BAB 1 PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Masalah Penelitian terkait hubungan antara struktur kepemilikan dengan kinerja perusahaan merupakan pembahasan yang luas tentang tatakelola perusahaan. Isu ini masih tetap memunculkan adanya konflik kepentingan diantara manajer dan pemilik perusahaan atau pemegang saham. Beberapa hasil penelitian terdahulu menunjukkan kesimpulan yang masih bersifat kontradiktif mengenai hubungan antara struktur kepemilikan dengan kinerja perusahaan. Agrawal (1996) menyatakan bahwa kepemilikan terkonsentrasi berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan. Shleifer dan Vishny (1986) juga berpendapat senada, yaitu kepemilikan saham yang semakin besar dapat meningkatkan kemampuan pemegang sahamnya untuk mengawasi dan mempengaruhi manajemen secara lebih tepat dalam melindungi aktifitas usahanya. Semakin tinggi kepemilikan saham maka pengawasan pemegang saham mayoritas juga akan semakin tinggi, sehingga nilai perusahaan juga akan semakin meningkat (Smith, 1996). Hingley (1970), F ama (1983), dan Pedersen dan Thomsen (1999) menyatakan sebaliknya bahwa kepemilikan terkonsentrasi berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan. Wahla et al. (2012) mengunakan sampel 61 perusahaan non keuangan yang terdaftar pada Karachi Stock Exchange untuk menguji hubungan antara struktur kepemilikan terkonsentrasi dan kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan. Kepemilikan terkonsentrasi diproxikan dengan lima kepemilikan saham teratas dan nilai perusahaan diproxikan dengan 1
Tobin s Q. Hasil penelitian menunjukkan bahwa kepemilikan terkonsentrasi berhubungan positif dengan nilai perusahaan namun tidak signifikan, sedangkan kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Dampak negatif ini dikarenakan adanya kemungkinan pemilik mayoritas pemegang saham pengendali mempunyai motivasi yang kuat untuk membuat transaksi yang tidak adil untuk mengalihkan sumber daya perusahaan untuk meningkatkan kemakmuran mereka sendiri (La Porta, 2000). Perbedaan hasil pengujian ini, salah satunya dapat disebabkan karena kepemilikan saham mayoritas atau blockholders terkonsentrasi pada keluarga sehingga memiliki kemampuan untuk mengawasi para manajer dalam menjalankan operasional perusahaan untuk kepentingan para pemegang saham. Demsetz dan Lehn (1985) memberikan bukti bah wa kepemilikan terkonsentrasi berhubungan positif dengan potensial aktivitas pengawasan yang dilakukan oleh pemilik modal. Perbedaan hasil pengujian juga dapat disebabkan karena lingkungan tatakelola di negara yang sedang berkembang berbeda dengan kondisi lingkungan di negara yang maju. Perusahaan di negara sedang berkembang didominasi oleh kepemilikan yang terkonsentrasi/aset yang terkonsentrasi (Shleifer dan Vishny,1997), yaitu terkonsentrasi pada keluarga (Choi, 2003). Selain hal tersebut, perbedaan hasil juga dapat disebabkan peran manajer tidak mementingkan kepentingan pribadi namun kepentingan antara pemegang saham dan manajer dapat diselaraskan melalui pencapaian tujuan organisasi. Apabila terdapat perbedaan kepentingan antara principal dan agen, maka agen akan menjunjung tinggi nilai kebersamaan sehingga tujuan perusahaan dapat terwujud. Hal ini sesuai dengan teori stewardship. 2
Perusahaan dengan struktur kepemilikan yang terkonsentrasi memiliki arti bahwa sebagian besar saham dimiliki oleh sebagian kecil individu atau kelompok. Struktur kepemilikan terkonsentrasi yang tinggi berpotensi menaikkan permasalahan agensi dan cenderung melakukan manipulasi informasi. Hal ini disebabkan karena ada intervensi dari pemegang saham mayoritas yang semakin tinggi, pengawasan yang sebagian besar dipegang oleh sedikit pihak. Peran struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dapat diuji dengan menggunakan dua metoda, yaitu pendekatan asimetri informasi dan pendekatan keagenan. Pendekatan asimetri informasi merupakan cara untuk mengurangi ketidakseimbangan pengungkapan informasi di pasar modal antara pihak internal dan eksternal ( Wahla et al., 2012). Penelitian ini akan menggunakan pendekatan asimetri informasi melalui peran analyst following. Penyeimbang informasi dapat dilakukan oleh analyst following karena aktivitas mereka dapat mempengaruhi kenyakinan dan aktivitas kelompok pengguna laporan keuangan untuk membuat keputusan. Analyst following secara tidak langsung dapat menekan manajer untuk bekerja tidak hanya untuk kepentingan dirinya saja tetapi juga kepentingan investor untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Aktivitas analyst following dapat dikatakan sebagai salah satu alternatif mekanisme tatakelola perusahaan (Lang et al., 2004). Jensen dan Meckling (1976) berargumen bahwa analis keuangan dapat berperan dalam mengurangi biaya agensi yang muncul karena adanya pemisahan kepemilikan dan pengawasan. Para analis berperan melalui dua mekanisme yaitu sebagai pemonitor dan sebagai perantara informasi (Cheng dan Subramayam, 2008). Analysts following sebagai pemonitor memiliki arti bahwa mereka mengawasi tindakan manajer dan mempublikasikan aktivitas manajer. Peran 3
analyst following yang kedua adalah sebagai perantara informasi perusahaan memiliki arti bahwa analis sebagai jembatan informasi antara pihak internal dan ekstenal perusahaan untuk mengurangi risiko asimetri informasi. Analyst following berpotensi untuk meningkatkan kualitas informasi sehingga mampu mengurangi ketidakpastian, menurunkan risiko asimetri informasi (Easley dan O Hara, 2004) dan diharapkan dapat meningkatkan nilai pasar. McConnell dan Servaes (1990) mendokumentasikan bukti empiris bahwa terdapat hubungan positif antara analyst following dengan nilai perusahaan. Lang et al. (2004) menyatakan jika hak pengawasan yang paling besar berada pada kelompok keluarga atau manajemen ( largest blockholders), berdampak pada menurunnya jumlah analyst following. Hasil pengujian menunjukkan bahwa terdapat hubungan negatif antara analyst following dengan kepemilikan yang terkonsentrasi. Para analis kurang tertarik terhadap perusahaan yang kondisi mekanisme tatakelola internal yang kurang baik ( poor firm level corporate governance), seperti adanya kepemilikan yang terkonsentrasi. Hal tersebut lebih diperkuat lagi jika perusahaan berdomisili di suatu negara dengan pelaksaaan hukum perlindungan terhadap investor yang rendah, sehingga peran analis lebih efektif pada negara yang memiliki pasar modal yang maju dan perlindungan investor yang tinggi. Kepemilikan yang terkonsentrasi tinggi memiliki konsekuensi adanya pemilik saham minoritas. Kebutuhan perlindungan terhadap investor akan semakin tinggi jika ada pemilik saham minoritas (Boubaker dan Labegorre, 2008). Perlindungan terhadap investor minoritas menjadi lebih lemah jika kemampuan investor mengawasi pihak manajemen juga lemah. Peran analyst following sebagai pemonitor dan perantara informasi dapat memberikan perlindungan terutama 4
perlindungan akan informasi sehingga kesenjangan informasi dapat berkurang. Pemegang saham minoritas akan meminta lebih banyak jasa analis. Hal ini mengindikasikan bahwa peran analis akan meningkat, khususnya pada negara dengan perlindungan investor yang rendah. Analyst following yang tetap menganalisis suatu perusahaan walaupun perusahaan tersebut memiliki struktur kepemilikan terkonsentrasi dan berdomisili di negara dengan perlindungan investor rendah, diharapkan dapat memperkuat pengaruh kepemilikan yang terkonsentrasi terhadap nilai perusahaan. Hal ini terkait fungsi yang dijalankan analis sebagai penyedia informasi perantara kepada investor (Lang dan Lundholm,1996). Lang et al. (2004) menguji hubungan antara struktur kepemilikan terkonsentrasi, analyst following, perlindungan investor terhadap kinerja perusahaan mendokumentasikan dua hasil penting terkait peran analis sebagai alternatif mekanisme tatakelola perusahaan, yaitu: 1) terdapat hubungan negatif antara analyst following dengan seluruh level kepemilikan yang terkonsentrasi sebagai largest controlling blockhoders. Hubungan negatif ini diperkuat lagi jika perusahaan berdomisili pada lingkungan perlindungan investor yang rendah. Hal tersebut mengindikasikan bahwa para analis kurang tertarik untuk menganalisis perusahaan yang berpotensi melakukan manipulasi informasi; 1 2) analyst following berhubungan positif dengan nilai perusahaan (diproxikan dengan Tobin s Q). Interaksi antara analyst following dengan kepemilikan yang terkonsentrasi menujukkan koefisien yang positif terhadap nilai perusahaan, khususnya dinegara dengan perlindungan investornya rendah. 1 Fan dan Wang (2002) menemukan bahwa kepemilikan yang terkonsentrasi berhubungan dengan earning return yang rendah di negara Asia Timur, Hope (2002) menyatak an bahwa kepemilikan terkonsentrasi berhubungan negatif dengan level pengungkapan Bushman et al. (2003) mendokumentasikan bahwa terdapat hubungan yang positif antara analyst following, pengungkapan, dan perlindungan investor 5
Hal tersebut mengindikasikan bahwa peran analyst following memberikan dampak positif terhadap nilai perusahaan. Secara keseluruhan hubungan antara analyst following dengan nilai perusahaan menjadi sangat penting bagi perusahaan yang mengalami tatakelola internal yang kurang baik dan tatakelola eksternal seperti lingkungan perlindungan investor yang rendah. Penelitian sebelumnya menyatakan bahwa analyst following lebih berperan aktif sebagai penyaji informasi perantara dan hanya dapat diamati atau diobservasi pada negara dengan ketentuan perlindungan investor kuat (Barnivet al., 2005). Hal ini memunculkan pertanyaan bagaimana peran para analis pada negara code law dengan perlindungan investor rendah, merupakan pertanyaan yang akan dijawab oleh penelitian ini. Peran dan fungsi analyst following seharusnya lebih efektif pada negara dengan perlindungan investor rendah karena dapat memberikan informasi perantara atau rekomendasi bagi para pemegang saham minoritas. Penelitian ini berbeda dengan Lang et al. (2004) dan Chang et al. (2000) yaitu: 1) pemilihan sampel adalah perusahaan-perusahaan di lima negara Asia dan sampel perusahaan masing-masing negara dalam jumlah yang lebih banyak (larger sample) sehingga diharapkan akan lebih mencerminkan kondisi negara tersebut, sedangkan Chang et al. (2000) yang melakukan observasi pada 27 negara menggunakan sampel perusahaan masing-masing negara hanya 20 perusahaan teratas (top twenty), 2) secara umum pasar modal yang di negara Asia adalah pasar modal yang sedang berkembang sehingga lingkungan informasi berbeda dengan pasar modal yang maju ( developed market); 3) tahun pengamatan selama tiga tahun yaitu 2011-2013 untuk menguji adanya perubahan jumlah analyst following, sedangkan Lang et al. (2004) tahun pengamatan hanya satu tahun yaitu tahun 1996. 6
Penelitian ini memilih perusahaan-perusahaan diwilayah Asia karena beberapa penelitian mengindikasikan bahwa perusahaan-perusahaan di Asia memiliki struktur kepemilikan cenderung terkonsentrasi, berpotensi mengalami masalah keagenan, lebih mengalami problematika tatakelola, dan negara dengan perlindungan investor rendah (La Porta et al.,1998). Asia merupakan wilayah yang kerap menjadi objek penelitian untuk memeriksa perubahan struktur kepemilikan (corporate ownership across time) dan ketersediaan data yang luas, walaupun setelah terjadi krisis ekonomi yang terjadi tahun 1997-1998. Craney dan Child (2012) menyimpulkan pengawasan keluarga masih mendominasi struktur kepemilikanpada perusahaan yang berdomisili di Asia. Salah satu ciri unik pasar modal dinegara-negara Asia adalah perusahaan yang struktur kepemilikannya cenderung didominasi oleh keluarga atau negara (Choi, 2003). Perusahaan-perusahaan di negara Asia juga memiliki board governance yang lemah dan menganut sistem hukum yang berbeda yaitu ada negara yang menganut legal system common law dan ada yang menganut legal system civil law, walaupun memiliki letak geografis yang berdekatan sehingga membutuhkan rekomendasi yang baru yang melibatkan mekanisme tatakelola untuk meningkatkan Corporate Governance 2. La Porta (1998, 2008) meneliti hubungan legal system(common law dan civil law) dengan perlindungan investor. Perlindungan investor merupakan salah satu mekanisme tatakelola eksternal yang berada pada level negara. Hasil penelitian menunjukkan bahwa negara dengan sistem hukum common law menunjukkan bahwa negara-negara tersebut mempunyai perlindungan terhadap investor yang 2 Tatakelola perusahaan diukur dengan kepemilikan yang terkonsentrasi pada pengawasan keluarga atau manajemen, Lang et al. (2004). 7
lebih kuat, dibandingkan dengan negara-negara civil law. La Porta (1998; 2008) membagi negara Asia atas English-legal origin yang memiliki perlindungan investor yang tinggi dan French-legal origin yang memiliki perlindungan investor yang rendah. Penelitian ini memilih negara Cina, Korea Selatan, Malaysia, Taiwan, dan Thailand karena tipe kepemilikan terkonsentrasi tinggi dinegara-negara tersebut. Perusahaan di Taiwan memiliki kepemilikan terkonsentrasi pada keluarga sebanyak 65%, Korea Selatan memiliki kepemilikan terkonsentrasi pada institusi sebanyak 70%. Kedua negara tersebut menganut sistem hukum Jerman (German civil law origin), dengan struktur pimpinan ( boards) terdiri dari directors dan supervisors yang disebut two tiers (Craney dan Child, 2012). La porta et al.(1998) menyarankan tatakelola pada level perusahaan dan tatakelola pada level negara cenderung bergerak bersama. Perusahaan yang memiliki kepemilikan terkonsentrasi (level perusahaan), cenderung terjadi pada negara dengan perlindungan investor yang rendah (level negara). Dengan demikian tatakelola perusahaan memiliki peran yang penting terhadap keinginan analyst following untuk menganalisis suatu perusahaan. Perusahaan yang memiliki kualitas mekanisme tatakelola baik dan pengungkapan informasi lebih luas maka jumlah analis yang melakukan analisis lebih banyak, khususnya perusahaan yang menghadapi masalah tatakelola (Lang et al., 2004). Penelitian ini menguji bagaimana fungsi dan peran analis pada negara yang perlindungan investor lemah untuk menjawab tantangan bahwa peran analis hanya dapat diamati pada negara yang perlindungan investornya kuat (Barniv et al.,2005). Harapan peneliti bahwa peran analis akan lebih bersifat efektif sebagai pemonitor independen (Healy dan Palepu, 2003) karena rekomendasi yang 8
diberikan lebih bermanfaat bagi investor jika analyst following menganalisis perusahaan yang tatakelola perusahaan rendah dan berdomisili di negara dengan perlindungan investor rendah. Penelitian ini akan mengacu hasil penelitian Lang et al.(2004) yang melakukan pengamatan pada 27 negara dengan sampel 2.507 perusahaan dengan periode pengamatan tahun 1996. Hasil pengujian menunjukkan bahwa pengaruh struktur kepemilikan terkonsentrasi terhadap nilai perusahaan tidak signifikan. Pembahasan terkait pengaruh kepemilikan yang terkonsentrasi terhadap nilai perusahaan masih menunjukkan adanya isu konflik kepentingan sehingga mengandung makna dibutuhkannya perluasan peran pihak eksternal perusahaan yang dapat menurunkan konflik kepentingan tersebut. Penelitian ini bertujuan untuk menguji bagaimana pengaruh kepemilikan terkonsentrasi terhadap nilai perusahaan, dan analyst following sebagai variabel pemoderasi, artinya menguji efek interaksi antara analyst following dengan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan. Tujuan penelitian ini lebih berfokus pada analyst following yang tertarik untuk menganalisis suatu perusahaan walaupun memiliki struktur kepemilikan terkonsentrasi, lalu bagiamana pengaruhnya terhadap nilai perusahaan. Tujuan selanjutnya adalah menguji peran analis pada negara code law yang memiliki kecenderungan perlindungan investor rendah, khususnya perusahaanperusahaan dinegara Asia. 1.2 Rumusan Masalah Penelitian ini bertujuan menguji bagaimana hubungan antara struktur kepemilikan terkonsentrasi, analyst following, dan perlindungan investor 9
terhadap nilai perusahaan pada pasar modal yang sedang berkembang di lima negara Asia meliputi: China, Korea Selatan, Malaysia, Taiwan dan Thailand. Karakteristik pasar modal di negara common law berbeda dengan pasar modal di negara code law, seperti pelaksanaan hukum dan perlindungan terhadap investor. Penelitian ini menguji kembali pengaruh struktur kepemilikan terkonsentrasi terhadap nilai perusahaan yang tidak signifikan (Lang et al. 2004). Selanjutnya penelitian ini berfokus pada bagaimana interaksi analyst following yang tetap menganalisis, memberikan rekomendasi dan menyediakan informasi perantara antara investor walaupun perusahaan tersebut memiliki struktur kepemilikan terkonsentrasi dan bagaimana pengaruhnya terhadap nilai perusahaan. Penelitian terdahulu menunjukkan bukti empiris bahwa peran analis hanya dapat diamati pada negara-negara common law (Barniv et al., 2005) dengan pasar modal yang telah maju. Penelitian ini menguji bagaimana peran analyst following dan dampak interaksi antara struktur kepemilikan dengan analyst following terhadap nilai perusahaan bagi perusahaan di negara dengan pasar modal yang sedang berkembang dengan perlindungan investor rendah. Berdasarkan argumen diatas, maka rumusan pertanyaan yang diajukan adalah sebagai berikut: 1. Apakah pengaruh struktur kepemilikan terkonsentrasi terhadap nilai perusahaan semakin kuat jika perusahaan dianalisis oleh analyst following? Pertanyaan penelitian pertama ini mengarah pada perusahaan yang memiliki struktur kepemilikan terkonsentrasi semakin tinggi maka nilai perusahaan akan tinggi dan hubungan ini akan semakin diperkuat jika suatu perusahaan diikuti oleh analyst following. 10
2. Apakah hubungan antara struktur kepemilikan yang terkonsentrasi terhadap nilai perusahaan tergantung oleh lingkungan perlindungan investor suatu negara? Pertanyaan penelitian kedua ini mengarah pada perusahaan yang memiliki kepemilikan terkonsentrasi tinggi maka nilai perusahaan semakin tinggi, dan apakah hubungan ini menjadi semakin diperkuat jika perusahaan berada di negara dengan perlindungan investor rendah. 1.3 Tujuan Penelitian Penelitian ini merupakan pengembangan penelitian Lang et al. (2004) untuk memeriksa dan lebih memahami bagaimana hubungan analyst following dengan nilai perusahaan khususnya jika struktur kepemilikan terkonsentrasi bagi perusahaan yang berdomisili di negara code law dengan karakteristik perlindungan investor rendah. Tujuan penelitian secara rinci sebagai berikut: a. Menguji bagaimana pengaruh antara struktur kepemilikan terkonsentrasi terhadap nilai perusahaan pada pasar modal yang sedang berkembang di lima negara Asia meliputi: Cina, Korea Selatan, Malaysia, Taiwan, dan Thailand. b. Menguji bagaimana dampak interaksi antara struktur kepemilikan terkonsentrasi dengan analyst following terhadap nilai perusahaan pada pasar modal yang sedang berkembang di lima negara Asia meliputi: Cina, Korea Selatan, Malaysia, Taiwan, dan Thailand. c. Menguji apakah pengaruh struktur kepemilikan terkonsentrasi terhadap nilai perusahaan tergantung pada lingkungan perlindungan investor yaitu negara dengan perlindungan investor yang rendah. 11
1.4 Motivasi Penelitian Penelitian terdahulu menjelaskan bukti empiris hubungan antara nilai perusahaan dengan tatakelola perusahaan (diproxikan dengan struktur kepemilikan yang terkonsentrasi) masih belum mapan, masih bersifat mixed result di negara common law yang pasar modal telah maju (Yu, 2009). Gompers et al. (2003) menggunakan sampel perusahaan di Amerika Serikat menyatakan bahwa terdapat hubungan positif antara tatakelola dengan nilai perusahaan. Sebaliknya Brown dan Caylor (2006) dan Klein et al. (2005) menguji perusahan-perusahaan di Kanada menyatakan bahwa nilai tatakelola tidak mampu menjelaskan perubahan nilai perusahaan di pasar modal. Hal ini mengimplikasikan terdapat variasi praktik tatakelola pada level perusahaan di negara-negara tersebut walaupun keduanya merupakan negara common law (Black, 2001). Penelitian ini termotivasi untuk menjawab tantangan bahwa dampak tatakelola perusahaan terhadap nilai perusahaan yang dimoderasi oleh aktivitas analis. Para analis lebih memiliki insentif untuk berperan aktif menjalankan fungsinya sebagai pengawas independen hanya dapat diuji pada negara common law dengan perlindungan investor kuat (Barniv et al.,2005). Berkaitan dengan pernyataan diatas, muncul pertanyaan bagaimana peran analis jika pengujian dilakukan di negara code law dengan perlindungan investor rendah dan sedikit halangan bagi pihak internal perusahaan untuk mengekploitasi kekayaan perusahaan. Motivasi selanjutnya adalah sepanjang pengetahuan terbaik peneliti, masih sedikit literatur yang membahas hubungan antara nilai perusahaan dengan analyst following pada ranah atau rezim tatakelola dan penegakan hukum yang berbeda. 12
1.5 Kontribusi Penelitian Penelitian ini berkontribusi atas tiga hal penting yaitu: 1) untuk memberikan informasi kepada para penyusun aturan, para pemegang saham dan analis terkait manfaat meningkatkan kualitas mekanisme tatakelola perusahaan; 2) memahami lebih mendalam terkait mekanisme internal tatakelola pada level perusahaan dan tatakelola pada level negara khususnya bagaimana pengaruh interaksi antara struktur kepemilikan yang terkonsentrasi dengan analyst following terhadap nilai perusahaan pada negara code law dengan perlindungan investor rendah; 3) menguji peran internal tatakelola perusahaan pada pasar modal yang sedang berkembang di wilayah Asia yang membutuhkan peningkatan kualitas serta memperoleh manfaat atas peran analyst following terkait evaluasi pasar modal. 13