8 BAB II TINJAUAN PUSTAKA 2.1 Pasar Modal 2.1.1 Pengertian Pasar Modal Pengertian pasar modal secara umum adalah suatu sistem keuangan yang terorganisasi, termasuk didalamnya bank-bank komersial dan lembaga perantara di bidang keuangan, serta keseluruhan surat-surat berharga yang beredar. Sedangkan dalam arti sempit, pasar modal adalah suatu pasar (tempat, berupa gedung) yang disiapkan guna memperdagangkan saham-saham, obligasi-obligasi dan jenis surat berharga lainnya dengan memakai jasa perantara pedagang efek (Sunariyah, 2000). Pasar modal (capital market) dapat juga diartikan sebagai pasar untuk berbagai macam instrumen keuangan jangka panjang yang bisa diperjualbelikan, baik dalam bentuk utang, ekuitas (saham), ataupun instrumen lainya (Darmadji dan Hendy, 2006). Sedangkan menurut Undang-Undang pasar modal no.8 tahun 1995 memberikan pengertian pasar modal yang lebih spesifik yaitu kegiatan yang bersangkutan dengan penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan efek (Darmadji dan Hendy, 2006). 8
9 2.1.2 Peranan Pasar Modal Pasar modal mempunyai peranan penting dalam suatu negara, yang pada dasarnya peranan tersebut mempunyai kesamaan antara satu negara dengan negara yang lain. Hampir semua negara di dunia ini mempunyai pasar modal, yang bertujuan menciptakan fasilitas bagi keperluan industri dan keseluruhan entitas dalam memenuhi permintaan dan penawaran modal. Seberapa besar peranan pasar modal pada suatu negara dapat dilihat dari 5 (lima) aspek berikut ini (Sunariyah, 2000) meliputi: a. Sebagai fasilitas melakukan interaksi antara pembeli dan penjual untuk menentukan harga saham atau surat berharga yang diperjualbelikan. Ditinjau dari segi lain, pasar modal memberikan kemudahan dalam melakukan transaksi sehingga kedua belah pihak dapat melakukan transaksi tanpa melalui tatap muka (pembeli dan penjual bertemu secara tidak langsung). Kemudahan tersebut dapat dilakukan dengan lebih sempurna setelah adanya sistem perdagangan efek melalui fasilitas perdagangan berkomputer. b. Pasar modal memberikan kesempatan kepada para investor untuk memperoleh hasil (return) yang diharapkan. Keadaan tersebut akan mendorong perusahaan (emiten) untuk memenuhi keinginan para investor untuk memperoleh hasil yang diharapkan. c. Pasar modal memberi kesempatan kepada investor untuk menjual kembali saham yang dimilikinya atau surat berharga lainnya.
10 Dengan beroperasinya pasar modal para investor dapat melikuidasi surat berharga yang dimiliki tersebut setiap saat. d. Pasar modal menciptakan kesempatan kepada masyarakat untuk berpartisipasi dalam perkembangan suatu perekonomian. Masyarakat umum mempunyai kesempatan untuk mempertimbangkan alternatif cara penggunaan uang mereka. Selain menabung, mereka dapat melakukan investasi melalui pasar modal, yaitu dengan membeli sebagian kecil saham perusahaan publik. e. Pasar modal mengurangi biaya informasi dan transaksi surat berharga. Bagi investor, keputusan investasi harus didasarkan pada tersedianya informasi yang akurat dan dapat dipercaya. Pasar modal dapat menyediakan kebutuhan terhadap informasi bagi para investor secara lengkap, yang apabila hal tersebut harus dicari sendiri akan memerlukan biaya yang sangat mahal. Dengan adanya pasar modal tersebut, biaya memperoleh informasi ditanggung oleh seluruh pelaku pasar bursa, dengan demikian maka biaya akan lebih murah. 2.2 Kepemilikan Manajerial Kepemilikan manajerial adalah situasi dimana manajer memiliki saham perusahaan atau dengan kata lain manajer tersebut sekaligus sebagai pemegang saham perusahaan. Dalam laporan keuangan, keadaan ini
11 ditunjukan dengan besarnya persentase kepemilikan saham perusahaan oleh manajer. Karena hal ini merupakan informasi penting bagi pengguna laporan keuangan maka informasi ini akan diungkapkan dalam catatan atas laporan keuangan (Christiawan dan Tarigan, 2007) Pihak manajerial dalam suatu perusahaan adalah pihak yang secara aktif berperan dalam mengambil keputusan untuk menjalankan perusahaan. Pihak-pihak tersebut adalah mereka yang duduk di dewan komisaris dan dewan direksi perusahaan (Wahidahwati, 2001 dalam Diana dan Iriyanto. 2008). Berdasarkan teori keagenan, hubungan antara manajemen dan pemegang saham rawan untuk terjadinya masalah keagenan. Untuk mengurangi masalah keagenan tersebut salah satu cara adalah dengan adanya kepemilikan manajerial dan kebijakan hutang. Dengan kepemilikan tersebut, manajemen akan merasakan langsung dampak dari keputusannya termasuk dalam menentukan kebijakan hutang perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976 dalam Diana dan Irianto, 2008). Kepemilikan manajerial yang semakin meningkat akan membuat kekayaan pribadi manajemen semakin terikat erat dengan kekayaan perusahaan sehingga manajemen akan berusaha untuk mengurangi risiko kehilangan kekayaan. Cara yang ditempuh adalah mengurangi financial risk perusahaan melalui penurunan tingkat hutang (Hartono dan Mahadwarta, 2002 dalam Diana Irianto, 2008). Para manajer juga mempunyai kecenderungan untuk menggunakan hutang yang tinggi bukan untuk memaksimumkan nilai perusahaan, melainkan
12 untuk kepentingan oportunistik manajer. Hal ini akan meningkatkan beban bunga hutang karena risiko kebangkrutan perusahaan yang meningkat, sehingga agency cost of debt semakin tinggi. Dengan adanya kepemilikan saham oleh pihak insiders, maka insiders akan memperoleh manfaat langsung atas keputusan yang diambilnya namun juga akan menanggung resiko secara langsung bila keputusan itu salah. Kepemilikan saham oleh para manajer/insider dapat menurunkan tingkat hutang. Hal ini disebabkan bahwa risiko yang tidak terdiversifikasi dari hutang itu lebih besar bagi manajemen dari pada investor publik untuk menjaga tingkat hutang tetap rendah. Friend dan Lang, 1988 dalam Nurfauziah, dkk, 2007. Menyatakan bahwa Struktur kepemilikan perusahaan mempengaruhi pengambilan kebijakan hutang perusahaan, Kepemilikan manajerial yang tinggi akan menurunkan penggunaan hutang karena penggunaan hutang yang tinggi akan menyebabkan biaya kebangkrutan atau dengan kata lain manajer akan menanggung resiko yang lebih besar adanya resiko yang tidak dapat didiversifikasi dari hutang daripada resiko yang dirasakan investor luar, sehingga manajer akan berusaha untuk menjaga hutang pada level yang rendah karena kepemilikan manajerial yang meningkat berarti semakin besar kekayaan manajer yang terikat di perusahaan. 2.3 Kebijakan Hutang Perusahaan Hutang adalah instrumen yang sangat sensitif terhadap perubahan nilai perusahaan. Semakin tinggi proporsi hutang maka semakin tinggi harga
13 saham, namun pada titik tertentu peningkatan hutang akan menurunkan nilai perusahaan karena manfaat yang diperoleh dari penggunaan hutang lebih kecil daripada biaya yang ditimbulkannya. Para pemilik perusahaan lebih suka perusahaan menciptakan hutang pada tingkat tertentu untuk menaikkan nilai perusahaan. Agar harapan pemilik dapat dicapai, perilaku manajer dan komisaris harus dapat dikendalikan melalui keikutsertaan dalam kepemilikan saham perusahaan. Dengan demikian, pertimbangan kepemilikan dapat menciptakan kehati-hatian para insider utama, namun para insider juga ikut menanggungnya. Konsekuensinya, para insider akan bertindak hati-hati termasuk dalam menentukan hutang perusahaan. Oleh karena itu kepemilikan oleh para manajer menjadi pertimbangan penting ketika hendak meningkatkan nilai perusahaan (Diana dan Irianto. 2008). Disisi lain hutang merupakan mekanisme penting dalam mengontrol tindakan manajer dan mengurangi masalah agensi dalam perusahaan, dengan adanya hutang maka perusahaan harus melakukan pembayaran secara periodik terhadap bunga dan pinjaman pokoknya. Adanya dengan kewajibankewajiban tersebut akan dapat mengurangi kontrol manajer terhadap aliran kas perusahaan (Jensen, 1936 dalam Nurfauziah, dkk. 2007). Hutang juga memberi tekanan terhadap manajer untuk mengurangi tindakan pengambilan keuntungan dan menjadi lebih efisien untuk mengurangi kemungkinan kebangkrutan dan kehilangan kontrol (Bethala, Moon dan Roa, 1994 dalam Nurfauziah, dkk, 2007).
14 Kebijakan hutang dapat dipengaruhi oleh karakteristik khusus perusahaan yang mempengaruhi kurva penawaran hutang pada perusahaan atau permintaan perusahaan pada hutang. Kebijakan hutang dalam perusahaan merupakan kebijakan yang berkaitan dengan struktur modal perusahaan. Berkaitan dengan struktur modal, salah satu isu paling penting yang dihadapi oleh para manajer keuangan adalah hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan, dimana nilai perusahaan ditentukan oleh struktur modal. Perusahaan akan berusaha mencapai suatu tingkat struktur modal yang optimal dengan risiko paling kecil dengan memaksimalkan nilai perusahaan. Artinya, kebijakan hutang bisa digunakan untuk menciptakan nilai perusahaan yang diinginkan (Mogdiliani dan Miller, 1963 dalam Diana dan Iriyanto, 2008). Struktur hutang menjelaskan komposisi jangka waktu hutang yang digunakan oleh perusahaan. Dengan kata lain bagaimana komposisi hutang jangka pendek dan hutang jangka panjang digunakan perusahaan. Diantara kelompok hutang jangka pendek ini, terdapat kelompok hutang yang merupakan variabel keputusan pasif, Artinya jumlah sumber dana tersebut akan tergantung pada keputusan aspek yang lain. Dan variabel yang bersifat aktif misalnya hutang bank, perusahaan harus menentukan berapa banyak hutang akan ditarik, berapa lama jangka waktu hutang tersebut dan bagaimana dengan masalah agunan kredit tersebut. Dengan demikian perusahaan harus secara aktif mencari dan mendapatkan sumber dana tersebut. Menurut Indahwati, 2003 dalam Diana dan Irianto, fokus pembicaraaan mengenai struktur modal adalah penggunaan hutang atau
15 leverage. Nilai perusahaan diharapkan meningkat apabila perusahaan mengubah struktur modalnya mencapai tingkat optimal melalui penggunaan hutang secara hati-hati. Kompleknya instrumen pendanaan dapat digunakan untuk memecahkan konflik yang terjadi antara bondholder dengan pemegang saham perusahaan. Dalam kajian teori agensi penggunaan hutang di dalam struktur modal merupakan salah satu cara pihak pemegang saham untuk mengatasi masalah keagenan yang timbul karena pemisahan antara agent dan principal, dimana dengan mengundang pihak ketiga atau debtholders, maka pengawasan terhadap tindakan pihak manajerial dapat dioptimalkan dan biaya pengawasan pemilik (pemegang saham) dapat dikurangi, karena sebagian telah diambil alih oleh pihak ketiga tersebut (Diana dan Irianto, 2008) Konsep kebijakan hutang yang dibahas dalam teori agensi tidak menyatakan seberapa besar hutang yang sebaiknya digunakan dan seberapa besar hutang yang dianggap berlebihan. Konsep ini hanya memberikan pemahaman bahwa hutang dapat digunakan untuk mengawasi dan mengendalikan perilaku manajemen yang dapat merugikan pemegang saham. Akan tetapi, perusahaan harus mencari titik keseimbangan sehingga kerugian manajer-pemilik maupun kreditur dapat diminimalkan dengan estimasi debt to equity ratio yang mengoptimalkan nilai perusahaan ketika biaya keagenan dari penambahan hutang sama dengan biaya keagenan penurunan ekuitas (Myers, 1984 dalam Diana dan Irianto, 2008).
16 2.4 Kinerja Perusahaan Pengukuran kinerja secara garis besar berdasarkan pada kriteria dan informasi yang dihasilkan, dapat dibagi menjadi dua yaitu: 1. Pengukuran kinerja keuangan (financial performance measure) Pengukuran kinerja keuangan biasanya menjabarkan tentang kinerja dari semua produk dan aktivitas jasa yang dihasilkan oleh sebuah perusahaan dalam satuan mata uang. Dasar yang digunakan adalah kinerja masa lalu sehingga pencapaian kinerja dan keunggulan bersaing yang diharapkan sangat sulit. Jadi, fokus dari pengukuran adalah pada hasil akhir yang telah dicapai oleh perusahaan sebagai dampak dari keputusan yang telah dirumuskan oleh manajemen perusahaan. 2. Pengukuran kinerja non keuangan (nonfinancial performance) Pengukuran kinerja non keuangan mempunyai pendekatan lain dalam mengevaluasi kinerja perusahaan. Pengukuran ini biasanya berhubungan dengan pengukuran fisik. Informasi yang digunakan seringkali dikumpulkan bersamaan dengan data informasi bagi pengukuran kinerja keuangan. Perusahaan adalah lembaga yang diorganisasi dan dijalankan untuk menyediakan barang-barang dan jasa-jasa untuk masyarakat dengan motif (incentive) keuangan. Sebagai suatu lembaga, perusahaan merupakan suatu wadah yang teroganisir, yang betul-betul didirkan dan diterima dalam tata kehidupan masyarakat. Karena itu perusahaan merupakan lembaga sosial, yang tidak ubahnya dengan lembaga-lembaga sosial lain seperti
17 pemerintah, pertanian, kehidupan keluarga dan kegiatan-kegiatan perseorangan, golongan untuk mencapai tujuan yang sama. Harapan dan fungsi manajer top yang juga sebagai pemilik ini adalah bahwa manajer top dalam menjalankan aktifitasnya akan lebih konsisten dengan kepentingan pemilik sehingga kinerja atau nilai perusahaan secara keseluruhan meningkat. Jadi semakin tinggi kepemilikan perusahaan oleh manajer semakin tinggi pula kinerja organisasi keseluruhan di banding dengan perusahaan yang kepemilikan oleh manajer rendah. Proses peningkatan kinerja perusahaan secara keseluruhan tersebut akibat dari fungsi manajer yang juga sebagai pemilik disebabkan oleh dua pengaruh yaitu, pengaruh keselarasan dan pengaruh keleluasan manajerial. Kepemilikan perusahaan oleh manajer akan menjadikan terjadinya proses keselarasan antara kepentingan manajer dengan kepentingan pemilik. Konsekuensi dari semua ini adalah meningkatnya kinerja organisasi, selain itu kepemilikan manajer juga akan mengarahkan keleluasaan manajer pada proses yang konsisten dengan kepentingan pemilik sehingga nilai perusahaan secara keseluruhan juga meningkat. 2.5 Nilai Perusahaan Nilai perusahaan merupakan harga yang bersedia dibayar oleh calon pembeli apabila perusahaan tersebut dijual. (Suad Husnan,1998). Nilai perusahaan merupakan nilai keseluruhan kekayaan perusahaan yang dapat
18 dilihat dengan berbagai pendekatan yaitu deviden, earning, dan arus kas. Secara harafiah nilai perusahaan itu sendiri diamati melalui kemakmuran pemegang saham yang dapat diukur melalaui harga saham perusahaan di pasar modal. Semakin harga saham maka semakin tinggi pila nilai perusahaan dan begitu pula sebaliknya. Hal ini menunjukkan kinerja perusahaan yang lebih baik, untuk itu manajemen perusahaan berusaha meningkatkan kinerja perusahaannya agar diminati investor. Dengan banyaknya dana yang tersedia maka perusahaan dapat memebiayai kegiatan operasional yang mungkin dapat meningkatkan nilai perusahaan. Nilai perusahaan biasanya ditentukan oleh besarnya modal sendirindan nilai hutang, namun bila nilai perusahaan dapat dilihat dari pergerakan harga saham, maka pembayaran dividen yang lebih besar akan cenderung menaikkan harga saham. Dengan meningkatnya harga saham tersebut berarti akan meningkatkan nilai perusahaan. Akan tetapi bila pembayaran dividen makin besar, maka akan mengurangi kemampuan perusahaan untuk berinvestasi sehingga akan menurunkan tingkat pertumbuhan perusahaan. Akan tetapi bila pembayaran deviden makin besar, maka akan mengurangi kemampuan perusahaan untuk berinvestasi sehingga akan menurunkan tingkat pertumbuhan perusahaan. (Suhartono, 2004). Menurut Christiawan dan Tarigan 2007. Beberapa konsep nilai yang menjelaskan nilai suatu perusahaan adalah : nilai nominal, nilai pasar, nilai intrinsik, nilai buku dan nilai likudiasi. Nilai nominal adalah nilai yang
19 tercantum secara formal dalam anggaran dasar perseroan, disebutkan secara eksplisit dalam neraca perusahaan dan juga ditulis jelas dalam surat saham kolektif. Nilai pasar, sering disebut kurs adalah ahrga yang terjadi dari proses tawar menawar di pasar saham. Nilai ini hanya bisa ditentukan jika saham perusahaan dijual di pasar saham. Nilai intrinsik merupakan konsep yang paling abstrak, karena mengacu pada perkiraan nilai riil suatu perusahaan. Nilai perusahaan dalam konsep nilai intrinsik ini bukan sekedar harga dari sekumpulan aset, melainkan nilai perusahaan sebagai entitas bisnis yang memiliki kemampuan menghasilkan keuntungan di kemudian hari. Sedangkan nilai buku adalah nilai perusahaan yang dihitung dengan dasar konsep akuntansi. Secara sederhana dihitung dengan membagi selisih antara total aktiva dan total utang dengan jumlah saham yang beredar. Nilai likuidasi itu adalah nilai jual seluruh aset perusahaan setelah dikurangi semua kewajiban yang harus dipenuhi. Nilai sisa itu merupakan bagian para pemegang saham. Nilai likuidasi bisa dihitung dengan cara yang sama dengan menghitung nilai buku, yaitu berdasarkan neraca performa yang disiapkan ketika sutau perusahaan akan likuidasi. Jika mekanisme pasar berfungsi dengan baik, maka harga saham tidak mungkin berada di bawah nilai likuidasi. Karena nilai likuidasi ini hanya dihitung bila perusahaan akan dilikuidasi maka investor bia menggunakan nilai buku sebagai pengganti untuk tujuan yang sama yaitu memperkirakan batas bawah harga saham. Sehingga nilai buku dapat digunakan sebagai batas aman mengukur nilai perusahaan untuk keperluan investasi. Namun demikian ada beberapa catatan yang harus diperhatikan
20 dalam memahami konsep nilai buku ini. Pertama, sebagian besar aset dinilai dalam nilai historis. Karena itu pada beberapa aset nilai jualnya bisa jadi jauh lebih tinggi dari nilai bukunya. Kedua, didalam aset kadang terdapat aktiva tak berwujud, yang dalam likuidasi sering tidak memiliki nilai jual. Ketiga, nilai buku sangat dipengaruhi oleh metode penyusutan aktiva tetap, metode penilaian persediaan dan lain-lain. Keempat, ada kemungkinan timbul kewajiban-kewajiban yang tidak tercatat dalam laporan keuangan karena belum diatur pelaporannya oleh standar akuntansi keuangan. Berdasarkan penjelasan di atas dapat disimpulkan bahwa konsep yang paling representatif untuk menentukan nilai perusahaan adalah pendekatan konsep nilai intrinsik. Tetapi memperkirakan nilai intrinsik sangat sulit, sebab untuk menentukannya orang membutuhkan kemampuan mengidentifikasi variabel-variabel signifikan yang menentukan keuntungan suatu perusahaan. Variabel itu berbeda dari satu perusahaan ke perusahaan yang lain. Selain itu, penentuan nilai intrinsik juga memerlukan kemampuan memprediksi arah kecenderungan yang akan terjadi di kemudian hari. Karena itulah, maka nilai pasar digunakan dengan alasan kemudahan data juga didasarkan pada penilaian yang moderat. 2.6 Kerangka Pemikiran Penelitian dilakukan untuk menganalisis perbedaan pengambilan keputusan bisnis, keputusan keuangan dan keputusan Operasional antara
21 perusahaan tanpa kepemilikan manajeral dan perusahan dengan kepemilikan manajerial. Penelitian tentang hubungan antara kepemilikan manajerial dengan debt rasio (debt ratio menggambarkan hasil keputusan pendanaan manajer) menunjukkan hasil yang berbeda diantara beberapa peneliti. Beberapa peneliti menemukan hubungan positif antara kepemilikan manajerial dengan debt ratio perusahaan (Kim dan Sorensen 1986, Agrawal dan Mendelker 1987, Mehran 1998 dalam Wahidahwati 2002, Soliha dan Taswan 2002). Sementara peneliti lain menemukan bahwa kepemilikan saham oleh manajer mempunyai pengaruh signifikan dan berhubungan negative dengan debt ratio (Moh d 1998 dalam Wahidahwati 2002). Selain itu, penelitian yang mengkaitkan kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan (nilai perusahaan merupakan hasil keputusan operasional manajer), juga menunjukkan hasil yang berbeda diantara peneliti. Soliha dan Taswan (2002) menemukan hubungan yang signifikan dan positif antara kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan. Sementara peneliti lain menemukan hubungan yang lemah antara kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan (Lasfer dan Faccio 1999). Wahidahwati, 2001 dalam Tarjo, 2005 menemukan bahwa kepemilikan manajerial mempunyai pengaruh signifikan dan berhubungan negatif dengan kebijakan hutang. Jensen et al, 1992 menemukan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap kebijakan hutang dan kebijakan
22 dividen. Pada sisi lain (Kim dan Sorenson, 1986) juga menyatakan hubungan positif antara kepemilikan manajerial dengan hutang. Penelitian Mudambi menunjukkan bahwa kepemilikan saham oleh manajer mempengaruhi kinerja perusahaan. Bahkan penelitian ini berhasil membuktikan arah hubungannya yaitu tidak selalu sama (non-monotonic). Arah hubungan akan berbeda untuk setiap rentang persentase kepemilikan (Mudambi 1995). Sedangkan penelitian Kumar dan Coles menunjukkan terdapat hubungan antara kepemilikan manajerial dan kinerja perusahaan (Kumar 2004, Coles 2002). Keputusan Perusahaan Perusahaan dengan Kepemilikan Manajerial Perusahaan - Kebijakan Hutang - Kinerja Perusahaan - Nilai Perusahaan Perusahaan tanpa Kepemilikan Manajerial Perusahaan - Kebijakan Hutang - Kinerja Perusahaan - Nilai Perusahaan
23 2.7 Hipotesis Penelitian Berdasarkan kerangka pemikiran di atas, penelitian menghipotesiskan penelitiannya sebagai berikut: H1 : Kebijakan hutang di perusahaan dengan kepemilikan manajerial akan berbeda dengan di perusahaan tanpa kepemilikan manajerial. H2 : Kinerja perusahaan di perusahaan dengan kepemilikan manjerial akan berbeda dengan di perusahaan tanpa kepemilikan manajerial. H3 : Nilai perusahaan di perusahaan dengan kepemilikan manajerial akan berbeda dengan di perusahaan tanpa kepemilikan mnajerial.