BAB II KAJIAN PUSTAKA DAN HIPOTESIS PENELITIAN 2.1 Landasan Teori dan Konsep 2.1.1 Struktur Modal Struktur modal menurut Riyanto (2011:22) merupakan pembelanjaan permanen yang mencerminkan pertimbangan antara utang jangka panjang dengan modal sendiri. Anwar (2008:3) juga mengatakan bahwa struktur modal merupakan cerminan dari perimbangan antara utang jangka panjang dan modal sendiri. Sasaran struktur modal (optimal capital structure) suatu perusahaan didefinisikan sebagai struktur yang akan memaksimalkan harga saham perusahaan tersebut (Brigham dan Houston, 2011:155). Struktur modal yang optimal adalah struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara risiko dan pengembalian sehingga memaksimumkan harga saham (Weston dan Eugene, 1990:150). Moeljadi (2006:237) mengatakan keputusan pendanaan (struktur modal) akan berkaitan dengan penentuan kombinasi yang optimal dari penggunaan berbagai sumber dana yang pada dasarnya dibagi dua yaitu: 1) Berhubungan dengan pendanaan ekstern karena mengarah pada pengambilan keputusan mengenai struktur modal dimana akan menentukan proporsi antara hutang jangka panjang dan modal sendiri. Hal tersebut akan terlihat pada debt to equity ratio dari perusahaan tersebut. 13
2) Berhubungan dengan pendanaan intern dimana aplikasinya terlihat pada penentuan kebijakan deviden yang digambarkan melalui dividend payout ratio. 2.1.2 Teori Struktur Modal 2.1.2.1 Modigliani-Miller (MM) Theory Menurut Modigliani dan Miller, dalam David Sukardi Kodrat dan Christian Herdinata (2009:109) melalui teori capital structure irrelevance menyimpulkan bahwa financial leverage tidak mempengaruhi nilai pasar perusahaan. Hal ini terjadi karena penggunaan hutang tidak merubah weighted average cost of capital. Biaya hutang lebih kecil dibandingkan biaya modal sendiri. Namun semakin besar penggunaan hutang, semakin besar pula risikonya sehingga biaya modal sendiri akan bertambah. Artinya kenaikan penggunaan hutang tidak akan meningkatkan nilai perusahaan karena keuntungan dari biaya hutang lebih kecil ditutup dengan naiknya biaya modal sendiri. Teori ini didasarkan pada asumsi yang mencakup pasar modal yang sempurna, investor memiliki ekspektasi tentang aliran laba perusahaan yang sama, tidak ada pajak, tidak ada biaya transaksi dan perusahaan hanya dapat menerbitkan dua jenis sekuritas yaitu risk equity dan risk-free debt. Modigliani dan Miller, melanjutkan hasil penelitiannya dengan mengubah asumsi tidak adanya pajak menjadi adanya pajak terhadap penghasilan perusahaan sebagai penentu struktur modal perusahaan. Hasilnya menunjukkan bahwa penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga 14
hutang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak. Namun di sisi lain, penggunaan hutang akan menimbulkan biaya kesulitan keuangan (David Sukardi Kodrat, 2009:110). 2.1.2.2 Trade-off Theory Trade-off theory mengatakan bahwa adanya fakta bahwa bunga yang dibayarkan sebagai beban pengurang pajak membuat utang menjadi lebih murah dibandingkan saham biasa atau preferen. Secara tidak langsung pemerintah membayar sebagian biaya utang atau dengan kata lain utang memberikan manfaat perlindungan pajak. Sebagai akibatnya, penggunaan utang dalam jumlah yang lebih besar akan mengurangi pajak dan menyebabkan makin banyak laba operasi (EBIT) perusahaan yang mengalir kepada para investor (Brigham and Houston, 2011:183-184). Trade-off theory muncul karena penggabungan teori Modigliani-Miller yang memasukkan biaya kebangrutan dan biaya agensi. Hal ini mengindikasikan adanya trade-off antara penghematan pajak dari utang dan biaya kebangkrutan (Hanafi, 2004:311). Semakin besar proporsi utang maka semakin besar perlindungan pajak yang diperoleh. Di sisi lain, semakin besar proporsi utang maka semakin besar biaya kebangkrutan yang mungkin timbul. Dengan demikian, struktur modal optimal dapat dicapai oleh perusahaan dengan menyeimbangkan keuntungan dari perlindungan pajak dengan beban dari penggunaan jumlah utang yang semakin besar (Sartono, 2001:247). 15
2.1.2.3 Pecking Order Theory Myers and Majluf (1984) dan Myers (1984) merumuskan teori struktur modal yang disebut pecking order theory. Teori ini disebut sebagai pecking order theory karena teori ini menjelaskan mengapa perusahaan akan menentukan hierarki sumber dana yang paling disukai. Teori ini mendasarkan diri atas informasi asimetrik (asymmetric information), suatu istilah yang menunjukkan bahwa manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak (tentang prospek, risiko dan nilai perusahaan) daripada pemodal publik. Manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak dari pemodal karena merekalah yang mengambil keputusan-keputusan keuangan, yang menyusun berbagai rencana perusahaan dan sebagainya. Kondisi ini dapat dilihat dari reaksi harga saham pada waktu manajemen mengumumkan sesuatu (seperti peningkatan pembayaran dividen). Informasi asimetrik ini mempengaruhi pilihan antara sumber dana internal (yaitu dana dari hasil operasi perusahaan) ataukah eksternal, dan antara penerbitan hutang baru ataukah ekuitas baru. Sesuai dengan teori ini maka investasi akan dibiayai dengan dana internal terlebih dahulu (yaitu laba yang ditahan), kemudian baru diikuti oleh penerbitan hutang baru, dan akhirnya dengan penerbitan ekuitas baru (Husnan dan Enny, 2012:275-276). Secara ringkas teori pecking order menyatakan sebagai berikut (Brealey and Myers, 1996:500): 1) Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal. 16
2) Perusahaan akan berusaha menyesuaikan rasio pembagian dividen dengan kesempatan investasi yang dihadapi, dan berupaya untuk tidak melakukan perubahan pembayaran dividen yang terlalu besar. 3) Pembayaran dividen yang cenderung konstan dan fluktuasi laba yang diperoleh mengakibatkan dana internal kadang-kadang berlebih ataupun kurang untuk investasi. 4) Apabila pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dulu. Penerbitan sekuritas akan dimulai dari penerbitan obligasi, kemudian obligasi yang dapat dikonversikan menjadi modal sendiri, baru akhirnya menerbitkan saham baru. 2.1.2.4 Signaling Theory Isyarat atau sinyal adalah suatu tindakan yang diambil manajemen perusahaan yang memberi petunjuk bagi investor tentang prospek perusahaan (Brigham dan Houston, 2001 : 36). Perusahaan dengan prospek yang menguntungkan akan mencoba menghindari penjualan saham dan mengusahakan setiap modal baru yang diperlukan dengan cara-cara lain, termasuk penggunaan hutang yang melebihi target struktur modal. Perusahaan dengan prospek yang kurang menguntungkan akan cenderung untuk menjual sahamnya. Pengumuman emisi saham oleh suatu perusahaan umumnya merupakan suatu isyarat (signal) bahwa manajemen memandang prospek perusahaan tersebut suram. Apabila suatu perusahaan menawarkan 17
penjualan saham baru lebih sering dari biasanya, maka harga sahamnya akan menurun, karena menerbitkan saham baru berarti memberikan isyarat negatif yang kemudian dapat menekan harga saham sekalipun prospek perusahaan cerah (Kusumaningrum, 2010). Signaling Theory didasarkan pada premis bahwa manajer dan pemegang saham tidak mempunyai akses informasi perusahaan yang sama. Terdapat informasi tertentu yang hanya diketahui oleh manajer, sedangkan pemegang saham tidak tahu informasi tersebut. Jadi, ada informasi yang tidak semetri (symmetric information) antara manajer dan pemegang saham. Akibatnya, ketika struktur modal perusahaan mengalami perubahan, hal itu dapat membawa infomasi kepada pemegang saham yang akan mengakibatkan nilai perusahaan berubah, dengan kata lain terjadi pertanda atau sinyal (signaling) (Sulistiyani, 2013). 2.1.3 Variabel-variabel yang Memengaruhi Struktur Modal Menurut Sartono (2010:248-249), manajer keuangan perlu mempertimbangkan beberapa faktor penting dalam menentukan struktur modal seperti: 1) Tingkat penjualan Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil berarti memiliki aliran kas yang relatif stabil pula, maka dapat menggunakan utang lebih besar daripada perusahaan dengan penjualan yang tidak stabil. 18
2) Struktur Asset Perusahaan yang memiliki asset tetap dalam jumlah besar dapat menggunakan utang dalam jumlah besar hal ini disebabkan karena dari skalanya perusahaan besar akan lebih mudah mendapatkan akses ke sumber dana dibandingkan dengan perusahaan kecil. 3) Tingkat pertumbuhan perusahaan Semakin cepat pertumbuhan perusahaan maka semakin besar kebutuhan dana untuk pembiayaan ekspansi. 4) Profitabilitas Dengan laba ditahan yang besar, perusahaan akan lebih senang menggunakan laba ditahan sebelum menggunakan utang. 5) Variabel laba dan perlindungan pajak Variabel ini sangat erat kaitannya dengan stabilitas penjualan. Jika variabilitas atau volatilitas laba perusahaan kecil maka perusahaan mempunyai kemampuan yang lebih besar untuk menanggung beban tetap dari utang. 6) Skala perusahaan Perusahaan yang besar yang sudah well-established akan lebih mudah memperoleh modal di pasar modal dibanding dengan perusahaan kecil. 7) Kondisi intern perusahaan dan ekonomi makro Perusahaan perlu menanti saat yang tepat untuk menjual saham dan obligasi. Kondisi yang tepat untuk menjual saham dan obligasi adalah pada saat tingkat bunga pasar sedang reandah dan pasar sedang bullish. 19
Menurut Brigham dan Houston (2011:188-189), perusahaan akan mempertimbangkan faktor-faktor yang mempengaruhi keputusan struktur modal, yaitu sebagai berikut: 1) Stabilitas Penjualan Perusahaan yang penjualannya relatif stabil dapat secara aman mengambil utang dalam jumlah yang lebih besar dan mengeluarkan beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil. Perusahaan dalam melakukan usaha untuk menjaga kestabilan penjualan dan meningkatkan laju pertumbuhan penjualan yang tinggi harus menyediakan modal yang cukup untuk membiayai operasi perusahaan. 2) Struktur Aset Perusahaan yang struktur asetnya memadai untuk digunakan sebagai jaminan pinjaman cenderung akan cukup banyak menggunakan utang. 3) Leverage Operasi Perusahaan dengan leverage yang operasi yang lebih rendah akan lebih mampu menerapkan leverage keuangan karena perusahaan tersebut akan memiliki risiko usaha yang lebih rendah. 4) Tingkat Pertumbuhan Perusahaan yang memiliki pertumbuhan lebih cepat akan lebih mengandalkan pendanaan eksternal. 20
5) Profitabilitas Perusahaan dengan tingkat pengembalian atas investasi yang sangat tinggi ternyata menggunakan utang dalam jumlah yang relatif sedikit. 6) Pajak Bunga merupakan suatu beban pengurang pajak, dan pengurangan ini lebih bernilai bagi perusahaan dengan tarif pajak yang tinggi. Jadi, semakin tinggi tarif pajak suatu perusahaan, maka semakin besar keunggulan dari utang. 7) Kendali Pengaruh utang dibandingkan saham pada posisi kendali suatu perusahaan dapat mempengaruhi struktur modal. Pertimbangan kendali dapat mengarah pada penggunaan baik itu utang maupun ekuitas karena jenis modal yang memberikan perlindungan terbaik kepada manajemen akan bervariasi dari satu situasi ke situasi yang lain. Apapun kondisinya, jika manajemen merasa tidak aman, maka manajemen akan mempertimbangkan situasi kendali. 8) Sikap manajemen Beberapa manajemen cenderung lebih konservatif dibandingkan yang lain, dan menggunakan utang dalam jumlah yang lebih kecil dibandingkan dengan rata-rata perusahaan di dalam industrinya, sementara manajemen yang agresif menggunakan lebih banyak utang dalam usaha mereka untuk mendapat laba yang lebih tinggi. 21
9) Sikap pemberi pinjaman dan lembaga pemeringkat Perusahaan sering kali membahas struktur modalnya dengan pihak pemberi pinjaman dan lembaga pemeringkat serta sangat memperhatikan saran mereka. 10) Kondisi pasar Kondisi pasar saham dan obligasi mengalami perubahan dalam jangka panjang maupun jangka pendek yang dapat memberikan arah penting pada struktur modal optimal suatu perusahaan. 11) Kondisi internal perusahaan Kondisi internal suatu perusahaan sendiri juga dapat berpengaruh pada sasaran struktur modalnya. 12) Fleksibilitas keuangan Sebagai manajer pendanaan yang baik adalah selalu dapat menyediakan modal yang diperlukan untuk mendukung operasional perusahaan. Menurut Weston dan Copeland (1999:35) struktur modal dipengaruhi oleh beberapa variabel seperti tingkat pertumbuhan penjualan, stabilitas arus kas, karakteristik industri, struktur aktiva, sikap manajemen, sikap pemberi pinjaman. 2.1.4 Ukuran Perusahaan Menurut Brigham dan Houston (2011:40), perusahaan yang tumbuh dengan pesat harus lebih banyak mengandalkan modal eksternal. Biaya pengembangan untuk penjualan saham biasa lebih besar daripada biaya untuk 22
penerbitan surat hutang yang mendorong perusahaan untuk lebih banyak mengandalkan hutang. Jadi dapat disimpulkan bahwa besar kecilnya ukuran perusahaan akan berpengaruh pada struktur modal dengan didasarkan pada kenyataan bahwa pada perusahaan besar dapat membiayai investasinya dengan mudah lewat pasar modal karena mempunyai tingkat pertumbuhan penjualan yang tinggi. Perusahaan besar juga memiliki kemungkinan kebangkrutan yang lebih rendah daripada perusahaan kecil, sehingga menurut trade-off theory, semakin besar perusahaan maka perusahaan dapat memakai utang lebih banyak terkait dengan rendahnya risiko perusahaan besar tersebut (Furi dan Saifudin, 2012). Investor dapat memperoleh lebih banyak informasi dari perusahaan besar jika dibandingkan dengan perusahaan kecil. Jadi, dengan diperolehnya dana lewat pasar modal menjadikan proporsi hutang menjadi semakin kecil dalam struktur modalnya. Untuk itu perusahaan kecil mungkin menyukai hutang jangka pendek karena biayanya yang lebih murah dan perusahaan besar lebih berani mengeluarkan saham baru dan kecenderungan menggunakan jumlah pinjaman juga semakin besar pula (Hakim, 2013). 2.1.5 Pertumbuhan Penjualan Menurut Brigham dan Houston (2011:39), perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil. Hal ini disebabkan karena kebutuhan dana yang digunakan untuk pembiayaan pertumbuhan penjualan semakin besar. 23
Home dan Wachowics (2012:169) mengemukakan pertumbuhan penjualan merupakan perubahan pendapatan penjualan yang diukur berdasarkan perbandingan antara net sales periode sekarang (net sales t) dikurangi periode sebelumnya (net sales t-1) terhadap net sales periode sebelumnya (net sales t-1). Indikator kinerja keuangan yang pertama adalah sales growth. Menurut Kesuma (2009:41), pertumbuhan penjualan (growth of sales) adalah kenaikan jumlah penjualan dari tahun ke tahun atau dari waktu ke waktu. Perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan penjualan yang tinggi akan membutuhkan lebih lancar banyak investasi pada berbagai elemen aset, baik aset tetap maupun aset lancar. Pihak manajemen perlu mempertimbangkan sumber pendanaan yang tepat bagi pembelanjaan aset tersebut. Perusahaan yang memiliki pertumbuhan penjualan yang tinggi akan mampu memenuhi kewajiban finansialnya seandainya perusahaan tersebut membelanjai asetnya dengan utang, begitu pula sebaliknya. 2.1.6 Profitabilitas Menurut Kasmir (2010:115) profitabilitas merupakan rasio untuk menilai kemampuan perusahaan dalam mencari keuntungan dan juga memberikan ukuran tingkat efektifitas manajemen suatu perusahaan. Hal ini ditunjukkan oleh laba yang dihasilkan dari penjualan dan pendapatan investasi, intinya adalah bahwa rasio ini menunjukkan efisiensi perusahaan. Profitabilitas adalah hasil bersih dari serangkaian kebijakan dan keputusan manajemen. Sehingga rasio ini menggambarkan hasil akhir dari kebijakan dan keputusan-keputusan operasional perusahaan. Secara umum rasio profiabilitas dihitung dengan membagi laba 24
dengan modal (Rahman Hakim, 2013). Rasio profitabilitas juga memiliki tujuan, tidak hanya bagi pemilik usaha atau manajemen saja, tetapi juga bagi pihak di luar perusahaan, terutama pihak-pihak yang memiliki kepentingan dengan usaha. Menurut Kasmir (2011:197), yang menyatakan bahwa tujuan penggunaan rasio profitabilitas bagi perusahaan, maupun bagi pihak luar perusahaan, yaitu (1) untuk mengukur atau menghitung laba yang diperoleh perusahaan dalam satu periode tertentu, (2) untuk menilai posisi laba perusahaan tahun sebelumnya dengan tahun sekarang, (3) untuk menilai perkembangan laba dari waktu ke waktu, (4) untuk menilai besarnya laba bersih sesudah pajak dengan modal sendiri dan (5) untuk mengukur produktivitas seluruh dana perusahaan yang digunakan baik modal pinjaman maupun modal sendiri. Penelitian ini menggunakan variabel profitabilitas yang diproksikan dengan Return On Assets (ROA). 2.2 Hipotesis Penelitian 2.2.1 Pengaruh Ukuran Perusahaan Terhadap Struktur Modal Ukuran perusahaan merupakan suatu indikator yang menunjukkan kekuatan finansial perusahaan. Perusahaan besar dapat mengakses pasar modal dan memiliki fleksibilitas dan kemampuan lebih untuk mendapatkan dana (Joni dan Lina, 2010). Perusahaan besar dapat memberikan jaminan dalam hal pelunasan hutang yang lebih besar dari perusahaan yang kecil. Perusahaan yang besar juga memiliki kecenderungan untuk menggunakan sumber pendanaan eksternal dari pada perusahaan yang berukuran kecil karena accessibility perusahaan ke pasar modal. Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa semakin 25
besar ukuran perusahaan, maka semakin tinggi pula nilai leverage perusahaan (Marshella, 2014). Menurut Brigham dan Houston (2011:40), perusahaan yang tumbuh dengan pesat harus lebih banyak mengandalkan modal eksternal. Biaya pengembangan untuk penjualan saham biasa lebih besar daripada biaya untuk penerbitan surat hutang yang mendorong perusahaan untuk lebih banyak mengandalkan hutang. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Aurangzeb dan Anwar (2012) menemukan bahwa ukuran perusahaan memiliki pengaruh yang positif terhadap leverage di perusahaan Tekstil di Pakistan. Sabir dan Qaisar (2012) sependapat bahwa ukuran perusahaan memiliki pengaruh positif dengan leverage di perusahaan minyak dan gas di Pakistan. Begitu pula dengan penelitian yang dilakukan Turki (2014) di perusahaan di Saudi Arabia yang menyimpulkan bahwa ukuran perusahaan memiliki pengaruh yang positif terhadap leverage. Parlak (2010) yang menemukan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap struktur modal pada perusahaan manufaktur di Turki. Kuhnhausen, Fabian dan Harald (2014) juga sependapat bahwa ukuran perusahaan positif mempengaruhi rasio leverage. Berdasarkan uraian diatas maka hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini adalah: H1 : Ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap struktur modal 26
2.2.2 Pengaruh Pertumbuhan Penjualan Terhadap Struktur Modal Pertumbuhan penjualan mencerminkan prospek perusahaan dengan horison waktu yang lebih panjang dari profitabilitas tetapi lebih pendek dari pertumbuhan total aktiva. Pertama, pertumbuhan penjualan mencerminkan tingkat produktifitas terpasang siap operasi, kedua mencerminkan kepasitas saat ini yang dapat diserap pasar dan mencerminkan daya saing perusahaan dalam pasar (Erdiana dan Mawardi, 2011). Sedangkan menurut Brigham dan Houston (2011:39), perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil. Hal ini disebabkan karena kebutuhan dana yang digunakan untuk pembiayaan pertumbuhan penjualan semakin besar. Meningkatnya pertumbuhan penjualan mendorong manajemen untuk menggunakan atau menambah hutang. Penambahan hutang ini dapat dipandang sebagai meningkatnya kepercayaan masyarakat, khususnya investor terhadap perusahaan. Meskipun konsekuensi dari penambahan hutang adalah peningkatan risiko bagi perusahaan, namun investor percaya bahwa manajemen akan mampu mengelola hutang tersebut dengan baik, sehingga dampak penggunaan hutang atau peningkatan risiko tidak membawa efek negatif bagi perusahaan (Marshella, 2014). Bagus dan Bambang (2011) melakukan penelitian pada perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia yang menemukan bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal. 27
Menurutnya, semakin tinggi pertumbuhan penjualan maka semakin tinggi struktur modal perusahaan. Aurangzeb dan Anwar (2012) juga menemukan bahwa pertumbuhan penjualan memiliki pengaruh positif signifikan terhadap struktur modal. Nurul (2013) dalam penelitiannya di perusahaan pertambangan di Daftar Efek Syariah juga menemukan bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh positif signifikan terhadap struktur modal dengan nilai standardized estimate 0,533 dan memiliki pengaruh yang searah. Berdasarkan uraian diatas maka hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini adalah: H2 : Pertumbuhan penjualan berpengaruh positif signifikan terhadap struktur modal 2.2.3 Pengaruh Profitabilitas Terhadap Struktur Modal Perusahaan dengan rate of return yang tinggi cenderung menggunakan proporsi hutang yang relatif kecil. Hal ini disebabkan return yang tinggi akan menyediakan sejumlah dana internal yang relatif besar yang diakumulasikan sebagai laba ditahan (Joni dan Lina, 2010). Hal ini sesuai dengan pecking order theory yang menyatakan bahwa pendanaan internal lebih disukai oleh perusahaan. Semakin tinggi porsi dana yang tersedia untuk membiayai operasional perusahaan dan kesempatan investasi yang berasal dari laba ditahan, maka tingkat struktur modalnya akan semakin kecil (Marshella, 2014). Yuliani dan Ica (2013) menemukan bahwa profitabilitas yang diproksikan ROA memiliki pengaruh yang signifikan dengan arah negatif terhadap struktur modal perusahaan otomotif di Bursa Efek Indonesia. Sabir dan Qaisar (2012) 28
menemukan bahwa profitabilitas menunjukkan pengaruh negatif terhadap variabel dependen leverage di perusahaan minyak dan gas di Pakistan. Al-Shubiri (2010) menyatakan bahwa terdapat pengaruh negatif dan signifikan antara profitabilitas (ROA) dan leverage di Jordanian Industrial Companies. Berdasarkan uraian diatas maka hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini adalah: H3 : Profitabilitas berpengaruh negatif signifikan terhadap struktur modal 29