meneliti catatan laporan keuangan yang berkaitan dengan perpajakan. Demikian juga dengan bad debt reserve, goodwill amortization, interest expense

Transkripsi

1 KATA PENGANTAR Puji dan syukur penulis haturkan kepada Allah SWT atas karunia berkat dan rahmatnya, yang memberikan kesehatan, kelapangan, kegigihan kepada penulis untuk meneruskan penelitian dan menyelesaikan penulisan tesis ini. Pada awalnya, penulis berkeinginan untuk menguji beberapa penelitian yang telah dilakukan peneliti sebelumnya di luar negeri berkaitan dengan keefektifan EVA dan MVA dalam meramalkan harga saham, dengan kata lain imbal hasil dari suatu saham. Penelitian yang dilakukan di luar negeri tersebut belum tentu akan memberikan hasil yang sama bila penelitian yang sama dilakukan di Indonesia. Namun, dalam perkembangan penelitian penulis mengembangkan tujuan dari penelitian tersebut, bukan hanya untuk meramalkan imbal hasil dari saham tetapi juga imbal hasil dari portofolio dan melakukan evaluasi kinerja portofolio bila ada kelebihan imbal hasil diatas suku bunga bebas resiko (excess return). Dengan penelitian ini, bila memberikan hasil yang memuaskan, penulis dapat memperkenalkan suatu alat yang dapat digunakan untuk menyusun portofolio yang unggul. Pada perkembangannya, penulis merasa bahwa EVA saja tidak cukup mewakili bahkan cenderung mengaburkan tujuan penelitian. Dengan ranking terhadap saham yang memiliki EVA terbaik, cenderung hanya perusahaan dengan kapitalisasi yang besar saja yang masuk dalam portofolio. Oleh karena itu, penulis juga melakukan ranking berdasarkan EVA/Investasi, sehingga diperoleh hasil yang lebih relevan. Penulis juga melakukan ranking berdasarkan MVA. Dalam mengumpulkan data, penulis mencurahkan waktu dan tenaga yang cukup besar dalam mengumpulkan data-data untuk menentukan EVA bagi masingmasing perusahaan. Terutama untuk periode sebelum tahun 2000, penyajian laporan keuangan yang tidak standard, mengharuskan penulis untuk meneliti catatan-catatan terhadap laporan keuangan. Misalnya deferred income tax pada awalnya selalu disajikan net pada laporan rugi laba, sehingga untuk mengetahui angka tersebut harus iv

2 meneliti catatan laporan keuangan yang berkaitan dengan perpajakan. Demikian juga dengan bad debt reserve, goodwill amortization, interest expense dan lain-lain. Bahkan sampai dengan tahun 2003, interest on lease pun masih digabungkan dengan interest expense, operating lease dengan rental biasa sehingga sangat sulit untuk memisahkan data-data tersebut tanpa melakukan penelaahan yang teliti terhadap catatan-catatan terhadap laporan keuangan. Kesulitan lain yang dialami penulis adalah pada waktu menentukan cost of equity untuk Indonesia. Tidak berlakunya rumus market risk premium = market return risk free rate khusus untuk kondisi di Indonesia (BEJ), mengharuskan penulis untuk menggunakan pendekatan yang berbeda. Oleh karena itu, penulis harus menentukan market risk premium Indonesia, dengan menambahkan country risk Indonesia dengan market risk premium Amerika Serikat. Data country risk Indonesia akhirnya diperoleh dari laporan tahunan Bank Indonesia, tentang Ekonomi dan Moneter. Proses yang dilakukan untuk membuktikan dan meneliti EVA, EVA/Investasi dan MVA sebagai kriteria untuk menseleksi saham unggulan merupakan proses yang sangat berharga bagi penulis dan merupakan proses pembelajaran tersendiri. Penulis berharap bahwa tesisnya ini dapat mengilhami peneliti lainnya untuk mengembangkan lebih lanjut tujuan utama dari penulisan ini, yaitu menghasilkan alat untuk membentuk portofolio yang unggul. Pada kesempatan ini penulis ingin berterima kasih kepada berbagai pihak yang sangat membantu penulis dalam menyelesaikan penelitian ini, tanpa bantuan pihak-pihak tersebut kemungkinan besar tesis ini tidak akan pernah selesai. Pertama kepada suami penulis, Irfan Nabhani, yang dengan setia dan tak putusputusnya memberikan dukungan dan bantuan untuk menyelesaikan tesis ini. Kedua, kepada Pak Roy Sembel yang telah sangat toleran dan penuh pengertian menerima kondisi penulis dan membantu penulis mengarahkan penelitian dan penulisan tesis. Ketiga, kepada mas Rady Artanto dan mas Haniv dari perpustakaan BEJ yang dengan sabar membantu penulis mencari data laporan keuangan emiten, dan para staff di v

3 Joseph Wibowo Center terutama para petugas di perpustakaan yang dengan sabar dan rajin membantu penulis sepenuh hati dalam mencari data dan literature. Kempat, kepada putra dan putri penulis, Mikail Omar dan Sarah Luna, yang bersedia berbagi perhatian dan waktu dengan kewajiban penulis untuk menyelesaikan penelitian. Kelima, dan pihak-pihak lain yang tidak mungkin penulis sebutkan satu persatu, namun kontribusinya sangat besar dalam membantu penulis menyelesaikan tesis ini. Semoga tesis ini dapat membawa manfaat bagi yang membacanya, sebagaimana manfaat yang telah dirasakan oleh penulis. vi

4 ABSTRAK Penelitian ini dimaksudkan untuk mencari suatu alat yang dapat memudahkan praktisi keuangan dalam membuat suatu portofolio yang unggul. Alat ini harus cukup praktis, mudah digunakan tetapi tidak kehilangan keilmiahannya sehingga dapat dipertanggungjawabkan dan dapat membentuk portofolio yang memberikan hasil yang konsisten. Dengan kata lain, kinerja portofolio yang dibentuk oleh alat ini, harus dapat dijelaskan dan bukan karena kebetulan semata. EVA dan MVA dalam penelitian ini dijadikan tolak ukur atau kriteria untuk menentukan dimasukkan atau tidaknya suatu saham ke dalam portofolio. Portofolio yang terdiri dari saham-saham yang memiliki EVA atau MVA terbaik diharapkan dapat memberikan imbal hasil yang mengungguli imbal hasil dari pasar, dan suku bunga bebas resiko dan tentu saja harus lebih baik dari portofolio yang terdiri dari saham-saham dengan EVA atau MVA yang buruk. Dengan populasi semua saham di Bursa Efek Jakarta, pada periode 1999 sampai dengan 2003, dan dengan mengambil sampel LQ45 pada bulan Januari untuk setiap periode observasi, penulis berusaha untuk membuktikan bahwa EVA atau MVA dapat dijadikan kriteria untuk membentuk suatu portofolio unggulan. Kata kunci: EVA, MVA, IHSG, LQ45, EVA Absolute, EVA/Invested Capital, Portofolio, Performance Evaluation, Paired Comparison Test, Index, Risk Free Rate, NOPAT, Capital Invested, WACC, Market Risk Premium, Beta, dan Information Ratio. vii

5 DAFTAR ISI HALAMAN Halaman Judul i Halaman Pernyataan ii Persetujuan Pembimbing iii KATA PENGANTAR iv ABSTRAK vii DAFTAR ISI viii DAFTAR TABEL xi DAFTAR GAMBAR xiii BAB I PENDAHULUAN 1 Bab 1.1 Latar Belakang 1 Bab 1.2 Rumusan Permasalahan 1 Bab. 1.3 Tujuan dan Manfaat 2 Bab 1.4 Ruang Lingkup 3 BAB II LANDASAN TEORI 5 Bab 2.1 Teori Portofolio Moderen 5 Bab 2.2 Investasi 8 Bab Proses Investasi 9 Bab Instrumen yang Tersedia 9 Bab Financial Market 12 Bab 2.3 Portofolio 14 Bab Passive Portfolio Management 14 Bab Active Portfolio Management 15 Bab 2.4 Pengukuran terhadap Penambahan Nilai Perusahaan 16 Bab Economic Value Added (EVA) 16 Bab Definisi EVA 18 Bab Perhitungan EVA 19 Bab Weighted Average Cost of Capital (WACC) 20 viii

6 Bab Market Value Added (MVA) 23 Bab Definisi MVA 24 Bab Perhitungan MVA 24 Bab Alasan Penggunaan Pengukuran Penambahan Nilai Perusahaan Sebagai Kriterian untuk Membentuk Suatu Portofolio 25 Bab 2.5 Portfolio Performance Evaluation 27 Bab Arithmetic versus Geometric Averages 28 Bab Metode-metode Konvensional 29 Bab Sharpe s Measure 29 Bab Treynor s Measure 29 Bab Jensen s Measure 30 Bab Information Ratio 30 Bab M 2 Measure 30 BAB III METODOLOGI PENELITIAN 32 Bab 3.1 Kerangka Pikir 32 Bab 3.2 Model dan Metode Analisis 36 Bab 3.3 Variabel Penelitian 38 Bab 3.4 Populasi dan Sampel 38 Bab 3.5 Metode Pengumpulan Data 39 BAB IV HASIL DAN PEMBAHASAN 40 Bab 4.1 Hasil Pengolahan Data dan Deskripsinya-Portofolio berdasarkan EVA 40 Bab Perhitungan Economic Value Added 49 Bab Net Operating Profit After Tax (NOPAT) 50 Bab Weighted Average Cost of Capital (WACC) 50 Bab Invested Capital 52 ix

7 Bab 4.2 Hasil Pengolahan Data dan Deskripsinya-Portofolio berdasarkan MVA 53 Bab 4.3 Analisa Kinerja Portofolio EVA dan MVA 57 Bab Information Ratio untuk Portofolio EVA/Investasi 58 BAB V KESIMPULAN DAN SARAN 61 Bab 5.1 Kesimpulan 61 Bab 5.2 Saran-saran 63 DAFTAR ACUAN 65 DAFTAR PUSTAKA 66 LAMPIRAN L-1 Lampiran 4.1 Ranking Perusahaan Berdasarkan EVA Absolut L-1 Lampiran 4.2 Ranking Perusahaan Berdasarkan EVA/Investasi L-6 Lampiran 4.3 Daftar Data EVA, NOPAT, WACC, Invested Capital dan MVA L-12 Lampiran 4.4 Data Bulanan Suku Bunga SBI 3 Bulanan L-24 Lampiran 4.5 Hasil Regresi Beta L-25 Lampiran 4.6 Sampel Data Perhitungan EVA dan EVA/Investasi L-41 RIWAYAT HIDUP x

8 DAFTAR TABEL Halaman Tabel 4.1 Hasil Uji Statistik Portofolio dengan EVA Absolut 40 Tabel 4.2 Hasil Uji Statistik Portofolio dengan EVA/Investasi 40 Tabel 4.3 Perbandingan Imbal Hasil Portofolio EVA, EVA/Investasi dan MVA dengan Portofolio Pembanding dan Indeks 41 Tabel 4.4 Saham-saham yang Membentuk Portofolio EVA&EVA/Investasi Tahun Tabel 4.5 Saham-saham yang Membentuk Portofolio EVA&EVA/Investasi Tahun Tabel 4.6 Saham-saham yang Membentuk Portofolio EVA&EVA/Investasi Tahun Tabel 4.7 Saham-saham yang Membentuk Portofolio EVA&EVA/Investasi Tahun Tabel 4.8 Saham-saham yang Membentuk Portofolio EVA&EVA/Investasi Tahun Tabel 4.9 Daftar Suku Bunga Bebas Resiko 50 Tabel 4.10 Daftar dan Perhitungan Market Risk Premium Indonesia 51 Tabel 4.11 Hasil Uji Statistik Portofolio dengan MVA 52 Tabel 4.12 Perbandingan Imbal Hasil Portofolio MVA dengan Portofolio Pembanding dan Indeks 53 Tabel 4.13 Saham-Saham yang Membentuk Portofolio MVA Tahun Tabel 4.14 Saham-Saham yang Membentuk Portofolio MVA Tahun Tabel 4.15 Saham-Saham yang Membentuk Portofolio MVA Tahun xi

9 Tabel 4.16 Saham-Saham yang Membentuk Portofolio MVA Tahun Tabel 4.17 Saham-Saham yang Membentuk Portofolio MVA Tahun Tabel 4.18 Perbandingan Imbal Hasil Rata-rata Portofolio MVA, EVA, EVA/Investasi dengan Suku Bunga Bebas Resiko dan Indeks 57 Tabel 4.19 Perhitungan Information Ratio untuk Portofolio EVA/Investasi 58 xii

10 DAFTAR GAMBAR Halaman Gambar 2.1 Kurva Utility, Risk Averse vs Non-Risk Averse 6 Gambar 2.2 CML, Risk Averse Investor (X) dan Non Risk Averse Investor (Y) 7 Diagram 3.1 Skema Penelitian 34 xiii