BAB I PENDAHULUAN. Manajemen kas atau manajemen likuiditas secara teoretis dan empiris merupakan

Transkripsi

1 1 BAB I PENDAHULUAN Manajemen kas atau manajemen likuiditas secara teoretis dan empiris merupakan kebijakan perusahaan yang penting. Manajemen selaku agen dari pemegang saham harus mengalokasikan cash holdings berdasarkan pada prinsip bahwa cash holdings tersebut dapat memaksimumkan kesejahteraan pemegang saham (shareholder s wealth), dengan mengalokasikan cash holdings yang mengacu pada level cash holdings normal (Opler, et al., 1999). Mengalokasikan cash holdings melebihi cash holdings yang normal memiliki konsekuensi ganda. Pada satu sisi, excess cash holdings memberikan fleksibilitas untuk menghindari biaya yang timbul dari investasi-kurang (underinvestment). Pada sisi lain, excess cash holdings yaitu kas yang tidak terikat kepada operasi dan investasi, akan menjadi kandidat yang paling kuat untuk dialokasikan secara tidak efisien, diboroskan dan disalahgunakan (Frésard dan Salva, 2010) karena excess cash holdings merupakan sumber daya perusahaan yang mudah untuk dialihkan penggunaannya untuk tujuan yang tidak sesuai dengan kepentingan pemegang saham, sehingga excess cash holdings memiliki peluang untuk diinvestasikan oleh pengendali perusahaan pada proyek-proyek yang menurunkan nilai perusahaan untuk mendapatkan keuntungan pribadi (Jensen, 1986, Stulz, 1990). Penelitian ini mempertegas pandangan dengan memfokuskan pada penyediaan bukti empiris keberadaan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings dengan mengaitkan excess cash holdings dengan beberapa karakteristik perusahaan. Penelitian ini meneliti efek tidak terkendala pendanaan (financially

2 2 unconstrained), efek struktur kepemilikan sangat terkonsentrasi, efek struktur kepemilikan sangat tersebar dan efek sangat kesulitan keuangan untuk memperkuat pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. Faktor-faktor pemoderasi tersebut membantu dalam pembentukan tanda dan intensitas hubungan excess cash holdings dengan nilai perusahaan untuk menunjukkan keberadaan masalah keagenan. Menurut teori keagenan, penurunan nilai perusahaan tidak hanya ditentukan oleh faktor keberadaan excess cash holdings. Faktor lainnya yang dapat menentukan nilai perusahaan adalah peran corporate governance untuk membatasi potensi pengendali perusahaan mengekstraksi sumber daya (Frésard dan Salva, 2010). Corporate governance yang efisien dan efektif dapat mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings. Sebaliknya jika corporate governance lemah, maka excess cash holdings sangat berpotensi untuk dialihkan demi kepentingan selain kepentingan pemegang sahan luar (outside investors). Riset-riset corporate governance terdahulu memfokuskan dampak corporate governance perusahaan terhadap keseluruhan nilai perusahaan, sedangkan penelitian ini menggunakan excess cash holdings sebagai saluran berfungsinya corporate governance tersebut. Dengan kata lain, fokus riset corporate governance ini lebih komprehensif karena akan menginvestigasi dampak corporate governance terhadap nilai perusahaan melalui efek peran corporate governance dalam mengawasi penggunaan excess cash holdings. Peran corporate governance dalam penelitian ini akan difokuskan pada corporate governance yang memiliki peran mengawasi penggunaan aset-aset perusahaan. Bentuk-bentuk corporate governance yang dimaksud dijelaskan berikut ini. Pertama, struktur dewan komisaris yang berperan menjalankan fungsi pengawasan internal.

3 3 Kedua, pemegang saham besar majemuk yang berperan meningkatkan peran internal monitoring terhadap pemegang saham utama dan manajemen (Attig, et al., 2011). Ketiga, struktur keuangan, melalui pilihan penggunaan sumber dana utang sebagai suatu alat bonding dan alat komitmen manajemen. Utang dapat mendisiplinkan manajemen dalam mengelola sumber daya perusahaan. Nilai perusahaan ditentukan dari ekspektasi investor atas penggunaan excess cash holdings dengan melihat bagaimana peran corporate governance tersebut dalam melakukan pengawasan. 1.1 Latar Belakang Hasil-hasil riset terdahulu menunjukkan bahwa rata-rata rasio cash holdings terhadap aset perusahaan yang relatif besar, seperti perusahaan-perusahaan di Amerika Serikat tahun 2006 sebesar 23,2% (Bates, et al., 2009), di negara-negara anggota Economy and Monetary Union tahun sebesar 14,08% (Ferreira dan Vilela, 2004) dan di Cina tahun sebesar 16,9% (Alles, et al., 2012). Rasio cash holdings terhadap aset relatif lebih rendah pada perusahaan-perusahaan di negara-negara ASEAN, seperti di Singapura dan Malaysia tahun sebesar 12% (Kusnadi, 2011) dan di lima negara ASEAN (Malaysia, Filipina, Indonesia, Singapura dan Thailand) pada tahun sebesar 12% (Lee dan Lee, 2009). Perkembangan rasio cash holdings perusahaan-perusahaan publik non keuangan di Indonesia sejak tahun ditunjukkan oleh Gambar 1.1 berikut ini.

4 Cash holdings Short term investment Cash Gambar ini menyajikan grafik cash holdings rata-rata per tahun. Cash holdings dihitung dengan rumus (cash t +short term investment t )/total aset t Gambar 1.1 Grafik Cash Holdings Rata-rata Perusahaan Publik Non Keuangan di Indonesia Tahun Gambar 1.1 menunjukkan bahwa cash holdings perusahaan publik non keuangan di Indonesia selama tahun bergerak pada kisaran 9,8% -13,1% sejajar dengan rata-rata rasio cash holdings perusahaan-perusahaan di negara anggota ASEAN. Manajemen perusahaan selaku agen yang berusaha memaksimumkan kesejahteraan pemegang saham secara teoretis harus mengacu pada strategi alokasi cash holdings yang menyeimbangkan biaya dan manfaat marjinal cash holdings (Opler, et al., 1999). Dengan demikian, besar kecilnya cash holdings tidak relevan, melainkan isu yang penting adalah apakah cash holdings yang ditahan oleh perusahaan berlebihan atau tidak. Excess cash holdings, yaitu kas yang tidak terikat kepada operasi dan investasi, akan menjadi kandidat yang paling kuat untuk dialokasikan secara tidak efisien, diboroskan dan disalahgunakan (Frésard dan Salva, 2010). Argumen ini sesuai dengan pendapat Simutin (2012) dan Khieu dan Pyles (2012) yang menyatakan bahwa masalah keagenan cenderung paling kuat ditemukan pada excess cash holdings. Teori determinan cash holdings yang fokus pada trade-off antara biaya dan manfaat cash holdings dapat mengidentifikasi apakah perusahaan menahan cash

5 5 holdings terlalu banyak atau tidak dari sudut pandang kemakmuran pemegang saham. Dengan demikian, penelitian untuk mengestimasi cash holdings normal pada perusahaan-perusahaan di Indonesia dan penelitian untuk mengidentifikasi implikasi excess cash holdings terhadap nilai perusahaan menjadi penting untuk dilakukan di Indonesia. Istilah excess cash holdings diartikan sebagai cadangan kas yang dialokasikan melebihi tingkat kebutuhan untuk mendanai operasi perusahaan sehari-hari dan kebutuhan untuk meraih peluang investasi (Attig, et al., 2011). Excess cash holdings merupakan suatu discretionary cash holdings yang diturunkan dari model-model yang menggunakan motif transaksi dan motif berjaga-jaga dalam menentukan cash holdings (Bates, et al., 2009). Excess dalam cash holdings merupakan suatu excess (kelebihan) level cash holdings yang diprediksi oleh karakteristik perusahaan (Simutin, 2012). Model estimasi dan peramalan permintaan cash holdings normal dibentuk dari variabel-variabel yang secara konsep dan rasional menentukan tingkat cash holdings normal perusahaan. Simutin (2012) menggunakan temuan Opler, et al. (1999) sebagai pedoman untuk menentukan excess cash. Begitu pula Lee dan Lee (2009) mengembangkan model baseline yang sama dengan model Opler, et al. (1999), kemudian menggunakannya untuk mengidentifikasi perusahaan-perusahaan yang mengalami excess cash holdings. Babak baru riset cash holdings dalam bidang ilmu keuangan dipelopori oleh riset Opler, et al. (1999). Riset cash holdings babak baru tercermin dari perbedaan yang sangat nyata dari fokus riset-riset cash holdings yang dilakukan. Pandangan yang lama, cash holdings tidak memiliki manfaat strategis bagi nilai perusahaan. Cash holdings dianggap hanya merupakan bagian dari modal kerja perusahaan yang fokusnya digunakan untuk mendanai operasional perusahaan dan untuk membayar

6 6 kewajiban jangka pendek. Dahulu, fokus riset motif cash holdings lebih mengutamakan pada motif biaya transaksi serta mencari model untuk menentukan level kas yang optimal. Model klasik keuangan yang dihasilkan pada saat itu adalah model persediaan (Baumoll, 1952) yang mengajukan konsep pemesanan persediaan yang paling ekonomis (Economic Order Quantity, selanjutnya disingkat EOQ). Model EOQ bertujuan untuk meminimumkan biaya persediaan (biaya simpan dan biaya pesan). Model manajemen kas Miller dan Orr (1966, 1968) menentukan batas pengendalian atas dan batas pengendalian bawah serta saldo kas yang ditargetkan. Riset lainnya yang dibangun menggunakan keangka motif ini adalah Tobin (1956), Meltzer (1963) dan Karni (1973). Mulligan (1997) menguji skala ekonomi dalam cash holdings. Kini, cash holdings dalam pandangan yang baru memiliki nilai strategis dan penting bagi perusahaan (Powell dan Baker, 2010). Keputusan seberapa banyak menahan cash holdings dapat memengaruhi nilai perusahaan karena adanya potensi terjadinya penyalahgunaaan sumber daya tersebut oleh pihak insiders 1 untuk keuntungan pribadinya. Sejak riset Opler, et al. (1999) riset ekonomi dan keuangan berhasil mengembangkan motif perusahaan menahan cash holdings, yaitu motif transaksi (the transaction motive), motif berjaga-jaga (the precautionary motive), motif pajak (the tax motive) dan motif keagenan (the agency motive) (Bates, et al., 1 Insiders adalah pemegang saham yang memiliki atau mengontrol 10% atau lebih berbagai jenis sekuritas yang beredar, duduk sebagai anggota dewan komisaris, pegawai perusahaan, mempunyai pengaruh yang signifikan untuk memengaruhi kebijakan operasional perusahaan dan mempunyai hubungan yang dekat dengan perusahaan sebingga mampu mengakses informasi non publik (Born, 1988). Insiders adalah kelompok yang mengendalikan perusahaan, mencakup blockholders, manajer atau kolaborasi blockholders dan manajer (Hwang, 2004). Undang-undang RI No. 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal, menjelaskan yang dimaksud insiders (orang dalam) adalah komisaris, direktur atau pegawai emiten, pemegang saham utama, individu yang karena kedudukannya atau karena hubungannya dengan emiten serta pihak yang dalam kurun waktu enam bulan tidak lagi menjadi komisaris, direktur atau pegawai emiten.

7 7 2009). Riset determinan cash holdings yang berkembang pada umumnya memfokuskan pada motif murni perusahaan dalam menahan cash holdings, yaitu motif transaksi dan motif berjaga-jaga. Motif transaksi (the transaction-motive) muncul dari biaya mengkonversi substitusi kas menjadi kas. Menurut model ini, terdapat skala ekonomi dalam motif transaksi, sehingga perusahaan besar akan menahan kas lebih sedikit dibandingkan perusahaan kecil. Riset Mulligan (1997) mendukung keberadaan skala ekonomi tersebut. Motif berjaga-jaga (the precautionary-motive) meningkat ketika asimetri informasi dan biaya keagenan utang menjadikan perusahaan kesulitan memperoleh dana eksternal sehingga memerlukan cash holdings untuk menghindari biaya investasi-kurang (underinvestment). Peneliti yang memfokuskan pada motif-motif ini adalah riset yang dilakukan oleh Opler, et al. (1999), Fereira dan Vilela (2004), Ferrira, et al.(2005), Bates, et al. (2009), Shah (2011), Lee dan Powell (2012), Alles, et al. (2012) serta Ogundipe, et al.(2012) dan lain-lain. Riset determinan cash holdings yang menggunakan motif pajak (the tax motive) dilakukan oleh Fritz Foley, et al. (2007). Motif pajak ditemukan pada perusahaan-perusahaan multinasional yang menghindari pajak atas laba asing dari anak perusahaan di luar negeri, sehingga perusahaan multinasional ini tetap menahan labanya di luar negeri dalam bentuk kas. Motif terakhir adalah motif keagenan (the agency motive) yang akan menjadi fokus dalam penelitian ini dan dijelaskan secara rinci berikut ini. Motif keagenan menggunakan dasar teori keagenan untuk menjelaskan mengapa insiders cenderung ingin mempertahankan cash holdings hingga melebihi kebutuhan cash holdings normal perusahaan. Tujuan insiders mempertahankan cash holdings yang berlebihan adalah insiders ingin menggunakan cash holdings tersebut untuk mendapatkan manfaat yang menguntungkan pribadi mereka sendiri dengan terlibat

8 8 dalam kegiatan-kegiatan yang dapat mengurangi nilai perusahaan, seperti melakukan kegiatan pengambilalihan perusahaan (takeover) yang buruk (Harford, 1999), membelanjakan kas secara tidak efisien (Blanchard, et al., 1994) atau pengendali perusahaan dapat menggunakan cadangan kas untuk terlibat dalam perilaku dalam rangka memberikan keuntungan (manfaat) langsung bagi diri pribadi dan membiayai kemewahan secara berlebihan (Jensen, 1986). Pemegang saham pengendali memanfaatkan posisinya yang dominan untuk mengakumulasi kas dengan biaya pemegang saham yang lain. Motivasi pemegang saham pengendali menumpuk cash karena ingin menjaga kendali perusahaan dan memanfaatkan sumber daya perusahaan untuk mendapatkan manfaat pribadi akibat kendali yang dimilikinya (Morck, et al., 1988; Shleifer dan Vishny, 1997). Riset Ozkan dan Ozkan (2004) dan Kalcheva dan Lins (2007) serta Liu (2011) mendukung bahwa pemegang saham pengendali mengakumulasi cash holdings untuk dimanfaatkan dalam mendanai proyek-proyek keluarga, seperti diversifikasi merjer dan akuisisi yang dapat mengurangi risiko portofolio, namun merugikan investor. Adanya potensi bahwa pihak pengendali perusahaan (insiders) akan mengeksploitasi sumber daya perusahaan dengan mengabaikan kepentingan pemegang saham minoritas, maka perusahaan akan dinilai lebih rendah oleh investor. Riset-riset yang mendukung bahwa nilai marjinal cash holdings menurun seiring dengan meningkatnya cash holdings adalah Faulkender dan Wang (2006), Lee dan Powell (2011), Chen, et al.,(2012). Konsisten dengan hasil temuan tersebut adalah riset Pinkowitz dan Williamson (2004) yang menunjukkan bahwa kas sebanyak 1 satuan mata uang secara signifikan menghasilkan kontribusi terhadap return kurang dari 1 satuan mata uang. Argumennya investor memiliki ekspektasi bahwa excess cash dapat mendorong pihak pengendali perusahaan melakukan investasi pada proyek-proyek

9 9 yang tidak menguntungkan. Terjadinya pengurangan nilai pasar mengindikasikan adanya masalah keagenan. Excess cash holdings selain memberikan petunjuk masalah keagenan, juga dapat memberikan petunjuk fleksibilitas pendanaan (Ammann, et al., 2011; Simutin, 2012; Khieu dan Pyles, 2012). Fleksibilitas pendanaan menunjukkan kemampuan perusahaan untuk mengkases dan merestrukturisasi kegiataan pendanaannya dengan biaya yang rendah. Perusahaan yang pendanaannya fleksible, ketika menghadapi kejutan (shocks) negatif mampu menghindari kesulitan keuangan dan mampu menyediakan dana bagi kebutuhan investasi ketika terdapat peluang investasi. Memiliki cash holdings yang besar dapat memberikan fleksibilitas bagi perusahaan untuk menghindari biaya yang berasal dari permasalahan investasi-kurang (underinvestment) pada proyek-proyek yang memiliki NPV positif akibat perusahaan kekurangan sumber dana. Cash holdings dipandang sebagai bentuk akumulasi kas untuk mengantisipasi peluang investasi di masa yang akan datang sehingga cash holdings bernilai lebih tinggi atau positif. Hasil riset Mikkelson dan Partch (2003) dan Simutin (2012) dan riset Faulkender dan Wang (2006) konsisten dengan hipotesis fleksibilitas pendanaan. Temuannya adalah nilai marjinal likuiditas lebih tinggi pada perusahaan yang likuiditasnya lebih rendah, peluang investasinya lebih tinggi, dan kendala pendanaan eksternalnya lebih tinggi. Livdan, et al. (2009) meneliti efek kendala pendanaan terhadap risiko dan return ekspektasi. Hasil risetnya menunjukkan bahwa perusahaan yang lebih terkendala pendanaan memiliki risiko yang lebih tinggi dan memberikan return ekspektasi yang lebih tinggi, dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan yang kurang terkendala pendanaan. Adanya implikasi excess cash holdings sebagai pentunjuk masalah keagenan dan sebagai petunjuk fleksibilitas pendanaan tersebut, menjadikan efek excess cash

10 10 holdings terhadap nilai perusahaan tidak memiliki arah yang jelas. Penelitian ini akan memasukkan efek tidak terkendala pendanaan (financially unconstrained) untuk menentang argumen fleksibilitas pendanaan, sehingga arah dan intensitas menjadi tegas untuk mendukung argumen keagenan. Perusahaan dikategorikan tidak terkendala jika perusahaan memiliki kapasitas keuangan yang cukup untuk melakukan investasi normal, sehingga suatu kebijakan keuangan yang normal dapat diganti dengan seluruh kebijakan keuangan lainnya yang berbeda (Han dan Qiu, 2007). Implikasi excess cash holdings menggunakan argumen keagenan dijelaskan berikut ini. Menahan cash holdings yang berlebihan dengan maksud untuk motif berjaga-jaga (precautionary motive) tidak relevan pada perusahaan yang tidak terkendala pendanaan, sehingga patut diduga ada motif lain. Bagi perusahaan yang tidak terkendala pendanaan seharusnya tidak mempertahankan excess cash holdings karena perusahaan akan rugi akibat biaya menahan excess cash holdings akan melebihi manfaatnya. Biaya-biaya yang harus ditanggung adalah biaya transaksi yang tinggi dan biaya keagenan, sehingga pemegang saham akan menilai negatif excess cash holdings atau menilai excess cash holdings sebanyak 1 satuan mata uang akan memberi kontribusi nilai kepada perusahaan kurang dari 1 satuan mata uang. Jadi terdapat penurunan nilai perusahaan yang diakibatkan oleh excess cash holdings yang ada di dalam perusahaan. Penelitian terdahulu meneliti nilai cash holdings menggunakan kriteria kendala pendanaan dari Almeida, et al. (2004), yang terdiri dari rasio devidend payout, ukuran perusahaan, peringkat obligasi dan peringkat surat berharga (Faulkender dan Wang, 2006, Denis dan Sibilkov, 2010, Chen, et al., 2012). Hasilnya mendukung bahwa nilai marjinal kas lebih rendah pada perusahaan yang tidak terkendala pendanaan dibandingkan pada perusahaan yang terkendala pendanaan. Dengan demikian,

11 11 penelitian ini memfokuskan pada penyediaan bukti empiris pengaruh excess cash holdings terhadap nilai perusahaan-perusahaan publik di Indonesia menggunakan kerangka teori keagenan dengan memasukkan efek tidak terkendala pendanaan dalam kerangka teori penelitian. Selanjutnya, penelitian ini mengaitkan excess cash holdings dengan nilai perusahaan dengan memasukkan efek karakteristik perusahaan sebagai faktor pemoderasi yang secara teoretis dapat memperkuat masalah keagenan. Argumen entrenchment menjelaskan bahwa konflik keagenan lebih banyak terjadi pada perusahaan yang kepemilikan saham oleh pemegang saham utamanya sangat besar. Pemegang saham utama ini dapat menggunakan hak kendalinya yang sangat besar untuk me-redistribusikan kesejahteraan dari pihak lain kepada mereka. Investor kecil, yaitu pemegang saham minoritas mengalami kerugian akibat perilaku pemegang saham pengendali melalui cara-cara ekspropriasi terus menerus kepada pemegang saham minoritas. Gunarsih (2003) dan Mahadwartha (2004) menunjukkan bahwa kepemilikan perusahaan publik di Indonesia sangat terkonsentrasi. Hasil penelitian terdahulu baik penelitian di Indonesia maupun antarnegara (termasuk Indonesia) menemukan terjadinya penurunan kinerja dan nilai perusahaan pada perusahaan dengan kepemilikan insiders yang tinggi (Mitton, 2002, Lemons dan Lins, 2003, Suranta dan Midiastuty, 2003, Gunarsih, 2003). Shleifer dan Vishny (1997) menyatakan bahwa pemegang saham pengendali merepresentasikan kepentingan mereka sendiri yang tidak sejalan dengan kepentingan investor lainnya. Hasil studi empiris tersebut akan menjadi landasan untuk menduga bahwa kepemilikan sangat terkonsentrasi memiliki insentif yang lebih tinggi untuk mengeskpropriasi sumber daya perusahaan (excess cash holdings) bagi kepentingan pribadi pemegang saham pengendali.

12 12 Karakteristik perusahaan lainnya yang secara teoretis memiliki efek memperkuat masalah keagenan adalah kepemilikan sangat tersebar. Pada perusahaan dengan struktur kepemilikan sangat tersebar mengakibatkan pemegang saham memiliki insentif yang rendah atau tidak memiliki insentif sama sekali untuk mengawasi manajemen karena biaya monitoring sangat mahal. Biaya monitoring yang mahal ini menjadikan setiap pemegang saham akan free ride dengan harapan pemegang saham lainnya akan melakukan monitoring. Kurangnya pengawasan mengakibatkan manajer bebas mengakumulasi cash holdings bagi kepentingan mereka sendiri (Jensen,1986). Tindakan mengakumulasi kas dilakukan oleh manajer untuk mengurangi risiko perusahaan yang pada akhirnya dapat menyelamatkan kedudukan manajer dalam perusahaan. Pada sisi lain, kepentingan pemegang saham tidak dapat dipenuhi, bahkan pemegang saham tidak dapat mendorong manajemen untuk membagikan excess cash holdings tersebut dalam bentuk dividen. Oleh karena itu, kepemilikan perusahaan yang sangat tersebar meningkatkan efek negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. Karakteristik perusahaan berikutnya yang secara teoretis memiliki efek memperkuat masalah keagenan adalah kesulitan keuangan. Kesulitan keuangan adalah suatu kondisi perusahaan tidak dapat memenuhi kewajibannya kepada para kreditur. Menurut sudut pandang teoretis, kesulitan keuangan dapat menimbulkan masalah keagenan antara pemegang utang (debtholders) dan pemegang saham. Ketika perusahaan mengalami kesulitan keuangan, maka akan memengaruhi nilai excess cash holdings di mata investor. Ketika kesulitan keuangan, excess cash holdings akan dialokasikan pada investasi-investasi yang risikonya paling minimal, yang tidak sesuai dengan kepentingan pemegang saham. Artinya ketika kesulitan keuangan tidak mungkin pemegang saham menikmati manfaat excess cash holdings yang

13 13 dialokasikan untuk investasi-investasi yang beresiko tinggi guna memperoleh return yang tinggi dengan biaya kerugian ditanggung oleh debtholder. Oleh karena itu, pemegang saham akan menilai excess cash holdings lebih negatif ketika perusahaan sangat kesulitan keuangan. Dengan demikian, masalah keagenan yang berkaitan dengan excess cash holdings dalam penelitian ini adalah (1) masalah keagenan antara pemegang saham mayoritas dengan pemegang saham minoritas ketika struktur kepemilikan sangat terkonsentrasi (2) masalah keagenan antara manajemen dengan pemegang saham ketika struktur kepemilikan perusahaan sangat tersebar (3) masalah keagenan antara pemegang saham dengan debtholders ketika perusahaan sangat kesulitan keuangan. Sebagaimana telah dijelaskan pada bab pendahuluan, teori keagenan menegaskan bahwa excess cash holdings bukan satu-satunya faktor yang menurunkan nilai perusahaan. Peran corporate governance menentukan dalam membatasi potensi pengendali perusahaan mengekstraksi sumber daya (Frésard dan Salva (2010). Jika corporate governance berperan dengan baik, maka dapat mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings. Sebaliknya, jika peran corporate governance lemah, maka akan terjadi pembiaran atau tidak adanya pengawasan sehingga pengendali perusahaan tidak memiliki hambatan sama sekali untuk melakukan tindakan yang menyimpang. Bentuk antisipasi dari pemegang saham minoritas atas potensi dari pengendali perusahaan (insiders) akan mengeksploitasi excess cash holdings tersebut, maka mereka akan menurunkan nilai perusahaan (Frésard dan Salva, 2010, Dittmar dan Mahrt-Smith, 2007). Hal ini merupakan simpulan singkat dari literatur yang meneliti keterkaitan antara nilai perusahaan dan corporate governance (La Porta, et al., 2002, Durnev dan Kim, 2005). Pertanyaan yang muncul adalah apakah corporate governance perusahaan berperan dalam

14 14 mengawasi pihak pemegang saham pengendali dan manajemen agar tidak melakukan pengalihan alokasi excess cash holdings bagi kepentingan di luar kepentingan pemegang saham. Terdapat tiga instrumen corporate governance yang diajukan dalam penelitian ini yaitu dewan komisaris, pemegang saham besar majemuk dan utang. Corporate governance yang dajukan tersebut memfokuskan pada aspek pengawasan pengelolaan excess cash holdings dan pengikatan. Pertama adalah peran governance oleh dewan komisaris. Struktur dewan dua papan yang diterapkan di negara Indonesia memiliki dewan komisaris dan dewan direksi. Dewan Komisaris perusahaan di Indonesia telah diatur dalam kerangka peraturan era kebangkitan sesudah krisis keuangan di Asia (Nam dan Nam, 2004). Aspek dewan komisaris yang diatur antara lain adalah jumlah minimal komisaris dua orang, jumlah minimal komisaris independen 30%, usia minimal 21 tahun dan pelarangan komisaris berwarganegara asing. Hasil telaah literatur menunjukkan bahwa terjadi hubungan yang terbalik antara ukuran dewan komisaris dengan beragam ukuran kinerja perusahaan (Gillan, 2006, Yermack, 1996, Eisenberg et al., 1998, Conyon dan Peck, 1998 serta Cheng, 2008). Kunci keefektifan dewan komisaris dapat juga diukur dari keterwakilan pemegang saham minoritas yang berasal dari pihak luar dalam bentuk komisaris independen dalam jajaran dewan komisaris. Studi yang dilakukan oleh Byrd dan Hickman (1992), Rosenstein dan Wyatt (1990) dan Coles et al. (2001) mendukung bahwa semakin besar keterwakilan komisaris independen akan meningkatkan fungsi kendali strategi dari komisaris. Melalui pengawasan yang ketat, maka komisaris independen dapat mengurangi risiko yang berlebihan yang diambil oleh para komisaris independen. Penelitian oleh Beasley (1996), Black et al. (2006), Andersen, et al. (2004) serta Ho (2005) juga memperlihatkan adanya hubungan positif antara komisaris

15 15 independen dengan kinerja perusahaan. Studi antarnegara termasuk Indonesia oleh Ramdani dan Witteloostuijn (2010) berhasil menunjukkan secara empiris bahwa proporsi komisaris independen berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan. Keberadaan struktur dewan komisaris yang baik, diharapkan dapat memitigasi (mencegah) pihak pengendali perusahaan untuk menumpuk kas yang akan dimanfaatkan bagi kepentingan diri mereka sendiri dan mengabaikan kepentingan pemegang saham dan perusahaan. Lee dan Lee (2009) dan Kusnadi (2011) mendukung bahwa peran corporate governance melalui struktur dewan dapat digunakan dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings pada perusahaan di negara-negara ASEAN. Kedua adalah peran pemegang saham besar majemuk (multiple large shareholders). Mekanisme pengawasan ini dilakukan melalui keberadan pemegang saham besar yang jumlahnya sama dengan dua atau lebih dari dua. Kriteria pemegang saham besar menggunakan cutoff persentase kepemilikan saham tertentu. Teori multiple blockholders menjelaskan bahwa pemegang saham besar melakukan fungsi governance melalui dua saluran. Pertama, melalui insentif yang cukup dari saham yang dimiliki oleh para pemegang saham besar non pengendali (pemegang saham besar kedua, ketiga dan seterusnya) untuk memonitor kegiatan manajer dalam rangka mencegah intervensi pemegang saham utama untuk melalukan ekspropriasi sumber daya perusahaan yang akan menurunkan nilai perusahaan. Kedua, melalui mekanisme trading untuk mendisiplinkan manajer dalam bentuk ancaman exit. Pemegang saham besar sebagai pelaku perdagangan saham yang memiliki informasi yang akan mengendalikan manajemen melalui tindakan exit, yaitu dengan menjual saham perusahaan berbasis informasi internal (Admati dan Pfleiderer 2009, Edmans 2009, Edmans dan Manso, 2011). Menurut model ini, terjadinya penjualan saham oleh

16 16 pemegang saham besar menyebabkan harga saham terdorong turun, yang akan merugikan manajemen yang berkepentingan atas ekuitas dalam perusahaan. Keberadaan pemegang saham besar majemuk dapat mencegah terjadinya ekspropriasi oleh pemegang saham pengendali terhadap pemegang saham non pengendali terdukung secara empiris (Bethel et al., 1998, Zwiebel, 1995, Faccio, et al., 2001, Gugler dan Yurtoglu, 2003, Harada dan Nguyen, 2006, Bena dan Hanosek, 2008; dan Heugens, et al., 2009, Maury dan Pajuste, 2005; Laeven dan Levine 2008, Attig, et al. 2009). Ketiga adalah peran governance utang. Riset-riset corporate governance menyatakan bahwa utang dapat berperan sebagai mekanisme corporate governance yang sifatnya memaksa perusahaan sendiri (Gillan, 2006). Penerbitan utang akan memaksa manajer untuk menghasilkan kas untuk menutup kewajiban pembayaran bunga dan pokok utang. Bagi pemegang saham yang tidak memiliki kemampuan untuk memengaruhi keputusan pengendali perusahaan, serta sebagai investor di negara yang perlindungan investornya masih lemah, maka peran corporate governance yang baik dipandang tepat dan menguntungkan bagi investor dalam mengawasi penggunaan sumber daya perusahaan, termasuk excess cash holdings (Claessens dan Yurtoglu, 2012). 1.2 Permasalahan Excess cash holdings merupakan cadangan kas yang melebihi kebutuhan untuk kegiatan operasi dan investasi (Dittmar dan Mahrt-Smith, 2007). Temuan empiris masalah keagenan excess cash holdings yang tersedia masih belum jelas karena riset Mikkelson dan Partch (2003) tidak menemukan masalah keagenan pada perusahaan yang cash holdings-nya tinggi, sedangkan studi-studi empiris yang dilaporkan oleh

17 17 Harford, et al. (2008), Pinkowitz, et al. (2006), Pinkowitz dan Williamson (2004), Faulkender dan Wang (2006) dan Dittmar dan Mahrt-Smith (2007), Lee dan Powell (2011) serta Chen, et al.(2012) menunjukkan hasil penelitian yang konsisten dengan pandangan bahwa cash holdings yang berlebihan memunculkan masalah keagenan. Perbedaan pendangan dalam pengujian pengaruh excess cash holdings terhadap nilai perusahaan memunculkan pemikiran untuk menguji secara empiris pengaruh excess cash holdings terhadap nilai perusahaan tanpa mengaitkan dengan karakteristik perusahaan terlebih dahulu, kemudian dilanjutkan dengan menguji secara empiris pengaruh excess cash holdings terhadap nilai perusahaan menggunakan efek tidak terkendala pendanaan (financially unconstrained), efek kepemilikan sangat terkonsentrasi, efek kepemilikan sangat tersebar dan efek sangat kesulitan keuangan. Riset-riset terdahulu tersebut umumnya dilakukan pada sampel emiten di Amerika Serikat dan menggunakan cash holdings, bukan menggunakan excess cash holdings untuk mengujinya. Hingga kini riset yang menguji secara empiris sampel perusahaan di Indonesia dan menggunakan excess cash holdings sebagai sumber daya masih terbatas. Selanjutnya, penelitian ini akan menguji secara empiris apakah persepsi investor berubah dalam menanggapi potensi pengurangan nilai sebagai dampak dari adanya excess cash holdings ketika perusahaan mengambil tindakan yang membatasi risiko ketidakefisienan tersebut melalui corporate governance perusahaan. Penelitian akan mengkaji corporate governance berbasis pengawasan (monitoring) yaitu dewan komisaris (pengawasan internal), pemegang saham besar majemuk (pengawasan dari pasar modal) dan utang (sebagai tindakan bonding). Rumusan permasalahan dikelompokkan menjadi empat, yaitu:

18 18 A. Pertanyaan permasalahan terkait dengan pengaruh excess cash holdings terhadap nilai perusahaan 1. Apakah excess cash holdings berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan? B. Pertanyaan permasalahan berikut terkait dengan dugaan potensi masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings pada perusahaan yang tidak mengalami kendala pendanaan 2. Apakah pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan lebih kuat pada perusahaan yang tidak terkendala pendanaan (financially unconstrained)? C. Pertanyaan permasalahan terkait masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings dengan memasukkan efek struktur kepemilikan dan kesulitan keuangan 3. Apakah pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan lebih kuat pengaruh negatifnya ketika struktur kepemilikan perusahaan sangat terkonsentrasi? 4. Apakah pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan lebih kuat pengaruh negatifnya ketika struktur kepemilikan perusahaan sangat tersebar? 5. Apakah pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan lebih kuat pengaruh negatifnya ketika perusahaan sangat kesulitan keuangan?

19 19 D. Pertanyaan permasalahan selanjutnya untuk menguji peran corporate governance dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings. 6a. Apakah dewan komisaris berperan dalam memperlemah pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan? 6b Apakah pemegang saham besar majemuk berperan dalam memperlemah pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan? 6c. Apakah utang perusahaan yang tinggi berperan dalam memperlemah pengaruh negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan? 1.3 Tujuan Penelitian Berdasarkan perumusan masalah, maka penelitian ini diarahkan pada beberapa tujuan berikut ini. 1. Menguji secara empiris pengaruh excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. 2. Menguji secara empiris pengaruh excess cash holdings terhadap nilai perusahaan dengan memasukkan efek tidak terkendala pendanaan untuk menentang hipotesis fleksibilitas pendanaan sehingga lebih menegaskan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings. 3. Menguji secara empiris masalah keagenan antara pemegang saham mayoritas dengan pemegang saham minoritas dengan memasukkan efek kepemilikan sangat terkonsentrasi untuk memperkuat efek negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan untuk membuktikan teori keagenan.

20 20 4. Menguji secara empiris masalah keagenan antara pemegang saham dengan manajer dengan memasukkan efek kepemilikan sangat tersebar untuk memperkuat efek negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. 5. Menguji secara empiris masalah keagenan antara pemegang saham dan pemegang utang (debtholders) dengan memasukkan efek kesulitan keuangan untuk memperkuat efek negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. 6. Menguji secara empiris peran corporate governance dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings 6a. Menguji secara empiris peran dewan komisaris dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings 6b. Menguji secara empiris peran pemegang saham besar majemuk (multiple large shareholders) dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings. 6c. Menguji secara empiris peran utang dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings. 1.4 Motivasi Penelitian Penelitian ini dimotivasi oleh pemikiran dan hasil identifikasi trend akumulasi cash holdings pada perusahaan-perusahaan publik di Indonesia (Gambar 1.1, h.4), sehingga mendorong peneliti untuk meneliti faktor-faktor yang menentukan cash holdings normal pada perusahaan-perusahaan publik di Indonesia secara lebih komprehensif. Hasil telaah literatur aliran riset determinan cash holdings normal perusahaan-perusahaan publik di Indonesia masih terbatas, yaitu hanya dilakukan oleh

21 21 Kuncoro dan Beta (2012) yang meneliti secara empiris faktor makroekonomi dalam memengaruhi pemegangan likuiditas. Penelitian ini juga dimotivasi oleh keinginan untuk menjelaskan implikasi alokasi cash holdings yang melebihi cash holdings normalnya terhadap nilai perusahaan. Pengujian implikasi excess cash holdings terhadap nilai perusahaan dilakukan menggunakan kerangka teori keagenan dengan memasukkan efek pemoderasi struktur kepemilikan dan karakteristik struktur keuangan untuk mengidentifikasi tiga masalah keagenan, yaitu: (1) Masalah keagenan antara pemegang saham mayoritas dengan pemegang saham minoritas ketika struktur kepemilikan sangat terkonsentrasi (2) Masalah keagenan antara manajemen dengan pemegang saham ketika struktur kepemilikan perusahaan sangat tersebar (3) Masalah keagenan antara pemegang saham dengan debtholders ketika perusahaan sangat kesulitan keuangan. Motivasi penelitian berikutnya adalah mengidentifikasi peran corporate governance dalam mengendalikan masalah keagenan yang ditimbulkan oleh excess cash holdings pada perusahaan publik di Indonesia tersebut. Motivasi ini muncul dilatarbelakagi oleh kenyataan bahwa Indonesia termasuk negara yang menganut civil law yang memberikan perlindungan investor yang lemah kepada pemegang saham minoritas (Porta, et al. (1999). Lingkungan institusional yang lemah mengakibatkan pemegang saham minoritas tidak dapat memaksa pengendali perusahaan untuk mendistribusikan excess cash holdings (Jani, et al., 2004), sehingga investor akan mengandalkan corporate governance level perusahaan. Sejumlah corporate governance dapat diimplementasikan secara sukarela oleh perusahaan (Claessens dan Yurtoglu, 2012). Melalui peran corporate governance tersebut, investor meyakini kesungguhan perusahaan untuk menghormati hak-hak mereka selaku pemegang saham minoritas, sehingga corporate governance yang lebih baik akan berdampak

22 22 pada kenaikan nilai perusahaan (Gompers, et al., 2003; Bauer, et al., 2003). Penelitian ini memilih peran dewan komisaris (boards), peran pemegang saham besar majemuk (multiple large shareholders) dan peran utang untuk merepresentasikan upaya corporate governance dalam melakukan pengawasan dan pembatasan atas penggunaan sumber daya perusahaan termasuk excess cash holdings agar penggunaanya sesuai dengan tujuan perusahaan. 1.5 Kontribusi Penelitian Penelitian ini diharapkan dapat memberikan beberapa kontribusi yang bermanfaat yaitu kontribusi teoretis, kontribusi metodologi dan kontribusi kebijakan dalam dunia praktik di korporasi. Kontribusi penelitian ini secara rinci diuraikan berikut ini. 1. Kontribusi Teoretis Riset ini dapat berkontribusi secara teoretis pada literatur cash holdings. 1) Riset ini diharapkan dapat memberikan kontribusi pada model baseline cash holdings normal dengan menggunakan karakteristik spesifik perusahaan yang lebih luas dari model determinan cash holdings dari Opler, et al (1999). 2) Melengkapi literatur aliran riset implikasi excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. Riset-riset terdahulu terfokus pada implikasi cash holdings bukan implikasi excess cash holdings. Riset ini secara teoretis akan memperkuat teori keagenan dengan menguji ekspropriasi excess cash holdings oleh pemegang saham mayoritas, menguji ekspropriasi excess cash holdings oleh manajer dan menguji nilai excess cash holdings pada situasi sangat kesulitan keuangan dengan mengaitkannya dengan masalah keagenan antara pemegang saham dengan debtholders. Riset ini juga berkontribusi pada aliran riset teori corporate

23 23 governance dengan menguji peran corporate governance struktur dewan komisaris, peran pemegang saham besar majemuk (multiple large shareholders) dan peran utang dalam mengendalikan masalah keagenan secara menyeluruh maupun masalah keagenan secara spesifik. 2. Kontribusi Manajerial Hasil penelitian diharapkan dapat memberikan sumbangan pemikiran kepada otoritas pasar keuangan dalam memberlakukan biaya transaksi likuiditas. Biaya transaksi likuiditas yang murah dapat menurunkan kebutuhan likuiditas perusahaan, sehingga mengurangi risiko penyimpangan penggunaan cadangan kas yang berlebihan. Riset ini diharapkan juga memberikan masukan kepada perusahaan untuk mengalokasikan excess cash holdings lebih produktif dan menciptakan nilai bagi perusaahan. Berikutnya adalah hasil dan implikasi penelitian ini diharapkan juga dapat memberikan sumbangan pemikiran kepada investor dalam menilai excess cash holdings. Investor menilainya dengan terlebih dahulu mengidentifikasi status kendala pendanaan, struktur kepemilikan perusahaan dan sejauhmana peran corporate governance dalam mengawasi excess cash holdings tersebut. 3. Kontribusi Metodologi a. Penelitian ini menerapkan metodologi model regresi panel statis (static panel models), model regresi panel dinamis (dynamic panel models) dan model regresi Estimated atau Feasible Generalized Least Square (EGLS/FGLS) untuk mengestimasi cash holdings normal. Pada riset-riset terdahulu estimasi cash holdings normal umumnya menggunakan model

24 24 statis dengan asumsi bahwa cash holdings normal dicapai oleh perusahaan tanpa perlu melakukan proses penyesuaian dan tanpa biaya. b. Penelitian ini menggunakan model spesifikasi dengan pendekatan modern berbasis nilai (modern value-based approach), sedangkan hasil telaah literatur cash holding terkait penilaian cash holding umumnya mengacu pada metodologi Fama dan French (1998). Pendekatan modern berbasis nilai (modern value-based approach) mengukur nilai perusahaan menggunakan abnormal return yang berbasis penciptaan nilai bagi pemegang saham dan menggunakan variabel karakteristik perusahaan yang konsisten dan selaras dengan tujuan maksimisasi kemakmuran pemegang saham, yaitu economic value added (EVA), ukuran perusahaan dan risiko tidak sistimatis perusahaan. Model spesifikasi ini digunakan oleh Ramezani, et al. (2002) dan Bacidore, et al. (1997). Metodologi Fama dan French (1998) mengestimasi nilai perusahaan dengan mengaitkannya dengan karakteristik-karakteristik perusahaan yang diperkirakan memengaruhi nilai cashflow di masa yang akan datang, dengan memfokuskan pada variasi nilai market-to-book-ratio (MTBA). 1.6 Keaslian Penelitian Perbedaan penelitian disertasi ini dengan penelitian sebelumnya dijelaskan berikut ini. a. Penelitian ini memperluas model baseline cash holdings dari Opler, et al. (1999) dengan memasukkan seluruh variabel determinan cash holdings yang berasal

25 25 dari karakteristik spesifik perusahaan secara komprehensif berdasarkan seluruh hasil telaah literatur determinan cash holdings. b. Penelitian menggunakan metodologi yang berbeda dalam menilai pengaruh excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. Metodologi terdahulu yang umumnya menggunakan metodologi milik Fama dan French (1998). Penelitian ini menggunakan model spesifikasi modern berbasis penciptaan nilai yang berasal dari model dasar yang sama seperti yang digunakan oleh Ramezani, et al. (2002) dan Bacidore, et al. (1997) terdiri dari variabel EVA, risiko sistimatis dan ukuran perusahaan disertai penambahan variabel excess cash holdings. Metodologi ini mengukur nilai perusahaan menggunakan basis penciptaan nilai bagi pemegang saham (yaitu abnormal return), bukan menggunakan basis yang mengutamakan pertumbuhan (yaitu market-to-book to asset ratio) seperti yang digunakan oleh Fama dan French (1998). c. Perbedaan penelitian ini dengan penelitian terdahulu ditunjukkan oleh penggunaan sumber daya excess cash holdings untuk mengidentifikasi masalah keagenan. Penelitian ini juga menambahkan faktor pemoderasi tidak terkendala pendanaan (financially uconstrained), faktor pemoderasi kepemilikan sangat terkonsentrasi, faktor pemoderasi kepemilikan sangat tersebar, dan faktor pemoderasi sangat kesulitan keuangan untuk memperkuat efek negatif excess cash holdings terhadap nilai perusahaan. Tujuannya untuk menguji teori keagenan sebagai teori yang paling sesuai untuk menjelaskan implikasi excess cash holdings terhadap nilai perusahaan.