EFEK BISNIS KELUARGA DALAM MASALAH AGENSI, SEBUAH ANALISIS SIMULTANITAS

Transkripsi

1 Juni Efektif Jurnal Bisnis dan Ekonomi Kartinah 31 Vol. 2, No. 1, Juni 2011, EFEK BISNIS KELUARGA DALAM MASALAH AGENSI, SEBUAH ANALISIS SIMULTANITAS Kartinah Universitas Janabadra Yogyakarta Abstract This study basically addresses two issues in agency problem. First, simultaneous examination is done on four financial variables as a mechanism that hypothesised to be capable of alleviating the agency problem. Second, family business effect, hypothesised to be able to invigorate the prevalent relationship between ownership structure and dividend policy in overcoming the agency problem, is also tested. Estimation uses threestage least square method, and this research develops simultaneous-system econometric models whereby it s model comprises four equations. Using data pooling technique on manufacturing and non-financial service companies listed on Indonesia Stock Exchange for the period of , 243 companies are chosen as samples fulfilling the requirements of this study. It is found on this research that institutional ownership as an effective control mechanism for minimizing agency conflict is inclined to have substitutive relationship with insider ownership. The substitutive relationship also prevails between debt policy and dividend policy. Meanwhile, institutional ownership imposes positive influence only on the dividend policy. However, cannot be found the influence of institutional ownership on the debt policy. Eventually, this study s contribution is the finding of family business effect on the ownership structure and financial policy mechanism. Keywords: agency theory, insider ownership, institutional ownership, debt policy, dividend, family business effect. PENDAHULUAN Tujuan umum perusahaan adalah memaksimumkan nilai perusahaan atau memaksimumkan kemakmuran pemegang saham (shareholders. Dalam konteks teori agensi, kendala pencapaian terhadap tujuan tersebut dipacu oleh adanya disharmoni kepentingan antara pemegang saham dan manager yang telah ditunjuk sebagai agent, yang seharusnya dapat mengoptimalkan kepentingan stakeholders. Disharmoni tersebut memunculkan masalah agensi, lebih lanjut menimbulkan konflik agensi. Kondisi tersebut menimbulkan kos agensi yang berakibat pada kinerja manajemen tidak optimal. Fenomena struktur kepemilikan perusahaan di Indonesia yang bersifat family-controlled firms, mungkin memiliki efek dalam hubungan mekanisme penurunan konflik agensi. Keterlibatan keluarga dalam sebuah bisnis memiliki potensi dapat menurunkan atau meningkatkan masalah agensi. Crisman, Chua, dan Litz (2004 menyatakan bahwa kos agensi mungkin tidak akan muncul apabila pemilik juga sebagai manager. Hal itu mendukung Jensen dan Meckling (1976 bahwasanya konflik agensi muncul karena adanya pemisahan antara pemilik dan kendali. Penelitian ini merupakan pengembangan atas sejumlah penelitian

2 32 Efektif Jurnal Bisnis dan Ekonomi Juni serupa yang telah dilakukan oleh Kartinah (2006 dan peneliti sebelumnya. Tujuan utama penelitian ini menguji efek bisnis keluarga (family business sebagai moderasi dalam hubungan struktur kepemilikan dengan kebijakan dividen dan utang. Penelitian ini juga menguji hubungan yang terjadi antara kepemilikan insider, kebijakan utang, kebijakan dividen, dan kepemilikan institusional secara simultan dalam rerangka menurunkan masalah agensi. TINJAUAN TEORI DAN HIPOTE- SIS Berdasarkan berbagai bukti empiris, diketahui bahwa manager mempunyai kendali atas kepemilikan insider, kebijakan dividen, kebijakan utang dan kepemilikan institusional dalam mengendalikan agency cost, sehingga manager akan berusaha menentukan tingkat kepemilikan insider, dividen, utang, dan kepemilikan institusional pada level tertentu yang diyakini dapat menurunkan atau mengendalikan agency cost. Penelitian ini mengembangkan hipotesis sebagai berikut: 1. Hipotesis Kepemilikan insider Mekanisme untuk menurunkan masalah agensi melalui kepemilikan insider dipengaruhi oleh variabel-variabel utang, dividen, kepemilikan institusional, risiko, dan size. Hubungan antara utang dan kepemilikan insider dapat dijelaskan melalui free cash flow hypothesis (Jensen, 1986 bahwa peningkatan utang akan mengurangi cash flow karena sebagian besar cash flow digunakan untuk membayar utang, mengakibatkan tidak ada cash flow dalam perusahaan yang dapat dimanfaatkan oleh manajemen untuk melakukan tindakan-tindakan perquisites yang merugikan shareholders sehingga tidak akan terjadi konflik agensi. Hubungan dividen dengan kepemilikan insider dijelaskan melalui hipotesis aliran kas bebas (free cash flow hypothesis oleh Jensen (1986. Jensen membuktikan hubungan subsitusi antara kebijakan dividen dan kepemilikan insider dalam menurunkan masalah agensi. Kepemilikan institusional mempengaruhi dan dapat mensubsitusi kepemilikan insider. Semakin tinggi kepemilikan institusional maka semakin meningkat pengawasan dan pengendalian pihak eksternal terhadap perusahaan dan semakin mengurangi minat manager untuk memperbesar kepemilikannya. Menurut Bathala et al. (1994 bahwa dengan meningkatnya kepemilikan institusional akan memperkecil kekuasaan manager, sehingga manager akan bertindak sesuai dengan keinginan pemegang saham. Lebih lanjut pengawasan dan pengendalian yang aktif kepemilikan institusional secara mayoritas akan dapat mengurangi kemungkinan perusahaan untuk diakuisisi. Risiko merupakan indikator ketidak-stabilan harga saham dan return yang diterima oleh pemegang saham. Kepemilikan insider cenderung menghindari risiko dengan alasan manager yang diasumsikan mengetahui kondisi perusahaan lebih baik akan mengurangi kepemilikannya dengan semakin meningkatnya risiko perusahaan (Crutchley, Jensen, Jahera, dan Raymond, Berdasarkan kajian tersebut maka ditetapkan hipotesis pertama sebagai berikut: H 1 : Kepemilikan institusional memiliki hubungan subsitusi dengan kepemilikan insider.

3 Juni Kartinah Hipotesis Kebijakan Utang Variabel-variabel yang mempengaruhi kebijakan utang adalah dividen, kepemilikan insider, kepemilikan institusional, risiko, ROA, dan fixed asset (fassets. Fried dan Lang (1988 menyatakan bahwa kepemilikan insider merupakan subsitusi dari utang. Pada kepemilikan insider tinggi akan menurunkan penggunaan utang untuk menghindari biaya kebangkrutan dan financial distress yang disebabkan penggunaan utang tinggi. Lebih lanjut pihak internal yang menjadi pemegang saham mayoritas sedikit terdiversifikasi dan menginginkan insentif dalam jumlah besar untuk mengurangi risiko keuangan. Temuan kontra oleh Kim dan Sorenson (dikutip oleh Crutchley at al., 1999 yang menyatakan bahwa terjadi hubungan positif kepemilikan insider dengan utang. Hubungan ini dipelajari dari demand dan supply hypothesis. Demand hypothesis menjelaskan bahwa perusahaan yang dikuasai oleh insider atau perusahaan tertutup cenderung akan menggunakan utang untuk mendanai perusahaannya. Kepemilikan insider mayoritas akan mempertahankan efektivitas kendali terhadap perusahaan. Crutchley et al. (1999 menemukan bahwa kepemilikan insider berhubungan secara kuadratik dengan kos agensi melalui persamaan utang, dividen, dan institusional. Variabel kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang. Semakin tinggi tingkat kepemilikan institusional diharapkan semakin kuat kendali institusi internal terhadap perusahaan yang dapat memaksa manager untuk mengurangi utang menjadi optimal, sehingga dapat menurunkan konflik agensi atas utang (Bathala et al., Berdasarkan kajian tersebut maka ditetapkan hipotesis kedua dan ketiga sebagai berikut: H 2 : Kepemilikan insider berpengaruh positif terhadap kebijakan utang. H 3 : Kepemilikan institusional memiliki hubungan subsitusi dengan kebijakan utang. 3. Hipotesis Kebijakan Dividen Variabel-variabel yang mempengaruhi kebijakan dividen adalah utang, kepemilikan insider, kepemilikan institusional, risiko, ROA, dan IOS (Investment Opportunity Set. Pengaruh kebijakan utang terhadap kebijakan dividen adalah positif. Semakin tinggi tingkat utang, semakin banyak dana yang tersedia untuk membayar dividen yang lebih tinggi. Konsekuensinya akan meningkatkan risiko atas utang. Sedangkan Jensen, Solberg, dan Zorn (1992 dan Crutchley et al. (1999 menemukan hubungan negatif antara utang dengan dividen. Menurut Rozeff (1982 dalam Crutchley et al. (1999 kepemilikan insider yang tinggi menyebabkan dividen yang dibayarkan pada pemegang saham rendah. Penetapan dividen rendah disebabkan manager memiliki harapan investasi di masa mendatang yang dibiayai dari sumber internal. Akan tetapi apabila sebagian pemegang saham lebih menyukai dividen tinggi sehingga terjadi perbedaan preferensi atau perbedaan kepentingan diantara pemegang saham dan manager, maka diperlukan peningkatan dividen. Berdasarkan kajian tersebut maka ditetapkan hipotesis keempat dan kelima sebagai berikut: H 4 : Kebijakan utang memiliki hubungan subsitusi dengan kebijakan dividen. H 5 : Kepemilikan insider memiliki hubungan subsitusi dengan kebijakan dividen.

4 34 Efektif Jurnal Bisnis dan Ekonomi Juni 4. Hipotesis Kepemilikan Institusional Variabel-variabel yang mempengaruhi kepemilikan institusional adalah utang, dividen, kepemilikan insider, ROA, size, dan beta. Crutchley et al. (1999 menemukan bahwa dividen dan utang mempengaruhi secara positif pilihan kepemilikan institusional. Kebijakan utang menyebabkan perusahaan dimonitor oleh debtholder, sehingga manager akan bertindak sesuai dengan kepentingan debtholder maupun shareholder. Tingkat utang yang tinggi akan meningkatkan risiko kebangkrutan, hal ini mendorong kepemilikan institusional untuk meningkatkan kendalinya agar manager dapat menetapkan tingkat utang yang optimal. Meningkatnya risiko perusahaan dapat meningkatkan risiko kebangkrutan sehingga dapat mengurangi minat institusi untuk melakukan investasi pada saham perusahaan tersebut, karena institusi lebih mementingkan pada stabilitas pendapatan (return. Ditemukan hubungan negatif antara dividen dengan kepemilikan institusional. Size dan beta juga berhubungan negatif dengan kepemilikan institusional. Berdasarkan kajian tersebut maka ditetapkan hipotesis keenam sebagai berikut: H 6 : Kebijakan dividen berpengaruh positif terhadap kepemilikan institusional. 5. Hipotesis Efek Bisnis Keluarga Dalam Masalah Agensi Struktur kepemilikan mempengaruhi kebijakan dividen, semakin terdiversifikasi struktur kepemilikan semakin tinggi dividen payout dan sebaliknya. Semakin terkonsentrasi struktur kepemilikan semakin kecil dividen yang dibayarkan. Sehingga dapat dikatakan pada perusahaan milik negara atau private kecenderungannya adalah tidak membagikan dividen, sedangkan perusahaan publik biasanya membagikan dividen (Magginson, Morck dan Yeung (2003 berpendapat bahwa struktur kepemilikan saham oleh keluarga dapat menimbulkan masalah agensi yang sama seriusnya dengan struktur kepemilikan saham oleh publik. Penelitian mereka memberikan kontribusi bahwa concentrated corporate control tidak menghilangkan masalah agensi. Dalam perusahaan yang dimiliki oleh publik, perhatian para manager profesional gagal dalam tugas fiduciary untuk bertindak bagi public shareholder. Pada perusahaan kelompok bisnis keluarga, perhatian para manager bertindak bagi keluarga yang mengendalikan, bukan pada shareholder secara menyeluruh. Adanya inkonsistensi hubungan antara kepemilikan insider dan utang dan kepemilikan insider dan dividen, seperti temuan Jensen at al. (1992, Bathala et al. (1994, Noronha et al. (1996, dan Tandelilin & Wilberforce (2002, serta keunikan struktur kepemilikan korporat di Indonesia dan pengelolaannya mungkin memiliki dampak pada kebijakan pembelanjaan korporat. Hal ini dimungkinkan, bisnis keluarga memoderasi hubungan yang terjadi dalam struktur kepemilikan dan kebijakan keuangan. Semakin tinggi kepemilikan insider dan merupakan bisnis keluarga, semakin besar pengaruhnya terhadap kebijakan dividen dan kebijakan utang. Dan, semakin tinggi kepemilikan institusional dan merupakan bisnis keluarga semakin besar pengaruhnya terhadap kebijakan dividen dan kebijakan utang. Dengan konstelasi seperti itu, dapat dikemukakan hipotesis ketujuh, kedelapan, kesembilan dan kesepuluh sebagai berikut:

5 Juni Kartinah 35 H 7 : Bisnis keluarga memperkuat pengaruh kepemilikan insider terhadap kebijakan dividen. H 8 : Bisnis keluarga memperkuat pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan dividen. H 9 : Bisnis keluarga memperkuat pengaruh kepemilikan insider terhadap kebijakan utang. H 10 : Bisnis keluarga memperkuat pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang. METODA PENELITIAN 1. Sampel Penelitian Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder dari laporan keuangan tahunan perusahaan manufaktur dan perusahaan jasa non keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun Pengumpulan data dilakukan secara pooling. Data yang dibutuhkan diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD dan Pusat Data Pasar Modal Universitas Gadjah Mada. Sampel dipilih dengan menggunakan purposive sampling, yaitu pemilihan anggota sampel berdasarkan kriteria tertentu (Zikmund, Kriteria yang digunakan dalam pemilihan sampel meliputi perusahaan yang memiliki laporan keuangan selama periode pengamatan dan dipublikasikan dalam ICMD, mempunyai informasi tentang: kepemilikan saham oleh direktur, komisaris, keluarga, dan institusional, utang, dividen, dan memiliki informasi yang berkaitan dengan pengukuran variabel eksogen. 2. Variabel Penelitian Penelitian ini menggunakan empat variabel endogen, tujuh variabel eksogen, dan satu variabel moderasi. Empat variabel endogen yaitu utang (DEBT, pembayaran dividen (DIV, kepemilikan insider (INSIDER, dan kepemilikan institusional (INST. Tujuh variabel eksogen yaitu risiko, ROA, Fixed Asset, Sales Growth, Size, Investment Opportunity Set (ISO, dan Beta. Variabel eksogen dipilih untuk mencerminkan biaya dan keuntungan dari empat keputusan financial. Variabel ini digunakan sebagai variabel kontrol untuk melihat apakah dengan dimasukkannya variabel ini dalam suatu model maka variabel independen utama secara signifikan menjadi semakin tinggi sehingga dapat memperkecil error term. Dan satu variabel moderasi yaitu bisnis keluarga (family business. Variabel moderasi diberi simbol D (Dummy, yang didefinisikan sebagai suatu perusahaan yang berada dalam kendali suatu keluarga, yang diindikasikan oleh adanya kepemilikan saham perusahaan terkonsentrasi pada seseorang atau kelompok yang memiliki hubungan pertalian darah dan atau hubungan kekerabatan dalam menjalankan suatu bisnis. 3. Model Penelitian Penelitian ini menggunakan model ekonometri persamaan sistem simultan yang dikembangkan dari Crutchley et al. (1999, yang diinteraksikan dengan variabel bisnis keluarga (dummy. Sehingga rumusan regresi khusus model sistem simultan empat persamaan adalah: INSIDER it = α 1 β 11 DEBT it β 12 DIV it β 13 INST it β 14 RISK it β 15 RISK 2 it β 16 SIZE it ε 1 (1

6 36 Efektif Jurnal Bisnis dan Ekonomi Juni DEBT it = α 2 β 21 DIV it β 22 INSIDER it β 23 INSIDER 2 it β 24 INST it β 25 RISK it β 26 RISK 2 it β 27 ROA it β 28 FASSETS it β 29 Dummy it β 210 DIV it β 211 INSIDER it β 212 INSIDER 2 it β 213 INST it β 214 RISK it β 215 RISK 2 it β 216 ROA it β 217 FASSETS it ε 2 (2 DIV it = α 3 β 31 DEBT it β 32 INSIDER it β 33 INSIDER 2 it β 34 INST it β 35 RISK it β 36 RISK 2 it β 37 ROA it β 38 SALESGROW it β 39 IOS it β 310 Dummy it β 311 DEBT it β 312 INSIDER it 313 INSIDER 2 it β 314 INST it β 315 RISK it *D i β 316 RISK 2 it β 317 ROA it β 318 SALESGROW it *D β 319 IOS it *D ε 3 (3 INST it = α 4 β 41 DEBT it β 42 DIV it β 43 INSIDER it β 44 INSIDER 2 it β 45 ROA it β 46 SIZE it β 47 BETA it ε 4 (4 Model sistem simultan tersebut digunakan untuk mengestimasi pengaruh dari setiap variabel eksogen terhadap variabel endogennya. Berdasarkan identifikasi pada order condition semua persamaan dari kedua model, diketahui bahwa persamaan INSIDER, DEBT, DIV, dan INSTITUSI semuanya pada kondisi over identified, maka penelitian ini tepat menerapkan metoda estimasi Three-Stage Least Square (3SLS dengan program eviews 3. Penggunaan metoda 3SLS menghasilkan hasil yang lebih efisien dibandingkan dengan metoda 2SLS. HASIL DAN PEMBAHASAN Hasil penelitian ditampilkan dalam tabel 1, sedangkan pembahasan hasil penelitian didasarkan pada setiap persamaan dalam model penelitian atas variabel-variabel yang diestimasikan sebagai mekanisme yang dapat menurunkan konflik agensi.

7 Juni Kartinah 37 Independent Tabel 1 Hasil Estimasi Simultan Metoda 3SLS Dependent Variable Variable INSIDER DEBT DIV INST Intercept *** *** *** *** Debt *** Div *** *** ** Insider *** *** Insider *** -7.2E-05* Institusi *** ** Risk Risk ROA *** Fixed Assets ** SalesGrowth IOS Size ** Beta Dummy -0,5077*** -0,4716*** Debt_d Div_d Insider_d *** *** Insider 2 _d *** Institusi_d *** *** Risk_d Risk 2 _d ROA_d FixedAssets_d SalesGrowth_d IOS_d R Adjusted R DW statistic Ket.: *** Signifikan pada level 1%; ** Signifikan pada level 5%; * Signifikan pada level 10%

8 38 Efektif Jurnal Bisnis dan Ekonomi Juni 1. Pembahasan Mekanisme Kepemilikan Insider Hasil estimasi menggunakan persamaan kepemilikan insider, ditemukan bahwa kepemilikan institusional memiliki hubungan saling subsitusi dan signifikan dengan kepemilikan insider. Temuan ini menunjukkan bahwa peningkatan proporsi kepemilikan institusional mendorong insider mengurangi porsi kepemilikannya dan kinerja manager diawasi secara optimal sehingga akan menghindari perilaku yang merugikan pemilik dan dapat menurunkan konflik manager-pemilik. Dengan demikian, hipotesis 1 (H 1 yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional memiliki hubungan subsitusi dengan kepemilikan insider terdukung secara statistikal. Hasil ini mendukung temuan Bathala et al. (1994, Cruthcley et al. ( Pembahasan Mekanisme Kebijakan Utang Hasil estimasi menggunakan persamaan kebijakan utang pada model pertama dan kedua, ditemukan bahwa variabel kepemilikan insider dan insider 2 ditemukan mempunyai hubungan positifnegatif dan signifikan dengan kebijakan utang. Mula-mula meningkatnya kepemilikan insider akan meningkatkan rasio kebijakan utang, namun setelah mencapai tingkat tertentu peningkatan kepemilikan insider akan menurunkan rasio kebijakan utang untuk menghindari risiko kebangkrutan dan kesulitan keuangan. Dengan demikian, hipotesis 2 (H 2 yang menyatakan bahwa kepemilikan insider berpengaruh positif terhadap kebijakan utang terdukung secara statistikal. Hasil ini memperkuat temuan Crutchley et al. (1999. Pengaruh positif kepemilikan insider terhadap utang dipelajari dari demand dan supply hypothesis. Demand hypothesis menjelaskan bahwa perusahaan yang dikuasai oleh insider atau perusahaan tertutup cenderung akan menggunakan utang untuk mendanai perusahaannya. Kepemilikan insider mayoritas akan mempertahankan efektivitas kendali terhadap perusahaan. Supply hypothesis menjelaskan bahwa perusahaan yang dikendalikan oleh insider atau perusahaan tertutup memiliki debt agency cost kecil sehingga cenderung menggunakan utang dalam jumlah besar (Kim dan Sorenson, 1986 dalam Crutchley at al., Kepemilikan institusional mempunyai hubungan positif namun tidak signifikan terhadap kebijakan utang. Dengan demikian, hipotesis 3 (H 3 yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional memiliki hubungan subsitusi dengan kebijakan utang tidak terdukung secara statistikal. Hasil ini bertentangan dengan ide bahwa kepemilikan institusional mensubsitusi kebijakan utang sebagai bagian dalam fenomena trade off antara konflik agensi utang dan konflik agensi ekuitas, sebagaimana yang telah ditemukan Crutchley et al. ( Pembahasan Mekanisme Kebijakan Dividen Hasil estimasi menggunakan persamaan kebijakan dividen, ditemukan kebijakan utang memiliki hubungan kausal negatif dan signifikan dengan kebijakan dividen. Hasil ini menunjukkan bahwa kebijakan utang dapat saling mensubsitusi dengan kebijakan dividen dalam menurunkan konflik manager dengan pemilik. Dengan demikian, hipotesis 4 (H 4 yang menyatakan bahwa kebijakan utang memiliki hubungan subsitusi

9 Juni Kartinah 39 dengan kebijakan dividen terdukung secara statistikal. Hasil ini konsisten dengan temuan Jensen (1986, Crutchley et al. (1999. Penggunaan utang dapat menurunkan konflik manager dengan pemilik. Pada saat yang sama, terjadi peningkatan pengendalian oleh debtholder melalui konsekuensi komitmen perusahaan untuk memenuhi kewajiban pokok dan bunga pinjaman dari internal cash flow. Itu mengakibatkan dividen yang dapat dibayarkan menurun. Kepemilikan insider mempunyai pengaruh kausal positif dan signifikan dengan kebijakan dividen. Meskipun ditemukan hubungan negatif pada insider kuadrat dengan dividen namun tidak signifikan. Hasil ini menunjukkan preferensi insider lebih menyukai pembayaran dividen tinggi. Pendapatan dari dividen kemungkinan akan digunakan untuk meningkatkan kepemilikannya, sehingga dapat meningkatkan pengendalian-nya terhadap perusahaan. Dengan demikian, hipotesis 5 (H 5 yang menyatakan bahwa kepemilikan insider memiliki hubungan subsitusi dengan kebijakan dividen tidak terdukung secara statistikal. Temuan ini konsisten dengan Kartinah (2006 dan Crutchley et al. (1999 yaitu terjadi hubungan positif kuadratik signifikan kepemilikan insider dengan dividen pada perioda observasi 1993 namun tidak signifikan pada perioda observasi Pada sisi yang berbeda, Tandelilin dan Wilberforce (2002 menemukan hubungan positif dan signifikan insider dengan utang. 4. Pembahasan Mekanisme Kepemilikan Institusional Hasil estimasi menggunakan persamaan kepemilikan institusional terhadap model persamaan pertama dan kedua, ditemukan kebijakan dividen memiliki pengaruh kausal positif dan signifikan terhadap kepemilikan institusional. Kebijakan dividen yang tinggi akan meningkatkan kepemilikan institusional karena pertimbangan stabilitas pendapatan. Hasil ini sesuai prediksi dan berhasil mendukung Crutchley et al. (1999 dan konsisten dengan Kartinah (2006, institusi akan tertarik berinvestasi pada perusahaan yang memberikan dividen tinggi. Dengan demikian, hipotesis 6 (H 6 yang menyatakan bahwa kebijakan dividen berpengaruh positif terhadap kepemilikan institusional terdukung secara statistikal. 5. Pembahasan Efek Bisnis Keluarga dalam Masalah Agensi Pembahasan efek bisnis keluarga sebagai moderasi dalam hubungan struktur kepemilikan perusahaan dengan kebijakan keuangan, didasarkan pada hasil estimasi model penelitian, seperti tampak pada tabel. Secara keseluruhan ditemukan bisnis keluarga signifikan sebagai variabel moderasi dalam hubungan struktur kepemilikan (kepemilikan insider dan kepemilikan institusional dengan kebijakan keuangan (kebijakan dividen dan utang. Di masukkannya bisnis keluarga sebagai variabel moderasi memberikan efek hasil yang berbeda dengan hasil sebelumnya (Kartinah, Penelitian ini berhasil menemukan efek moderasi (moderating effects signifikan bisnis keluarga memoderasi hubungan kepemilikan insider dengan kebijakan dividen. Hubungan positif kuadratik yang terjadi antara kepemilikan insider dan dividen, mempunyai makna peningkatan kepemilikan insider pada bisnis keluarga akan meningkatkan pembayaran dividen. Selanjutnya dividen yang diterimanya

10 40 Efektif Jurnal Bisnis dan Ekonomi Juni akan digunakan untuk meningkatkan proporsi kepemilikan insider. Hal demikian dapat berlangsung sampai batas tertentu, karena teorinya setelah melampaui titik tertentu meningkatnya kepemilikan insider dapat menurunkan pembayaran dividen. Semakin terkonsentrasinya kepemilikan, maka cash in flow-nya akan lebih diprioritaskan untuk pertumbuhan dibanding untuk dividen. Hal itu mengindikasikan bahwa perusahaan-perusahaan yang dikendalikan oleh keluarga membagikan dividen kecil atau bahkan seringkali tidak membagikan dividen. Meningkatnya koefisien efek interaksi insider_d, hal ini menunjukkan terjadi interaksi positif (positive interaction dan semakin kuat. Dengan demikian, hipotesis 7 (H 7 yang menyatakan bahwa bisnis keluarga dapat memperkuat pengaruh kepemilikan insider terhadap kebijakan dividen terdukung secara statistikal. Koefisien efek interaksi institusional_d positif dan signifikan. Artinya, peningkatan kepemilikan institusional pada bisnis keluarga akan semakin meningkatkan pembayaran dividen. Dividen yang tinggi merupakan kompensasi bagi institusi atas keberhasilan peran pengendalian dan pengawasan dalam menurunkan konflik agensi. Meningkatnya koefisien efek interaksi institusional_d ini menunjukkan interaksi positif (positive interaction dan semakin kuat. Dengan demikian, hipotesis 8 (H 8 yang menyatakan bahwa bisnis keluarga dapat memperkuat pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan dividen terdukung secara statistikal. Penelitian ini juga berhasil menemukan efek moderasi (moderating effects signifikan bisnis keluarga memoderasi hubungan kepemilikan insider dengan kebijakan utang. Meningkatnya koefisien efek interaksi insider_d-utang, menunjukkan terjadi interaksi positif (positive interaction dan semakin kuat. Dengan demikian, hipotesis 9 (H 9 yang menyatakan bahwa bisnis keluarga dapat memperkuat pengaruh kepemilikan insider terhadap kebijakan utang terdukung secara statistikal. Koefisien efek interaksi institusional_d positif signifikan. Hasil ini mendukung Crutchley et al. (1999 yang menemukan pengaruh positif kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang. Semakin tinggi kepemilikan institusional akan meningkatkan penggunaan utang untuk membiayai operasional perusahaan. Hasil ini semakin memperkuat dukungan keunikan struktur kepemilikan perusahaan di Indonesia yang bersifat family controlled firms. Bahwa sebagian besar perusahaan emiten di Indonesia, sebagian besar sahamnya dimiliki oleh institusi bisnis (perseroan terbatas yang seringkali merupakan representasi dari pendiri (founders perusahaan. Pemilik perseroan terbatas (PT ini duduk dalam posisi kunci sebagai dewan direksi atau komisaris perusahaan emiten. Sehingga kepemilikan institusional bukan pihak yang benar-benar netral mengawasi aktivitas managerial sebagaimana yang dilakukan oleh lembaga keuangan dan asuransi, seperti yang terjadi di negara maju. Koefisien variabel efek interaksi institusional_d meningkat dari sebelumnya, hal ini menunjukkan interaksi positif (positive interaction dan semakin kuat. Dengan demikian, hipotesis 10 (H 10 yang menyatakan bahwa bisnis keluarga dapat memperkuat pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang terdukung secara statistikal.

11 Juni Kartinah 41 SIMPULAN Berdasarkan hasil analisis data dan pembahasan dalam bab V, dapat disimpulkan sebagai berikut: Kepemilikan institusional sebagai suatu mekanisme pengawasan yang efektif untuk meminimumkan konflik agensi, terbukti memiliki hubungan saling mensubsitusi dengan kepemilikan insider. Hubungan saling mensubsitusi juga terjadi antara kebijakan utang dan kebijakan dividen. Kepemilikan insider saling berpengaruh positif terhadap kebijakan utang dan kebijakan dividen. Sedangkan kebijakan dividen saling berpengaruh positif terhadap kepemilikan institusional. Tidak ditemukan kepemilikan institusional berpengaruh terhadap kebijakan utang. Kontribusi penelitian ini adalah ditemukannya efek bisnis keluarga dalam mekanisme kebijakan dividend dan kebijakan utang. Fenomena bisnis keluarga memberikan efek penguatan atas hubungan kepemilikan insider dengan kebijakan dividend dan kebijakan utang. Bisnis keluarga juga memberikan efek penguatan atas hubungan kepemilikan institusional dengan kebijakan dividen dan kebijakan utang. Fenomena bisnis keluarga juga ditunjukkan oleh terjadinya hubungan positif antara kepemilikan institusional dengan kebijakan utang. Hasil ini semakin memperkuat dukungan keunikan struktur kepemilikan perusahaan di Indonesia yang bersifat family controlled firms. DAFTAR PUSTAKA Bathala, T.C., Moon, K..P., dan Rao, R.P., 1994, Managerial Ownership, Debt, Policy, and the Impact of Institutional Holdings: An Agency Perspective, Financial Management, Autum 94, 23, Chrisman, J.J., Chua, J.H., Litz, R.A., 2004, Comparing the Agency Cost of Family and Non- Family Firms: Conceptual Issues and Exploratory Evidence, Entrepreneurship Theory and Practice, pp Cruthley, C.E., Jensen, M.R.H., Jahera, J.S., and Raymond, J.E., 1999, Agency problem and the Simultaneity of Financial Decision making the Role of Institusional Ownership, International review of Financial Analysis, 8, Crutchley, C.E. and Hansen, R.S., 1989, A Test the Agency Theory of Management Ownership Corporate leverage, and Corporate Dividens, Financial Management,18, Friend, I. dan Lang, L.H.P., 1988, An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure, The Journal of Finance 43, Jensen, G.R., Solberg, D.P., & Zorn, 1992, Simultaneous Determinant of insider Ownership, Debt and Dividend Policies. Journal of Financial and Quantitative Anayisis, Jensen, Michael C., 1986, Agency cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers AEA Papers and Proceedings, Vol.76 No. 3, pp Jensen, M. And W.H. Macling, 1976, Theory of Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and

12 42 Efektif Jurnal Bisnis dan Ekonomi Juni Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3, Kartinah, 2006, Simultanitas Antara Kepemilikan Insider, Kebijakan Utang, Kebijakan Deviden, dan Kepemilikan Institusional, Serta Efek Bisnis Keluarga dalam Masalah Agensi Tesis tidak dipublikasikan, Universitas Gadjah Mada Jogyakarta. Lang, Larry H.P., Stulz, R.M., Walkling, R.A., 1991, A Test of The Free Cash Flow Hypothesis: The Case of Bidder Returns Journal of Financial Economics, 29. pp Magginson, W.L., 1997, Capital Structure Theory, Corporate Finance Theory, Addison-Wesley Morck, Randall and Yeung, Bernard 2003, Agency Problems in Large Family Business Groups, Entrepreneurship Theory and Practice, pp Tandelilin, E., Wilberforce, T., 2002, Can Debt And Divedend Policies Substitute insider Ownership In Controllingg Equity Agency Conflict?, Gadjah Mada International Journal Of Business, Vol. 4. No. 1. pp Zikmund, William G., 2003, Business Research Methods, 7 th edition, Thomson, South-Western.