BAB II LANDASAN TEORI 2.1 Manajemen Keuangan 2.1.1 Keuangan Secara Umum Eugene F., Joel F. (2003) dalam buku Fundamentals of Financial Management, 10 th Edition, mengatakan bahwa pada dasarnya keuangan secara umum dapat terbagi menjadi 3 bagian yang saling berkaitan satu sama lain, yaitu: 1. Pasar uang dan pasar modal (Money and Capital Markets), adalah di mana diperdagangkannya surat-surat berharga dan segala sesuatu yang berhubungan dengan institusi keuangan. 2. Investasi (Invesments), bagian ini berfokus pada pengambilan-pengambilan keputusan yang dibuat baik secara individu maupun oleh institusi keuangan dalam proses pemilihan surat-surat berharga yang akan dipilih dalam portofolio investasi mereka. 3. Manajemen Keuangan (Financial Management), atau keuangan bisnis, yaitu segala sesuatu yang berkaitan dengan pengambilan keputusan keuangan dalam sebuah perusahaan.
6 2.1.2 Manajemen Keuangan Hingga saat ini manajemen keuangan telah berkembang dengan pesat. Perkembangan manajemen keuangan ini secara umum terbagi menjadi beberapa bagian yang penting. Pada saat kejatuhan ekonomi sekitar tahun 1930-an di Amerika Serikat, titik berat bidang studi manajemen keuangan beralih menjadi soal kebangkrutan (bankruptcy), pembenahan organisasi (reorganization), likuiditas perusahaan (corporate liquidity), dan peraturan-peraturan pada pasar sekuritas (regulation of security market). Di awal tahun 1950-an, keuangan menjadi sebuah pemikiran yang deskriptif, lebih fokus pada institusi, dan lebih berdiri pada sisi investor dari pada sebagai manager. Kemajuan pada theoretical analysis pada akhir tahun 1950-an, dimana fokus dalam keuangan beralih dari pengambilan keputusan manajerial menjadi bagaimana memaksimalkan nilai perusahaan. Pada awal tahun 1990-an manajemen keuangan memisahkan diri dan menjadi sebuah bidang bahasan studi yang berdiri sendiri. Pada tahap, ini manajemen keuangan menitik beratkan pada aspek-aspek hukum dari proses merger, bagaimana struktur dan susunan sebuah perusahaan yang baru, dan tipe-tipe surat berharga apa saja yang seharusnya dikeluarkan oleh perusahaan guna meningkatkan modalnya.
7 2.1.3 Laporan Keuangan Menurut Niswonger (1999, p18), setelah transaksi dicatat dan diikhtisarkan, maka disiapkan laporan bagi pemakai. Laporan akuntansi yang menghasilkan informasi demikian disebut dengan laporan keuangan. Laporan keuangan yang utama bagi perusahaan perorangan adalah laporan laba-rugi (Profit and loss statement), neraca (Balance sheet), laporan arus kas (Statement of cash flow), dan laporan ekuitas pemilik (Statement of stockholder s equity). Urutan penyusunan dan sifat data yang terdapat dalam laporan-laporan tersebut adalah sebagai berikut: 1. Laporan laba-rugi; yaitu suatu ikhtisar pendapatan dan beban selama periode waktu tertentu seperti sebulan atau setahun 2. Laporan ekuitas pemilik; yaitu suatu ikhtisar perubahan ekuitas pemilik yang terjadi selama periode waktu tertentu, misalnya sebulan atau setahun 3. Neraca; yaitu suatu daftar aktiva, kewajiban dan ekuitas pemilik pada suatu tanggal tertentu yang biasanya pada akhir bulan atau akhir tahun 4. Laporan arus kas; adalah suatu ikhtisar penerimaan dan pembayaran kas selama periode tertentu seperti sebulan atau setahun. Laporan keuangan dibuat antara lain untuk dapat memberikan informasi penting dalam menginterpretasikan laporan keuangan dan memproyeksikan masa depan perusahaan. Juga, berdasarkan Generally Accepted Accounting Princples, setiap perusahaan harus membuat laporan keuangan guna memberitahukan informasi dalam perusahaan kepada para shareholders maupun stakeholders. Dimana laporan
8 keuangan tersebut terlebih dahulu harus diperiksa oleh auditor independen yang ditunjuk oleh perusahaan (auditor eksternal). 2.2 Spearman Correlation Untuk menganalisa hubungan antara variabel dalam tesis ini, maka digunakan korelasi spearman. Korelasi spearman adalah suatu teknik yang digunakan untuk mengukur arah dan kekuatan dari suatu hubungan antara 2 (dua) variabel. Sebagai hasilnya akan diketahui apakah variabel-variabel tersebut saling mempengaruhi atau tidak. Jika saling berhubungan, maka dapat diketahui apakah hubungan antar variabel tersebut kuat atau tidak. 2.3 Struktur Modal Struktur modal merupakan perimbangan antara penggunaan modal pinjaman yang terdiri dari : hutang jangka pendek yang bersifat permanen, hutang jangka panjang dengan modal sendiri yang terdiri dari saham preferen dan saham biasa. Maka dapat disimpulkan bahwa pimpinan perusahaan dalam hal ini manajer keuangan harus dapat mencari bauran pendanaan (financing mix) yang tepat agar tercapai struktur modal yang optimal yang secara langsung akan mempengaruhi nilai perusahaan.
9 2.3.1 Rasio-Rasio yang Digunakan A. Debt Ratio Debt Ratio digunakan untuk menghitung proporsi aktiva perusahaan yang dibiayai oleh baik oleh pihak ketiga atau kreditur dalam bentuk pinjaman atau hutang (Debt) maupun dalam bentuk owners equity. Dimana: Assets = Liabilities + Owners Equity Debt ratio merupakan perbandingan antara total kewajiban perusahaan dengan total aktiva yang dimiliki perusahaan atau dengan kata lain debt ratio mengukur seberapa besar aktiva perusahaan yang dibiayai oleh kewajibannya. Debt Ratio = TotalLiabilities TotalAssets Apabila nilai debt ratio lebih dari 1 (satu), maka hal ini menandakan bahwa perusahaan memiliki lebih banyak aktiva daripada kewajibannya. Debt ratio ini juga dapat digunakan oleh investor untuk menentukan tingkat risiko perusahaan Biasanya kreditur akan merasa lebih aman apabila perusahaan menggunakan dana pihak ketiga secara lebih kecil dibandingkan dengan penggunaan modal sendiri. Beberapa keuntungan yang akan didapat dengan memiliki Debt Ratio yang tinggi antara lain: - Ada kemungkinan perusahaan juga memiliki Return on Equity yang tinggi.
10 - Pinjaman dapat berarti suatu sumber modal baru untuk memulai suatu usaha dan juga menandakan bahwa perusahaan sedang berusaha untuk mengembangkan usahanya dengan menambah modal. B. Debt to Equity Ratio (DER) DER menghitung hubungan antara dana pinjaman (Debt) dengan dana sendiri Perusahaan. Unsur yang terdapat dalam perhitungan rasio ini (Liabilities dan Equity) merupakan isi dari sisi pasiva neraca perusahaan Debt to Equity Ratio = TotalLiabilities TotalEquity Disini dijelaskan bahwa semakin rendah Debt to Equity Ratio, maka secara relatif dapat ditarik kesimpulan bahwa semakin rendah pula nilai pinjaman dibandingkan dengan total modal sendiri. Nilai DER yang tinggi menandakan bahwa perusahaan sedang agresif dalam membiayai pertumbuhannya dengan modal pinjaman. Hal ini dapat meningkatkan biaya bunga dalam perusahaan. Nilai DER ini juga tergantung dari jenis industri dari perusahaan itu sendiri. Misalnya, industri padat modal (capital-intensive industry) seperti perusahaan manufaktur biasanya memiliki nilai DER diatas 2 (dua), dan perusahaan computer memiliki nilai DER dibawah 0,5.
11 2.4 Teori Struktur Modal Dalam hal ini kami akan membahas mengenai teori struktur modal. Kami membagi teori struktur modal menjadi 2 ( dua ) kelompok besar yaitu : 2.4.1 Trade Off Theory Model tradeoff merupakan pengembangan dari teori Modigliani Miller. Teori Modigliani-Miller ini memiliki beberapa asumsi yaitu : 1. Homogeneous Expectation, yaitu ekspektasi yang serupa seluruh investor. 2. Homogeneous Business Risk Classes 3. Perpetual Cash Flows 4. Perfect Capital Market, dengan kondisi: - Perfect Competition (Pasar berupa persaingan sempurna) - Perusahaan dan investor dapat meminjam / dipinjamkan dengan tingkat suku bunga yang sama - Equal access to all relevant information - Tidak ada biaya transaksi - Tidak ada biaya pajak 1. Model Modigliani Miller ( MM ) Tanpa Pajak Salah satu pertanyaan yang sering membingungkan manajer keuangan untuk dapat menjawab secara tepat pertanyaan sebagai berikut :
12 - Bagaimana hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan (tercermin dari harga saham)? - Berapa besar modal pinjaman (asing) dan berapa besar modal sendiri digunakan? Untuk menjawab pertanyaan ini 2 (dua) orang ahli manajemen keuangan Modigliani dan Miller mengajukan suatu teori. Pada tahun 1958 mereka mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang struktur modal perusahaan. Teori mereka menggunakan beberapa asumsi : a. Risiko bisnis perusahaan diukur dengan s EBIT (Standard Deviation Earning Before Interest and Taxes = deviasi standard laba sebelum bunga dan pajak), b. Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaan di masa mendatang, c. Saham dan obligasi diperjual belikan di suatu pasar modal yang sempurna. Adapun kriteria pasar modal yang efisien adalah : 1). Informasi selalu tersedia bagi semua investor (symmetric information) dan dapat diperoleh tanpa biaya, 2). Tidak ada biaya transaksi dan investor bersikap rasional, 3). Investor dapat melakukan diversifikasi investasi secara sempurna, 4). Tidak ada baik pajak penghasilan perseorangan maupun pajak peghasilan perusahaan, 5). Investor baik individu maupun institusi dapat meminjam dengan tingkat bunga yang sama seperti halnya perusahaan sebesar tingkat bunga bebas
13 risiko. Utang adalah tanpa risiko sehingga suku bunga pada utang adalah suku bunga bebas risiko. d. Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hingga waktu tak terhingga). Dengan kata lain, pertumbuhan perusahaan adalah nol atau EBIT selalu sama. Teori ini menghasilkan 2 proposisi, yaitu: 1). PREPOSISI 1 Modigliani & Miler (MM) berpendapat bahwa nilai setiap perusahaan tidak lain merupakan kapitalisasi laba operasi bersih yang diharapkan atau expected net operating income (NOI = EBIT) dengan tingkat kapitalisasi (Ko) konstan yang sesuai dengan tingkat risiko perusahaan. Disini dapat diambil kesimpulan bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh leverage. 2). PREPOSISI 2 Dalam preposisi kedua ini MM berpendapat bahwa biaya modal sendiri perusahaan yang memiliki leverage adalah sama dengan biaya modal sendiri perusahaan yang tidak memiliki leverage ditambah dengan premi risiko. Besar kecilnya premi risiko tergantung atas selisih antara biaya modal sendiri dan biaya utang perusahaan yang tidak memiliki leverage dikalikan dengan besarnya utang. Dari dua preposisi ini secara implisit MM berpendapat bahwa semakin besar utang yang digunakan dalam struktur modal tidak akan meningkatkan nilai perusahaan. Hal ini disebabkan karena keuntungan yang diperoleh karena
14 penggunaan utang diimbangi oleh kenaikan biaya modal sendiri. Akhirnya dapat disimpulkan bahwa dalam kondisi tidak ada pajak, nilai perusahaan dan rata rata tertimbang biaya modal tidak dipengaruhi oleh struktur modal. Perlu diingat bahwa rata rata tertimbang biaya modal tidak lain juga merupakan tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh semua pemilik modal. 2. Model Modigliani Miller ( MM ) Dengan Pajak Tahun 1963, MM menerbitkan artikel sebagai lanjutan teori MM tahun 1958. Asumsi yang diubah adalah adanya pajak terhadap penghasilan perusahaan (corporate income taxes). Dengan adanya pajak ini, MM menyimpulkan bahwa penggunaan utang (leverage) akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga utang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak (tax deductible expense). 1). PREPOSISI 1 Nilai perusahaan yang memiliki leverage adalah sama dengan nilai perusahaan yang tidak memiliki leverage ditambah dengan nilai perlindungan pajak ini adalah sebesar pajak penghasilan perusahaan dikalikan dengan utang perusahaan. 2). PREPOSISI 2 Dalam kondisi ada pajak penghasilan, MM berpendapat bahwa biaya modal sendiri perusahaan yang memiliki leverage adalah sama dengan biaya modal sendiri perusahaan yang tidak memiliki leverage ditambah dengan premi risiko.
15 Besarnya premi risiko ini tergantung atas besarnya utang dan selisih atas biaya modal sendiri perusahaan yang tidak memiliki leverage dan biaya utang. Beberapa titik lemah pendekatan MM adalah : 1) Pendekatan MM mengasumsikan bahwa tidak ada biaya transaksi, maka proses arbitrase boleh dikatakan tanpa biaya; sementara kenyataannya komisi broker ini cukup besar, 2) MM pada awalnya mengasumsikan bahwa investor dan perusahaan memiliki akses yang sama terhadap lembaga keuangan. Artinya kedua pihak dapat meminjam dengan tingkat bunga sebesar tingkat keuntungan bebas risiko. 3. Tradeoff Theory Model tradeoff theory menggambarkan bahwa struktur modal yang optimal dapat ditentukan dengan menyeimbangkan keuntungan atas penggunaan hutang ( tax shield benefit of leverage) dengan cost financial distres dan agency problem ( Megginson, 1997). Model tradeoff merupakan pengembangan dari teori Modigliani Miller mengenai irrelevance capital stucture hypothesis. Jadi penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan tapi hanya sampai titik tertentu. Setelah titik tersebut, penggunaan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan karena kenaikan keuntungan dari penggunaan hutang tidak sebanding dengan kenaikan biaya financial distress dan agency problem. Titik balik tersebut disebut struktur modal yang optimal, menunjukkan jumlah hutang perusahaan yang optimal.
16 Dalam model tradeoff theory, leverage dan target dividend dipengaruhi beragam faktor. Potential bankruptcy cost, mendorong perusahaan menjauhi target leverage, sedang agency cost free cash flow mendorong perusahaan mendekati target leverage. Implikasi tradeoff theory adalah perusahaan dengan risiko bisnis tinggi lebih baik menggunakan hutang yang sedikit dan perusahaan yang terkena tingkat pajak tinggi memperoleh penghematan pajak yang lebih tinggi bila menggunakan hutang. Kelemahan utama model Miller dan Modigliani Miller adalah mengabaikan faktor yang disebut sebagai : 1) Financial Distress, 2) Agency Costs. 4. Financial Distress dan Agency Costs Financial distress adalah kondisi dimana perusahaan mengalami kesulitan keuangan dan terancam bangkrut. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan, maka akan timbul biaya kebangkrutan ( bankcruptcy cost ) yang disebabkan oleh : keterpaksaan menjual aktiva dibawah harga pasar, biaya likuidasi perusahaan, rusaknya aktiva tetap dimakan waktu sebelum terjual, dan sebagainya. Bankcruptcy cost ini termasuk Direct Cost of Financial Distress. Selain itu, ancaman akan terjadinya financial distress juga merupakan biaya karena manajemen cenderung menghabiskan waktu untuk menghindari kebangkrutan daripada membuat keputusan yang baik. Ini termasuk Indirect costs of financial distress.
17 Pada umumnya, kemungkinan terjadinya financial distress semakin meningkat dengan meningkatnya penggunaan utang. Logikanya adalah semakin besar penggunaan utang, semakin besar pula beban biaya bunga, semakin besar probabilita bahwa penurunan penghasilan akan menyebabkan financial distress. Agency Costs atau biaya keagenan adalah biaya yang timbul karena perusahaan menggunakan utang dan melibatkan hubungan antara pemilik perusahaan (pemegang saham) dan kreditor. Biaya keagenan ini muncul dari problem keagenan (agency problem). Jika perusahaan menggunakan utang, ada kemungkinan pemilik perusahaan melakukan tindakan yang merugikan kreditor. Terlepas dari pendekatan mana yang akan diambil untuk menentukan struktur modal yang optimal, ada beberapa faktor penting yang perlu dipertimbangkan yaitu : 1. Tingkat penjualan. Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil berarti memiliki aliran kas yang relatif stabil pula, dana dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil. 2. Struktur aktiva. Menurut Bambang Riyanto (1995; 298), kebanyakan perusahaan industri di mana sebagian besar daripada modalnya tertanam dalam aktiva tetap (fixed assets), akan mengutamakan pemenuhan modalnya dari modal yang permanen, yaitu modal sendiri, sedang hutang sifatnya sebagai pelengkap. Hal ini dapat dihubungkan dengan adanya aturan struktur finansial konservatif horisontal yang menyatakan bahwa besarnya modal sendiri hendaknya paling sedikit dapat
18 menutup jumlah aktiva tetap plus aktiva lain yang sifatnya pemanen. Dan perusahaan yang sebagian besar dari aktivanya terdiri atas aktiva lancar akan mengutamakan kebutuhan dananya dengan hutang. Jadi dapat dikatakan bahwa struktur aktiva mempunyai pengaruh terhadap struktur modal. Moh'd, Larry dan James (1998) dalam penelitiannya menunjukkan bahwa struktur aktiva mempengaruhi keputusan struktur modal yang dilakukan oleh manajer. Demikian pula dengan penelitian yang dilakukan oleh Bhaduri (2002) yang menunjukkan adanya pengaruh dari struktur aktiva terhadap keputusan struktur modal. Penelitian lain yang dilakukan oleh Krishnan (1996) pada perusahaan-perusahaan besar di negara industri juga menunjukkan adanya pengaruh struktur aktiva terhadap struktur modal. 3. Tingkat pertumbuhan perusahaan. Menurut Dermawan Sjahrial (2007), apabila pertumbuhan perusahaan semakin cepat, maka kebutuhan dana untuk pembiayaan ekspansi juga akan meningkat. Semakin besar kebutuhan untuk pembiayaan mendatang maka semakin besar keinginan perusahaan untuk menahan laba. 4. Kemampuan menghasilkan laba periode sebelumnya. Dengan laba ditahan (Retained Earning) yang besar, maka perusahaan akan cenderung untuk menggunakan laba ditahan sebelum menggunakan hutang atau menerbitkan saham baru. Hal ini sesuai dengan Pecking Order Theory dimana dijelaskan bahwa manajer cenderung untuk menggunakan sumber pembiayaan dengan prioritas pertama laba ditahan, kemudian hutang dan terakhir penjualan saham baru.
19 5. Skala perusahaan. Perusahaan besar yang sudah mapan akan lebih mudah untuk memperoleh modal di pasar modal dibandingkan dengan perusahaan kecil. Karena kemudahan akses tersebut berarti perusahaan besar memiliki fleksibilitas yang lebih besar pula. 6. Kondisi intern perusahaan dan ekonomi makro. Secara umum, kondisi paling tepat untuk menjual saham adalah pada saat tingkat bunga pasar sedang rendah dan pasar modal sedang bullish. 2.4.2 Pecking Order Theory Teori ini dikenalkan pertama kali oleh Donaldson pada tahun 1961. Pecking Order Theory menggambarkan sebuah hierarki dalam pencarian dana perusahaan dimana perusahaan lebih memilih menggunakan internal equity untuk membayar dividen dan mengimplementasikannya sebagai peluang pertumbuhan. Apabila perusahaan membutuhkan dana eksternal, maka akan lebih memilih hutang sebelum external equity. Internal equity diperoleh dari laba ditahan dan depresiasi. Hutang diperoleh dari pinjaman kreditur, sedang external equity diperoleh karena perusahaan menerbitkan saham baru. Secara singkat teori ini menyatakan bahwa: Perusahaan menyukai internal financing (pendanaan dari hasil operasi perusahaan berwujud laba ditahan). Yang kedua; apabila pendanaan dari luar (external financing) diperlukan, maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dulu, yaitu dimulai dengan
20 penerbitan obligasi, kemudian diikuti oleh sekuritas yang berkarakteristik opsi (seperti obligasi konversi), baru akhirnya apabila masih belum mencukupi, saham baru diterbitkan. Implikasi yang terjadi dalam pecking order theory ini adalah yang pertama yaitu tidak adanya sasaran jumlah leverage. Sesuai dengan teori ini, tidak ada suatu target debt to equity ratio, karena ada dua jenis modal sendiri, yaitu internal dan external. Modal sendiri yang berasal dari dalam perusahaan lebih disukai daripada modal sendiri yang berasal dari luar perusahaan. Hal ini menurunkan proporsi pinjaman pada struktur modal. Selanjutnya, perusahaan yang profitable cenderung untuk menggunakan sedikit hutang pada struktur modalnya. Dengan kata lain, perusahaan-perusahaan ini lebih suka untuk menggunakan equity perusahaan (modal sendiri) pada struktur modalnya karena internal financing disini lebih dianjurkan daripada external financing.