SIMULTANITAS STRUKTUR KEPEMILIKAN, KEBIJAKAN DIVIDEN, DAN UTANG

Transkripsi

1 SIMULTANITAS STRUKTUR KEPEMILIKAN, KEBIJAKAN DIVIDEN, DAN UTANG Krisna Mutiara Wati ABSTRACT The purpose of this study is to examine the simultaneity of four financial variable, i.e. institutional ownership, managerial ownership, dividend policies, and Debt. This study analyzes a sample of IDX-listed manufacturing firms over the period The coefficients of model are estimated using two stage least square model. The results show a number of important findings. Firstly, institutional ownership was determined simultaneously with managerial ownership, and the coefficient support agency hypothesis. Secondly, institutional ownership was determined simultaneously with dividend, but the coefficient does not support agency hypothesis. Thirdly, institutional ownership was not determined simultaneously with debt. Fourthly, dividend was determined simultaneously with dividend with debt. Keywords: ownership structure, dividend, debt. PENDAHULUAN Pemisahan antara kepemilikan perusahaan dan manajemen perusahaan seringkali membuat adanya konflik kepentingan antara kedua belah pihak. Konflik yang terjadi inilah yang dinamakan dengan konflik keagenan, dan sesuai dengan teori keagenan, dimana antara manajer sebagai agen dan pemegang saham sebagai prinsipal masing-masing ingin memaksimumkan kemakmurannya. Manajer lebih menguasai informasi dibanding pemegang saham karena manajer mengelola perusahaan secara langsung sedangkan pemegang saham sulit memperoleh informasi secara efektif tentang operasionalisasi perusahaan sehingga terjadi asimetri infromasi. Tindakan manajer demi kepentingannya dan mengabaikan kepentingan para pemegang saham perusahaan, sehingga menimbulkan terjadinya konflik keagenan dalam perusahaan. Untuk mengurangi konflik keagenan antara manajer dengan pemegang saham dapat dilakukan melalui beberapa cara. Pertama, adanya monitoring oleh investor institusional, seperti; dana pensiun, perusahaan asuransi dan perseroan terbatas maupun institusi independen yang memiliki otoritas menilai kinerja manajemen perusahaan. Investor institusional sebagai pihak yang memonitor agen. Hal ini disebabkan karena kepemilikan mewakili sumber kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap keberadaan manajemen. Jadi dengan adanya investor institusional akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Kedua, adanya peningkatan kepemilikan manajerialitas saham perusahaan sebagai insentif 159

2 JRAK, Volume 8, No.2 Agustus 2012 dalam upaya menekan tindakan oportunistiknya misalnya melakukan inefisiensi, investasi pada proyek dengan net present value yang negatif dan sebagainya. Jensen dan Meckling (1976) dalam setting agency membuktikan bahwa manajer memiliki kecenderungan untuk terlibat dalam tindakan pengambilan keuntungan yang berlebihan dan tindakan oportunistik lain. Ketiga, adanya kebijakan dividen perusahaan. Rozeff (1982) dalam Mursalim (2009) mengemukakan kepemilikan manajerial yang tinggi menyebabkan dividen yang dibayarkan kepada para pemegang saham menjadi rendah. Karena peningkatan kepemilikan manajerial membuat porsi kepemilikan para pemegang saham menjadi turun, sehingga return yang dibayarkan dalam bentuk dividen juga mengalami penurunan. Keempat, adanya kebijakan utang. Pendanaan melalui utang dapat menurunkan agency conflict, karena manajemen memiliki kewajiban untuk membayar pokok pinjaman beserta bunga pinjaman. Oleh karena itu, kelebihan aliran kas perusahaan dapat dimanfaatkan untuk pelunasan utang. Hal ini dapat menekan manajemen perusahaan untuk melakukan tindakan oportunistik dan inefisiensi (Jensen, 1986). Penelitian ini dimotivasi oleh penelitian Jensen, Solberg dan Zorn (1992) dalam Mursalim (2009), dengan tiga variabel interdependensi (endogenous variable) yaitu; insider ownership, debt policy dan dividend policy yang hanya mampu memberikan tingkat prediksi R 2 sebesar 27%. Demikian pula penelitian Crutchley, et al. (1999) dengan empat endogenous variable yaitu; institutional ownership, insider ownership, debt policy dan dividend policy hanya mampu memberikan tingkat prediksi R 2 sebesar 40%. Penelitian ini juga dimotivasi oleh penelitian yang dilakukan oleh Mursalim (2009), yang melakukan penelitian terhadap simultanitas aktivisme institusional, kepemilikan institusional, kepemilikan manajerial, kebijakan dividen, dan utang dalam mengurangi konflik keagenan, yang menunjukkan hasil bahwa dari kelima variabel tersebut menunjukkan pengaruh yang simultan. Selain itu, dalam penelitian yang dilakukan oleh Mursalim juga menunjukkan adanya pengaruh yang signifikan antara kepemilikan institusional dengan kebijakan dividen dan berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang. Penulis bermaksud untuk mengembangkan penelitian yang dilakukan oleh Mursalim dengan melakukan perbedaan dalam pengambilan sampel penelitian. Dalam penelitian ini metode pengambilan sampel yang dilakukan oleh penulis adalah dalam perusahaan manufaktur peride 2006 sampai Dimana dalam rentang tahun tersebut terjadi adanya krisis yang mengakibatkan perubahan penurunan struktur kepemilikan dan pembagian jumlah dividen dalam perusahaan tertentu. Crutchley et al. (1999) menyatakan bahwa kepemilikan institusional dan manajerial, kebijakan dividen dan utang merupakan mekanisme monitoring yang dapat mengurangi konflik keagenan. Masalah yang muncul adalah sejauh mana mekanisme monitoring ini digunakan dalam sistem simultanitas untuk mengatasi konflik keagenan. Pertanyaan penelitiannya, apakah terdapat hubungan simultanitas antara kepemilikan institusional dan manajerial, kebijakan dividen, dan utang. Untuk itu, penelitian ini bertujuan untuk menguji hubungan simultanitas kepemilikan institusional dan manajerial, kebijakan dividen, dan utang. Hasil kajian ini diharapkan dapat memberikan bukti bahwa terdapat simultanitas antara kepemilikan institusional dan kepemilikan manajerial, kebijakan dividen, dan utang dalam mengurangi konflik keagenan. Selain itu, untuk memperkuat adanya teori keagenan, dalam hal struktur kepemilikan. 160

3 KAJIAN LITERATUR DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS Teori Keagenan Teori Keagenan yang dikembangkan Jansen dan Meckling (1976) digunakan sebagai grounded theory dalam penelitian ini. Teori keagenan dapat dipandang sebagai suatu versi dari game theory, yang membuat suatu model kontraktual antara dua atau lebih pihak, dimana salah satu pihak disebut agen dan pihak yang lain disebut prinsipal. Prinsipal mendelegasikan wewenang dan pertanggungjawaban atas decision making kepada agen. Hal ini dapat pula dikatakan bahwa prinsipal memberikan suatu amanah kepada agen untuk melaksanakan tugas tertentu sesuai dengan kontrak kerja yang telah disepakati. Wewenang dan tanggung jawab agen maupun prinsipal diatur dalam kontrak kerja atas persetujuan bersama. Masalah keagenan dapat muncul jika manajer suatu perusahaan memiliki kurang dari 100 persen saham biasa perusahaan tersebut. Jika perusahaan berbentuk perseorangan dan dikelola sendiri oleh pemiliknya, maka dapat diasumsikan bahwa manajer-pemilik tersebut akan mengambil setiap tindakan yang mungkin untuk memperbaiki kesejahteraannya, terutama diukur dalam bentuk peningkatan kekayaan perorangan, dan fasilitas eksekutif seperti tunjangan, kantor yang mewah, fasilitas transportasi dan sebagainya Akan tetapi, jika manajer pemilik tersebut mengurangi hak kepemilikannya dengan membentuk perseroan dan menjual sebagian sahamnya kepada pihak lain (pihak luar), maka pertentangan kepentingan bisa segera muncul. Jensen dan Meckling (1976) mengemukakan teori keagenan yang menjelaskan bahwa kepentingan manajemen dan pemegang saham seringkali bertentangan, sehingga bisa terjadi konflik diantara keduanya. Hal tersebut disebabkan manajer mengutamakan kepentingan pribadi, sebaliknya pemegang saham tidak menyukai kepentingan pribadi manajer tersebut, karena pengeluaran tersebut akan menambah kos perusahaan yang menyebabkan penurunan keuntungan perusahaan dan penurunan dividen yang akan diterima. Pemegang saham menginginkan agar kos tersebut dibiayai oleh utang, tetapi manajer tidak menyukai dengan alasan bahwa utang mengandung risiko yang tinggi. Konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham dapat diminimumkan dengan suatu mekanisme pengawasan (monitoring) yang dapat mensejajarkan kepentingan yang terkait tersebut. Namun dengan munculnya mekanisme pengawasan ini menyebabkan timbulnya suatu kos yang disebut agency cost. Struktur Kepemilikan Struktur kepemilikan dibagi menjadi dua yaitu outsider dan insider ownership. Outsider ownership dalam hal ini kepemilikan saham perusahaan oleh institusional, sedangkan insider ownership merupakan kepemilikan saham oleh manajemen perusahaan. Penelitian ini menggunakan istilah struktur kepemilikan seperti yang dikemukakan Jensen dan Meckling (1976). Kepemilikan institusional diproksi oleh para pemegang saham institusional. Seperti; dana pensiun, perusahaan asuransi dan perseroan terbatas yang memiliki proporsi saham cukup besar pada perusahaan di bursa. Dimana investasinya bersifat jangka panjang dan berorientasi memperoleh dividen pada akhir periode. Pemegang saham besar dan institusi berpengalaman menekankan kepada manajer untuk fokus pada nilai jangka panjang daripada laba jangka pendek. Investor institusional dalam melakukan investasi didasarkan pada analisis yang bersifat fundamental atau yang berkaitan dengan informasi keuangan perusahaan. Analisis fundamental adalah menekankan 161

4 JRAK, Volume 8, No.2 Agustus 2012 pada penentuan nilai sekuritas perusahaan melalui pengujian secara cermat terhadap kunci pemicu nilai, seperti; laba, risiko, pertumbuhan, dan posisi kompetitif (Mursalim, 2009). Kepemilikan Manajerial (managerial ownership) adalah tingkat kepemilikan saham pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan, misalnya direktur dan komisaris (Wahidahwati, 2002). Kepemilikan manajerial ini diukur dengan proporsi saham yang dimiliki perusahaan pada akhir tahun dan dinyatakan dalam presentase. Semakin besar proporsi kepemilikan manajemen dalam perusahaan maka manajemen akan berusaha lebih giat untuk kepentingan pemegang saham yang notabene adalah mereka sendiri (Mahadwartha dan Hartono, 2002) dan Sari (2010). Argumentasi di atas menjustifikasi perlunya managerial ownership. Program managerial ownership termasuk ke dalam program kebijakan remunerasi untuk mengurangi masalah keagenan antara manajemen dan pemegang saham. Smith dan Watts (1992) dalam Mursalim (2009) menjelaskan bagaimana paket kompensasi fixed (gaji) dan contingent (bonus) terbukti dapat digunakan sebagai insentif untuk menyamakan kepentingan manajemen dan pemegang saham. Kepemilikan manajerial dalam kaitannya dengan kebijakan utang dan dividen mempunyai peranan penting yaitu mengendalikan kebijakan keuangan perusahaan agar sesuai dengan keinginan pemegang saham atau sering disebut bonding mechanism. Bonding mechanism berusaha menyamakan kepentingan dari pemegang saham dengan kepentingan dari manajemen melalui program-program yang mengikat kekayaan pribadi manajemen ke dalam kekayaan perusahaan. Kebijakan utang dan dividen akan mengurangi konflik antara pemegang saham dan agen (Jensen dan Meckling, 1976). Kebijakan Dividen Tujuan outsider ownership maupun insider ownership melakukan investasi jangka panjang pada perusahaan untuk memperoleh dividen pada akhir periode. Dividen adalah pembagian laba yang dibayarkan kepada pemegang saham berdasarkan pada banyaknya saham yang dimiliki. Hal ini dapat diartikan bahwa semakin banyak saham perusahaan yang dimiliki oleh pemegang saham, maka semakin tinggi pula dividen yang diperoleh pemegang saham setiap periode. Mahadwartha dan Hartono (2002) dan Sari (2010) juga menyatakan manajemen menggunakan dividen sebagai sinyal prospek perusahaan. Demikian pula, Hatta (2002) menyatakan bahwa kebijakan dividen sering dianggap sebagai signal bagi investor dalam menilai baik buruknya perusahaan. Hal ini disebabkan kebijakan dividen dapat membawa pengaruh terhadap harga saham perusahaan. Berdasarkan dividend signaling theory, bahwa peningkatan dividen memberi sinyal positif mengenai peningkatan aliran kas di masa mendatang dan informasi ini digunakan oleh pihak investor untuk membeli saham. Hartono et al., (2007) menemukan kebijakan dividen dipengaruhi oleh keputusan akuntansi perusahaan. Dividen merupakan signal dari stabilisasi aliran kas di masa datang. Rozeff (1982) dalam Mursalim (2009) juga mengemukakan pembayaran dividen adalah salah satu cara untuk mengurangi agency cost of equity karena konflik antara manajemen dengan pemegang saham akan berkurang dan menyatakan bahwa pembayaran dividen adalah bagian dari monitoring perusahaan. Hal ini berarti kebijakan dividen berperan mengurangi masalah keagenan yang terjadi dalam perusahaan. Myers dan Majluf (1984) dalam Mursalim (2009) bahwa penurunan pembayaran dividen menyebabkan perusahaan memiliki sumber dana internal untuk 162

5 investasi, tetapi ketika terdapat kepemilikan insider, maka kepentingan pemegang saham akan sesuai dengan kepentingan manajer. Kebijakan Utang Pembiayaan perusahaan untuk menambah modal baru melalui utang membuat manajer harus lebih berhati-hati dalam menggelola utang, karena adanya beban bunga tetap yang harus dibayar selain pokok pinjaman. Jensen dan Meckling (1976) mengemukakan bahwa menggunakan utang dapat mengurangi kebutuhan terhadap saham dari luar (outside stock) dan membantu mengurangi agency problem. Adanya utang dapat digunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow secara berlebihan. Misalnya, manajemen melakukan investasi pada proyek dengan net presen negatif yang menyebabkan perusahaan mengalami kerugian. Myers dan Majluf (1984) mengemukakan hipotesis pecking order theory bahwa keuntungan perusahaan yang tinggi membutuhkan utang yang kecil sebab perusahaan mimiliki kas secara internal. Namun demikian, perusahaan dengan profit yang tinggi memiliki masalah free cash flow yang cukup besar. Jadi perusahaan membutuhkan utang untuk mengimbangi masalah ini. Disamping itu, adanya utang membuat manajemen memiliki kewajiban untuk pembayaran bunga pinjaman. Hal ini dapat mengontrol tindakannya dalam menentukan kebijakan perusahaan, karena sebagian kerugian yang terjadi akan ditanggung manajemen. Pengembangan Hipotesis Kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap kepemilikan manajerial (Mursalim, 2009). Hal ini disebabkan, kepemilikan institusional secara mayoritas akan mengurangi kemungkinan perusahaan diakuisisi, sehingga meningkatkan keinginan manajer untuk memperbesar kepemilikannya pada perusahaan. Kepemilikan institusional berpengaruh secara negatif terhadap kepemilikan manajerial (Mursalim, 2009). Semakin tinggi kepemilikan institusi maka semakin meningkat pengawasan pihak eksternal terhadap perusahaan dan semakin mengurangi minat manajer untuk memperbesar kepemilikannya. Sementara itu, kepemilikan institusional yang tinggi akan berbanding terbalik dengan proporsi kepemilikan manajerial dalam perusahaan. Crutchley et al. (1999) juga menemukan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap kepemilikan institusional. Hasil penelitian Mursalim (2009) menunjukkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh terhadap dividen, dan berpengaruh negatif terhadap utang. Hasil lainnya adalah terjadinya simultanitas antara kepemilikan institusional dan kepemilikan manajerial. Penjelasan ini menunjukkan bahwa diduga ada hubungan simultanitas antara simultanitas antara kepemilikan institusional, kepemilikan manajerial, kebijakan dividen dan utang. Dengan demikian dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 1 : Terdapat hubungan simultanitas antara kepemilikan institusional, kepemilikan manajerial, kebijakan dividen dan utang. Pemilik institusional dapat melakukan monitoring terhadap tindakan manajemen dalam menentukan kebijakan perusahaan. Seperti; peningkatan pembayaran dividen, penggunaan utang maupun tindakan perataan. Investor institusional memiliki peran penting sebagai pengawas eksternal di pasar saham. Disamping itu, dikemukakan pula bahwa para investor institusional memberikan jasa pengawasan yang berarti serta bertindak sebagai pembatas bagi perilaku oportunistik para manajer perusahaan. Crutchley et al. 163

6 JRAK, Volume 8, No.2 Agustus 2012 (1999) menemukan bahwa pengaruh kepemilikan institusional terhadap dividen adalah negatif. Pengaruh negatif berarti semakin tinggi kepemilikan institusional maka semakin kuat kontrol eksternal terhadap manajemen perusahaan. Hal ini mengurangi biaya keagenan, sehingga perusahaan akan cenderung menggunakan dividen yang lebih rendah. Dengan demikian dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 2 : kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen. Adanya kepemilikan institusional yang cukup besar mendorong institusi untuk monitoring terhadap tindakan manajemen dalam pengambilan keputusan keuangan, misalnya pengelolaan utang perusahaan dengan baik. Eksistensi investor institusional merupakan substitusi utang dalam mengurangi agency problem. Artinya investor institusional dapat melakukan pengawasan terhadap kebijakan utang perusahaan, sementara utang juga merupakan alat monitoring bagi manajemen, karena adanya beban bunga yang harus ditanggung atau dibayarkan pada saat jatuh tempo. Hasil penelitian Mursalim (2009) menunjukkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh berpengaruh negatif terhadap utang. Dengan demikian dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 3 : kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang. Crutchley et al. (1999) menemukan hubungan yang saling mempengaruhi secara negatif atau hubungan substitusi antara kepemilikan institusional dengan kepemilikan insider (. Hubungan substitusi adalah hubungan yang saling mengganti antara kepemilikan institusional dengan kepemilikan manajerial sebagai mekanisme monitoring. Ketika kepemilikan institusional cukup terkonsentrasi, maka kepemilikan manajerial akan menjadi turun dan memberikan power pemilik institusional melakukan monitoring terhadap kebijakan manajemen perusahaan. Sebaliknya, ketika kepemilikan manajerial cukup tinggi, maka kepemilikan institusional akan turun dan mendorong manajer mengontrol tindakannya sendiri, karena kerugian yang timbul sebagian ditanggung oleh manajer. Mursalim (2009) menunjukkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kepemilikan manajerial. Dengan demikian dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 4 : kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kepemilikan manajerial METODA PENELITIAN Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah semua perusahaan manufaktur yang berstruktur kepemilikan institusional dan manajerial, serta membagikan dividen terhadap pemegang saham yang go publik di BEI selama tahun Metode pengambilan sampel ini saya menggunakan metode purposive sampling. Perusahaan yang diteliti mendasarkan pada kriteria berikut. 1) Go public di BEI. 2) Terdapat kepemilikan institusional dan kepemilikan manajerial dalam perusahaan tersebut. 3) Perusahaan membagikan dividen dalam kurun waktu 5 tahun berturut-turut terhadap pemegang saham. 4) Perusahaan tersebut memiliki laporan keuangan resmi yang dipublikasikan melalui Indonesian Capital Market Directory (ICMD). Berdasarkan kriteria di atas, jumlah perusahaan yang menjadi sampel dalam penelitian ini sebanyak 6 perusahaan: PT Gudang Garam Tbk, PT AKR Corporindo Tbk, PT AKR Corporindo Tbk, PT Lautan Luas Tbk, PT Lionmesh Prima Tbk, PT Indo Kordsa Tbk, PT Berlian Laju Tanker Tbk. 164

7 Variabel penelitian ini terdiri dari variabel endogen yang merupakan variabel yang dianggap dipengaruhi variabel lain dalam model yaitu kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, kebijakan dividen, dan kebijakan utang dan variabel eksogen yang merupakan variabel yang dianggap memiliki pengaruh terhadap variabel yang lain, namun tidak dipengaruhi oleh variabel lain dalam model yaitu risiko, profitabilitas, sales growth, investasi, size, fixed aset. Tabel 1 menjelaskan ringkasan definisi operasional masing-masing variabel penelitian. Tabel 1 Ringkasan Definisi Operasional No Variabel Pengukuran/Proksi 1 Kepemilikan Jumlah prosentase saham yang dimiliki oleh manajer manajerial (MNJRL) 2 Kepemilikan Institusional (INST) Jumlah prosentase saham yang dimiliki oleh institusi (perbankan, asuransi, dana pensiun, dan perusahaan institusi lain) 3 Kebijakan Utang Debt ratio = Total utang/total aset 4 Dividen Payout Ratio DPR = Dividen / EAT 5 Pertumbuhan Investasi Invest = (total aset t total aset t-1 ) / total aset t-1 6 Ukuran Size = log (total assets) 7 Pertumbuhan Salgrow = (sales t sales t-1 ) / sales t-1 Penjualan 8 Profitabilitas Profit = Laba Operasi / Total Aset 9 Aktiva Tetap Fixed Asset = Aktiva Tetap / Total Aset 10 Resiko Risk = Standar Deviasi (Net Operating Income / Total Aset Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis hubungan simultanitas antara struktur kepemilikan, kebijakan dividen, dan utang dengan menggunakan alat analisis two stage least square (2 SLS). Untuk memenuhi asumsi model, dalam penelitian ini dilakukan uji normalitas dan uji Hausman Test. Uji normalitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi, variabel pengganggu atau residual memiliki distribusi normal. Apabila asumsi ini dilanggar maka uji statistik menjadi tidak valid untuk jumlah sampel kecil (Ghozali, 2005:10). Untuk menguji normalitas dapat dilakukan dengan statistik Jarque-Bera. Sementara itu, uji hausman ini bertujuan untuk menentukan apakah dalam pengujian ini mode estimasi yang digunakan dalam pengolahan data menggunakan estimasi random effect. Analisis model regresi linier dimana variabel independen saling pengaruhmempengaruhi dapat menggunakan model regresi persamaan simultan. Salah satu metode yang dapat digunakan adalah two stage least square (2SLS). Metode 2SLS digunakan untuk model regresi persamaan simultan yang mengandung persamaan yang overidentified. Jika nilai-nilai parameter yang diperoleh ternyata melebihi dari jumlah parameter, maka sistem persamaan ini dinyatakan sebagai suatu sistem yang melebihi sifat yang dapat diidentifikasi atau overidentified. Model Empiris penelitian ini sebagai berikut: INST = a0 + a1 MNJRL + a2 DIV + a3 DEBT +a4 PROF + a5 SIZE + e1 165

8 JRAK, Volume 8, No.2 Agustus 2012 MNJRL = b0 + b1 INST + b2 DIV + b3 DEBT + b4 RISK + b5 SIZE + e2 DIV = c0 + c1 INST + c2 MNJRL + c3 DEBT + c4 SALGROW + c5 INVEST + e3 DEBT = d0 + d1 INST + d2 MNJRL + d3 DIV + d4 RISK + d5fixed + e4 Keterangan: INST MNJRL DIV DEBT PROF SIZE RISK SALGROW INVEST FIXED : Kepemilikan Institusional : Kepemilikan Manajerial : Kebijakan Dividen : Kebijakan Utang : Profitabilitas : Ukuran Perusahaan : Risiko Perusahaan : Pertumbuhan Penjualan : Investasi : Fixed Assets Persamaan yang overidentified yaitu jika (K-M) (G -1) (Gujarati, 2003:753), dimana K = jumlah variabel eksogen dan endogen secara keseluruhan, M = jumlah variabel endogen dan eksogen dalam sebuah persamaan simultan, G = jumlah persamaan yang ada Dalam persamaan yang digunakan dalam penelitian ini terdapat 4 variabel endogen yaitu, kepemilikan institusional, kepemilikan manajerial, kebijakan dividen, kebijakan utang, dan 6 variabel eksogen, yaitu profitabilitas, risiko, ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, investasi, dan fixed assets. Hasil dari keseluruhan variabel adalah overidentified, sehingga dari persamaan pada penelitian ini menunjukkan hasil bahwa persamaan ini terlalu teridentifikasi sehingga cocok dilakukan uji Two Stage Least Square. HASIL PENELITIAN Pengumpulan data dilakukan pada perusahaan manufaktur yang telah go public dan listed di pasar modal pada rentang tahun 2006 sampai 2010 dan dalam lima tahun tersebut berturut-turut memiliki data kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, dividen, total utang, total aset, fixed assets, penjualan perusahaan, pendapatan operasi. Jumlah sampel pada penelitian ini sebanyak 30 sampel. Gambaran data penelitian dapat dilihat dalam tabel 2. Tabel 2 Statistik Deskriptif Keterangan MNJR INST DEBT DIV PROF SIZE RISK SLGR INV FIX Mean Median Maximum Minimum Tabel 2 statistik deskriptif menunjukkan bahwa dari 30 observasi yang dilakukan selama periode 2006 sampai dengan 2010 memiliki nilai rata-rata untuk kepemilikan manajerial 8.66, kepemilikan institusional 58.48, kebijakan dividen 0.51, kebijakan utang 27.91, profitabilitas 0.10, ukuran perusahaan 6.46, risiko perusahaan 0.62, pertumbuhan penjualan 0.09, investasi 0.18, dan fixed assets Untuk mendeteksi normalitas residual dapat dilakukan dengan uji Jarque-Bera. Dalam pengujian ini menggunakan nilai residual dalam sebuah persamaan. Dalam penelitian ini terdapat empat buah persamaan, sehingga terdapat empat residual 166

9 yang normal. Keempat nilai residual ini menunjukkan adanya residual yang terdistribusi normal karena nilai probabilitas Jarque-Bera > Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa nilai residual dalam penelitian ini normal dan dapat lolos untuk pengujian selanjutnya. Pengujian menggunakan uji hausman test ini adalah untuk mengetahui apakah model yang akan digunakan untuk melakukan pengujian apakah cocok jika menggunakan random effect. Pengujian ini menggunakan estimasi random effect, karena pengujian model persamaan menggunakan uji Two Stage Least Square, yang memang dilakukan menggunakan random effect. Dalam pengujian ini menguji apakah model yang digunakan dalam pengolahan data menggunakan estimasi random effect. Estimasi random effect ini memiliki kriteria ketika pengujian memiliki nilai probabilitas > Dalam penelitian ini telah diuji dan memiliki nilai probabilitas > 0.05, sehingga model ini cocok untuk digunakan dalam pengujian selanjutnya yaitu uji Two Stage Least Square. Selengkapnya dapat dilihat dalam tabel 3 berikut: Tabel 3 Uji Hausman Test Variabel Endogen INST (Pers 1) MNJRL (Pers 2) DIV (Pers 3) DEBT (Pers 4) C *** *** INST * * MNJRL * DIV * DEBT PROB R Adjusted R Keterangan: *** signifikansi pada α = 1% ** signifikansi pada α = 5 % * signifikansi pada α = 10 % Pengujian dalam penelitian ini menggunakan model Two Stage Least Square (2SLS). Hasil lengkap dari uji 2SLS dapat dilihat pada tabel 4. Kepemilikan institusional memiliki nilai koefisien negatif ( ) dan signifikan (p-value = < α = 1%) terhadap kepemilikan manajerial. Hasil menunjukkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kepemilikan manajerial. Demikian juga sebaliknya, variabel kepemilikan manajerial memiliki nilai koefisien negative ( ) dan signifikan (p-value = < α = 1 %). Hasil ini menunjukkan bahwa kepemilikan manjerial berpengaruh negatif terhadap kepemilikan institusional. Hasil ini menunjukkan adanya hubungan simultanitas antara variabel kepemilikan institusional dan kepemilikan manajerial. Hubungan ini bersifat saling mengganti sebagai alat untuk mengurangi konflik keagenan. Variabel kepemilikan institusional terhadap kebijakan dividen memiliki nilai koefisien positif (0,860971) dan signifikan (p-value = 0,0000 < α = 1%). Hasil ini mengungkapkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen. Demikian juga sebaliknya variabel dividen terhadap kepemilikan institusional memiliki koefisien positif (0,179631) dan signifikan (p-value = 0,0226 < α = 5%). Hasil ini menunjukkan bahwa kebijakan dividen berpengaruh 167

10 JRAK, Volume 8, No.2 Agustus 2012 terhadap kepemilikan institusional. Hal ini mengindikasikan ketika kepemilikan institusional tinggi maka dividen yang dibayarkan oleh perusahaan juga tinggi. Hasil ini mengungkapkan bahwa hubungan silmultanitas antara kepemilikan institusional dan kebijakan dividen adalah bersifat saling melengkapi dalam mengurangi konflik keagenan. Variabel kepemilikan institusional memiliki nilai koefisien negatif( ) dan tidak sinifikan (p-value = > α = 5%) terhadap kebijakan utang. Hasil ini menunjukkan kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang. Sebaliknya, variabel kebijakan utang dengan kepemilikan institusional memiliki koefisien negatif ( dan signifikan (p-value = < α = 5 %). Hasil ini menunjukkan bahwa kebijakan utang berpengaruh negatif terhadap kepemilikan institusional. Dengan demikian, hubungan antara variabel kepemilikan dan utang ini tidak menunjukkan terjadinya simultanitas. Variabel kepemilikan manajerial memiliki koefisien positif ( ) dan tidak signifikan (p-value = > α = 5%). Dalam hubungan yang terjadi antara kebijakan dividen terhadap kepemilikan manajerial tidak ada hubungan yang signifikan. Demikian juga, variabel kebijakan dividen memiliki koefisien positif ( ) dan tidak signifkan (p-value = > α = 5%). Hasil kedua model ini menunjukkan bahwa tidak terjadi hubungan simultanitas antara kebijakan kepemilikan manajerial dan kebijakan dividen. Tabel 4 Rangkuman Hasil Model Two Stage Least Square Variabel Independen INST MNJRL t-value DEBT DIV PROF Variabel Dependen INST MNJRL DIV DEBT *** ** ** *** *** *** E ***

11 SIZE RISK SALGROW INVEST FIXED *** Tabel 4 (Lanjutan) *** * * Keterangan: *** signifikansi pada α = 1 % ** signifikansi pada α = 5 %; * signifikansi pada α = 10 % *** * Variabel kepemilikan manajerial memiliki koefisien negatif (-7.00E-06) dan tidak signifikan (p-value = > α = 5%). Hasil ini mengindikasikan bahwa kepemilikan menajerial tidak berpengaruh pada kebijakan utang. Demikian juga, variabel kebijakan utang memiliki nilai koefisien negatif ( ) dan tidak signifkan (p-value = , > α = 5%) terhadap kepemilikan manajerial. Hasil ini menunjukkan bahwa utang tidak berpengaruh terhadap kepemilikan manajerial. Dengan demikian hasil kedua model, menunjukkan bahwa tidak terjadi hubungan simultanitas antara kepemilikan manajerial dan kebijakan utang. Variabel kebijakan dividen memiliki koefisien negatif ( ) dan signifikan (p- value = < α = 5%) terhadap utang. Hal ini menunjukkan bahwa kebijakan utang berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen. Demikian juga, variabel kebijakan utang memiliki nilai koefisien negatif ( ) dan signifikan (p-value = < α = 1%) terhadap dividen. Hasil ini menunjukkan bahwa kebijakan utang berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen. Hasil ini mengindikasikan bahwa terjadi hubungan simultanitas antara dividen dan utang. Habungan ini mengungkapkan ketika perusahaan menggunakan utang maka perusahaan akan mengurangi jumlah dividen yang akan dibayarkan. Jadi hubungan antar kedua variabel bersifat substitusi dalam mengurangi konflik keagenan. Variabel profitabilitas memiliki nilai koefisien positif ( ) tapi tidak signifikan (p-value = , > α = 5 %). Sebaliknya, variabel size (ukuran perusahaan) memiliki nilai koefisien positif ( ) dan signifikan (p-value = , < α = 1 %). Hasil ini menunjukkan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh terhadap kepemilikan institusional. Se- 169

12 JRAK, Volume 8, No.2 Agustus 2012 makin besar ukuran sebuah perusahaan maka semakin besar juga kepemilikan institusi di dalamnya. Variabel risk atau risiko juga tidak berpengaruh terhadap kepemilikan manajerial (p- value = , > α = 5%). Sementara itu, variabel ukuran dari perusahaan memiliki nilai koefisien positif ( ) dan signifikan (p-value = , < α = 1%). Hal ini berarti semakin besar ukuran perusahaan maka semakin besar dorongan para manajer untuk ikut memiliki saham perusahaan. Variabel pertumbuhan penjualan (sales growth) memiliki nilai koefisien negative ( ) dan signifikan (pvalue = < α = 10%). Hasil ini mengindikasikan bahwa ketika pertumbuhan penjualan meningkat maka perusahaan cenderung menaikkan dividen. Demikian juga, variabel investasi memiliki nilai koefisien positif ( ) dan signifikan (p-value = > α = 10%) terhadap kebijakan dividen. Variabel risiko perusahaan memiliki koefisien positif ( ) dan signifikan (p- value = < α = 1%). Hal ini mengindikasikan bahwa ketika risiko naik perusahaan cenderung meningkatkan utang. Selanjutnya, variabel aset tetap (fixed assets) memiliki koefisien positif ( ) dan signifikan (p-value = < α = 10%). Hasil ini mengindikasikan ketika aset tetap bertambah maka kebijakan utang juga bertambah. PEMBAHASAN Hasil ini menunjukkan adanya hubungan simultanitas antara variabel kepemilikan institusional dan kepemilikan manajerial. Terjadinya hubungan simultan ini berarti adanya hubungan yang saling mempengaruhi antar satu variabel dengan variabel lainnya. Dalam hal ini, kepemilikan institusional mempengaruhi kepemilikan manajerial, begitu juga sebaliknya, kepemilikan manajerial mempengaruhi kepemilikan institusional dengan koefisien arah yang negatif. `Hubungan ini bersifat substitusi sebagai cara untuk mengurangi konflik keagenan. Dalam hal ini manajemen perusahaan dapat menggunakan salah satu dari jenis kepemilikan ini dalam mengurangi persoalan konflik keagenan. Hubungan substitusi ini berarti adanya hubungan yang saling mengganti antara kepemilikan institusional dengan kepemilikan manajerial dalam sebuah mekanisme kontrol, dimana kepemilikan institusional yang tinggi atau terkonsentrasi membuat kepemilikan manajerial menjadi turun. Kepemilikan institusional yang terkonsentrasi ini memberikan daya kekuatan bagi pemilik institusi melakukan monitoring terhadap kebijakan-kebijakan manajemen perusahaan. Sebaliknya, adanya kepemilikan manajerial dalam perusahaan mendorong manajer untuk mengontrol tindakannya sendiri, karena kerugian yang timbul sebagian ditanggung oleh manajer. Hasil ini mengindikasikan bahwa kepemilikan institusional memiliki hubungan yang saling mengganti dengan kepemilikan manajerial dalam mengurangi konflik keagenan. Hasil penelitian ini mendukung penelitian Crutchley et al. (1999) dan Mursalim (2009) yang menemukan pengaruh secara negatif dan terjadi hubungan substitusi antara kepemilikan institusional dengan kepemilikan manajerial. Sementara itu, variabel kepemilikan institusional memiliki hubungan yang positif dan signifikan terhadap kebijakan dividen. Hubungan yang signifikan positif ini menandakan bahwa ketika kepemilikan institusional tinggi, maka kebijakan dividen akan menjadi tinggi juga. Demikian juga yang terjadi pada variabel kepemilikan dividen terhadap kepemilikan institusional yang juga memiliki hubungan yang positif. Hal ini mengindikasikan bahwa terdapat hubungan simultan antara kepemilikan institusional dengan kebijakan 170

13 dividen. Hubungan simultan ini berarti hubungan yang saling mempengaruhi antar satu sama lain. Dalam hal ini, kepemilikan institusional mempengaruhi kebijakan dividen, begitu juga sebaliknya, kebijakan dividen mempengaruhi kepemilikan institusional dengan koefisien arah yang positif. Hasil ini tidak mendukung hipotesis kedua yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen. Pengaruh positif berarti semakin tinggi kepemilikan institusional maka semakin kuat kontrol eksternal terhadap manajemen perusahaan. Hubungan positif ini dapat diartikan bahwa hubungan kepemilikan institusional ini memiliki hubungan yang saling melengkapi dalam mengurangi konflik keagenan. Dalam sampel penelitian ini terlihat bahwa semakin tinggi proporsi kepemilikan institusional maka semakin tinggi pula dividen yang dibayarkan oleh perusahaan tersebut. Hasil ini tidak mendukung penelitian Crutchley et al. (1999) dan Mursalim (2009) menemukan bahwa pengaruh kepemilikan institusional terhadap dividen adalah negatif. Hasil penelitian menunjukkan bahwa kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang. Sebaliknya, kebijakan utang berpengaruh negatif terhadap kepemilikan institusional. Dengan demikian, hubungan antara variabel kepemilikan dan utang ini tidak menunjukkan terjadinya simultanitas. Hal ini bisa terjadi karena pemilik institusional dan kreditor adalah pihak yang saling independen dalam memonitor perusahaan. Ketika kepemilikan institusi naik tidak harus utang juga ikut meningkat. Namun bisa jadi jika utang naik maka kepemilikan institusi juga ikut naik. Hasil penelitian ini tidak mendukung hasil penelitian Mursalim (2009) yang menunjukkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh terhadap utang. Hasil ini tidak mendukung hipotesis ketiga. Demikian juga untuk variabel kepemilikan manajerial terhadap kebijakan dividen tidak memiliki hubungan yang signifikan, begitu juga sebaliknya, kebijakan dividen tidak memiliki hubungan dengan kepemilikan manajerial. Hasil ini mengindikasikan bahwa tidak terjadi hubungan simultanitas antara kepemilikan manajerial dan dividen. Hal ini bisa terjadi karena kedua pihak saling independen dalam memonitor perusahaan. Keadaan ini tidak konsisten dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Rozeff (1982) yang mengemukakan bahwa kepemilikan manajerial yang tinggi menyebabkan dividen yang dibayarkan kepada para pemegang saham menjadi rendah. Peningkatan kepemilikan manajerial membuat porsi kepemilikan pemegang saham menjadi turun, sehingga return yang dibayarkan dalam bentuk dividen juga mengalami penurunan. Berikutnya, variabel kepemilikan manajerial terhadap kebijakan utang tidak memiliki hubungan yang signifikan, begitu juga sebaliknya, kebijakan utang tidak memiliki hubungan dengan kepemilikan manajerial. Hasil ini mengindikasikan bahwa juga tidak terjadi hubungan yang simultan antara kepemilikan manajerial terhadap kebijakan utang. Hal ini bisa terjadi karena pemilik manajerial dan kreditor merupakan pihak yang saling independen dalam memonitor perusahaan. Variabel kebijakan dividen memiliki hubungan yang signifikan terhadap kebijakan utang. Demikian juga yang terjadi pada variabel kebijakan utang terhadap kebijakan dividen yang juga memiliki hubungan yang negatif. Hal ini mengindikasikan bahwa terdapat hubungan simultan antara kebijakan dividen dan kebijakan utang. Hubungan simultan ini berarti hubungan yang saling mempengaruhi antar satu sama lain. Dalam hal ini, kebijakan dividen mempengaruhi kebijakan utang, begitu juga sebaliknya, kebijakan utang mempengaruhi kebijakan dividen dengan 171

14 JRAK, Volume 8, No.2 Agustus 2012 koefisien arah yang negatif. Hubungan ini mengungkapkan ketika perusahaan menggunakan utang maka perusahaan akan mengurangi jumlah dividen yang akan dibayarkan. Jadi hubungan antar kedua variabel bersifat substitusi dalam mengurangi konflik keagenan. Hasil penelitian ini mengkonfirmasi penelitian Kumar (2003) dan Nuringsih (2005). KESIMPULAN, KETERBATASAN, DAN SARAN Simpulan Berdasarkan hasil analisis dan pembahasan, dapat disimpulkan beberapa hal. Pertama, terdapat hubungan simultanitas antara kepemilikan institusional dan kepemilikan manajerial dengan arah negatif, kepemilikan institusional terhadap kebijakan dividen dengan arah positif, serta kebijakan dividen terhadap kebijakan utang dengan arah negatif. Kedua, kepemilikan institusional dan kebijakan dividen memiliki arah koefisien positif. Hasil ini tidak mendukung hipotesis kedua yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen. Hubungan positif ini dapat diartikan bahwa hubungan kepemilikan institusional ini memiliki hubungan yang saling melengkapi. Ketiga, kepemilikan institusional tidak berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang. Jadi kepemilikan institusional tidak memiliki hubungan terhadap kebijakan utang. Keempat, kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kepemilikan manajerial dan terjadi hubungan simultan negatif antara kepemilikan institusional dengan kepemilikan manajerial. Keterbatasan dan Saran Penelitian Dalam penelitian ini hanya menggunakan 30 sampel, dikarenakan pada periode tahun 2008 terdapat beberapa perusahaan yang mengalami imbas dari adanya krisis ekonomi sehingga tingkat kepemilikan manajerialnya dan pembagian dividennya berkurang, bahkan tidak melakukan kepemilikan manajerial dan pembagian dividen, sehingga tidak dapat dijadikan sebagai sampel penelitian. Penelitian ini terbatas hanya pada satu jenis perusahaan saja yaitu perusahaan manufaktur. Penelitian ini belum memasukkan seperti variabel aktivisme institusional, free cash flow yang diduga juga mempengaruhi hubungan simultanitas. Untuk penelitian selanjutnya sebaiknya menambah waktu periode penelitian, jenis industri, serta tambahan variabel lain yang dapat mendukung penelitian ini. Perusahaan memiliki hak untuk melakukan berbagai kebijakan keuangan dalam mengurangi adanya konflik keagenan. Kepemilikan institusi dan manajerial saling mengganti digunakan sebagai cara untuk mengurangi konflik keagenan. Baik kebijakan institusional dan kebijakan dividen dapat saling melengkapi dalam mengurangi persoalan keagenan. Kebijakan kebijakan dividen dan kebijakan utang juga bisa saling mengganti dalam mengurangi konflik kepentingan. Bagi investor maupun pemegang saham, dengan adanya kebijakan keuangan perusahaan yang optimal diharapkan dapat mengurangi konflik keagenan sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan DAFTAR REFERENSI Crutchley, C.E., Jensen, M.R.H., Jahera, Jr. J.S., Raymond, J.E Agency Problems, and The simultaneity of financial decision making: The Role Of Institutional Ownership. International Review of Financial Analysis, 8 (2):

15 Ghozali, I Analisis Multivariate Lanjutan dengan Program SPSS. Edisi 1. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro Gujarati, D.N Basic Econometrics. New York: McGraw-Hill Higher Education. Hatta, A.J Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Kebijakan Dividen: Investigasi Pengaruh Teori Stakeholder. Jurnal Akuntansi & Auditing Indonesia, 6 (2): Agensi. Prosiding. Simposium Nasional Akuntansi IV. Ikatan Akuntansi Indonesia (IAI). Hlm Sari, R.F Analisis Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Kebijakan Utang, Profitabilitas, Ukuran Perusahaan Dan Kesempatan Investasi Terhadap Kebijakan Dividen. Skripsi. Universitas Sebelas Maret. Hartono, R. A., Apriani D. R., Atahau Analisis Interdependensi Insider Ownership. Jurnal Ekonomi dan Bisnis, 13 (1):1-19. Jensen, M.C. and Meckling, W.H Theory of the Firm : Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3 (4). Kumar, J Ownership Structure and Dividen Payout in India. Makalah. Mahadwartha, P. A. dan Jogiyanto, H Uji Teori Keagenan dalam Hubungan Interpendensi antara Kebijakan Hutang dengan Kebijakan Dividen. Prosiding. Simposium Nasional Akuntansi V. Semarang. Mursalim, Simultanitas Aktivisme Institusional, Struktur kepemilikan, Kebijakan Dividen, dan Kebijakan Utang dalam Mengurangi Konflik Keagenan. Jurnal Ekonomi Iniversitas Muslim Makasar. Wahidahwati, Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan: Sebuah Perspektif Teori 173