BAB II TINJAUAN PUSTAKA 2.1 Landasan Teori 2.1.1 Teori Struktur Modal 2.1.1.1 Model Modigliani-Miller Tanpa Pajak Menurut Brigham dan Houston (2012:179), teori struktur modal modern yang pertama adalah teori Modigliani dan Miller (teori MM). Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi untuk membagun teori mereka, yaitu: a) Tidak ada biaya pialang. b) Tidak ada pajak. c) Tidak ada biaya kebangkrutan. d) Investor dapat meminjam dengan tingkat yang sama seperti perusahaan. e) Seluruh investor memliki informasi yang sama seperti manajemen tentang peluang investasi perusahaan di masa depan. f) EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan hutang. 2.1.1.2 Model Modigliani-Miller Dengan Pajak Menurut Syahyunan (2013:221), teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena biaya bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. Dalam teori MM dengan pajak ini terdapat dua preposisi, yaitu:
1. Preposisi- I Nilai perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga hutang. Implikasi dari preposisi-i ini adalah pembiayaan dengan hutang sangat menguntungkan dan MM menyatakan bahwa struktur modal optimal perusahaan adalah seratus persen hutang. 2. Preposisi- II Implikasi dari preposisi II ini adalah penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah, sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbangnya. Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. 2.1.1.3 Model Miller Merton Miller pada tahun 1976 memasukkan beberapa dampak pajak pribadi, yaitu: (1) bunga sebagai pengurang pajak menguntungkan penggunaan pendanaan dengan hutang, tetapi (2) perlakuan pajak atas penghasilan dari saham yang lebih menguntungkan menurunkan tingkat pengembalian yang diminta atas saham dan karenanya menguntungkan penggunaan pendanaan ekuitas. Sulit untuk menentukan dampak bersih dari kedua faktor tersebut. Namun, sebagian besar pengamat percaya bahwa bunga yang dapat menjadi pengurang pajak akan
memiliki dampak yang paling kuat, sehingga sistem pajak akan menguntungkan penggunaan hutang oleh perusahaan (Brigham dan Houston, 2011:181-182). 2.1.1.4 Trade-Off Theory Menurut trade off theory yang dikemukakan oleh Myers (2001) bahwa Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress). Biaya kesulitan keuangan (financial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankrupty costs) atau reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan. Trade off theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency cost) dan biaya kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan hutang. Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shield) mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (cost of financial distress). Trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka trade-off antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknya dengan cara meningkatkan rasio hutangnya, sehingga tambahan hutang tersebut akan mengurangi pajak (Syahyunan, 2013:228).
Menurut Brigham dan Houston (2012:188), metode ini memberikan tiga hal penting mengenai hutang yaitu : 1. Perusahaan yang memiliki risiko bisnis tinggi sebaiknya menggunakan hutang yang sedikit, karena semakin besar probabilitas kesulitan keuangan akan memperbesar biaya kesulitan keuangan. 2. Perusahaan yang memiliki aktiva berwujud (tangible asset) dapat menggunakan hutang yang lebih banyak dibandingkan dengan perusahaan yang memiliki aktiva tak berwujud (intangible asset). 3. Perusahaan yang sedang membayar pajak yang tinggi dapat menggunakan hutang yang lebih banyak dibandingkan dengan perusahaan yang membayar pajaknya rendah. 2.1.2 Financial Leverage Menurut Riyanto (1995) dalam Fansuri (2013), financial leverage yaitu penggunaan sumber dana yang memiliki beban tetap dengan harapan akan memberikan tambahan keuntungan yang lebih besar sehingga akan meningkatkan keuntungan bagi pemegang saham atau memperbesar pendapatan per lembar saham, dengan menunjukan perubahan laba per lembar saham (Earning Per Share=EPS). Sebagai akibat perubahan laba sebelum bunga dan pajak (Earning Before Interest and Taxes=EBIT). Namun disisi lain perusahaan harus mempertimbangkan adanya peningkatan risiko dari penggunaan hutang tersebut. Hal ini karena adanya beban tetap berupa beban bunga yang akan menyertai pokok pinjaman.
Financial leverage menggambarkan hubungan antara hutang perusahaan terhadap modal maupun asset. Financial leverage dapat diukur dengan rasio leverage, yang menunjukkan seberapa jauh perusahaan dibiayai oleh hutang atau pihak luar (Butar-Butar, 2013). Menurut Rehman (2013) financial leverage adalah sejauh mana perusahaan menggunakan hutang dan merupakan ukuran dari berapa banyak perusahaan menggunakan hutang untuk membiayai asetnya. Dengan peningkatan hutang, financial leverage juga akan meningkat. Pendapat selanjutnya diungkapkan oleh Raza (2013). Menurut Raza (2013) rasio yang digunakan untuk mengukur financial leverage adalah jumlah hutang terhadap total aset yang disebut rasio modal, yang dihitung sebagai rasio nilai buku total hutang terhadap total aset. Alasan dalam penggunaan rasio ini adalah tingkat leverage yang optimal ditentukan oleh trade off antara manfaat dan biaya dari pembiayaan hutang. 2.1.3 Analisis Kesehatan Perusahaan dengan Menggunakan Probabilitas Kesulitan Keuangan Perusahaan Kesulitan keuangan dimulai ketika perusahaan tidak dapat memenuhi jadwal pembayaran atau ketika proyeksi arus kas mengindikasikan bahwa perusahaan tersebut akan segera tidak dapat memenuhi kewajibannya (Brigham dan Daves, 2003 dalam Fachrudin, 2008:2). Di Indonesia kepailitan (failure) diatur dalam UU. No. 1 Tahun 1998, disebutkan bahwa debitur yang mempunyai dua atau lebih kreditur dan tidak dapat membayar sedikitnya suatu hutang yang telah jatuh waktu dan tidak dapat ditagih, dinyatakan pailit dengan putusan
pengadilan yang berwenang, baik atas permohonan sendiri, maupun atas permintaan seorang atau lebih krediturnya (Fachrudin, 2008:4-5). Menurut Fachrudin (2008:15) akibat kesulitan keuangan sebagai berikut: 1. Risiko biaya kesulitan keuangan mempunyai dampak negatif terhadap nilai perusahaan yang mengoffset nilai pembebasan pajak (tax relief) atas peningkatan level hutang. 2. Jika manajer perusahaan menghindarkan likuidasi ketika kesulitan, hubungannya dengan suplier, pelanggan, pekerja dan kreditor menjadi rusak parah. 3. Suplier penyedia barang dan jasa secara kredit mungkin lebih berhati-hati, atau bahkan menghentikan pasokan sama sekali, jika mereka yakin tidak ada kesempatan peningkatan perusahaan dalam beberapa bulan. 4. Pelanggan mungkin mengembangkan hubungan dengan suplier mereka, dan merencanakan sendiri produksi mereka dengan andaian ada keberlanjutan dari hubungan tersebut. Adanya keraguan tentang long evity perusahaan tidak menjamin kontrak yang baik. Pelanggan umumnya menginginkan jaminan bahwa perusahaan cukup stabil untuk menepati janji. Menurut Jensen (1989) dalam Fachrudin (2008:17) mengatakan bahwa kesulitan keuangan memicu tindakan perbaikan manajemen untuk memperbaiki kinerja perusahaan. Keputusan pendanaan (financing decision) berhubungan dengan pemilihan sumber pembiayaan perusahaan. Struktur modal optimal sering dikaitkan dengan nilai perusahaan. Model yang menghubungkan dengan kesulitan
keuangan adalah model trade-off. Kesimpulan model ini dipaparkan sebagai berikut, yaitu penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan tapi hanya sampai titik tertentu. Setelah titik tersebut, penggunaan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan karena kenaikan keuntungan penggunaan hutang tidak seimbang dengan kenaikan biaya kesulitan keuangan dan masalah agensi (Fachrudin, 2008:19). Analisis kesulitan keuangan ini dapat bermanfaat bagi manajer perusahaan sebagai pedoman untuk menaksir kondisi perusahaannya. Semakin rendah tingkat kesulitan keuangan suatu perusahaan maka akan semakin baik kualitas keuangan perusahaan tersebut. Ada dua model prediksi yang digunakan, yaitu model prediksi kesulitan keuangan dengan rasio pinjaman bank dan lembaga keuangan lainnya terhadap jumlah aset, dan model prediksi kesulitan keuangan dengan rasio hutang terhadap jumlah aset (Fachrudin, 2008:83). Kedua model tersebut dijelaskan di bawah ini. P i = 1 / [1 + 2,71828 - (-4,254 + 15,272xa1 i 35,828xa2 i) ], dan P i = 1 / [1 + 2,71828 - (-5,472 + 9,555xa8 i 32,347xa2i) ] Dimana : Pi : probabilitas kesulitan keuangan, nilainya terletak antara 1 dan 0. Ekstrim 1 menunjukkan kesulitan keuangan, sedangkan ekstrim 0 menunjukkan tidak kesulitan keuangan. xa1i : rasio hutang bank dan lembaga keuangan lainnya terhadap jumlah aset xa2i : rasio pendapatan bersih terhadap jumlah aset xa8i : rasio jumlah kewajiban terhadap jumlah asset
Bila probabilitas mencapai angka 1 berarti perusahaan sudah memasuki status kesulitan keuangan yang paling parah, sedangkan bila mencapai angka 0 berarti perusahaan tidak kesulitan keuangan (Fachrudin, 2008:105). 2.1.4 Nilai Perusahaan Nilai perusahaan adalah kinerja perusahaan yang dicerminkan oleh harga saham yang dibentuk oleh permintaan dan penawaran di pasar modal yang merefleksikan penilaian masyarakat terhadap kinerja perusahaan (Harmono, 2009:233). Menurut Jogiyanto (2000) dalam Nurchanifia (2012), informasi yang dipublikasikan sebagai suatu pengumuman akan memberikan signal bagi investor dalam pengambilan keputusan investasi. Jika pengumuman tersebut mengandung nilai positif, maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Saat pengumuman informasi yang dikeluarkan mengandung signal yang baik bagi para investor, maka akan terjadi peningkatan dalam volume perdagangan saham yang mengakibatkan tingginya harga saham di pasar modal sebagai cerminan atas nilai perusahaan. Nilai perusahaan dapat diukur dengan suatu rasio yang disebut rasio nilai pasar. Rasio nilai pasar (market value ratios) adalah sekumpulan rasio yang menghubungkan harga saham perusahaan dengan laba, arus kas, dan nilai buku per sahamnya. Rasio ini memberikan indikasi bagi manajemen tentang bagaimana pandangan investor terhadap risiko dan prospek perusahaan di masa depan (Brigham dan Houston, 2012:150).
Menurut Brigham dan Houston (2012:150) terdapat beberapa pendekatan analisis rasio market value yaitu : 1. Price Earning Ratio (PER) yaitu perbandingan antara harga saham di pasar perdana dengan pendapatan yang diterima. 2. Price Book Value (PBV) yaitu rasio yang menunjukkan apakah harga saham (harga pasarnya) diperdagangkan di atas atau di bawah nilai buku saham tersebut. 3. Dividend Yield Ratio yaitu rasio yang menunjukkan tingkat penghasilan berjalan yang diperoleh dari investasi saham. 4. Dividen Payout Ratio (DPR) yaitu rasio yang menunjukkan besarnya laba yang dibayarkan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen. 2.2 Penelitian Terdahulu Ming dan Tzeng (2011) melakukan penelitian dengan judul Pengaruh Leverage dan Kualitas Keuangan terhadap Nilai Perusahaan. Variabel independen yang digunakan adalah Leverage (DAR) dan Kualitas Keuangan (Z- Score). Penelitian ini dilakukan pada 645 perusahaan yang terdaftar di Taiwan Securities Exchange (TSE) pada tahun 2000-2009. Studi empiris menunjukkan bahwa : Pertama, nilai perusahaan yang menggunakan hutang (leveraged firm) lebih baik dibandingkan nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang (unleveraged firm) apabila kita tidak memperhitungkan probabilitas kebangkrutan. Kedua, jika kita mempertimbangkan manfaat dan biaya hutang secara bersamaan, Leverage secara signifikan berhubungan positif dengan nilai
perusahaan sebelum mencapai struktur modal perusahaan yang optimal. Ketiga, pengaruh positif leverage terhadap nilai perusahaan cenderung lebih kuat ketika kualitas keuangan perusahaan lebih baik. Temuan ini dapat memberikan wawasan ke dalam keputusan keuangan hutang perusahaan untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Butar-Butar (2013) melakukan penelitian dengan judul Pengaruh Leverage dan Kualitas Keuangan terhadap Nilai Perusahaan Perbankan di Bursa Efek Indonesia. Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh leverage dan kualitas keuangan secara simultan dan parsial terhadap nilai perusahaan perbankan di Bursa Efek Indonesia. Data diperoleh dari data sekunder berupa laporan keuangan 24 bank di Bursa Efek Indonesia periode 2009-2012 dengan metode pengumpulan data purposive sampling. Metode analisis data yang digunakan adalah analisis deskriptif, uji asumsi klasik, uji hipotesis dan analisis linier berganda. Hasil penelitian menunjukkan bahwa secara simultan (Uji Statistik F) leverage dan kualitas keuangan berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan perbankan di Bursa Efek Indonesia. Secara parsial (Uji Statistik T) variabel Debt to Asset Ratio (DAR) dan Longterm Debt to Equity Ratio (LDER) berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Debt to Equity Ratio (DER) dan Longterm Debt to Asset Ratio (LDAR) berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Variabel Time Interest Earned (TIE) berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan dan variabel Z-Score berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.
Nurchanifia (2012) melakukan penelitian dengan judul Analisis Pengaruh Financial Leverage terhadap Nilai Perusahaan pada Industri Makanan dan Minuman yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI). Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh leverage keuangan terhadap nilai perusahaan industri makanan dan minuman di Bursa Efek Indonesia (BEI). Sampel pengamatan terdiri dari industri makanan dan minuman di Bursa Efek Indonesia untuk periode pengamatan tahun 2006 sampai 2010. Data dikumpulkan dari Indonesia Capital Market Directory dan Investment World yang menyediakan informasi harga saham. Hasil penelitian ini dengan menggunakan sampel 73 perusahaan makanan dan minuman dengan metode analisis regresi menunjukkan bahwa leverage keuangan mempengaruhi nilai perusahaan secara berlawanan (negatif). Kusnaeni (2012) melakukan penelitian dengan judul Pengaruh Stuktur Modal terhadap Nilai Perusahaan pada Industri Barang Konsumsi di Bursa Efek Indonesia. Nilai perusahaan dapat diukur dari besarnya Price Book Value (PBV). PBV merupakan rasio harga saham terhadap nilai buku perusahaan yang menunjukkan seberapa besar nilai harga saham per lembar dibandingkan dengan nilai buku per lembar saham. Struktur modal merupakan perbandingan antara hutang jangka panjang dengan modal sendiri. Dalam teori Modigliani dan Miller (MM) tanpa pajak disimpulkan bahwa tidak ada pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan. Sedangkan dalam teori MM dengan pajak disimpulkan bahwa financial leverage berpengaruh terhadap nilai perusahaan, dengan kata lain nilai perusahaan mendekati maksimum dan biaya modal minimum jika penggunaan hutang mendekati 100%. Penelitian ini menguji struktur modal yang terdiri dari
Debt to Asset Ratio (DAR), Debt to Equity Ratio (DER), Longterm Debt to Asset Ratio (LDAR), Longterm Debt to Equity Ratio (LDER) terhadap Nilai Perusahaan yang tercermin dari nilai PBV pada Indistri Barang Konsumsi di Bursa Efek Indonesia. Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh Industri Barang Konsumsi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode tahun 2007-2010. Target populasinya berdasarkan kriteria tertentu yaitu Industri Barang Konsumsi yang telah menerbitkan laporan keuangan dari tahun 2007-2010 secara berturut-turut sehingga diperoleh 30 perusahaan. Semua perusahaan yang menjadi target populasi sekaligus menjadi sampel dalam penelitian ini. Teknik analisis yag digunakan adalah analisis regresi berganda dengan tingkat signifikansi α = 5%. Hasil temuan menunjukkan variabel bebas secara serempak berpengaruh terhadap nilai perusahaan, dengan R adjusted sebesaar 14,6%. Secara individual, DAR dan DER berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan sedangkan LDAR dan LDER berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. No Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Terdahulu Peneliti dan Judul Variabel Hasil Penelitian Penelitian Penelitian Leverage, Financial Quality and 1 Ming-Chang Ming dan Zuwei-Ching Tzeng (2011), The Effect of Leverage on Firm Value and How the Firm Financial Quality Influence on This Effect 2 Butar-Butar (2013), Pengaruh Leverage dan Kualitas Keuangan Firm Value. DAR, LDAR, DER, LDER, TIE, Z-Score, Leverage dan kualitas keuangan berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Secara simultan DAR, DER, LDAR, LDER, TIE dan Z- Score berpengaruh positif dan
No Peneliti dan Judul Penelitian terhadap Nilai Perusahaan Perbankan di BEI 3 Nurchanifia (2012), Pengaruh Financial Leverage terhadap Nilai Perusahaan 4 Kusnaeni (2012), Pengaruh Struktur Modal terhadap DAR, DER, Nilai Perusahaan Variabel Hasil Penelitian Penelitian PER. signifikan terhadap nilai perusahaan. Secara parsial DAR dan LDER berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. DER dan LDAR berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. TIE berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan dan Z-Score berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Financial Financial leverage Leverage, mempengaruhi nilai PER, MPV. perusahaan secara negatif. DAR, DER, LDAR, LDER, PBV. DAR dan DER berpengaruh positif secara signifikan terhadap nilai perusahaan, namun LDAR, LDER berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap nilai perusahaan industri barang konsumsi di BEI. 2.3 Kerangka Konseptual Keputusan perusahaan untuk menggunakan hutang sebagai sumber permodalannya harus dipertimbangkan secara matang. Penggunaan hutang dalam struktur modal suatu perusahaan merupakan keputusan yang mencoba melakukan efektifitas dan efisiensi yang dilakukan oleh pihak manajemen. Menurut Ming dan Tzeng (2011), kecenderungan hutang berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan jika kualitas keuangan perusahaan lebih baik. Hutang berpengaruh
positif terhadap nilai perusahaan, karena penghematan dalam pembayaran pajak. Dengan adanya penghematan pembayaran pajak tersebut maka posisi kas perusahaan akan menjadi lebih baik, sehingga nilai perusahaan akan meningkat. Ketika kesehatan perusahaan kurang baik maka ada kecenderungan perusahaan kesulitan untuk membayar bunga dan pokok hutang. Penggunaan hutang dapat membantu perusahaan untuk melakukan peningkatan aktivitas operasional dan produksinya dengan adanya suntikan dana dari hutang tersebut, akan tetapi dengan adanya hutang akan menanggung risiko berupa beban bunga yang mengikuti hutang tersebut, dan ketidakmampuan perusahaan untuk menutupi biaya tetap berupa beban bunga itu akan berakibat pada kebangkrutan, sebaliknya bila lonjakan aktivitas yang dihasilkan dari suntikan dana itu dapat menjadi pendongkrak pendapatan dan dapat menutupi beban bunga tadi, maka dapat meningkatkan tingkat profitabilitas perusahaan yang akan meningkatkan nilai perusahaan tersebut. Kebijakan mengenai financial leverage akan menimbulkan pengaruh bagi nilai perusahaan. Perusahaan yang memiliki tingkat kesehatan yang baik adalah perusahaan yang memiliki tingkat probabilitas kesulitan keuangan yang rendah. Menurut Kahya dan Theodossiou (1999) dalam Fachrudin (2008:5) perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan umumnya mengalami penurunan dalam pertumbuhan, kemampulabaan, dan aset tetap, serta peningkatan dalam tingkatan persediaan relatif terhadap perusahaan yang sehat. Oleh karena itu kesehatan perusahaan akan mempengaruhi nilai perusahaan tersebut. Untuk itu maka digunakanlah analisis rasio debt to asset (DAR) untuk mengukur financial
leverage dan prediksi kesulitan keuangan perusahaan untuk mengetahui kesehatan perusahaan tersebut. Berdasarkan penjelasan diatas, maka model kerangka konseptual penelitian ini adalah sebagai berikut: Financial Leverage (X 1 ) Nilai Perusahaan (Y) Kesehatan Perusahaan (X 2 ) Sumber: Ming dan Tzeng (2011) Gambar 2.1 Kerangka Konseptual 2.4 Hipotesis Hipotesis adalah suatu penjelasan sementara tentang perilaku, fenomena, atau keadaan tertentu yang telah terjadi atau akan terjadi (Kuncoro, 2009:59). Hipotesis pada penelitian ini Financial Leverage dan kesehatan perusahaan berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan