BAB V SIMPULAN, IMPLIKASI, KETERBATASAN DAN SARAN 5.1. Simpulan Simpulan secara keseluruhan menunjukkan perusahaan di Indonesia melakukan penyesuian ke leverage yang ditargetkan. Berdasarkan partial adjustment model, kecepatan penyesuaian struktur modal perusahaan di Indonesia ke leverage yang ditargetkan rata-rata kurang dari 100%, atau membutuhkan waktu lebih dari 1 (satu) tahun untuk mencapai leverage yang ditargetkan. Leverage yang ditargetkan diestimasi dengan mempertimbangkan biaya kebangkrutan, biaya keagenan, dan biaya asimetri informasi sebagaimana dijelaskan pada teori trade-off dan teori pecking order. Determinan struktur modal tersebut meliputi faktor karakteristik perusahaan, dan ekonomi makro. Kedua, kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan dipengaruhi oleh variabel-variabel yang memberikan dampak pada biaya penyesuaian, yaitu faktor karakteristik perusahaan maupun faktor ekonomi makro. Perusahaan yang hutangnya tidak berlebih/underleverage dapat lebih lamban dalam menyesuaikan ke leverage yang ditargetkan dibandingkan dengan perusahaan yang hutangnya berlebih/overleverage. Perusahaan cenderung menyesuaikan struktur modalnya pada target leverage lebih cepat pada kondisi ekonomi makro yang baik dibandingkan dengan pada kondisi ekonomi makro yang buruk. Berdasarkan model dinamis yaitu dengan memasukkan parameter kecepatan penyesuaian yang menunjukkan perusahaan mempertimbangkan biaya penyesuaian/adjustment cost, struktur modal perusahaan dipengaruhi oleh faktor karakteristik perusahaan. 158
Berdasarkan hasil pengujian empiris, menunjukkan hasil sebagai berikut: Pertama, Perusahaan di Indonesia melakukan penyesuian ke leverage yang ditargetkan. Hasil penelitian ini mendukung hipotesis 1. Kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan kurang dari 1 atau kurang dari 100% (δ it < 1 atau δ it < 100%). Hasil analisis ini menunjukkan bahwa penyesuaian ke leverage yang ditargetkan perusahaan di Indonesia tidak mencukupi, dan struktur modal yang diobservasi berada di bawah struktur modal pada tingkat yang ditargetkan. Kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan menunjukkan kurang dari 1 atau kurang dari 100% ini menunjukkan bahwa waktu yang diperlukan untuk mencapai leverage yang ditargetkan melebihi 1 tahun. Berdasarkan hasil pengujiam kecepatan penyesuaian seluruh perusahaan di Indonesia selama periode 2000 sampai dengan 2011 menunjukkan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan adalah 41,25% per tahun atau untuk mencapai leverage yang ditargetkan diperlukan waktu 2,4 tahun. Kedua, kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan dipengaruhi oleh faktor karakteristik perusahaan dan kondisi ekonomi makro. Pengaruh distance atau penyimpangan struktur modal perusahaan dari leverage yang ditargetkan terhadap kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan menunjukkan menunjukkan pengaruh negatip dan signifikan. Hopotesis 2a, yang menyatakan semakin besar penyimpangan leverage perusahaan dari leverage yang ditargetkan semakin lamban penyesuaian struktur modal perusahaan ke leverage yang ditargetkan, terdukung. Hubungan antara kecepatan penyesuaian dan jarak dari leverage yang ditargetkan negatip, karena perusahaan perlu menyesuaikan pendanaan internalnya melalui kebijakan dividennya. Jika biaya tetap penyesuaian 159
yang sangat tinggi, penyesuaian mungkin terjadi tanpa transaksi secara eksternal di pasar modal. Kebijakan dividen dapat digunakan untuk menyesuaikan struktur modal perusahaan. Hubungan negatip mengindikasikan struktur modal disesuaikan secara internal melalui kebijakan dividennya. Dengan demikian penyesuaian menjadi lamban dan memerlukan waktu beberapa tahun. Hal ini karena jika biaya penyesuaian tetap tinggi, dan perusahaan akan menghindari menggunakan pendekatan pasar modal, dan akan menggunakan pendekatan kebijakan dividen untuk mencapai leverage yang ditargetkan. Hipotesis 2b, yang menyatakan bahwa semakin tinggi tingkat pertumbuhan perusahaan semakin cepat penyesuaian struktur modal perusahaan ke leverage yang ditargetkan, terdukung. Perusahaan yang tumbuh akan perusahaan yang tumbuh akan lebih mudah merubah struktur modalnya dengan memilih beberapa alternative sumber pendanaan, dan dengan merubah komposisi modal baru yang diperoleh. Lebih lanjut lagi perusahaan yang memiliki kesempatan tumbuh, semakin besar kemungkinan bagi perusahaan untuk mendapatkan pendanaan eksternal. Hipotesis 2c, yang menyatakan semakin besar ukuran perusahaan, semakin rendah kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan, terdukung. Semakin besar ukuran perusahaan semakin lambat penyesuaian struktur modal perusahaan ke leverage yang ditargetkan. Perusahaan besar lebih banyak menggunakan hutang publik yang menunjukkan lebih mahal, sehingga perusahaan besar menyesuaikan kebutuhan sumberdana eksternalnya menggunakan ekuitas bukan dengan hutang, sehingga ada hubungan negatip antara ukuran perusahaan dan kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan. 160
Semakin tinggi tingkat keuntungan perusahaan, semakin lamban penyesuaian struktur modal perusahaan ke leverage yang ditargetkan, namun pengaruhnya tidak signifikan. Hipotesis 2d, yang menyatakan bahwa semakin besar tingkat keuntungan perusahaan, semakin rendah kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan, terdukung secara tanda. Profitabilitas berpengaruh negatip dengan kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan karena perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi, semakin memperkecil kebutuhan untuk mendapatkan pendanaan eksternal dan memperkecil biaya pendanaan eksternalnya, sehingga profitabilitas perusahaan memiliki hubungan negatip terhadap kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan. Hipotesis 2e, yang menyatakan semakin tinggi tingkat pertumbuhan ekonomi, semakin tinggi kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan, terdukung. Pengujian pengaruh tingkat pertumbuhan ekonomi (growth of gross domestic product/ggdp) terhadap kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan adalah positip dan signifikan. Pada masa resesi terjadi penurunan tingkat pertumbuhan GDP, perusahaan akan sulit mendapatkan hutang. Sebaliknya pada kondisi ekonomi baik, perusahaan akan lebih mudah mendapatkan hutang, sehingga akan lebih mudah menyesuaikan ke leverage yang ditargetkan. Oleh karena itu ada pengaruh positip antara pertumbuhan ekonomi dan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan akan lebih cepat pada kondisi ekonomi yang bagus, yaitu ketika tingkat pertumbuhan gross domestik product GDP/gGDP tinggi. Pengujian hipotesis 2f, pengujian tingkat bunga (interest rate/int) terhadap kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan, menunjukkan pengaruh 161
negatip, namun tidak signifikan. Semakin tinggi perubahan tingkat bunga, semakin lamban kecepatan penyesuaian leverage perusahaan ke leverage yang ditargetkan, namun pengaruhnya tidak signifikan. Berdasarkan teori pecking order perusahaan akan menggunakan hutang ketika kondisi ekonomi baik dan akan menggunakan ekuitas ketika kondisi ekonomi buruk yang ditunjukkan dari tingkat bunga. Dengan demikian semakin rendah perubahan tingkat bunga semakin besar kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan, dan semakin tinggi perubahan tingkat bunga semakin rendah kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Pengujian hipotesis 2g, Perusahaan dalam kondisi underleverage berpengaruh negatip, dan signifikan terhadap kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan, yang berarti bahwa perusahaan underleverage akan menyesuaikan lebih lamban ke leverage yang ditargetkan, dengan demikian hipotesis 2g, terdukung. Hal ini terjadi dimungkinkan karena walaupun perusahaan dalam kondisi underleverage, namun karena kinerja pasar saham bagus, maka perusahaan cenderung mengeluarkan saham baru untuk mendapatkan pendanaannya, dan bukannya meningkatkan hutang. Kemungkinan lain juga perusahaan dalam kondisi underleverage, namun memiliki sumberdana internal, maka penyesuaiannya cenderung tidak dengan meningkatkan hutang. Perusahaan akan menyesuaikan ke leverage yang ditargetkan lebih cepat pada kondisi ekonomi makro yang baik dari pada kondisi ekonomi makro yang buruk, dengan demikian hipotesis 2h, terdukung. Pada masa resesi atau ketika kondisi ekonomi makro buruk perusahaan akan sulit mendapatkan hutang. Ketiga, pengujian struktur modal dengan model dinamis yaitu dengan memasukkan parameter kecepatan penyesuaian dalam menentukan leverage 162
perusahaan. Hasil pengujian menunjukkan bahwa pengujian pengaruh variabilitas pendapatan/income variability (IV) perusahaan terhadap leverage sebagaimana pengaruh negatip namun menunjukkan tidak signifikan, dengan demikian hipotesis 3a terdukung secara tanda. Variabilitas pendapatan berhubungan negatip dengan struktur modal karena semakin berfluktuasi pendapatan semakin tinggi kemungkinan perusahaan untuk mengalami kesulitan keuangan. Semakin tinggi variabilitas pendapatan, semakin tinggi kemungkinan kebangkrutan yang timbul karena perusahaan kesulitan melakukan pembayaran bunga hutang, dengan demikian semakin besar variabilitas pendapatan perusahaan cenderung semakin kecil penggunaan hutang. Pengaruh variabilitas pendapatan terhadap leverage pada model dinamis menunjukkan konsisten secara tanda dengan model statis. Pengujian pengaruh pengurang pajak bukan hutang/non-debt tax shield (NDTS) perusahaan terhadap leverage menunjukkan pengaruh negatip, dan signifikan, dengan demikian hipotesis 3b terdukung. Tanda negatip menunjukkan semakin tinggi tingkat pengurang pajak bukan hutang, membuat perusahaan semakin kecil mempercayakan pengurang pajak pada hutang, dan menunjukkan pengaruh yang signifikan. Semakin tinggi tingkat pengurang pajak bukan hutang, membuat perusahaan semakin kecil mempercayakan pengurang pajak pada hutang. Semakin besar pengurang pajak bukan hutang, maka terdapat dana yang sementara bisa digunakan untuk membiayai perusahaan. Pengujian pengaruh struktur aktiva/tangibility (TANG) perusahaan terhadap leverage menunjukkan pengaruh positip dan signifikan, dengan demikan hipotesis 3c terdukung. Perusahan dengan struktur aktiva yang tinggi dapat meminjam dengan tingkat bunga yang rendah dan adanya struktur aktiva sebagai jaminan 163
memberikan keamanan bagi kreditor, mengurangi biaya keagenan hutang yang memberikan dampak perusahaan dapat meningkatkan tingkat hutangnya. Hasil penelitian ini mendukung teori trade-off dan teori pecking order. Perusahan dengan struktur aktiva yang tinggi dapat meminjam dengan tingkat bunga yang rendah dan adanya struktur aktiva sebagai jaminan memberikan keamanan bagi kreditor, yang memberikan dampak perusahaan dapat meningkatkan tingkat hutangnya. Berdasarkan teori pecking order, perusahaan yang memiliki aktiva berwujud akan tidak banyak menjumpai masalah asimetri informasi, sehingga akan lebih menyukai mengurangi penggunaan hutang. Pengujian pengaruh pertumbuhan perusahaan pada struktur modal menunjukkan pengaruh positip, dan signifikan, dengan demikian hipotesis 3d terdukung. Perusahaan yang sedang tumbuh lebih membutuhkan pendanaan eksternal dan seharusnya memiliki tingkat hutang yang lebih tinggi, sehingga ada hubungan positip antara pertumbuhan dan leverage. Hasil penelitian ini mendukung pecking order mengimplikasikan bahwa hutang perusahaan akan meningkat ketika investasinya melebihi laba yang ditahan. Penelitian ini juga mengkonfirmasi teori agency yang merupakan bagian dari teori trade-off, biaya keagenan hutang meningkat terkait adanya konflik antara pemegang hutang dan pemegang saham. Manajer memiliki motivasi untuk menginvestasikan dana pada bisnis yang berisiko bagi pemegang saham, karena jika investasi gagal, pemberi pinjaman akan menanggung mayoritas konsekuensinya, sedangkan jika investasi berhasil pemegang sahamlah yang akan menerima manfaat mayoritas. Dengan demikian perusahaan cenderung menggunakan hutang untuk membiayai investasinya. 164
Pengujian faktor ukuran perusahaan berpengaruh positip pada leverage, dengan demikian hipotesis 3e terdukung. Ukuran perusahaan dan struktur modal memiliki pengaruh positip, terutama untuk perusahaan besar karakteristiknya memiliki biaya kebangkrutan yang kecil, dan cenderung terdiversifikasi yang memungkinkan perusahaan menggunakan kapasitas hutang yang lebih tinggi. Perusahaan besar juga memberikan argumentasi bahwa perusahaan besar cenderung menggunakan hutang yang lebih banyak, karena adanya kepercayaan too big to fail. Pengujian faktor profitabilitas berpengaruh negatip pada struktur modal perusahaan, dengan demikian hipotesis 3f, yang menyatakan faktor profitabilitas perusahaan berpengaruh negatip pada leverage terdukung. Perusahaan dengan tingkat keuntungan tinggi cenderung menggunakan hutang yang rendah, dan hal ini mengimplikasikan bahwa ekuitas yang diperoleh dari internal perusahaan lebih murah dibandingkan dengan ekuitas yang diperoleh dari eksternal. Temuan ini mendukung pada teori pecking order yang mengimplikasikan bahwa ekuitas yang diperoleh dari internal perusahaan lebih murah dibandingkan dengan ekuitas yang diperoleh dari eksternal. Menurut hipotesa pecking order, perusahaan memiliki preferensi membiayai perusahaan dengan menggunakan sumber dana internal dibandingkan dengan sumber dana eksternal. Pengaruh profitabilitas terhadap leverage adalah negatip, hal ini juga karena adanya asimetri informasi, adanya biaya trasaksi yang besar jika menggunakan sumber dana ekuitas, dan juga karena adanya penghematan pajak dari dampak pembayaran bunga, tidak begitu berpengaruh secara signifikan. 165
Pengujian pengaruh tingkat bunga (interest rate/int) terhadap leverage menunjukkan pengaruh positip, namun tidak signifikan, dengan demikian hipotesis 3g yang menyatakan faktor tingkat bunga berpengaruh negatip pada leverage tidak terdukung. Tidak terdukungnya hipotesis ini berdasarkan model dinamis, dengan adanya biaya penyesuaian, dimungkinkan tingkat bunga yang merupakan biaya modal perusahaan, bukan merupakan faktor yang penting bagi perusahaan dalam menentukan leverage, namun lebih penting mempertimbangkan fleksibilitas perusahaan dalam menentukan leverage. Berdasarkan hasil penelitian ini juga menunjukkan adanya konsistensi antara model statis dan model dinamis, bahwa karakteristik perusahaan menentukan leverage perusahaan di Indonesia. 5.2. Implikasi Hasil penelitian ini dapat memberikan tiga implikasi yaitu implikasi teoritis dan empiris, implikasi metodologi, serta implikasi kebijakan. Penjelasan ketiga implikasi penelitian ini adalah sebagai berikut: Pertama, implikasi teoritis dan empiris, hasil penelitian ini dapat memperkaya secara teoritis dan pengujian empiris yang dapat menjadi referensi bagi peneliti yang tertarik dalam bidang manajemen keuangan perusahaan khususnya dalam penentuan kebijakan struktur modal perusahaan berdasarkan dynamic trade-off theory/teori struktur modal dinamis. Berdasarkan teori struktur modal dinamis membedakan antara leverage yang diobservasi dan leverage yang ditargetkan. Leverage optimal atau leverage yang ditargetkan bervariasi sepanjang waktu. Leverage yang ditargetkan ini dispesifikkan dan diestimasi. Berdasarkan model ini perusahaan melakukan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan dengan 166
mengidentifikasikan Speed of adjustment/kecepatan penyesuaian. Kecepatan penyesuaian adalah kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Penyesuaian pada leverage yang ditargetkan dengan mengkaitkan struktur modal pada periode sebelumnya dan target leverage yang merupakan fungsi dari karakteristik perusahaan, dan ekonomi makro. Kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan pada perusahaan di Indonesia, ditentukan oleh faktor karakteristik perusahaan maupun faktor ekonomi makro. Dengan menambahkan parameter penyesuaian perusahaan, model struktur modal dinamis dapat menguji pengaruh variabel-variabel tertentu yaitu variabel karaketristik perusahaan dan ekonomi makro terhadap struktur modal perusahaan. Kedua, kontribusi metodologi, penelitian ini menggunakan model dinamis. Penelitian ini membedakan antara leverage yang diobservasi dengan leverage yang ditargetkan. Penelitian ini juga dapat menangkap kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan, dengan menggunakan partial adjustment model. Model ini didasarkan atas pada kondisi ideal struktur modal yang diobservasi sama dengan leverage ditargetkan. Dalam seting dinamis mengimplikasikan bahwa perubahan leverage saat ini dengan leverage pada periode sebelumnya sama dengan perubahan yang diperlukan untuk mencapai leverage yang ditargetkan. Berdasarkan model ini akan dapat diperoleh parameter penyesuian yang menunjukan penyesuaian dalam ke leverage yang ditargetkan. Penelitian ini juga menguji faktor yang menentukan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Penelitian ini menggunakan variabel karakteristik perusahaan dan ekonomi makro yang menentukan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Penelitian ini diharapkan juga memberikan kontribusi model dinamis 167
dalam menjelaskan faktor yang menentukan struktur modal perusahaan di Indonesia yaitu dengan memasukkan parameter kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Ketiga, implikasi kebijakan, implikasi dari semakin cepat kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan bagi peserta pasar modal yang lebih luas memberikan informasi yang penting. Semakin besar kecepatan penyesuaian mendekati angka 1, menunjukkan semakin cepat penyesuaian leverage perusahaan mencapai leverage yang ditargetkan. Manfaat bagi investor ekuitas baik investor yang sudah ada dan maupun investor potensial, semakin cepat penyesuaian pada leverage yang ditargetkan memberikan sinyal biaya rekapitalisasi yang rendah, biaya modal secara keseluruhan stabil dan adanya fleksibilitas keuangan. Berdasarkan hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan dipengaruhi secara signifikan oleh faktor penyimpangan leverage perusahaan dari yang ditargetkan/distance, pertumbuhan perusahaan/growth, ukuran perusahaan/size, dan pertumbuhan ekonomi/growth GDP. Oleh karena itu perusahaan yang mengupayakan meningkatkan kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan perlu memperhatikan faktor-faktor tersebut. Dengan demikian hasil penelitian ini dapat menjadi dasar pengambilan keputusan bagi manajemen perusahaan, dalam merancang struktur modal perusahaan dalam rangka meningkatkan fleksibilitas keuangan dan memberikan dampak pada nilai perusahaan dan nilai kekayaan pemegang saham. Bagi calon investor, hasil penelitian ini juga dapat menjadi acuan dalam memilih perusahaan yang akan diinvestasikan. 168
5.3. Keterbatasan Penelitian ini menguji struktur modal dengan model dinamis. Penelitian ini dilakukan dengan mengestimasi leverage yang ditargetkan, dan menguji faktor yang menentukan kecepatan penyesuaian, serta pada pengujian faktor yang mempengaruhi struktur modal berdasarkan model dinamis. Variabel yang digunakan dalam mengestimasi struktur modal yang ditargetkan dan variable yang mempengaruhi kecepatan penyesuaian ke struktur modal yang ditargetkan, penelitian ini hanya membatasi pada faktor karakteristik perusahaan dan kondisi ekonomi makro saja, dan tidak memasukkan faktor institusional. Hasil penelitian ini akan lebih komprehensif apabila faktor institusional dimasukkan. Hasil penelitian ini juga akan lebih robust jika pengujian dilakukan pada perusahaan keuangan di Bursa Efek Indonesia. Selanjutnya dapat dilakukan perbandingan apakah perusahaan keuangan juga melakukan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Dengan demikian hasil penelitian ini diharapkan dapat memperkuat dukungan empiris dalam perilaku penentuan leverage perusahaan. 5.4. Saran Berdasarkan hasil penelitian ini peneliti memberikan saran bagi akademisi untuk pengembangan penelitian ini di masa mendatang. Pertama, penelitian berikutnya hendaknya memasukkan faktor institusional dalam pengujian, sehingga hasil penelitian menjadi lebih komprehensif. Kedua, peneliti bisa juga membandingkan dengan kelompok industri keuangan, sehingga akan terlihat bagaimana perbedaan perilaku keputusan struktur modal antar dua kelompok industri yang berbeda spesifikasinya. 169