak-pihak yang terlibat, seperti pihak pemegang hutang versus pemegang saham. Utang meningkat, maka konflik antara keduanya meningkat, karena potensi kerugian yang dialami oleh pemegang utang akan semakin meningkat. Teori trade off meskipun dalam struktur modal memberikan pandangan baru dalam struktur modal, tetapi teori tersebut tidak memberikan formula pasti yang bisa memberi petunjuk berapa tingkat utang yang optimal. 4. Pecking Order Theory Skenario urutan dalam pecking order theory adalah sebagai berikut: a. Perusahaan memilih pendanaan internal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba (keuntungan) yang dihasilkan dari kegiatan perusahaan.

9 27 b. Perusahaan menghitung target rasio pembayaran didasarkan pada perkiraan kesempatan investasi. Perusahaan berusaha menghindari perubahan dividen yang tiba-tiba. Dengan kata lain, pembayaran dividen diusahakan konstan atau, kalau berubah terjadi secara gradual dan tidak berubah dengan signifikan. c. Karena kebijakan dividen yang konstan (sticky), digabung dengan fluktuasi keuntungan dan kesempatan investasi yang tidak bisa diprediksi, akan menyebabkan aliran kas yang diterima oleh perusahaan akan lebih besar dibandingkan dengan pengeluaran investasi pada saat-saat tertentu, dan akan lebih kecil pada saat yang lain. Jika kas tersebut lebih besar, perusahaan akan membayar utang atau membeli surat berharga. Jika kas tersebut lebih kecil, perusahaan akan menggunakan kas yang dipunyai atau menjual surat berharga. d. Jika pendanaan eksternal diperlukan, perusahaan akan mengeluarkan surat berharga yang paling aman terlebih dahulu. Perusahaan akan memulai dengan hutang, kemudian dengan surat berharga campuran (hybrid) seperti obligasi, konvertibel dan kemudian barangkali saham sebagai pilihan terakhir. Teori ini tidak mengindikasikan target struktur modal, hanya menjelaskan urut-urutan pendanaan. Menurut teori ini, kebutuhan dana ditentukan oleh tingkat investasi dan pembayaran dividen. Ketika ada kesempatan, perusahaan akan melakukan investasi dan mencari dana untuk kebutuhan tersebut. Pembayaran dividen menyebabkan dana berkurang. Teori pecking order bisa menjelaskan kenapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat utang yang lebih kecil. Tingkat utang yang lebih kecil tersebut

10 28 tidak dikarenakan perusahaan mempunyai target tingkat utang yang kecil, tetapi karena mereka membutuhkan dana eksternal. Tingkat keuntungan yang tinggi menjadikan dana internal mereka cukup untuk memenuhi kebutuhan investasi. 5. Asymmetric dan Signaling Theory Konsep signaling dan asimetri informasi berkaitan erat. Isyarat (signal) adalah suatu tindakan yang diambil manajemen perusahaan yang memberi petunjuk bagi investor tentang bagaimana manajemen memandang prospek perusahaan (Brigham. 2001:36). Ross (1977) dalam Kasenda mengembangkan model dimana struktur modal (penggunaan hutang) merupakan signal yang disampaikan oleh manajer ke pasar. Jika manajer yakin bahwa perusahaannya memiliki prospek yang baik, ia akan mengkomunikasikan hal tersebut ke investor. MM mengasumsikan bahwa investor memiliki informasi yang sama mengenai prospek perusahaan seperti yang dimiliki manajer ini disebut kesamaan informasi (symmetric information). Manajer dalam kenyataannya mempunyai informasi yang lebih baik daripada investor luar (Brigham, 2001:35). Teori asimetri mengatakan bahwa pihak-pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai prospek dan risiko perusahaan. Hal ini sangat berpengaruh terhadap keputusan struktur modal yang optimal. Menurut Myers dan Majluf (1977) dalam Kasenda (2005), ada asimetri informasi antara manajer dengan pihak luar. Pihak manajemen memiliki informasi lebih banyak tentang perusahaan dibanding investor di pasar modal. Masalahnya adalah para investor tahu kecenderungan ini sehingga mereka melihat penawaran saham baru sebagai sinyal berita buruk sehingga harga saham perusahaan

11 29 cenderung turun jika saham baru diterbitkan, mengakibatkan biaya modal sendiri (cost of equity) menjadi tinggi. Teori asimetri tersebut bisa digunakan untuk menjelaskan teori pecking order (perusahaan memilih dana internal, dan menggunakan penerbitan saham baru sebagai langkah terakhir). Konteks asimetri informasi, preferensi penerbitan saham yana paling kecil (urutan paling rendah), disebabkan karena biaya asimetri saham adalah yang paling besar. Utang mempunyai biaya asimetri yang lebih rendah dibandingkan saham. Dana internal praktis terbebas dari biaya asimetri, karena itu dana internal mempunyai biaya asimetri paling kecil. Karenanya uruturutan preferensi penggunaan dana berdasarkan biaya asimetri adalah: dana internal, utang dan penerbitan saham. Model asimetri informasi bisa dipakai menjelaskan perilaku struktur modal. Teori trade off dan asymmetric information dikombinasikan menjadi kesimpulan perilaku perusahaan sebagai berikut: a. Penggunaan hutang memberikan keuntungan karena adanya pengurangan pembayaran pajak akibat bunga hutang. Oleh karena itu perusahaan sebaiknya menggunakan hutang dalam struktur modal mereka. b. Financial distress dan agency cost membatasi penggunaan hutang. Lewat dari suatu titik tertentu, biaya tersebut menutupi keuntungan penggunaan hutang. c. Asymmetric information, perusahaan cenderung memelihara kemungkinan berhutang untuk dapat mengambil keuntungan dari kesempatan investasi yang baik tanpa harus menerbitkan saham baru pada harga yang sedang turun akibat bad signaling.

12 30 6. Financial Distress dan Agency Cost Financial distress adalah kondisi dimana perusahaan mengalami kesulitan keuangan dan terancam bangkrut. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan, maka akan timbul biaya kebangkrutan (bankruptcy cost) yang disebabkan oleh keterpaksaan menjual aktiva dibawah harga pasar, biaya likuidasi perusahaan, rusaknya aktiva tetap dimakan waktu sebelum terjual dan banyak hal lain. Bankruptcy cost ini termasuk direct cost of financial distress. Ancaman akan terjadinya financial distress juga merupakan biaya karena manajemen cenderung menghabiskan waktu untuk menghindari kebangkrutan daripada membuat keputusan perusahaan yang baik. Termasuk indirect cost of financial distress. Pada umumnya, kemungkinan terjadinya financial distress semakin meningkat dengan meningkatnya penggunaan hutang. Logikanya adalah semakin besar penggunaan hutang, semakin besar pula biaya beban bunga, semakin besar probabilitas bahwa penurunan penghasilan akan menyebabkan financial distress. Agency cost atau biaya keagenan adalah biaya yang timbul karena perusahaan menggunakan hutang dan melibatkan hubungan antara pemilik perusahaan (pemegang saham) dan kreditor. Biaya keagenan muncul dari problem keagenan (agency problem). Perusahaan menggunakan hutang, ada kemungkinan pemilik perusahaan melakukan tindakan yang merugikan kreditor. C. Faktor-faktor yang Berpengaruh dalam Pengambilan Keputusan Struktur Modal Manajemen perlu mempertimbangkan faktor-faktor berikut dalam pengambilan keputusan struktur modal (Atmaja, 1999:273):

13 31 1. Stabilitas penjualan Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil. Perusahaan umum, karena permintaan atas produk atau jasanya stabil, secara historis mampu menggunakan lebih banyak leverage keuangan daripada perusahaan industri. 2. Struktur aktiva Perusahaan yang aktivanya sesuai untuk dijadikan jaminan kredit cenderung lebih banyak menggunakan hutang. Aktiva multiguna yang dapat digunakan oleh banyak perusahaan merupakan jaminan yang baik, sedangkan aktiva yang hanya digunakan untuk tujuan tertentu tidak begitu baik untuk dijadikan jaminan. 3. Konservatisme manajemen Manajer yang bersifat konservatif cenderung menggunakan tingkat hutang yang konservatif pula (sedikit hutang) daripada berusaha memaksimumkan nilai perusahaan dengan menggunakan banyak hutang. 4. Risiko bisnis Merupakan risiko yang berkaitan dengan proyek tingkat pengembalian atas aktiva (ROA) dari suatu perusahaan di masa mendatang. Perusahaan yang memiliki risiko bisnis (variablitas keuntungannya) tinggi cenderung kurang dapat menggunakan hutang yang besar (karena kreditor akan meminta biaya hutang yang tinggi). Risiko bisnis dapat berubah dari waktu ke waktu. Tinggi rendahnya risiko bisnis ini dapat dilihat antara lain dari stabilitas harga dan unit penjualan,

14 32 stabilitas biaya, tinggi rendahnya operating leverage. Risiko bisnis tergantung pada sejumlah faktor, antara lain: a. Variabilitas permintaan (unit yang terjual) Dengan asumsi hal-hal lain tetap, semakin stabil penjualan unit produk perusahaan, semakin kecil risiko bisnisnya. Jumlah persaingan yang dihadapi suatu perusahaan merupakan faktor yang berpengaruh. b. Variabilitas harga jual Perusahaan di mana produk-produknya dijual dalam pasar yang sangat berubah manghadapi risiko bisnis yang lebih tinggi daripada perusahaan sejenis yang harga jual produknya realtif lebih stabil. Terlebih lagi, jumlah persaingan yang dihadapi merupakan faktor yang sangat penting. c. Variabilitas harga masukan Perusahaan yang biaya masukannya, termasuk biaya pengembangan produk sangat tidak pasti dalam menghadapi risiko yang bisnis yang tinggi. d. Kemampuan untuk menyesuaikan harga keluaran terhadap perubahan harga masukan Sejumlah perusahaan menghadapi sedikit kesulitan dalam menaikkan harga produknya apabila biaya masukan naik, dan semakin besar kemampuan perusahaan untuk menyesuaikan harga keluaran, maka semakin kecil risiko bisnisnya. Faktor ini penting dalam kondisi tingkat inflasi yang tinggi. e. Sejauh mana biaya-biaya bersifat tetap: leverage operasi Jika persentase tinggi dari biaya adalah tetap, sehingga tidak menurun apabila permintaan menurun, maka hal ini akan memperbesar risiko bisnis perusahaan.

15 33 5. Tingkat pertumbuhan Faktor lain dianggap tetap, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi pada umumnya lebih tergantung pada modal dari luar perusahaan. Pada perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang rendah kebutuhan modal baru relatif kecil sehingga dapat dipenuhi dari laba ditahan. Asymmetric information serta kenyataan bahwa floatation cost berhutang lebih rendah daripada floatation cost menerbitkan saham biasa, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi cenderung menggunakan hutang yang lebih besar daripada perusahaan dengan pertumbuhan rendah. 6. Pajak Biaya bunga adalah biaya yang dapat mengurangi pembayaran pajak, sedangkan pembayaran dividen tidak mengurangi pembayaran pajak. Semakin tinggi tingkat pajak perusahaan, semakin besar keuntungan dari penggunaan pajak, semakin besar daya tarik penggunaan hutang. 7. Profitabilitas Profitabilitas periode sebelumnya merupakan faktor penting dalam menentukan struktur modal. Laba ditahan besar, perusahaan akan lebih senang menggunakan laba ditahan sebelum menggunakan hutang. Hal ini sesuai dengan pecking order theory yang menyarankan mahwa manajer lebih senang menggunakan pembiayaan dari pertama, laba ditahan, kemudian utang dan terakhir penjualan saham baru. Secara teoritis meskipun sumber modal yang biayanya paling murah adalah laba ditahan. Pertimbangan lain adalah bahwa direct cost untuk pembiayaan eksternal lebih tinggi dibanding dengan pembiayaan internal.

16 34 Penjualan saham baru tidak jarang menyebabkan terjadinya delusi. Hal ini tidak terlepas dari adanya informasi yang simetris atau asimetris antara manajemen dengan pasar. 8. Ukuran perusahaan Suatu perusahaan yang besar dimana sahamnya tersebar sangat luas, setiap perluasan modal saham hanya akan mempunyai pengaruh yang kecil terhadap kemungkinan hilangnya atau tergesernya pengendalian dari pihak dominan terhadap perusahaan yang bersangkutan. Perusahaan yang kecil dimana sahamnya hanya tersebar di lingkungan kecil, penambahan jumlah saham akan mempunyai pengaruh yang besar terhadap kemungkinan hilangnya pengendalian pihak dominan terhadap perusahaan yang bersangkutan. Perusahaan yang besar dimana sahamnya tersebar sangat luas akan lebih berani mengeluarkan saham baru dalam memenuhi kebutuhannya untuk membiayai pertumbuhan penjualan dibandingkan dengan perusahaan yang kecil. 9. Kondisi pasar Kondisi di pasar saham dan obligasi mengalami perubahan jangka panjang dan pendek yang dapat sangat berpengaruh terhadap struktur modal yang optimal. 10. Kondisi internal perusahaan Kondisi internal perusahaan juga berpenagruh terhadap struktur modal yang ditargetkannya. Perusahaan perlu menanti saat yang tepat untuk menjual saham dan obligasi. Secara umum kondisi yang paling tepat untuk menjual obligai atau saham adalah pada saat tingkat bunga pasar sedang bullish. Perusahaan harus memberikan signal dalam rangka memperkecil informasi yang asimetris agar dapat menghargai perusahaan secara wajar.