MORTGAGE BACKED SECURITIES
PENDAHULUAN Aset bank yang dominan adalah kredit. Namun Bank relatif sulit menjual kredit, terutama untuk kredit dengan ukuran kecil dan dengan jangka waktu yang panjang seperti KPR. Selain itu, peluang default dari pemilik rumah secara individual relatif sulit diprediksi. Untuk menjual aset yang relatif tidak liquid, bank (institusi finansial lainnya) dapat melakukan sekuritisasi.
PENGERTIAN SEKURITISASI Sekuritisasi adalah pengemasan aset yang tidak liquid sehingga menjadi lebih liquid atau lebih muda untuk di jual.
SKENARIO SEKURITISASI Bab ini membahas empat skenario sekuritisasi. 1.Pass Through 2.Collateralized Mortgage obligation 3.Mortgage Pass Through Strips 4.Mortgage Backed-Securities
1. Pass Through Salah satu skenario sekuritisasi adalah arus kas KPR diteruskan kepada pemegang sekuritas baru, setelah dikurangi dengan biaya transaksi (biaya pelayanan). Skenario ini disebut pass trough dengan jaminan KPR.
1. Pass Through Setiap waktu, pembeli rumah membayar cicilan. Hasil pembayaran cicilan ini diteruskan kepada investor pass trough secara pro rata. Dalam skenario ini, bank menerbitkan satu jenis sekuritas baru. Jadi, investor mengahadapi risiko yang sama besarnya sebanding dengan ukuran posisinya pada pass trough.
1. Pass Through Apabila pembeli rumah melunasi lebih cepat dari jadwal pelunasan (prepayment), maka waktu jatuh tempo pass trough memendek. Sebaliknya, apabila pembeli rumah terlambat melunasi cicilannya, maka waktu jatuh tempo pass trough memanjang. Jadi, investor pass trough menghadapi ketidakpastian waktu jatuh tempo. Ketidakpastian waktu jatuh tempo ini dapat menjadi dasar skenario aliran kas sekuritas baru.
2. Collateralized Mortgage Obligation Dalam sekuritisasi, bank dapat menerbitkan lebih dari satu sekuritas baru dengan prioritas aliran kas. Sekuritas baru ini mempunyai waktu jatuh tempo yang lebih pasti. Sekuritas baru ini disebut TRANCHES. Risiko masing-masing tranche berkaitan dengan priorutas aliran kas (pelunasan)
2. Collateralized Mortgage Obligation Semakin tinggi prioritas pelunasan tranche, atau semakin senior sebuah tranche, maka semakin rendah resikonya. Misalnya, tranche A mempunyai prioritas pertama dalam pelunasan principal. Tranche B dan C tidak akan menerima pelunasan prinsipal apabila pelunasan prinsipal A belum selesai. Misalnya, prioritas pelunasan prinsipal berikutnya adalah tranche B. Tranche C tidak akan menerima pelunasan prinsipal apabila pelunasan tranche B belum selesai. Apabila jaminan dari sekuritas baru ini adalah mortgage, maka sekuritas baru ini disebut collateralized mortgage obligation (CMO),
3.Mortgage Pass Trough Strips Cicilan pembelian rumah terdiri atas pelunasan bunga dan prinsipal. Pembentukan sekuritas baru pada sekuritisasi juga dapat mendasarkan pada penerusan (pass trough) pelunasan bunga saja (interest only-io) dan pelunasan prinsipal saja (principal only-po). IO dan PO adalah sekuritas dengan aliran kas yang berasal dari pemecahan (strip) aliran kas mortgage. Oleh karena itu, IO dan PO dikategorikan sebagai mortgage pass trough strips.
4.Mortgage Backed- Securities Dengan ketiga skenario sekuritisasi tersebut, bank memindahkan kredit ke unit khusus untuk melakukan sekuritisasi (special purpose vehicle-spv). Implikasinya, kredit yang disekuritisasi hilang dari neraca dan diganti dengan kas. Dalam skenario sekuritisasi lainnya, bank tidak memindahkan kredit ke tempat lain. Bank dapat menerbitkan sekuritas baru dengan jaminan kreditnya. Nilai aset kredit (nilai kolateral) perlu lebuh tinggi dari nilai sekuritas barunya. Sekuritas baru ini disebut sekuritas yang dijamin mortgage (KPR) (mortgage-backed securities-mbs)
MORTGAGE PASS TROUGH SECURITIY Pengertian Mortgage pass trough security adalah instrumen investasi dengan aliran kas (pembayaran kupon) sesuai dengan aliran kas (pelunasan cicilan) mortgage.
Ilustrasi Bank menerima cicilan pemilik rumah dan meneruskannya kepada investor pass trough. Untuk menjamin kelangsungan pembayaran kepada investor, diperlukan penekanan risiko kredit (default risk) dari pembeli rumah, bank dan trustee. Risiko kredit ini di transfer ke pihak lain.
Ilustrasi Investor pass trough menerima aliran kas secara periodik (misalnya, bulanan). Dalam skenario pass trough, setiap pelunasan pinjaman diteruskan kepada investor setelah dikurangi dengan biaya pelayanan asuransi. Dalam skenario bank sebagai originator KPR, meskipun aset KPR telah ditransfer ke Trustee, bank tetap menjadi pihak yang melayani penerimaan cicilan dari pemilik rumah.
Ilustrasi Mortgage Pass Trough Security FHA Bank GMNA Trustee Payment GNMA Investors
Keterangan 1. Bank memberikan pinjaman dalam bentuk KPR (mortgage) 2. KPR diletakkan pada trustee 3. GNMA menerbitkan mortgage pass trough security (pass trough) 4. Investor membeli pass trough 5. Hasil pembayaran pass trough diserahkan kepada bank (setelah dikurangi biaya underwriting) 6. FHA : Federal Housing Administration, lembaga yang menerima resiko default pembeli rumah GNMA : Government National Mortgage Association / Ginnie Mae, lembaga pemerintah AS yang menjadi sponsor penerbitan pass through
Risiko 1.Harga rumah jatuh, sehingga pemilik rumah meninggalkannya begitu saja 2.Waktu pembayaran kupon tidak tepat, misalnya bank yang melayani pembayaran kupon bangkrut
Risiko Kedua jenis kekhawatiran (risiko) tersebut di transfer kepada lembaga penjamin. Risiko kredit pemilik rumah ditransfer ke FHA. Risiko kredit Trustee, Trustee tidak membayar kupon sesuai dengan kontrak, ditransfer ke GNMA. Jaminan ini tentu saja akan mengurangi imbal hasil (suku bunga kupon) pass trough.
Contoh : Diketahui : Ukuran kolateral KPR : 100.000.000 Waktu jatuh tempo : 30 tahun Jumlah cicilan dalam setahun : 12 kali Suku bunga KPR : 12% Besar cicilan tetap per bulan : 1.028.610
Formula Menghitung Bunga 100.000.000 = PMT = 1.028.610
Tabel Pelunasan bunga dan principal Bulan ke- Sisa Prinsipal Cicilan Pelunasan Bunga Pelunasan Prinsipal Sisa Prinsipal 1 100.000.000 1.028.610 1.000.000 28.610 99.971.390 2 99.971.390 1.028.610 999.714 28.896 99.942.494 - - - - - 360 - - - - -
Contoh: Setiap cicilan bulanan ini untuk melunasi prinsipal dan bunganya. Cicilan kedua sebesar 1.028.610 digunakan untuk melunasi prinsipal sebesar 28.896, sedangkan yang untuk melunasi bunganya sebesar 999.714. Jadi, sebagian besar cicilan dugunakan untuk melunasi bunga dari prinsipal yang masih besar. Semakin lama, jumlah prinsipal, semakin kecil, sehingga cicilan bunganya juga mengecil.
Dekomposisi Cicilan Bulanan Cicilan Porsi pelunasan bunga Porsi pelunasan prinsipal Bulan ke-
Contoh: Dalam skenario pass through, setiap pelunasan diteruskan kepada investor setelah dikurangi biaya transaksi. Biaya transaksi terdiri atas biaya asuransi risiko default dan pelayanan oleh bank. Apabila biaya transaksi 50 basis point (bp), maka suku bunga kupon yang diterima investor pass through adalah 11.5%. Investor pass-through akan menerima pembayaran bulanan selama 360 kali sebesar :
Contoh: 1 0 0. 0 0 0. 0 0 0 = PMT = 990. 291 Nilai ini tentu saja lebih kecil dari nilai cicilan mortgage, yaitu 1. 028. 610
Collateralized Mortgage Obligation Mortgage pass through securities (pass through saja) yang mendistribusikan aliran kas kepada investor secara pro rata mempunyai karakteristik yang tidak dikehendaki investor, yaitu ketidakpastian waktu jatuh tempo. Sehingga muncul Collateralized mortgage obligation (CMO). CMO berbeda dengan pass through dalam hal prioritas pendistribusian aliran kas yang berasal dari pelunasan mortgage.
Tran ch es C M O S p ecialpu rp ose Veh icle A liran kas Tran ch e A Tran ch e B S eku m p u lan O b lig asim ortg ag e Tran ch e C Tran ch e D Tran ch e Z
Jenis CMO disebut tranches. Klasifikasi tranches CMO berdasarkan prioritas hak penerimaan aliran kas. CMO A (tranche A) mendapatkan prioritas untuk menerima aliran kas yang pertama. CMO B dapat menerima alliran kas setelah Tranche A semua haknya terpenuhi. Tranche C akan menerima aliran kas setelah tranche B menerima semua haknya, dan seterusnya. Oleh karena itu, CMO juga disebut Sequential pay tranches.
Dengan scenario seperti ini, tranche A mempunyai waktu jatuh tempo yang terpendek. Diantara keempatnya, tranche A mempunyai durasi yang paling pendek. Durasi adalah ukuran risiko suku bunga atau sensitivitas harga tranche terhadap perubahan suku bunga. Oleh karena itu, tranche A mempunya resiko yang terkecil.
D ekom p osisipass Th rou g h m en jad iio d an PO M arket Price Pass Th rou g h ( M B S ) IO PO M arket Yield
Variasi Kolateral Aliran Kas Ketiga jenis sekuritisasi : Pass through, CMO, mortgage backed securities pada dasarnya mengemas Mortgage dengan suku bunga tetap menjadi sekuritas baru yang lebih likuid. Selain mortgage, sekuritisasi juga dapat dilakukan terhadap piutang pada: 1.kredit mobil atau kendaraan bermotor, 2.kartu kredit 3.Mortgage dengan suku bunga mengambang, 4.pinjaman komersial ukuran kecil dan besar (Collateralized loan obligations-clo) 5.Junk bonds atau pinjaman bank yang berisiko tinggi ( collateralized debt obligations- CDO)
Prepayment Percepatan pelunasan biasanya mempunyai pola. Pada periode awal, percepatan pembayaran rendah, kemudian meningkat dan mencapai tingkat yang stabil. Public Securities Association (PSA) adalah satuan yang menggambarkan pola prepayment sebesar PSA 100 persen sebagai acuan. PSA 100 persen memiliki arti bahwa prepayment rate tahunan sebesar 2 persen pada periode awal, kemudian meningkat hingga 6 persen pada bulan ke-30 dan stabil setelah itu.
Faktor- faktor yang memengaruhi pemilik rumah untuk melakukan pelunasan awal terhadap prinsipalnya adalah: 1.Umur Pinjaman pada awal periode prepayment akan relatif kecil, kemudian meningkat hingga batas tertentu dan cenderung tidak berubah hingga periode jatuh tempo. 2.Suku bunga turun tajam pemilik rumah akan melakukan refinancing. Pemilik rumah akan meminjam dana pada suku bunga yang rendah untuk melunasi pinjaman dengan suku bunga tinggi.
Faktor- faktor yang memengaruhi pemilik rumah untuk melakukan pelunasan awal terhadap prinsipalnya adalah: 3.Aktivitas ekonomi pada saat perekonomian mengalami ekspansi, banyak orang yang pindah lokasi pekerjaan sering kali dibarengi dengan perpindahan tempat tinggal. Mereka akan menjual rumahnya dan melunasi prinsipalnya. 4.Musiman Pada bulan tertentu, misalnya pada bulan Desember banyak orang membeli rumah.
Ukuran prepayment Conditional prepayment rate (CPR) adalah prepayment rate tahunan. Sementara itu prepayment rate bulanan disebut single monthly mortality (SMM). Keduanya dihitung berdasarkan principal yang tersisa. Hubungan antara conditional prepayment rate (CPR) dan single monthly mortality (SMM) rate adalah: (1-SMM) 12 = (1-CPR)
Ilustrasi 1 Diketahui : CPR = 6% Prepayment bulanan adalah 0,514 persen dari sisa principal terakhir. Misalnya, pada bulan yang bersangkutan sisa principal adalah $50.525. prepayment bulan yang bersangkutan sama dengan: 0,005143 x ($50.525-$67) = $260. nilai sebesar $67 adalah cicilan bulanan.
Pola prepayment Standar dari pola prepayment untuk sebuah MBS dari awal hingga waktu jatuh tempo adalah PSA 100 persen. PSA 100 persen : CPR sebesar 2 persen (0,514 persen per bulan) dari awal hingga mencapai CPR 6 persen pada bulan ke-30. setelah itu, CPR konstan sebesar 6 persen. PSA 200 persen : CPR sebesar 4 persen pada periode awal kemudian naik hingga mencapai 12 persen pada bulan ke-30. setelah itu, CPR konstan pada 12 persen hingga periode jatuh tempo. PSA 50 persen : CPR sama dengan 1 persen dan meningkat hingga 3 persen pada bulan ke-30, dan konstan hingga periode akhir.
Pola prepayment n n u alc PR p ercen tag e 2 0 0 % PS A 6 1 0 0 % PS A ( b en ch m ark ) 5 0 % PS A 0 3 0 M ortg ag e ag e ( m on th s)
Ilustrasi 2 Prepayment pada bulan ke-t sama dengan SMM dikalikan dengan prinsipal yang tersisa (mortgage balance) awal periode ke-t dikurangi dengan cicilan prinsipal pada bulan ke-t. Misalnya, prinsipal yang tersisa setelah cicilan terakhir adalah $99.000. SMM adalah 1 persen. Ekspektasi prepayment rate pada periode ini adalah $990 (1 persen dari $99.000). Ekspektasi prepayment tahunan adalah 11,36 persen, bukan 12 persen karena prinsipalnya semakin menurun setelah terjadi prepayment. (1-SMM) 12 = (1-CPR) CPR = 1-(1-0,01) 12 = 11,36
Convectivities dan Prepayment Risk Ketika pembeli rumah melunasi prinsipal pinjamannya dengan mengganti pendanaan suku bunga tinggi dengan suku bunga rendah, menyebabkan Investor MBS menerima kembali dana dengan suku bunga rendah. Kerugian karena pelunasan awal ini disebut Prepayment Risk.
Convectivities dan Prepayment Risk Pelunasan awal (prepayment risk) membuat umur MBS menjadi lebih pendek, disebut juga Risiko Kontraksi (contraction risk). Sebaliknya ketika suku bunga naik, pembeli rumah cenderung terlambat melunasi kreditnya. Akibatnya, umur MBS jadi lebih panjang. Risiko ini disebut risiko perpanjangan (extension risk).
Convectivities dan Prepayment Risk Pada saat suku bunga rendah, pemilik rumah melakukan pelunasan cepat terhadap prinsipalnya. Pelunasan ini diteruskan kepada investor MBS. Investor MBS menghadapi suku bunga rendah. Akibatnya, pola harga MBS pada suku bunga rendah tidak konveks (positif), tetapi negatif konveks (negative konveks).
Konveksitas negatif pada MBSs Harga MBS A Positive con vexity N egative con vexity B Yield
Convectivities dan Prepayment Risk Konveksitas positif digambarkan dengan kurva melengkung ke atas Konveksitas negatif digambarkan dengan kurva melengkung ke bawah
Convectivities dan Prepayment Risk Investor menghadapi ketidakpastian cash flow dan umur (periode jatuh tempo) MBS. Ketidakpastian ini membuat ukuran pendekatan durasi menjadi tidak cocok untuk mengukur sensitivitas harga MBS terhadap perubahan yield. Untuk mengukur sensitivitas MBS, dapat digunakan pendekatan durasi efektif (effective duration) dan konveksitas efektif (effective convexity)
Convectivities dan Prepayment Risk Formula durasi efektif adalah : Formula konveksitas efektif adalah:
Convectivities dan Prepayment Risk P 0 Y 0 : harga MBS awal : yield awal y : perubahan yield P(y 0 - y) : harga MBS setelah yield turun sebesar y P(y 0 + y) : harga MBS setelah yield naik sebesar y
Ilustrasi Penghitungan Durasi dan Konveksitas Efektif Awal Skenario 1 Skenario 2 Yield 7,50 % +25bp -25bp +25bp -25bp Harga 100,125 98,75 101,50 98,7188 101,3438 MBS Durasi 5,49 tahun 5,24 tahun Konveksita s 0-299 Pada skenario 1, Baik kenaikan maupun penurunan yield mengakibatkan penurunan dan kenaikan harga MBS yang sama ( 1, 375). Pola perubahan harga MBS ini linier, tidak melengkung, tidak terdapat konveksitas.
Pada skenario 2, kenaikan yield 25 basis point mengakibatkan harga MBS turun sebesar 1,4062 (100,125-98,7188); penurunan yield 25 basis point mengakibatkan harga MBS naik 1,2188 (101,3438-100,125). Jadi, untuk perubahan yield yang sama, kenaikan harga obligasi lebih kecil dibanding penurunannya. Skenario ini menggambarkankonveksitas negatif. Ukuran konveksitas negatif MBS pada harga 100,125 sama dengan -299
Ilustrasi CMO mempunyai karakteristik obligasi, namun terdapat ketidakpastian pada kupon yang memunculkan konveksitas negatif. Perhatikan bahwa ketidakpastian pembayaran kupon membuat formula durasi bermasalah. Durasi mensyaratkan kepastian cash flow obligasi. Ketidakpastian arus kas pada MBS menyababkan penghitungan durasi standar menjadi kurang relevan. Namun, konsep durasi sebagai ukuran risiko (sensitivitas) harga MBS karena perubahan suku bunga atau yield tetap sah. Penghitungan durasi dan konveksitas dapat menggunakan formula durasi dan konveksitas efektif (effective duration)
Obligasi dan suku bunga tetap dapat dibagi menjadi floater dan inverse floater. 6% $100= $50m LIBOR+ $50m (12%- LIBOR) Durasi obligasi dan durasi kedua komponennya (floater dan inverse floater) juga sama. $50m D F + $50 D IF = $100 D
Obligasi dengan kupon dipecah menjadi floater dan inverse floater. Pada saat floater menjelang di-reset, durasi floater mendekati nol. Jadi, risiko floater dapat dianggap nol. Akibatnya, risiko terkumpul pada inverse floater. Misalnya, durasi obligasi dengan kupon adalah 4,5. Diasumsikan bahwa term structure datar. $50m 0+$50 D IF =$100 D $50m 0+$50 D IF =$100 4,5 D IF =9
Durasi inverse floater dua kali durasi obligasi awal. Dan, durasi floater melebihi waktu jatuh temponya. Pemisahan obligasi menjadi floater dan inverse floater dengan porsi yang sama membuat durasi inverse floater sama dengan dua kali durasi aset awalnya.
Ilustrasi pemecahan obligasi menjadi floater dan inverse floater Bond P = 100 C = 6% T = 5 tahun D = 4, 5 tahun Floater P = 50 C = LIBOR T = 5 tahun D = 0 tahun Inverse Floater P = 40 C = 12%-LIBOR T = 5 tahun D = 9 tahun aan arus kas. Durasi tidak harus berkaitan dengan periode jatuh tempo. Hal ini me
STRIPS Obligasi tanpa kupon (zero coupon bond) mempunyai risiko yang lebih rendah dibandingkan dengan yang berkupon. Reinvestment risk yang terdapat pada obligasi berkupon tidak muncul di obligasi tanpa kupon. Oleh karena itu, investor akan bersedia menerima suku bunga obligasi tanpa kupon sedikit lebih rendah dibanding dengan suku bunga yang berkupon.
Ilustrasi STRIPS Tahun Cash Payment Interest Rate on Present Discounted Value 1 100.000 Zero-coupon 9,75 Bond (%) Of 91,116 Zero-Coupon Bond 2 100.000 9,75 83,022 3 100.000 9,75 75,646 4 100.000 9,75 68,926 5 100.000 9,75 62,802 6 100.000 9,75 57,223 7 100.000 9,75 52,140 8 100.000 9,75 47,508 9 100.000 9,75 43,287 10 100.000 9,75 39,442 10 1.000.000 9,75 394,416 Total 1.015,528
Ilu strasis TR IPS Tabel di atas obligasi berkupon dengan suku bunga 10%, pembayaran kupon adalah tahunan, dan periode waktu jatuh tempo 10 tahun. Harga obligasi adalah 1 juta USD (at par) Kupon tahunan obligasi adalah 10.000 (10 persen dari 1 juta). Pada akhir periode, investor menerima prinsipal sebesar 1 juta dan kupon 100.000. Tabel diatas menunjukkan bahwa sebuah obligasi berkupon dapat di pecah menjadi 11 obligasi tanpa kupon. Instrumen pecahan ini disebut separate trading of registered interest and principal
Ilu strasis TR IPS Kolom 4 menampilkan harga kesebelas obligasi tanpa kupon. Harga obligasi tanpa kupon adalah nilai sekarang dari masing-masing prinsipalnya tanpa kupon dengan discount rate 9,75 persen. Nilai sekarang aliran kas adalah 100.000, sedangkan satu tahun kemudian adalah 91,116. nilai sekarang aliran kas 100.000.000, sedangkan sepuluh tahun kemudian adalah 394.416.
Ilu strasis TR IPS Jumlah dari kesebelas harga STRIPS adalah 1.015.528. Nilai ini lebih tinggi sebesar 15.528 dibanding harga obligasi berkupon atau aslinya. Jika biaya memecah obligasi ini lebih rendah dari 15.528, maka pemecahannya menguntungkan.
Ilu strasis TR IPS Banyak pelaku pasar (dealers) yang mengamati perlu adanya keuntungan dari strip ini. Oleh karena itu, peluang arbitrase dengan melakukan pemecahan akan secara relatif cepat. Akhirnya, harga STRIPS ditambah biaya untuk melakukan STRIPS akan sama dengan harga obligasi aslinya.