BAB I PENDAHULUAN 1.1.Latar Belakang Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan suatu model penilaian aset yang menjelaskan mengenai hubungan risiko dan harapan pengembalian (expected return) pada tiap aset yang berada di pasar modal pada keadaan seimbang (equilibrium). CAPM pertama kali diperkenalkan oleh Sharpe, Lintner, dan Mossin pada pertengahan tahun 1960-an. Model CAPM merupakan suatu model untuk menghitung ekspektasi return saham portofolio yang didasari oleh teori portofolio Markowitz. Bentuk standar CAPM dikembangkan secara terpisah oleh Sharpe (1964), Lintner (1965), dan Mossin (1966), yang dikenal dengan nama CAPM Sharpe-Lintner-Mossin. Model CAPM ini menyatakan bahwa return saham hanya dipengaruhi oleh satu faktor saja, yaitu faktor risiko pasar. CAPM merupakan salah satu bagian penting pada kegiatan investasi dewasa ini. Sejak beberapa puluh tahun yang lalu, CAPM dianggap sebagai model yang sesuai untuk menjadi model penilaian harga aset meskipun belum ada yang bisa memberikan konsistensi akan hasil uji empiris terhadap model ini. Beberapa penelitian empiris mengenai CAPM telah dilakukan sejak dahulu. Meskipun penelitian-penelitian mengenai CAPM telah banyak muncul, tetapi hasil penelitianpenelitian tersebut belum menemukan konsistensi hasil. Pada tahun 1991 Chang melakukan penelitian untuk menguji market model dan membandingkan dengan 1
multifactor model. Ia menemukan bahwa market model mengungguli multifactor model yang diuji dengan variabel makro dalam menjelaskan return saham. Penelitian dari Harris dkk (2003) mencoba untuk membandingkan model CAPM dengan CAPM global dan hasilnya menyatakan bahwa CAPM satu faktor masih tetap mengungguli model CAPM yang telah dimodifikasi lainnya. Melanjutkan penelitian tersebut, Turner (2010) menunjukkan bahwa CAPM masih menjadi pendekatan yang paling dipercaya dalam menilai return saham. Ia yakin bahwa faktor-faktor seperti yang ditunjukkan dalam model Fama dan French serta Titman sudah menjadi bagian dari faktor tunggal dalam CAPM, yaitu risiko pasar. Selanjutnya, Kan dkk (2013) mencoba untuk menguji validitas beberapa model penetapan harga dengan membandingkan nilai cross-sectional R 2, hasil membuktikan bahwa Intercontemporal-CAPM adalah model yang terbaik di antara model lainnya. Meskipun berbagai penelitian terdahulu membuktikan bahwa CAPM merupakan model yang valid, tetapi terdapat pula hasil bertentangan yang ditunjukkan dalam beberapa penelitian. Dalam penelitian Fama dan French (1996), mereka mengatakan bahwa hubungan beta dan return adalah lemah dan beta tidak cukup untuk menjelaskan return rata-rata. Selanjutnya, penelitian Blume dan Friend (1973) mencoba meneliti return dengan menggunakan CAPM dan hasilnya adalah penolakan teori CAPM dalam menjelaskan return yang diobservasi pada seluruh aset keuangan. CAPM dalam membentuk persamaan model, mensyaratkan beberapa asumsi serta kondisi yang harus terpenuhi. Salah satu asumsi dasar yang tersirat pada CAPM 2
adalah bahwa pembentukan portofolio pasar haruslah berada pada efficient frontier. Fama dan French (2004) mengatakan bahwa risiko saham seharusnya dapat dilihat dengan menggunakan tolak ukur atau melihat pula dari sisi market portfolio yang komprehensif, di mana dalam CAPM terdapat asumsi bahwa yang termasuk dalam portofolio pasar tidak hanya aset keuangan yang diperjualbelikan, tetapi juga real estate dan human capital. Hal ini sedikit mustahil mengingat begitu banyak bentuk investasi di dunia, khususnya di Indonesia, sehingga penyederhanaan asumsi portofolio pasar hingga pada aset keuangan mungkin masih diperbolehkan. Meskipun market portfolio dapat disederhanakan dalam aset keuangan, namun dipertanyakan pula apakah harus diperluas dalam obligasi dan aset keuangan lainnya (Fama dan French, 2004). Hal ini memberikan keraguan akan indeks acuan yang digunakan selama ini dalam membentuk portofolio pasar untuk pemodelan CAPM. Melanjutkan penelitian Fama dan French (2004), Levy pada tahun 2010 melakukan penelitian mengenai kritik CAPM dan menemukan bahwa para akademis dan praktisi dapat terus menggunakan CAPM dan CAPM merupakan model yang valid. CAPM mensyaratkan untuk membentuk portofolio pasar yang paling efisien, yang terletak pada efficient frontier dan minimum mean-variance, serta di mana portofolio efisien yang dimaksud merupakan portofolio yang memberikan tingkat return tertentu dengan risiko yang minimum atau tingkat return maksimal pada tingkat risiko tertentu. Karenanya, pembentukan portofolio pasar sendiri mungkin bisa dilakukan, namun tetap sesuai dengan langkah-langkah oleh portofolio Markowitz. Ferson dan Harvey (1994) meneliti mengenai pasar ekuitas global dan kaitannya terhadap risiko dan expected return. Penelitian tersebut menemukan bahwa 3
ketika menguji beberapa model beta untuk return serta expected return pada delapan pasar ekuitas nasional, beta pasar global tidak cukup baik dalam menjelaskan return rata-rata pada negara-negara tersebut. Setiawan (2014) menyatakan terkait isu ini, penolakan CAPM dalam pengujian dengan menggunakan suatu indeks sebagai proksi atas portofolio pasar global mungkin saja disebabkan oleh ketidaktepatan proksi pasar global tersebut. Belum ditemukannya konsistensi hasil pada CAPM menyebabkan semakin banyak penelitian-penelitian yang berkembang. Dalam penelitian Fama dan French (1996), mereka mengatakan bahwa hubungan beta dan return adalah lemah dan beta tidak cukup untuk menjelaskan return rata-rata. Kemudian, dengan semakin berkembangnya berbagai penelitian, maka muncul satu teori yang menjelaskan mengenai penetapan harga pula, yaitu Arbitrage Pricing Theory. Arbitrage Pricing Theory atau biasa disebut dengan APT yang dibentuk melalui penelitian Ross pada tahun 1976 yang mengatakan bahwa dalam menjelaskan return saham, tidak hanya terdapat satu faktor saja namun terdapat beberapa faktor (multifactor). Namun, Ross dalam penelitiannya tidak menyebutkan faktor apa saja yang dimaksud. Selanjutnya, muncul pula perkembangan model penilaian aset yang mencoba untuk membuktikan bahwa faktor yang mempengaruhi tidak hanya faktor pasar saja. Pada tahun 1993, Fama dan French meneliti mengenai harga aset dan kemudian penelitian tersebut menghasilkan model yang dikenal dengan Model Tiga Faktor. Tidak berhenti hingga model tersebut, penelitian Carhart (1997) menemukan model baru dalam penilaian aset, yaitu Model Empat Faktor. 4
Berawal dari penelitian Ross (1976), maka penelitian-penelitian selanjutnya mencoba untuk mengungkap mengenai faktor-faktor dalam APT terkait return saham dan risiko. Penelitian-penelitian tersebut memasukkan faktor makro ekonomi sebagai multi faktor dalam APT. Azeez dan Yonezawa (2006) meneliti mengenai faktor makro ekonomi sebagai bagian dari APT pada pasar saham di Jepang dan hasil penelitian menemukan bahwa terdapat empat faktor makro ekonomi yang berhubungan dengan premi risiko di pasar saham Jepang, yaitu peredaran uang, inflasi, nilai valuta asing, dan produksi industrial. Selanjutnya, pada tahun 2011, Kang dkk meneliti mengenai risiko dari makro ekonomi sebagai Consumption Capital Asset Pricing Model (CCAPM) terhadap return saham. Penelitian tersebut menghasilkan bahwa pendapatan dividen, term spread, default spread, dan tingkat bunga jangka pendek sebagai faktor makro dapat menjelaskan return saham sama baiknya dengan Model Tiga Faktor. Sebaliknya, penelitian Chang (1991) yang menguji market model, multifactor model, dan unified model menemukan bahwa ketika faktor pasar dan faktor makro ekonomi dimasukkan dalam satu model, faktor pasar memiliki nilai dominan dan menjelaskan faktor makro ekonomi terhadap return saham. Hal ini berarti mungkin saja faktor-faktor makro yang dianggap sebagai faktor dalam APT sudah dijelaskan pada faktor pasar dalam CAPM. Ketika Ross (1976) menyatakan bahwa terdapat banyak faktor yang mempengaruhi nilai return saham dan Sharpe (1964) menyatakan bahwa return saham hanya dipengaruhi oleh faktor pasar saja, penelitian dari Dybvig dan Ross (1985) menunjukkan bahwa jika return aset mengikuti model faktor linear, maka CAPM menjelaskan APT. Maksudnya adalah bahwa mungkin saja faktor-faktor yang dianggap sebagai pembentuk return 5
dalam APT model sudah dijelaskan melalui satu faktor pasar saja dalam CAPM. Penelitian Burmeister (1988) juga menyatakan hal yang sama, yaitu CAPM terkait dengan APT dan memberikan struktur yang linear untuk pembentukan return. Dengan semakin bermunculan model-model baru tersebut serta cara-cara pengujian CAPM dan hasil-hasil penelitian yang belum konsisten, maka keabsahan CAPM hingga sekarang tetap dipertanyakan. Namun, meskipun terdapat teori lain yang memperkenalkan pendekatan yang lain, bukti survey menyatakan bahwa investor-investor dan perusahaan besar di Amerika Serikat hingga saat ini sebagian besar masih menggunakan CAPM (Harris dkk, 2003). Selanjutnya, Setiawan (2012) menemukan bahwa CAPM secara teoritis adalah benar, yaitu bahwa faktor risiko yang sebaiknya dipertimbangkan adalah hanya risiko pasar (beta). Temuan-temuan ini yang bertentangan dengan temuan lainnya menunjukkan bahwa hingga sekarang model CAPM belum menemukan konsistensi dalam menjadi model penilaian harga aset. Banyaknya penelitian mengenai cara pengujian CAPM tersebut dan hasilnya masih tidak memberikan konsistensi, sehingga pengujian dasar model CAPM perlu dilakukan kembali. Pembuktian asumsi dasar CAPM memiliki peranan dalam pengujian model CAPM yang valid. Penggunaan portofolio pasar sebagai acuan dasar dalam penilaian model CAPM merupakan hal yang mendasar sebelum dilakukannya uji penerapan model CAPM. Dengan mengetahui bahwa penggunaan acuan portofolio pasar adalah sesuai dan tepat, maka model akan diketahui sebagai model yang valid. Berdasarkan latar belakang tersebut, maka penelitian ini akan mencoba untuk meneliti mengenai keabsahan teori CAPM dalam menghitung nilai aset, yang dalam 6
penelitian ini akan diukur melalui nilai saham. Keabsahan teori CAPM akan diuji berdasarkan asumsi dasar, yaitu mengenai ketepatan dan kesesuaian indeks pasar saham sebagai acuan dalam menggunakan CAPM. 1.2.Rumusan Masalah Berdasarkan pada penjelasan latar belakang, maka penelitian ini akan melakukan pengujian kembali model CAPM dalam menunjukkan validitas CAPM sebagai model penetapan harga aset. Pengujian kembali tersebut akan diuji melalui pertanyaan penelitian, Apakah indeks pasar saham di Indonesia merupakan meanvariance efficient portfolio yang sesuai dengan asumsi CAPM? 1.3.Tujuan Penelitian Adapun tujuan dari penelitian ini adalah untuk menjawab rumusan masalah pada penelitian ini, yaitu untuk mengetahui mengenai ketepatan dan kesesuaian penggunaan indeks pasar saham di Indonesia, yaitu merupakan mean-variance efficient portfolio yang sesuai dengan asumsi CAPM. 7
1.4.Manfaat Penelitian Penelitian ini diharapkan memberi manfaat sebagai berikut: 1. Hasil penelitian ini memberikan pengetahuan mengenai indeks IHSG dan LQ45, apakah indeks tersebut merupakan mean-variance efficient portfolio. 2. Hasil penelitian ini dapat menilai apakah penelitian sebelumnya yang menguji CAPM dengan menggunakan indeks IHSG dan atau LQ45 sudah benar-benar menguji CAPM. 8