BAB II KAJIAN PUSTAKA. dua hal, yaitu risiko dan return. Dalam melakukan investasi khususnya pada

BAB II KAJIAN PUSTAKA 2.1 Landasan Teori 2.1.1 Teori Investasi Teori investasi menjelaskan bahwa keputusan investasi selalu menyangkut dua hal, yaitu risiko dan return. Dalam melakukan investasi khususnya pada sekuritas saham, return yang diperoleh berasal dari dua sumber, yaitu deviden dan capital gain, sedangkan risiko investasi tercermin dari variabilitas return saham yang diperoleh. Teori investasi menganjurkan untuk membentuk portofolio dalam berinvestasi saham. Dalam memperoleh portofolio yang diinginkan, investor harus menganalisis agar mendapat return yang maksimal. Salah satu strategi untuk meminimalkan risiko investasi pada saham adalah dengan melakukan diversifikasi saham dalam suatu portofolio. Dengan melakukan diversifikasi, yaitu menginvestasikan dana dalam beberapa saham, diharapkan dapat meminimalkan risiko yang akan dihadapi investor. Manfaat diversifikasi sekuritas secara signifikan meningkatkan trade-off risiko dan return portofolio investasi (Hallinan, 2011). Return-return saham yang didiversifikasi akan lebih tinggi dibanding dengan return saham yang tidak didiversifikasi (Pandya dan Rao, 1998). Namun tidak semua risiko saham bisa dihilangkan dengan melakukan diversifikasi karena terdapat pula risiko yang tidak dapat dihilangkan atau disebut risiko sistematis. Sebelum melakukan diversifikasi risiko, perlu dipahami terlebih dahulu macam-macam risiko yang akan dihadapi oleh investor. Risiko dalam melakukan 12

13 diversifikasi mempunyai dua karakteristik yaitu diversified risk dan undiversified risk. Diversified risk adalah risiko yang dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi dengan membentuk portofolio. 2.1.2 Teori Portofolio Markowitz mengembangkan suatu teori pada decade 1950-an yang disebut dengan Teori Portofolio Markowitz. Dalam teori Markowitz digunakan beberapa pengukuran statistik dasar yang digunakan untuk mengembangkan suatu rencana portofolio, diantaranya expected return (return ekspektasian), standard deviasi baik sekuritas maupun portofolio, serta korelasi antar return. Teori ini juga memformulasikan keberadaan unsur return dan risiko dalam suatu investasi, dimana unsur risiko dapat diminimalisasi dengan diversifikasi dan menggabungkan berbagai instrumen kedalam portofolio. Pada tahun 1952 teori tersebut dipublikasikan secara luas pada Journal of Finance. Teori Portofolio Markowitz didasarkan atas pendekatan mean (rata-rata) yang merupakan pengukuran tingkat return dan variance (varian), yang merupakan tingkat risiko. Teori Markowitz ini disebut juga mean-variance model, dimana menekankan pada usaha untuk memaksimalkan return ekspektasi (mean) dan meminimumkan ketidakpastian/risiko ( varian) untuk memilih dan membentuk portofolio optimal. Kemudian Markowitz mengembangkan Index Model sebagai penyederhanaan dari Mean-Varian Model, yang berusaha untuk menjawab berbagai permasalahan dalam penyususnan portofolio, diantaranya terdapat begitu banyak kombinasi aktiva berisiko yang dapat dipilih dan disusun

14 menjadi suatu portofolio. Dari sekian banyak kombinasi yang mungkin dipilih, investor rasional pasti akan memilih portofolio optimal ( efficient set). Untuk menentukan pembentukan portofolio optimal dengan menggunakan Index model, yang terutama dibutuhkan adalah penentuan portofolio yang efisien, sebab pada dasarnya semua portofolio yang efisien adalah portofolio optimal. Pada perkembangan berikutnya pada tahun 1963 Sharpe mengembangkan Single Index Model (Model Indeks Tunggal) yang merupakan penyederhanaan Index Model yang sebelumnya telah dikembangkan oleh Markowitz. Model Indeks Tunggal menjelaskan hubungan antara return dari setiap sekuritas individual dengan return indeks pasar. Model ini memberikan metode alternatif untuk menghitung varian dari suatu portofolio, yang lebih sederhana dan lebih mudah dihitung jika dibandingkan dengan metode perhitungan Markowitz. Pendekatan alternatif ini dapat digunakan untuk dasar menyelesaikan permasalahan dalam penyusunan portofolio. Sebagaimana telah dirumuskan oleh Markowitz, yaitu menentukan efficient set dari suatu portofolio, maka Model Indeks Tunggal ini membutuhkan perhitungan yang lebih sedikit. 2.1.3 Return Portofolio Return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Pada saat investor menginvestasikan dananya, investor tersebut akan mensyaratkan tingkat return tertentu, dan apabila periode investasi berlalu, investor tersebut akan dihadapkan pada tingkat return yang sesungguhnya diterima. Antara tingkat return yang diharapkan dan tingkat return aktual yang diperoleh investor atas investasinya

15 mungkin saja berbeda. Perbedaan tersebut merupakan risiko yang harus selalu dipertimbangkan dalam proses kegiatan investasi. Return sebagai hasil dari investasi dapat berupa return realisasian yang sudah terjadi atau return ekspektasian yang belum terjadi tetapi yang diharapkan akan terjadi dimasa mendatang ( Hartono, 2013). Return realisasian ( realized return) merupakan return yang terjadi. Return realisasian dihitung menggunakan data historis. Return realisasian penting karena digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja dari perusahaan. Return realisasian atau return histori ini juga berguna sebagai dasar penentuan return ekspektasian (expected return) dan risiko dimasa datang. Return ekspektasian ( expected return) adalah return yang diharapkan akan diperoleh oleh investor dimasa mendatang. Berbeda dengan return realisasian yang sifatnya sudah terjadi, return ekspektasian sifatnya belum terjadi. Beberapa pengukuran return realisasian yang banyak digunakan adalah return total (total return), relatif return (return relative), kumulatif return (return cumulative) dan return disesuaikan ( adjusted return). Sedangkan rata-rata dari return dapat dihitung berdasarkan rata-rata aritmatika (arithmetic mean) dan ratarata geometric ( geometric mean). Rata-rata geometric banyak digunakan untuk menghitung rata-rata return beberapa periode, misalnya untuk menghitung return mingguan atau return bulanan yang dihitung berdasarkan rata-rata geometrik dari return-return harian. Untuk perhitungan return seperti ini, rata-rata geometric lebih tepat digunakan dibandingkan jika digunakan metode rata-rata aritmatika biasa.

16 Return portofolio saham merupakan hasil atau keuntungan yang diperoleh investor dari setiap alternatif pilihan investasi serta dapat berasal dari: 1) Yield adalah return yang merupakan komponen dasar dari suatu investasi, berupa cash flow yang diterima secara periodik serta biasanya sering disebut dengan deviden. Besarnya yield ini bisa positif, nol atau negatif. 2) Capital Gain atau capital loss adalah return yang diperoleh investor yang berasal dari selisih harga investasi sekarang relatif dengan harga periode yang lalu (perubahan harga aset -aset yang dipegangnya). Apabila perubahan harga tersebut positif maka disebut capital gain, sedangkan apabila sebaliknya maka disebut capital loss. 2.1.4 Risiko Portofolio Risiko didefinisikan sebagai besarnya penyimpangan antara tingkat pengembalian yang diharapkan ( expected return) dengan tingkat pengembalian actual ( actual return). Semakin besar penyimpangannya maka semakin besar tingkat risikonya (Halim, 200 2). Besarnya risiko dapat dipengaruhi oleh faktorfaktor sebagai berikut: 1) Interest Rate Risk, merupakan variabilitas return yang terjadi akibat perubahan tingkat suku bunga. 2) Market Risk, merupakan variabilitas return yang terjadi akibat fluktuasi pasar secara keseluruhan. 3) Inflation Risk, merupakan risiko yang mempengaruhi seluruh saham yang di quote dalam mata uang tertentu.

17 4) Business Risk, merupakan risiko yang timbul karena melakukan investasi pada industry atau lingkungan tertentu. 5) Financial Risk, merupakan risiko yang timbul karena perusahaan yang menggunakan instrument uang. 6) Liquidity Risk, merupakan risiko yang berhubungan dengan pasar sekunder dimana instrumen investasi tersebut diperdagangkan. 7) Exchange Rate Risk, merupakan risiko yang timbul karena perubahan nilai tukar mata uang suatu negara terhadap negara lain apabila investor melakukan investasi ke berbagai Negara (diversifikasi internasional). 8) Country Risk, merupakan risiko yang terkait dengan risiko atau keadaan politik suatu Negara tempat berinvestasi. Berbagai risiko tersebut didalam teori investasi modern dikelompokkan menjadi dua, yaitu risiko sistematis (systematic risk/ nondiversifiable risk/ market risk) dan risiko tidak sistematis (unsystematic risk/ diversifiable risk). Systematic risk merupakan risiko yang dipengaruhi oleh kondisi diluar perusahaan seperti ekonomi, politik, dan faktor makro lainnya yang tidak bisa dihilangkan dengan cara diversifikasi. Unsystematic risk, merupakan risiko yang dipengaruhi oleh kondisi perusahaan atau industri tertentu dan dapat diturunkan dengan melakukan diversifikasi (Brigham dan Daves, 2004). Semakin banyak proporsi saham yang dimasukkan kedalam portofolio maka semakin tersebar risikonya. Dan apabila jumlah aset ditambah, maka variance akan semakin kecil dan nilainya akan menjadi nol bila jumlah aset pembentuk portofolio berjumlah tak terhingga.

18 Risiko portofolio dipengaruhi oleh rata-rata tertimbang atas masingmasing risiko aset individual dan covariance antar aset yang membentuk portofolio tersebut. Jika jumlah aset ditambah, maka variance akan semakin kecil dan nilainya akan menjadi nol bila jumlah aset pembentuk portofolio berjumlah tak terhingga. Risiko yang diartikan sebagi kemungkinan penyimpangan actual return terhadap expected return, bisa menyimpang lebih kecil atau lebih besar. Risiko diukur berdasarkan penyebaran di sekitar rata-rata atau yang sering disebut dengan standar deviasi ( deviation standard), mengukur penyimpangan nilai-nilai actual return dengan nilai mean atau expected return. Standard deviasi digunakan untuk mengukur risiko dari realized return, sedangkan risiko dari expected return diukur dengan variance. 2.1.5 Portofolio Efisien dan Portofolio Optimal Portofolio merupakan penanaman investasi pada lebih dari satu saham, dalam pembentukan portofolio ini harus dicari kombinasi saham mana yang optimal (Yuniarti, 2010). Kunci dari pemilihan portofolio investasi yang optimal adalah bagaimana kemampuan investor melakukan diversifikasi investasi dalam mengukur tingkat risiko dan tingkat keuntungan yang diterimanya sebagai konsekuensi keputusan pemilihan portofolio investasi tersebut. Kinerja portofolio dapat diukur dengan melakukan pembagian return lebih (excess return) dengan votalitas (volatility) portofolio ( Hartono, 2010). Kinerja portofolio pada indeks Treynor bisa digunakan untuk menghubungkan tingkat return portofolio dengan besarnya risiko dari portofolio tersebut, sedangkan kinerja indeks Jensen

19 merupakan indeks yang menunjukan perbedaan antara tingkat return aktual yang diperoleh portofolio dengan tingkat return harapan jika portofolio tersebut berada pada garis pasar modal. Dari berbagai kinerja yang ada, investor akan memilih kinerja saham yang paling baik diantara saham yang ada untuk digunakan sebagai saham investasi. Rinayanti (200 9) dalam hasil penelitiannya mengukur kinerja portofolio saham menggunakan risk-adjusted return. Boasson dan Emil (2011) dalam penelitiannya mengukur return dan risiko investasi strategis dengan menggunakan risk-adjusted return. Fitnata (2009) juga mendukung penelitian ini dalam mengukur kinerja dengan menggunakan model Risk Adjusted Return yaitu indeks Sharpe, indeks Treynor dan indeks Jensen. Portofolio efisien ( efficient portofolio) dapat didefinisikan sebagai portofolio yang memberikan return ekspektasian terbesar dengan risiko yang tertentu atau memberikan risiko yang terkecil dengan return ekspektasian tertentu (Hartono, 2013). Atau dengan kata lain portofolio efisien adalah portofolio yang menghasilkan hasil maksimal yang diharapkan diberikan dari tingkat risiko atau memiliki tingkat risiko minimum diberikan dari tingkat keuntungan yang diharapkan (Nathapan dan Chunhachinda, 2010). Secara rasional investor akan memilih portofolio efisien karena terbentuk dari optimalisasi satu dari dua dimensi yaitu return ekspektasian dan risiko portofolio. Jadi berdasarkan definisi tersebut portofolio efisien merupakan portofolio yang mampu memberikan return yang lebih tinggi pada tingkat risiko yang sama atau mampu memberikan return yang sama pada risiko yang lebih rendah.

20 Portofolio yang efisien belum merupakan portofolio optimal. Portofolio efisien adalah portofolio yang baik, tetapi belum yang terbaik. Portofolio efisien hanya mempunyai satu faktor yang baik, yaitu faktor return ekspektasian atau faktor risikonya, belum terbaik keduanya. Portofolio optimal merupakan portofolio dengan kombinasi return ekspektasian dan risiko terbaik (Hartono, 2013). Portofolo optimal merupakan bagian dari portofolio efisien dan merupakan suatu portofolio efisien, akan tetapi portofolio efisien belum tentu portofolio optimal. 2.1.6 Model Indeks Tunggal (Single Index Model) Sharpe (1963) mengembangkan model analisis portofolio yang disebut Model Indeks Tunggal (Single Index Model). Model ini merupakan penyederhanaan perhitungan dari model Markowitz dengan menyediakan parameter-parameter input yang diperlukan dalam perhitungan model Markowitz. Model Indeks Tunggal (Single Index Model) juga dapat digunakan untuk menghitung return ekspektasian dan risiko portofolio. Model Indeks Tunggal berdasarkan harga dari suatu sekuritas berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar. Saham yang diamati cenderung mengalami suatu kenaikan apabila indeks harga saham naik, sebaliknya indeks harga saham turun maka harga saham mengalami penurunan juga. Hal tersebut memungkinkan return-return dari sekuritas akan berkorelasi karena adanya reaksi umum (common response) terhadap perubahan-perubahan nilai pasar (Hartono,2010). Hal ini didukung oleh penelitian Setiyono (2008) menggunakan model indeks

21 tunggal sebagai penentuan portofolio optimal dengan sampel 20 perusahaan manufaktur yang go public selama periode tiga tahun. Menurut Halim (2002), Model Indeks Tunggal atau model satu faktor mengasumsikan bahwa return antara dua efek atau lebih akan berkorelasi, yaitu bergerak bersama dan mempunyai reaksi yang sama terhadap satu faktor atau indeks tunggal yang dimasukkan dalam model. Faktor atau indeks tersebut adalah Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) merupakan suatu indeks yang diperlukan sebagai sebuah indikator untuk mengamati pergerakan harga dari sekuritas-sekuritas. IHSG di Bursa Efek Indonesia (BEI) meliputi pergerakan-pergerakan harga saham untuk saham biasa dan saham preferen. IHSG digunakan untuk mencari tingkat keuntungan pasar (return market) dengan menggunakan seluruh saham yang tercatat di bursa, dimana return pasar dihitung dengan menggunakan rumus sebagai berikut: =... (1) Sumber: Hartono (2013). Keterangan : R m = tingkat keuntungan (return pasar i) IHSG t = IHSG periode t IHSG t-1 = IHSG periode sebelumnya Model Indeks Tunggal didasarkan pada harga dari suatu sekuritas berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar ( Hartono, 2013). Pada umumnya saham yang diamati kebanyakan saham mengalami kenaikan harga apabila indeks harga saham naik, begitu juga sebaliknya apabila harga saham turun maka kebanyakan saham mengalami penurunan harga. Hal ini mencerminkan bahwa return-return dari sekuritas mungkin berkorelasi karena adanya reaksi umum

22 terhadap perubahan nilai pasar. Dengan dasar ini maka return dari suatu sekuritas dan return dari indeks pasar yang umum dapat dirumuskan sebagai berikut: = +. +... (2) Sumber: Hartono (2013) Keterangan: R i = return sekuritas ke-i, α i = nilai ekspektasian dari return sekuritas yang independen terhadap return pasar, β i = beta yang merupakan koefisien yang mengukur perubahan R i akibat dari perubahan R M R m = tingkat return dari indeks pasar, juga merupakan suatu variable acak, e i = kesalahan residu yang merupakan variabel acak dengan nilai ekspektasiannya sama dengan nol atau E(e i ) = 0. Model Indeks Tunggal juga dapat dinyatakan dalam bentuk return ekspektasi ( expected return). Return ekspektasi dari model ini dapat dirumuskan sebagai berikut: E(R i ) = α i + β i.e(r m )... (3) Sumber: Hartono (2013). Sedangkan untuk menghitung varian return (risiko) dari suatu sekuritas dapat dirumuskan sebagai berikut: σ i 2 = β i 2. σ m 2 + σ ei 2... (4) Sumber: Hartono (2013). Keterangan: σ 2 i = varian return (risiko dari suatu saham) = beta saham i β i σ m 2 = varian dari return pasar σ ei 2 = varian dari kesalahan residu untuk saham ke i Risiko dari suatu saham yang dihitung berdasarkan Model Indeks Tunggal dari dua bagian, yaitu risiko yang berhubungan dengan pasar (market related risk)

23 yaitu ( β i 2. σ m 2 ) dan risiko unik masing-masing perusahaan yaitu ( unique risk) yaitu σ ei 2. Tandelilin (2010), salah satu konsep penting dalam model indeks tunggal adalah terminologi Beta (β). Beta merupakan ukuran kepekaan return sekuritas terhadap return pasar. Semakin besar Beta suatu sekuritas, maka semakin besar kepekaan return sekuritas tersebut terhadap perubahan return pasar. Didalam menggunakan model indeks tunggal perlu mengestimasi Beta sekuritas yang dapat dilakukan dengan menggunakan data historis maupun estimasi secara subjektif. Hasil dari Model Indeks Tunggal dapat digunakan sebagai input analisis portofolio, selain itu model indeks tunggal juga dapat digunakan secara langsung untuk analisis portofolio. Analisis portofolio tersebut menyangkut perhitungan return ekspektasi portofolio dan risiko portofolio. Return ekspektasi portofolio (portofolio expected return) dapat dirumuskan sebagai berikut: E(R p ) = α p + β p. E(R m )... (5) Dengan ketentuan: =.... (6) =.... (7) Sumber: Hartono (2013). Keterangan: β p = beta dari portofolio X i = proporsi dana saham i α i = alpha dari portofolio E(R m ) = return ekspektasi dari indeks pasar Sedangkan untuk risiko portofolio atau varian dari return portofolio dapat dirumuskan sebagai berikut: =. + [. ] 2... (8) Sumber: Hartono (2013).

24 Portofolio optimal berdasarkan model indeks tunggal merupakan portofolio yang dipilih seorang investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada komponen portofolio yang efisien. Perhitungan untuk menentukan portofolio optimal akan lebih mudah apabila hanya didasarkan pada sebuah angka yang dapat menentukan apakah suatu sekuritas dapat dimasukkan kedalam portofolio yang optimal. Angka yang dimaksudkan diatas adalah rasio antara excess return dengan Beta (excess return to Beta ratio). Rasio ini adalah: = ( )... (9) Sumber: Hartono (2013). Keterangan : ERB i = Exess return to beta sekuritas ke-i E(R i ) = Return ekspektasi berdasarkan model indeks tunggal untuk sekuritas ke-i R BR = Return aktiva bebas risiko = Beta sekuritas ke-i i Hartono (2013), excess return didefinisikan sebagai selisih return ekspektasi return aktiva bebas risiko. Excess Return to Beta berarti mengukur kelebihan return relatif terhadap satu unit risiko yang tidak dapat didiversifikasikan yang diukur dengan Beta. Pattengill (1995) dalam penelitiannya telah membuktikan bahwa penggunaan beta adalah yang paling efisien sebagai pengukur risiko sistematik dalam berinvestasi. Rasio ERB ini juga dapat menunjukkan hubungan antara dua faktor penentu investasi, yaitu return dan risiko. Saham-saham yang membentuk portofolio optimal mempunyai nilai rasio ERB yang lebih tinggi, sedangkan rasio ERB yang lebih rendah tidak dimasukkan ke dalam portofolio optimal. Oleh karena itu, diperlukan sebuah titik pembatas

25 (cut-off point = C*) yang menentukan batas nilai ERB yang dapat dikatakan tinggi. Saham-saham yang membentuk portofolio dipilih dengan membandingkan antara ERB dengan cut-off point. Saham-saham yang mempunyai ERB lebih besar daripada cut-off point akan menjadi saham yang membentuk portofolio optimal. Cut-off point (C*) merupakan nilai cut-off rate (C i ) dimana nilai ERB terakhir kali masih lebih besar dari nilai C i. Oleh karena itu sebelum menentukan besarnya nilai cut-off point terlebih dahulu menghitung nilai C i.cut-off rate (C i ) dapat dirumuskan sebagai berikut: = Dimana:... (10) = [ ( ) ] 2... (11) = 2 2... (12) Sumber: Hartono (2013). Keterangan: C i = cut-off rate σ 2 m = varian dari return pasar R BR = return aktiva bebas risiko σ ei = jumlah varian dari kesalahan residu sekuritas ke-i yang juga merupakan risiko unik atau risiko tidak sistematik 2.1.7 Diversifikasi Secara Random Telah diketahui bahwa risiko yang dapat di diversifikasi adalah risiko yang tidak sistematik atau risiko yang spesifik dan unik untuk perusahaan. Diversifikasi risiko ini sangat penting untuk investor, karena dapat meminimumkan risiko tanpa harus mengurangi return yang diterima. Poon, Taylor dan Ward (1992) melalui studi empirisnya mengemukakan bahwa diversifikasi saham mampu memperkecil tingkat risiko dan mencapai return yang maksimal dengan melakukan uji coba

26 terhadap 10, 25, 50-100 saham untuk membentuk portofolio. Diversifikasi secara random (random atau naive diversification) merupakan pembentukan portofolio dengan memilih sekutitas-sekuritas secara acak tanpa memperhatikan karakteristik dari investasi secara relevan seperti misalnya sekuritas itu sendiri. Investor hanya memilih sekuritas secara acak dan mengikuti keinginan individu saja, tanpa berpikir secara lebih rasional. Portofolio random merupakan suatu cara pemilihan sejumlah elemen dari populasi untuk menjadi anggota sampel, dimana pemilihannya dilakukan sedemikian rupa sehingga setiap elemen mendapatkan kesempatan yang sama. Efek pemilihan sekuritas secara acak terhadap risiko portofolio diteliti oleh Fama (1976). Deviasi standar masing-masing sekuritas menggunakan data return bulanan dan dimasukkan ke dalam portofolio. Sekuritas yang pertama yang dipilih mempunyai deviasi standar sekitar 11 persen. Kemudian sekuritas kedua dipilih secara acak dan dimasukkan ke dalam portofolio dengan proporsi yang sama. Deviasi standar portofolio turun menjadi sekitar 7,2 persen. Langkah-langkah yang sama dilakukan sampai dengan 50 sekuritas. Penurunan risiko portofolio terjadi secara cepat sampai dengan sekuritas ke 10 sampai ke 15. Setelah sekuritas ke 15, penurunan risiko menjadi lambat. Hasil ini menunjukkan bahwa keuntungan diversifikasi dapat dicapai hanya dengan sekuritas yang tidak terlalu banyak, yaitu kurang dari 15 sekuritas sudah dapat mencapai diversifikasi optimal.