64 BAB IV METODE PENELITIAN 4.1 Objek Penelitian Penelitian ini dilakukan pada 2 (dua) Badan Usaha Milik Negara bidang perbankan yang terdaftar di BEI yaitu PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk.. Penelitian ini dilakukan mulai dari bulan 30 Juni 2009 sampai 30 Juni 2014, untuk mencari harga wajar saham PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. Data-data yang digunakan dalam penelitian ini merupakan data sekunder yang terdiri dari : a) Laporan Keuangan PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. dari Kuartal II 2009 sampai Kuartal II 2014. b) Historis harga saham PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dari 17 Desember 2009 sampai 30 Juni 2014, data dimulai dari 17 Desember 2009 dikarenakan PT Bank Tabungan Negara pada tanggal 17 Desember 2009 baru menjadi perusahaan terbuka. c) Laporan Keuangan Perusahaan Pembanding seperti Laporan Keuangan PT Bank Mandiri (Persero) Tbk., PT Bank Rakyat Indonesia (Persero) Tbk., PT Bank Negara Indonesia (Persero) Tbk. dari Kuartal II Tahun 2009 sampai Kuartal II 2014. d) Informasi mengenai PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan industri perbankan di Indonesia yang diperoleh dari berbagai artikel di majalah, koran, internet dan publikasi lainnya.
65 4.2 Kerangka Pemikiran Rencana Akuisisi PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. Oleh PT Bank Mandiri (Persero) Tk Harga Saham Bank Tabungan Negara 30 Juni 2014 Lap.Keu Bank BTN KW II 2009- KW II 2014 Grafik Pergerakan Harga Saham BTN KW II 2009- KW II 2014 Neraca Lap.Laba Rugi Proyeksi Neraca Proyeksi Lap.Laba Rugi Analisis Lap.Keuangan Analisis Fundamental - DPR - PER - ROE - Growth - Harga Wajar Free Cash Flow To Equity - Aritmetic Average - Geometric Average - FCFE - CAPM - Harga Wajar Relative Valuation - PER - PBV - P / S Ratio - Harga Wajar Divident Growth Model - Cost of Equity - CAPM - Value of Equity Per Share - Harga Wajar Analisis Teknikal - Fibonacci Retracement - Fibonacci Extention - Harga Wajar Range Harga Wajar Saham Harga Saham Overvalued/Undervalued Gambar 4.1 Kerangka Pemikiran
66 4.3 Desain Penelitian Penelitian ini menggunakan metode analisis kuantitatif karena dalam perhitungan atau penelitian menggunakan data-data kuantitatif yaitu data laporan keuangan dari masing-masing perusahaan. Data yang digunakan merupakan data sekunder sebagai berikut : 1. Laporan Keuangan PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. dan perusahaan pembanding yaitu PT Bank Mandiri (Persero) Tbk., PT Bank Negara Indonesia (Persero) Tbk. dan PT Bank Rakyat Indonesia (Persero) Tbk. 2. Data Histori Harga Pasar saham PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. dari tanggal 17 Desember 2009 sampai dengan 30 Juni 2014, Data dimulai tanggal 17 Desember 2009 dikarenakan PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. menjadi perusahaan terbuka pada tanggal 17 Desember 2009. 3. Data diambil dari situs resmi PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. dan Bursa Efek Indonesia. 4. Laporan Keuangan yang digunakan adalah laporan keuangan enam tahun terakhir yang telah diaudit, yaitu Kuartal II tahun 2009 - Kuartal II tahun 2014. Alat analisis dalam perhitungan penilaian harga wajar saham menggunakan 5 (lima) metode yaitu Analisis Fundamental, Free Cash Flow to Equity, Relative Valuation, Gordon Growth Model dan analisis teknikal Fibonacci. Pendekatan untuk penilaian equity menurut Damodaran melalui Astuti (2013) terbagi menjadi 2 cara yaitu :
67 1. Discounted Cash Flow Techniques terdiri dari Present Value Of Dividend, Present Value Of Operating Free Cash Flow dan Present Value Of Free Cash Flow to Equity. Dalam Penilaian menggunakan metode Discounted Cash Flow, nilai dari sebuah aset adalah nilai sekarang dari aliran kas yang diharapkan pada aset tersebut. 2. Relative Valuation Techniques terdiri dari Price/Earning Ratio, Price/Cash Flow Ratio, Price/Book Value dan Price/Sales Ratio. Dalam penilaian aset menggunakan metode Relative Valuation, nilai dari sebuah aset adalah dengan melihat bagaimana pasar memberikan harga atau nilai pada aset yang sama atau sejenis. Pada Penelitian ini, penilaian harga wajar saham PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. dilakukan menggunakan 5 metode yaitu Analisis Fundamental, Free Cash Flow To Equity, Relative Valuation, Gordon Growth Model, Analisis Teknikal Fibonacci. 4.3.1 Analisis Fundamental Dengan Menggunakan Analisis Fundamental dalam menentukan nilai wajar saham yang diharapkan dari PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk, dengan langkah-langkah sebagai berikut : 1. Menentukan Return On Equity (ROE) ROE = Laba Bersih Sebelum Pajak Total Ekuitas x 100 %
68 2. Menentukan Dividen Per Share (DPS) DPS = Total Dividen yang dibagikan Jumlah Lembar Saham yang beredar 3. Menentukan Earning Per Share (EPS) EPS = Laba Bersih Setelah Pajak Jumlah Lembar Saham yang beredar 4. Menentukan Dividen Payout Ratio (DPR) DPR = DPS EPS x 100 % 5. Menentukan Price Earning Ratio (PER) PER = Harga Pasar Saham Per Lembar Saham Earning Per Share 6. Menentukan Nilai Intrinsik saham PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. Nilai Intrinsik = Estimasi EPS x Estimasi PER 4.3.2 Metode free cash flow to Equity (FCFE) Pendekatan penilaian harga saham menggunakan metode free cash flow to Equity merupakan turunan dari Discounted Cash Flow. Langkah-langkah penilaian dengan menggunakan Free Cash Flow to Equity Discount Model adalah sebagai berikut : Langkah pertama adalah menentukan tingkat pertumbuhan perusahaan. Menurut Damodaran melalui Astuti (2013), ada beberapa cara untuk mengestimasi tingkat pertumbuhan yaitu :
69 1) Menggunakan Arithmatic Average t 1 Aritmathic Average = (4-1) t gt n n 2) Menggunakan Geometric Average 1 Geometric Average = earning0 n (4-2) earning n 1 Langkah kedua adalah membuat proyeksi laporan keuangan yaitu laporan laba rugi dan laporan neraca. Proyeksi laba rugi dan neraca dilakukan dengan teknik yang biasa digunakan secara umum yaitu percent of sales methode oleh Brigham melalui Astuti (2013) yang dimulai dengan proyeksi penjualan yang menggambarkan pertumbuhan penjualan tahunan. Langkah ketiga adalah membuat proyeksi arus kas bebas ke ekuitas (FCFE). Menurut Stowe (2009). Free Cash Flow to Equity (FCFE) adalah aliran kas yang tersedia untuk pemegang saham biasa perusahaan setelah semua biaya operasi, bunga dan setelah pembayaran kepada prinsipal dan investasi atas modal kerja dan modal tetap. Formula FCFE menurut Damodaran melalui Astuti (2013) adalah : FCFE = Net Income (Capex Depreciation) (Change in Non Cash Working Capital) + (New Debt Issued Debt Repayment). (4-3) Langkah keempat adalah menentukan tingkat diskonto (discount rate). Tingkat diskonto yang digunakan adalah tingkat diskonto biaya modal yang digunakan oleh perusahaan atas biaya ekuitas. Penemuan biaya modal ekuitas
70 (saham) ini menggunakan metode Capital Asset Pricing Model (CAPM). Menurut Brigham melalui Astuti (2013), untuk mengestimasi biaya modal saham (cost of capital) dengan menggunakan CAPM langkah-langkahnya adalah sebagai berikut: 1) Mengestimasi tingkat bunga bebas resiko (risk free rate), R F 2) Mengestimasi premi resiko yang diharapkan saat ini, R M yaitu tingkat pengembalian pasar yang diharapkan (risk market) dikurangi tingkat bunga bebas resiko (risk free rate). 3) Mengestimasi koefisien beta saham ( βj ). Risiko saham atau beta (β) merupakan ukuran kepekaan saham terhadap perubahan pasar atau dengan kata lain beta merupakan kepekaan suatau saham atas perubahan-perubahan pada saham (4-4) Dimana : βj = Ukuran kepekaan terhadap perubahan pasar = Hasil Imbang yang diharapkan 4) Memasukan nilai diatas kedalam persamaan CAPM untuk mengestimasi tingkat pengembalian yang diharapkan atas saham.
71 Persamaan CAPM adalah : (4-5) = Tingkat keuntungan yang disyaratkan atas saham emiten. = Tingkat pengembalian asset bebas risiko. R M = Tingkat pengembalian pasar yang diharapkan dikurangi tingkat pengembalian aset bebas resiko. Βj = Ukuran kepekaan terhadap perubahan pasar. Penentuan besaran R F dapat dilakukan dengan merujuk pada ketentuan ketua Bapepam dan LK nomor : Kep 196/BL/2012 tanggal 12 April 2012 yang menyempurnakan Ketua Bapepam dan LK nomor KEP-340/BL/2009 angka 10 huruf b adalah dalam hal transaksi dilakukan dengan mata uang rupiah, maka penentuan tingkat bunga bebas resiko wajib didasarkan pada Surat Utang Negara (SUN) yang masa jatuh tempo temponya paling kurang 10 (sepuluh) tahun. Penentuan besarnya Beta (β) untuk perusahaan terbuka adalah dengan cara melakukan regresi atas pendapatan (return) pasar di Indonesia, yaitu indeks harga saham gabungan (IHSG), terhadap pendapatan (return) saham. Penentuan besaran Beta perusahaan tertutup Menurut Tandelilin dan Nurbiyanto yang disesuaikan dengan teknik Hamada. 1) Beta akuntansi, merupakan salah satu teknik yang dapat digunakan untuk perusahaan privat dengan cara menggunakan Return On Equity industri sebagai proksi pasar sehingga dapat disusun model sebagai berikut :
72 ROEj = α + β j RM + e Keterangan : ROEj = return on equity perusahaan private individual. RM = return on equity pasar (diproksi dari IHSG atau LQ 45) 2) Estimasi Beta dengan Teknik Hamada dihitung berdasarkan nilai rata-rata dari data historis Beta, Perbandingan nilai pasar utang dan ekuitas, serta tarif pajak dari perusahaan pembanding. Hamada mengemukakan model penyesuaian Beta bila terdapat perubahan levered dilakukan pendekatan sebagai berikut : β L = β U 1 + (1-T) (D/E) (4-6) dengan demikian, Beta Unlevered dapat dihitung sebagai berikut : β U = β L 1 + (1-T) (D/E) (4-7) Keterangan : β L = Beta perusahaan yang memiliki leverage β U = Beta perusahaan yang tidak memiliki leverage T = Tingkat pajak perusahaan. D/E = rasio utang terhadap ekuitas Penentuan risk premium ditetapkan berdasarkan premi resiko yang secara umum digunakan di Indonesia
73 Langkah kelima adalah melakukan estimasi nilai, yaitu penjumlahan antara present value FCFE yang didiskontokan dengan biaya modal K e hg ditambah present value terminal value yang didiskontokan dengan biaya modal K e st. Menurut Damodaran (2002), formula yang digunakan untuk mengestimasi nilai perusahaan dengan model Free Cash Flow to Equity adalah : Nilai Perusahaan = n t 1 1 FCFE k t e, hg t 1 Pn k e, hg n (4-8) Dimana Pn (terminal value) umumnya dihitung dengan tingkat pertumbuhan yang tetap selamanya yaitu : FCFEn k g P n = (4-9) e, st 1 n FCFE FCFE t n1 t n2 t t t t t 1 1 ke, hg t n1 1 1 ke, t 1 P 0 = (4-10) P n2 k e, st n Keterangan : FCFE = Free Cash Flow to Equity P n = harga pada saat setelah pertumbuhan tinggi (terminal value). Ke, hg = biaya modal ekuitas pada high growth
74 Ke, st = biaya modal ekuitas pada stable growth P n2 = terminal value pada akhir periode transisi = g n = tingkat pertumbuhan setelah terminal value FCFE k g e, st n2 1 n R Harga wajar saham = cost of equity = nilai perusahaan dibagi dengan jumlah lembar saham 4.3.3 Metode Relative Valuation Menurut Koller melalui Astuti (2013) metode Relative Valuation dapat diterapkan untuk menentukan nilai wajar atau intrinsik perusahaan yang akan dijual. Metode ini tidak memerlukan proyeksi masa depan yang sulit, sehingga metode ini kan mengimbangi kelemahan metode Discounted Cash Flow dengan menghindari proyeksi yang subyektif. Ada empat langkah yang diperlukan untuk menghitung nilai wajar saham berdasarkan pendekatan ini. Langkah pertama adalah pemilihan perusahaan pembanding didasarkan pada perusahaan yang memiliki kriteria relatif sama sebagaimana yang diatur dalam keputusan Ketua Bapepam LK yaitu, pembanding berada dalam bidang usaha yang sama, karakteristik pertumbuhan (growth in sales and earnings) sebanding atau kinerja keuangan historis relatif sebanding. Langkah kedua adalah memilih multiple/faktor pengali perusahaan pembanding yaitu :
75 1. Price Earning Ratio (PER) = Harga Per Lembar Saham Earnings Per Lembar Saham 2. Price to Book Value Ratio (PBV) = Harga Per Lembar Saham Nilai Buku Per Lembar Saham 3. Price to Sales Value Ratio (P/S ) = Harga Per Lembar Saham Nilai Buku Per Lembar Saham Langkah yang ketiga adalah melakukan perhitungan untuk menentukan besaran multiple/faktor pengali perusahaan pembanding. Perhitungan dilakukan dengan cara memasarkan data perusahaan pembanding (earning / laba bersih, nilai buku dan penjualan) ke dalam formula multiple / faktor pengali yang telah ditentukan sebelumnya sehingga didapat besaran multiple/faktor pengalinya. Langkah terakhir adalah melakukan estimasi nilai wajar saham/ekuitas perusahaan yang dilakukan dengan cara mengalikan rata-rata besaran multiple/faktor pengali PER, PBV, P/S, perusahaan pembanding dengan earning/laba bersih, nilai buku, penjualan perusahaan yang dinilai. sebagai berikut : Perhitungan estimasi nilai wajar saham dengan relative valuation adalah 1. Multiple PER dari perusahaan pembanding sebesar 21,1 dikalikan dengan laba bersih per saham dari PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk.
76 2. Multiple PBV dari perusahaan pembanding sebesar 2,1 dikalikan dengan nilai buku ekuitas per lembar saham dari PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. 3. Multiple P/S dari perusahaan pembanding sebesar 4,4 dikalikan dengan nilai pendapatan per lembar saham dari PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. 4.3.4 Metode Gordon Growth Model Metode Gordon Growth Model adalah perhitungan keuangan yang digunakan oleh investor dalam melakukan valuasi nilai perusahaan terbuka. Pemegang saham sebagai investor sangat berkepentingan atas valuasi nilai intrinsik suatu perusahaan. Perhitungan harga wajar saham menggunakan metode Gordon Growth Model memerlukan 3 langkah yang harus dilakukan, yaitu menghitung Cost of Equity dengan pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM), estimasi pertumbuhan dan Value of Equity per Share. Langkah pertama adalah menentukan Cost of Equity yang merupakan tingkat pengembalian yang diisyaratkan oleh investor sebagai konsekuensi atas investasi pada saham perusahaan. Cost of Equity yang menjadi tingkat diskonto dalam perhitungan harga wajar saham pada Gordon Growth Model adalah sama dengan yang digunakan CAPM pada persamaan : = Tingkat keuntungan yang disyaratkan atas saham emiten.
77 = Tingkat pengembalian asset bebas risiko. R M = Tingkat pengembalian pasar yang diharapkan dikurangi tingkat pengembalian aset bebas resiko. Βj = Ukuran kepekaan terhadap perubahan pasar. Langkah kedua adalah menentukan tingkat pertumbuhan yang dipergunakan sebagai dasar untuk memproyeksikan revenue dan earnings. Estimasi pertumbuhan menempati posisi yang sangat sensitif karena jika salah mengestimasi pertumbuhan, harga wajar saham tersebut tidak akan sesuai atau jauh dari harga pasar. Estimasi pertumbuhan dapat dihitung sebagai berikut : g = retention ratio x ROE g = (1-DPR) x ROE Keterangan : g = growth ROE = Return on Equity DPR = Dividend Payout Ratio Langkah ketiga adalah mencari atau menghitung Value Of Equity yang digunakan untuk menentukan harga wajar saham perusahaan. Value Of Equity terdiri dari tiga unsur yaitu Dividend Per Share, Cost Of Equity dan Expected Growth Rate. Perhitungan Value Of Equity sebagai berikut :
78 Vo = Do x ( 1 + g ) = D1 Keterangan : ( R - g ) R - g Vo Do g D1 R = Fundamental Value = Dividen yang dibayarkan = Dividen Growth Rate = Dividen yang diharapkan = Required Rate of Return 4.4 Analisis Teknikal Pergerakan saham PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. dapat dilihat dengan menggunakan Analisis Teknikal Fibonacci Retracement. Cara menarik Fibonacci Retracement adalah: 1. Langkah awal yang harus dilakukan adalah menentukan tren yang sedang terjadi saat ini. Tren yang bisa digunakan untuk Analisa Fibonacci ini hanya dua yaitu tren bullish atau bearish. 2. Tentukan titik tertinggi dan titik terendah. 3. Hubungkan antara titik tertinggi dan titik terendah (dapat juga sebaliknya). maka akan didapat garis-garis 0, 23.6, 38.2, 50, 61.8, 78.6, 100.
79 Garis 0, 23,6,38,2,50, 61,8, 78,6 dan 100 mengacu pada angka Fibonacci yaitu : 0, 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377, 610, 987, 1597, 2584, 4181, 6765, 10946, 17711, 28657, 46368, 75025, 121393, 196418,... Maka pada setiap garis-garis tersebut dapat dikatakan sebagai support dan resistance level yang perlu di perhatikan. Untuk menentukan harga wajar saham dalam perhitungan Analisis Teknikal Fibonacci adalah sebagai berikut : 1. Ratio 0% dan 100% Ratio 0% merupakan posisi titik tertinggi harga saham histori perusahaan dan ratio 100% merupakan posisi titik terendah harga saham histori perusahaan. Dalam menentukan harga saham pada ratio 23,6%, 38,2%, 50%, 61,8% dan 78, 6% menggunakan Analisis Teknikal Fibonacci biasanya dengan menarik garis dari titik tertinggi sampai titik terendah atau sebaliknya, dengan menarik garis tersebut secara otomatis Program Fibonacci menyampaikan informasi harga saham pada masing-masing ratio tersebut. Tetapi dengan cara manula pun dapat diketahui informasi harga saham pada masing-masing ratio dengan formula sebagai berikut : 2. Ratio 23,6% Harga saham Ratio 23,6% = (100% - 23,6%) x (Titik tertinggi Titik terendah) + Titik terendah
80 3. Ratio 38,2% Harga saham Ratio 38,2% = (100% - 38,2%) x (Titik tertinggi Titik terendah) + Titik terendah 4. Ratio 50% Harga saham Ratio 50% = (100% - 50%) x (Titik tertinggi Titik terendah) + Titik terendah 5. Ratio 61,8% Harga saham Ratio 61,8% = (100% - 61,8%) x (Titik tertinggi Titik terendah) + Titik terendah 6. Ratio 78,6% Harga saham Ratio 78,6% = (100% - 78,6%) x (Titik tertinggi Titik terendah) + Titik terendah 0,00% 23,6% 38,2% 50,0% 61,8% 78,6% 100% Gambar 4.2 Candlestick Chart Pergerakan Harga saham PT Bank Tabungan Negara Tbk. Juni 2009 Juni 2014
81 Garis Fibonacci dapat ditarik dengan dua cara yaitu dari titik tertinggi ke titik terendah dan dari titik terendah ke titik tertinggi. Dalam penarikan titik tertinggi ke titik terendah maka kita dapat melihat peluang kenaikan harga dimasa yang akan datang. Penarikan titik terendah ke titik tertinggi membuat kita dapat melihat peluang koreksi dimasa yang akan datang. Setiap persen mengandung suatu artian tersendiri dimana garis 23% menjadi suatu garis yang menandakan suatu konfirmasi awal apakah pada saat harga berada di titik tersebut akan menjadi bertanda suatu awal koreksi atau awal kenaikan. Pada garis 38% adalah suatu garis yang akan menjadi area tengah pergerakan harga antara 23% dan 50% dimana ketika harga bergerak antara 23% dan 38% maka akan terjadi suatu indikasi akan terjadi pembalikan harga (reversal) dan bila terjadi pada area 38% dan 50% menjadi suatu pertanda keadaan tersebut menjadi suatu indikasi kelanjutan (continous). Level 50% adalah suatu level psikologis karena pada saat ini ketika terjadi penurunan menuju 50% maka keadaan market sudah dapat dikatakan melemah dan terkoreksi cukup dalam dan pada saat kenaikan menuju 50% maka keadaan market dapat dikatakan menguat cukup tajam. Pada level ini akan terjadinya suatu upaya dari 2 kepentingan berbeda dalam membeli dan menjual hingga akhirnya tercipta keadaan baru. Bila level 50% dapat ditembus maka akan ditemukan garis support atau resistance kuat 61%. Dalam keadaan yang cukup stabil koreksi dan kenaikan hingga 61% garis Fibonacci merupakan suatu indikasi market akan berbalik arah dan bisa dijadikan suatu momentum jual ataupun beli. Dan dilevel 61,8% ini harga wajar saham perusahaan didapatkan.
82 Bila level 61% terlalui level konfirmasi 78% menjadi suatu konfirmasi break atas penurunan maupun kenaikan yang bila dilalui akan menuju garis 100% yang biasanya akan cenderung membuat suatu nilai tertinggi atau nilai terendah baru. 4.5 Rekonsiliasi nilai Rekonsiliasi nilai harga wajar saham dilakukan untuk mendapatkan satu harga wajar saham dari beberapa harga dengan metode yang berbeda. Rekonsiliasi dilakukan setelah harga wajar saham dari masing-masing metode didapat, kemudian melakukan pembobotan pada masing-masing indikasi nilai yang dihasilkan. Setelah bobot ditentukan maka bobot-bobot tersebut dikalikan dengan indikasi nilai wajar dari hasil perhitungan masing-masing metode penilaian sehinga didapatkan nilai wajar tertimbang untuk PT Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk. Nilai saham yang didapat dengan menggunakan 5 (lima) metode menghasilkan besaran yang berbeda, ada yang tinggi dan ada yang rendah sehingga diperlukan rekonsiliasi nilai. Rekonsiliasi nilai menghasilkan hanya satu nilai dengan rentang nilai sebesar 7,5 persen dari nilai yang diperoleh. Hasil dari rekonsiliasi tersebut menjadi acuan untuk para stakeholder, investor maupun pemerintah. Nilai rekonsiliasi dipakai sebagai acuan untuk investor, apakah melakukan aksi jual, beli ataupun menanam saham yang dimiliki.