BAB IV METODE PENELITIAN 4.1 Jenis/Desain Penelitian Jenis penelitian ini adalah penelitian deskriptif kuantitatif. Hermawan (2009 :17), penelitian deskriptif adalah penelitian yang memusatkan perhatian pada masalah-masalah atau fenomena yang bersifat aktual, menjelaskan keadaan objek penelitian berdasarkan fakta-fakta, dan menganalisis kebenarannya berdasarkan data yang diperoleh. Penelitian ini akan menjelaskan mengenai pengaruh informasi akuisisi terhadap return saham dan menghitung harga wajar saham PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk. 4.2 Variabel Penelitian Adapun variabel dalam penelitian ini adalah sesuai dengan pendekatan event study dan penilaian harga saham. Untuk event study dengan menggunakan metode Market Adjusted Model, sedangkan penilaian harga saham dengan menggunakan metode Free Cash Flow to Equity, Relative Valuation, dan Gordon Growth Model. 52
53 4.2.1 Market Adjusted Model Model disesuaikan dengan pasar (market adsjusted model) menganggap bahwa penduga terbaik untuk mengestimasi return suatu sekuritas adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Dengan menggunakan model ini tidak perlu menggunakan periode estimasi untuk membentuk model estimasi, karena return saham yang diestimasi adalah indeks pasar. 4.2.2 Perhitungan Abnormal Return Perhitungan Abnormal Return adalah sebagai berikut : Return saham individual bulan April 2014, dihitung secara harian yaitu tanggal 10 April 2014 sampai 14 April 2014, dengan menggunakan rumus ; R i, t P i, t P P i, t 1 i, t 1 Keterangan : P i,t = Harga saham i pada saat t P i,t-1 = Harga saham I pada t-1 R i,t = Return saham I pada saat t Return Ekspektasi (expected return) bulan April 2014, dihitung secara harian yaitu tanggal 10 April 2014 sampai 14 April 2014, dengan menggunakan rumus :
54 E ( R) i, t I m, t P P m, t 1 m, t 1 Keterangan : E(R i,t ) I m,t = IHSG pada saat t = IHSG pada t I i,t-1 = IHSG pada saat t-1 Menghitung Abnormal Return AR Keterangan : i, t Ri, t E( Ri, t ) AR i,t R i,t = Abnormal Return pada saat i pada periode t = return saham i pada periode t E(R i,t ) = return ekspektasi pada periode t 4.2.3 Uji Normalitas Data Uji normalitas data dilakukan untuk melihat apakah suatu data berdistribusi normal atau tidak. Adapun keputusan dalam uji normalitas ini adalah sebagai berikut : α > 0,05 Data berdistribusi normal α < 0,05 Data tidak berdistribusi normal
55 4.2.4 Uji Beda (Uji Statistik T) Paired Sample T-test digunakan untuk mengetahui ada tidaknya perbedaan rata-rata abnormal return 30 hari sebelum dan 30 hari setelah adanya informasi tentang rencana akuisisi. Adapun keputusan uji T ini adalah sebagai berikut : α > 0,05 tidak terdapat perbedaan abnormal return α < 0,05 terdapat perbedaan abnormal return 4.2.5 Metode Free Cash Flow to Equity Lestari (54:2013), Pendekatan penilaian harga saham menggunakan metode Free Cash Flow to Equity merupakan turunan dari Discounted Cash Flow. Langkah langkah penilaian dengan menggunakan Free Cash Flow to Equity Discounte Model adalah sebagai berikut : Langkah pertama adalah menentukan tingkat pertumbuhan perusahaan. Menurut Damodaran (2006), ada beberapa cara untuk mengestimasi tingkat pertumbuhan yaitu : 1) Menggunakan Arithmetic Average t Arithmetic average = 1 g t t n n (4-1)
56 dimana: g t = tingkat pertumbuhan pada tahun t n = jumlah tahun 2) Menggunakan Geometric Average 1 earning n 0 Geometric average = 1 earning n (4-2) Langkah kedua adalah membuat proyeksi laporan keuangan yaitu laporan laba rugi dan laporan neraca. Proyeksi laba rugi dan neraca dilakukan dengan tehnik yang biasa digunakan secara umum yaitu Percent of Sales Method (Brigham dan Ehrhard, 2005) yang dimulai dengan proyeksi penjualan yang menggambarkan pertumbuhan penjualan tahunan. Langkah ketiga adalah membuat arus kas bebas ke ekuitas (FCFE). FCFE mengasumsikan bahwa semua free cash flow akan dibagikan kepada pemilik modal seluruhnya sebagai dividen, sehingga tidak ada reinvestasi. Oleh karena itu, pertumbuhan FCFE akan sama dengan pertumbuhan laba bersih dan bukan pertumbuhan dari marketable securities. Menurut Stowe dkk (2007) FCFE merupakan aliran kas yang tersedia untuk pemegang saham biasa perusahaan setelah semua biaya operasi, bunga dan setelah pembayaran kepada
57 principal dan investasi atas modal kerja dan modal tetap. Formula FCFE menurut Damodaran (2006) adalah : FCFE = Net income (Capex Depreciation) (Change in Non Cash Working Capital) + (New Debt Issued Debt Repayment) (4-3) Langkah keempat adalah menentukan tingkat diskonto (discount rate). Tingkat diskonto yang digunakan adalah tingkat diskonto biaya modal yang digunakan oleh perusahaan atas biaya ekuitas. Penentuan biaya modal ekuitas (saham) ini menggunakan metode Capital Asset Pricing Model (CAPM). Menurut Brigham dan Enhard (2005) dalam Lestari Puji Astuti (55:2013), untuk mengestimasi biaya modal saham (cost of capital) dengan menggunakan CAPM langkah-langkahnya adalah sebagai berikut : 1) Mengestimasi tingkat bunga bebas risiko (risk-free rate), r RF ; 2) Mengestimasi premi resiko yang diharapkan saat ini, r PM yaitu tingkat pengembalian pasar yang diharapkan (risk market) dikurangi tingkat bunga bebas risiko (risk-free rate) 3) Mengestimasi koefisien beta saham, β; 4) Memasukkan nilai di atas ke dalam persamaan CAPM untuk mengestimasi tingkat pengembalian yang diharapkan atas saham. Persamaan CAPM adalah : r = r RF + β(r PM ) (4-4) Keterangan : r = tingkat pengembalian yang diharapkan
58 r RF r PM = tingkat pengembalian aset bebas risiko = tingkat pengembalian pasar yang diharapkan dikurangi tingkat pengembalian aset bebas risiko. β = beta individual sekuritas, dimana beta mengukur risiko sistematik, yaitu kepekaan tingkat pengembalian di atas tingkat pengembalian bebas risiko. Penentuan besaran r RF dapat dilakukan dengan merujuk pada ketentuan Ketua Bapepan dan LK nomor KEP-340/BL/2009 angka 10 huruf b bahwa dalam hal transaksi dilakukan dengan mata uang rupiah, maka penentuan tingkat bunga bebas risiko wajib didasarkan pada Surat Utang Negara (SUN) yang masa jatuh temponya paling kurang 10 (sepuluh) tahun. Dalam peneltian ini, penulis mengambil besaran r RF pada situs Indonesian Bond Pricing Agency (IBPA) dengan issue date tanggal 13 Agustus 2012 dan jatuh tempo pada tanggal 15 Mei 2023, dengan coupon rate 5,63 menggunakan SUN seri FR0063. Penentuan besaran Beta untuk perusahaan terbuka adalah dengan cara melakukan regresi atas pendapatan (return) pasar di Indonesia, yaitu indeks harga saham gabungan (IHSG), terhadap pendapatan (return) saham. Penentuan besaran Beta perusahaan tertutup menurut Tandelin (2010) dalam Lestari (2013) terdapat dua
59 pendekatan, yaitu beta akuntansi dan beta yang disesuaikan dengan teknik Hamada. 1) Beta akuntansi, merupakan salah satu teknik yang dapat digunakan untuk perusahaan privat dengan cara menggunakan Retur On Equity industri sebagai proksi return pasar sehingga dapat disusun model sebagai berikut: ROEj = α + β j RM + e (4-5) Keterangan : ROEj = return on equity perusahaan privat individual RM = return on equity pasar (diproksi dari IHSG atau LQ 45) 2) Estimasi Beta dengan teknik Hamada dihitung berdasarkan nilai ratarata dari data historis Beta, perbandingan nilai pasar utang dan ekuitas, serta tarif pajak dari perusahaan pembanding. Hamada mengemukakan model penyesuaian Beta bila terdapat perubahan levered dilakukan dengan pendekatan sebagai berikut : β L = β U 1+(1-T) (D/E) (4-6) dengan demikian, Beta Unlevered dapat dihitung sebagai berikut : β U = β L 1+(1-T) (D/E) Keterangan : β L β U = Beta perusahaan yang memiliki leverage = Beta perusahaan yang tidak memiliki leverage
60 T = tingkat pajak perusahaan D/E = rasio utang terhadap ekuitas Penentuan besaran Beta dalam penelitian ini didapat dari situs www.reuters.com dengan besaran Beta masing masing perusahaan yakni BBTN, BMRI, BBRI dan BBNI. Sedangkan penentuan risk premium ditetapkan berdasarkan premi resiko yang secara umum digunakan di Indonesia. Dalam penelitian ini, penulis menngunakan risk premium yang dikeluarkan oleh Aswath Damodaran, Stern School of Business New York University, bulan Januari tahun 2014. Langkah kelima adalah melakukan estimasi nilai, yaitu penjumlahan antara present value FCFE yang didiskontokan dengan biaya modal. Ke hg ditambah present value terminal value yang didiskontokan dengan biaya modal Ke st. Menurut Damodaran (2006), formula yang digunakan untuk mengestimasi nilai perusahaan dengan model Free Cash Flow to Equity adalah ; t n FCFE Pn Nilai Perusahaan = t n (1 k ) (1 k ) t 1 ehg est (4-8) dimana P n (terminal value) umumnya dihitung dengan tingkat pertumbuhan yang tetap selamnya yaitu :
61 Pn = FCFE r g n 1 n Keterangan ; FCFE Pn = Free Cash Flow to Equity = harga pada saat setelah pertumbuhan tinggi (terminal value) Ke,hg = biaya modal ekuitas pada high growth g n = tingkat pertumbuhan setelah terminal value Ke,st r = biaya modal ekuitas pada stable growth = cost of equity Harga wajar saham = nilai perusahaan dibagi dengan jumlah lembar saham. 4.2.6 Metode Relative Valuation Relative Valuation bertujuan untuk menilai suatu aset berdasarkan kemiripan dengan aset-aset yang ada. Penilaian ini dapat dilakukan dengan membandingkan rasio atau multiple perusahaan lain, atau membandingkan rasio atau multiple historis pada perusahaan dibidang yang sama. Lestari (2013:59), ada empat langkah yang diperlukan untuk menghitung nilai wajar saham berdasarkan pendekatan ini. Langkah pertama adalah pemilihan perusahaan pembanding didasarkan pada
62 perusahaan yang memiliki kriteria relative sama sebagaimana diatur dalam keputusan Ketua Bapepam-LK yaitu pembanding berada dalam bidang usaha yang sama, karakteristik pertumbuhan (growth in sales and earnings) sebanding atau kinerja keuangan historis relatif sebanding. Langkah kedua adalah memilih multiple/faktor pengali perusahaan pembanding, yaitu : 1) Price Earning Ratio (PER) = 2) Price to Book Value Ratio (PBV) = 3) Price to Sales Ratio (P/S) = Langkah yang ketiga adalah melakukan perhitungan untuk menentukan besaran multiple/faktor pengali perusahaan pembanding. Perhitungan dilakukan dengan cara memasukkan data perusahaan pembanding (earning/laba bersih, nilai buku, penjualan) ke dalam formula multiple/faktor pengali yang telah ditentukan sebelumnya sehingga didapatkan besaran multiple/faktor pengali perusahaan adalah sebagai berikut : 1) Price Earning Ratio (PER) = PER PT. Bank Rakyat Indonesia Tbk = 7250/865 = 8,4
63 PER PT. Bank Negara Indonesia Tbk = 3950/486 = 8,1 Rata-rata multiple PER = (8,4+8,1)/2 = 8,3 2) Price to Book Value Ratio (PBV) = PBV PT. Bank Rakyat Indonesia Tbk = 7250/3218 = 2,3 PBV PT. Bank Negara Indonesia Tbk = 3950/2522 = 1,6 Rata-rata multiple PBV = (2,3 + 1,6)/2 = 1,9 3) Price to Sales Ratio (P/S) = P/S PT. Bank Rakyat Indonesia Tbk = 7250/2205 = 3,3 P/S PT. Bank Negara Indonesia Tbk = 3950/578 = 6,8 Rata-rata multiple/s = (3,3 + 6,8)/2 = 5,1 Langkah terakhir adalah adalah melakukan estimasi nilai wajar saham/ekuitas yang dilakukan dengan cara mengalikan rata-rata besaran multiple/faktor pengali PER, PBV, P/S perusahaan pembanding dengan earning/laba bersih, nilai buku, penjualan perusahaan yang dinilai. Perhitungan estimasi nilai wajar saham dengan relative valuation adalah sebagai berikut : 1) Multiple PER dari perusahaan pembanding sebesar 8,3 dikalikan dengan laba bersih per saham dari PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk;
64 2) Multiple PBV dari perusahaan pembanding sebesar 1,9 dikalikan dengan nilai buku ekuitas per lembar saham dari PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk; 3) Multiple P/S dari perusahaan pembanding sebesar 5,1 dikalikan dengan nilai pendapatan per lembar saham dari PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk. 4.2.7 Metode Gordon Growth Model Gordon Growth Model merupakan perhitungan harga saham dengan mendiskontokan dividen serta mengasumsikan bahwa dividen meningkat pada tingkat yang konsisten untuk jangka waktu yang tidak terbatas. Penyederhanaan faktor dari asumsi constan growth adalah bahwa tingkat pertumbuhan dapat ditujukan per priode dengan cara yang sama seperti pada required return. Constan growth dalam metode ini adalah dividen perusahaan yang tumbuh secara konstan yaitu dividen tumbuh sesuai dengan tingkat pertumbuhan perusahaan. Model ini mengasumsikan bahwa dividen tumbuh pasa satu tingkat tertentu dengan pertumbuhan perusahaan yang stabil. Pemegang saham sebagai investor sangat berkepentingan atas valuasi nilai intrinsik suatu perusahaan. Perhitungan harga wajar saham menggunakan metode Gordon Growth Model membutuhkan 3 langkah yang harus dilakukan, yaitu menghitung Cost of Equity
65 dengan pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM), estimasi pertumbuhan dan Value of Equity per Share. Langkah pertama adalah menentukan Cost of Equity yang merupakan tingkat pengembalian yang diisyaratkan oleh investor sebagai konsekuensi atas investasi pada saham perusahaan. Cost of Equity yang menjadi tingkat diskonto dalam perhitungan harga wajar saham pada Gordon Growth Model adalah sama dengan yang digunakan CAPM pada persamaan (4-4) halaman 51 yaitu : r = r RF + β(r PM ) (4-4) Keterangan : r r RF r PM = tingkat pengembalian yang diharapkan = tingkat pengembalian aset bebas risiko = tingkat pengembalian pasar yang diharapkan dikurangi tingkat pengembalian aset bebas risiko. β = beta individual sekuritas. Langkah kedua adalah menentukan tingkat pertumbuhan yang dipergunakan sebagai dasar untuk memproyeksikan revenue dan earnings. Estimasi pertumbuhan menempati posisi yang sangat sensitif karena jika salah mengestimasi pertumbuhan, harga wajar saham tersebut tidak akan sesuai atau jauh dari harga pasar. Estimasi pertumbuhan dapat dihitung sebagai berikut :
66 g = retention ratio x ROE g = (1-DPR) x ROE Keterangan : g = Growth ROE = Return on Equity DPR = Dividend Payout Ratio Langkah ketiga adalah dengan mencari atau menghitung value of equity yang digunakan untuk menentukan harga wajar saham perusahaan. Value of equity terdiri dari tiga unsur yaitu dividend per share, cost of equity dan expected growth rate. Perhitungan value equity adalah sebagai berikut : Vo = D o x(1 g) D 1 ( r g) r g Keterangan : Vo Do g D 1 r = Fundamental Value = Dividend yang dibayarkan = Dividend Growth Rate = Dividen yang diharapkan = Required Rate of Return
67 4.2.8 Rekonsiliasi Nilai Rekonsialiasi nilai harga wajar saham dilakukan untuk mendapatkan satu harga wajar saham dari beberapa harga dengan metode yang berbeda. Rekonsiliasi nilai dilakukan setelah harga wajar saham dari masing-masing metode didapat, kemudian melakukan pembobotan pada masing-masing indikasi nilai yang dihasilkan. Setelah bobot ditentukan maka bobot-bobot tersebut dikalikan dengan indikasi nilai wajar dari hasil perhitungan masing masing metode penelitian sehingga didapatkan nilai wajar tertimbang untuk PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk. Nilai saham yang didapatkan dengan menggunakan 3 (tiga) metode menghasilkan besaran yang berbeda, ada yang tinggi dan ada yang rendah sehingga diperlukan rekonsiliasi nilai. Hasil dari rekonsiliasi tersbut menjadi acuan untuk para stakeholder, investor maupun pemerintah. Nilai rekonsiliasi dipakai sebagai sebagai acuan untuk investor, apakah akan melakukan aksi jual, beli maupun menahan saham yang dimiliki. Pemerintah dapat menggunakan hasil rekonsiliasi tersebut untuk menghitung besaran modal yang akan diserahkan atau diakuisisi ke PT.Bank Mandiri (Persero) Tbk.
68 4.3 Jenis dan Sumber Data Data data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data data sekunder (data historis) yang diperoleh dari laporan keuangan periode tahun 2008 2013. Pemilihan periode tersebut dilihat dari 6 (enam) tahun dari tahun terakhir mengeluarkan laporan keuangan tahunannya. Sedangkan data-data yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut : a) Laporan keuangan PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk serta perusahaan pembanding, yaitu PT. Bank Rakyat Indonesia (Persero) Tbk dan PT. Bank Negara Indonesia (Persero) Tbk yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia ; b) Laporan Keuangan yang digunakan adalah laporan keuangan 6 (enam) tahun terakhir yang telah diaudit yaitu tahun 2008 2013 yang digunakan untuk melihat kinerja perusahaan dan penilaian harga saham. c) Data statistik saham yang dipublikasikan oleh Bursa Efek Indonesia tahun 2008 2013. 4.4 Teknik Pengumpulan Data Metode pengumpulan data yang digunakan dalam penelitian ini adalah dokumentasi, yaitu dengan cara melihat pengumuman, laporan keuangan perusahaan, dan harga saham di Bursa Efek Indonesia dan website yahoo
69 finance. Kemudian menghitung abnormal return saham dan menghitung harga wajar saham. 4.5 Teknik Analisis Data Penelitian ini dimulai dengan melakukan studi kepustakaan dan pengumpulan data yang diperlukan. Data data tersebut diolah dengan menggunakan bantuan SPSS v.20, menggunakan Microsoft Excel dan menggunakan metode estimasi yaitu 2 (dua) hari sebelum pengumuman dan 2 (dua) hari setelah pengumuman.