Chapter 2 RISK AND RETURN

Chapter 2 RISK AND RETURN

PENDAHULUAN Building blocks keuangan meliputi: time value of money, risk and rate of return model penilaian saham dan obligasi Bab ini meliputi: Basic return concepts Basic risk concepts Stand-alone risk Portfolio (market) risk Risk and return: CAPM/SML

DEFINISI RETURN return Investasi: indikator unt mengukur hasil finansial dari investasi. Returns: Historical, or prospective (anticipated). Returns dpt dinyatakan: Uang (Dollar terms). Persentasi (Percentage terms). Contoh: Berapa return atas investasi, dg kos $1,000 dan setelah 1 th dijual sebesar $1,100? Dollar return: $ Received - $ Invested $1,100 - $1,000 = $100. Percentage return: $ Return/$ Invested $100/$1,000 = 0.10 = 10%. Mungkin return investasi tak dapat diketahui secara pasti RISIKO

DEFINISI RISIKO Risiko didefinisikan secara harfiah sebagai bahaya (a hazard), hambatan (a peril), lawan dari aman (security atau safety), mengarah ke rugi atau molor (injury). Risiko merujuk pada kemungkinan terjadinya peristiwa yang tidak menguntungkan Dalam investasi risiko didefinisikan sebagai kemungkinan bahwa perolehan return lebih kecil daripada return harapan. Semakin besar kemungkinan bahwa return lebih rendah atau negatif, maka investasi lebih berisiko. Risiko: 1. Stand-alone risk (tunggal): risiko yg muncul jika ivestor hanya dg aset tunggal 2. Portfolio risk: risiko dr aset pada portofolio investasi.

Probability distribution Stock X Stock Y -20 0 Saham yg lbh berisiko? Mengapa? 15 50 Rate of return (%)

Investment Alternatives (Brigham & Gapinski, 2004) Economy Prob. T-Bill Alta Repo Am F. MP Recession 0.10 8.0% -22.0% 28.0% 10.0% -13.0% Below avg. 0.20 8.0-2.0 14.7-10.0 1.0 Average 0.40 8.0 20.0 0.0 7.0 15.0 Above avg. 0.20 8.0 35.0-10.0 45.0 29.0 Boom 0.10 8.0 50.0-20.0 30.0 43.0 1.00

Apakah return Alta dan Repo berubah sesuai atau berlawanan dengan kondisi perekonomoian? Alta berubah sesuai dg perekonomian, sehingga berhubungan scr positif dg kondisi perekonomian. Sesuai dg situasi perekonomian. Repo berubah berlawanan dg perekonomian, sehingga berhubungan negatif, dan tidak biasa (unusual).

Menghitung return ekspektasian pd tiap alternatif ^ r = expected rate of return. r = n i=1 rp. i i ^ r Alta = 0.10(-22%) + 0.20(-2%) + 0.40(20%) + 0.20(35%) + 0.10(50%) = 17.4%.

Menghitung return ekspektasian pd tiap alternatif (Lihat Brigham & Gapinski, 2004) Alta Market Am. Foam T-bill Repo Men ^r 17.4% 15.0 13.8 8.0 1.7 Alta memiliki return tertinggi Apakah Alta terbaik? lihat risiko!

RISIKO: Ukuran Statistik Risiko dikuantitatifkan, dg memberi angka pd: peristiwa yg terjadi probabilitas Probabilitas: kemungkinan terjadinya (=0 s/d 1) Distribusi probabilitas: daftar peristiwa yg mungkin, dan probabilitasnya. R=return yg mungkin diterima p=probabilitas terjadinya. Varian mengukur simpangan return aktual dari return ekspektasi = rata-rata deviasi kuadrat R=return n E ( R ) = ( Ri * ρ i) 2 σ = n i = 1 ( Ri E( R) ) i= 1 2 ( ρi

Deviasi standar dari return untuk tiap alternatif? σ = Standard deviation σ = Variance = 2 σ = n i= 1 r r 2 i P i.

(Brigham & Gapinski, 2004) σ = n i= 1 r r 2 i P i. Alta Inds: σ = ((-22-17.4) 2 0.10 + (-2-17.4) 2 0.20 + (20-17.4) 2 0.40 + (35-17.4) 2 0.20 + (50-17.4) 2 0.10) 1/2 = 20.0%. σ T-bills = 0.0%. σ Alta = 20.0%. σ Repo = 13.4%. σ Am Foam = 18.8%. σ Market = 15.3%.

Market Prob. T-bill Am. F. Alta 0 8 13.8 17.4 15 (Sumber: Brigham & Gapinski, 2004) Rate of Return (%)

Menghitung Risiko Deviasi standar (Standard deviation =SD) mengukur risiko berdiri sendiri (standalone risk) dr suatu investasi. Semakin besar SD, semakin tinggi probabilitas bhw return akan jauh di bawah return harapan (expected return). Koefisien variasi=kovarian (Coefficient of variation) = ukuran alternatif dari risiko berdiri sendiri.

Expected Return versus Risk Security Alta Inds. Market Am. Foam T-bills Repo Men (Brigham & Gapinski, 2004) Expected return 17.4% 15.0 13.8 8.0 1.7 Risk, σ 20.0% 15.3 18.8 0.0 13.4

KOVARIAN, CV = Expected return/standard deviation. CV T-BILLS = 0.0%/8.0% = 0.0. CV Alta Inds = 20.0%/17.4% = 1.1. CV Repo Men = 13.4%/1.7% = 7.9. CV Am. Foam = 18.8%/13.8% = 1.4. CV M = 15.3%/15.0% = 1.0. (Sumber: Brigham & Gapinski, 2004)

Expected Return versus Coefficient of Variation (Lihat Brigham & Gapinski, 2004) Security Alta Inds Market Am. Foam T-bills Repo Men Expected return 17.4% 15.0 13.8 8.0 1.7 Risk: σ 20.0% 15.3 18.8 0.0 13.4 Risk: CV 1.1 1.0 1.4 0.0 7.9

Return vs. Risk (Std. Dev.): Mana investasi terbaik? 20.0% Alta Return 15.0% 10.0% T-bills Mkt USR 5.0% Coll. 0.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% (Lihat Brigham & Gapinski, 2004) Risk (Std. Dev.)

Portfolio Risk and Return Anggap ada portofolio dua saham dng $50,000 dlm Alta Inds. dan $50,000 dlm Repo Men. Calculate ^r p and σ p. ^r p is a weighted average: ^ ^ r p = Σ w i r i. i = 1 ^ r p = 0.5(17.4%) + 0.5(1.7%) = 9.6%. r ^ p = antara ^ r Alta dan ^ r Repo. n

Metode Alternatif Economy Recession Below avg. Average Above avg. Boom Prob. 0.10 0.20 0.40 0.20 0.10-22.0% -2.0 20.0 35.0 50.0 ^ r p = (3.0%)0.10 + (6.4%)0.20 + (10.0%)0.40 + (12.5%)0.20 + (15.0%)0.10 = 9.6%. (Sumber: Brigham & Gapinski, 2004) Alta Estimated Return Repo 28.0% 14.7 0.0-10.0-20.0 Port. 3.0% 6.4 10.0 12.5 15.0

Metode Alternatif σ p = ((3.0-9.6) 2 0.10 + (6.4-9.6) 2 0.20 + (10.0-9.6) 2 0.40 + (12.5-9.6) 2 0.20 + (15.0-9.6) 2 0.10) 1/2 = 3.3%. σ p jauh lbh rendah daripada: Saham individual (Alta=20% dan Repo=13.4%). Rata-rata Alta dan Repo (16.7%). Portofolio memberikan return rata-rata tetapi dg risiko jauh lbh rendah. Kunci pokok adalah hubungan negatif.

Two-Stock Portfolios Dua saham dpt dikombinasikan unt membentuk portofolio bebas risiko jika ρ = -1.0. Risiko tdk dpt dikurangi pd semua shm jika dua saham memiliki ρ = +1.0. Scr umum, saham memiliki ρ 0.65, sehingga risiko dpt diturunkan tetapi tak dpt dieliminasi. Investor mungkin memegang banyak saham.

Prob. (Lihat Brigham & Gapinski, 2004) Large 2 1 0 15 σ 1 35% ; σ Large 20%. Return

(Lihat Brigham & Gapinski, 2004) σ p (%) 35 Company Specific (Diversifiable) Risk Stand-Alone Risk, σ p 20 0 Market Risk 10 20 30 40 2,000+ # Stocks in Portfolio

Stand-alone = Market Risk + Diversifiable Risk Risiko pasar = Market risk, bagian dari risiko berdiri sendiri (security s standalone risk) yg tdk dpt dieliminasi dg diversifikasi. Risiko perushaan = Firm-specific, diversifiable, risiko bagian dari risiko berdiri sendiri yg dpt dieliminasi dg diversifikasi.

Risiko Pasar untuk Sekuritas individual Risiko pasar (Market risk), yang relevan dg shm yang dimiliki dalam portofolio diversifikasian (well-diversified portfolios), mrp kontribusi sekuritas pada risiko keseluruhan dari portofolio. Risiko pasar untuk suatu saham diukur dg koefisien beta saham (stock s beta coefficient). Beta juga mengukur naik-turunnya return saham pada relatif pada return pasar. Untuk saham-i, besarnya beta adalah: b i = (ρ im σ i ) / σ M

Mengestimasi Beta: dengan Regresi Lakukan regresi: Return saham pada sumbu Y (Y axis), dan Return pd portofolio pasar pd sumbu x X axis. Slope garis regresi, yg mengukur valatilitas relatif (relative volatility), merupakan koefisien beta saham, atau b.

Mengestimasi Beta Dengan Regresi-Contoh (Brigham & Gapinski, 2004) Year 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Market 25.7% 8.0% -11.0% 15.0% 32.5% 13.7% 40.0% 10.0% -10.8% -13.1% PQU 40.0% -15.0% -15.0% 35.0% 10.0% 30.0% 42.0% -10.0% -25.0% 25.0%

Menghitung Beta Untuk PQU 40% rkwe (Brigham & Gapinski, 2004) 20% 0% -40% -20% 0% 20% 40% -20% r M -40% r PQU = 0.83r M + 0.03 R 2 = 0.36

Menghitung Beta Untuk PQU Garis regresi, dan beta, dpt dihitung dg kalkulator dg fungsi regresi atau program exell. Pada contoh ini, untuk PQU--b= 0.83.

Menghitung Beta Dalam Praktik Banyak analis menggunakan S&P 500 sbg return pasar. Para analis mungkin menggunakan empat atau lima tahun dari return bulanan untuk membuat regresi. Ada juga analis yang menggunakan 52 minggu dari return mingguan.

Interpretasi Beta Jika b = 1.0, saham memiliki risiko rata-rata. Jika b > 1.0, saham lbh berisiko daripada rata-rata. Jika b < 1.0, saham kurang berisiko daripada rata-rata. Umumnya saham memiliki beta dalam kisaran 0.5 s/d 1.5.

Return Harapan vs Return Pasar (Lihat Brigham & Gapinski, 2004) Expected Security return HT 17.4% Market 15.0 USR 13.8 T-bills 8.0 Collections 1.7 Mana yg terbaik? Risk, b 1.29 1.00 0.68 0.00-0.86

SML untuk Menghitung return yg disyaratkan tiap alternatif Garis Pasar Sekuritas (Security Market Line =SML) mrp bagian dari model penilaian aset modal (Capital Asset Pricing Model =CAPM). SML: r i = r RF + (RP M )b i. ^ Asumsi r RF = 8%; r M = r M = 15%. RP M = (r M - r RF ) = 15% - 8% = 7%. (Lihat Brigham & Gapinski, 2004)

Return yg Disyaratkan (Required Rates of Return) (Brigham & Gapinski, 2004) r Alta = 8.0% + (7%)(1.29) = 8.0% + 9.0% = 17.0%. r M = 8.0% + (7%)(1.00) = 15.0%. r Am. F. = 8.0% + (7%)(0.68) = 12.8%. r T-bill = 8.0% + (7%)(0.00) = 8.0%. r Repo = 8.0% + (7%)(-0.86) = 2.0%.

Return Harapan vs Syaratan (Required) Alta ^ r 17.4% r 17.0% (Brigham & Gapinski, 2004) Undervalued Market 15.0 15.0 Fairly valued Am. F. 13.8 12.8 Undervalued T-bills 8.0 8.0 Fairly valued Repo 1.7 2.0 Overvalued

r i (%) SML: r i = r RF + (RP M ) b i r i = 8% + (7%) b i r M = 15. Alta.. Market. r Am. Foam RF = 8 Repo. T-bills -1 0 1 2 Risk, b i SML dan Alternatif Investasi

Menghitung beta portfolio Anggap portofolio dg 50% Alta dan 50% Repo b p = Weighted average = 0.5(b Alta ) + 0.5(b Repo ) = 0.5(1.29) + 0.5(-0.86) = 0.22.

Return yg disyaratkan pd portofolio (Brigham & Gapinski, 2004) portofolio dg 50% Alta dan 50% Repo r p = Weighted average r = 0.5(17%) + 0.5(2%) = 9.5%. Atau dg SML: r p = r RF + (RP M ) b p = 8.0% + 7%(0.22) = 9.5%.

Dampak perubahan Inflasi pd SML Required Rate of Return r (%) New SML I = 3% (Lihat Brigham & Gapinski, 2004) SML 2 18 15 11 8 SML 1 Original situation 0 0.5 1.0 1.5 2.0

Dampak ketidaksukaan risiko (Risk Aversion) Required Rate of Return (%) 18 r M = 18% r M = 15% Stlh peningkatan risk aversion SML 2 SML 1 15 8 RP M = 3% Situasi awal (Sumber Brigham & Gapinski, 2004) 1.0 Risk, b i

Pengujian Empiris CAPM: Konfirmasi atau Menolak Belum ada uji secara sempurna Uji statistikal memiliki problema yg menyebabkan verifikasi atau penolakan scr benar tidak mungkin Return yg disyaratkan investor didasarkan pd risiko mendatang (future risk), tetapi beta dihitung dg data historis. Investor mungkin berkenaan dengan risiko stand-alone maupun market risk.

Chap 3 RISK AND RETURN: Part II Capital Asset Pricing Model (CAPM) Efficient frontier Capital Market Line (CML) Security Market Line (SML) Beta calculation Arbitrage pricing theory Fama-French 3-factor model

Model Penilaian Aset Modal (Capital Asset Pricing Model=CAPM) CAPM = model equilibrium yg menetapkan hubungan antara risiko dan return yg disyaratkan (required rate of return) unt aset yg dipegang dlm portofolio (well-diversified portfolios) diperkenalkan pertama kali oleh William Sharpe tahun 1964, dia memperoleh anugerah Nobel dalam bidang ekonomi pd th 1990 Fokus pd hubungan ekuilibrium antara risiko dan return pd aset berisiko Dibangun atas teori portofolio Markowitz Tiap investor dianggap mendiversifikasi portofolionya sesuai dg model Markowitz CAPM didasarkan pd premis bhw hanya satu faktor yg mempengaruhi risiko. Faktor? Investor rasional: memilih suatu portofolio dengan return ekspektasi tertinggi pd tingkat risiko tertentu (=portofolio optimal)

Asumsi CAPM Asumsi Semua aset berisiko dimiliki oleh semua investor Semua investor akan memiliki portofolio aset berisiko yang sama portfolio adalah portofolio pasar >nilai portofolio tertimbang dari semua aset berisiko. Semua investor: Menggunakan informasi sama untuk menghasilkan batas investasi yang efisien (efficient frontier) Memiliki horison waktu satu-periode Dapat pinjam atau meminjamkan uang pada tingkat return bebas risiko Tidak ada biaya transaksi, tidak ada pajak pribadi, tidak ada inflasi Tak ada investor tunggal yang dapat mempengaruhi harga saham Pasar modal dalam ekuilibrium

Return Portfolio Harapan, r p Efficient Set Feasible Set Portofolio Feasibel dan Efisien Risiko, σ p

Portofolio Feasibel dan Efisien Portofolio feasibel (feasible set of portfolios) = semua portofolio yg dpt dibangun dr sejumlah saham tertentu. Portofolio efisien= portofolio yg menawarkan: Return tertinggi pd jumlah risiko tertentu, atau Risiko terkecil pd sejumlah return tertentu. Kumpulan portofolio efisien disebut set efisien atau garis efisien (efficient set or efficient frontier)

Return harapan, r p I B2 I B1 I A2 I A1 Optimal Portfolio Investor B Optimal Portfolio Investor A Portofolio Optimal Risiko σ p

Portofolio Optimal Kurve indeferen (Indifference curves) merefleksikan sikap investor terhadap risiko sbg refleksian fungsi sulih ganti risiko/return-nya (risk/return tradeoff function). Kurve tsb berbeda di antara investor disebabkan oleh perbedaan dlm ketidaksukaanya pd risiko. Portofolio optimal investor= titik tangen (tangency point) antara set efisien dan kurve indiferen.

Return Bebas risiko (r RF ) dan Batas efisien (efficient frontier) Jika aset bebas risiko (risk-free) ditambahkan pd set portofolio feasibel, investor dpt menciptakan portofolio yg mengkombinasi aset bebas risiko dg aset berisiko (risky assets) Hubungan garis lurus r RF dg M, titik tangen antara garis tsb dg set efisien sebelumnya, menjadi batas efisien baru (new efficient frontier)

Set Efisien dan Asset Bebas Risiko Return harapan, r p ^ r M r RF A. M. Z. B The Capital Market Line (CML): New Efficient Set σ M Risiko, σ p

Garis Pasar Modal (Capital Market Line) Garis pasar modal (Capital Market Line =CML) = kombinasi linier dari aset bebas risiko dan portofolio pasar (Portfolio M) Portofolio di bawah CML adalah jelek (inferior) CML menentukan set efisien baru. Semua investor akan memilih portofolio pd CML.

Persamaan CML ^ r M - r RF ^r p = r RF + σ p. σ M Intercep Slope Ukuran Risiko

Capital Market Line E(R M ) RF y Risk M x σ M L Garis dari RF ke L adalah capital market line (CML) x = risk premium = E(RM) - RF y =risiko =σm Slop = x/y =[E(RM) - RF]/σM RF = y - intersep

Makna CML Return harapan pd berbagai portofolio efisien adl sama dg return bebas risiko ditambah risiko tambahan (risk premium) Portofolio optimal unt berbagai investor adl titik tangen (point of tangency) antara CML dan kurve indeferen investor

Expected Return, r p CML I 2 I 1 ^ r M ^ r R Ṛ Ṃ r RF R = Optimal Portfolio σ R σ M Risk, σ p

Garis Pasar Sekuritas Security Market Line (SML) CML menggambarkan hubungan risk/return untuk portofolio efisien (efficient portfolios) Garis Pasar sekuritas (SML), bagian dari CAPM, menggambarkan hubungan risk/return untuk saham individual

Persamaan SML Ukuran risiko yg digunakan dalam SML adalah koefisien beta perusahaan-i, b i. Persamaan SML : r i = r RF + (RP M ) b i

Security Market Line E(R) k M k RF SML A B C 0 0.5 1.0 1.5 2.0 Beta M Beta = 1.0 mengimplikasikan risiko pasar Sekuritas A dan B lebih berisiko daripada pasar Beta >1.0 Sekritas C kurang berisiko daripada pasar Beta <1.0

Menghitung beta Buat garis regresi return yg lalu sahami (past returns on Stock i) vs return yg lalu pasar (returns on the market) Garis regresi disebut garis karakteristik (characteristic line) Koefisien slope dari garis karakteristik dianggap sbg koefisien beta

Menghitung beta _ r i 20 15 10.. Year r M r i 1 15% 18% 2-5 -10 3 12 16 5-5 0 5 10 15 20. -5-10 ^ r i = -2.59 + 1.44 k ^ M _ r M

Metode Penghitungan Para analis menggunakan komputer dg sofware statistik atau spreadsheet unt melalukan regresi. Menggunakan data Minimal 3 tahun dari return bulanan atau 1 tahun dari return mingguan. Beberapa analis menggunakan 5 tahun return bulanan.

Metode Penghitungan Jika beta = 1.0, shm berada pd risiko ratarata, =risiko pasar Jika beta > 1.0, shm lbh berisiko daripada pasar Jika beta < 1.0, shm kurang berisiko daripada pasar Umumnya saham memiliki beta dalam kisaran 0.5 s/d 1.5.

Interpretasi Hasil Regresi Angka R 2 mengukur persentasi varian saham yg dijelaskan oleh pasar. Angka khas R 2 adl: 0.3 untuk saham individual Lebih dari 0.9 unt portofolio diversifikasian (well diversified portfolio)

Interpretasi Hasil Regresi Interval keyakinan 95% menunjukkan kisaran yg didalamnya kita yakin 95% bhw nilai beta yg benar berada di dalamanya Kisaran khas (typical range): Dari sekitar 0.5 s/d 1.5 unt saham individual Dari sekitar 0.92 s/d 1.08 unt portofolio diversifikasian

Hubungan antara Risiko Standalone, Pasar, dan diversifiabel σ 2 = b 2 σ 2 + σ e2. σ 2 j = varian = risiko stand-alone Shm j. b 2 σ 2 = risiko pasar Shm j. j M σ e2 j j j M j = varian angka eror = risiko diversifiabel Shm j.

Verifikasi CAPM Ada dua uji potential yg dpt dilakukan untuk memverifikasi CAPM: Uji stabilitas beta (Beta stability tests) Uji yg didasarkan pda kemiringan garis SML (slope of the SML)

UJi SML Uji SML mengindikasikan: Hubungan yg lebih-kurang linier (more-less linear relationship) antara return realisasian dan risiko pasar Slope lebih kecil daripad yang diprediksikan Ketidak relevanan risiko diversifiabel (Irrelevance of diversifiable risk) yg dispesifikasi dalam model CAPM dpg dipertanyakan (More...)

UJi SML Beta sekuritas individual mrp estimator yg kurang baik tentang risko mendatang Beta portofolio dari 10 atau lebih saham yg dipilih scr random adl stabel (reasonably stable) Beta portofolio masa lalu (Past portfolio betas) merp estimasi yg bagus tentang perubahan portofolio mendatang (future portfolio volatility)

Problema Uji CAPM Adakah problema dg uji CAPM? Yes. Richard Roll mempertanyakan apakah mungkin untuk menguji scr konseptual CAPM (was even conceptually possible to test the CAPM). Roll menunjukkan bahwa tidak meungkin membuktikan bahwa investor berperilaku sesuai dg teori CAPM.

Konklusi Berkenaan dengan CAPM Tidak mungkin untuk memverifikasi. Studi yg ada tlh mempertanyakan validitas. Investor tampak peduli pd risiko pasar maupun risiko berdiri sendiri (standalone risk). Maka SML mungkin tidak menghasilkan estimasi benar tentang r i.

Konklusi Berkenaan dengan CAPM Konsep CAPM/SML didasarkan pd ekspektasian, sedangkan beta dihitung dg menggunakan data historis. Data historis suatu perusahaan mungkin tidak merefleksikan ekspektasi investor tentang tingkat risiko mendatang (future riskiness). Model lain sedang dikembangkan yg suatu saat bisa menggantikan CAPM, tetapi masih tetap memberikan rerangka yg baik unt berfikir tentang risiko dan return.

CAPM dan Arbitrage Pricing Theory (APT) Apa perbedaan antara CAPM dan APT (Arbitrage Pricing Theory? CAPM adalah model faktor tunggal (single factor model). APT menganjurkan hubungan antara risiko dan return adl lebih kompleks dan disebabkan oleh banyak faktor (multiple factors) seperti petumbuhan GDP, inflasi harapan, perubahan tarif pajak, dan tingkat penghasilan dividen (dividend yield)

CAPM dan Arbitrage Pricing Theory (APT) Kritik CAPM adl hanya menggunakan faktor tunggal dlm menentukan return suatu portofolio, yaitu beta portofolio. Untuk mengatasi kritik atas CAPM, model baru dikembangkan, yg didasarkan pada teori penilaian arbitrase (arbitrage pricing theory/apt). Seperti CAPM, APT berasums: ada hubungan antara risiko dan return. Namun demikian, APT memiliki asumsi lebih sedikit. Berikut ini asumsi yg diperlukan CAPM tetapi tidak diperlukan untuk APT: 1. Horison investasi periode tunggal 2. Meminjam atau memberi pinjaman pada tingkat bebas risiko 3. Investor merupakan pengoptimasi rerata-varian

Arbitrage Pricing Theory APT APT digunakan unt beberapa aplikasi praktik sesungguhnya (real world applications) Akseptasi (acceptance) lambat, sebab model ini tidak menspesifikasi faktor apa yg mempengaruhi return saham. Diperlukan lbh banyak riset atas model risiko dan return untuk menemukan suatu model yg scr teoretikal tepat, scr empiris terverifikasi, dan mudah unt digunakan

Arbitrage Pricing Theory Berdasarkan pada Law of One Price Dua aset identik lainnya tak dapat menjual pada harga berbeda Harga Ekuilibrium menyesuaiakanuntuk mengeliminasi semua kesempatan arbitrase Berbeda dengan CAPM, APT tidak mengasumsikan Horison investasi periode-tunggal, ketiadaan pajak peribadi, tak ada risiko pinjam atau memberi pinjaman, keputusan varian-rerata (meanvariance decisions ) Rumus APT dapat ditunjukkan sebagai berikut: E [ E( r ) r ] + β [ E( r ) r ] +... + [ E( r ) r ] ( ri ) = rrf + β1 1 rf 2 2 rf βn Notasi i = 1, 2,, n = menunjukkan faktor berbeda yang memiliki dampak meliputi (over) suatu reutn investasi. n rf

Factors APT berasumsi return dihasilkan dengan suatu model faktor Karakteristik Factor Tiap risiko harus memiliki pengaruh pervasif pada return saham Faktor Risiko harus mempengaruhi return harapan dan memiliki harga nonzero Faktor risiko harus unpredictabel untuk pasar APT merupakan model faktor berganda, yang menggunakan faktor-faktor dalam menentukan return portofolio, selain (in addition to) beta portofolio, yaitu: seperti tingkat inflasi, tingkat pertumbuhan ekonomi, slop kurve penghasilan investasi (slope of the yield curve), dst.,

APT Model Hal yang paling penting adalah penyimpangan faktor dari nilai harapannya Hubungan return-risiko untuk APT dapat digambarkan sebagai: E(R i ) =RF +b i1 (risk premium for factor 1) +b i2 (risk premium for factor 2) + +b in (risk premium for factor n)

Most use factors in APT Model Umumnya penelitian empiris menunjukkan 3 5 faktor mempengaruhi return sekuritas dan diberi harga di pasar. Roll dan Ross mengidentifikasi 5 faktor sistematik Perubahan dalam inflasi harapan Perubahan bukan antisipasan (Unanticipated changes) dalam inflasi Perubahan bukan antisipasi dalam produksi industrial Perubahan bukan antisipasian dalam tambahan risiko-tak terbayar Perubahan bukan antisipasian dilihat dari struktur tingkat bunga Tiga faktor pertama di atas berpengaruh pada arus kas perusahaan Dua faktor terakhir berpengaruh pada tingkat diskonto. Roll dan Ross mengindikasikan bahwa APT adalah untuk mengakui sedikit faktor sistematik yang berpengaruh pada return rata-rata jangka panjang.

Most use factors in APT Model Berry, Michael A., Edwin Burmeister and Marjorie B. McElroy. "Sorting Out Risks Using Known APT Factors," Financial Analyst Journal, 1988, v44(2), 29-42. Perubahan bukan antisipasian dalam (Unanticipated changes ) dalam Risiko tak terbayar Unsur struktur suku bungan (term structure of interest rates ) Inflasi atau deflasi Pertumbuhan harapan jangka panjang tingka laba untuk perekonomian tersebut Risiko pasar Residual

Return Diminta (Required Return) Di bawah APT r i = r RF + (r 1 - r RF )b 1 + (r 2 - r RF )b 2 +... + (r j - r RF )b j. r j = return yg diminta pd suatu portofolio yg sensitif hanya pd faktor ekonomik j. b j = sensitivitas shm i pd faktor ekonomik j.

Model 3-Factor Fama-French Fama dan French mengemukakan 3 faktor: Ekses Return pasar, r M -r RF. Return pada shm S, suatu portofolio perusahaan kecil (dimana ukuran-size didasarkan pd nilai pasar ekuitas) dikurangi return pada shm B, suatu portofolio perusahaan besar. Return ini disebut r SMB, untuk S dikurangi B. Return pd H, suatu portofolio perusahaan dg rasio nilai buku-harga pasar (book-to-market ratio) tinggi, (dg menggunakan nilai ekuitas pasar dan ekuitas nilai buku) dikurangi return pd shm L, sutau portofolio perusahaan dengan rasio nilai buku-harga pasar rendah. Return ini disebut r HML, untuk shm H dikurangi shm L.

Return Diminta (Required Return) Di bawah Model 3-Faktor Fama-French r i = r RF + (r M - r RF )b i + (r SMB )c i + (r HMB )d i b i = sensitivitas saham-i pd return pasar. c j = sensitivitas saham-i pd faktor ukuran (size factor). d j = sensitivitas saham-i pd faktor rasio nilai buku-harga pasar (book-to-market factor).

Menghitung Return Yg Diminta Return diminta (Required Return) unt saham-i: risiko beta, bi=0.9; return bebas risiko, r RF =6.8%; premium risiko pasar (risiko di atas risiko bebas risiko= market risk premium), r M = 6.3%,, ci=-0.5, nilai ekspektasian untuk faktor ukuran (size factor) sebesar 4%, di=-0.3, dan nilai ekspektasian untuk faktor rasio nilai bukuharga pasar (book-to-market factor) sebesar 5%. r i = r RF + (r M - r RF )b i + (r SMB )c i + (r HMB )d i r i = 6.8% + (6.3%)(0.9) + (4%)(-0.5) + (5%)(-0.3) = 8.97%

Return Diminta (Required Return) CAPM untuk Saham i CAPM: r i = r RF + (r M - r RF )b i r i = 6.8% + (6.3%)(0.9) = 12.47% Fama-French ( slide sebelumnya): r i = 8.97%

Problems with APT Faktor-faktor bukan spesifikasian fakta yang lalu (are not well specified ex ante) Untuk mengimplementasikan model APT, perlu faktor yang menjelaskan di antara return sekuritas CAPM mengindentifikasi portofolio pasar sebagai faktor tunggal Tak satupun CAPM maupun APT yang telah terbukti unggul Keduanya mengandalkan pada harapan yang tak observabel

Referensi Brigham, Eugene F. dan Louis C. Gapenski. 2004. Financial Management: Theory and Practice. Eighth Edition. USA: The Dryden Press