BAB II KAJIAN PUSTAKA, KERANGKA KONSEPTUAL, DAN HIPOTESIS PENELITIAN. saham (Hermuningsih dan Wardani, 2009). Menurut Stice et al.

Transkripsi

1 BAB II KAJIAN PUSTAKA, KERANGKA KONSEPTUAL, DAN HIPOTESIS PENELITIAN 2.1 Kajian Pustaka Kebijakan Dividen Dividen merupakan bagian laba bersih yang dibagikan kepada pemegang saham (Hermuningsih dan Wardani, 2009). Menurut Stice et al. (2009), terdapat beberapa jenis dividen yaitu dividen tunai, dividen properti, dividen saham, dan dividen likuidasi. Dividen tunai merupakan jenis dividen yang akan mengurangi saldo akun laba ditahan sedangkan bagi investor, dividen tunai tersebut akan menghasilkan kas dan dicatat sebagai penghasilan dividen. Dividen properti adalah jenis dividen yang didistribusikan kepada pemegang saham dalam bentuk aset selain kas. Perusahaan juga dapat membagikan tambahan saham dari perusahaan kepada pemegang saham sebagai dividen saham. Dividen likuidasi merupakan pengembalian investasi yang dicatat dengan cara mengurangi agio saham. Dividen ini merupakan suatu pembagian yang mencerminkan suatu pengembalian kepada pemegang saham atas sebagian dari modal yang telah disetor. Kebijakan dividen merupakan suatu keputusan yang sangat penting bagi perusahaan karena dapat mempengaruhi nilai perusahaan dan laba ditahan yang merupakan sumber dana internal yang penting bagi pertumbuhan perusahaan. Brigham dan Houston (2011) menyatakan bahwa kebijakan dividen merupakan 12

2 keputusan tentang seberapa banyak laba saat ini yang akan dibayarkan sebagai dividen daripada laba yang akan ditahan untuk kemudian diinvestasikan kembali dalam perusahaan. Aspek utama dari kebijakan dividen adalah menentukan alokasi laba yang tepat antara pembayaran dividen dengan penambahan laba untuk ditahan perusahaan (Horne et al., 2007). Kebijakan ini akan melibatkan dua pihak yang memiliki kepentingan yang berbeda yaitu para pemegang saham dan manajemen perusahaan itu sendiri (Sari, 2010). Bagi pemegang saham, dividen merupakan komponen return selain capital gain dan umumnya para pemegang saham lebih menyukai dividen yang stabil dan tetap (dividend sticky). Manajemen menghadapi pilihan yang tidak mudah antara membagikan laba sebagai dividen dan diinvestasikan kembali sebagai laba ditahan ketika menentukan kebijakan dividen. Apabila perusahaan memilih untuk membagikan dividen maka tingkat pertumbuhan akan berkurang sehingga berdampak negatif terhadap saham perusahaan. Apabila perusahaan tidak membagikan dividen maka pasar akan memberikan sinyal negatif terhadap prospek perusahaan sehingga peningkatan dividen memberikan sinyal perubahan yang menguntungkan pada harapan manajer dan penurunan dividen menunjukkan sinyal negatif pada prospek perusahaan di masa yang akan datang (Aharony dan Swary, 1980). Kebijakan dividen memiliki pengaruh terhadap harga saham perusahaan, maka kebijakan dividen sering diindikasikan sebagai sinyal bagi investor untuk menilai prospek perusahaan. Manajemen didorong untuk mampu membuat keputusan yang dapat memaksimalkan harga saham perusahaan. Keputusan dalam menentukan kebijakan dividen memiliki dampak pada tingkat, penetapan waktu, serta arus kas 13

3 perusahaan yang akhirnya berpengaruh pada harga saham. Terdapat empat bentuk kebijakan dalam pembayaran dividen, yaitu: 1) Kebijakan dividen yang stabil Kebijakan dividen yang stabil adalah pola pembayaran dividen yang konstan selama jangka waktu tertentu sekalipun pendapatan yang diperoleh per lembar saham berfluktuasi. 2) Kebijakan dividen yang menetapkan jumlah dividen minimal plus jumlah ekstra tertentu. Bentuk kebijakan ini menetapkan jumlah rupiah minimal dividen per lembar saham. Apabila perusahaan berada pada kondisi yang buruk, maka perusahaan akan membayarkan dividen kepada pemegang saham sesuai dengan jumlah minimal yang telah ditentukan. 3) Kebijakan dividen dengan penetapan dividend payout ratio yang konstan. Perusahaan yang menggunakan kebijakan ini akan membagikan dividen berfluktuasi sesuai dengan perkembangan pendapatan neto yang diterima perusahaan per tahun. 4) Kebijakan dividen yang fleksibel. Kebijakan ini merupakan pola pembayaran dividen yang besarnya disesuaikan dengan posisi dan kebijakan finansial perusahaan setiap tahunnya. Ada beberapa teori yang dapat digunakan sebagai landasan untuk membuat keputusan mengenai kebijakan dividen. Atmaja (2008) menyatakan bahwa beberapa teori kebijakan dividen adalah sebagai berikut: 14

4 1) Dividend Irrelevance Theory Dividend irrelevance theory merupakan teori yang menyatakan bahwa kebijakan dividen perusahaan tidak memiliki pengaruh baik terhadap nilai perusahaan maupun biaya modalnya. Teori ini dikenalkan oleh Modigliani dan Miller (1961) yang menyatakan bahwa nilai suatu perusahaan tidak ditentukan oleh besar kecilnya dividend payout ratio (DPR), tetapi ditentukan oleh laba sebelum pajak dan risiko bisnis. Teori ini menjelaskan bahwa kebijakan dividen tidak mempengaruhi harga saham ataupun cost of capital perusahaan sehingga kebijakan dividen menjadi tidak relevan. Pendapat Modigliani dan Miller tersebut didasarkan pada asumsi bahwa adanya pasar modal sempurna dimana tidak adanya biaya emisi saham baru, tidak adanya pajak penghasilan, dan kebijakan investasi perusahaan tidak berubah. Asumsi-asumsi yang dikemukakan oleh Modigliani dan Miller ditentang oleh beberapa ahli karena dianggap asumsi tersebut tidak sesuai dengan kenyataan yang ada di pasar modal sempurna. 2) Bird in the Hand Theory Teori yang dikemukakan oleh Gordon dan Lintner (1956) menyatakan bahwa biaya modal sendiri perusahaan akan meningkat jika dividend payout ratio rendah, karena investor lebih suka menerima dividen daripada capital gains. Gordon dan Lintner (1956) menganggap bahwa investor memandang satu burung di tangan (dividen saat ini) lebih berharga daripada seribu burung di udara (capital gains di masa yang akan datang). Gordon dan Lintner (1956) berpendapat bahwa sesungguhnya investor lebih menghargai pendapatan yang diharapkan dari dividen dibandingkan dengan pendapatan yang diharapkan dari capital gains 15

5 karena komponen hasil dividen risikonya lebih kecil dari komponen capital gain. Investor merasa kurang yakin pada penerimaan capital gain yang dibandingkan ketika mereka menerima dividen, karena dividen merupakan faktor yang dapat dikendalikan oleh perusahaan sedangkan capital gain dikendalikan oleh pasar melalui mekanisme penentuan harga saham. Hanafi (2008) menyatakan bahwa dividen yang tinggi akan mengurangi ketidakpastian karena dividen diterima saat ini sedangkan capital gain akan diterima di masa mendatang. Modigliani dan Miller (1961) menentang pernyataan ini dan menganggap pendapat Gordon dan Lintner (1956) adalah suatu kesalahan. Modigliani dan Miller berpendapat bahwa tidak semua investor berkepentingan untuk menginvestasikan kembali dividen mereka di perusahaan yang sama dengan memiliki risiko yang sama, oleh sebab itu tingkat risiko pendapatan mereka di masa mendatang tidak ditentukan oleh kebijakan dividen melainkan oleh tingkat risiko investasi baru. Argumen ini dikenal dengan istilah The Bird in the Hand Fallacy. 3) Tax Preference Theory Menurut Litzenberger dan Ramaswamy (1979), adanya pajak terhadap keuntungan dividen dan capital gains, para pemegang saham (investor) cenderung menyukai capital gains karena dapat menunda pembayaran pajaknya. Tiga alasan yang berkaitan dengan arguman yang menyatakan bahwa investor lebih menyukai pembagian dividen yang rendah adalah: (1) Capital gains dikenakan tarif pajak lebih rendah dibandingkan dengan pendapatan dividen, (2) Pajak atas keuntungan tidak dibayarkan sampai saham terjual, sehingga ada efek nilai waktu, dan (3) Jika 16

6 selembar saham dimiliki oleh seorang sampai ia meninggal, sama sekali tidak ada keuntungan modal yang terutang. 4) Signaling Theory Modigliani dan Miller (1961) menyatakan bahwa kenaikan dividen diharapkan memberikan sinyal kepada para investor bahwa manajemen meramalkan penghasilan yang baik di masa mendatang, sebaliknya suatu penurunan dividen atau kenaikan dividen yang abnormal diyakini investor sebagai sinyal yang menunjukkan bahwa perusahaan sedang menghadapi masa sulit di masa mendatang. Teori signaling menjelaskan bahwa dividen digunakan oleh manajemen sebagai sinyal yang menunjukkan bahwa prospek perusahaan di masa mendatang akan baik sehingga akan direspon positif oleh pasar. Sebaliknya jika perusahaan menurunkan pembayaran dividen, pasar akan merespon negatif pengumuman tersebut. Brigham dan Houston (2001) menyatakan bahwa isyarat atau sinyal merupakan tindakan yang diambil perusahaan untuk memberi petunjuk bagi investor mengenai bagaimana manajemen memandang prospek perusahaan. Sinyal merupakan informasi mengenai apa yang dilakukan oleh manajemen untuk merealisasikan keinginan pemilik dan merupakan informasi penting bagi investor karena berpengaruh pada keputusan investasinya. Dorongan perusahaan untuk memberikan informasi karena adanya asimetri informasi antara perusahaan dengan pihak luar perusahaan (investor dan kreditur). Asimetri informasi dapat dikurangi dengan memberikan sinyal pada pihak luar salah satunya melalui pengumuman pembayaran dividen. Kebijakan dividen sering dianggap sebagai 17

7 sinyal bagi investor dalam menilai baik buruknya perusahaan. Kenaikan jumlah dividen tunai dianggap sebagai sinyal bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik di masa mendatang sehingga meningkatkan permintaan saham perusahaan yang menyebabkan kenaikan harga saham. 5) Teori Clientele Effect Teori ini menjelaskan bahwa kelompok (clientele) pemegang saham yang berbeda-beda akan memiliki preferensi yang berbeda pada kebijakan dividen perusahaan. Kelompok pemegang saham yang membutuhkan penghasilan dalam waktu yang dekat akan lebih menyukai tingkat dividend payout ratio yang tinggi, sebaliknya investor yang tidak membutuhkan uang pada saat ini akan lebih menyukai jika perusahaan menahan sebagian laba bersih perusahaan. Pemegang saham yang dikenai pajak tinggi akan lebih menyukai capital gains dibandingkan dividen karena dapat menunda pembayaran pajak. Kelompok pemegang saham yang dikenai pajak tinggi cenderung lebih senang jika perusahaan membagi dividen yang kecil. Sebaliknya, kelompok pemegang saham yang dikenai pajak yang rendah cenderung menyukai dividen yang besar. 6) Residual Dividend Policy Residual dividend policy merupakan bentuk kebijakan dividen yang membayarkan dividen hanya apabila terdapat kelebihan dana atas laba perusahaan yang digunakan untuk membiayai proyek yang telah direncanakan. Menurut Rosdini (2009), dasar dari kebijakan ini adalah bahwa investor lebih menyukai jika perusahaan menahan dan menginvestasikan kembali laba perusahaan daripada 18

8 melakukan pembagian dividen apabila laba yang diinvestasikan kembali tersebut dapat menghasilkan return yang lebih tinggi daripada return rata-rata yang dapat dihasilkan dari investasi lain dengan risiko sebanding. Teori menjelaskan bahwa pembayaran dividen dilakukan jika perusahaan memiliki sisa dana berlebih setelah digunakan untuk pembiayaan investasiinvestasi yang memiliki NPV positif dengan menggunakan pendapatan perusahaan yang ditahan. Perusahaan yang tidak memiliki sisa dana maka tidak melakukan pembayaran dividen. Perusahaan cenderung membiayai proyekproyek investasi dengan menggunakan pembiayaan internal dibandingkan dengan pembiayaan eksternal karena biaya yang akan dikeluarkan akan lebih murah. Teori ini juga menjelaskan mengapa perusahaan yang mengalami pertumbuhan yang cepat cenderung jarang membayarkan dividen dan memiliki dividend payout ratio yang rendah. 7) Pecking Order Theory Pecking order theory menjelaskan mengenai kondisi dimana perusahaan lebih menyukai pendanaan dari sumber internal. Teori ini mengemukakan bahwa perusahaan yang profitable memiliki dorongan untuk membayar dividen relatif rendah dalam rangka memiliki sumber dana internal yang lebih banyak untuk membiayai proyek investasinya (Natalia, 2013). Secara spesifik, perusahaan mempunyai urutan-urutan preferensi dalam penggunaan dana. Menurut Hanafi (2008), skenario urutan dalam pecking order theory adalah: 1) Perusahaan memilih pendanaan internal; 2) Perusahaan menghitung target rasio pembayaran didasarkan pada perkiraan kesempatan investasi. Perusahaan berusaha 19

9 menghindari perubahan dividen yang secara tiba-tiba dan diusahakan agar konstan.; 3) Kebijakan dividen yang konstan digabung dengan fluktuasi keuntungan dan kesempatan investasi yang tidak dapat diprediksi, akan menyebabkan aliran kas yang diterima oleh perusahaan akan lebih besar dibandingkan dengan pengeluaran investasi pada saat tertentu dan akan lebih kecil pada saat yang lain; 4) Jika pendanaan eksternal diperlukan, perusahaan akan mengeluarkan surat berharga yang paling aman terlebih dahulu. Penjelasan di atas menunjukkan bahwa penggunaan dana internal lebih efisien dibandingkan dengan dana eksternal sehingga laba perusahaan akan dialokasikan pada laba ditahan untuk kegiatan yang dapat meningkatkan pertumbuhan perusahaan dibandingkan membayar dividen yang tinggi. Menurut Brigham dan Houston (2011), faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen adalah (1) pembatasan pembayaran dividen; (2) peluang investasi; (3) ketersediaan dan biaya sumber-sumber modal alternatif; (4) dampak kebijakan dividen pada biaya laba ditahan. Wiagustini (2010) mengatakan terdapat beberapa faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen pada umumnya, yaitu: 1) Posisi kas atau likuiditas perusahaan akan mempengaruhi kemampuan perusahaan untuk membayarkan dividen. Perusahaan yang memiliki laba ditahan yang cukup, namun manajemen memutuskan untuk menginvestasikan ke dalam aktiva riil, maka perusahaan tidak dapat membayar dividen dalam bentuk kas. 20

10 2) Kebutuhan pembayaran utang oleh perusahaan mempengaruhi kemampuan perusahaan untuk membayar dividen. Kreditur akan memberikan batasan yang telah disepakati dalam perjanjian utang dengan perusahaan, misalnya pembayaran dividen dilakukan hanya jika perusahaan telah membayar angsuran pinjaman atau jika modal kerja mencapai tingkat tertentu. 3) Tingkat ekspansi yang tinggi memerlukan dana yang besar, sehingga laba yang diperoleh lebih baik ditahan dibandingkan digunakan untuk membayar dividen. 4) Akses perusahaan di pasar modal juga mempengaruhi kebijakan dividen. Aksesibilitas perusahaan dipengaruhi oleh usia dan skala perusahaan, bagi perusahaan yang sudah mapan akan lebih mudah mempertahankan payout ratio yang tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang kecil. 5) Posisi pemegang saham dalam kelompok pajak juga mempengaruhi kebijakan dividen. Kepemilikan perusahaan oleh investor yang termasuk dalam kelompok pembayar pajak kecil akan cenderung untuk memiliki payout yang tinggi. Sebaliknya, investor yang termasuk kelompok pajak besar akan lebih menyukai untuk mempertahankan payout yang rendah Teori Keagenan Teori keagenan (agency theory) menjelaskan mengenai hubungan antara pemegang saham (shareholders) sebagai principal dan pihak manajemen sebagai agen. Manajemen merupakan pihak yang dikontrak oleh principal untuk bekerja 21

11 demi kepentingan pemegang saham. Teori keagenan dikemukakan oleh Jensen dan Meckling (1976) yang menyatakan bahwa hubungan keagenan adalah suatu kontrak dimana satu atau lebih orang (principal) melibatkan orang lain (agen) untuk melakukan suatu jasa yang meliputi pemberian kewenangan dan pemberian keputusan atas nama principal. Agen diasumsikan tidak hanya tertarik dengan kompensasi keuangan namun juga segala sesuatu yang terlibat dalam hubungan suatu agensi, seperti waktu luang yang banyak, kondisi kerja yang menarik, maupun jam kerja yang fleksibel. Principal diasumsikan hanya tertarik pada pengembalian keuangan yang diperoleh dari apa yang mereka investasikan di perusahaan (Anthony dan Govindarajan, 2005). Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa kepentingan principal dan kepentingan agen seringkali bertentangan sehingga menimbulkan conflict of interest. Menurut Eisenhardt (1989), teori keagenan dilandasi oleh tiga asumsi penting, yaitu asumsi sifat manusia (human assumptions), asumsi keorganisasian (organizational assumptions), dan asumsi informasi (information assumptions). Asumsi sifat manusia dapat dikelompokkan menjadi tiga, yaitu (1) self-interest, yaitu sifat manusia untuk mengutamakan kepentingan diri sendiri, (2) boundedrationality, yaitu sifat manusia yang memiliki keterbatasan rasionalitas, dan (3) risk aversion, yaitu sifat manusia yang lebih memilih mengelak dari risiko. Asumsi keorganisasi dikelompokkan juga menjadi tiga, yaitu (1) konflik sebagai tujuan antar partisipan, (2) efisiensi sebagai suatu kriteria efektivitas, dan (3) asimetri informasi antara principal dan agen. Terakhir, asumsi informasi adalah 22

12 asumsi yang menyatakan bahwa informasi sebagai barang komoditi yang dapat diperjualbelikan. Perbedaan kepentingan antara principal dengan agen disebut dengan masalah keagenan (agency problem). Firth et al. (2008) menyatakan bahwa masalah keagenan antara principal dan agen ini terjadi karena asimetri informasi antara manajemen dan pihak lain yang tidak memiliki sumber dan akses yang memadai untuk memperoleh informasi yang digunakan untuk memonitor tindakan manajemen. Masalah keagenan dalam suatu perusahaan dapat menimbulkan timbulnya kos keagenan (agency cost). Kos keagenan terdiri dari tiga jenis, yaitu monitoring cost, bonding cost, dan residual loss. Monitoring cost merupakan biaya yang timbul untuk mengukur dan mengontrol tingkah laku manajer, bonding cost adalah biaya untuk menjamin bahwa agen tidak mengambil keputusan yang merugikan principal, sedangkan residual loss adalah biaya yang timbul akibat dari keputusan manajemen yang seharusnya dapat mengoptimalkan keuntungan pemegang saham. Darman (2008) menyatakan bahwa kos keagenan dapat diproksikan melalui insider ownership, institutional owership, collateralizable assets, free cash flow, dan dispersion of ownership sedangkan menurut Mulyono (2009), kos keagenan dapat diproksikan melalui debt to equity ratio, insider ownership, firm size, dan investment opportunity set. Monitoring cost didasarkan pada pengawasan kontrak hutang yang berhubungan dengan debt to equity ratio (Ross et al., 2009). Free cash flow memiliki keterkaitan dengan bonding cost karena manajemen menggunakan free cash flow sebagai pembuktian bahwa manajemen tidak menyalahgunakan dana perusahaan. 23

13 Terdapat beberapa cara untuk mengurangi kos keagenan yaitu dengan melakukan 1) peningkatan kepemilikan saham oleh manajer yang akan berdampak pada adanya kesamaan kepentingan dengan pemegang saham, 2) meningkatkan pembayaran dividen, dan 3) meningkatkan penggunaan hutang dalam pendanaan Investment Opportunity Set Kebijakan dividen sulit untuk diputuskan dengan cepat karena manajemen perlu mempertimbangkan apakah laba yang diperoleh akan dibagikan sebagai dividen atau ditahan sebagai laba ditahan untuk dapat diinvestasikan kembali kepada proyek-protek yang dapat meningkatkan pertumbuhan perusahaan (Lopolusi, 2013). Pada residual dividend policy dikatakan bahwa investor lebih menyukai apabila perusahaan menahan dan menginvestasikan kembali laba perusahaan daripada melakukan pembagian dividen apabila laba yang diinvestasikan kembali sehingga dapat meningkatkan pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang. Menurut Abor dan Bokpin (2010), kesempatan investasi menjadi salah satu pertimbangan dalam menentukan kebijakan pembayaran dividen perusahaan karena perusahaan dengan potensi investasi yang tinggi akan mengejar kebijakan pembayaran dividen yang rendah untuk mempertahankan dana guna membiayai investasi mereka. Keown et al. (2000) mendefinisikan investment opportunity set sebagai besarnya kesempatan atau peluang untuk investasi yang dimiliki oleh perusahaan. Perusahaan yang memiliki kesempatan investasi yang tinggi akan memiliki 24

14 tingkat pertumbuhan yang tinggi juga. (Subekti dan Kusuma, 2001). Investment opportunity set dikemukakan oleh Myers (1977) dalam kaitannya untuk mencapai tujuan perusahaan. Investment opportunity set menunjukkan seberapa luas kesempatan investasi yang dimiliki oleh suatu perusahaan (Suartawan dan Yasa, 2016). Perusahaan yang memiliki kondisi keuangan yang baik cenderung akan melakukan investasi atau penanaman modal yang mendatangkan keuntungan dibandingkan membayar dividen yang tinggi. Perusahaan dengan kesempatan investasi yang tinggi cenderung akan memberikan dividen yang tidak tinggi karena manajemen menganggap bahwa dana tersebut lebih baik digunakan untuk investasi kembali. Kallapur dan Trombley (2001) menyebutkan bahwa terdapat beberapa proksi IOS yang terbagi menjadi 3 proksi, yaitu: 1) Proksi IOS berdasarkan harga (price based proxies) (1) Market to Book Value of Equity (MVEBVE) (2) Tobins Q (3) Ratio Firm Value to Depreciation Expense (4) Ratio Firm Value to Book Value of Property, Plant, and Equipment 2) Proksi IOS berdasarkan investasi (investment based proxies) (1) Rasio Capital Expenditure to Book Value Asset (CAPBVA) (2) Rasio Capital Expenditure to Market Value of Asset (CAPMVA) (3) Rasio Investment to Net Sales (IONS) 3) Proksi IOS berbasis varian (variance measure) (1) Variance of Total Return (VARRET) 25

15 (2) Market Model Beta Penelitian ini mengukur investment opportunity set dengan menggunakan rasio capital expenditure to book value asset (CAPBVA). Rasio ini dapat menunjukkan seberapa besar aliran tambahan modal saham perusahaan dengan membagi capital expenditure dengan total aset Leverage Kebijakan dividen merupakan keputusan penting bagi perusahaan karena dapat mempengaruhi nilai perusahaan dan laba ditahan yang tidak dapat diabaikan oleh perusahaan karena menyangkut kepentingan pemegang saham sehingga perumusannya perlu dipertimbangkan dengan matang (Husnan dan Pudjiastuti, 1994). Pada prakteknya, perusahaan yang menggunakan residual dividend policy dalam menentukan pembayaran dividennya mempertimbangkan target struktur modal perusahaan. Perusahaan yang memiliki struktur modal yang sebagian besar berasal dari utang menyebabkan pihak manajemen mengutamakan pelunasan utang dibandingkan melakukan pembayaran dividen pada pemegang saham. Selain itu, adanya perjanjian hutang dengan kreditur terkait pembatasan pembayaran dividen juga menjadi faktor yang mempengaruhi penentuan kebijakan dividen. Leverage adalah perimbangan penggunaan hutang dengan modal sendiri dalam suatu perusahaan. Peningkatan utang akan mempengaruhi tingkat pendapatan bersih yang tersedia bagi pemegang saham, artinya semakin tinggi kewajiban perusahaan, akan semakin menurunkan kemampuan perusahaan 26

16 membayar dividen (Sudarsi, 2002). Menurut Harahap (2013), leverage adalah rasio yang menggambarkan hubungan antara utang perusahaan terhadap modal, rasio ini dapat meilhat seberapa jauh perusahaan dibiayai oleh utang atau pihak luar dengan kemampuan perusahaan yang digambarkan oleh modal. Leverage diukur menggunakan proksi debt to equity ratio (DER) yang mencerminkan kemampuan dalam memenuhi seluruh kewajibannya, yang ditunjukkan oleh berapa bagian modal sendiri yang digunakan untuk membayar hutang (Prihantoro, 2003). Semakin besar DER menunjukkan semakin besar kewajibannya dan DER yang semakin rendah akan menunjukkan kemampuan perusahaan yang semakin tinggi dalam memenuhi kewajibannya. Kewajiban perusahaan yang tinggi akan menyebabkan semakin turunnya kemampuan perusahaan dalam membayar dividen. Menurut Riyanto (2001), apabila perusahaan menentukan bahwa pelunasan utangnya akan diambilkan dari laba ditahan, berarti perusahaan harus menahan sebagian besar dari pendapatannya untuk keperluan tersebut, yang ini berarti hanya sebagian kecil saja pendapatan yang dapat dibayarkan sebagai dividen Free Cash Flow Kebijakan dividen merupakan kebijakan penting yang harus ditentukan dengan matang oleh manajemen karena dengan membayar dividen pada pemegang saham maka perusahaan dapat mengurangi masalah keagenan. Sesuai dengan teori keagenan, konflik kepentingan antara principal dan agen salah satunya terjadi karena pihak principal khawatir jika perusahaan memiliki free 27

17 cash flow dalam jumlah besar akan digunakan untuk mengalokasikan pada sumber daya yang tidak efisien dan digunakan untuk melakukan investasi yang tidak menguntungkan. Teori residual dividend policy menyatakan bahwa perusahaan membagikan dividen apabila perusahaan memiliki kelebihan dana atas laba perusahaan yang digunakan untuk proyek yang telah direncanakan sebelumnya yang berarti apabila free cash flow perusahaan tersebut memiliki jumlah yang besar maka dividen yang dibayarkan juga besar. Menurut Crutchley dan Hansen (1989), cara menggunakan kelebihan arus kas agar lebih efektif adalah berinvestasi pada proyek dengan NPV positif atau mendistribusikan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen. Aliran kas bebas atau free cash flow adalah kas yang menganggur atau sisa kas setelah digunakan untuk berbagai keperluan proyek perusahaan yang dapat dimanfaatkan untuk melakukan akuisisi dan pembelanjaan modal yang berorientasi pada pertumbuhan, pembayaran utang maupun dividen perusahaan. Menurut Sari dan Budiasih (2016), free cash flow juga dapat diartikan sebagai kas yang diperoleh dari selisih aktivitas operasi dengan capital expenditures yang oleh perusahaan dibelanjakan dengan tujuan memenuhi kapasitas produksi. Perusahaan yang memiliki free cash flow yang tinggi mencerminkan prospek perusahaan sedang baik. Semakin besar jumlah free cash flow yang dimiliki perusahaan maka semakin tinggi pula pembayaran dividen. Jensen (1986) menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki free cash flow yang besar juga dapat menyebabkan timbulnya masalah keagenan. Free cash flow merupakan salah satu ukuran yang digunakan investor untuk mengukur 28

18 kinerja perusahaan. Perusahaan yang menghasilkan free cash flow yang berlebihan dan tidak tersedia proyek yang menguntungkan, manajemen cenderung menyalahgunakan free cash flow tersebut dengan mengalokasikannya pada sumber daya yang tidak efisien, perilaku konsumtif yang berlebihan, dan melakukan investasi yang tidak perlu. Menurut Crutchley dan Hansen (1989), penggunaan free cash flow yang efektif adalah ketika free cash flow tersebut digunakan sesuai dengan kepentingan pemegang saham seperti berinvestasi dalam proyek dengan NPV positif dan/atau didistribusikan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen Collateral Assets Manajemen dalam menentukan kebijakan dividen akan mempertimbangkan beberapa faktor, salah satunya adalah perjanjian hutang dengan kreditur. Sesuai dalam teori keagenan, konflik kepentingan antara pemegang saham dan kreditur terjadi apabila perusahaan melakukan pinjaman dana tanpa jaminan sehingga untuk mengurangi kekhawatiran maka kreditur membuat perjanjian terkait pembatasan pembayaran dividen agar piutang mereka dapat segera dilunasi. Perusahaan yang memiliki jaminan aset yang tinggi akan mengurangi agency problem karena meningkatkan kepercayaan kreditur sehingga perusahaan diperbolehkan untuk membayar dividen yang lebih besar. Collateral assets atau jaminan aset adalah besarnya aset yang dijaminkan oleh kreditur untuk menjamin pinjamannya (Taswan, 2003). Santoso (2012) menjelaskan bahwa jaminan aset memiliki efek pada kebijakan dividen. 29

19 Perusahaan yang memiliki jaminan aset yang tinggi akan dapat menggunakan aset tersebut untuk digunakan sebagai jaminan untuk hutang sehingga perusahaan akan cenderung mengandalkan laba ditahan dalam kegiatan pendanaannya. Perusahaanperusahaan yang mempunyai aset sebagai jaminan untuk utang akan menghadapi agency problem yang lebih kecil karena mampu membayar dividen yang lebih tinggi. Menurut Mollah et al. (2000), perusahaan dengan jaminan aset yang tinggi akan menghadapi konflik kepentingan antara agen dengan kreditur yang lebih kecil, karena jaminan aset yang tinggi akan meningkatkan kepercayaan dari kreditur sehingga tidak perlu adanya pembatasan yang lebih ketat terhadap kebijakan dividen. Sebaliknya, jaminan aset yang rendah akan meningkatkan agency problem antara pemegang saham dengan kreditur sehingga kreditur akan membatasi perusahaan untuk membayar dividen dalam jumlah besar karena takut piutang mereka tidak mampu dilunasi (Sartono, 2001). 2.2 Kerangka Konseptual Berdasarkan penjelasan di atas maka peneliti merumuskan kerangka konseptual penelitian sebagai berikut: 30

20 Kajian Teoretis 1. Kebijakan Dividen 2. Teori Keagenan Kajian Empiris 1. Al-Kuwari (2009) 2. Gill et al. (2010) 3. Mulyono (2009) 4. Natalia (2013) 5. Suartawan dan Yasa (2016) 6. Vidia dan Darmayanti (2016) Hipotesis Pengujian Statistik Skripsi Sumber: Data diolah, 2017 Gambar 2.1 Kerangka Konseptual Penelitian Adapun definisi konseptual dari variabel-variabel penelitian ini adalah sebagai berikut: 1) Investment Opportunity Set Menurut Keown et al. (2000), investment opportunity set merupakan besarnya kesempatan atau peluang untuk investasi yang dimiliki oleh perusahaan. Teori residual dividend policy menjelaskan bahwa investor 31

21 lebih menyukai apabila perusahaan menginvestasikan kembali laba perusahaan dibandingkan melakukan pembayaran dividen sehingga perusahaan dapat meningkatkan pertumbuhannya (Rosdini, 2009). Investment opportunity set diukur dengan proksi capital expenditure to book value asset (CAPBVA) karena dapat menunjukkan seberapa besar aliran modal tambahan suatu perusahaan (Natalia, 2013). 2) Leverage Perusahaan yang menggunakan residual dividend policy dan memiliki struktur modal yang sebagian besar dari utang akan mengutamakan pelunasan utang dibandingkan membagikan dividen. Adanya perjanjian hutang juga menjadi faktor penentu kebijakan dividen. Rasio yang menggambarkan hubungan antara utang perusahaan terhadap modal adalah leverage (Harahap, 2013). Menurut Prihantoro (2003), leverage diukur dengan proksi debt to equity ratio (DER) yang mencerminkan kemampuan memenuhi seluruh kewajiban yang ditunjukkan oleh berapa bagian modal sendiri yang digunakan untuk membayar hutang. 3) Free Cash Flow Free cash flow merupakan kas yang diperoleh setelah digunakan untuk berbagai keperluan proyek perusahaan atau aktivitas operasi dengan tujuan memenuhi kapasitas produksi (Sari dan Budiasih, 2016). Teori residual dividend policy menyatakan bahwa perusahaan membagikan dividen apabila perusahaan memiliki kelebihan kas atas laba perusahaan yang digunakan untuk proyek yang telah direncanakan sebelumnya yang berarti 32

22 apabila free cash flow perusahaan tersebut memiliki jumlah yang besar maka dividen yang dibayarkan juga besar. 4) Collateral Assets Menurut Taswan (2003), collateral assets merupakan sejumlah aset yang dijaminkan oleh kreditur untuk menjamin pinjamannya. Menurut teori keagenan, perusahaan yang memiliki jaminan aset yang tinggi akan mengurangi agency problem antara pemegang saham dengan kreditur karena dapat mengurangi kekhawatiran kreditur sehingga perusahaan diperbolehkan untuk membagikan dividen dalam jumlah yang besar. 2.3 Hipotesis Penelitian Pengaruh Investment Opportunity Set pada Dividend Policy Kallapur dan Trombley (2001) menyatakan bahwa pertumbuhan merupakan kemampuan perusahaan untuk meningkatkan size, sementara investment opportunity set merupakan opsi untuk berinvestasi dalam proyek yang memiliki net present value (NPV) yang positif. Investment opportunity set di masa yang akan datang dengan NPV positif akan membuat perusahaan cenderung untuk tidak membagikan dividen kepada para pemegang sahamnya karena ekspansi perusahaan lebih penting bagi kelangsungan hidup perusahaan. Perusahaan yang memiliki kesempatan investasi yang tinggi cenderung akan memberikan dividen yang rendah karena pihak manajemen beranggapan bahwa dana tersebut lebih baik diinvestasikan ke dalam laba ditahan demi kelangsungan hidup perusahaan (Yudiana dan Yadnyana, 2016). Hal ini searah dengan penelitian yang dilakukan 33

23 Suharli (2007) yang menyatakan bahwa apabila kondisi perusahaan dalam keadaan baik maka manajemen cenderung lebih memilih investasi baru daripada membayar dividen yang tinggi (agency theory). Penelitian yang dilakukan Mawarni dan Ratnadi (2014) juga menemukan bahwa investment opportunity set berpengaruh negatif pada kebijakan dividen. Berdasarkan uraian di atas, maka hipotesis penelitian ini adalah: H 1 : Investment opportunity set berpengaruh signifikan pada dividend policy Pengaruh Leverage pada Dividend Policy Salah satu cara mengurangi masalah keagenan adalah dengan meningkatkan utang (Jensen dan Meckling, 1976). Kebijakan utang dapat membuat principal yakin bahwa agen telah membiayai kegiatan usahanya tidak dengan menggunakan kekayaan yang dimilikinya. Manajemen juga dapat meningkatkan kinerja perusahaan tanpa kendala keterbatasan pembiayaan. Penggunaan hutang hanya akan meningkatkan nilai perusahaan pada titik tertentu. Setelah melewati titik tersebut penggunaan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan. Balancing Theory yang dikemukakan oleh Myers (1984) menyatakan bahwa penggunaan hutang yang semakin besar akan meningkatkan keuntungan perusahaan dari penggunaan hutang tersebut, namun semakin besar pula biaya kebangkrutan dan biaya keagenan. Perusahaan yang memiliki rasio leverage yang tinggi akan membagikan dividen dalam jumlah yang kecil. Perusahaan akan menahan laba operasional perusahaan untuk meningkatkan sumber dana internal guna melunasi hutang 34

24 perusahaan. Rasio leverage yang tinggi juga akan mempengaruhi penilaian investor pada saat menanamkan modal karena investor cenderung menanamkan modal pada perusahaan yang memiliki kemampuan untuk melunasi hutangnya. Penelitian yang dilakukan Rozeff (1982) ditemukan bahwa perusahaan dengan leverage yang tinggi akan memberikan dividen yang rendah. Hasil ini searah dengan penelitian yang dilakukan Devi dan Erawati (2014) dan Yudiana dan Yadnyana (2016) yang menyatakan bahwa leverage berpengaruh negatif pada kebijakan dividen. Berdasarkan uraian di atas, maka dapat ditarik sebuah hipotesis yaitu: H 2 : Leverage berpengaruh signifikan pada dividend policy Pengaruh Free Cash Flow pada Dividend Policy Menurut Sari dan Budiasih (2016) bahwa jumlah kas bebas yang dimiliki perusahaan menggambarkan fleksibilitas keadaan keuangan suatu perusahaan. Porsi kas yang benar-benar tersedia bagi para pemegang saham akan tergambar pada aliran kas bebas (Rosdini, 2009). Perusahaan yang memiliki aliran kas bebas (free cash flow) yang besar maka dividen yang dibagikan oleh perusahaan juga akan semakin besar. Free cash flow juga dapat menimbulkan masalah keagenan karena agen lebih memilih menggunakan kas tersebut diinvestasikan kembali pada aset-aset perusahaan sedangkan pemegang saham lebih memilih menginginkan kas tersebut dibagikan sebagai dividen. Sejalan dengan teori signaling hypothesis, keputusan perusahaan untuk mendistribusikan free cash flow sebagai dividen akan memberikan sinyal baik pada investor yang 35

25 mengindikasikan bahwa manajemen meramalkan prospek perusahaan di masa mendatang akan membaik. Penelitian yang dilakukan oleh Suartawan dan Yasa (2016) menyimpulkan bahwa free cash flow berpengaruh positif pada kebijakan dividen. Hasil ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan Sari dan Budiasih (2016) yang menguji pengaruh kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, free cash flow, dan profitabilitas pada kebijakan dividen, dimana hasil penelitiannya menunjukkan bahwa free cash flow berpengaruh positif pada kebijakan dividen. Berdasarkan uraian di atas, maka hipotesis penelitian ini adalah: H 3 : Free cash flow berpengaruh signifikan pada dividend policy Pengaruh Collateral Assets pada Dividend Policy Collateral assets atau jaminan aset merupakan aset perusahaan yang dapat dijadikan sebagai jaminan oleh perusahaan kepada kreditur. Utang jangka panjang umumnya akan lebih murah apabila terdapat jaminan dibandingkan utang tanpa jaminan (Weston dan Brigham, 2001). Keputusan pembiayaan setiap tahun akan dipengaruhi oleh jumlah aktiva yang baru diperoleh yang tersedia untuk menjadi jaminan bagi obligasi baru. Tingginya jaminan aset yang dimiliki perusahaan akan mengurangi agency problem antara pemegang saham dengan kreditur sehingga perusahaan dapat membagikan dividen dalam jumlah yang lebih besar. Apabila jaminan aset yang dimiliki perusahaan semakin rendah maka akan meningkatkan konflik kepentingan antara pemegang saham dengan kreditur sehingga kreditur 36

26 akan menghalangi perusahaan untuk membayarkan dividen kepada pemegang saham. Perusahaan yang memiliki jaminan aset yang besar maka akan membayarkan dividen yang lebih besar. Penelitian yang dilakukan Johari dan Hassan (2008), Pujiastuti (2008), dan Darmayanti dan Mustanda (2016) menemukan bahwa jaminan aset berpengaruh positif signifikan pada kebijakan dividen. Jaminan aset yang tinggi akan meningkatkan proteksi kreditur menerima pembayaran mereka. Berdasarkan uraian di atas, maka dapat dibuat hipotesis penelitian sebagai berikut. H 4 : Collateral assets berpengaruh signifikan pada dividend policy. 37