BAB I PENDAHULUAN. salah satunya adalah harga pasar saham perusahaan karena harga pasar saham. Penelitian ini dirancang untuk mengetahui pengaruh

Transkripsi

1 1 BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang Masalah Nilai perusahaan pada dasarnya dapat diukur melalui beberapa aspek, salah satunya adalah harga pasar saham perusahaan karena harga pasar saham perusahaan mencerminkan penilaian investor keseluruhan atas setiap ekuitas yang dimiliki. Penelitian ini dirancang untuk mengetahui pengaruh pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap penilaian ekuitas perusahaan, terutama bila dikaitkan dengan pentingnya informasi akuntansi bagi beberapa pihak dalam menilai perusahaan. Beberapa penelitian mengenai aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan telah banyak dilakukan dan hasilnya sering bertentangan. Dalam hal ini nilai perusahaan bila dilihat dari sudut pandang investor atau pihakpihak yang berkepentingan di pasar modal adalah nilai pasar ekuitas atau harga saham. Teori surplus bersih (clean surplus theory) menyatakan bahwa nilai perusahaan tercermin pada data-data akuntansi yang terdapat dalam laporan keuangan (Feltham dan Ohlson, 1995). Berdasarkan teori clean surplus, Feltham dan Ohlson menunjukkan bahwa nilai pasar perusahaan dapat ditunjukkan pada laporan laba / rugi dan neraca. Aliran kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek dengan NPV positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986). Kas tersebut biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Manajer lebih menginginkan dana tersebut diinvestasikan 1

2 2 lagi pada proyek-proyek yang dapat menghasilkan keuntungan, karena alternatif ini akan meningkatkan insentif yang diterimanya. Di sisi lain, pemegang saham mengharapkan sisa dana tersebut dibagikan sehingga akan menambah kesejahteraan mereka (Uyara dan Tuasikal, 2002). Kesesuaian kepentingan antara manajemen dengan investor atau pemegang saham ditunjukkan dengan perhatian manajemen terhadap kepentingan investor, yaitu berupa kesejahteraan pemegang saham. Pengabaian terhadap kepentingan investor berakibat pada penurunan kepercayaan investor (Jensen, 1986). Jika informasi akuntansi yang disusun oleh manajemen tidak mencerminkan penggunaan aliran kas bebas bagi kesejahteraan pemegang saham, maka hal ini dapat berakibat pada menurunnya kepercayaan investor terhadap informasi akuntansi manajemen yang selanjutnya akan menurunkan nilai perusahaan (Vogt dan Vu, 2000). Peningkatan aliran kas bebas yang ada di perusahaan justru berdampak pada penurunan harga saham (Murhadi, 2008). Perusahaan dengan kesempatan untuk mengeksploitasi aliran kas bebas akan mengikuti kebijakan pembayaran dividen yang rendah dan memiliki nilai perusahaan yang rendah, serta arus kas akan memiliki pengaruh yang kuat terhadap pengeluaran investasi (Perfect, Peterson dan Peterson, 1995). Manajer memiliki insentif untuk membuat perusahaan bertumbuh dan berkembang melalui investasi berlebihan. Manajer akan mengejar tujuan ini meskipun mereka harus menerima proyek dengan NPV negatif atau melakukan investasi yang tidak menguntungkan. Teori aliran kas bebas memprediksi bahwa hal ini akan berdampak terhadap nilai perusahaan karena 2

3 3 investor akan menurunkan kepercayaannya terhadap penilaian ekuitas perusahaan (Jensen, 1986). Aliran kas bebas dengan NPV positif dapat digunakan sebagai determinan dari nilai pemegang saham dengan mempertimbangkan set kesempatan investasi dan manajemen laba. Set kesempatan investasi yang tinggi secara positif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham. Manajemen laba yang tinggi secara negatif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham (Yudianti, 2005). Perusahaan dengan arus kas yang tinggi dan investasi yang rendah lebih mungkin untuk melakukan akuisisi yang tidak meningkatkan nilai pemegang saham. Teori aliran kas bebas mengimplikasikan bahwa return abnormal bidder secara negatif berhubungan dengan aliran kas bebas dari perusahaan dengan kesempatan investasi yang rendah dan tidak berhubungan dengan aliran kas bebas dari perusahaan dengan kesempatan investasi yang tinggi (Lang, Stulz dan Walking, 1991). Nilai pasar ekuitas perusahaan merefleksikan ekspektasi pemegang saham terhadap arus kas perusahaan dimasa depan. Jika perusahaan menghasilkan arus kas yang konstan, maka nilai pasar ekuitas perusahaan juga konstan. Jika arus kas tinggi, nilai pasar ekuitas juga tinggi. Jika arus kas rendah, maka nilai pasar juga rendah (Howell, 2002). Jensen (2001) menjelaskan bahwa untuk memaksimumkan nilai perusahaan dalam jangka panjang (tidak hanya nilai ekuitas, tetapi juga semua klaim keuangan seperti hutang, waran dan saham preferen) manajer dituntut 3

4 4 untuk membuat keputusan yang memperhitungkan kepentingan semua stakeholder. Penyatuan kepentingan pemegang saham, debtholders dan manajemen yang merupakan pihak-pihak yang mempunyai kepentingan terhadap tujuan perusahaan seringkali menimbulkan masalah keagenan (agency problem). Agency problem dapat dipengaruhi oleh struktur kepemilikan (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional). Struktur kepemilikan oleh beberapa peneliti dipercaya mampu mempengaruhi jalannya perusahaan yang pada akhirnya berpengaruh pada kinerja perusahaan dalam mencapai tujuan perusahaan, yaitu maksimalisasi nilai perusahaan (Suranta dan Machfoedz, 2003). Clay (2002) mengemukakan bahwa kepemilikan institusi yang tinggi akan berdampak pada peningkatan nilai perusahaan. Suranta dan Machfoedz (2003) menyatakan semakin tinggi kepemilikan manajerial justru akan semakin menurunkan nilai perusahaan. Kepemilikan manajerial secara negatif berhubungan dengan nilai pasar ekuitas yang merefleksikan fakta bahwa pembatasan kesejahteraan manajer akan mencegah manajemen dari pemilikan saham-saham yang penting dalam perusahaan. Tingkat likuiditas perusahaan secara positif berhubungan dengan kepemilikan manajerial. Nilai perusahaan ditentukan oleh kepemilikan manajerial (Davies, Hillier dan McColgan, 2005). Jensen (1986) menyatakan bahwa manajer dapat meningkatkan kesejahteraan mereka dengan mengalokasikan aliran kas bebas pada kesempatan investasi yang tidak menguntungkan daripada membayar deviden, membeli saham dan sebagainya. 4

5 5 Yudianti (2005) mengemukakan bahwa aliran kas bebas merupakan suatu ukuran yang saat ini diperhatikan oleh analis dan investor karena perusahaan dengan aliran kas bebas jangka panjang yang signifikan diprediksi memiliki pertumbuhan arus kas yang positif dari pendanaan internal untuk proyek yang baru yang merefleksikan penciptaan nilai pemegang saham. Pengukuran akuntansi tradisional seperti EPS dan ROA tidak cocok lagi digunakan sebagai tolok ukur dari kinerja perusahaan. Pengukuran ini harus dilengkapi dengan pengukuran yang lain seperti aliran kas bebas. Penelitian aliran kas bebas di Indonesia tidak banyak. Hal ini disebabkan karena terbatasnya sampel perusahaan di Indonesia yang memiliki aliran kas bebas positif (Yudianti, 2005). Sebagian besar perusahaan di Indonesia berada pada posisi aliran kas bebas negatif atau rendah. Hal itulah yang mengakibatkan aliran kas bebas menarik untuk diteliti, kaitannya dengan investasi, agency cost, nilai perusahaan, harga saham, dan lain-lain (Sasongko, 2003). Penelitian ini mengacu pada penelitian Murhadi (2008). Perbedaan penelitian ini dengan penelitian Murhadi (2008) adalah ; (1) variabel independen yang digunakan, pada penelitian ini menggunakan variabel independen pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional. (2) Tahun yang diamati, pada penelitian ini mengambil tahun 2005 sampai dengan tahun 2007, dengan harapan lebih mencerminkan kondisi saat ini. (3) Penelitian memfokuskan pada LQ45, karena perusahaan LQ45 merupakan perusahaan yang paling likuid. Dan (4) penelitian ini sebatas meneliti apakah pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan (kepemilikan manajerial dan 5

6 6 kepemilikan institusional) mempengaruhi nilai perusahaan, yang diukur dengan price book value. Berdasarkan latar belakang masalah tersebut, maka penulis tertarik untuk melakukan penelitian dengan judul PENGARUH PENGATURAN PENGGUNAAN ALIRAN KAS BEBAS DAN STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN. B. Perumusan Masalah Berdasarkan latar belakang masalah yang telah diuraikan di atas, maka yang menjadi pokok permasalahan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut. 1. Apakah pengaturan penggunaan aliran kas bebas berpengaruh terhadap nilai perusahaan? 2. Apakah struktur kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai perusahaan? 3. Apakah struktur kepemilikan institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan? C. Pembatasan Masalah Agar penelitian yang dilakukan tidak terlalu luas dan lebih terarah, maka penulis membatasi permasalahan yang ada yaitu sebagai berikut. 1. Pengaturan penggunaan aliran kas bebas dalam hal ini diukur dengan menggunakan set kesempatan investasi. 2. Struktur kepemilikan dalam hal ini adalah kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional. 6

7 7 3. Nilai perusahaan diukur dengan menggunakan rasio price book value. D. Tujuan Penelitian Tujuan penelitian ini adalah sebagai berikut. 1. Untuk mengetahui pengaruh pengaturan penggunaan aliran kas bebas terhadap nilai perusahaan. 2. Untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan. 3. Untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan institusional terhadap nilai perusahaan. E. Manfaat Penelitian 1. Bagi investor, hasil penelitian ini dapat digunakan sebagai informasi mengenai hal-hal yang berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan sehingga dapat digunakan sebagai bahan pertimbangan dalam menanamkan modalnya pada perusahaan. 2. Bagi pihak yang berkepentingan terhadap pasar modal di Indonesia, misalnya Bapepam, PT Bursa Efek Indonesia, calon emiten dan profesi terkait, hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan masukan dalam meningkatkan perannya untuk memenuhi kebutuhan pihak pemakai informasi. 3. Bagi ilmu pengetahuan khususnya akuntansi keuangan, hasil penelitian ini dapat menambah khasanah pustaka yang berminat mendalami pengetahuan dalam bidang pasar modal. 7

8 8 F. Organisasi Bab-Bab Selanjutnya Bab-bab selanjutnya dalam penelitian ini adalah sebagai berikut. BAB II : Telaah Pustaka Bab ini berisi tentang teori keagenan, konsep set kesempatan investasi (IOS), hubungan antara aliran kas bebas dengan teori keagenan, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai pasar, hubungan antara aliran kas bebas dengan pecking order hypotheses, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai pemegang saham, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai pemegang saham yang dimoderasikan dengan set kesempatan investasi (IOS), hubungan antara struktur kepemilikan dengan teori keagenan, hubungan antara struktur kepemilikan dan nilai perusahaan, penelitian terdahulu, kerangka teoritis, serta pengembangan hipotesis. BAB III : Metode Penelitian Bab ini berisi populasi, sampel, dan metode pengambilan sampel, data dan sumber data, definisi operasional variabel, serta metode analisis data. BAB IV : Analisis Data dan Pembahasan Bab ini berisi hasil analisis data yang telah diperoleh dengan menggunakan alat analisis yang diperlukan serta pembahasan hasil penelitian. 8

9 9 BAB V : Kesimpulan dan Saran Bab ini berisi kesimpulan yang diperoleh dari hasil penelitian. Selain itu dikemukakan pula keterbatasan dalam penelitian dan pemberian saran yang berguna bagi penelitian selanjutnya. 9

10 10 BAB II TELAAH PUSTAKA A. Teori Keagenan Hubungan agensi merupakan suatu kontrak antara pemilik (prinsipal) dengan pengurus (agen) untuk melakukan kegiatan berdasarkan kepentingan prinsipal yang membutuhkan pendelegasian otoritas pengambilan keputusan kepada agen (Jensen dan Meckling, 1976; Fama dan Jensen, 1983). Dalam mewujudkan kontrak kerja, prinsipal menyediakan fasilitas dan dana untuk kebutuhan operasi perusahaan. Di pihak lain agen sebagai pengelola berkewajiban meningkatkan nilai perusahaan untuk memaksimumkan kesejahteraan bagi para pemegang saham. Namun di sisi lain manajer juga mempunyai kepentingan untuk memaksimumkan kesejahteraan mereka. Penyatuan kepentingan pihak-pihak ini seringkali menimbulkan konflik keagenan. Konflik keagenan muncul karena manajer sering mengambil kebijakan bukan untuk kepentingan para pemegang saham, tetapi untuk kepentingan mereka sendiri (Faisal, 2004). Dalam teori keagenan dikenal conflict of interest yang menimbulkan masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham ketika penanggungan risiko dipisahkan dari pengelolaan (manajemen). Masalah keagenan akan menimbulkan agency cost dan biaya yang timbul ini dapat dikurangi dengan cara prosedur kontrol yang melibatkan berbagai pihak. Susila (2003) mengemukakan bahwa terdapat tiga sumber conflict of interest yang muncul dalam teori keagenan. Konflik ini muncul karena manajer adalah individu 10

11 11 yang tidak suka menanggung risiko. Manajer dapat menginvestasikan modal perusahaan dengan konsekuensi yang harus dibayar melalui karirnya. Sumber konflik tersebut adalah sebagai berikut. 1. Choice of effort, bahwa usaha yang dilakukan manajer dalam mengelola investasi bertujuan untuk meningkatkan nilai perusahaan, tetapi terkadang usaha yang dilakukannya tidak selalu berhasil. 2. Differential risk exposure, manajer tidak mau disepelekan kesejahteraannya sebagai human capital khusus dalam perusahaan dan mempunyai perhatian terhadap variability nilai perusahaan, termasuk mengeliminasi risiko perusahaan melalui diversifikasi oleh pemegang saham. 3. Perbedaan pandangan antara manajer dan pemegang saham, dimana manajer biasanya memiliki pandangan hanya sejauh masa jabatannya dalam organisasi, sedangkan pemegang saham akan berpikir tentang masa depan perusahaan selama dia masih memiliki investasi dalam perusahaan tersebut. B. Konsep Set Kesempatan Investasi (IOS) Myers (1976) membagi nilai pasar perusahaan ke dalam dua komponen. Yaitu, aset yang dimiliki yang dinilai secara independen dari kesempatan investasi perusahaan di masa datang serta pilihan pertumbuhan yang dinilai berdasarkan kebijakan keputusan investasi perusahaan di masa depan. Set kesempatan investasi (IOS) perusahaan menentukan kemampuan mereka untuk mengambil keuntungan dari prospek pertumbuhan. Nilai pertumbuhan 11

12 12 tergantung pada kebijakan pengeluaran oleh manajer, sementara aset yang dimiliki tidak membutuhkan investasi semacam itu (Gaver dan Gaver, 1993). Secara umum dapat dikatakan bahwa IOS menggambarkan tentang luasnya kesempatan atau peluang investasi bagi suatu perusahaan, namun sangat tergantung pada pilihan pengeluaran perusahaan untuk kepentingan di masa yang akan datang (Norpratiwi, 2007). Penting untuk membedakan antara IOS dan pertumbuhan. Seperti yang umum digunakan, istilah pertumbuhan merujuk pada kemampuan dari perusahaan untuk meningkatkan ukuran, sementara kesempatan investasi adalah pilihan untuk berinvestasi pada proyek yang memiliki net present value positif. Meskipun beberapa kesempatan investasi juga berdampak pada peningkatan dalam ukuran perusahaan, tidak semua kesempatan pertumbuhan memiliki net present value yang positif (Kallapur dan Trombley, 2001). Gaver dan Gaver (1993) mengemukakan bahwa pilihan-pilihan pertumbuhan (growth options) bagi suatu perusahaan merupakan sesuatu yang bersifat tidak dapat diobservasi (inherently unobservable). Oleh karena sifatnya yang tidak dapat diobservasi, IOS memerlukan sebuah proksi. Nilai IOS dapat dihitung dengan kombinasi berbagai jenis proksi yang mengimplikasikan nilai aktiva yang dimiliki yaitu berupa nilai buku aktiva maupun ekuitas dan nilai kesempatan untuk bertumbuh bagi suatu perusahaan di masa depan. Berbagai penelitian tentang IOS telah berhasil membuktikan bahwa IOS merupakan proksi realisasi pertumbuhan perusahaan dan berhubungan dengan berbagai variabel kebijakan perusahaan, yaitu antara lain kebijakan pendanaan 12

13 13 atau struktur utang, kebijakan dividen, kebijakan leasing, dan kebijakan kompensasi (Norpratiwi, 2007). Proksi set kesempatan investasi atau IOS dapat dibagi menjadi tiga kategori utama, yaitu proksi berbasis pada harga saham, proksi berbasis pada investasi dan proksi berbasis pada varian. 1. Proksi berbasis pada harga saham Proksi ini mendasarkan pada gagasan bahwa prospek yang tumbuh dari suatu perusahaan sebagian dinyatakan dalam harga pasar. Perusahaan yang tumbuh akan memiliki nilai pasar yang relatif lebih tinggi dibandingkan dengan aset yang dimilikinya (Subekti dan Kusuma, 2000). Adapun proksi berbasis pada harga saham ini adalah sebagai berikut. a. Rasio market to book value of equity (MVEBVE) Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham Total ekuitas Nilai pasar ekuitas mencerminkan kepemilikan investor dalam nilai pasar aset yang dimiliki ditambah nilai pasar opsi pertumbuhan, sedangkan nilai buku ekuitas mencerminkan kepemilikan investor dalam aset yang ada pada perusahaan. Rasio MVEBVE harus lebih tinggi untuk perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang lebih tinggi (Collins, Blackwell, dan Sinkey, 1995). b. Tobin s Q ( TOBINQ) Total Aset Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham) [Aktiva Tetap Net * ((Aktiva Tetap Gross Aktiva Tetap Net) / Biaya Depresiasi)] + (Total Aset Aktiva Tetap Net) 13

14 14 Tobin s Q didefinisikan sebagai nilai perusahaan yang diukur dengan nilai kapitalisasi pasar dari ekuitas ditambah nilai buku utang dibagi dengan nilai buku ekuitas ditambah dengan nilai buku utang. Nilai yang besar dari Tobin s Q menunjukkan bahwa perusahaan memiliki kesempatan investasi (Skinner, 1993). c. Rasio firm value to book value of PPE (VPPE) Total Aset Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham) Aktiva Tetap Net Rasio ini digunakan dengan didasari alasan bahwa property, plant and equipment (PPE) dapat menunjukkan adanya investasi aktiva tetap yang produktif (Subekti dan Kusuma, 2000). d. Rasio value to depreciation expense (VDEP) Total Aset Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham ) Biaya Depresiasi Rasio ini menunjukkan besarnya pengurangan aset yang dimiliki. Semakin besar rasio ini menunjukkan adanya kesempatan investasi (Smith dan Watts dalam Nugroho dan Hartono, 2002). 2. Proksi berbasis pada investasi Proksi berbasis investasi menunjukkan tingkat aktivitas investasi yang tinggi secara positif berhubungan dengan IOS perusahaan. Perusahaan dengan IOS yang tinggi juga akan memiliki tingkat investasi yang sama tinggi, yang dikonversi menjadi aset yang dimiliki (Kallapur dan Trombley, 2001). Adapun proksi yang berbasis pada investasi adalah sebagai berikut. 14

15 15 a. Rasio investment to net sales (IONS) Investasi Penjualan bersih Rasio ini menggunakan investasi modal sesungguhnya sebagai suatu ukuran nilai aset yang dimiliki perusahaan (Skinner, 1993). b. Rasio capital expenditure to book value asset (CAPBVA) (Nilai Buku Aktiva Tetap t Nilai Buku Aktiva Tetap t-1 ) Total Aktiva Rasio ini menunjukkan adanya aliran tambahan aktiva produktifnya, yang sekaligus menunjukkan adanya potensi pertumbuhan perusahaan (Kallapur dan Trombley, 1999). c. Rasio capital expenditure to market value of assets (CAPMVA) (Nilai Buku Aktiva Tetap t Nilai Buku Aktiva Tetap t-1 ) (Total Aset-Total Ekuitas) + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham) Rasio ini digunakan dengan dasar pemikiran bahwa perusahaan yang bertumbuh memiliki tingkat aktivitas investasi yang lebih tinggi (Kallapur dan Trombley, 1999). 3. Proksi berbasis pada varian Proksi ini mendasarkan pada ide bahwa pilihan akan menjadi lebih bernilai sebagai variabilitas dari return dengan mendasarkan pada peningkatan aset (Kallapur dan Trombley, 2001). Adapun proksi berbasis varian ini adalah sebagai berikut. 15

16 16 a. Varian return (VARRET) [ (Harga Penutupan Saham * Lembar Saham Beredar) + Dividen + Biaya Bunga] t [ Total Aset Total Ekuitas + (Harga Penutupan Saham * Lembar Saham Beredar)] t-1 Varian return digunakan untuk membuat proksi return dari IOS perusahaan (Gaver dan Gaver, 1993). b. Beta aset (BETA) Beta Saham * (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham) (Total Aset - Total Ekuitas) + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham) Beta aset digunakan untuk membuat proksi risiko dari IOS perusahaan (Skinner, 1993). C. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Teori Keagenan Dalam kaitannya dengan hubungan prinsipal dan agen, prinsipal akan membatasi atau memperkecil perbedaan kepentingannya dengan cara melakukan pengawasan agar agen melaksanakan sesuai dengan kontrak yang disepakati (Sasongko, 2003). Teori keagenan menjelaskan bahwa kepentingan manajemen dan kepentingan pemegang saham setiap kali bertentangan, sehingga bisa terjadi konflik diantaranya (Tarjo dan Hartono, 2003). Aliran kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek dengan NPV positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986). Aliran kas bebas biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara pemegang saham dan manajer. Hal tersebut terjadi karena adanya perbedaan kepentingan diantara 16

17 17 kedua belah pihak, yaitu pemegang saham menginginkan sisa dana tersebut dibagikan untuk meningkatkan kesejahteraannya dalam bentuk dividen, sedangkan manajer berkeinginan dana yang ada digunakan untuk investasi pada proyek-proyek yang tidak menguntungkan (Jensen, 1986). Konflik terjadi terutama bagi perusahaan yang aliran kas bebasnya besar dibandingkan dengan kelebihan kas untuk peluang investasi yang menguntungkan (Sasongko, 2003). Dividen dapat mengurangi masalah agency cost dari aliran kas bebas (Jensen dan Meckling, 1976; Jensen, 1986; Agrawal dan Jayaraman, 1994). Masalahnya adalah bagaimana untuk memotivasi manajer agar membayarkan kas daripada menginvestasikannya atau menggunakannya pada proyek yang tidak menguntungkan (Jensen, 1987). Jensen (1987) mengimplikasikan bahwa pada akhirnya agency cost dari aliran kas bebas mengakibatkan penurunan nilai perusahaan dengan peningkatan dalam fleksibilitas finansial. D. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Nilai Pasar Nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator pasar saham sangat dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi. Pengeluaran investasi memberikan sinyal positif tentang pertumbuhan perusahaan dimasa yang akan datang, sehingga meningkatkan harga saham sebagai indikator nilai perusahaan (Wahyudi dan Pawestri, 2006). Nilai pasar perusahaan merefleksikan pertimbangan kolektif dari ekspektasi pemegang saham terhadap arus kas di masa depan. Jika perusahaan menghasilkan arus kas yang diekspektasikan atau ekspektasi 17

18 18 konstan, maka nilai pasar konstan. Jika arus kas atau ekspektasi menjadi lebih baik, nilai pasar akan meningkat. Sebaliknya, jika arus kas atau ekspektasi menurun, nilai pasar akan menurun (Howell, 2002). Pertumbuhan awal dan tinggi secara keseluruhan mungkin sulit untuk dianalisis. Arus kas yang negatif akan menghasilkan nilai yang negatif, dan perhitungan tingkat pertumbuhan arus kas negatif untuk menghasilkan nilai pasar yag positif secara matematis adalah tidak mungkin. Dimulai dengan nilai pasar perusahaan, kemudian dikalikan dengan biaya modal perusahaan yang diestimasi, untuk menghitung seberapa besar aliran kas bebas, akan dibutuhkan untuk menentukan harga pasar (Howell,2002). E. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Pecking Order Hypotheses Perlu disadari bahwa dibandingkan dengan pasar saham atau investor, manajemen perusahaan memiliki informasi yang lebih banyak tentang kemungkinan kesempatan investasi dan perolehan keuntungan yang pada gilirannya menunjukkan adanya informasi asimetri antara investor dan manajemen. Teori pecking order muncul karena adanya informasi asimetri ini (Myers dan Majluf, 1984). Pecking order theory yang dikembangkan oleh Myers (1984) dan Myers dan Majluf (1984) adalah salah satu alternatif dari teori struktur modal. Menurut teori pecking order, struktur modal perusahaan didorong oleh preferensi pendanaan perusahaan dengan dana yang secara internal dihasilkan, bukan dengan pendanaan eksternal. Jika pembiayaan eksternal dibutuhkan, utang yang lebih dipilih daripada ekuitas. 18

19 19 Pendanaan internal juga dapat meningkatkan keinginan manajer untuk menghindari pendanaan eksternal karena pendanaan ini merupakan subjek dari pasar untuk mendisiplinkan manajer (Myers, 1984). Oleh karena itu manajer sangat enggan untuk menerima pemegang saham baru dan akan berusaha untuk mendanai aktivitas mereka sebanyak mungkin dengan dana internal. Jika laba ditahan perusahaan tidak cukup, manajemen akan memilih sumber pendanaan tanpa batasan pengendalian. Oleh karena itu manajemen akan memilih utang jangka pendek karena tidak ada jaminan yang diperlukan dan tidak ada perjanjian yang dipaksakan, diikuti dengan utang jangka panjang dan terakhir menerbitkan saham. Myers (1984) menunjukkan bahwa untuk meminimalkan biaya pendanaan eksternal ini, perusahaan lebih memilih untuk mendanai proyek-proyek investasi mereka dengan arus kas internal. Vogt (1994) mengemukakan bahwa empat hipotesis empiris dihasilkan dari analisis terhadap pecking order hypotheses. 1. Untuk likuiditas perusahaan yang dibatasi, arus kas dan perubahan dalam saham aset likuid perusahaan memiliki pengaruh yang signifikan terhadap pengeluaran investasi. 2. Perusahaan dengan banyak kesempatan investasi yang menguntungkan atau informasi asimetri yang besar akan memiliki pengeluaran investasi yang paling sensitif untuk mengubah arus kas, dan harus membatasi arus kas dengan membayar dividen yang rendah atau tidak membayar dividen. 3. Perusahaan dengan investasi yang dipengaruhi oleh arus kas akan dihubungkan dengan nilai Tobin s Q yang tinggi. Dalam kenyataannnya, 19

20 20 tingkat ekuilibrium dari Tobin s Q untuk perusahaan ini akan lebih besar dari satu. 4. Perusahaan mengindikasikan batasan likuiditas dengan tidak membayarkan dividen akan memiliki hubungan arus kas / investasi yang sangat signifikan dan akan dihubungkan dengan nilai Tobin s Q yang tinggi dalam pasar. F. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Nilai Pemegang Saham Nilai dari aliran kas bebas merupakan determinan dari penciptaan nilai pemegang saham (Vogt dan Vu, 2000). Aliran kas bebas adalah hasil final dari bagian tindakan manajemen dalam kebijakan investasi, pendanaan dan operasi yang mengindikasikan kinerja perusahaan. Nilai pemegang saham adalah nilai dari ekuitas yang menjadi bagian dari nilai perusahaan. Nilai pemegang saham adalah nilai perusahaan minus utang. Aliran kas bebas yang tinggi mengindikasikan kinerja perusahaan tinggi. Aliran kas bebas tinggi mendeskripsikan pertumbuhan dari penciptaan kas di masa depan. Kinerja perusahaan yang tinggi mengindikasikan nilai pemegang saham tinggi yang direfleksikan dalam return untuk pemegang saham yang tinggi melalui dividen atau untuk diinvestasikan di masa depan. Semakin tinggi nilai pemegang saham maka nilai perusahaan juga akan semakin tinggi (Yudianti, 2005). Howell (2002) menyatakan bahwa meningkatkan nilai pemegang saham adalah tanggung jawab fundamental manajemen. Hal ini membutuhkan 20

21 21 peningkatan NPV dari arus kas di masa depan. Hanya ada 3 cara untuk melakukannya. 1. Meningkatkan penerimaan kas, dengan menumbuhkan bisnis yang valuable. Pertumbuhan tersebut tidak akan menguntungkan jika dampak aliran kas bebas secara aktual negatif. Penting bahwa pertumbuhan meningkatkan aliran kas bebas, yang digunakan untuk tambahan investasi dalam modal kerja dan pengeluaran modal yang dibutuhkan untuk mendorong pertumbuhan. 2. Mengurangi investasi, berarti mengelola modal kerja dan aktiva tetap serta aktiva lain-lain lebih rapat. Hal ini berarti menagih piutang lebih cepat, perputaran persediaan lebih cepat dan melepas aktiva tetap melalui outsourcing dan lebih memperhatikan kinerja aktiva. 3. Manajemen keuangan, memiliki 2 elemen utama. Pertama, mengelola modal untuk meminimalkan rata-rata tertimbang biaya modal perusahaan. Kedua, menggunakan aliran kas bebas, atau aliran kas bebas setelah pembayaran kepentingan dan jasa pinjaman, untuk meningkatkan nilai perusahaan di masa depan. Secara historis, perusahaan yang berada dalam tahap dewasa dengan arus kas positif membayar dividen (memberikan pengembalian kas kepada pemegang saham), pemegang saham harus membayar pajak atas dividen dan perusahaan dapat meningkatkan leverage kas dengan tidak membayarkan dividen. 21

22 22 G. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Set Kesempatan Investasi (IOS) Aliran kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek dengan NPV positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986). Selanjutnya keberadaan dari masalah aliran kas bebas ini mengindikasikan IOS yang rendah. Aliran kas bebas dan IOS dihubungkan secara negatif. IOS yang tinggi berarti perusahaan memiliki lebih banyak proyek yang menguntungkan. Arus kas yang dihasilkan dari kegiatan operasi diperlukan untuk mendanai proyek ini, dan manajer cenderung menggunakan kas secara optimal. Masalah agency cost kecil jika IOS tinggi, mengurangi kebutuhan untuk menggunakan mekanisme seperti utang atau dividen untuk memaksakan disiplin manajer dalam penggunaan kas. Akibatnya, hubungan yang negatif harus terjadi antara IOS dan leverage serta antara IOS dan pembayaran dividen (Kallapur dan Trombley, 2001). Gaver dan Gaver (1993) melakukan penelitian lanjutan terhadap penelitian Smith dan Watts (1992) hasilnya menunjukkan bahwa terdapat hubungan negatif antara kesempatan investasi dengan pembayaran dividen. Demikian pula dengan hasil temuan Allen dan Michaely (2002) bahwa kesempatan investasi yang menurun akan menghasilkan peningkatan dalam aliran kas bebas yang akan mendorong pembayaran dividen yang meningkat. Hal ini menunjukkan bahwa set kesempatan investasi memiliki hubungan negatif dengan aliran kas bebas baik yang digunakan untuk investasi pada proyek yang tidak menguntungkan maupun dibayarkan dalam bentuk dividen 22

23 23 bagi pemegang saham yang selanjutnya dapat berpengaruh terhadap nilai perusahaan. H. Hubungan antara Struktur Kepemilikan dengan Teori Keagenan Konflik keagenan menyebabkan penurunan nilai perusahaan. Penurunan nilai perusahaan akan mempengaruhi kekayaan dari pemegang saham sehingga pemegang saham akan melakukan tindakan pengawasan terhadap perilaku manajemen (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Struktur kepemilikan menjadi penting dalam teori keagenan karena sebagian besar argumentasi konflik keagenan disebabkan oleh adanya pemisahan kepemilikan dan pengelolaan. Konflik keagenan tidak terjadi pada perusahaan dengan kepemilikan seratus persen oleh manajemen (Jensen dan Meckling, 1976). Kepemilikan institusional akan mendorong pemilik untuk melakukan peminjaman kepada manajemen sehingga manajemen terdorong untuk meningkatkan kinerjanya, selanjutnya nilai perusahaan akan meningkat. Kepemilikan manajerial akan mendorong manajemen untuk meningkatkan kinerja perusahaan, karena mereka juga memiliki perusahaan. Kinerja perusahaan yang meningkat akan meningkatkan nilai perusahaan (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Kepemilikan manajerial adalah pemegang saham dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (komisaris dan direksi). Variabel kepemilikan manajerial diukur dengan menggunakan variabel dummy. Nilai 1 menunjukkan bahwa pihak manajemen memiliki saham di perusahaan tersebut, sedangkan nilai 0 menunjukkan bahwa pihak 23

24 24 manajemen tidak memiliki saham di perusahaan tersebut (Morck, Shleifer dan Vishny, 1988). Terkait dengan hal itu komisaris merupakan suatu mekanisme pengawasan serta pemberi arah dalam pengelolaan perusahaan. Sedangkan direksi merupakan mekanisme yang menjalankan dan mengelola perusahaan. Dengan adanya kepemilikan manajerial yang tinggi, dapat digunakan untuk mengurangi masalah keagenan. Hal tersebut didasarkan pada pemikiran bahwa peningkatan saham yang dimiliki manajemen akan menurunkan kecenderungan manajer untuk menggunakan sumber daya perusahaan yang berlebihan (Demsetz dan Lehn, 1985). Kepemilikan institusional adalah pemegang saham dari institusi. Variabel kepemilikan institusional diukur dengan prosentase saham yang dimiliki oleh institusi (perusahaan asuransi, perusahaan investasi, pemerintah, bank dan kepemilikan institusi atau perusahaan lain) (Wahidahwati, 2002). Menurut Wahidahwati (2002) dengan adanya kepemilikan institusional diharapkan dapat melakukan peningkatan pengawasan yang lebih besar terhadap kinerja manajer. Sehingga dapat menghalangi perilaku mementingkan diri sendiri manajer dalam menggunakan sumber daya yang berlebihan. I. Hubungan antara Struktur Kepemilikan dan Nilai Perusahaan Jensen dan Meckling (1976) membentuk hubungan antara kepemilikan ekuitas manajerial dan nilai perusahaan. Jensen dan Meckling membagi pemegang saham menjadi dua kelompok, inside shareholder yang mengelola perusahaan dan outside shareholder yang tidak mengelola perusahaan. Kedua 24

25 25 kelas pemegang saham berhak atas dividen per lembar saham yang sama. Inside shareholder, dapat meningkatkan arus kas mereka dengan menambah keuntungan dari konsumsi non-marketable. Dalam kerangka kerja ini, terdapat insentif bagi manajer untuk mengadopsi kebijakan investasi dan pendanaan yang menguntungkan mereka, tetapi hal ini membebani outside stockholder. Kemudian, nilai perusahaan tergantung pada jumlah saham yang dimiliki oleh manajemen. Nilai pasar perusahaan merefleksikan profitabilitas perusahaan dimasa depan dan juga keuntungan saat ini. Teori struktur pasar mikro menyatakan bahwa nilai pasar mungkin dipengaruhi oleh adanya informasi asimetri, frekuensi atau volume dari insider trading, dan likuiditas. Sebagai hasilnya, tingkat return yang tercatat mungkin berbeda antara investor dan sekuritas yang diperdagangkan. Sebagai contoh, jika terdapat perbedaan signifikan dalam likuiditas antara 2 ekuitas, ekuitas yang kurang likuid harus menawarkan return tercatat yang lebih tinggi untuk menutup kekurangan likuiditas untuk menarik investor membeli ekuitas perusahaan (Lee dan Ryu, 2003). J. Penelitian Terdahulu Perusahaan dengan arus kas yang tinggi dan investasi yang rendah lebih mungkin untuk melakukan akuisisi yang tidak meningkatkan nilai pemegang saham. Teori aliran kas bebas mengimplikasikan bahwa return abnormal bidder secara negatif berhubungan dengan aliran kas bebas dari perusahaan dengan kesempatan investasi yang rendah dan tidak berhubungan dengan 25

26 26 aliran kas bebas dari perusahaan dengan kesempatan investasi yang tinggi (Lang, Stulz dan Walkling, 1991). Perusahaan dengan kesempatan untuk mengeksploitasi aliran kas bebas akan mengikuti kebijakan pembayaran dividen yang rendah dan memiliki nilai perusahaan yang rendah, serta arus kas akan memiliki pengaruh yang kuat terhadap pengeluaran investasi (Perfect, Peterson, dan Peterson, 1995). Manajer memiliki insentif untuk membuat perusahaan bertumbuh dan berkembang melalui investasi berlebihan. Manajer akan mengejar tujuan ini meskipun mereka harus menerima proyek dengan NPV negatif atau melakukan investasi yang tidak menguntungkan. Teori aliran kas bebas memprediksi bahwa hal ini akan berdampak terhadap nilai perusahaan karena investor akan menurunkan kepercayaannya terhadap penilaian ekuitas perusahaan (Jensen, 1986). Jika informasi akuntansi yang disusun oleh manajemen tidak mencerminkan penggunaan aliran kas bebas bagi kesejahteraan pemegang saham, maka hal ini dapat berakibat pada menurunnya kepercayaan investor terhadap informasi akuntansi manajemen yang selanjutnya akan menurunkan nilai perusahaan (Vogt dan Vu, 2000). Berdasarkan pada pemikiran bahwa penerbitan saham baru merupakan opsi biaya termahal, maka perusahaan dengan aliran kas bebas yang ada padanya dapat membangun financial slack dengan membatasi dividen yang dibayarkan untuk memanfaatkan kesempatan investasi yang ada. Kas tersebut dapat disimpan dalam bentuk marketable securities. Financial slack tersebut dapat dipergunakan untuk mengambil kesempatan investasi pada proyek yang 26

27 27 memberikan NPV positif. Hal ini akan berdampak juga pada peningkatan harga saham (Myers dan Majluf, 1984). Peningkatan aliran kas bebas yang ada di perusahaan justru berdampak pada penurunan harga saham. Pengaruh tidak langsung dari aliran kas bebas terhadap harga saham melalui dividen adalah tidak signifikan (Murhadi, 2008). Aliran kas bebas dengan NPV positif dapat digunakan sebagai determinan dari nilai pemegang saham dengan mempertimbangkan set kesempatan investasi dan manajemen laba. Set kesempatan investasi yang tinggi secara positif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham. Manajemen laba yang tinggi secara negatif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham (Yudianti, 2005). Nilai pasar ekuitas perusahaan merefleksikan ekspektasi pemegang saham terhadap arus kas perusahaan dimasa depan. Jika perusahaan menghasilkan arus kas yang konstan, maka nilai pasar ekuitas perusahaan juga konstan. Jika arus kas tinggi, nilai pasar ekuitas juga tinggi. Sebaliknya jika arus kas rendah, maka nilai pasar juga rendah (Howell, 2002). Perusahaan dengan abnormal return yang positif lebih memilih untuk membayarkan kas melalui dividen, sedangkan perusahaan dengan abnormal return yang negatif memilih untuk membayarkan kas melalui pembelian kembali saham. Jika agency cost menurunkan nilai ekuitas perusahaan, teori aliran kas bebas memprediksi bahwa pada tingkat pengumuman return dari kas yang dibayarkan kepada pemegang saham, perusahaan dengan agency cost 27

28 28 yang tinggi (Tobin s Q rendah) akan menerima return yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang agency cost-nya rendah (Tobin s Q tinggi) (Clifford, 2006). Perusahaan dengan aliran kas bebas yang tinggi memiliki abnormal return yang lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan tanpa aliran kas bebas ketika mereka mengumumkan dividen saham (Burghof dan Sturz, 2006). Tidak terdapat hubungan nonmonotonik antara kualitas perusahaan dengan dividen. Perusahaan dengan kinerja yang baik adalah yang membayarkan dividen yang lebih tinggi kepada pemegang saham serta memiliki masalah aliran kas bebas yang lebih tinggi. Perusahaan dengan kinerja menengah membayarkan dividen untuk mencegah masalah aliran kas bebas mereka dan memiliki abnormal return yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang kinerjanya baik. Perusahaan dengan kinerja yang buruk membayarkan dividen yang sangat rendah untuk semua pemegang saham, memiliki peningkatan dividen yang sangat rendah serta memiliki masalah aliran kas bebas yang lebih rendah (Fuller dan Thakor, 2002). Perusahaan dengan aliran kas bebas positif, teori memprediksikan bahwa jika harga saham meningkat maka pembayaran dividen kepada pemegang saham meningkat. Teori ini juga memprediksi bahwa peningkatan terhadap permintaan pendanaan dari pemegang saham akan menyebabkan harga saham menjadi jatuh. Teori aliran kas bebas juga memprediksikan bahwa jika harga saham meningkat maka ketatnya batasan pembayaran arus kas kepada pemegang saham meningkat dan bila menurun maka ketatnya batasan 28

29 29 berkurang. Jika pendanaan akuisisi melalui utang baru atau penerbitan saham preferen diinvestasikan dalam proyek dengan NPV negatif, harga saham abnormal akan berubah negatif. Jika diinvestasikan dalam proyek dengan NPV positif, harga saham abnormal akan menjadi positif (Jensen, 1987). Perusahaan dengan kepemilikan manajerial yang lebih rendah mengikuti kebijakan pembayaran dividen yang lebih tinggi karena agency cost dari aliran kas bebas akan lebih tinggi dalam perusahaan dengan kepemilikan manajerial yang rendah, sehingga dapat dikatakan bahwa kepemilikan manajerial yang rendah dapat meningkatkan nilai perusahaan (Agrawal dan Jayaraman, 1994). Dengan menggunakan database Taiwan Economic Journal dari Januari- Desember 2005, ditemukan bahwa pengungkapan informasi dan nilai perusahaan memiliki hubungan signifikan positif. Sedangkan struktur kepemilikan manajerial dan institusional dengan nilai perusahaan memiliki hubungan yang negatif (Lu, Liao, dan Yang, 2007). Dengan kepemilikan institusi yang tinggi akan meningkatkan pengawasan terhadap manajer dan berdampak pada peningkatan nilai perusahaan (Clay, 2002). Kepemilikan manajerial secara statistik berhubungan negatif dengan kinerja perusahaan (Welch, 2003). Lins (2003) meneliti apakah kepemilikan saham manajerial dan non-manajerial berhubungan dengan nilai perusahaan melalui sampel perusahaan. Penelitian ini menemukan bahwa nilai perusahaan adalah lebih rendah dalam situasi di mana hak pengendalian manajemen melebihi hak atas arus kas dan nilai perusahaan lebih tinggi dalam situasi di mana hak pengendalian nonmanajemen melebihi hak atas arus kas. 29

30 30 Semakin tinggi kepemilikan manajerial justru akan semakin menurunkan nilai perusahaan. Kepemilikan saham oleh dewan direksi dan komisaris yang semakin banyak cenderung akan menurunkan nilai perusahaan. Kepemilikan institusional akan meningkatkan nilai perusahaan (Suranta dan Machfoedz, 2003). Struktur kepemilikan secara endogen ditentukan oleh nilai perusahaan. Juga ditemukan bahwa kepemilikan manajerial tidak berpengaruh secara signifikan terhadap nilai perusahaan (Demsetz dan Lehn, 1983). Hasil penelitian Wahyudi dan Pawestri (2006) yang menggunakan keputusan keuangan sebagai variabel intervening dalam meneliti implikasi struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan menemukan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap keputusan investasi dan pendanaan tetapi tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Keputusan pendanaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, tetapi keputusan investasi dan kebijakan dividen tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Kepemilikan manajerial secara langsung dan atau melalui keputusan pendanaan sebagai variabel intervening berpengaruh terhadap nilai perusahaan, sedangkan kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap seluruh keputusan keuangan dan nilai perusahaan. Kepemilikan secara negatif berhubungan dengan nilai pasar ekuitas yang merefleksikan fakta bahwa pembatasan kesejahteraan manajer akan mencegah manajemen dari pemilikan saham-saham yang penting dalam perusahaan. Tingkat likuiditas perusahaan secara positif berhubungan dengan kepemilikan manajerial. Meskipun kepemilikan manajerial ditentukan oleh nilai 30

31 31 perusahaan, nilai perusahaan itu sendiri sebagian ditentukan oleh kepemilikan manajerial (Davies, Hillier dan McColgan, 2005). Nilai perusahaan mulai menurun untuk perusahaan dengan kepemilikan institusional 5%-25%. Nilai perusahaan mulai meningkat lagi ketika kepemilikannya di atas 25%. Dasar argumentasi bahwa tingkat kepemilikan institusional dalam proporsi yang cukup besar akan mempengaruhi nilai pasar perusahaan adalah semakin besar tingkat kepemilikan saham oleh institusi, maka semakin efektif pula mekanisme kontrol terhadap kinerja manajemen (Morck, Shleifer dan Vishny, 1988). Dengan menggunakan data panel perusahaan dalam industri tunggal, menunjukkan bahwa kepemilikan manajemen menentukan nilai perusahaan sebagaimana yang diprediksi melalui informasi asimetri. Ketika kepemilikan manajemen dikendalikan, tingkat kepemilikan manajemen itu sendiri tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan (Lee dan Ryu, 2003). Teori keagenan (agency theory) memunculkan argumentasi terhadap adanya konflik antara pemilik yaitu pemegang saham dengan manajer. Konflik tersebut muncul sebagai akibat perbedaan kepentingan diantara kedua belah pihak. Kepemilikan manajerial atau kepemilikan insider kemudian dipandang sebagai mekanisme kontrol yang tepat untuk mengurangi konflik tersebut. Dalam hal ini kepemilikan insider dipandang dapat menyamakan kepentingan antara pemilik dan manajer, sehingga semakin tinggi kepemilikan insider akan semakin tinggi pula nilai perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976). 31

32 32 Variabel kepemilikan institusional mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Variabel kepemilikan manajerial tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Kepemilikan oleh negara secara negatif berhubungan dengan nilai perusahaan dan hasilnya signifikan pada tingkat 1%. Kepemilikan institusional secara signifikan berhubungan negatif dengan nilai perusahaan. Kepemilikan oleh pihak asing di perusahaan privatisasi Cina secara signifikan berhubungan positif dengan nilai perusahaan (Wei, Xie, and Zang, 2005). Kepemilikan institusi yang tinggi akan berdampak pada penurunan harga saham. Pengaruh tidak langsung dari struktur kepemilikan terhadap harga saham melalui dividen adalah tidak signifikan (Murhadi, 2008). K. Kerangka Teoritis Penelitian ini akan menguji apakah pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan mempengaruhi nilai perusahaan. Dimana pengaturan penggunaan aliran kas bebas dalam hal ini diproksikan dengan set kesempatan investasi sedangkan struktur kepemilikan dalam hal ini adalah kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional yang merupakan variabel independen. Variabel independen adalah tipe variabel yang mempengaruhi variabel lain (Indriantoro dan Supomo, 2002:63). Sedangkan nilai perusahaan (diukur dengan menggunakan harga saham pada saat publikasi laporan keuangan) merupakan variabel dependen. Variabel dependen adalah tipe variabel yang dipengaruhi oleh variabel 32

33 33 independen (Indriantoro dan Supomo, 2002:63). Kerangka teoritis dapat digambarkan sebagai berikut. Gambar II.1 Kerangka Teoritis Variabel Independen Variabel Dependen Pengaturan Penggunaan Aliran Kas Bebas Struktur Kepemilikan Manajerial Nilai Perusahaan Struktur Kepemilikan Institusional L. Pengembangan Hipotesis Hasil penelitian Perfect et al. (1995) menunjukkan bahwa perusahaan dengan kesempatan untuk mengeksploitasi aliran kas bebas akan mengikuti kebijakan pembayaran dividen yang rendah dan memiliki nilai perusahaan yang rendah, serta arus kas akan memiliki pengaruh yang kuat terhadap pengeluaran investasi. Vogt dan Vu (2000) menyatakan bahwa apabila informasi akuntansi manajemen tidak mencerminkan penggunaan aliran kas bebas untuk kesejahteraan pemegang saham, maka investor akan menurunkan kepercayaannya terhadap informasi akuntansi yang disusun oleh manajemen dan hal ini berakibat mempengaruhi pada menurunnya nilai perusahaan. 33

34 34 Penelitian lain yang dilakukan oleh Myers dan Majluf (1984) menemukan bahwa berdasarkan pada pemikiran penerbitan saham baru merupakan opsi biaya termahal, maka perusahaan dengan aliran kas bebas yang ada padanya dapat membangun financial slack dengan membatasi dividen yang dibayarkan untuk memanfaatkan kesempatan investasi yang ada. Kas tersebut dapat disimpan dalam bentuk marketable securities. Financial slack tersebut dapat dipergunakan untuk mengambil kesempatan investasi pada proyek yang memberikan NPV positif. Hal ini akan berdampak juga pada peningkatan harga saham. Yudianti (2005) menemukan bahwa aliran kas bebas dengan NPV positif dapat digunakan sebagai determinan dari nilai pemegang saham dengan mempertimbangkan set kesempatan investasi dan manajemen laba. Set kesempatan investasi yang tinggi secara positif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham. Manajemen laba yang tinggi secara negatif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham. Howell (2002) menyatakan bahwa nilai pasar ekuitas perusahaan merefleksikan ekspektasi pemegang saham terhadap arus kas perusahaan dimasa depan. Jika perusahaan menghasilkan arus kas yang konstan, maka nilai pasar ekuitas perusahaan juga konstan. Jika arus kas tinggi, nilai pasar ekuitas juga tinggi. Jika arus kas rendah, maka nilai pasar juga rendah. Hasil penelitian Murhadi (2008) menemukan bahwa peningkatan aliran kas bebas yang ada di perusahaan justru berdampak pada penurunan harga saham. Pengaruh tidak langsung dari aliran kas bebas terhadap harga saham 34

35 35 melalui dividen adalah tidak signifikan. Berdasarkan teori dan bukti empiris di atas dapat disimpulkan bahwa pengaturan penggunaan aliran kas bebas berupa penggunaan aliran kas bebas untuk projek yang menguntungkan akan berdampak pada penilaian ekuitas perusahaan (Jensen, 1986). Tindakan manajemen berupa pengaturan penggunaan aliran kas bebas tersebut meningkatkan kepercayaan investor terhadap nilai perusahaan berdasarkan informasi akuntansi yang dilaporkan oleh manajemen (Jensen, 1986). Jadi hipotesis penelitiannya adalah sebagai berikut. H1: Pengaturan penggunaan aliran kas bebas berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan Penelitian yang dilakukan oleh Agrawal dan Jayaraman (1994) menemukan bahwa perusahaan dengan kepemilikan manajerial yang lebih rendah mengikuti kebijakan pembayaran dividen yang lebih tinggi karena agency cost dari aliran kas bebas akan lebih tinggi dalam perusahaan dengan kepemilikan manajerial yang rendah, sehingga dapat dikatakan bahwa kepemilikan manajerial yang rendah dapat meningkatkan nilai perusahaan. Sujoko dan Soebiantoro (2007) menemukan bahwa kepemilikan institusional akan mendorong pemilik untuk melakukan pengawasan kepada manajemen sehingga manajemen terdorong untuk meningkatkan kinerjanya, selanjutnya nilai perusahaan akan meningkat. Kepemilikan manajerial akan mendorong manajemen untuk meningkatkan kinerja perusahaan, karena mereka juga memiliki perusahaan. Kinerja perusahaan yang meningkat akan meningkatkan nilai perusahaan. Wahyudi dan Pawestri (2006) yang menggunakan keputusan keuangan sebagai variabel intervening dalam 35

36 36 meneliti implikasi struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan menemukan bahwa kepemilikan manajerial secara langsung dan atau melalui keputusan pendanaan sebagai variabel intervening berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Kepemilikan manajerial atau kepemilikan insider dipandang sebagai mekanisme kontrol yang tepat untuk mengurangi konflik keagenan. Dalam hal ini kepemilikan insider dipandang dapat menyamakan kepentingan antara pemilik dan manajer, sehingga semakin tinggi kepemilikan insider akan semakin tinggi pula nilai perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976). Clay (2002) menyatakan bahwa dengan kepemilikan institusi yang tinggi akan meningkatkan pengawasan terhadap manajer dan berdampak pada peningkatan nilai perusahaan. Penelitian lain yang dilakukan oleh Lins (2003) tentang apakah kepemilikan saham manajerial dan non-manajerial berhubungan dengan nilai perusahaan melalui sampel perusahaan menemukan bahwa nilai perusahaan adalah lebih rendah dalam situasi di mana hak pengendalian manajemen melebihi hak atas arus kas dan nilai perusahaan lebih tinggi dalam situasi di mana hak pengendalian non-manajemen melebihi hak atas arus kas. Morck, Shleifer dan Vishny (1988) juga menemukan bahwa nilai perusahaan dan kepemilikan institusional memiliki hubungan yang positif, dimana semakin tinggi kepemilikan institusional maka nilai perusahaan akan meningkat. Dasar argumentasi bahwa tingkat kepemilikan institusional dalam proporsi yang cukup besar akan mempengaruhi nilai pasar perusahaan adalah semakin besar tingkat kepemilikan saham oleh institusi, maka semakin efektif pula mekanisme kontrol terhadap kinerja manajemen. 36

37 37 Berdasarkan uraian tersebut maka dapat dikembangkan hipotesis alternatif sebagai berikut. H2 : Struktur kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan H3 : Struktur kepemilikan institusional berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan 37

38 38 BAB III METODE PENELITIAN A. Desain Penelitian Desain penelitian ini adalah studi empiris. Penelitian ini menguji pengaruh pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan. Objek penelitian adalah perusahaan LQ45 yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Penelitian mengambil periode pengamatan selama 3 periode (tahun). B. Populasi, Sampel dan Metode Pengambilan Sampel Populasi penelitian berupa semua perusahaan yang tergabung di Bursa Efek Indonesia selama periode Sampel pada penelitian ini adalah perusahaan LQ45 yang sesuai dengan kriteria. Teknik pengambilan sampel dilakukan secara purposive sampling pada perusahaan yang datanya tersedia dengan lengkap di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada situs berupa laporan keuangan dan harga saham. Harga saham ditentukan berdasarkan harga saham penutupan pada saat tanggal publikasi laporan keuangan. Sampel tahun perusahaan yang diobservasi harus memenuhi kriteria berikut ini. 1. Perusahaan yang masuk dalam LQ45 selama 3 tahun berturut-turut. 2. Data laporan keuangan tersedia lengkap untuk tujuan analisis. 38

39 39 C. Data dan Sumber Data Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Data sekunder adalah jenis data penelitian yang diperoleh peneliti secara tidak langsung melalui perantara. Data sekunder umumnya berupa bukti, catatan atau laporan historis yang telah tersusun dalam arsip. Data penelitian ini diperoleh dari laporan keuangan auditan perusahaan yang tergabung dalam LQ45 di Bursa Efek Indonesia yang mencakup tahun 2005, 2006 dan 2007, dimana data tersebut diperoleh dari situs Jenis data yang diperoleh merupakan data pooled. D. Definisi Operasional Variabel 1. Variabel Dependen Variabel dependen adalah tipe variabel yang dipengaruhi oleh variabel independen (Indriantoro dan Supomo, 2002:63). Variabel dependen dalam penelitian ini adalah nilai perusahaan. Nilai perusahaan diukur dengan Price Book Value (PBV). Rasio ini mengukur nilai yang diberikan pasar keuangan dan investor kepada manajemen dan organisasi perusahaan sebagai sebuah perusahaan yang terus bertumbuh (Brigham, 2006:111). PBV = Harga pasar per lembar saham Nilai buku per lembar saham 39

40 40 2. Variabel Independen Variabel independen adalah tipe variabel yang mempengaruhi variabel lain (Indriantoro dan Supomo, 2002:63). Variabel independen dalam penelitian ini adalah sebagai berikut. a. Pengaturan penggunaan aliran kas bebas Pengaturan penggunaan aliran kas bebas diukur dengan menggunakan set kesempatan investasi dalam formula penelitian yang digunakan Skinner (1993). Hal ini berarti bahwa pengaturan penggunaan aliran kas bebas diproksikan dengan set kesempatan investasi (investment opportunity set) rasio Tobin s Q. Tobin s Q = Total Aset Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan saham) [Aktiva Tetap Net * ((Aktiva Tetap Gross Aktiva Tetap Net) / Biaya Depresiasi)] + (Total Aset Aktiva Tetap Net) b. Kepemilikan manajerial Kepemilikan manajerial adalah ada tidaknya komisaris dan direksi yang memiliki saham pada perusahaan dimana mereka menjabat sebagai komisaris dan direksi. Jumlah kepemilikan manajerial sebagian besar kurang dari 1%, sehingga variasi jumlah kepemilikan manajerial tidak banyak, sehingga variabel ini menggunakan dummy, yaitu 0 jika tidak terdapat kepemilikan manajerial, dan 1 jika terdapat kepemilikan manajerial.perusahaan tersebut (Setyapurnama dan Norpratiwi, 2007). 40

41 41 c. Kepemilikan institusional Kepemilikan institusional adalah pemegang saham dari institusi. Variabel kepemilikan institusional diukur dengan prosentase saham yang dimiliki oleh institusi (perusahaan asuransi, perusahaan investasi, pemerintah, bank dan kepemilikan institusi atau perusahaan lain) (Wahidahwati, 2002). E. Metode Analisis Data Penelitian ini bertujuan untuk mendapatkan bukti empiris apakah pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Metode analisis yang digunakan adalah analisis regresi berganda. Persamaan dirumuskan sebagai berikut. PBV = a + b 1 PPAKB + b 2 DSKPM + b 3 SKPI + e Keterangan : PBV : Price book value PPAKB : Pengaturan penggunaan aliran kas bebas DSKPM : Dummy struktur kepemilikan manajerial SKPI a b1 -b 3 e : Struktur kepemilikan institusional : Konstanta : Koefisien regresi : Error 41

42 42 1. Statistik Deskriptif Penggunaan metode statistik deskriptif memiliki tujuan untuk memberikan gambaran atau deskripsi suatu data, yang diantaranya dilihat dari nilai minimal, maksimal, rata-rata, dan standar deviasi. Analisis ini mendeskripsikan data sampel yang telah terkumpul untuk tujuan analisis. 2. Uji Asumsi Klasik Untuk meyakinkan bahwa persamaan yang dibentuk bebas dari berbagai penyimpangan atau memenuhi asumsi bebas dari penyimpangan, maka dilakukan uji asumsi klasik. Dalam pengujian ini dilakukan dengan program komputer SPSS 11.0 for windows, yang terdiri dari berikut ini. a. Uji Normalitas Uji normalitas bertujuan untuk mengetahui apakah data yang diperoleh terdistribusi normal atau tidak. Data yang terdistribusi normal akan memperkecil kemungkinan terjadinya bias. Model regresi yang baik adalah jika data terdistribusi normal. Pengujian dilakukan dengan uji Kolmogorov Smirnov. Hasil pengujian ini akan dibandingkan dengan nilai signifikansi yang telah ditentukan yaitu sebesar 5% atau 0,05. Jika nilai probabilitas yang diperoleh lebih besar dari 0,05 maka data tersebut terdistribusikan normal (Ghozali, 2001:74). b. Uji Multikolinearitas Uji multikolinearitas bertujuan untuk menguji apakah pada model regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel bebas. Jika terdapat korelasi akan menyebabkan problem multikolinearitas. Model regresi 42

43 43 yang baik seharusnya tidak terjadi korelasi antar variabel independen. Penelitian ini menguji multikolinearitas berdasarkan Tolerance Value dan Variance Inflation Factor (VIF). Model regresi yang bebas multikolinearitas yaitu apabila mempunyai Tolerance Value > 0,1 dan VIF < 10 (Ghozali, 2001:57). c. Uji Heteroskedastisitas Uji heteroskedastisitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi terjadi ketidaksamaan varian dari residual satu pengamatan ke pengamatan yang lain. Jika tetap disebut homoskedastisitas dan jika berbeda disebut heteroskedastisitas. Model regresi yang baik adalah homoskedastisitas atau tidak terjadi heteroskedastisitas. Pada penelitian ini untuk menguji ada tidaknya heteroskedastisitas adalah dengan uji Park. Uji Park dilakukan dengan cara mengkuadratkan nilai residual lalu menghitung logaritma dari kuadrat residual. Kemudian hasil logaritma kuadrat residual diregresikan dengan variabel independen. Apabila nilai signifikan yang diperoleh lebih dari 0,05 maka tidak terjadi heteroskedastisitas (Ghozali, 2001:69). d. Uji Autokorelasi Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi linier ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1. Autokorelasi muncul karena observasi yang berurutan sepanjang waktu berkaitan satu sama 43

44 44 lainnya. Masalah ini timbul karena kesalahan pengganggu (residual) tidak bebas dari satu observasi ke observasi lainnya. Model regresi yang baik adalah bebas dari autokorelasi (Imam Ghozali, 2001:61). Pada penelitian ini untuk menguji ada tidaknya autokorelasi adalah dengan uji Durbin-Watson (DW test). Hipotesis yang akan diuji adalah : Ho : tidak ada autokorelasi Ha : ada autokorelasi Pengambilan keputusan ada tidaknya autokorelasi adalah sebagai berikut : Menolak Daerah Daerah Menolak Ho ragu - ragu - Ho ragu ragu Auto Auto korelasi korelasi positif negatif menerima Ho tidak ada autokorelasi 0 dl du 4-du 4-dl 4 3. Pengujian Hipotesis a. Uji F Uji F dilakukan untuk mengetahui apakah variabel independen secara bersama-sama mempunyai pengaruh secara signifikan terhadap variabel dependen. Uji F ini menggunakan tingkat signifikan 5%. Langkah-langkah yang digunakan adalah sebagai berikut. 44

45 45 1) Menentukan Hipotesis Ho : b 1 = b 2 = b 3 = 0, artinya variabel independen secara simultan tidak berpengaruh terhadap variabel dependen Ha : b 1 # b 2 # b 3 # 0, artinya variabel independen secara simultan berpengaruh terhadap vriabel dependen 2) Menentukan kriteria pengujian H 0 diterima H 0 ditolak F (a, k-1, N-k) Ho diterima dan Ha ditolak, bila F hitung F tabel Ho ditolak dan Ha diterima bila, F hitung > F tabel Dimana F hitung adalah nilai F dari printout software dan F tabel adalah F (a, k-1, N-k). N = jumlah obesrvasi dan K = jumlah parameter (koefisien regresi plus konstanta). b. Uji t Uji t dimaksudkan untuk mengetahui signifikansi dari pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen secara individual. Uji ini menggunakan tingkat signifikan 5%. Langkah-langkah yang digunakan adalah sebagai berikut. 45

46 46 1) Menentukan hipotesis Ho : b 1 = 0, artinya variabel independen secara individu tidak berpengaruh terhadap variabel dependen. Ha : b 1 # 0, artinya variabel independen secara individu berpengaruh terhadap variabel dependen 2) Menentukan kriteria pengujian H 0 ditolak H 0 ditolak H 0 diterima t (a /2, N-k) -t (a /2, N-k) Ho diterima bila, - t tabel t hitung ttabel Ho ditolak bila, t hitung -t tabel atau t hitung > t tabel Dimana t hitung adalah nilai t dari printout software dan t tabel adalah t (a /2, N-k). N = jumlah observasi dan K = jumlah parameter (koefisien regresi ditambah konstanta). Nilai t dihitung dengan menggunakan uji dua sisi, karena hipotesis yang diuji untuk mengetahui pengaruhnya. Berarti pengaruhnya ada dua kemungkinan, yaitu positif atau negatif. 2 c. Koefisien determinsi ( R ) Koefisien determinasi digunakan untuk mengukur prosentase variasi variabel dependen yang dijelaskan oleh semua variabel independen. Nilai koefisien determinasi terletak antara 0 dan 1 46

47 47 (0 < 2 R < 1). Semakin tinggi nilai 2 R suatu regresi atau semakin mendekati 1, maka hasil regresi tersebut semakin baik. Hal ini berarti variabel-variabel independen memberikan hampir semua informasi yang dibutuhkan untuk memprediksi variasi variabel dependen. Dalam printout software koefisien determinasi berada pada lampiran hasil uji regresi, tertulis R square. 47

48 48 BAB IV ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN A. Deskriptif Data Penelitian ini menggunakan data harga saham dan laporan keuangan perusahaan tahun Populasi penelitian adalah semua perusahaan yang tergabung di Bursa Efek Indonesia selama periode Data ini bersumber dari situs resmi Bursa Efek Indonesia tahun Penelitian ini menggunakan 32 sampel perusahaan dengan metode pengambilannya sebagai berikut. TABEL IV. 1 CARA PENGAMBILAN SAMPEL PERUSAHAAN Keterangan Perusahaan yang masuk dalam LQ45 Perusahaan yang tidak masuk dalam LQ45 periode Perusahaan yang masuk dalam LQ45 periode Data laporan keuangan yang tidak tersedia lengkap Sampel akhir Unit analisis : 32 x 3 Data outlier Data yang lengkap untuk dianalisis Jumlah 45 (13) (6) 90 Adapun data yang digunakan dalam penelitian meliputi data pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan dan price book value yang terpilih sebagai sampel dapat dilihat pada lampiran

49 49 Dari hasil deskripsi data penelitian dengan SPSS 11.0 for Windows yang menunjukkan nilai minimal, maksimal, rata-rata dan standar deviasi dari seluruh variabel independen dan dependen dapat dilihat pada tabel IV. 2 berikut ini. TABEL IV. 2 STATISTIK DESKRIPTIF Variabel N Minimal Maksimal Rata-rata Standar deviasi Price book value 90 0, ,0900 3, , Pengaturan penggunaan aliran kas bebas 90-1, , , , Struktur kepemilikan manajerial 90 0,00 1,00 0,4444 0,49969 Struktur kepemilikan institusional 90 0,1241 0,8936 0, , Sumber : data diolah Berdasarkan tabel di atas dapat dijelaskan bahwa besarnya price book value minimum perusahaan sampel adalah 0,2700 dan maksimum 11,0900 dengan nilai rata-rata price book value adalah 3, dan standar deviasi 1, Besarnya pengaturan penggunaan aliran kas bebas minimum perusahaan sampel adalah -1, dan maksimum 3, dengan nilai rata-rata pengaturan penggunaan aliran kas bebas adalah 1, dan standar deviasi 0, Besarnya struktur kepemilikan manajerial minimum perusahaan sampel adalah 0 dan maksimum 1 karena variabel ini diukur dengan menggunakan variabel dummy dengan nilai rata-rata struktur 49

50 50 kepemilikan manajerial adalah 0,4444 dan standar deviasi 0, Besarnya struktur kepemilikan institusional minimum perusahaan sampel adalah 0,1241 dan maksimum 0,8936 dengan nilai rata-rata struktur kepemilikan institusional adalah 0, dan standar deviasi 0, Hasil perhitungan selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 6. B. Analisis Data 1. Uji Asumsi Klasik a. Uji Normalitas Kenormalan data diperlukan untuk uji statistik berikutnya. Uji normalitas data bertujuan untuk mengetahui apakah data yang diperoleh terdistribusi normal atau tidak. Uji normalitas dilakukan dengan uji Kolmogorov Smirnov. Jika nilai pengujian atau probabilitas yang diperoleh lebih besar dari 0,05 maka data tersebut terdistribusikan normal. Dari hasil pengujian normalitas dengan menggunakan program statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 3 berikut ini. 50

51 51 TABEL IV. 3 HASIL UJI NORMALITAS Variabel Kolmogorov Signifikansi Keterangan Smirnov Price Book value 1,163 0,134 Normal Pengaturan 1,202 0,111 Normal penggunaan aliran kas bebas Struktur kepemilikan 1,219 0,102 Normal institusional Sumber : data diolah Uji normalitas hanya dilakukan untuk variabel price book value, pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan institusional, sedangkan untuk struktur kepemilikan manajerial tidak dilakukan uji normalitas karena variabel ini diukur dengan dummy. Di samping itu, normalitas data dapat dilihat dari besarnya sampel yang diperoleh. Berdasarkan asumsi Central Limit Theorem (CLT), jika sampel (n) lebih besar dari 30 maka data diasumsikan berdistribusi normal (Hair, 2005). Dalam penelitian ini diperoleh sampel 32 perusahaan, sehingga berdasarkan pada penjelasan di atas dapat disimpulkan bahwa data yang diperoleh terdistribusi normal. Hasil perhitungan selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 7. b. Uji Multikolinearitas Uji multikolinearitas bertujuan untuk menguji apakah pada model regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel bebas. Salah satu cara untuk mengetahui ada tidaknya multikolinearitas ini adalah 51

52 52 dengan melakukan pengujian berdasarkan Tolerance Value dan Variance Inflation Factor (VIF). Model regresi yang bebas multikolinearitas yaitu apabila mempunyai Tolerance Value > 0,1 dan VIF < 10. Dari hasil pengujian multikolinearitas dengan menggunakan program statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 4 berikut ini. TABEL IV. 4 HASIL UJI MULTIKOLINEARITAS Variabel Independen VIF Tolerance Keterangan Pengaturan penggunaan aliran kas bebas 1,022 0,978 Bebas multikolinearitas Struktur kepemilikan 1,045 0,957 Bebas manajerial multikolinearitas Struktur kepemilikan 1,064 0,940 Bebas institusional multikolinearitas Sumber : data diolah Dari tabel tersebut terlihat bahwa untuk seluruh variabel independen angka VIF berada di bawah 10, demikian juga nilai Tolerance di atas angka 0,1. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa model regresi tidak terdapat masalah multikolinearitas. Hasil perhitungan selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 9. c. Uji Heteroskedastisitas Uji heteroskedastisitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi terjadi ketidaksamaan varian dari residual satu pengamatan ke pengamatan yang lain. Jika asumsi ini tidak dipenuhi, 52

53 53 maka terjadi heteroskedastisitas. Pada penelitian ini untuk menguji ada tidaknya heteroskedastisitas adalah dengan uji Park. Suatu model regresi dinyatakan bebas dari gejala heteroskedastisitas apabila nilai signifikan yang diperoleh lebih dari 0,05. Dari hasil pengujian heteroskedastisitas dengan menggunakan program statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 5 berikut ini. TABEL IV. 5 HASIL UJI HETEROSKEDASTISITAS Variabel Independen Nilai t Signifikansi Keterangan Pengaturan penggunaan 1,836 0,070 Bebas aliran kas bebas heteroskedastisitas sstruktur manajerial kepemilikan -0,742 0,460 Bebas heteroskedastisitas Struktur institusional kepemilikan 0,687 0,494 Bebas heteroskedastisitas Sumber : data diolah Dari hasil regresi akan didapat nilai residual untuk tiap variabel. Nilai tersebut dikuadratkan lalu dihitung logaritma dari kuadrat residual. Kemudian hasil logaritma kuadrat residual diregresikan dengan variabel independen. Dari hasil perhitungan tersebut terlihat bahwa seluruh variabel independen angka signifikansi yang diperoleh lebih dari 0,05. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa model regresi tidak terdapat masalah heteroskedastisitas. Hasil perhitungan selengkapnya dapat dilihat pada lampiran

54 54 d. Uji Autokorelasi Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi linier ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1. Autokorelasi muncul karena observasi yang berurutan sepanjang waktu berkaitan satu sama lainnya. Masalah ini timbul karena kesalahan pengganggu (residual) tidak bebas dari satu observasi ke observasi lainnya. Model regresi yang baik adalah bebas dari autokorelasi. Pada penelitian ini untuk menguji ada tidaknya autokorelasi adalah dengan uji Durbin-Watson (DW test). Suatu model regresi dinyatakan bebas dari gejala autokorelasi apabila nilai DW terletak antara batas atas upper bound (du) dan (4-du) (Imam Ghozali, 2001:61). Dari hasil pengujian autokorelasi dengan menggunakan program statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 6 berikut ini. TABEL IV. 6 HASIL UJI AUTOKORELASI Nilai Durbin-Watson (DW) Nilai dl Nilai du Keterangan 1,757 1,59 1,73 Tidak ada autokorelasi Sumber : data diolah Dari hasil perhitungan tersebut terlihat bahwa nilai DW 1,757 lebih besar daripada batas atas (du) 1,73, maka dapat disimpulkan tidak terdapat autokorelasi positif pada model regresi. Hasil perhitungan selengkapnya dapat dilihat pada lampiran

55 55 2. Pengujian hipotesis Analisis data dengan menggunakan regresi berganda berfungsi untuk mengetahui seberapa besar variabel independen yaitu pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional mempengaruhi nilai perusahaan. Berdasarkan perhitungan yang telah dilakukan dengan menggunakan program SPSS 11.0 for windows hasil perhitungan regresi dapat dilihat pada tabel IV. 7 sebagai berikut. TABEL IV. 7 ANALISIS REGRESI BERGANDA Variabel Koef. regresi Konstanta 1,385 Sumber : data diolah Hasil analisis diatas menunjukkan bahwa model regresi yang dibentuk dari analisis yang dilakukan adalah : PBV = 1, ,115 PPAKB + 0,434 DSKPM + 0,855 SKPI + e Interpretasi dari persamaan di atas adalah sebagai berikut. t Sig. Keterangan hitung Pengaturan penggunaan aliran kas bebas 1,115 5,076 0,000 Signifikan Struktur kepemilikan manajerial 0,434 1,134 0,260 Tidak signifikan Struktur kepemilikan institusional 0,855 0,659 0,512 Tidak signifikan 2 R Adjusted F Hitung Sign F 2 R 0,247 0,220 9,387 0,000 a = 1,385, merupakan nilai konstanta yang menunjukkan bahwa jika tidak ada variabel pengaturan penggunaan aliran kas bebas, 55

56 56 struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional, maka tingkat price book value sebesar 1,385. b 1 = 1,115, merupakan koefisien regresi pengaturan penggunaan aliran kas bebas yang menunjukkan bahwa pengaturan penggunaan aliran kas bebas berpengaruh positif terhadap price book value, artinya setiap peningkatan 1 persen aliran kas bebas yang digunakan untuk investasi pada proyek yang menguntungkan, maka nilai perusahaan akan meningkat sebesar 1,115 dengan asumsi variabel lainnya tetap (struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional = 0). b 2 = 0,434, merupakan koefisien regresi struktur kepemilikan manajerial yang menunjukkan bahwa struktur kepemilikan manajerial berpengaruh positif terhadap price book value, artinya bahwa dengan adanya kepemilikan saham oleh pihak manajemen perusahaan maka nilai perusahaan akan meningkat sebesar 0,434 dengan asumsi variabel lainnya tetap (pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan institusional = 0). b 3 = 0,855, merupakan koefisien regresi struktur kepemilikan institusional yang menunjukkan bahwa struktur kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap price book value, artinya setiap peningkatan 1 persen kepemilikan institusional maka nilai perusahaan akan naik sebesar 0,855 dengan asumsi variabel lainnya tetap (pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan manajerial = 0). 56

57 57 Dari hasil tersebut, selanjutnya akan dilakukan pengujian berikut. a. Uji F Uji F digunakan untuk menguji tingkat signifikansi pengaruh variabel bebas terhadap variabel terikat secara bersama-sama. Teknik yang digunakan adalah dengan membandingkan F hitung dengan F tabel pada taraf signifikansi 5% (0,05). Hasil uji F dapat dilihat pada lampiran 7, dan secara ringkas ditunjukkan pada tabel IV. 8. TABEL IV. 8 HASIL UJI F Variabel Pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan manajerial, dan struktur kepemilikan institusional F hitung F Sig. Keterangan tabel 9,387 2,72 0,000 Signifikan Sumber : data diolah Hasil analisis uji F diperoleh nilai F hitung sebesar 9,387 dan F tabel sebesar 2,72, maka Ho ditolak dan Ha diterima. Dapat disimpulkan bahwa terdapat pengaruh yang signifikan antara variabel independen yaitu pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional terhadap nilai perusahaan secara bersama-sama. Di samping itu dapat dinyatakan bahwa model regresi fit. b. Uji t (Uji Hipotesis) Uji t digunakan untuk menguji pengaruh masing-masing variabel independen terhadap variabel dependen secara individu. Uji t digunakan untuk mengetahui apakah pengaturan penggunaan aliran kas 57

58 58 bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Dari hasil analisis tersebut diperoleh nilai t sebagai berikut. TABEL IV. 9 HASIL UJI T Variabel Pengaturan penggunaan aliran kas bebas Struktur kepemilikan manajerial Struktur kepemilikan institusional Sumber: data diolah t hitung t Sig. Keterangan tabel 5,076 1,990 0,000 Signifikan 1,134 1,990 0,260 Tidak signifikan 0,659 1,990 0,512 Tidak signifikan Nilai t hitung untuk pengaturan penggunaan aliran kas bebas lebih besar dari nilai t tabel, maka Ho ditolak dan Ha diterima, berarti dapat disimpulkan terdapat pengaruh yang signifikan pengaturan penggunaan aliran kas bebas secara individu terhadap nilai perusahaan pada taraf signifikansi 5% (0,05). Sedangkan untuk struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional mempunyai nilai t hitung lebih kecil dari t tabel, berarti Ho diterima dan Ha ditolak, maka struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional tidak berpengaruh secara individu terhadap nilai perusahaan. Nilai positif dari t hitung menunjukkan bahwa variabel independen berpengaruh positif terhadap variabel dependen. Untuk lebih lengkap dapat dilihat pada lampiran 8. 58

59 59 c. Koefisien Determinasi Koefisien determinasi (R square) digunakan untuk mengetahui seberapa besar pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen. Berdasarkan hasil uji regresi (lampiran 7) diketahui bahwa nilai koefisien determinasi (R square) sebesar 0,247. Sehingga dapat diinterpretasikan bahwa variabel pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan sebesar 24,7%. Sedangkan sisanya 75,3%, dipengaruhi oleh variabel lain di luar model regresi. 3. Pembahasan Hasil penelitian menunjukkan bahwa variabel pengaturan penggunaan aliran kas bebas berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan, hal ini menunjukkan bahwa semakin banyak aliran kas bebas yang digunakan untuk investasi pada proyek yang menguntungkan akan meningkatkan nilai perusahaan. Set kesempatan investasi yang tinggi, yang dalam penelitian ini diukur dengan menggunakan tobinsq secara positif menggambarkan hubungan antara pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan nilai perusahaan. Investor lebih menyukai perusahaan menahan dan menanamkan kembali aliran kas bebasnya ke dalam bisnis karena hal ini mampu meningkatkan laba perusahaan. Pertumbuhan laba akan mengarah pada kenaikan harga saham, dan akibatnya return yang diterima oleh investor lebih tinggi (Brigham, 2006:71). Selanjutnya pasar 59

60 60 akan bereaksi secara positif sehingga nilai perusahaan meningkat. Hasil penelitian ini sejalan dengan Perfect, Peterson dan Peterson (1995), Vogt dan Vu (2000), Myers dan Majluf (1984), Yudianti (2005), Howell (2002), Murhadi (2008) dan Jensen (1986). Hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa struktur kepemilikan manajerial berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap nilai perusahaan, hal ini menunjukkan bahwa ada tidaknya kepemilikan saham oleh pihak manajemen perusahaan tidak berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan. Manajemen perusahaan tidak memiliki kendali terhadap perusahaan meskipun manajer adalah pengelola perusahaan. Manajemen lebih banyak dikendalikan pemilik mayoritas, sehingga manajemen hanya sebagai kepanjangan tangan pemilik mayoritas. Ketika kepemilikan manajerial meningkat maka pengendalian pemilik mayoritas juga semakin tinggi. Pasar kurang merespon terhadap peningkatan kepemilikan manajerial karena pasar beranggapan bahwa peningkatan proporsi kepemilikan manajerial menyebabkan kinerja perusahaan lebih berorientasi pada kepentingan pihak manajer, sehingga kepentingan di luar pihak tersebut akan diabaikan. Oleh karena fungsi manajemen hanya sebagai kepanjangan tangan dari pemilik mayoritas, maka kepemilikan manajerial tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini sejalan dengan Sujoko dan Soebiantoro (2007). Struktur kepemilikan institusional berpengaruh positif namun tidak signifikan, hal ini menunjukkan bahwa struktur kepemilikan institusional 60

61 61 tidak berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan. Hubungan struktur kepemilikan dengan nilai perusahaan bersifat tidak langsung melalui mekanisme pengawasan terhadap pihak manajemen di mana peran pihak institusional hanya sebatas pada pengawasan terhadap pihak manajer dalam mengelola perusahaan. Oleh karena peran pihak institusional hanya sebatas pada fungsi pengawasan, maka pasar kurang merespon ketika kepemilikan institusional meningkat. Hasil penelitian ini sejalan dengan Wahyudi dan Pawestri (2006). 61

62 62 BAB V PENUTUP A. Kesimpulan Penelitian menguji secara empiris pengaruh pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan. Berdasarkan hasil analisis yang dijelaskan pada bab IV, penulis dapat menulis kesimpulan sebagai berikut. 1. Semakin banyak aliran kas bebas yang digunakan untuk investasi pada proyek yang menguntungkan akan berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan. 2. Ada tidaknya kepemilikan saham oleh pihak manajemen perusahaan tidak berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan. 3. Struktur kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan. B. Keterbatasan Penelitian Adapun keterbatasan penelitian ini adalah sebagai berikut : 1. Periode pengamatan yang relatif pendek yaitu , sehingga terdapat kemungkinan hasil penelitian kurang mencerminkan fenomena yang sesungguhnya. 2. Penelitian ini belum memasukkan beberapa faktor fundamental lainnya yang mempengaruhi nilai perusahaan. Karena ada kemungkinan beberapa faktor fundamental lain juga mempengaruhi nilai perusahaan. 62

63 63 C. Saran-saran 1. Perluasan tahun pengamatan, agar hasil penelitian lebih dapat menjelaskan hubungan pengaruh dan keakuratan hasil penelitian. 2. Perlu mempertimbangkan faktor fundamental lain dalam menentukan nilai instrinsik sebagai pertimbangan investor menentukan harga saham. Adapun faktor fundamental lain yang belum dipertimbangkan adalah faktor mikro dan makro ekonomi. Faktor fundamental tersebut ditentukan berdasarkan saat dipublikasikannya laporan keuangan secara bersamaan, seperti kebijakan dividen, profitabilitas, pertumbuhan penjualan, dan pertumbuhan total aktiva. 63

64 64 DAFTAR PUSTAKA Agrawal, Anup dan Narayanan Jayaraman The Dividend Policies of All- Equity Firm: A Direct Test of The Free Cash Flow Theory. Managerial and Decision Economics, Vol. 15: Allen, F. dan R. Michaely Payout Policy. Working paper, forthcoming in North-Holland Handbook of Economics. Brigham, Eugene F Dasar-Dasar Manajemen Keuangan, Edisi Bahasa Indonesia. Jakarta: Salemba Empat. Burghof, Hans-Peter dan Dirk Sturz Stock Dividends and the Free Cash Flow Hypothesis. Working Paper. University of Hohenheim. Clay, D.G Institutional Ownership and Firm Value. Working Paper. Marshall School of Business. University of Southern California. Clifford, Chris Tender Share Repurchases and Special Dividends: A Test of Free Cash Flow Theory. [ On Line ]. Available. dendsatestoffreecashflowtheory.pdf. Collins, M Cary, David W. Blackwell, dan Joseph F Jr. Sinkey The Relationship between Corporate Compensation Policies and Investment Opportunities : Empirical Evidence for Large Bank Holding Companies. Financial Management, Vol. 24: Davies, J.R., David Hillier dan Patrick McColgan Ownership Structure, Managerial Behavior and Corporate Value. Journal of Corporate Finance, Vol. 11: Demsetz, H., dan K. Lehn The Structure of Corporate Ownership : Causes and Consequences. Journal of Political Economy, Vol. 93: Feltham, Gerald A, dan James A. Ohlson Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities. Contemporary Accounting Research, Vol.1:

65 65 Faizal Analisis Agency Costs, Struktur Kepemilikan dan Mekanisme Corporate Governance. Simposium Nasional Akuntansi 7: Fama, Eugene F, dan Michael C. Jensen Separation of Ownership and Control. Journal of Law and Economics, Vol. 88: Fuller, Kathleen dan Anjan Thakor Signaling, Free Cash Flow, and 'Nonmonotonic' Dividends. American Finance Association 2003 Meetings Haas School of Business University of California Berkeley, CA USA. Gaver, Jennifer J, dan Kenneth M. Gaver Additional Evidence on The Association Between The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies. Journal of Accounting and Economics, Vol.16: Ghozali, Imam Aplikasi Analisis Multivariate Dengan Program SPSS. Badan Penerbit Universitas Diponegoro:Semarang. Hair, J.F. Anderson, R.E. dan Black, W.C Multivariate Data Analysis. Tenth edition. Prentice Hall International : U.K. Howell, Robert A Tying Free Cash Flows to Market Valuations. Financial Executive : Indriantoro, Nur dan Bambang Supomo Metodologi Penelitian Bisnis untuk Akuntansi dan Manajemen. Yogyakarta : BPFE. Jensen, Michael C dan William H. Meckling Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Cost, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3: Jensen, Michael C Agency costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeover. American Economics Review 76, Jensen, Michael C The Free Cash Flow Theory of Takeovers: A Financial Perspective on Mergers and Acquisitions and the Economy. The Merger Boom, Proceedings of a Conference sponsored by Federal Reserve Bank of Boston, Oct. 1987:

66 66 Jensen, Michael C Value Maximization, Stakeholder Theory, and The Corporate Objective Function. Working Paper No , Harvard Business School:1-21. Kallapur, Sanjay, dan Mark A. Trombley The Association Between Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth. Journal of Business and Accounting, Vol. 26: Kallapur, Sanjay dan Mark A Trombley The Investment Opportunity Set: Determinants, Consequences and Measurement. Managerial Finance, Vol. 27: Lang, Larry H.P, Rene M. Stulz dan Ralph A. Walkling A Test of the Free Cash Flow Hypothesis: The Case of Bidder Returns. Journal of Financial Economics, Vol 29 : Lee, Sang-Mook dan Keunkwan Ryu Management Ownership and Firm's Value: An Empirical Analysis Using Panel Data. ISER Discussion Paper No Lins, Karl V Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 38: Lu, Chilin, Grace M. Liao, dan Yung-Cheng Yang Ownership Structure, Information Disclosure and Corporate Value: An Empirical Analysis of Taiwan Companies. Proceedings of the 13th Asia Pacific Management Conference, Melbourne, Australia, 2007: Morck, Randall, Andrei Shleifer dan Robert W. Vishny Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics,Vol. 20: Murhadi, Werner R Studi Kebijakan Deviden: Anteseden dan Dampaknya Terhadap Harga Saham. Jurnal Manajemen dan Keiwarusahaan. Vol.10:1-17. Myers,Stewart C Determinants of Corporate Borrowing. Journal Financial Economics, Vol. 5:

67 67 Myers, Stewart C Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, Vol. 34: Myers, Stewart C dan Nicholas S. Majluf Corporate Finance and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have. Journal of Financial Economics, Vol.13: Norpratiwi, Agustina M.V Analisis Korelasi Investment Opportunity Set terhadap Return Saham (Pada Saat Pelaporan Keuangan Perusahaan). Jurnal Akuntansi dan Manajemen, STIE YKPN, Volume 18. Nugroho, Julianto Agung dan Jogiyanto Hartono Confirmatory Factor Analysis Gabungan Proksi Investment Opportunity Set dan Hubungannya terhadap Realisasi Pertumbuhan. Simposium Nasional Akuntansi 5: Perfect, Steven B, David R. Peterson, dan Pamela P. Peterson Self-Tender Offers: TheEffects of Free Cash Flow Signaling, and The Measurement of Tobin s Q. Journal of Banking & Finance, Vol. 19: Sasongko. Noer Teori Free Cash Flow, Pembahasan dan Riset. Jurnal Akuntansi dan Keuangan, Vol.2: Sasongko, Noer Dampak Pengaturan Penggunaan Aliran Kas Bebas dan Pengaturan Laba terhadap Relevansi Nilai Angka Akuntansi Fundamental. Disertasi, Universitas Gadjah Mada. Setyapurnama, Yudi Santara dan Agustina M.V. Norpratiwi Pengaruh Corporate Governance Terhadap Peringkat Obligasi dan Yield Obligasi. Jurnal Akuntansi dan Bisnis, Vol.7, no.2, Agustus Skinner, Douglas J The Investment Opportunity Set and Accounting Procedure Choice : Preliminary Evidence. Journal of Accounting and Economics, Vol.16: Subekti, Imam dan Indra W. Kusuma Assosiasi Antara Set Kesempatan Investasi dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen Perusahaan, Serta Implikasinya Pada Perubahan Harga Saham. Simposium Nasional Akuntansi 4: Sujoko dan Ugy Soebiantoro Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, Faktor Intern Dan Faktor Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan 67

68 68 (Studi Empirik pada Perusahaan Manufaktur dan Non Manufaktur di Bursa Efek Jakarta). Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, Vol. 9: Suranta, Eddy dan Mas ud Machfoedz Analisis Struktur Kepemilikan, Nilai Perusahaan, Investasi dan Ukuran Dewan Direksi. Simposium Nasional Akuntansi 6: Susila, Ihwan Konflik Keagenan dalam Privatisasi BUMN. Jurnal Akuntansi dan Keuangan, Vol. 2: Tarjo dan Jogiyanto Hartono Analisa Free Cash Flow dan Kepemilikan Manajerial terhadap Kebijakan Utang pada Perusahaan Publik di Indonesia. Simposium Nasional Akuntansi 6: Uyara, Ali Sani dan Askam Tuasikal Moderasi Aliran Kas Bebas terhadap Hubungan Rasio Pembayaran Dividen dan Pengeluaran Modal dengan Earnings Response Coefficients. Simposium Nasional Akuntansi 5: Vogt, Stephen C The Cash Flow/Investment Relationship: Evidence from U.S. Manufacturing Firms. Financial Management, Vol.23:3-20. Vogt, Stephen C Cash Flow and Capital Spending: Evidence from Capital Expenditure Announcements. Financial Management, Vol.26: Vogt, Stephen C, dan Joseph D. Vu Free Cash Flow and Long-run Firms Value: Evidence from The Value Line Investment Survey. Journal of Managerial Issue,Vol.12: Wahidahwati Kepemilikan Manajerial dan Agency Conflict : Analysis Persamaan Simultan Non Linier dari Kepemilikan Manajerial, Penerimaan Risiko (Risk Taking), Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen. Simposium Nasional Akuntansi 5: Wahyudi, Untung, dan Hartini Prasetyaning Pawestri Implikasi Struktur Kepemilikan terhadap Nilai Perusahaan : Dengan Pendekatan Keuangan sebagai Variabel Intervening. Simposium Nasional Akuntansi 9:

69 69 Wei, Zuobao, Feixue Xie, dan Shaorong Zhang Ownership Structure and Firm Value in China's Privatized Firms : Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.40: Welch, Emma The Relationship Between Ownership Structure and Performance in Listed Australian Companies. Australian Journal of Management, Vol. 28, No. 3. Yudianti, Ninik Fr The Effect of Investment Opportunity Set and Earnings Management to the Relationship between Free Cash Flow and Shareholder Value [ On Line ]. Available. 69

70 70 70

71 71 Lampiran 1 DAFTAR PERUSAHAAN SAMPEL No Nama perusahaan Kode perush 1. Astra Agro Lestari Tbk AALI 2. Adhi Karya (Persero) Tbk ADHI 3. Aneka Tambang (Persero) Tbk ANTM 4. Astra International Tbk ASII 5. Bank Central Asia Tbk BBCA 6. Bank Rakyat Indonesia (Persero) Tbk BBRI 7. Bank Danamon Indonesia Tbk BDMN 8. Berlian Laju Tanker Tbk BLTA 9. Bank Mandiri (Persero) Tbk BMRI 10. Bakrie & Brothers Tbk BNBR 11. Bank Niaga Tbk BNGA 12. Bank International Indonesia Tbk BNII 13. Barito Pacific Timber Tbk BRPT 14. Bumi Resources Tbk BUMI 15. Citra Marga Nusaphala Persada Tbk CMNP 16. Energi Mega Persada Tbk ENRG 17. International Nickel IndonesiaTbk INCO 18. Indofood Sukses Makmur Tbk INDF 19. Indah Kiat Pulp & Paper Tbk INKP 20. Indosat Tbk ISAT 21. Kawasan Industri Jababeka Tbk KIJA 22. Kalbe Farma Tbk KLBF 23. London Sumatera Tbk LSIP PP 24. Medco Energi International Tbk MEDC 25. Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk PGAS 26. Bank Pan Indonesia Tbk PNBN 27. Panin Life Tbk PNLF 28. Tambang Batubara Bukit Asam Tbk PTBA 29. Semen Cibinong Tbk SMCB 30. Telekomunikasi Indonesia Tbk TLKM 31. Bakrie Sumatra Plantations Tbk UNSP 32. United Tractors Tbk UNTR 71

72 72 Lampiran 2 PRICE BOOK VALUE No Kode Perusahaan Harga Pasar Per Lembar Saham Nilai Buku Per Lembar Saham Price Book Value 1 AALI 4,900 1, ADHI ANTM 3,575 1, ASII 10,200 5, BBCA 3,400 1, BBRI 3,025 1, BDMN 4,750 1, BLTA 1, BMRI 1,640 1, BNBR BNGA BNII BRPT BUMI CMNP ENRG INCO 13,150 12, INDF INKP 1,080 3, ISAT 5,550 2, KIJA KLBF LSIP PP 2,950 1, MEDC 3,375 1, PGAS 6, PNBN PNLF PTBA 1, SMCB TLKM 5,900 1, UNSP UNTR 3,675 1, AALI 12,600 1, ADHI ANTM 8,000 2, ASII 15,700 5, BBCA 5,200 1, BBRI 5,150 1, BDMN 6,750 1, BLTA 1, BMRI 2,900 1, BNBR BNGA BNII BRPT BUMI CMNP 1, ENRG INCO 31,000 15,

73 73 50 INDF 1, INKP 940 3, ISAT 6,750 2, KIJA KLBF 1, LSIP PP 6,600 1, MEDC 3,550 1, PGAS 11,600 1, PNBN PNLF PTBA 3, SMCB TLKM 10,100 1, UNSP UNTR 6,550 1, AALI 28,000 2, ADHI 1, ANTM 4, ASII 27,300 6, BBCA 7,300 1, BBRI 7,400 1, BDMN 8,000 2, BLTA 2, BMRI 3,500 1, BNBR BNGA BNII BRPT 2, BUMI 6, CMNP 2, ENRG 1, INCO 96,250 19, INDF 2, INKP 840 3, ISAT 8,650 2, KIJA KLBF 1, LSIP PP 10,650 1, MEDC 5,150 1, PGAS 15,350 1, PNBN PNLF PTBA 12,000 1, SMCB 1, TLKM 10,150 1, UNSP 2, UNTR 10,900 2,

74 74 Lampiran 3 TOBIN S Q No Kode Total Market Aktiva Tetap Aktiva Tetap Biaya Perus Total Aet Ekuitas Value Net Gross Depresiasi TOBIN'S Q 1 AALI 3,191,714 2,622,642 44,092,860 1,294,715 1,897,336 21, ADHI 2,413, ,850 2,449, , ,038 2, ANTM 6,402,714 3,029,643 8,155,383 3,825,459 4,903,401 6, ASII 46,985,862 20,424, ,520, , ,155 24, BBCA 150,180,752 15,847,154 89,131,143 2,034,516 3,690, , BBRI 178,109,457 18,336,692 90,273,210 1,929,270 4,097, , BDMN 89,409,827 10,833,445 39,859,825 1,480,028 2,233, , BLTA 7,908,587 2,008,385 11,021,378 5,184,774 6,540,403 3, BMRI 319,085,590 29,243,732 72,109,503 5,305,413 8,147, , BNBR 7,012,882 4,159,113 7,821,381 3,119,563 4,456, , BNGA 41,579,861 3,966,113 11,017, , ,628 30, BNII 50,271,052 4,708,424 13,726, ,865 1,104, , BRPT 1,676,349 1,099,903 7,328, , ,751 48, BUMI 16,446,361 1,849, ,424,000 4,431,071 12,504, , CMNP 2,528,226 1,319,088 4,400,000 1,454,237 1,610,350 69, ENRG 5,059, ,712 21,457,212 5,542 7,223 1, INCO 16,232,704 12,582,605 95,637,260 11,664,434 9,021, , INDF 14,786,084 4,308,448 24,318,787 6,041,763 9,297, , INKP 5,245,667 2,041,327 4,595,626 3,579,206 5,238, , ISAT 32,787,133 14,315,328 47,003,525 21,564,781 35,073,128 3,080, KIJA 1,976,627 1,598,003 3,169, , ,825 16, KLBF 4,728,369 2,389,006 12,796, ,117 1,431, , LSIP 2,602,173 2,315,027 14,532, ,530 1,059,604 89, MEDC 20,227,590 4,942,184 17,162,125 3,165,192 5,430, , PGAS 12,574,761 6,307,978 69,687,247 7,109,108 8,907, , PNBN 36,919,444 4,384,651 13,569,146 1,201,767 1,615,821 96, PNLF 2,582,197 1,757,979 4,686,047 6,105 18,201 1, PTBA 2,839,690 2,052,660 27,649, ,205 1,257,333 65, SMCB 7,324,210 1,842,429 13,410,075 6,085,542 9,268, , TLKM 62,171,044 23,292, ,623,993 46,192,648 83,743,545 7,570, UNSP 1,244, ,727 8,617, , ,646 3, UNTR 10,633,839 4,105,713 31,082,539 4,307,775 6,652,793 29, AALI 3,496,955 2,748,567 19,841,787 1,544,653 2,263, , ADHI 2,869, ,661 1,441, , ,055 7, ANTM 7,290,906 4,281,602 15,261,536 3,346,303 4,826, , ASII 57,929,290 22,375,766 63,559,178 13,030,347 20,806,263 1,929, BBCA 176,798,726 18,067,360 63,490,677 2,239,815 4,159, , BBRI 154,725,486 16,878,808 62,569,724 1,821,978 4,330, , BDMN 82,072,687 9,441,927 33,042,062 1,574,536 2,510, , BLTA 8,205,956 3,131,160 7,234,176 5,903,932 7,541, , BMRI 267,517,192 26,340,670 59,221,531 4,709,243 8,101, , BNBR 8,666,760 4,477,930 4,180,393 3,691,080 5,252, ,

75 75 43 BNGA 46,544,346 4,787,095 11,058, , ,813 31, BNII 53,102,230 5,255,253 11,457, ,593 1,200, , BRPT 1,739,140 1,061,855 1,675, , ,707 36, BUMI 22,684,662 3,248,513 17,463,600 6,335,859 14,359, , CMNP 1,967,088 1,283,327 3,300,000 1,721,029 1,954,301 77, ENRG 9,883,392 1,833,167 7,488,423 6,502 12, INCO 19,157,656 15,187,071 30,802,650 10,926,468 19,585, , INDF 16,112,493 4,931,086 12,749,655 6,440,524 10,263, , INKP 47,646,020 16,750,675 5,142,724 34,343,343 53,109,131 2,130, ISAT 34,228,658 15,201,745 36,679,051 24,963,030 41,908,327 3,522, KIJA 1,907,310 1,621,683 2,136, , ,311 18, KLBF 4,624,619 2,994,817 12,085,657 1,024,372 1,725, , LSIP 2,985,212 1,345,900 7,228, ,595 1,153,807 82, MEDC 16,620,285 4,836,116 11,830,203 4,237,543 6,541, , PGAS 15,113,902 5,576,033 52,628,798 13,029,450 15,224, , PNBN 40,514,765 6,614,388 11,502,439 1,337,488 1,892, , PNLF 5,161,653 3,685,234 3,954,227 5,609 19,183 1, PTBA 3,107,734 2,295,460 8,122, ,254 1,287,860 71, SMCB 7,065,846 2,098,668 5,134,143 5,906,379 9,464, , TLKM 75,135,745 28,068, ,615, ,632 1,459, , UNSP 1,783, ,485 2,261, , ,376 49, UNTR 11,247,846 4,594,437 18,678,040 5,191,454 8,287,329 1,021, AALI 5,352,986 4,060,602 44,092,860 1,755,574 2,612, , ADHI 4,333, ,235 2,449,795 50, ,908 9, ANTM 12,037,917 8,763,579 42,684,607 3,022,622 4,914, , ASII 63,519,598 26,962, ,520,100 14,127,390 23,653,766 2,304, BBCA 218,005,008 20,441,731 89,131,143 2,264,841 4,503, , BBRI 203,734,938 19,437,635 90,273,210 1,644,172 4,486, , BDMN 89,409,827 10,833,445 39,859,825 1,538,878 2,699, , BLTA 20,668,625 3,315,582 11,021,378 15,810,719 17,918, , BMRI 319,085,590 29,243,732 72,109,503 4,531,577 8,502, , BNBR 14,137,256 4,907,458 7,821,381 6,566,795 8,541, , BNGA 54,885,576 5,203,398 11,017, , ,884 29, BNII 55,148,453 5,343,196 13,726, ,881 1,287, , BRPT 16,912,119 1,099,903 9,319,827 10,058,108 17,209,776 32, BUMI 26,556,109 10,567, ,424,000 6,292,810 14,866, , CMNP 2,720,480 1,360,981 4,400,000 2,434,691 2,733,813 75, ENRG 9,378,194 3,352,239 21,457,212 6,650 16, , INCO 17,775,499 13,059,707 95,637,260 11,720,005 21,520, , INDF 29,527,466 7,126,596 24,318,787 8,079,455 12,712, , INKP 5,487,791 18,346,926 1,947,863 3,998,280 6,295, , ISAT 45,305,086 16,544,730 47,003,525 30,572,773 51,164,867 4,071, KIJA 2,506,341 1,652,511 3,169, , ,586 3, KLBF 5,138,213 3,386,862 12,796,578 1,204,147 2,041, , LSIP 3,938,140 2,315,027 14,532,700 1,108,134 1,422, , MEDC 20,227,590 4,942,184 17,162,125 4,771,745 7,538, , PGAS 20,348,341 6,307,978 69,687,247 16,446,173 19,754, , PNBN 53,470,645 7,500,147 13,569,146 1,564,421 2,283, , PNLF 6,557,174 4,206,018 4,686,047 5,147 19,258 1, PTBA 3,928,071 2,799,118 27,649, ,571 1,313,884 68, SMCB 7,208,250 2,257,357 13,410,075 5,671,804 9,531, ,

76 76 94 TLKM 82,058,760 33,748, ,623,993 61,168, ,106,355 1,049, UNSP 4,310,904 2,385,206 8,617, , ,857 56, UNTR 13,002,619 5,733,335 31,082,539 5,527,058 9,676,934 1,335,

77 77 Lampiran 4 STRUKTUR KEPEMILIKAN No PERUSH KEPEMILIKAN MANAJERIAL DUMMY KEPEMILIKAN MANAJERIAL KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL 1 AALI ADHI ANTM ASII BBCA BBRI BDMN BLTA BMRI BNBR BNGA BNII BRPT BUMI CMNP ENRG INCO INDF INKP ISAT KIJA KLBF LSIP PP MEDC PGAS PNBN PNLF PTBA SMCB TLKM UNSP UNTR AALI ADHI ANTM ASII BBCA BBRI BDMN BLTA BMRI BNBR BNGA BNII BRPT BUMI CMNP ENRG

78 78 49 INCO INDF INKP ISAT KIJA KLBF LSIP PP MEDC PGAS PNBN PNLF PTBA SMCB TLKM UNSP UNTR AALI ADHI ANTM ASII BBCA BBRI BDMN BLTA BMRI BNBR BNGA BNII BRPT BUMI CMNP ENRG INCO INDF INKP ISAT KIJA KLBF LSIP PP MEDC PGAS PNBN PNLF PTBA SMCB TLKM UNSP UNTR

79 79 Lampiran 5 HASIL PENGOLAHAN DATA no dmmy kdperush tobinsq pbv insown mnjown mnj res_1 abres sqres 1 AALI ADHI ANTM ASII BBCA BBRI BDMN BLTA BMRI BNBR BNGA BNII BUMI CMNP ENRG INCO INDF INKP ISAT KIJA KLBF LSIP PP MEDC PGAS PNBN PNLF PTBA SMCB TLKM UNSP UNTR AALI ADHI ANTM ASII BBCA BBRI BDMN BLTA BMRI

80 80 41 BNBR BNGA BNII BRPT BUMI CMNP ENRG INCO INDF INKP ISAT KIJA KLBF LSIP PP MEDC PNBN PNLF PTBA SMCB TLKM UNSP UNTR ADHI ANTM ASII BBCA BBRI BDMN BLTA BMRI BNBR BNGA BNII BRPT CMNP ENRG INCO INDF INKP ISAT KIJA KLBF LSIP PP MEDC PNBN PNLF

81 81 87 SMCB TLKM UNSP UNTR

82 82 Lampiran 6 STATISTIK DESKRIPTIF Descriptive Statistics PBV TOBINSQ DMNJER INSOWN Valid N (listwise) N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

83 83 Lampiran 7 HASIL UJI NORMALITAS One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test N Normal Parameters a,b Most Extreme Differences Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) Mean Std. Deviation Absolute Positive Negative a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data. PBV TOBINSQ INSOWN

84 84 Lampiran 8 HASIL UJI REGRESI Model 1 Variables Entered/Removed b Variables Variables Entered Removed Method INSOWN, TOBINSQ, DMNJER a. Enter a. All requested variables entered. b. Dependent Variable: PBV Model 1 Model Summary Adjusted Std. Error of R R Square R Square the Estimate.497 a a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER Model 1 Regression Residual Total ANOVA b Sum of Squares df Mean Square F Sig a a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER b. Dependent Variable: PBV 84

85 85 Coefficients a Model 1 (Constant) TOBINSQ DMNJER INSOWN a. Dependent Variable: PBV Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Collinearity Statistics Std. B Error Beta t Sig. Tolerance VIF

86 86 Lampiran 9 HASIL UJI MULTIKOLINEARITAS Model 1 Variables Entered/Removed b Variables Variables Entered Removed Method INSOWN, TOBINSQ, DMNJER a. Enter a. All requested variables entered. b. Dependent Variable: PBV Model 1 Model Summary Adjusted Std. Error of R R Square R Square the Estimate.497 a a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER Model 1 Regression Residual Total ANOVA b Sum of Squares df Mean Square F Sig a a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER b. Dependent Variable: PBV 86

87 87 Coefficients a Model 1 (Constant) TOBINSQ DMNJER INSOWN Unstandardized Coefficients a. Dependent Variable: PBV Standardized Coefficients Collinearity Statistics Std. B Error Beta t Sig. Tolerance VIF Coefficient Correlations a Model 1 Correlations Covariances INSOWN DMNJER TOBINSQ INSOWN DMNJER TOBINSQ a. Dependent Variable: PBV INSOWN DMNJER TOBINSQ E E E E E E E-02 Collinearity Diagnostics a Model 1 Dimension a. Dependent Variable: PBV Condition Variance Proportions Eigenvalue Index (Constant) TOBINSQ DMNJER INSOWN E

88 88 Lampiran 10 HASIL UJI HETEROSKEDASTISITAS Model 1 Variables Entered/Removed b Variables Variables Entered Removed Method INSOWN, TOBINSQ, DMNJER a. Enter a. All requested variables entered. b. Dependent Variable: LNSQ Model 1 Model Summary Adjusted Std. Error of R R Square R Square the Estimate.241 a a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER Model 1 Regression Residual Total ANOVA b Sum of Squares df Mean Square F Sig a a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER b. Dependent Variable: LNSQ 88

89 89 Model 1 (Constant) TOBINSQ DMNJER INSOWN Unstandardized Coefficients a. Dependent Variable: LNSQ Coefficients a Standardized Coefficients Collinearity Statistics Std. B Error Beta t Sig. Tolerance VIF E Coefficient Correlations a Model 1 Correlations Covariances INSOWN TOBINSQ DMNJER INSOWN TOBINSQ DMNJER a. Dependent Variable: LNSQ INSOWN TOBINSQ DMNJER E E E E E E E E-02 89

90 90 Lampiran 11 HASIL UJI AUTOKORELASI Model 1 Variables Entered/Removed b Variables Variables Entered Removed Method DMNJER, TOBINSQ, INSOWN a. Enter a. All requested variables entered. b. Dependent Variable: PBV Model 1 Model Summary b Adjusted Std. Error of Durbin-W R R Square R Square the Estimate atson.497 a a. Predictors: (Constant), DMNJER, TOBINSQ, INSOWN b. Dependent Variable: PBV Model 1 Regression Residual Total ANOVA b Sum of Squares df Mean Square F Sig a a. Predictors: (Constant), DMNJER, TOBINSQ, INSOWN b. Dependent Variable: PBV 90

91 91 Model 1 (Constant) TOBINSQ DMNJER INSOWN Unstandardized Coefficients a. Dependent Variable: LNSQ Coefficients a Standardized Coefficients Collinearity Statistics Std. B Error Beta t Sig. Tolerance VIF E Coefficient Correlations a Model 1 Correlations Covariances DMNJER TOBINSQ INSOWN DMNJER TOBINSQ INSOWN a. Dependent Variable: PBV DMNJER TOBINSQ INSOWN E E E E E E E Collinearity Diagnostics a Model 1 Dimension a. Dependent Variable: PBV Condition Variance Proportions Eigenvalue Index (Constant) TOBINSQ INSOWN DMNJER E Case Number 15 Casewise Diagnostics a Std. Residual PBV a. Dependent Variable: PBV 91

92 92 Lampiran 12 t Table cum. prob t.50 t.75 t.80 t.85 t.90 t.95 t.975 t.99 t.995 t.999 t.9995 one-tail two-tails df z % 50% 60% 70% 80% 90% 95% 98% 99% 99.8% 99.9% Confidence Level 92

93 93 Lampiran 13 TABEL NILAI F 93