BAB II URAIAN TEORITIS. Struktur Modal dengan Economic Value Added (EVA) Guna Menilai Kinerja

Transkripsi

1 BAB II URAIAN TEORITIS A. Penelitian Terdahulu Suwito (2002) melakukan penelitian yang berjudul Analisis Hubungan Struktur Modal dengan Economic Value Added (EVA) Guna Menilai Kinerja Perusahaan (Studi Kasus Industri Kertas di BEJ tahun ). Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa terdapat korelasi yang signifikan antara perubahan proporsi utang perusahaan dengan perubahan EVA. Meskipun hubungan itu tidak kuat, namun tingkat hubungan yang terjadi antara kedua variabel tersebut cukup diperhitungkan. Artinya, setiap penambahan utang di dalam perusahaan, maka akan diikuti dengan penurunan EVA. Hasil penelitiannya juga menunjukkan korelasi yang signifikan antara perubahan proporsi saham perusahaan dengan perubahan EVA. Meskipun hubungan itu juga tidak kuat, namun perlu dicermati bahwa hubungan yang terjadi antara kedua variabel tersebut adalah negatif. Artinya, setiap ada penambahan modal saham di dalam perusahaan akan diikuti dengan penurunan EVA perusahaan. Anshari (2008) melakukan penelitian yang berjudul Analisis Hubungan Struktur Modal dengan Economic Value Added (EVA) Guna Menilai Kinerja Perbankan (Studi Kasus Saham Lima Bank Terbesar Berdasarkan Aset dan Modal di BEJ tahun ). Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa bank-bank tersebut telah menjalankan kegiatan operasionalnya dengan baik sehingga bisa memberikan nilai tambah bagi pemegang saham pada tahun Selanjutnya, hasil penelitiannya juga menunjukkan bahwa meskipun proporsi utang lima bank tersebut terus meningkat, bukan berarti EVA mereka juga turun.

2 Sebaliknya, justru nilai EVA kelima bank tersebut menunjukkan kenaikan. Ini berarti tidak ada hubungan antara perubahan utang dengan EVA. Hal ini disebabkan bank-bank tersebut memperoleh utang dengan biaya bunga yang rendah. Jadi, meskipun utang bank meningkat, nilai EVA tidak mengalami penurunan justru sebaliknya, nilai EVA kelima bank tersebut menunjukkan kenaikan. Selain itu, bank-bank tersebut bisa meningkatkan pendapatannya dan nilai kredit yang terus bertambah sehingga pendapatan sebelum bunga dan pajak lebih besar dibanding beban bunga dan biaya modal tertimbangnya. Hasil penelitiannya juga menunjukkan bahwa nilai korelasi menunjukkan pengaruh positif antara perubahan saham dengan perubahan EVA. B. Pengertian Struktur Modal Struktur modal (capital structure) adalah perbandingan atau imbangan pendanaan jangka panjang perusahaan yang ditunjukkan oleh perbandingan utang jangka panjang terhadap modal sendiri (Martono dan Harjito, 2001:239). Jika dalam pendanaan perusahaan yang berasal dari modal sendiri masih mengalami kekurangan (deficit) maka perlu dipertimbangkan pendanaan perusahaan yang berasal dari luar, yaitu dari utang (debt financing). Menurut Brigham (2001:5) struktur modal yang ditargetkan (target capital structure) adalah bauran dari utang, saham preferen, dan saham biasa yang direncanakan perusahaan akan menambah modal. Perusahaan harus mencari alternatif pendanaan yang efisien dalam pemenuhan kebutuhan dana. Pembahasan masalah ini lebih terkonsep dalam bagian manajemen struktur modal.

3 Menurut Keown, et al. (2000:542), manajemen struktur modal bertujuan untuk memadukan sumber dana permanen yang digunakan perusahaan dengan cara yang akan memaksimalkan harga saham perusahaan. Tujuan ini bisa dipandang sebagai pencarian terhadap paduan dana yang akan meminimalkan campuran biaya modal perusahaan. Paduan sumber dana yang tepat ini disebut dengan struktur modal yang dapat meminimalkan biaya penggunaan modal keseluruhan sehingga dapat memaksimalkan nilai perusahaan. Struktur modal yang optimal terjadi pada leverage keuangan tingkat tertentu. Leverage keuangan merupakan penggunaan dana, dimana dalam penggunaan dana tersebut perusahaan harus mengeluarkan beban tetap. Leverage keuangan ini merupakan perimbangan penggunaan utang dengan modal sendiri dalam perusahaan (Martono dan Harjito, 2001:240). C. Teori-Teori Struktur Modal 1. Struktur Modal pada Pasar Modal Sempurna dan Tidak Ada Pajak Pasar modal yang sempurna adalah pasar modal yang sangat kompetitif. Dalam pasar tersebut antara lain tidak dikenal adanya biaya kebangkrutan, tidak ada biaya transaksi, bunga simpanan dan pinjaman sama yang berlaku untuk semua pihak (income tax). Tentu saja asumsi-asumsi tersebut tidak akan dijumpai dalam dunia nyata. Tetapi analisis struktur modal dimulai dari keadaan ketat tersebut, baru kemudian dilonggarkan (Husnan dan Pudjiastuti, 2004:264). a. Pendekatan Tradisional Pendekatan tradisional (dalam Husnan dan Pudjiastuti, 2004:265), berpendapat bahwa dalam pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak, nilai

4 perusahaan (atau biaya modal perusahaan) bisa berubah dengan cara mengubah struktur modalnya. Pendapat ini dominan sampai dengan awal tahun 1950-an. b. Pendekatan Modigliani dan Miller (MM) Modigliani dan Miller (dalam Husnan dan Pudjiastuti, 2004:266), berpendapat bahwa pendekatan tradisional adalah tidak benar. Mereka menunjukkan kemungkinan munculnya arbitrage yang akan membuat saham (atau nilai perusahaan) yang tidak menggunakan utang maupun yang menggunakan utang akhirnya sama. Proses arbitrage muncul karena investor selalu lebih menyukai investasi yang memerlukan dana yang lebih sedikit tetapi memberikan penghasilan bersih yang sama dengan risiko yang sama pula. Dengan demikian, MM menunjukkan bahwa dalam keadaan pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak, maka keputusan pendanaan (financing decisions) menjadi tidak relevan. Artinya, penggunaan utang atau modal sendiri akan memberi dampak yang sama bagi kemakmuran pemilik perusahaan. 2. Struktur Modal pada Pasar Modal Sempurna dan Ada Pajak Dalam keadaan ada pajak, MM berpendapat bahwa keputusan pendanaan menjadi relevan. Hal ini disebabkan oleh karena pada umumnya bunga yang dibayarkan (karena menggunakan utang) bisa dipergunakan untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak (bersifat tax deductible). Dengan kata lain, apabila ada dua perusahaan yang memperoleh laba operasi yang sama, tetapi yang satu menggunakan utang (dan membayar bunga) sedangkan satunya tidak, maka perusahaan yang membayar bunga akan membayar pajak penghasilan (income tax) yang lebih kecil (Husnan dan Pudjiastuti, 2004:269).

5 3. Personal Tax Dalam penjelasan sebelumnya, diuraikan faktor pajak dari sisi pajak penghasilan yang ditanggung oleh perusahaan. Bagi pemodal, penghasilan bersih yang mereka terima dari investasi yang mereka lakukan merupakan pembayaran dari perusahaan (dalam bentuk pembayaran dividen atau obligasi) dan hasil penjualan investasi mereka (yaitu penjualan saham atau obligasi yang dimiliki), setelah dikurangi pajak pribadi (personal tax). Dengan menggunakan personal tax yang sama (baik untuk pembayaran dividen maupun bunga obligasi), maka preferensi atas penggunaan utang tetap berlaku. Masalahnya adalah bahwa laba mungkin saja tidak seluruhnya dibagikan sebagai dividen dan mungkin tarif pajak untuk capital gains lebih kecil dari tarif pajak untuk dividen. Apabila dua hal tersebut terjadi, maka preferensi atas utang mungkin tidak selalu berlaku. Kalau pemegang saham akan menerima penghasilan bersih yang lebih besar apabila mereka memiliki saham, maka mereka lebih menyukai membeli saham dibandingkan dengan obligasi. Apabila hal ini terjadi, maka perusahaan lebih mudah menerbitkan saham dan bukan obligasi. 4. Teori Trade-off Trade-off theory dari struktur modal menunjukkan bahwa utang bermanfaat bagi perusahaan karena bunga dapat dikurangkan dalam menghitung pajak (tax deductible). Tetapi penggunaan utang juga menimbulkan biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan yang aktual dan potensial. Struktur modal yang optimal berada pada keseimbangan antara manfaat pajak dari utang dan

6 biaya yang berkaitan dengan kebangkrutan. Hal ini disebut juga dengan balance theory yaitu perusahaan berupaya memaksimalkan nilai perusahaan. Menurut Sundjaya dan Barlian (2002), teori struktur modal yang optimal didasarkan atas keseimbangan antara manfaat dan biaya dari pembiayaan dengan utang. Manfaat terbesar dari suatu pembiayaan dengan utang adalah pengurangan pajak yang diperoleh dari pemerintah yang mengijinkan bahwa bunga atas utang dapat dikurangi dalam menghitung pendapatan kena pajak. Sedangkan biaya dari utang dihasilkan dari: a. Peningkatan kemungkinan kebangkrutan yang disebabkan oleh kewajiban utang yang tergantung pada tingkat risiko bisnis dan risiko keuangan. b. Biaya agen dan pengendalian tindakan perusahaan. c. Biaya yang berkaitan dengan manajer yang mempunyai informasi lebih banyak tentang prospek perusahaan dari pada investor. 5. Teori Pecking Order Meyrs dan Majluf (1984) dan Myers (1984) merumuskan teori struktur modal yang disebut pecking order theory. Disebut sebagai pecking order theory, karena teori ini menjelaskan mengapa perusahaan akan menentukan hirarki sumber dana yang paling disukai. Teori ini mendasarkan diri atas informasi asimetrik (asymmetric information), yaitu istilah yang menunjukkan bahwa manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak (tentang prospek, risiko dan nilai perusahaan) dari pada pemodal publik (dalam Husnan dan Pudjiastuti, 2004:278). Secara ringkas teori pecking order tersebut menyatakan sebagai berikut: a. Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal

7 b. Perusahaan akan berusaha menyesuaikan rasio pembagian dividen dengan kesempatan investasi yang dihadapi, dan berupaya untuk tidak melakukan perubahan pembayaran dividen yang terlalu besar. c. Pembayaran dividen cenderung konstan dan fluktuasi laba yang diperoleh mengakibatkan dana internal kadang-kadang berlebih ataupun kurang untuk investasi. d. Apabila pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dahulu. Penerbitan sekuritas akan dimulai dari penerbitan obligasi, kemudian obligasi yang dapat dikonversikan menjadi modal sendiri, baru akhirnya menerbitkan saham baru. D. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal Terlepas dari pendekatan mana yang akan diambil untuk menentukan struktur modal yang optimal, para manajer keuangan perlu mempertimbangkan beberapa faktor penting sebagai berikut (Sartono, 2001:248): 1. Tingkat penjualan Perusahaan dengan tingkat penjualan yang relatif stabil berarti memiliki aliran kas yang relatif stabil pula, maka dapat menggunakan utang lebih besar daripada perusahaan dengan penjualan yang tidak stabil. 2. Struktur aset Perusahaan yang memiliki aset tetap dalam jumlah besar dapat menggunakan utang dalam jumlah besar. Hal ini disebabkan karena dari skalanya perusahaan besar akan lebih mudah mendapatkan akses ke

8 sumber dana dibandingkan dengan perusahaan kecil. Kemudian besarnya aset tetap dapat digunakan sebagai jaminan atau kolateral utang perusahaan. 3. Tingkat pertumbuhan perusahaan Semakin cepat pertumbuhan perusahaan maka semakin besar kebutuhan dana untuk pembiayaan ekspansi. Semakin besar kebutuhan untuk pembiayaan mendatang maka semakin besar keinginan perusahaan untuk menahan laba. Jadi perusahaan yang sedang tumbuh sebaiknya tidak membagikan dividen tetapi lebih baik digunakan untuk pembiayaan investasi. 4. Profitabilitas Profitabilitas periode sebelumnya merupakan faktor penting dalam menentukan struktur modal. Dengan laba ditahan yang besar, perusahaan akan lebih senang menggunakan laba ditahan sebelum menggunakan utang. Hal ini sesuai dengan pecking order theory yang menyarankan bahwa manajer lebih senang menggunakan pembiayaan dari pertama, laba ditahan, kemudian utang dan terakhir penjualan saham baru. 5. Variabel laba dan perlindungan pajak Variabel ini sangat erat kaitannya dengan stabilitas penjualan. Jika variabilitas atau volatilitas laba perusahaan kecil maka perusahaan mempunyai kemampuan yang lebih besar untuk menanggung beban tetap dari utang. Ada kecenderungan bahwa penggunaan utang akan memberikan manfaat berupa perlindungan pajak. 6. Skala perusahaan

9 Perusahaan besar yang sudah well-established akan lebih mudah memperoleh modal di pasar modal dibandingkan dengan perusahaan kecil. Karena kemudahan akses tersebut berarti perusahaan besar memiliki fleksibiltas yang lebih besar pula. 7. Kondisi intern perusahaan dan ekonomi makro Perusahaan perlu menanti saat yang tepat untuk menjual saham dan obligasi. Secara umum kondisi yang paling tepat untuk menjual obligasi atau saham adalah pada saat tingkat bunga pasar sedang rendah dan pasar sedang bullish. E. Analisis Rasio Leverage Keuangan Kondisi keuangan dan prestasi perusahaan dapat dinilai melalui analisis keuangan dengan menggunakan tolok ukur berupa rasio dan indeks yang menghubungkan dua data keuangan. Analisis rasio adalah analisis dengan menggunakan perhitungan-perhitungan perbandingan atas data kuantitatif yang ditunjukkan dalam neraca maupun laporan laba rugi. Leverage Keuangan menunjukkan proporsi atas penggunaan utang untuk membiayai investasi perusahaan. Rasio leverage keuangan antara lain: 1. Debt to Equity Ratio Debt to equity ratio (DER) menggambarkan perbandingan utang dengan ekuitas dalam pendanaan perusahaan dan menunjukkan kemampuan modal sendiri perusahaan untuk memenuhi seluruh kewajibannya untuk membayar utang. Semakin besar rasio ini menunjukkan semakin besar kewajibannya dan rasio yang semakin rendah akan menunjukkan semakin tinggi kemampuan perusahaan dalam

10 memenuhi kewajibannya. Peningkatan utang ini akan mempengaruhi tingkat pendapatan bersih yang tersedia bagi pemegang saham (Sartono, 2001:66). 2. Debt to Asset Ratio Debt to asset Ratio (DAR) adalah rasio yang mengukur seberapa besar jumlah aktiva perusahaan dibiayai oleh utang. Semua utang mengandung risiko, oleh karena itu semakin besar persentase utang semakin besar pula risiko yang ditanggung perusahaan. Semakin tinggi rasio ini berarti semakin besar pula jumlah modal pinjaman yang digunakan untuk menghasilkan keuntungan dibanding aktiva yang dimiliki (Abdullah, 2001:51). 3. Long Term Debt to Equity Ratio Long term debt to equity ratio (LDER) adalah variabel yang didefinisikan sebagai proporsi dari utang jangka panjang yang sumber pendanaannya berasal dari ekuitas atau pemegang saham. Ukuran dari variabel LDER dipakai untuk mengindikasikan bahwa semakin besar rasio perbandingannya, maka semakin besar risiko yang ditanggung oleh para pemegang saham (Warsono, 2003:239). 4. Long Term Debt to Asset Ratio Long term debt to asset ratio (LDAR) merupakan perbandingan utang jangka panjang dengan aset total. Rasio ini menunjukkan seberapa besar tingkat penggunaan utang jangka panjang dibandingkan asset total yang dimiliki. 5. Equity to Asset Ratio Equity to asset ratio (EAR) didefinisikan sebagai proporsi dana dari aktiva yang sumber pendanaanya berasal dari ekuitas atau pemegang saham. Pengukuran variabel EAR dikembangkan berdasarkan pernyataan Brigham, Eugene dan Joel Houston (2001:5), bahwa struktur modal adalah bauran dari utang, saham preferen

11 dan saham biasa. Ukuran dari variabel EAR adalah jumlah ekuitas dibagi dengan jumlah aktiva. F. Pengertian Economic Value Added (EVA) Metode EVA pertama kali dikembangkan oleh Stewart dan Stern, analis keuangan dari perusahaan Stern Stewart & Co pada tahun Di Indonesia metode ini dikenal dengan NITAMI (Nilai Tambah Ekonomi). Menurut Stewart (dalam Utomo, 1999:37), EVA adalah nilai tambah ekonomis yang diciptakan perusahaan dari kegiatan atau strateginya selama periode tertentu. Prinsip EVA memberikan sistem pengukuran yang baik untuk menilai suatu kinerja dan prestasi keuangan manajeman perusahaan karena EVA berhubungan langsung dengan nilai pasar sebuah perusahaan. Menurut Tunggal (dalam Iramani, 2005:3), EVA adalah metode manajemen keuangan untuk mengukur laba ekonomi dalam suatu perusahaan yang menyatakan kesejahteraan suatu perusahaan hanya akan tercipta ketika perusahaan mampu memenuhi semua biaya operasi dan biaya modal. EVA merupakan tujuan perusahaan untuk meningkatkan nilai atau value added dari modal yang telah ditanamkan pemegang saham dalam operasi perusahaan. Oleh karena itu, EVA merupakan selisih laba operasi setelah pajak (Net Operating Profit after Tax atau NOPAT) dengan biaya modal (Cost of Capital) Young dan O Byrne (2001:17) berpendapat bahwa EVA didasarkan pada gagasan keuntungan ekonomis (juga dikenal sebagai penghasilan sisa/residual income) yang menyatakan bahwa kekayaan hanya diciptakan ketika sebuah perusahaan meliputi biaya operasi dan biaya modal. EVA dapat dinyatakan

12 sebagai perhitungan profitabilitas suatu operasi perusahaan yang tidak hanya mengurangkan biaya operasi dari pendapatan yang ada, tetapi juga mengurangkan biaya modal yang terkait dengan operasi tersebut terhadap total pendapatan. Menurut Stewart (dalam Utomo, 1999:38), manajemen dapat melakukan beberapa hal untuk menciptakan nilai tambah ekonomis perusahaan sehingga meningkatkan ekspektasi pasar dan shareholder, tetapi pada prinsipnya EVA akan meningkat jika manajemen melakukan satu dari tiga hal berikut: 1. Meningkatkan laba operasi tanpa adanya tambahan modal 2. Menginvestasikan modal baru ke dalam proyek yang mendapat return yang lebih besar dari biaya modal yang ada. 3. Menarik laba operasi dari aktivitas-aktivitas yang tidak menguntungkan. EVA menurut Rudianto (2006:348) dapat dikelompokkan ke dalam tiga kategori yang berbeda, yaitu: 1. Nilai EVA > 0, atau EVA bernilai positif Pada posisi ini berarti manajemen perusahaan telah berhasil menciptakan nilai tambah ekonomis bagi perusahaan. 2. Nilai EVA = 0 Pada posisi ini berarti manajemen perusahaan berada dalam titik impas. Perusahaan tidak mengalami kemunduran sekaligus tidak mengalami kemajuan secara ekonomi. 3. Jika EVA < 0 atau EVA bernilai negatif Pada posisi ini berarti tidak terjadi proses pertambahan nilai ekonomis bagi perusahaan atau laba yang dihasilkan tidak memenuhi harapan para kreditur dan pemegang saham.

13 G. Metode Perhitungan EVA 5. Net Operating Profit after Tax (NOPAT) Menurut Tunggal (2001:5), NOPAT adalah laba yang diperoleh dari operasi perusahaan setelah dikurangi pajak penghasilan, tetapi termasuk biaya keuangan (financial cost) dan non cash book keeping etries seperti biaya penyusutan. Sedangkan Sartono (2001:100) menyatakan hal yang sama yaitu bahwa NOPAT atau laba operasi bersih sesudah pajak merupakan sejumlah laba perusahaan yang akan dihasilkan jika perusahaan tersebut tidak memiliki utang dan tidak memiliki aset finansial. NOPAT diformulasikan sebagai berikut: 6. Return on Net Asset (RONA) NOPAT = EBIT (1 TTTTTT) Aktiva bersih merupakan jumlah uang kas, kebutuhan modal kerja dan aktiva tetap. Kebutuhan modal kerja merupakan total persediaan, piutang, aktiva lancar dan kas operasi dikurangi dengan utang, biaya jatuh tempo dan uang muka pelanggan. Selama pengembalian yang diperoleh dari aktiva bersih melebihi biaya modal yang diinvestasikan, EVA adalah positif. Pengembalian pada aktiva bersih (RONA) diformulasikan sebagai berikut: RONA = NOPATT NNNNNN AAAAAAAAAA Apabila RONA lebih besar dari WACC, maka EVA menjadi positif dan ketika RONA kurang dari WACC, maka EVA adalah negatif. Kebaikan dari RONA adalah tidak hanya mengidentifikasi peningkatan produktivitas yang dicapai para pekerja perusahaan, tetapi juga mempertimbangkan aktiva yang digunakan oleh pekerja dalam mencapai output perusahaan. Meskipun tidak

14 secara eksplisit mengukur biaya modal, RONA mengingatkan manajer tentang adanya biaya untuk memperoleh dan mempertahankan aktiva. 7. Weighted Average Cost of Capital (WACC) Young dan O Byrne (2001:149) berpendapat bahwa biaya modal suatu perusahaan tidak hanya bergantung pada biaya utang dan pembiayaan ekuitas tetapi juga seberapa banyak dari masing-masing komponen biaya modal itu dimiliki dalam struktur modal. WACC (Weighted Average Cost of Capital) adalah biaya ekuitas dan biaya utang masing-masing dikalikan dengan persentase ekuitas dan utang dalam struktur modal perusahaan. WACC atau biaya modal rata-rata tertimbang dapat dihitung sebagai berikut (Young dan O Byrne, 2001): WACC = (Ke We) + [(Kd (1 T)) Wd] Keterangan: Ke We Kd Wd T = Biaya ekuitas yang dicari dengan metode CAPM = Persentase ekuitas pada struktur modal = Biaya utang = Persentase utang pada struktur modal = Tingkat pajak Menghitung WACC suatu perusahaan perlu diketahui hal-hal berikut (Young dan O Byrne, 2001:149): a. Jumlah utang dalam struktur modal, pada nilai pasar b. Jumlah ekuitas dalam struktur modal, pada nilai pasar c. Biaya utang

15 d. Tingkat pajak e. Biaya ekuitas WACC dapat dihitung setelah terlebih dahulu menghitung biaya modal (cost of capital). Biaya modal atau cost of capital adalah tingkat pengembalian minimum yang diharapkan oleh pemegang saham (pemilik) perusahaan dalam investasinya. Bagi praktisi bidang keuangan, istilah cost of capital ini digunakan sebagai: a. Tarif diskonto (discount rate) untuk membawa arus ke masa mendatang suatu proyek ke nilai sekarang (present value) b. Tarif minimum yang diinginkan untuk menerima project baru. c. Biaya modal (capital charge) dalam perhitungan economic value added. d. Perbandingan (benchmark) untuk menaksir tarif biaya pada modal yang digunakan. Biaya modal (cost of capital) sangat dipengaruhi oleh hubungan antara risiko (risk) dan tingkat pengembalian (return). Semakin besar risiko yang ditanggung oleh investor semakin tinggi pula tingkat pengembalian yang dikehendaki sebelum nilai tambah dapat diciptakan dan semakin tinggi biaya modal yang timbul. Komponen cost of capital terdiri dari: a. Biaya Utang (Cost of Debt) Menurut Young dan O Bryne (2006:150) biaya utang adalah tingkat sebelum pajak yang dibayar perusahaan kepada perusahaan pemberi pinjaman. Jika perusahaan memiliki beberapa sumber pembiayaan utang, masing-masing dengan tingkat berbeda, biaya utang yang digunakan dalam rumus WACC adalah

16 suatu rata-rata tertimbang. Biaya utang lebih murah dibandingkan pembiayaan ekuitas sebab bunga yang ada pada utang dapat mengurangi pajak tetapi biaya ekuitas tidak. Inilah manfaat dasar dari memasukkan utang ke dalam struktur modal perusahaan. Perhitungan biaya utang pada EVA menggunakan biaya utang setelah pajak, dan bunga yang ada dapat melindungi laba kena pajak perusahaan. Rumus menghitung biaya utang (cost of debt) adalah: Kd = I (1 T) Keterangan: Kd I T = Biaya utang = Kewajiban bunga = Tingkat pajak Alasan menggunakan biaya utang setelah pajak dalam menghitung biaya modal rata-rata tertimbang adalah karena nilai saham perusahaan yang ingin dimaksimalkan akan bergantung pada arus kas setelah pajak. Karena bunga adalah yang dapat dikurangkan, bunga akan memberikan pengurangan pajak yang mengurangi biaya utang bersih. b. Biaya Ekuitas (Cost of Equity) Biaya ekuitas adalah tingkat pengembalian yang dikehendaki investor karena adanya ketidakpastian tingkat laba. Kewajiban membayar bunga dan pokok utang membuat laba bersih perusahaan lebih bervariasi (naik turun) daripada laba operasi, sehingga menyebabkan timbulnya tambahan risiko. Biaya ekuitas ini mencakup adanya risiko bisnis (business risk) dan risiko finansial (financial risk). Business risk adalah risiko yang berhubungan dengan tidak stabilnya laba. Sedangkan financial risk adalah risiko kesulitan finansial dalam hal

17 pembayaran biaya bunga dan pokok pada utang. Biaya ekuitas dapat dihitung dengan metode Capital Asset Pricing Model (CAPM), yang mana model CAPM ini dipengaruhi oleh 3 faktor yaitu: (1) Besarnya tingkat bunga bebas risiko (Rf) (2) Risiko sistematis yang ditunjukkan oleh koefisien beta (β) (3) Premium risiko pasar, yang ditunjukkan oleh selisih antara return pasar dengan return saham (Rm-Rf) Sehingga biaya ekuitas dapat dihitung dengan rumus: Ke = Rf + [β (Rm Rf)] Keterangan: Ke Rf Beta (β) = Biaya ekuitas = Tingkat suku bunga yang diperoleh tanpa risiko = Faktor risiko yang berlaku spesifik untuk masing-masing perusahaan. Rm = Harapan pengembalian atas pasar saham. Tingkat bunga bebas risiko pada penelitian ini didasarkan pada tingkat bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) pada tahun yang diperoleh melalui situs Bank Indonesia yaitu Sertifikat Bank Indonesia merupakan instrumen utang yang dipunggungi oleh pemerintah Indonesia yang mempertimbangkan kegagalan yang aman dan bebas risiko. Koefisien beta (β) menunjukkan sensitivitas suatu saham terhadap kondisi pasar secara umum. Menghitung beta merupakan proses yang menggambarkan hubungan linear antara return dari saham perusahaan pada periode t dengan market return pada periode t. Koefisien beta merupakan risiko yang dicerminkan

18 oleh fluktuasi harga saham perusahaan dan harga pasar rata-rata dari seluruh saham yang tercatat di pasar modal. Untuk menghitung beta dapat dilakukan dengan cara meregresi return saham dengan return pasar perbulan dalam satu tahun. Nilai koefisien beta dari hasil pengolahan dengan menggunakan SPSS menjadi beta saham individu. Hanya saja, apabila biasanya rumusan persamaan regeresi dinyatakan sebagai, Y = a + bx Maka CAPM menyatakan a = 0, sehingga: Y = bx Dalam persamaan tersebut, Y adalah tingkat keuntungan saham individual, X adalah tingkat keuntungan pasar saham dan b adalah koefisien beta. Untuk menghitung return saham individual (Ri) dan return saham pasar (Rm) dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut: Ri = Pi t Pi t 1 + Di t Pi t 1 Keterangan: Rm = IHSG t IHSG t 1 IHSG t 1 Pi t Pi Di t-1 t IHSG IHSG t t-1 = Harga penutupan saham pada periode t = Harga penutupan saham pada periode t-1 = Deviden yang dibayarkan pada periode t-1 = Indeks Harga Saham Gabungan pada periode t = Indeks Harga Saham Gabungan pada periode t-1 Market risk premium (Rm-Rf) yang merupakan selisih antara return pasar dan return bebas risiko yang artinya investor akan memiliki tambahan sebesar risk

19 premium atau dengan kata lain market risk premium sebagai faktor tambahan risiko perusahaan. 8. Modal yang Diinvestasikan (Invested Capital) Menurut Tunggal (2001:5) modal yang diinvestasikan (invested capital) adalah jumlah seluruh pinjaman perusahaan diluar jangka pendek tanpa bunga (non-interest bearing liabilities), seperti utang dagang, biaya yang masih harus dibayar, utang pajak, uang muka pelanggan dan sebagainya. Sedangkan Young dan O Byrne (2006:39) juga menyatakan hal yang sama bahwa modal yang diinvestasikan adalah jumlah seluruh keuangan perusahaan, terlepas dari kewajiban jangka pendek, pasiva yang tidak menanggung bunga (non-interest bearing liabilities), seperti utang, upah yang akan jatuh tempo (accrued wages) dan pajak yang akan jatuh tempo (accrued taxes). H. Faktor-Faktor yang Mempengaruhi EVA Young dan O Byrne (2001:62) berpendapat bahwa EVA akan meningkat dan nilai diciptakan ketika perusahaan dapat mencapai hal berikut: 1. Meningkatnya pengembalian atas modal yang ada. Jika RONA meningkat sedangkan WACC dan modal yang diinvestasikan tetap maka EVA meningkat. 2. Pertumbuhan yang menguntungkan. Ketika sebuah investasi diharapkan mendapat pengembalian lebih besar dari WACC, nilai diciptakan. Bahkan jika sebuah strategi pertumbuhan diharapkan mengurangi RONA, nilai diciptakan selama pertambahan RONA melebihi WACC.

20 3. Pelepasan dari aktivitas yang memusnahkan nilai. Modal yang diinvestasikan menurun ketika sebuah bisnis atau divisi dijual atau ditutup. Jika pengurangan modal lebih mengganti kerugian dengan peningkatan perbedaan RONA,dan WACC maka EVA akan meningkat. 4. Periode lebih panjang dimana diharapkan mendapatkan RONA lebih besar daripada WACC. 5. Pengurangan biaya modal. I. Manfaat Penerapan Model EVA Manfaat yang diperoleh dari penerapan model EVA dalam suatu perusahaan menurut Siddharta (dalam Abdullah, 2005:142) meliputi: 1. Penerapan model EVA sangat bermanfaat untuk pengukuran kinerja perusahaan dimana fokus penilaian kinerja adalah penciptaan nilai (value creation) 2. Penilaian kinerja keuangan dengan menggunakan pendekatan EVA menyebabkan perhatian manajemen sesuai dengan kepentingan pemegang saham. Dengan EVA para manajer akan berpikir dan bertindak seperti halnya pemegang saham yaitu memilih investasi yang memaksimalkan tingkat pengembalian dan meminimalkan tingkat biaya modal sehingga nilai perusahaan dapat dimaksimumkan. 3. EVA mendorong perusahaan untuk lebih memperhatikan kebijaksanaan struktur modalnya. 4. EVA dapat digunakan untuk mengidentifikasi proyek atau kegiatan yang memberikan pengembalian yang lebih tinggi daripada biaya modalnya.

21 Kegiatan atau proyek yang memberikan nilai sekarang dari total EVA yang positif menunjukkan adanya penciptaan nilai dari proyek tersebut dan dengan demikian sebaiknya diambil, begitu pula sebaliknya. J. Keunggulan dan Kelemahan Analisis EVA 1. Keunggulan EVA EVA sebagai alternatif penilaian kinerja perusahaan memiliki keungggulan menurut Siddharta (dalam Abdullah, 2005:142), antara lain: a. EVA merupakan alat ukur yang dapat berdiri sendiri, tidak memerlukan adanya suatu perbandingan dengan perusahaan sejenis dalam industri dan tidak perlu pula membuat suatu analisis kecenderungan dengan tahuntahun sebelumnya. b. EVA adalah alat ukur kinerja perusahaan yang melihat segi ekonomis dalam pengukurannya, yaitu dengan memperhatikan harapan-harapan para pemilik modal (kreditur dan pemegang saham) secara adil. Dimana derajat keadilannya dinyatakan dengan ukuran tertimbang dari struktur modal yang ada dan berpedoman pada nilai pasar bukan nilai buku. c. Model EVA dapat dipakai sebagai tolok ukur dalam pemberian bonus kepada karyawan. EVA merupakan tolok ukur yang tepat untuk menjalankan stockholders satisfaction concept yakni memperhatikan karyawan, pelanggan dan pemilik modal. Kriteria penentuan anggaran bonus dengan model EVA adalah: (1) EVA < 0, maka karyawan tidak mendapatkan bonus, hanya gaji (2) EVA = 0, maka karyawan tidak mendapatkan bonus hanya gaji

22 (3) EVA > 0, maka karyawan berhak mendapatkan bonus disamping gaji. 2. Kelemahan EVA EVA sebagai alat ukur kinerja keuangan juga memiliki kelemahan diantaranya adalah: a. Secara konseptual EVA memang lebih unggul daripada pengukur akuntansi konvensional, namun secara praktis belum tentu dapat diterapkan dengan mudah. Penentuan biaya modal saham cukup rumit sehingga diperlukan analisis yang lebih dalam tentang teknik-teknik menaksir biaya modal saham. b. EVA adalah alat ukur semata dan tidak berfungsi sebagai cara untuk mencapai sasaran perusahaan sehingga diperlukan suatu cara binis tertentu untuk mencapai sasaran perusahaan. c. Mengandung unsur kebergantungan (tinggi rendahnya EVA dipengaruhi oleh gejolak di pasar modal) d. EVA hanya menggambarkan penciptaan nilai perusahaan pada suatu tahun tertentu. e. EVA mendorong pengalokasian dana perusahaan untuk investasi dengan biaya modal yang rendah. Investasi yang demikian umumnya memiliki risiko yang kecil sehingga secara tidak langsung EVA mendorong perusahaan untuk mengindari risiko padahal sebagian inovasi inovasi dalam bisnis memiliki risiko yang sangat tinggi terutama dalam era pasar bebas yang penuh ketidakpastian.