BAB II TINJAUAN PUSTAKA 2.1 Penelitian Terdahulu Harahap (2003) menganalisis pengaruh struktur modal terhadap profitabilitas pada Industri Pulp and Paper yang masuk Pasar Modal. Hasil penelitian in menunjukkan bahwa struktur modal sangat berpengaruh terhadap profitabilitas karena struktur modal yang digunakan perusahaan untuk operasional menentukan profit yang diinginkan. Mayangsari (2001) menganalisis faktor-faktor yang mempengaruhi keputusan pendanaan perusahaan : pengujian pecking order hyphotesis. Penelitian menjelaskan bahwa perusahaan yang memiliki kemampuan menghasilkan laba lebih mungkin menggunakan dana internal. Nurhayati (2003) menganalisis pengaruh struktur modal terhadap tingkat pengembalian investasi pada PT. Pantjamitra Ichigojaya Malang. Peneltian ini menjelaskan bahwa pengaruh struktur modal (total modal) terhadap return on investment (ROI) menyatakan bahwa return on investment (ROI) tidak hanya dipengaruhi oleh struktur modal saja. Dimana struktur modal mempengaruhi laba. Return on investment (ROI) juga dipengaruhi oleh total aktiva (investasi). Dan antara laba dan total aktiva (investasi) harus seimbang. Oktavia (2011) melihat pengaruh struktur modal terhadap profitabilitas pada UMKM "Bagus Agriseta Mandiri. Hasil analisis menunjukkan variabel bebas berupa DER berpengaruh signifikan negatif terhadap ROE sebagai variabel terikat, sedangkan DAR dan LDER berpengaruh positif terhadap ROE. 18
Nama No. Peneliti 1 Nakman Harahap (2003) 2 Mayangsari (2001) 3 Dwi Nurhayati (2003) 4 Rina Oktavia (2011) Judul Tabel. 2.1 Penelitian Terdahulu Analisis pengaruh struktur modal terhadap profitabilitas pada Industri Pulp and Paper yang masuk Pasar Modal Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Keputusan Pendanaan Perusahaan : Pengujian Pecking Order Hyphotesis Analisis pengaruh struktur modal terhadap tingkat pengembalian investasi pada PT. Pantjamitra Ichigojaya Malang pengaruh struktur modal terhadap profitabilitas pada UMKM "Bagus Agriseta Mandiri Kesimpulan struktur modal sangat berpengaruh terhadap profitabilitas karena struktur modal yang digunakan perusahaan untuk operasional menentukan profit yang diinginkan perusahaan yang memiliki kemampuan menghasilkan laba lebih mungkin menggunakan dana internal. Struktur modal (total modal) terhadap return on investment (ROI) menyatakan bahwa return on investment (ROI) tidak hanya dipengaruhi oleh struktur modal saja. variabel bebas berupa DER berpengaruh signifikan negatif terhadap ROE sebagai variabel terikat, sedangkan DAR dan LDER berpengaruh positif terhadap ROE. Sumber : Peneliti 2.2 Landasan Teori 2.2.1 Modal Modal merupakan suatu faktor penting yang dibutuhkan oleh setiap perusahaan dalam melaksanakan kegiatan usahanya yaitu sebagai sumber pembelanjaan aktivitasnya yang akan digunakan untuk operasi, pengembangan usaha dan investasi. Pengertian modal menurut (Nitisemito,1984), modal adalah elemen-elemen dalam aktiva suatu neraca yang dapat berupa uang kas, bahan 19
baku, mesin, gedung, dan sebagainya. Tapi modal juga dapat berupa elemenelemen dalam pasiva suatu neraca yang merupakan sumber modal berupa hutang jangka pendek, hutang jangka panjang dan modal sendiri. Dapat disimpulkan bahwa modal meliputi uang dan barang yang terdapat alam neraca baik disisi aktiva maupun pasiva. Disisi aktiva dapat berupa kas, pihutang, persediaaan dan aktiva tetap. Sedangkan disisi pasiva berupa sumber permodalan yang meliputi hutang jangka pendek, hutang jangka panjang dan modal sendiri. 2.2.2 Struktur Modal 2.2.2.1 Pengertian Struktur Modal Menurut Darmawan (2009), struktur modal merupakan perimbangan antara penggunaan modal pinjaman yang terdiri dari: hutang jangka pendek yang bersifat permanen, hutang jangka panjang dengan modal sendiri yang terdiri dari: saham preferen dan saham biasa. Menurut Sadalia (2010), struktur modal menyatakan adanya hubungan campuran antara hutang dan modal sendiri dalam struktur keuangan jangka panjang perusahaan. Weston dan Copeland (1992) menyatakan bahwa struktur modal adalah pembiayaan yang permanen yang terdiri dari hutang jangka panjang, saham preferen dan modal pemegang saham. Dari beberapa pengertian tersebut dapat disimpulkan bahwa struktur modal adalah pembiayaan perusahaan yang bersifat 20
permanen yang terdiri dari hutang jangka panjang, saham biasa dan saham preferen. 2.2.2.2 Komponen Struktur Modal a. Hutang Jangka Panjang Jumlah hutang di dalam neraca akan menunjukkan besarnya modal pinjaman yang digunakan dalam operasi perusahaan. Modal pinjaman ini dapat berupa hutang jangka pendek maupun hutang jangka panjang, tetapi pada umumnya pinjaman jangka panjang jauh lebih besar dibandingkan dengan hutang jangka pendek. Menurut Sundjaja dan Barlian (2003), hutang jangka panjang merupakan salah satu dari bentuk pembiayaan jangka panjang yang memiliki jatuh tempo lebih dari satu tahun, biasanya 5 20 tahun. Pinjaman hutang jangka panjang dapat berupa pinjaman berjangka (pinjaman yang digunakan untuk membiayai kebutuhan modal kerja permanen, untuk melunasi hutang lain, atau membeli mesin dan peralatan) dan penerbitan obligasi (hutang yang diperoleh melalui penjualan surat-surat obligasi, dalam surat obligasi ditentukan nilai nominal, bunga per tahun, dan jangka waktu pelunasan obligasi tersebut). b. Modal Sendiri Menurut Wasis (1981), dalam struktur modal konservatif, susunan modal menitikberatkan pada modal sendiri karena pertimbangan bahwa penggunaan 21
hutang dalam pembiayaan perusahaan mengandung resiko yang lebih besar dibandingkan dengan penggunaan modal sendiri. Menurut Sundjaja (2003), modal sendiri/equity capital adalah dana jangka panjang perusahaan yang disediakan oleh pemilik perusahaan (pemegang saham), yang terdiri dari berbagai jenis saham (saham preferen dan saham biasa) serta laba ditahan. Ada 2 (dua) sumber utama dari modal sendiri yaitu: 1. Modal saham preferen Saham preferen memberikan para pemegang sahamnya beberapa hak istimewa yang menjadikannya lebih senior atau lebih diprioritaskan daripada pemegang saham biasa. Oleh karena itu, perusahaan tidak memberikan saham preferen dalam jumlah yang banyak. 2. Modal saham biasa Pemilik perusahaan adalah pemegang saham biasa yang menginvestasikan uangnya dengan harapan mendapat pengembalian dimasa yang akan datang. Pemegang saham biasa kadang-kadang disebut pemilik residual sebab mereka hanya menerima sisa setelah seluruh tuntutan atas pendapatan dan asset telah dipenuhi. c. Rasio Struktur Modal 1. Rasio hutang dengan modal sendiri (DER) Rasio yang membandingkan hutang dan ekuitas dalam pendanaan perusahaan dan menunjukkan kemampuan modal sendiri perusahaan untuk memenuhi seluruh kewajibannya. 22
Rumus : DER = 2. Rasio hutang jangka panjang dengan asset (LDAR) Merupakan perbandingan antara hutang jangka panjang dengan total asset. Rasio ini menunjukkan seberapa besar tingkat penggunaan hutang jangka panjang dibandingkan dengan total asset yang dimiliki. Rumus : LDAR = 3. Rasio ekuitas dengan asset (EAR) Merupakan variabel yang dikembangkan berdasarkan pernyataan (Sjahrial, 2006), bahwa struktur modal adalah bauran dari hutang, saham preferen, dan saham biasa. Ukuran dari variabel EAR adalah jumlah ekuitas dibagi dengan jumlah aktiva. Rumus : EAR = 2.2.2.3 Faktor-faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal 1. Struktur Aktiva Menurut Riyanto (1995) kebanyakan perusahaan industri dimana sebagian besar modalnya dari modal permanen, yaitu modal sendiri sedang hutang sifatnya sebagai pelengkap. Hal ini dapat dihubungkan dengan adanya aturan struktur finansial konservatif horizontal yang menyatakan bahwa besarnya modal sendiri hendaknya paling sedikit dapat menutup jumlah 23
aktiva tetap plus aktiva lain yang sifatnya permanen. Perusahaan yang sebagian besar dari aktiva lancar akan mengutamakan kebutuhan dananya dengan hutang, jadi dapat dikatakan bahwa struktur modal dalam penelitiannya bahwa struktur aktiva akan mempengaruhi keputusan modal yang dilakukan oleh manajer. 2. Tingkat pertumbuhan penjualan dimana perusahaan dengan penjualan relatif stabil dapat aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung bahan tetap yang lebih tinggi di bandikan dengan perusahaan yang penjualan tidak stabil. 3. Tingkat pertumbuhan aktiva, Weston dan Brigham (1986) mengatakan perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang cepat harus banyak mengandalkan pada modal eksternal. 4. Profitabilitas, Brigham dan Houston (2001) mengatakan bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian yang lebih tinggi atas investasi menggunakan hutang yang relatif kecil, tingkat pengembalian yang lebih tinggi memungkinkan untuk membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan dengan dana dihasilkan secara internal. 5. Leverage keuangan: jika hal-hal lain tetap sama, perusahaan dengan leverage operasi yang lebih kecil cenderung lebih mampu untuk mempebesar leverage keuangan karena mempunyai risiko bisnis yang lebih kecil. 6. Pajak: Bunga merupakan biaya yang dapat mengurangi pajak perusahaan, sedangkan dividen tidak. Oleh karena itu, semakin besar keuntungan dari penggunaan pajak, semakin besar daya tarik pengguna hutang 24
7. Pengendalian: pengaruh hutang terhadap posisi pengendalian manajemen bisa mempengaruhi struktur modal. 8. Keadaan pasar modal sering mengalami perubahan, maka dalam menjual sekuritas harus menyesuaikan dengan pasar modal tersebut. 9. Kondisi Internal Perusahaan: Apabila perusahaan memperoleh keuntungan yang rendah sehingga tidak menarik investor, maka perusahaan lebih menyukai pembelanjaan dengan hutang dari pada mengeluarkan saham. 10. Fleksibelitas keuangan : seseorang manajer pendanaan yang pintar adalah selalu dapat menyediakan modal yang diperlukan dalam mendukung operasional perusahaan. 2.2.2.4 Teori Struktur Modal Menurut (Warsono,2002) pendekatan yang digunakan dalam struktur modal adalah sebagai berikut: a. Pendekatan teori struktur modal pada pasar modal sempurna dan tidak ada pajak. i. Pendekatan Laba Bersih (Net Income) Pendekatan ini menganalisis pengaruh perubahan hutang keuangan terhadap nilai total perusahaan dan tingkat kapitalisasi yang menyeluruh (biaya modal keseluruhan), dengan asumsi laba operasi/sebelum bunga dan pajak (EBIT) 25
dan tingkat kapitalisasi ekuitas konstan. Jika leverage meningkat, maka nilai total perusahaan akan meningkat dan tingkat kapitalisasi menyeluruh menurun. ii. Pendekatan Laba Operasi Bersih (Net Operating Income) Pendekatan Laba operasi bersih (NOI) mengasumsikan bahwa investor memiliki reaksi yang berbeda terhadap penggunaan hutang oleh perusahaan. Pendekatan ini melihat bahwa biaya rata-rata tertimbang konstan berapapun tingkat hutang yang digunakan oleh perusahaan. Pertama diasumsikan bahwa biaya hutang konstan. Kedua, penggunaan hutang yang semakin besar oleh pemilik modal sendiri dilihat sebagai peningkatan resiko perusahaan. Oleh karena itu tingkat keuntungan yang diisyaratkan oleh pemilik modal sendiri akan meningkat sebagai akibat meningkatnya resiko perusahaan. Konsekwensinya biaya modal rata-rata tertimbang tidak mengalami perubahan dan keputusan struktur modal menjadi tidak penting. iii. Pendekatan Tradisional (Traditional Approach) Pendekatan ini diasumsikan adanya struktur modal yang optimum dan perusahaan dapat meningkatkan nilai totalnya melalui penggunaan leverage yang bijaksana. Pendekatan tradisional mengatakan bahwa mula-mula perusahaan tersebut dapat menurunkan biaya modalnya dan menaikkan nilai totalnya malalui leverage. Apabila leverage meningkat, maka nilai total perusahaan meningkat. Namun peningakatan tersebut mempunyai batas tertentu. Setelah mencapai batas tertentu maka dengan meningkatnya leverage justru akan menurunkan nilai total perusahaan. iv. Pendekatan Modligiani Miller (MM Approach) 26
Menurut (Sartono,2001) MM memperkenalkan teori struktur modal dengan beberapa asumsi berikut: 1. Risiko bisnis perusahaan dapat diukur dengan standar deviasi laba sebelum bunga dan pajak, perusahaan yang memiliki resiko bisnis sama dikatakan berada dalam kelas yang sama. 2. Semua investor dan investor potensial memiliki estimasi sama terhadap EBIT perusahaan di masa datang, dengan demikian semua investor memiliki harapan yang sama atau homogeneous expectation tentang laba perusahaan dan tingkat risiko perusahaan. 3. Saham dan obligasi diperdagangkan dalam pasar modal yang sempurna atau perfect capital market. MM berpendapat bahwa risiko total bagi seluruh pemegang surat berharga dari suatu perusahaan tidak dipengaruhi oleh perubahan dalam struktur modalnya. Oleh karena itu, nilai total perusahaan tersebut haruslah sama, tanpa memperdulikan bauran pembiayaannya. Alasannya adalah kemungkinan munculnya proses arbitrase yang akan membuat harga saham atau nilai perusahaan baik yang tidak menggunakan hutang atau yang tidak menggunakan hutang akhirnya sama. Teori MM didukung oleh proses arbitrase, yaitu proses mendapatkan dua aktiva yang pada dasarnya sama dan membelinya dengan harga yang termurah serta menjual lagi dengan harga yang lebih tinggi. 27
b. Pendekatan Pasar Modal Sempurna dengan Ada Pajak Munculnya teori struktur modal pada pasar modal yang sempurna dengan memasukkan unsur pajak dilatar belakangi oleh dua hal, yaitu: i. Bunga yang dibayarkan dapat digunakan untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak ii. Perusahaan yang mempunyai hutang (dan harus membayar bunga) akan membayar pajak (income tax) dalam jumlah lebih kecil, karena bunga merupakan pos deduksi perhitungan pajak. Dengan kata lain apabila ada dua perusahaan yang mempunyai laba operasi sama tetapi yang satu menggunakan hutang (dengan konsekuensi membayar bunga) sedangkan yang satu tidak. Maka perusahaan yang membayar bunga akan membayar pajak lebih kecil, dengan demikian nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan lebih besar daripada perusahaan yang tidak menggunakan hutang. Jadi dengan adanya pajak, keputusan pendanaan menjadi relevan. Hal ini disebabkan adanya pembayaran bunga yang bisa meningkatkan nilai perusahaan. Jadi, perusahaan yang bertujuan meningkatkan nilai perusahaan maka memerlukan penggunaan hutang. Teori Trade-off (Trade-off Theory) Menurut Brigham dan Gapenski (1993), Teori Trade-off menjelaskan bahwa struktur modal optimal ditemukan dengan menyeimbangkan keuntungan pajak dengan biaya tekanan financial (the cost of financial distress) dari 28
pertambahan hutang, sehingga biaya dan keuntungan dari pertambahan hutang di trade-off (saling tukar) satu sama lain. Menurut Brealey dan Myers (1991), Teori Trade-off menjelaskan adanya hubungan antara pajak, resiko kebangkrutan dan penggunaan hutang yang disebabkan keputusan struktur modal diambil perusahaan. Asumsi dasar yang digunakan dalam teori trade-off adalah adanya informasi simetris yang menjelaskan keputusan struktur modal yang diambil oleh suatu perusahaan, yaitu adanya informasi yang memiliki oleh pihak menajemen suatu perusahaan dimana perusahaan dapat menyampaikan informasi kepada publik. Model ini secara implisit menyatakan bahwa perusahaan tidak menggunakan pinjaman sama sekali dan perusahaan yang menggunakan pembiayaan investasinya dengan pinjaman seluruhnya adalah buruk. Keputusan terbaik adalah keputusan yang moderat dengan mempertimbangkan kedua instrument pembiayaan. Balancing Theory Model struktur modal dalam lingkup Balancing theories ( Myers,1984 dan Bayles and Diltz,1994) disebut sebagai teori keseimbangan yaitu menyeimbangkan komposisi hutang dan modal sendiri. Teori ini pada intinya yaitu menyeimbangkan antara manfaat dan pengorbanan yang timbul sebagai akibat penggunaan hutang. Sejauh manfaat masih besar,hutang akan ditambah. Tetapi bila pengorbanan karena menggunakan hutang sudah lebih besar maka hutang tidak lagi ditambah. Pengorbanan karena menggunakan hutang tersebut 29
bisa dalam bentuk biaya kebangkrutan (Bankruptcy cost) dan biaya keagenan (agency cost). Biaya kebangkrutan antara lain terdiri dari legal fee yaitu biaya yang harus dibayar kepada ahli hukum untuk menyelesaikan klaim dan distress price yaitu kekayaan perusahaan yang terpaksa dijual dengan harga murah sewaktu perusahaan dianggap bangkrut. Semakin besar kemungkinan terjadi kebangkrutan dan semakin besar biaya kebangkrutan, semakin tidak menarik menggunakan hutang. Hal ini disebabkan karena adanya biaya kebangkrutan, biaya modal sendiri akan naik dengan tingkat yang makin cepat. Sebagai akibatnya, meskipun memperoleh manfaat penghematan pajak dari penggunaan hutang yang besar berdampak oleh kenaikan biaya modal sendiri yang tajam, sehingga berakhir dengan menaikkan biaya perusahaan. Teori Pecking Order Pada tahun 1984 Myers dan Majluf mengemukakan mengenai teori ini, mereka menetapkan suatu urutan keputusan pendanaan dimana para manajer pertama kali akan memilih untuk menggunakan laba ditahan, kemudian hutang, dan modal sendiri eksternal sebagai pilihan terakhir (Weston dan copeland, 1995). Pecking order theory menjelaskan mengapa perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi dalam memilih sumber pendanaan. Perusahaan-perusahaan yang profitable umumnya meminjam dalam jumlah yang sedikit. Hal tersebut disebabkan karena mereka memerlukan external financing yang sedikit. 30
Perusahaan perusahaan yang kurang profitable cenderung mempunyai hutang yang lebih besar karena alasan dana internal yang tidak mencukupi kebutuhan dan karena hutang merupakan sumber eksternal yang disukai. Dana eksternal lebih disukai dalam bentuk hutang daripada modal sendiri karena pertimbangan biaya emisi hutang jangka panjang yang lebih murah dibanding dengan biaya emisi saham. Model asymmetric information signaling ini menyatakan bahwa tingkat informasi yang berbeda antara insiders/pihak manajemen dan Outsiders/pihak pemodal (pihak manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak daripada pihak pemodal) sedemikian rupa hingga insiders bertindak sebagai penyampai informasi mengenai nilai perusahaan pada outsiders. Model tersebut memprediksi bahwa perubahan bauran antara hutang dan modal sendiri suatu perusahaan memuat informasi mengenai nilai saham. 2.2.3 Kinerja Perusahaan Tujuan manajemen struktur modal adalah menciptakan suatu bauran sumber dana permanen dengan kontribusi hutang dan ekuitas secara optimal agar mampu memaksimalkan harga saham dan tercapai tujuan manajemen keuangan dalam menciptakan kinerja perusahaaan yang baik. Struktur modal yang optimal dapat dilihat proporsi hutang dan modal sendiri yang dapat mewujudkan kinerja perusahaan yang baik. Peningkatan kinerja perusahaan dapat dilihat dari berbagai indikator keuangan seperti earning per share (EPS) dan price earning ratio (PER), book 31
value (BV) dan price to book value (PBV), return on equity (ROE) harga saham dan kapitalisasi pasar, free cash flow (FCF), maupun economic value added (EVA) dan market value added (MVA). Menurut Sadalia (2010), kinerja perusahaaan juga dapat dihitung berdasarkan tingkat pengembalian investasi (ROI) yang diisyaratkan dengan rumus : ROI = 2.3 Kerangka Konseptual Alur pemikiran dalam penelitian ini adalah tentang pentingnya tingkat pengembalian investasi berpengaruh oleh struktur modal. Struktur modal merupakan pembiayaan permanen yang terdiri dari hutang jangka panjang dan ekuitas. Pemilihan struktur modal merupakan penentuan berapa banyak hutang (leverage keuangan) yang akan digunakan perusahaan untuk mendanai aktivanya. Menurut Weston (1996), yang dimaksud dengan leverage keuangan adalah penggunaan hutang. Apabila hasil pengembalian atas investasi lebih besar dari pada biaya hutang, leverage tersebut menguntungkan dan hasil pengembalian atas modal dengan penggunaan leverage ini juga akan meningkat. Bila hasil pengembalian atas aktiva lebih kecil dari biaya hutang, maka leverage akan mengurangi hasil pengembalian atas modal. Struktur modal yang optimal bertujuan untuk menciptakan bauran pendanaan yang baik dalam mewujudkan nilai perusahaan. Nilai perusahaan terlihat dalam kinerja perusahaan yang baik, dimana dalam penelitian ini diwakili 32
oleh return on investment (ROI), tingkat pengembalian investasi. ROI adalah rasio yang digunakan untuk mengukur efektivitas perusahaan didalam menghasilkan keuntungan dengan memanfaatkan aktiva yang dimilki. Menurut Jogiyanto (2000) bahwa : Return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi adalah return ekspektasi yang belum terjadi tetapi yang diharapkan akan terjadi di masa mendatang. Struktur modal dalam penelitian ini diwakili oleh Debt to Equity Ratio (DER), Longterm Debt to Asset Ratio (LDAR) dan Equity to Asset Ratio (EAR). Uraian di atas bermanfaat dalam menentukan atau memilih variabelvariabel dalam penelitian ini, seperti terlihat pada Gambar 2.1 tentang kerangka konseptual penelitian, sebagai berikut : Gambar 2.1 Kerangka Konseptual Penelitian 2.4 Hipotesis Sumber : Imam (2006), Harahap (2003), Sadalia (2010) Berdasarkan rumusan masalah dan kerangka pikir penelitian, maka diajukan hipotesis yaitu, struktur modal yang optimal berpengaruh signifikan terhadap tingkat pengembalian investasi pada perusahaan BUMN di Indonesia. 33