DINAMIKA INTERAKSI ANTARA VARIABEL MONETER DAN PASAR MODAL SYARIAH TERHADAP PERTUMBUHAN EKONOMI INDONESIA. Oleh: ISTIQOMAH H

Transkripsi

1 DINAMIKA INTERAKSI ANTARA VARIABEL MONETER DAN PASAR MODAL SYARIAH TERHADAP PERTUMBUHAN EKONOMI INDONESIA Oleh: ISTIQOMAH H DEPARTEMEN ILMU EKONOMI FAKULTAS EKONOMI DAN MANAJEMEN INSTITUT PERTANIAN BOGOR 2012

2 RINGKASAN ISTIQOMAH. Dinamika Interaksi antara Variabel Moneter dan Pasar Modal Syariah terhadap Pertumbuhan Ekonomi di Indonesia. (dibimbing oleh IRFAN SYAUQI BEIK). Pasar modal sangat berperan dalam memajukan perekonomian, terutama bagi negara-negara yang menganut open market operation. Saat ini, negara-negara berkembang berupaya mengurangi ketergantungan terhadap negara maju dengan mengembangakan pasar modal. Indonesia sebagai negara yang mayoritas penduduknya muslim, berpotensi besar dalam upaya mengembangkan industri keuangan syariah terutama pasar modal syariah. Perkembangan pasar modal syariah di Indonesia ditandai dengan beberapa indikator yang salah satunya adalah semakin bertambahnya para pelaku pasar modal syariah yang mengeluarkan efek-efek syariah selain saham-saham dalam Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI) dan Jakarta Islamic Index (JII). Dalam perjalanan perkembangan pasar modal syariah Indonesia terdapat Fatwa DSN- MUI yang berkaitan dengan industri pasar modal. Fatwa-fatwa tersebut antara lain: Fatwa No.05 Tahun 2000 tentang Jual Beli Saham, No.20 Tahun 2000 tentang Pedoman Pelaksanaan Investasi Untuk Reksa Dana Syariah, No.32 Tahun 2002 tentang Obligasi Syariah, No.33 Tahun 2002 tentang Obligasi Syariah Mudharabah, No.40 Tahun 2003 tentang Pasar Modal dan Pedoman Umum Penerapan Prinsip syariah di Bidang Pasar Modal, dan yang terakhir fatwa No.41 Tahun 2004 tentang Obligasi Syariah Ijarah, dan No.80 Tahun 2011 tentang Penerapan Prinsip Syariah dalam Mekanisme Perdagangan Efek Bersifat Ekuitas di Pasar Reguler Bursa Efek. Dengan diterbitkannya fatwa-fatwa yang berkaitan dengan pasar modal, telah memberikan dorongan untuk mengembangkan alternatif sumber pembiayaan yang sekaligus menambah alternatif instrumen investasi halal. Ekonomi Moneter merupakan salah satu instrumen penting dalam perekonomian modern. Salah satu tujuan ekonomi moneter adalah menjaga kestabilan harga. Ekonomi moneter memiliki peranan sebagai ilmu yang mempelajari tentang peranan uang dalam mempengaruhi tingkat harga-harga dan tingkat kegiatan ekonomi dalam suatu negara. Aktivitas ini tentunya akan memengaruhi kondisi perekonomian negara. Berdasarkan laporan IMF, World Economic Outlook yang baru digolongkan menjadi berbagai jenis, seperti currency crisis, banking crisis, sistemic financial crisis, dan foreign debt crisis. Laporan ini menggambarkan bahwa pada dasarnya krisis yang terjadi merupakan akibat dari gejolak finansial atau ekonomi dalam perekonomian yang mengidap kerawanan. Kerawanan perekonomian bisa terjadi karena unsur-unsur yang pada dasarnya bersifat internal, seperti kebijakan moneter dalam makroekonomi yang tidak sustainable, lemahnya atau hilangnya kepercayaan terhadap mata uang dan lembaga keuangan, serta ketidakstabilan politik, atau yang berasal dari faktor eksternal, seperti kondisi keuangan global yang berubah, misalignment dari nilai tukar mata uang dunia, atau perubahan cepat dari sentimen pasar yang meluas karena herd instinct

3 dari pelaku dunia usaha. Hal ini mengindikasikan bahwa variabel moneter mudah mengalami shock terutama saat terjadi dinamika ekonomi global. Tujuan dari penelitian ini adalah ingin melihat keterkaitan antara pasar modal syariah yang terus berkembang dengan variabel-variabel moneter yang mudah mengalami guncangan. Indonesia yang memiliki potensi besar dalam mengembangkan pasar modal syariah akan memunculkan respon tertentu dalam monetary policy di Indonesia. Seperti yang telah diinformasikan bahwa produkproduk pasar modal syariah seperti reksa dana syariah dan sukuk mulai berkembang dengan cukup signifikan 5 (lima) tahun terakhir ini. Maka dari itu Kementrian Keuangan Republik Indonesia dalam institusi Bapepam meluncurkan Master Plan Pasar Modal dan Industri Keuangan Non-Bank Ini bukti perhatian pemerintah terhadap progress dari kinerja pasar modal di Indonesia. Pada penelitian ini, untuk melihat aktivitas pasar modal syariah dengan variabel moneter dalam memengaruhi pertumbuhan ekonomi Indonesia digunakan analisis VAR-VECM dengan estimasi IRF dan FEVD. Data yang digunakan adalah data sekunder dari tahun Variabel moneter yang digunakan dalam penelitian ini antara lain: SBI, SBIS, pertumbuhan uang, dan Exchange Rate. Hasil penelitian menunjukkan bahwa keberadaan pasar modal syariah yang ditinjau melalui Jakarta Islamic Index menunjukkan kondisi yang mudah stabil walaupun terjadi shock pada variabel moneter. Selain itu, Keberadaan pasar modal syariah mampu melakukan economic recovery lebih cepat dibandingkan dengan pasar modal konvensional. Hal ini dapat dilihat berdasarkan hasil metode Impulse Response Function. Menurut hasil peramalan dalam metode ini, indikator yang paling berperan terhadap GDP adalah nilai perdagangan saham syariah, SBIS, dan broad money (M2). Pasar modal syariah Indonesia terbukti tahan terhadap krisis padahal beberapa negara maju seperti Eropa mengalami financial crisis. Hal ini dikarenakan prinsip syariah yang melarang adanya riba serta melarang adanya unsur gharar dan maysir. Oleh karena itu, dapat disimpulkan bahwa keberadaan pasar modal syariah perlu ditingkatkan dan masyarakat perlu merespon untuk bertransaksi dalam meningkatkan aktivitas industri keuangan syariah tersebut. Kata Kunci: Kebijakan Moneter, Jakarta Islamic Index (JII), Broad Money, Impulse Response Function (IRF), Forecast Error Variance Decomposition (FEVD).

4 DINAMIKA INTERAKSI ANTARA VARIABEL MONETER DAN PASAR MODAL SYARIAH TERHADAP PERTUMBUHAN EKONOMI DI INDONESIA Oleh: ISTIQOMAH H Skripsi Sebagai syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi Pada Fakultas Ekonomi dan Manajemen Institut Pertanian Bogor DEPARTEMEN ILMU EKONOMI FAKULTAS EKONOMI DAN MANAJEMEN INSTITUT PERTANIAN BOGOR 2012

5 INSTITUT PERTANIAN BOGOR FAKULTAS EKONOMI DAN MANAJEMEN DEPARTEMEN ILMU EKONOMI Dengan ini menyatakan bahwa skripsi yang disusun oleh, Nama Mahasiswa : Istiqomah Nomor Registrasi Pokok : H Program Studi : Ilmu Ekonomi Judul Skripsi : Dinamika Interaksi antara Variabel Moneter dan Pasar Modal Syariah terhadap Pertumbuhan Ekonomi di Indonesia Menyetujui, Dosen Pembimbing Dr. Irfan Syauqi Beik, M.Sc NIP Mengetahui, Ketua Departemen Ilmu Ekonomi Dr. Dedi Budiman Hakim, M.Ec NIP Tanggal Kelulusan :

6 PERNYATAAN DENGAN INI SAYA MENYATAKAN BAHWA SKRIPSI YANG BERJUDUL DINAMIKA INTERAKSI ANTARA VARIABEL MONETER DAN PASAR MODAL SYARIAH TERHADAP PERTUMBUHAN EKONOMI DI INDONESIA BELUM PERNAH DIAJUKAN PADA PERGURUAN TINGGI LAIN ATAU LEMBAGA LAIN MANAPUN UNTUK TUJUAN MEMPEROLEH GELAR AKADEMIK TERTENTU. SAYA JUGA MENYATAKAN BAHWA SKRIPSI INI BENAR-BENAR HASIL KARYA SAYA SENDIRI DAN TIDAK MENGANDUNG BAHAN-BAHAN YANG PERNAH DITULIS ATAU DITERBITKAN OLEH PIHAK LAIN. Bogor, Mei 2012 Istiqomah H

7 RIWAYAT HIDUP Penulis bernama Istiqomah lahir pada tanggal 1 Februari 1990 di Jakarta. Penulis adalah anak pertama dari dua bersaudara, dari pasangan Amin Suudy dan Herlina. Jenjang pendidikan penulis yang dilalui bermula dari TK Darunnajah dan lulus pada tahun 1996, penulis menamatkan sekolah dasar pada Madrasah Ibtidaiyah Darunnajah Jakarta dan lulus pada tahun 2002, kemudian melanjutkan ke SLTP Negeri 177 Bintaro dan lulus pada tahun Pada tahun yang sama penulis diterima di SMA Negeri 90 Jakarta dan lulus pada tahun Pada tahun 2008 penulis meninggalkan kota tercinta untuk melanjutkan studinya ke jenjang yang lebih tinggi. Institut Pertanian Bogor (IPB) menjadi pilihan penulis dengan harapan besar agar dapat memperoleh ilmu dan mengembangkan pola pikir, sehingga sumber daya yang berguna bagi tanah air Indonesia. Penulis masuk IPB melalui jalur Undangan Seleksi Masuk IPB (USMI) dan diterima sebagai mahasiswi Program Studi Ilmu Ekonomi pada Fakultas Ekonomi dan Manajemen. Selain menjadi mahasiswi, penulis aktif di beberapa organisasi seperti UKM Gentra Kaheman pada periode , BEM FEM sebagai bendahara departemen politik pada periode , UKM Century sebagai ketua divisi akademik pada periode dan menjabat sebagai dewan komisaris pada periode , dan tergabung dalam AIESEC IPB Expansion. Kepanitiaan yang pernah diikuti penulis antara lain: Politik Ceria 2009 sebagai sekretaris, Simbis Java 2010 sebagai ketua divisi acara, Seminar Kewirausahaan UKM Century 2010 sebagai penanggung jawab, dan Bogor Art Festival 2011 sebagai ketua divisi humas. Tahun 2012 penulis melakukan penelitian dengan judul Dinamika Interaksi antara Variabel Moneter dan Pasar Modal Syariah terhadap Pertumbuhan Ekonomi di Indonesia untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Departemen Ilmu Ekonomi, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, Institut Pertanian Bogor.

8 KATA PENGANTAR Segala puji bagi Allah SWT Tuhan Semesta Alam yang telah melimpahkan rahmat, taufik, dan hidayah-nya sehingga penulis dapat menyelesaikan penyusunan skripsi ini. Judul skripsi ini adalah Dinamika Interaksi antara Variabel Moneter dan Pasar Modal Syariah terhadap Pertumbuhan Ekonomi di Indonesia. Penulisan skripsi ini merupakan salah satu syarat untuk melakukan penelitian pada Program Sarjana, Departemen Ilmu Ekonomi, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, Institut Pertanian Bogor. Penulis mengucapkan terima kasih kepada berbagai pihak yang telah memberi bantuan, bimbingan, dan dukungan kepada penulis sehingga skripsi ini dapat diselesaikan dengan baik, antara lain kepada: 1. Bapak Dr. Irfan Syauqi Beik, M.Sc, Ketua Program Studi Ekonomi Syariah dan juga selaku dosen pembimbing yang telah memberikan bimbingan baik secara teknis maupun teoritis dalam proses pembuatan skripsi ini sehingga dapat diselesaikan. 2. Bapak Dr. Idqan Fahmi, M.Ec, selaku penguji utama, atas semua saran dan kritik yang membangun merupakan hal berharga dalam perbaikan skripsi ini. 3. Bapak Deni Lubis, MA, selaku komisi pendidikan atas saran dan kritik dalam perbaikan skripsi ini. 4. Kedua orang tua penulis, Amin Suudy M.S dan Herlina yang telah memberikan dukungan, motivasi, dan bimbingan bagi penulis selama pembuatan skripsi ini. Kemudian kepada adik-adik penulis, Annisa dan Fitrah Amiluddin, serta seluruh saudara/i penulis atas semangat dan motivasi yang sangat berharga selama proses pembuatan skripsi ini hingga selesai. 5. Seluruh civitas Departemen Ilmu Ekonomi Fakultas Ekonomi dan Manajemen IPB. 6. Pihak Bank Indonesia, Kementrian Keuangan Republik Indonesia, Bursa Efek Indonesia, LK-Bapepam, dan Badan Pusat Statistik atas bantuan sumber data yang diperlukan dalam penyelesaian skripsi ini.

9 7. Pihak pemberi beasiswa BUMN dan PPA yang telah memberikan bantuan financial, sehingga penulis dapat menyelesaikan kuliah di IPB. 8. Teman satu perjuangan, Masyitha Mutiara, Mustika Rini, Sylviana Dewi, dan Kasyfurrahman Ali atas motivasi, diskusi, dan semangat yang luar biasa. 9. Sahabat-sahabat terhebat, Irwan Nur Solih, Risa Sondari, Aisyah Noor Rafi ah, Puspasari Aisyah, Dewi Regina, Erma Tristanti, Sheila Aldila, Nurazizah Inayah, Fauzia Seftyandra, Chrisgerson Rudolf, Risma Amelia, Ryanti Suganda, Hilman, Hafzhia, Riska Dwi Octaviani, dan Qoiman Bilqisti atas motivasi dan semangat yang begitu berarti. 10. Keluarga besar Griya Putih Asri atas saran dan dukungannya. 11. Rekan-rekan Ilmu Ekonomi 43, 44, 45, 46, dan 47 atas saran, diskusi, motivasi, dan dukungannya. 12. Keluarga besar UKM Century IPB, BEM FEM, tim ekspansi AIESEC LC IPB atas motivasi yang luar biasa. 13. Kak Irfan dan Kak Rina atas bimbingan dan motivasi saat penulis merasa kesulitan. Penulis menyadari bahwa dalam menyusun skripsi ini masih terdapat kekurangan. Segala kesalahan yang terjadi dalam penelitian ini, sepenuhnya menjadi tanggung jawab penulis. Oleh sebab itu, penulis memohon maaf atas segala kesalahan kata dan kekurangan dari skripsi ini. Penulis juga mengharapkan kritik dan masukan untuk perbaikan yang akan datang. Semoga karya ini dapat bermanfaat bagi penulis dan pihak lain yang membutuhkan. Bogor, Mei 2012 Istiqomah H

10 i DAFTAR ISI Halaman DAFTAR TABEL... i v DAFTAR GAMBAR... v DAFTAR LAMPIRAN... vii I. PENDAHULUAN Latar Belakang Perumusan Masalah Tujuan Penelitian Manfaat Penelitian Ruang Lingkup Penelitian II. TINJAUAN PUSTAKA DAN KERANGKA PEMIKIRAN Sistem Ekonomi Islam Pasar Modal Syariah Pengertian Pasar Modal Syariah Instrumen Pasar Modal Syariah Jakarta Islamic Index (JII) Teori Investasi Teori Pertumbuhan Uang Kebijakan Moneter dan Pasar Modal Pertumbuhan Ekonomi Hubungan antara Pasar Modal Syariah dengan Pertumbuhan Ekonomi Hubungan antara SBI dan SBIS dengan Pertumbuhan Ekonomi... 29

11 ii Hubungan antara Money Supply dengan Pertumbuhan Ekonomi Hubungan antara Exchange Rate dan Pasar modal dengan Pertumbuhan Ekonomi Penelitian Terdahulu Kerangka Pemikiran III. METODE PENELITIAN Jenis dan Sumber Data Metode Interpolasi Metode Analisis Variabel dan Definisi Operasional Metode Granger Causality ( Kausalitas Granger) Model Vector Auto Regression (VAR) Vector Error Correction Model (VECM) Analisis Perilaku Data Uji Stasioneritas Uji Lag Optimum Uji Kointegrasi (Cointegration Approach) Impulse Respon Function (IRF) Forecast Error Variance Decomposition (FEVD) IV. GAMBARAN UMUM Struktur Organisasi dan Pelaku Pasar Modal di Indonesia Perkembangan Pasar Modal Syariah di Indonesia Potensi Jakarta Islamic Index Kapitalisasi Saham Pasar Modal Syariah Kondisi Moneter Indonesia Perkembangan Nilai Sertifikat Bank Indonesia Perkembangan Sertifikat Bank Indonesia Syariah... 63

12 iii Perkembangan Money Supply Pergerakan Nilai Tukar Rupiah terhadap USD Pertumbuhan Ekonomi Indonesia V. HASIL DAN PEMBAHASAN Pengujian Pra Estimasi Uji Kestasioneran Data Uji Stabilitas Vector Auto Regression Pengujian Lag Optimal Uji Kointegrasi Hasil Uji Kausalitas Granger Hasil Penelitian Hasil Estimasi Pengaruh Adanya Aktivitas Moneter dan Pasar Modal Syariah terhadap GDP di Indonesia Analisis Respon antara Pasar Modal Syariah dan Aktivitas Moneter Indonesia Respon Dinamis Guncangan JII terhadap GDP dan Kebijakan Moneter di Indonesia Respon Dinamis Guncangan Variabel Moneter di Indonesia Analisis Kontribusi Keragaman Variabel terhadap JII dan GDP VI. KESIMPULAN DAN SARAN Kesimpulan Saran DAFTAR PUSTAKA LAMPIRAN

13 iv DAFTAR TABEL Halaman Tabel 1.1. Emisi Saham dan Obligasi pada Pasar Modal... 2 Tabel 1.2. IHSG dan Kapitalisasi Pasar Tahun Tabel 1.3. Perkembangan Jumlah Saham Syariah dalam DES... 4 Tabel 2.1. Perbandingan Sistem Ekonomi Kapitalis, Marxisme, dan Islam Tabel 5.1. Uji Akar Unit Tabel 5.2. Uji Optimum Lag Tabel 5.3. Hasil Uji Kointegrasi Tabel 5.4. Uji Kausalitas Granger Untuk Model Penelitian Tabel 5.5. Hasil Estimasi VECM Tabel 5.6. Variance Decomposition of JII... 91

14 v DAFTAR GAMBAR Halaman Gambar 1.1. Kapitalisasi Pasar dan Nilai Perdagangan Saham Syariah... 5 Gambar 2.1. Fungsi Investasi Gambar 2.2. Model Solow Gambar 2.3. Mekanisme Transmisi Moneter dalam Sistem Moneter Ganda Gambar 2.4. Pertumbuhan Uang Gambar 2.5. Model Mundell-Fleming dalam Perekonomian Terbuka Gambar 2.6. Kerangka Pemikiran Gambar 4.1. Struktur Pasar Modal Indonesia Gambar 4.2. Perkembangan Saham Syariah Gambar 4.3. Perkembangan Kapitalisasi dan Nilai Perdagangan Saham pada Pasar Modal Syariah Gambar 4.4. Perkembangan SBI dan SBIS Gambar 4.5. Pergerakan Money Supply di Indonesia Gambar 4.6. Pergerakan Exchange Rate Rupiah terhadap USD Gambar 4.7. Perkembangan Belanja Modal dan Investasi Pemerintah Gambar 5.1. Uji Stabilitas VAR Gambar 5.2. Respon GDP dan Variabel Moneter terhadap Guncangan JII Gambar 5.3. Respon JII terhadap Guncangan GDP dan Variabel Moneter Gambar 5.4. Respon IHSG terhadap Guncangan GDP dan Variabel Moneter... 88

15 vi Gambar 5.5. Variance Decomposition of JII Gambar 5.6. Variance Decomposition of GDP... 93

16 vii DAFTAR LAMPIRAN Halaman Lampiran 1. Hasil Uji Akar Unit Lampiran 2. Uji Stabilitas VAR Lampiran 3. Uji Optimum Lag Lampiran 4. Uji Kointegrasi Lampiran 5. Uji Kausalitas Granger Lampiran 6. Hasil Estimasi VECM Lampiran 7. Impulse Response Function terhadap Shock JII Lampiran 8. Lampiran 9. Impulse Response Function terhadap Shock Variabel-Variabel moneter Impulse Response Function IHSG terhadap Shock Variabel- Variabel moneter Lampiran 10. Dekomposisi Varian pada JII Lampiran 11. Dekomposisi Varian pada GDP

17 I. PENDAHULUAN 1.1. Latar Belakang Indonesia sebagai negara yang mayoritas penduduknya muslim yaitu sebesar 85 persen dari penduduk Indonesia, merupakan pasar yang sangat besar untuk pengembangan industri keuangan syariah. Perkembangan industri keuangan syariah dapat ditinjau melalui perbankan syariah, asuransi syariah, dan pasar modal syariah. Pasar modal syariah mempunyai peranan yang cukup penting untuk dapat meningkatkan perekonomian negara. Meskipun perkembangannya relatif baru dibandingkan dengan perbankan syariah, keberadaan pasar modal syariah di Indonesia terus mengalami perkembangan. Kondisi ini dapat dilihat baik dari segi jumlah emiten maupun jumlah produk,yang beredar sehingga dapat memberikan kontribusi terhadap perekonomian Indonesia. Beik (2003) mengemukakan bahwa secara faktual, pasar modal telah menjadi financial nerve-centre (saraf finansial dunia) dalam dunia ekonomi modern. Setiap hari terjadi transaksi triliunan rupiah melalui institusi ini. Kebijakan pengembangan terhadap pasar modal dipercaya dapat menstimulus pertumbuhan ekonomi. Sudah banyak negara-negara berkembang yang melakukan pengembangan usaha dalam pasar modal. Hal ini dimanfaatkan untuk mengurangi ketergantungan terhadap negara-negara maju. Saat ini, kondisi iklim investasi di Indonesia meningkat cukup pesat yang ditandai dengan membaiknya berbagai indeks yang terkait dengan daya saing Indonesia baik IHSG (Indeks Harga Saham Gabungan), JII (Jakarta Islamic Index), ISSI (Indeks Saham Syariah Indonesia), bahkan LQ45. Keberadaan pasar

18 2 modal yang terus berkembang di Indonesia, dipercaya mampu menstimulus perekonomian. Hal ini dikarenakan aliran modal yang masuk dapat digunakan untuk perbaikan pembangunan ekonomi dalam meningkatkan kesejahteraan masyarakat. Berdasarkan informasi dalam Bursa Efek Indonesia (BEI), kontribusi pasar modal Indonesia sebesar 35,9 persen terhadap pertumbuhan ekonomi. Tabel 1.1 menggambarkan kondisi perkembangan pasar modal di Indonesia selama peiode bulan Desember 2007 sampai dengan Desember 2011, dimana emisi saham dan obligasi diukur berdasarkan pernyataan efektif untuk penawaran umum saham. Data saham yang tersedia merupakan data komulatif termasuk delisting. Posisi akhir obligasi adalah nilai obligasi yang belum jatuh tempo. Tabel 1.1. Emisi Saham dan Obligasi pada Pasar Modal No. Keterangan Dec Dec Dec Dec Dec 1 Saham Jumlah Emiten Emisi Saham (miliar lembar) 1,125 8,399 8,423 8,680 8,758 4 Nilai Emisi (triliun Rp) Obligasi Jumlah emiten Nilai Emisi (triliun Rp) Posisi Akhir (triliun Rp) Sumber : Statistik Pasar Modal LK-Bapepam (2012) Kondisi pasar modal Indonesia pada tahun 2011 mampu menunjukkan kepada investor global maupun domestik betapa tingginya resilience pasar modal Indonesia terhadap krisis global yang dipicu oleh kondisi ekonomi negara-negara Eropa. Indonesia telah memperoleh status sebagai investment grade. Status ini diberikan kepada suatu negara yang memiliki fundamental ekonomi kuat, stabilitas politik dalam jangka panjang solid, dan memiliki manajemen anggaran

19 3 pemerintah serta kebijakan moneter yang prudential. Pada level ini, perhatian terhadap Indonesia akan semakin terbuka terutama dari kalangan-kalangan investor. Ketua Umum Masyarakat Ekonomi Syariah (MES), Muliaman D Hadad, mengatakan bahwa status Investment Grade yang diraih Indonesia diharapkan akan memacu perkembangan industri keuangan syariah di Indonesia. Tabel 1.2. IHSG dan Kapitalisasi Pasar Tahun 2010 dan 2011 Tahun IHSG Kapitalisasi Pasar (Rp Triliun) , , , ,48 Sumber: Bursa Efek Indonesia Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) dan nilai kapitalisasi pasar saham Bursa Efek Indonesia (BEI) masih mengalami peningkatan. IHSG meningkat 2,84 persen ke level 3.808,772 pada tanggal 29 Desember 2011 dari posisi penutupan akhir tahun 2010 sebesar 3.703,512. IHSG BEI pernah mencapai titik tertinggi pada tingkat 4.193,441 pada 1 Agustus 2011 namun kemudian menurun. Hal ini juga dialami indeks saham dari negara lain akibat krisis ekonomi di negara-negara zona Eropa. Nilai kapitalisasi pasar saham meningkat 8,54 persen menjadi Rp 3.524,48 triliun pada 29 Desember 2011 dari Rp 3.247,10 triliun pada akhir Desember Achsien (2000) menyatakan bahwa pengembangan pertama indeks syariah dan equity fund seperti Reksa Dana adalah Amerika Serikat, setelah The Amana Fund diluncurkan The North American Islamic Trust sebagai equity fund pertama di dunia tahun 1986, tiga tahun kemudian Dow Jones Index meluncurkan Dow Jones Islamic Market Index (DJIM). Hal ini mengindikasikan bahwa negara maju seperti Amerika sudah lebih awal melakukan aktivitas dalam pasar modal syariah.

20 4 Pasar modal syariah di Indonesia memiliki indeks yang dikenal dengan Jakarta Islamic Index (JII) terdiri dari 30 saham syariah yang go public tercatat di BEI. Daftar Efek Syariah (DES) yang terdapat di pasar modal syariah Indonesia berjumlah 238 pada bulan November Saham syariah yang masuk ke dalam DES sering kali mengalami perubahan dikarenakan ketentuan, prinsip dan kriteria syariah yang masih belum sesuai. Saham syariah yang masuk dalam DES diseleksi oleh Dewan Syariah Nasional (DSN). Tabel 1.3. Perkembangan Jumlah Saham Syariah dalam DES Periode Tanggal Terbit Saham Syariah I 30 Nov II 30 Mei III 28 Nov IV 29 Mei V 30 Nov VI 27 Mei VII 29 Nov VIII 31 Mei IX 30 Nov Sumber: Bursa Efek Indonesia Keberadaan pasar modal syariah di Indonesia telah memberikan kontribusi terhadap perekonomian negara di berbagai sektor. Banyak perusahaan-perusahaan dari berbagai sektor, seperti: pertanian, pertambangan, properti, real estate dan lain sebagainya menerbitkan saham syariah. Adapun nilai kapitalisasi saham tercatat dalam BEI dari periode mengalami penurunan pada Oktober 2008 hal ini dikarenakan adanya penutupan perdagangan bursa. Pasca krisis yang terjadi di 2008 nilai kapitalisasi pasar saham syariah terus mengalami peningkatan. Pada Gambar 1.1 akan mengkondisikan perkembangan kapitalisasi saham dan nilai perdagangan saham syariah yang ada di Indonesia sejak tahun 2008 hingga 2011.

21 5 Miliar RP 1,400, ,200, ,000, , , , , Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Kapitalisasi saham Nilai Perdagangan Saham Sumber: Bursa Efek Indonesia (2012) Gambar 1.1. Kapitalisasi Pasar dan Nilai Perdagangan Saham Syariah Ditinjau dari segi moneter dan keuangan negara, pasar modal syariah telah menciptakan suatu sistem moneter yang lebih lengkap dan terpadu. Dalam teori makroekonomi variabel-variabel makroekonomi yang berpengaruh secara signifikan terhadap pasar modal khususnya saham antara lain: 1. Gross Domestic Product (GDP) 2. Inflasi 3. Tingkat pengangguran 4. Suku bunga 5. Nilai tukar 6. Transaksi berjalan 7. Defisit anggaran Variabel di atas juga berkaitan dengan kebijakan moneter yang akan dijadikan acuan oleh Bank sentral dalam menjaga stabilitas ekonomi. Dalam teori kebijakan moneter menunjukkan bahwa kebijakan moneter dapat memengaruhi

22 6 sektor riil melalui jalur harga aset, kebijakan moneter ekspansif maupun kontraktif akan mempengaruhi jumlah uang beredar dan kemudian melalui mekanisme tersebut sejumlah uang akan terserap ataupun keluar dalam pasar saham. Taylor (2007) menyatakan bahwa kebijakan moneter yang ekspansif menyebabkan jumlah likuiditas yang ada di masyarakat meningkat, besarnya jumlah likuiditas ini akan menyebabkan meningkatnya harga aset apabila likuiditas yang disediakan terlalu banyak akan menyebabkan asset price bubble. Pasar modal syariah memberikan kontribusi terhadap sektor riil baik secara langsung maupun tidak langsung. Transmisi kebijakan moneter secara spesifik merupakan kebijakan jalur harga aset adalah suatu mekanisme dimana Bank sentral berusaha untuk memengaruhi sektor riil melalui kebijakan yang ditetapkan. Mekanisme tersebut akan memengaruhi harga aset dan kekayaan masyarakat yang selanjutnya akan berpengaruh pada pengeluaran investasi dan konsumsi (Warjiyo,2004). Dalam melaksanakan operasi pasar terbuka (open market operation), sarana pengendali moneter dapat dilakukan melalui Sertifikat Bank Indonesia (SBI), Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS), dan surat berharga pasar uang (SBPU). SBI dan SBIS digunakan untuk kontraksi moneter, sedangkan SBPU untuk ekspansi moneter. Seberapa besar keterkaitan perkembangan pasar modal syariah dengan instrument moneter Indonesia dalam menciptakan peranannya terhadap pertumbuhan ekonomi (GDP). Penelitian mengenai dinamika interaksi antara variabel moneter dengan pasar modal syariah di Indonesia perlu dilakukan. Dalam ekonomi global saat ini perkembangan pasar modal akan terus berjalan, termasuk pasar modal syariah di

23 7 Indonesia. Tentunya kita semua berharap perekonomian Indonesia dapat berkembang ke arah yang positif. Dengan melihat hubungan dari variabel moneter dengan pasar modal syariah kita akan mengkaji lebih lanjut mengenai keterkaitan yang muncul akibat respon yang terjadi dalam penelitian ini Perumusan Masalah Indonesia telah memasuki level Investmen Grade oleh lembaga pemeringkat Fitch Rating. Kondisi ini memungkinkan adanya peningkatan aktivitas pasar modal baik pasar modal konvensional maupun pasar modal syariah. Pada umumnya, pasar modal mampu memberikan kontribusi sebesar 40 persen terhadap pertumbuhan ekonomi negara, namun Indonesia masih sebesar 35,9 persen. Negara-negara berkembang di Asia saat ini sudah mampu memberikan 50 persen kepada pertumbuhan ekonomi negaranya yang ditinjau dari aktivitas pasar modal. Bahkan rasio kapitalisasi pasar saham Malaysia terhadap PDB (Produk Domestik Bruto) sebesar 150 persen, sedangkan Singapura rasio kapitalisasi pasar saham terhadap PDB sebesar 260 persen, dan Hongkong sebesar persen. Berbeda dengan Indonesia yang masih 50 persen. Hal ini menggambarkan kondisi rendahnya peminat pasar modal di Indonesia. Pasar modal syariah memiliki peluang yang sangat besar untuk berkembang di Indonesia. Selain karena Indonesia merupakan negara dengan jumlah penduduk muslim terbesar di dunia, instrumen investasi berbasis syariah masih belum memiliki banyak variansnya di Indonesia. Di negara lain yang penduduk muslimnya minoritas, kini mulai agresif dalam mengembangkan

24 8 instrument investasi berbasis syariah. Prinsip pasar modal syariah tentunya berbeda dengan pasar modal konvensional. Namun, masih banyak kalangan masyarakat yang meragukan keberadaan pasar modal syariah ini. Terjadinya krisis global tahun 2008 yang dipicu oleh jatuhnya Subprime mortgage membawa dampak spillover secara signifikan bagi negara-negara maju. Meskipun Indonesia tidak terlalu terpengaruh pada krisis global 2008, akan tetapi derasnya modal asing yang masuk ke Indonesia sebagai hot money sangat rentan terhadap sentimen dan gejolak di pasar modal asing menimbulkan kekhawatiran akan penarikan dana secara besar-besaran dan mendadak akan memberikan guncangan hebat bagi pasar modal domestik. Krisis keuangan yang dipicu oleh kredit subprime di Amerika Serikat (AS) telah memengaruhi banyak negara di dunia termasuk Indonesia. Hal ini mengakibatkan kondisi keuangan yang semakin memburuk dalam beberapa bulan terakhir. Penelitian ini berupaya untuk menganalisis pasar bursa syariah di Indonesia yaitu Jakarta Islamic Index (JII) sebagai investasi halal yang mampu memberikan efek positif bagi Indonesia. Sehubungan dengan hal tersebut, penelitian ini merupakan salah satu upaya untuk mengkaji sejauh mana hubungan antara dinamika pasar modal syariah dengan variabel-variabel moneter. Selain itu, penelitian ini dilakukan untuk memperluas riset ekonomi di bidang pasar modal syariah. Berikut merupakan perumusan masalah yang penulis ajukan dalam skripsi ini, antara lain: 1. Bagaimana hubungan jangka panjang dan jangka pendek dari variabelvariabel moneter dan pasar modal syariah dalam kaitannya terhadap perekonomian Indonesia?

25 9 2. Bagaimana respon pasar modal syariah saat terjadi guncangan pada variabelvariabel moneter di Indonesia? 3. Bagaimana respon variabel-variabel moneter saat terjadi guncangan pada Jakarta Islamic Index? 4. Seberapa besar peranan pasar modal syariah dan kebijakan moneter dalam meningkatkan perekonomian Indonesia? 5. Apakah keberadaan pasar modal syariah sangat tahan terhadap krisis global yang kini melanda di berbagai negara maju? 1.3. Tujuan Penelitian Penelitian ini bertujuan untuk memperkaya penelitian dalam bidang pasar modal syariah. Berdasarkan uraian latar belakang dan permasalahan yang diangkat dalam penelitian, tujuan penelitian ini, antara lain: 1. Mengkaji kebijakan moneter dan pasar modal syariah dalam memainkan peranannya untuk memicu perekonomian Indonesia. 2. Menganalisis hubungan terkait antara kebijakan moneter dan pasar modal syariah terhadap perekonomian. 3. Menganalisis pengaruh shock JII terhadap kondisi moneter dan GDP di Indonesia. 4. Menganalisis pengaruh shock variabel-variabel moneter terhadap kondisi pasar modal syariah dan GDP di Indonesia. 5. Mengkaji ketahanan pasar modal syariah yang ditinjau dari nilai Jakarta Islamic Index terhadap adanya krisis global yang mengakibatkan dinamika pada variabel moneter.

26 Manfaat Penelitian Penelitian ini berguna untuk menganalisis respon dari kebijakan moneter terhadap perkembangan pasar modal syariah akibat terjadinya dinamika ekonomi makro. Selain itu, variabel-variabel moneter apa saja yang dapat memberikan kontribusi kepada perkembangan pasar modal syariah di Indonesia. Penelitian ini diharapkan dapat bermanfaat bagi para pengambil kebijakan (khususnya Pemerintah), masyarakat yang akan bertindak sebagai investor, dan bagi penelitian-penelitian selanjutnya dalam menganalisa pasar modal syariah di Indonesia Ruang Lingkup Penelitian Penelitian ini mencangkup analisis perkembangan pasar modal syariah yang diukur berdasarkan Jakarta Islamic Index (JII), kapitalisasi saham pada JII dan nilai perdagangan saham syariah, kemudian direspon melalui kebijakan moneter dalam beberapa variabel. Ruang lingkup indeks syariah yang digunakan adalah JII karena Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI) baru diluncurkan pada bulan MEI Sehingga data ISSI yang dapat digunakan dalam bentuk data harian. Namun kondisi ini tidak didukung dengan variabel lain yang digunakan. Maka dari itu, indeks saham syariah yang digunakan adalah JII. JII itu sendiri merupakan 30 besar the best saham syariah yang go public, sehingga dapat mewakili dalam mengukur perkembangan pasar modal syariah. Variabel moneter yang digunakan dalam penelitian ini antara lain: Sertifikat Bank Indonesia (SBI), Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS), money supply (M2), dan nilai tukar Rupiah (Exchange Rate). Variabel lain yang

27 11 digunakan adalah IHSG. Penelitian ini akan menghasilkan suatu bentuk responsivitas dari sisi pasar modal syariah dan monetary policy dalam mencapai perekonomian negara yang lebih baik lagi ditinjau dari GDP (Gross Domestic Product) dan tingkat pengangguran. Periode waktu yang digunakan dimulai bulan Januari 2007 sampai Desember Analisis yang digunakan pada skripsi ini adalah metode kuantitatif dengan menggunakan ekonometrika. Faktor-faktor eksternal seperti kondisi politik, hukum, dan lainnya yang dianggap akan memengaruhi analisis dalam skripsi ini dianggap konstan.

28 II. TINJAUAN PUSTAKA DAN KERANGKA PEMIKIRAN 2.1. Sistem Ekonomi Islam Paham-paham ekonomi yang berkembang di dunia ada empat yaitu kapitalisme, sosialisme, komunisme, dan Islam (Karim, 2004). Perbedaan sistem ekonomi tersebut dapat dilihat pada Tabel 2.1 di bawah ini. Tabel 2.1. Perbandingan Sistem Ekonomi Kapitalis, Marxisme, dan Islam Aspek yang Konvensional Islam Dibandingkan Kapitalis Marxisme Laissez Faire yang Perjuangan kelas Untuk mencari menjelaskan dan kontradiksi ridho Allah kebebasan berbuat antar kelas dan invisible hand Filosofi dalam produksi, distribusi, dan konsumsi Prinsip yang berlaku dalam kepemilikan dan akses untuk bertransaksi Operasional Kepemilikan mutlak dan pasar bebas Bebas dalam kompetisi sempurna atau bebas menentukan harga dalam pasar monopolistic Kepemilikan oleh pemerintah atau penguasa sehingga akses terbatas Kerja iteration dan kerja kolektivitas Sumber: Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan (2010) Hak penggunaan bukan kepemilikan (hanya sampai dengan meninggal) serta keseimbangan dan keadilan Adanya instrument zakat dan wakaf, pelarangan riba dan Qirad Mudharabah Sistem ekonomi kapitalis adalah penganut ekonomi bebas yang didominasi oleh capital. Aktivitas ekonomi yang dilakukan kaum kapitalis ini berupa pencarian keuntungan yang sebesar-besarnya. Karakteristik sistem kapitalis yaitu tidak diberlakukannya sentralisasi perencanaan ekonomi (individual action). Sedangkan pada sistem sosialisme, karakteristik yang dominan adalah social service motive. Diberlakukannya central planning of the economy pada sistem

29 13 ekonomi sosialis menunjukkan bahwa adanya distribusi pendapatan serta pengakuan kepemilikan aset untuk publik. Sistem ekonomi marxisme seringkali menyampingkan aspek agama. Marxisme merupakan bentuk komunisme yang menekankan pada pendidikan dan program sosial ditujukan untuk kebahagiaan kolektif. Sitem ekonomi Islam dapat dilakukan dengan aktivitas investasi seperti mudharabah dan musyarakah dan aktivitas jual beli seperti murabahah, ijarah, istisna, salam, dan rahn. Instrumen lain yang ada dalam mekanisme ekonomi Islam, seperti aktivitas sosial (infaq, shadaqah, hadiah,dan hibah) dan aktivitas regulasi (zakat,warisan, kharaj, dan jizyah). Secara umum, dapat dikatakan bahwa sistem ekonomi Islam berdasarkan syariah adalah sistem yang menggunakan pendekatan zakat, melarang adanya riba. Investasi tersebut dapat dilakukan melalui peranan pasar modal syariah Pasar Modal Syariah Pengertian Pasar Modal Syariah Pasar modal pada umumnya memiliki arti sebagai pelengkap sektor keuangan terhadap dua lembaga lainnya yaitu bank dan lembaga pembiayaan. Pasar modal menjembatani hubungan antara pemilik modal dalam hal ini disebut sebagai pemodal (investor) dengan peminjam dana dalam hal ini disebut emiten (perusahaan yang go public) (Setiawan, 2004). Dalam arti sempit pasar modal adalah tempat pasar terorganisir yang memperdagangkan saham-saham dan obligasi-obligasi dengan memakai jasa makelar, komisioner, dan para underwriter. Pengertian lain tentang pasar modal ialah semua pasar yang

30 14 terorganisir dan lembaga-lembaga yang memperdagangkan warkat-warkat kredit (biasanya berjangka lebih dari 1 tahun) termasuk saham-saham, obligasi-obligasi, pinjaman berjangka hipotik dan tabungan serta deposito berjangka. Pasar modal merupakan perdagangan instrumen keuangan (sekuritas) jangka panjang, antara lain: dalam bentuk modal sendiri (stock) maupun hutang (bonds), baik yang diterbitkan oleh pemerintah (public authorities) maupun oleh perusahaan swasta (private sector). Sedangkan pasar modal syariah merupakan tempat atau sarana bertemunya penjual dan pembeli instrumen keuangan syariah, dalam bertransaksi berpedoman pada ajaran Islam dan menjauhi hal-hal yang dilarang, seperti penipuan dan penggelapan. Pasar modal syariah adalah kegiatan yang berhubungan dengan perdagangan efek syariah perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga profesi yang berkaitan dengannya, dimana semua produk dan mekanisme operasionalnya berjalan tidak bertentangan dengan hukum muamalat Islamiyah. Perbedaan mendasar antara bursa efek konvensional dengan bursa efek syariah adalah indeks dari konvensional memasukkan seluruh saham yang tercatat dibursa dengan mengabaikan aspek halal haram, yang penting saham emiten yang terdaftar (listing) sudah sesuai aturan yang berlaku. Dasar hukum pasar modal syariah dijelaskan pada QS. Al-Baqarah:275 yang artinya: Allah telah menghalalkan jual beli dan mengharamkan riba. Selain itu, Hadits Riwayat Muslim, Tirmidzi, An-Nasa I, Abu Daud, Ibnu Majah, dan Abu Hurairah, menyebutkan bahwa Rasulullah SAW melarang jual beli yang mengandung gharar. Hal ini mengindikasikan bahwa jual beli saham dalam pasar modal syariah dihalalkan.

31 15 Tinjauan pasar modal menurut konsep Islam sangat sesuai dengan hipotesis pasar efisien. Pasar efisien merupakan suatu pasar yang harganya senantiasa mencerminkan sepenuhnya informasi yang tersedia ada. Dalam pasar efisien, tidak ada seorangpun yang boleh mendapat keuntungan diharapkan yang lebih tinggi daripada rata-rata pasar walaupun dia mempunyai suatu informasi yang tertentu (Fama, 1970) Instrumen Pasar Modal Syariah Sektor keuangan yang berkembang dengan baik dapat mendorong perekonomian, akumulasi capital, dan peningkatan produktivitas. Di bawah ini merupakan produk-produk yang tergolong sebagai instrument pasar modal syariah, antara lain: a) Saham Syariah Produk investsi berupa saham pada prinsipnya sudah sesuai dengan ajaran Islam. Dalam teori percampuran, Islam mengenal akad syirkah atau musyarakah yaitu suatu kerjasama antara dua atau lebih pihak untuk melakukan usaha dimana masing-masing pihak menyetorkan sejumlah dana, barang atau jasa. Saham merupakan sertifikat yang menunjukkan bukti kepemilikan status perusahaan, dan pemegang saham memiliki hak klaim atas penghasilan dan aktiva perusahaan. Adapun jenis-jenis syirkah yang dikenal dalam ilmu fikih yaitu: mufawadhah, wujuh, abdan, dan mudharabah. Pembagian tersebut didasarkan pada jenis setoran masing-masing pihak dan siapa diantara pihak tersebut yang mengelola kegiatan usaha tersebut. Fatwa di atas telah menentukan bagaimana memilih saham-saham yang sesuai dengan ajaran Islam.

32 16 Dalam kumpulan fatwa Dewan Syariah Nasional Saudi Arabia yang diketui oleh Syekh Abdul Aziz Ibn Abdillah Ibn Baz jilid 13 bab jual beli (JH9) halaman fatwa nomor 4016 dan 5149 dalam Huda dan Edwin (2007) tentang hukum jual beli saham dinyatakan sebagai berikut: Jika saham yang diperjualbelikan tidak serupa dengan uang secara utuh apa adanya, akan tetapi hanya representasi dari sebuah aset seperti tanah, mobil, pabrik, dan yang sejenisnya, dan hal tersebut merupakan sesuatu yang telah diketahui oleh penjual dan pembeli, maka dibolehkan hukumnya untuk diperjualbelikan dengan harga tunai ataupun tangguh, yang dibayarkan secara kontan ataupun beberapa kali pembayaran, berdasarkan keumuman dalil tentang bolehnya jual beli. Dalam perkembangannya telah banyak negara-negara yang telah menentukan batasan suatu saham dapat dikategorikan sebagai saham syariah. Misalnya Malaysia melalui Kuala Lumpur Composite Index, serta Amerika serikat melaui Dow Jones Islamic Index. b) Obligasi Syariah (Sukuk) Obligasi berdasarkan definisinya adalah suatu surat berharga jangka panjang yang bersifat hutang yang dikeluarkan oleh emiten kepada pemegang obligasi dengan kewajiban membayar bunga pada periode tertentu dan melunasi pokok pada saat jatuh tempo kepada pemegang obligasi. Berdasarkan definisi tersebut maka dapat dikatakan bahwa obligasi adalah suatu produk yang tidak sesuai ajaran Islam. Menurut ajaran Islam maka suatu hutang piutang termasuk kegiatan tabaru (kebajikan), sehingga diharamkan untuk mendapatkan sesuatu dari kegiatan tersebut.

33 17 Berdasarkan DSN melalui fatwa Nomor: 32/DSN-MUI/IX/2002 tanggal 14 September 2002 tentang Obligasi Syariah telah melakukan redifinisi dari pengertian obligasi. Pengertian obligasi syariah dalam fatwa tersebut adalah suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah berupa bagi hasil/ margin/fee serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo. Dalam mengembangkan sistem ekonomi syariah, penggunaan akad-akad menjadi prinsip yang membedakan antara ekonomi konvensional dengan ekonomi syariah. Akad-akad yang digunakan dalam penerbitan obligasi syariah, antara lain: 1. Mudharabah, yaitu akad kerjasama antara dua pihak atau lebih, dimana satu pihak sebagai penyedia modal dan pihak lain sebagai penyedia tenaga dan keahlian, keuntungan dari kerjasama tersebut akan dibagi berdasarkan nisbah yang telah disetujui sebelumnya, sedangkan kerugian yang terjadi akan ditanggung oleh pemilik modal sepenuhnya, kecuali adanya kelalaian yang dilakukan oleh penyedia tenaga. 2. Murabahah, yaitu akad atau perjanjian jual-beli atas suatu barang dimana harga dan keuntungannya (profit margin) disetujui oleh semua pihak yang terlibat. Pembayarannya dapat dilakukan secara tunai, cicil atau tangguh, sedangkan penyerahan barang dilakukan di awal pada saat dilakukannya transaksi. 3. Salam, yaitu pemesanan barang dengan pembayaran dimuka, dengan spesifikasi tertentu dan penyerahan barang dikemudian hari. Rasulullah bersabda Barang siapa melakukan salam, hendaknya ia melakukan dengan

34 18 takaran yang jelas dan timbangan yang jelas pula, untuk jangka waktu yang diketahui. (HR. Bukhari Muslim). Hadits tersebut menjadi dasar yang kuat adanya transaksi salam. 4. Istishna, yaitu akad jual beli aset berupa obyek pembiayaan antara para pihak dimana spesifikasi, cara dan jangka waktu penyerahan, serta harga aset tersebut ditentukan berdasarkan kesepakatan para pihak. 5. Ijarah, yaitu akad pemindahan hak guna atas barang atau jasa, tanpa diikuti dengan pemindahan kepemilikan barang atau jasa itu sendiri. c) Reksa Dana Syariah Reksa dana adalah wadah yang dipergunakan untuk menghimpun dana dari masyarakat pemodal untuk selanjutnya diinvestasikan dalam portofolio efek oleh manajer investasi. Fatwa DSN Nomor: 20/DSN-MUI/IX/2000 tanggal 18 April 2000 tentang Pedoman Pelaksanaan Investasi Untuk Reksa Dana Syariah telah mendefiniskan tentang reksa dana syariah adalah reksa dana yang beroperasi menurut ketentuan dan prinsip syariah Islam, baik dalam bentuk akad antara pemodal sebagai milik harta (shahib al-mal/rabbal-maal) dengan manajer investasi sebagai wakil shahib al-mal, maupun antara manajer investasi sebagai wakil shahib al-mal dengan pengguna investasi. Berdasarkan hal tersebut maka batasan untuk produk-produkyang dapat dijadikan portofolio bagi reksa dana syariah adalah produk-produk investasi sesuai dengan ajaran Islam Jakarta Islamic Index (JII) Perkembangan pasar modal syariah menunjukkan kemajuan seiring dengan meningkatnya indeks yang ditunjukkan dalam Jakarta Islamic Index (JII).

35 19 Peningkatan indeks pada JII walaupun nilainya tidak sebesar pada Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) tetapi kenaikan secara prosentase indeks pada JII lebih besar dari IHSG. Hal ini dikarenakan adanya konsep halal, berkah dan bertambah pada pasar modal syariah yang memperdagangkan saham syariah. Pasar modal syariah menggunakan prinsip, prosedur, asumsi, instrumentasi, dan aplikasi bersumber dari nilai epistemologi Islam. Jakarta Islamic Index (JII) dikeluarkan oleh Bursa Efek Indonesia. Tujuan pembentukan JII adalah untuk meningkatkan kepercayaan investor untuk melakukan investasi pada saham berbasis syariah dan memberikan manfaat bagi pemodal dalam menjalankan syariah Islam untuk melakukan investasi di Bursa. JII juga diharapkan dapat mendukung proses transparansi dan akuntabilitas saham berbasis syariah di Indonesia. Anggota JII terdiri dari 30 saham yang mewakili dan 42 persen dari kapitalisasi pasar di BEI. Anggota JII akan ditinjau kembali setiap enam bulan sekali, tepatnya bulan Januari dan bulan Juni pada tiap-tiap tahunnya Teori Investasi Investasi merupakan suatu penanaman modal untuk satu atau lebih aktiva yang dimiliki dan biasanya berjangka waktu lama dengan harapan mendapatkan keuntungan di masa-masa yang akan datang. Investasi dapat dilakukan baik di pasar uang maupun di pasar modal ataupun ditempatkan sebagai kredit pada masyarakat yang membutuhkan (Sunariyah, 2000). Investasi adalah penempatan dana dengan harapan dapat memelihara atau menaikkan nilai dan atau memberikan hasil (return) yang positif (Reilly, 1989). Menurut Lypsey (1997),

36 20 investasi adalah pengeluaran barang yang tidak dikonsumsi saat ini dimana berdasarkan periode waktunya, investasi dapat terbagi menjadi tiga diantaranya: investasi jangka pendek, investasi jangka menengah dan investasi jangka panjang. Husnan (2001) mendefinisikan investasi sebagai penggunaan uang dengan maksud memperoleh penghasilan. Tingkat bunga riil, r Fungsi investasi, I (r) Sumber: N. Gregory Mankiw Gambar 2.1. Fungsi Investasi Kuantitas investasi, I Investasi menurut Mankiw didefinisikan sebagai barang-barang yang dibeli oleh individu ataupun perusahaan untuk menambah persediaan modal mereka. Fungsi investasi mengaitkan jumlah investasi/pada tingkat bunga riil. Investasi bergantung pada tingkat bunga riil karena tingkat bunga adalah biaya pinjaman. Tingkat bunga riil merupakan tingkat bunga nominal yang dikoreksi untuk menghilangkan pengaruh inflasi. Ketika tingkat bunga naik semakin sedikit proyek investasi yang menguntungkan. Teori Harrod-Domar melihat pengaruh Investasi (I) dalam perspektif waktu yang lebih panjang. Menurut Harrord-Domar, pengeluaran Investasi (I) tidak hanya berpengaruh (lewat proses multiplier) terhadap permintaan agregat

37 21 (Z), tetapi juga pada penawaran agregat (S) melaui pengaruhnya terhadap kapasitas produksi. Dalam perspektif yang panjang, peningkatan investasi akan menambah stok kapital dan mampu meningkatkan produktivitas masyarakat Teori Pertumbuhan Uang Uang adalah permintaan aset yang dapat dengan segera digunakan untuk melakukan transaksi. Fungsi uang, yaitu sebagai penyimpan nilai, unit hitung, dan media pertukaran. Jumlah uang yang tersedia disebut dengan jumlah uang beredar (money supply). Lembaga yang mengontrol jumlah uang beredar adalah bank sentral. Lembaga ini berdiri secara independen dalam suatu negara. Menurut Bank Indonesia, di Indonesia saat ini hanya mengenal dua macam uang beredar saja, yaitu : 1. Uang beredar dalam arti sempit (narrow money), yang sering disebut M1, didefinisikan sebagai kewajiban sistem moneter terhadap sektor swasta domestik yang terdiri dari uang kartal (C) dan uang giral (D). 2. Uang beredar dalam arti luas (broad money), yang disimbolkan M2, didefinisikan sebagai kewajiban sistem moneter terhadap sektor swasta domestik yang terdiri dari uang kartal, uang giral, dan uang kuasi. Maka dari itu, dapat dikatakan bahwa M2 adalah M1 ditambah dengan tabungan dan simpanan berjangka lain yang jaraknya lebih pendek (uang kuasi), termasuk rekening pasar uang dan pinjaman semalam antar bank. Uang kartal merupakan uang kertas ataupun logam yang dikeluarkan oleh bank sentral. Sedangkan uang giral merupakan bentuk dari cek dan giro yang dikeluarkan oleh bank-bank umum.

38 22 Menurut Ibnu Taimiyah dalam Karim (2004), uang adalah standar nilai (mi yar al-amwal) dan merupakan alat tukar, selain itu uang tidak pernah dimaksudkan untuk dikonsumsi. Uang itu digunakan untuk mendapatkan barang lain (alat tukar) dan tidak untuk diperdagangkan. Beliau mengemukakan tentang konsep volume fulus (uang) haruslah proporsional dengan volume transaksi dimana tingkat harga ditentukan, dan konsep ini dalam teori konvensional disebut sebagai quantity theory of money. Sedangkan menurut Ibnu Khaldun dalam Karim (2004), uang adalah standar pengukuran dan juga merupakan store of value (penyimpan nilai). Menurut Ibnu Khaldun emas dan perak merupakan bentuk uang yang tidak mudah berfluktuasi yang relatif stabil. Setelah kita mengetahui konsep uang dalam Islam maka menurut Karim (2007) kita perlu mengetahui konsep bank sentral dan kebijakan moneter yang berdasarkan prinsip syariah. Tujuan kebijakan moneter dalam Islam adalah tercapainya kondisi full employment dimana seluruh faktor produksi dapat dioptimalkan penggunaannya, menjamin stabilitas nilai mata uang dan stabilitas harga (mengendalikan inflasi) dan alat redistribusi kekayaan dimana harta disinergiskan antara sektor keuangan dan sektor riil. Sementara itu fungsi bank sentral adalah mengatur peredaran uang dan mengendalikan money supply, sebagai regulator financial market dan menjamin kejujuran laporan keuntungan dan kerugian sektor perbankan dan melaksanakan audit secara reguler Kebijakan Moneter dan Pasar Modal Kebijakan moneter adalah semua upaya atau tindakan Bank Sentral dalam mempengaruhi perkembangan variabel moneter (uang beredar, suku bunga, kredit

39 23 dan nilai tukar) untuk mencapai tujuan ekonomi tertentu (Mishkin, 2004). Sebagai bagian dari kebijakan ekonomi makro, maka tujuan kebijakan moneter adalah untuk mencapai sasaran-sasaran kebijakan makroekonomi antara lain: pertumbuhan ekonomi, penyediaan lapangan kerja, stabilitas harga dan keseimbangan neraca pembayaran. Keempat sasaran tersebut merupakan tujuan akhir kebijakan moneter. Stabilitas pasar modal mempunyai peranan sangat penting dalam menunjang peran bank sentral dalam suatu perekonomian. Sebagaimana dijelaskan bahwa pasar modal adalah titik pertemuan antara penawaran dengan permintaan surat berharga, dimana individu-individu atau badan usaha yang mempunyai kelebihan dana (surplus funds) berinvestasi dalam perusahaanperusahaan (entities) yang membutuhkan dana. Dalam beberapa dasawarsa belakangan ini, peran pasar modal dalam pembiayaan investasi memang mengalami peningkatan yang signifikan. Krisis perbankan yang terjadi di beberapa negara, termasuk Indonesia pada waktu krisis ekonomi di Asia, membuktikan bahwa ketergantungan terhadap perbankan menyulitkan pemulihan ekonomi (economic recovery) negara tersebut pasca krisis. Banyak diantara negara berkembang (emerging countries) yang mencoba mengurangi ketergantungan tersebut dengan mendorong pengembangan pasar modal, sehingga peran pasar modal dalam perekonomian menjadi penting. Dalam penelitiannya, Broome and Moorley (2004) menyimpulkan bahwa harga saham menjadi salah satu leading indicator yang signifikan untuk krisis ekonomi di negara-negara Asia tahun Temuan tersebut mengindikasikan pentingnya peran pasar modal dalam perekonomian suatu negara.

40 24 Kebijakan moneter dapat memengaruhi harga saham (market value) 1 melalui dua jalur. Pertama, kontraksi moneter yang menyebabkan berkurangnya jumlah uang beredar akan mendorong masyarakat mengurangi pengeluaran konsumsinya sehingga permintaan terhadap produk perusahaan menurun. Di sisi lain, kontraksi moneter yang mendorong peningkatan suku bunga menambah cost of capital bagi perusahaan. Kedua faktor tersebut menurunkan profitabilitas perusahaan yang kemudian berdampak pada penurunan harga saham. Ketiga, peningkatan suku bunga membuat nilai imbal hasil dari deposito dan obligasi menjadi lebih menarik, sehingga banyak investor pasar modal yang mengalihkan portofolio sahamnya. Meningkatnya aksi jual dan minimnya permintaan akan menurunkan harga saham. Dengan demikian, kontraksi moneter akan menurunkan harga saham (market value) yang selanjutnya menurunkan nilai kuantitas dan investasi. Selain mempengaruhi harga saham, kebijakan moneter juga dipercayai dapat berdampak pada volatilitas di pasar saham. Volatilitas merupakan salah satu faktor penting yang diperhatikan oleh para investor dalam menentukan portofolio investasi Pertumbuhan Ekonomi Pertumbuhan ekonomi/perkembangan ekonomi pada negara berkembang pada umumnya menggunakan Gross Domestic Product (GDP) berbeda dengan negara maju yang menggunakan Gross National Product (GNP). Tujuan penggunaan perhitungan GDP adalah agar dapat menghitung pendapatan 1 Harga saham merupakan cerminan present value dari aset perusahaan dan pendapatan deviden (future income).

41 25 perkapitanya dengan mengetahui data mengenai jumlah penduduk pada tahun yang sama dengan pendapatan nasional. Gross Domestic Product (GDP) atau disebut juga dengan Produk Domestik Bruto (PDB) adalah pendapatan nasional yang diukur menurut pendekatan output; sama dengan jumlah semua nilai tambah pada perekonomian, atau sama dengan nilai semua barang jadi yang dihasilkan pada perekonomian. Perhitungan dari sisi pengeluaran adalah jumlah pengeluaran konsumsi, investasi, pengeluaran pemerintah dan ekspor-impor (Lipsey, 1995). Gross Domestic Product dikategorikan menjadi dua, yaitu nominal dan riil. Dikatakan GDP nominal apabila GDP total yang dinilai pada harga-harga sekarang. Gross Domestic Product yang dinilai pada harga-harga periode dasarnya disebut GDP riil yang sering disebut sebagai pendapatan nasional riil. Ukuran kemakmuran ekonomi yang lebih baik akan menghitung output barang dan jasa perekonomian dan tidak akan dipengaruhi oleh perubahan harga. Konsep GDP riil yaitu nilai barang dan jasa diukur dengan menggunakan harga konstan. Gross Domestic Product riil menunjukkan apa yang akan terjadi terhadap pengeluaran atas output jika jumlah berubah tetapi harga tidak. Salah satu indikator yang digunakan untuk menganalisis pembangunan ekonomi di suatu negara adalah pertumbuhan ekonomi. Pertumbuhan ekonomi juga didefinisikan sebagai suatu proses kenaikan output per kapita jangka panjang yang terjadi apabila ada kecenderungan output perkapita naik yang bersumber dari kekuatan yang berada dalam perekonomian itu sendiri (Boediono, 1989). Pertumbuhan ekonomi merupakan suatu proses dimana Produk Domestik Bruto (PDB) riil meningkat secara terus menerus melalui kenaikan produktivitas

42 26 per kapita. Peningkatan ini dilihat dalam bentuk kenaikan produksi riil perkapita dan taraf hidup yang ditempuh melalui penyediaan dan pengerahan berbagai sumber produksi (Salvatore, 1997). Pertumbuhan ekonomi adalah kenaikan kapasitas dalam jangka panjang dari negara yang bersangkutan untuk menyediakan berbagai barang ekonomi kepada penduduknya. Kenaikan kapasitas itu sendiri ditentukan atau dimungkinkan oleh adanya kemajuan atau penyesuaian-penyesuaian teknologi, institusional dan ideologis terhadap berbagai tuntutan keadaan yang ada (Todaro dan Michael P, 2003) Hubungan antara Pasar Modal Syariah dengan Pertumbuhan Ekonomi Pertumbuhan investasi di suatu negara akan dipengaruhi oleh pertumbuhan ekonomi di negara tersebut. Semakin baik tingkat perekonomian suatu negara, maka semakin baik pula tingkat kemakmuran penduduknya. Tingkat kemakmuran yang lebih tinggi ini umumnya ditandai dengan adanya kenaikan tingkat pendapatan masyarakatnya. Dengan adanya peningkatan pendapatan tersebut, maka akan semakin banyak orang yang memiliki kelebihan dana, kelebihan dana tersebut dapat dimanfaatkan untuk disimpan dalam bentuk tabungan atau diinvestasikan dalam bentuk surat-surat berharga yang diperdagangkan dalam pasar modal. Berdasarkan penelitian yang dilakukan oleh King dan Levine dalam Levine dan Zervos (1998), menyatakan bahwa pengaruh sektor keuangan terhadap perekonomian tidak hanya melibatkan perbankan, tetapi mencakup peran pasar modal. Bahkan pendapat dari Demirgue dan Kunt (1994) bahwa pasar modal memberikan kontribusi yang tinggi terhadap perekonomian.

43 27 Untuk mengukur kinerja perdagangan saham pada BEI digunakan indikator indeks. Indeks dibuat untuk bisa menjadi tolok ukur dalam memantau kecenderungan pasar dan perkembangan tingkat harga saham yang diperdagangkan. Indeks yang digunakan pada penelitian ini adalah Jakarta Islamic Index (JII). Menurut Levine dan Zervos (1996) serta Demirguc-Kunt, perkembangan pasar modal dapat terlihat dari indeks saham pasarnya. Rumus dasar perhitungan indeks: Indeks = Nilai pasar x 100 Nilai dasar Tujuan pasar modal diantaranya mempercepat proses ikut sertanya masyarakat dalam kepemilikan saham perusahaan swasta menuju pemerataan pendapatan masyarakat, dan menggairahkan partisipasi masyarakat dalam pergerakan dana dan penggunaannya secara produktif untuk pembiayaan pembangunan nasional. Fungsi bursa efek antara lain: 1. Menciptakan pasar secara terus menerus bagi efek yang telah ditawarkan kepada masyarakat (efek yang telah dimiliki umum) 2. Untuk menciptakan harga yang wajar bagi efek yang bersangkutan melalui mekanisme penawaran dan permintaan 3. Untuk membantu pembelanjaan dunia usaha. Peranan utama mengapa sistem keuangan yang efisien menjadi sangat penting di dalam perekonomian adalah karena keberadaan informasi dan biaya transaksi. Asymmetric information dapat membuat adverse selection dan moral hazard, yang menyebabkan biaya transaksi yang cukup tinggi, sehingga pada akhirnya menyebabkan inefisiensi. Dengan mengkhususkan diri pada

44 28 pengumpulan informasi, mengevaluasi proyek, membagi risiko, dan memberikan kemudahan serta likuiditas transaksi, sistem keuangan yang efisien akan meningkatkan tabungan dan dapat memperbaiki alokasi dana pada berbagai kemungkinan investasi. Pertumbuhan ekonomi mendorong perkembangan sektor keuangan. Pendapat ini menekankan pada peranan pasif dari sistem keuangan, dimana perkembangan sektor keuangan merupakan dampak dari aktivitas ekonomi secara keseluruhan. Ekspansi ekonomi secara terus menerus akan membutuhkan dukungan jasa sektor keuangan dengan instrumen-instrumen baru. Sistem keuangan kemudian mengadaptasi dalam upaya memenuhi permintaan pasar, terutama sektor riil. Pemikirian ini didukung oleh Gurley dan Shaw (1967), serta Goldsmith (1969). Investasi dan Penyusutan Penyusutan, k Output, f(k) Investasi, s 2 f(k) Investasi,s 1 f(k) k 1 k 2 Modal per Pekerja,k Sumber: Mankiw, 2003 Gambar 2.2. Model Solow Berdasarkan Gambar 2.2, ketika ada modal masuk yang diperoleh dari perkembangan pasar modal akan pembentukan modal tetap dalam negeri

45 29 meningkat dari k 1 ke k 2 (diasumsikan perkembangan pasar modal disebabkan oleh peningkatan penawaran saham baru). Peningkatan modal ini tentunya akan meningkatkan kemampuan perusahaan untuk berinvestasi lebih besar pada sektorsektor yang produktif sehingga terjadi efek yang positif pada pembangunan perekonomian dalam negeri. Peningkatan pada pembangunan ekonomi tentunya akan meningkatkan output nasional, dan peningkatan output tentunya akan mendorong pertumbuhan ekonomi (Mankiw, 2000) Hubungan antara SBI dan SBIS dengan Pertumbuhan Ekonomi Mekanisme transmisi moneter di Indonesia menganut sistem moneter ganda. Sistem moneter ganda merupakan suatu sistem ekonomi yang menerapkan sistem konvensional dan sistem ekonomi syariah secara bersamaan. Alur mekanisme transmisi moneter dalam sistem moneter ganda seperti gambar 2.4 di bawah ini. SBI PUAB INT LOAN SBIS PUAS PLS FIN INF/GDP Sumber : Ascarya (2009) Gambar 2.3. Mekanisme Transmisi Moneter dalam Sistem Moneter Ganda Berdasarkan alur mekanisme transmisi moneter, kebijakan moneter dibagi menjadi dua jakur, yaitu SBI (jalur kebijakan moneter konvensional) dan SBIS (jalur kebijakan moneter syariah). SBI dan SBIS akan memengaruhi pasar uang

46 30 antar bank pada perbankan konvensional (PUAB) dan juga pada perbankan syariah (PUAS). Hal ini yang akan menimbulkan pengaruh pada tingkat suku bunga perbankan konvensional dan juga tingkat pengembalian syariah pada perbankan syariah. Kondisi ini akan mempengaruhi nilai nominal kredit dan pembiayaan yang akan disalurkan. Sehingga, kredit dan pembiayaan perbankan akan memengaruhi sasaran GDP (pertumbuhan ekonomi) dan inflasi Hubungan Antara Money Supply dengan Pertumbuhan Ekonomi Teori kuantitas uang menurut Ricardo adalah kuat lemahnya nilai suatu mata uang sangat bergantung pada jumlah uang beredar. Gambar di bawah ini menjelaskan hubungan antara jumlah uang beredar dengan pergeseran suku bunga bank. MS 1 r 1 MS 2 r 2 MS 1 MS 2 MS,MD Sumber: Mishkin, 2001 Gambar 2.4. Pertumbuhan Uang Pada Gambar 2.4. terlihat bahwa adanya kenaikan jumlah uang beredar menyebabkan kurva Money Supply (MS) bergeser ke kanan bawah menjadi MS 2 Pergeseran kurva MS ini menyebabkan suku bunga (r) menurun menjadi r 2. Dalam hal ini diasumsikan bahwa money demand (MD) adalah tetap. Sehingga

47 31 dengan adanya kenaikan MS, MD tidak mengalami perubahan. Penurunan suku bunga menyebabkan investasi meningkat. Dalam hal ini investasi di sektor perbankan menurun karena suku bunga yang rendah sehingga investor menginvestasikan dananya pada pasar modal. Kenaikan aktivitas investasi dalam pasar modal ini, akan berpengaruh positif terhadap pertumbuhan ekonomi. Karena aliran modal yang mengalir digunakan untuk pembangunan ekonomi yang lebih baik lagi Hubungan antara Exchange Rate dan Pasar Modal dengan Pertumbuhan Ekonomi Penentuan sistem nilai tukar merupakan suatu hal penting bagi perekonomian suatu negara karena hal tersebut merupakan satu alat yang dapat digunakan untuk mendorong pertumbuhan ekonomi dan mengisolasikan perekonomian suatu negara dari gejolak perekonomian global. Pada sistem nilai tukar tetap, besarnya nilai mata uang suatu negara ditentukan nilainya secara tetap terhadap alat tukar lain yang dianggap kuat. Sistem nilai yang disepakati di dalam perjanjian, yang kemudian dikenal menjadi sistem Bretton Woods, adalah penentuan nilai tukar mata uang negara secara tetap kepada mata uang kuat (Dollar US) dengan suatu mekanisme penyesuaian. Sistem nilai tukar Bretton Woods disusun untuk dua tujuan. Di satu pihak untuk menghindarkan diri dari kemungkinan terlalu berfluktuasinya nilai tukar mata uang negara yang menganut sistem mengambang bebas. Di lain pihak, sistem ini juga disusun untuk menghindarkan diri dari kemungkinan negara-negara melakukan devaluasi nilai mata uangnya untuk menyelesaikan masalah ketidakseimbangan neraca pembayaran yang dihadapinya.

48 32 Nilai tukar mempunyai peran dalam menyeimbangkan permintaan dan penawaran asset. Dalam teori ekonomi klasik (Dornbusch dan Fisher, 1980) dijelaskan bahwa pergerakan nilai tukar akan berdampak pada international competitiveness dan neraca perdagangan serta kepada real output dari suatu negara, yang selanjutnya akan berdampak pada cashflow dari perusahaan dan harga saham dari perusahaan tersebut. Kenaikan harga saham domestik mendorong individu untuk membeli lebih banyak aset domestik. Investor lokal yang ingin membeli lebih banyak aset domestik akan menjual aset asing yang menyebabkan mata uang mengalami apresiasi. Kenaikan kesejahteraan akibat kenaikan harga aset domestik akan mendorong investor meningkatkan permintaan uang yang pada gilirannya akan meningkatkan tingkat bunga domestik. R LM R B BP 1 BP R 0 * A IS 1 Y IS Y Y Y 1 Gambar 2.5. Model Mundell-Fleming dalam Perekonomian Terbuka Kurva BP menunjukkan identitas akuntansi neraca pembayaran. Ini merupakan mekanisme yang menyeimbangkan pasar modal dan keuangan internasional. Negara yang memiliki current account negatif, akan meminjam uang dari luar negeri. Kurva BP yang berslope slightly upward mengikuti asumsi

49 33 imperfect capital mobility. Kurva LM menggambarkan tingkat pendapatan (Y) dan tingkat bunga (R) keseimbangan yang mungkin tercapai dalam pasar uang domestik. Keseimbangan pasar uang akan konsisten lebih tinggi jika bank sentral melakukan penawaran uang tetap. Sehingga kurva LM mempunyai slope upward. Kurva IS mencerminkan keseimbangan antara tabungan dan investasi dalam perekonomian. Perusahaan akan meminjam lebih banyak ketika tingkat bunga rendah (lebih murah) sehingga pengeluaran (output) dalam keseimbangan menjadi lebih tinggi. Kenaikan harga-harga saham akan meningkat tingkat pengeluaran pada tingkat bunga tertentu (Kurva IS bergeser ke kanan IS 1 ). Kurva LM tidak terpengaruh perubahan harga-harga saham. Sehingga, pegaruh positif kenaikan harga-harga saham adalah keseimbangan baru dengan output dan tingkat bunga yang lebih tinggi di titik B. Keseimbangan baru yang berada di atas kurva BP menegaskan bahwa untuk setiap output tertentu tingkat bunga yang terjadi adalah lebih tinggi dari sebelumnya. Tingkat bunga yang lebih tinggi ini menarik aliran modal asing masuk (R > R*). Meningkatnya aliran modal asing yang masuk akan menghasilkan nilai surplus pada neraca pembayaran (BP > 0). Penyesuaian neraca modal dapat berlangsung cepat dalam pasar yang mempunyai mobilitas tinggi. Keseimbangan baru di titik B juga mempunyai tingkat pendapatan (Y) lebih tinggi. Hal ini konsisten dengan pengeluaran yang lebih tinggi dari perekonomian domestik dan luar negeri yang berakibat kenaikan impor dan memburuknya current account. Meski impor tidak segera menyesuaikan diri secepat pasar modal dalam jangka pendek. Dengan demikian, pengaruh surplus neraca modal lebih besar daripada pengaruh defisit, sehingga secara keseluruhan

50 34 neraca pembayaran adalah surplus. Ini merupakan alasan kenapa titik B di atas kurva B. Untuk mencapai keseimbangan pasar internasional, penyesuaian neraca pembayaran memerlukan jalur nilai tukar ketika harga tetap. Kenaikan nilai tukar (depresiasi mata uang) menyebabkan memburuknya current account dan neraca pembayaran kembali ke nol. Kenaikan nilai tukar sejalan dengan pergeseran kurva BP ke atas (BP ke BP 1 ). Keseimbangan akhir semua pasar tercapai pada titik B (R 1,Y 1 ). Keseimbangan baru ini konsisten dengan tingkat pengeluaran, tingkat bunga, nilai tukar domestik, dan harga-harga saham yang lebih tinggi. Posisi BOP (Balance of Payment) akan sangat berpengaruh terhadap pergerakan nilai tukar mata uang domestik terhadap mata uang asing. BOP mencerminkan arus uang masuk dan keluar dari suatu negara. BOP surplus mencerminkan adanya aliran valuta asing yang masuk dalam perekonomian negara tersebut baik melalui transaksi barang dan jasa maupun asset, sehingga menyebabkan bertambahnya valuta asing dinegara tersebut dan mengakibatkan terjadinya apresiasi mata uang domestik terhadap mata uang asing. Sedangkan BOP yang defisit menandakan telah terjadinya aliran dana keluar neto keluar negeri sehingga terjadi exsess demand terhadap valuta asing dan hal inilah yang mengakibatkan melemahnya mata uang domestik. Mishkin (2001) menjelaskan pengaruh kenaikan harga-harga saham terhadap pengeluaran. Pengaruh ini berawal ketika kenaikan harga saham meningkatkan investasi yang dilakukan oleh perusahaan. Nilai equiti perusahaan meningkat dengan adanya kenaikan harga saham, sedangkan dalam jangka pendek harga-harga equipment tidak berubah. Akibatnya investasi menjadi lebih murah

51 35 dan perusahaan terdorong melakukan investasi lebih banyak lagi. Dengan demikian, investasi merupakan fungsi dari harga saham: I = f(r,sp) (2.1) SP = f(y,inf,e) (2.2) Dimana: I SP R Y INF E : investasi : harga-harga saham : tingkat bunga pinjaman : output : inflasi : nilai tukar Dari fungsi tersebut, dijelaskan bahwa harga saham memiliki pengaruh positif terhadap investasi. Sedangkan tingkat bunga pinjaman berpengaruh negative terhadap investasi. Berdasarkan persamaan 2.1, dijelaskan bahwa output nasional berpengaruh positif terhadap harga saham. Sedangkan inflasi dan nilai tukar berpengaruh negatif terhadap harga saham Penelitian Terdahulu Beberapa penelitian terdahulu telah mengkaji berbagai hubungan antara perkembangan pasar modal dengan kebijakan moneter serta pertumbuhan ekonomi negara. Diantaranya dalam jurnal ekonomi pembangunan (Hardianto, 2006) disebutkan bahwa variabel ekonomi moneter sebaiknya menjadi perhatian kalangan industri properti agar dapat lebih memahami dengan tepat dinamika

52 36 harga saham properti di Indonesia. Hal ini menunjukkan bahwa adanya respon yang muncul antara pergerakan harga saham dengan variabel moneter. Selanjutnya, penelitian yang dilakukan oleh Edi Sumanto (2006) yang berjudul Analisis Pengaruh Perkembangan Pasar Modal terhadap Perekonomian Indonesia. Penelitian tersebut menjelaskan bahwa kapitalisasi saham pasar modal merupakan salah satu sumber pembiayaan yang dapat memacu produktivitas investasi dalam perekonomian dan berpengaruh positif terhadap perekonomian nasional. Koefsien parameter dugaan yang digunakan dalam menunjukkan kapitalisasi pasar modal, yaitu: exchange-rate, IHSG, nilai kapitalisasi saham, dan dummy crisis. Dalam Maisya Natassyari (2006) dengan judul Analisis Hubungan Pasar Modal dengan Nilai Tukar, Cadangan Devisa dan Ekspor Bersih, menganalisis hubungan pasar modal yang diukur melalui perubahan indeks harga saham gabungan (IHSG) dengan nilai tukar, cadangan devisa dan ekspor bersih. Jika terjadi peningkatan pada nilai tukar nominal maka nilai tukar riil akan terdepresiasi. Depresiasi nilai tukar ini akan mengakibatkan meningkatnya daya saing barang-barang domestik di pasar internasional. Peningkatan daya saing barang-barang domestik terhadap barang-barang luar negeri ini akan meningkatkan ekspor, meningkatkan cadangan devisa dan menyebabkan surplus neraca pembayaran. Hasil estimasi VECM, dalam jangka pendek nilai tukar mempunyai hubungan positif dengan IHSG, sedangkan cadangan devisa dan ekspor bersih mempunyai hubungan negatif. Dalam jangka panjang terdapat hubungan positif antara IHSG dengan nilai tukar, cadangan devisa, dan ekspor bersih. Variabel yang paling berpengaruh terhadap IHSG adalah ekspor bersih.

53 37 Penelitian Gilman Pradana Nugraha (2007) yang berjudul Analisis Pengaruh Perkembangan Pasar Modal terhadap Pertumbuhan Ekonomi Indonesia. Dalam penelitian tersebut dijelaskan bahwa dalam jangka pendek, kapitalisasi pasar saham (KAP) signifikan berpengaruh terhadap investasi riil (INVR) dan produk domestik bruto riil (GDPR). Hal ini mengindikasikan perkembangan pasar modal dalam jangka pendek mampu mempengaruhi perilaku investasi riil dan pertumbuhan ekonomi Indonesia. Untuk estimasi jangka panjang, penelitian tersebut menunjukkan bahwa seluruh variabel ekonomi yang digunakan (INVR, IHSG, NSP, RER) signifikan mempengaruhi pertumbuhn ekonomi pada jangka panjang. Selain itu pada investasi riil, seluruh variabel yang digunakan (GDPR, KAP, IHSG, NSP, RER) signifikan mempengaruhi investasi riil Indonesia jangka panjang. Hasil estimasi VECM yang digunakan menunjukkan adanya trade-off antara perkembangan pasar modal dengan perkembangan investasi riil danpertumbuhan ekonomi. Penelitian Mario Dwi Putra (2009) yang berjudul Analisis Pengaruh Kebijakan Moneter terhadap Volatilitas Return di Pasar Saham Bursa Efek Indonesia, melihat adanya dinamika dari suku bunga dan jumlah uang beredar. Penelitian tersebut menunujukkan bahwa pada indeks harga saham gabungan sebagai indikator di pasar saham dipengaruhi oleh jumlah uang beredar dan suku bunga. Pada analisis tiap sektor di pasar saham, sektor industri barang konsumsi, pertanian dan pertambangan dipengaruhi suku bunga dan jumlah uang beredar. Pada sektor industri dasar, keuangan dan properti hanya jumlah uang beredar yang mempunyai pengaruh, sedangkan suku bunga tidak berpengaruh. Suku bunga dan jumlah uang beredar mempunyai pengaruh yang berbeda pada tiap sektor, selain

54 38 itu jumlah uang beredar lebih dominan mempengaruhi volatilitas return di pasar saham. Hal ini dapat dilihat dari pengaruhnya terhadap beberapa sektor, dimana jumlah uang beredar lebih banyak mempengaruhi volatilitas return sektor-sektor di pasar saham bila dibandingkan dengan suku bunga. Penelitian Adji Subekti (2009) mengenai dampak krisis finansial terhadap variabel makroekonomi. Bermula dari krisis kredit macet perumahan dengan resiko tinggi (subprime mortgage) di Amerika pada semester akhir 2007 mengakibatkan krisis finansial global. Tidak dapat dipungkiri bahwa adanya moral hazard yang menyebabkan terjadinya deregulasi finansial yang kurang mengindahkan faktor keamanan sektor keuangan dalam jangka panjang. Penelitian tersebut menyimpulkan bahwa otoritas moneter perlu berhati-hati dalam melakukan intervensi karena kebijakan moneter lebih responsif dibandingkan dengan kebijakan fiskal. Hasil penelitian menunjukkan hubungan yang positif antara IHSG dengan pendapatan nasional. Krisis finansial global dengan jalur finansial, mengakibatkan penarikan modal asing, sehingga saham domestic berada dalam kondisi kontraksi. Kontraksi ini mengakibatkan depresiasi rupiah. Akibat lebih jauh dari kontraksi pasar modal adalah penurunan pendapatan nasional. Penelitian Muhammad Anditia Putra Pratama (2011) dengan judul, Analisis Pengaruh Suku Bunga dan Nilai Tukar Terhadap Volatilitas dan Return pada Indeks Saham Sektoral Di Bursa Efek Indonesia, melalui metode ARCH/GARCH. Penelitian tersebut membahas analisis pengaruh nilai tukar US$/Rupiah dan tingkat suku bunga terhadap return dan volatilitas Indeks Harga Saham Gabungan dan tiap sektor di Bursa Efek Indonesia. Dalam penelitian

55 39 tersebut ditemukan bahwa perubahan tingkat suku bunga signifikan negatif mempengaruhi return beberapa indeks saham (indeks gabungan, keuangan, perdagangan, pertambangan, dan properti). Hal tersebut berarti jika ada kenaikan tingkat suku bunga yield maka investor mengalihkan dananya ke pasar uang (obligasi pemerintah) yang lebih menguntungkan. Penelitian oleh Novia Handayani Syukma pada tahun 2011 yang menganalisis faktor-faktor makroekonomi yang memengaruhi return saham syariah batu bara yang terdaftar dalam JII. Dengan metode ARCH/GARCH. Hasil penelitian ini menunjukan bahwa Customer Price Index (CPI), nilai tukar rupiah terhadap dollar Amerika, Industrial Production Index (IPI) dan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) berpengaruh terhadap return saham BUMI dan PTBA. Sedangkan jumlah uang beredar (M2) dan suku bunga SBI tidak berpengaruh terhadap return BUMI dan PTBA. Penelitian oleh Irfan Syauqi Beik pada tahun 2011 dalam jurnal ekonomi, yang menunjukkan bahwa JII paling stabil diantara indeks saham lainnya seperti yang ada di Amerika dan Malaysia. Metode yang digunakan adalah VAR-VECM. Penelitian tersebut menjelaskan bahwa krisis keuangan yang dipicu oleh kredit subprime di Amerika telah memengaruhi banyak negara di dunia termasuk Indonesia. Hal ini mengakibatkan kondisi keuangan yang semakin memburuk dalam beberapa bulan terakhir. Penelitian ini berupaya untuk menganalisis pasar bursa syariah di Indonesia yaitu Jakarta Islamic Index (JII) dalam kaitannya dengan bursa syariah dan konvensional yang ada di Malaysia dan Amerika Serikat (AS). Hasil penelitian menunjukkan tidak ada hubungan jangka panjang antara pasar modal Indonesia dengan Malaysia dan AS. Kondisi ini akan memberikan

56 40 alternatif investasi bagi para investor. Sedangkan dalam perspektif Indonesia, kondisi ini harus menjadi kesempatan untuk mempromosikan pasar modal sebagai tujuan potensi investasi yang menguntungkan. Dalam jangka pendek, JII adalah yang paling berpengaruh terhadap shock yang terjadi di pasar lain. Selain itu, JII merupakan pasar modal yang paling stabil. Penelitian oleh Gozali Maskie (2012) Program Pascasarjana Universitas Brawijaya mengenai analisis pengaruh kebebasan ekonomi dan variabel moneter terhadap harga saham di lima negara ASEAN. Hasil penelitian menunjukkan ada sembilan variabel yang memiliki pengaruh terhadap harga saham di ASEAN, lima variabel berpengaruh positif yaitu ukuran pemerintah, kebebasan fiskal, kebebasan finansial, kebebasan moneter, dan kebebasan perdagangan, empat variabel berpengaruh negatif yaitu kebebasan bisnis, hak kepemilikan, suku bunga dan inflasi. Sedangkan kebebasan dari korupsi,kebebasan investasi, nilai tukar, dan jumlah uang beredar tidak berpengaruh terhadap harga saham. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa ada keterkaitan antara aspek institusional suatu negara dengan harga saham di negara tersebut. Ini ditunjukkan oleh keterkaitan antara kebebasan ekonomi dengan harga saham di lima negara ASEAN. Fenomena moneter juga tidak bisa dilepaskan dari perkembangan harga saham dimana suku bunga dan inflasi yang tinggi akan menyebabkan penurunan dalam harga saham Kerangka Pemikiran Pemulihan ekonomi global yang disertai dengan perbaikan persepsi risiko memicu optimisme di pasar finansial dan pasar komoditas. Pertumbuhan ekonomi yang baik di suatu negara mencerminkan adanya perbaikan financial yang dapat

57 41 kita lihat dari aktivitas pasar modal. Dalam era globalisasi saat ini, kinerja pasar modal telah menjadi bagian penting dari perekonomian di suatu negara. Pasar modal merupakan pasar sekuritas jangka panjang yang dapat menstimulus perekonomian. Berkembangnya pasar modal syariah dapat diukur dari indeks harga saham dan volume transaksinya (Utami dan Rahayu, 2003). Berdasarkan teori-teori yang digunakan maka dapat dilihat hubungan antara pasar modal dengan variabel-variabel moneter tersebut. Dengan acuan beberapa penelitian terdahulu tersebut, penulis membuat kerangka pemikiran sebagai berikut: Kapitalisasi Pasar Saham Syariah JII Nilai Perdagangan Saham Syariah Perkembangan Pasar Modal Syariah Indonesia GDP Variabel Moneter SBI SBIS M2 XR Gambar 2.6. Kerangka Pemikiran Berdasarkan kerangka pemikiran di atas, penelitian ini difokuskan untuk menganalisis dinamika interaksi antara variabel moneter dan pasar modal syariah

58 42 terhadap pertumbuhan ekonomi (GDP). Perkembangan pasar modal syariah diukur melalui kapitalisasi saham syariah, Jakarta Islamic Index (JII), dan nilai perdagangan saham syariah. Perubahan dari variabel-variabel tersebut akan berpengaruh pada stabilitas perekonomian maupun stabilitas politik dan keamanan Indonesia yang merefleksikan tingkat kepercayaan pelaku ekonomi terhadap kondisi domestik. Perkembangan pasar modal akan berpengaruh pada variabelvariabel moneter seperti SBI, SBIS, pertumbuhan uang (M2), dan exchange rate (XR).

59 III. METODE PENELITIAN 3.1. Jenis dan Sumber Data Jenis data yang digunakan pada penelitian ini adalah data sekunder berupa time series bulanan dari Januari 2007 sampai dengan Desember Data-data yang digunakan pada penelitian ini yaitu mengenai data pertumbuhan ekonomi (GDP), harga indeks pada JII, nilai kapitalisasi saham syariah, dan nilai perdagangan saham syariah yang kemudian dikaitkan dengan variabel moneter, seperti: SBI (Sertifikat Bank Indonesia), SBIS (Sertifikat Bank Indonesia Syariah), jumlah uang beredar (M2), dan Exchange Rate (XR). Data tersebut diperoleh dari Bursa Efek Indonesia (BEI), Statistik Ekonomi dan Keuangan Bank Indonesia (SEKI-BI), Badan Penanaman Modal (Bapepam), Departemen Keuangan Republik Indonesia, Badan Pusat Statistik (BPS), dan instansi-instansi terkait lainnya Metode Interpolasi Metode interpolasi dapat membantu dalam memperbaiki tingkat kerapatan suatu data. Dengan metode interpolasi ini, sebuah data dengan kerapatan titik pengamatan yang kurang baik, dapat kita perbaiki sehingga kerapatan titik pengamatan data tersebut menjadi lebih baik, sehingga data menjadi lebih akurat dalam penginterpretasian data. Dalam interpolasi, rumusan dari setiap metode merupakan pendekatan perhitungan dari perbandingan nilai suatu titik terkait dengan nilai titik lainnya pada sebaran data yang sama terhadap jarak antar titik tersebut secara matematis.

60 44 Artinya, ketika ada perbedaan harga nominal yang dilibatkan pada perhitungan tersebut, maka nilai dari hasil perhitungan tersebut akan berbeda walaupun titik dan metode yang digunakan adalah sama. Penggunaan metode ini dalam penelitian untuk mengasilkan data GDP bulanan. Hal ini dikarenakan data GDP yang diperoleh berupa data triwulan. Metode interpolasi dapat dioperasikankan melalui Eviews Metode Analisis Metode analisis yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah metode analisi yang bersifat deskriptif dan kuantitatif dengan menggunakan alat analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode Granger Causality (Kausalitas Granger), Vector Auto Regression (VAR) dan Vector Error Correction Model (VECM) dalam mengolah beberapa data time series. Penelitian ini fokus pada analisis kecepatan atau time lag dan kekuatan respons suatu variabel terhadap shock variabel lainnya dalam sistem VAR. Sementara itu, hubungan antar variabel dalam model ini merupakan hubungan kausalitas dua arah atau hubungan timbal balik/model resiprokal. Metode analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode Vector Autoregression (VAR) apabila data yang digunakan telah stasioner pada tingkat level. Namun bila data belum stasioner pada tingkat level, maka analisis yang dilakukan akan disesuaikan yaitu dengan menggunakan metode Vector Error Corection Model (VECM). Hal ini perlu dilakukan karena bila kita meregresikan variabel-variabel yang tidak stasioner maka akan menimbulkan fenomena spurious regression (regresi palsu). Penggunaan metode ini diharapkan dapat

61 45 merepresentasikan bagaimana pasar modal syariah dan kebijakan moneter di Indonesia dapat memberikan dampak kepada GDP Variabel dan Definisi Operasional Untuk melihat bagaimana respon variabel moneter dengan perkembangan pasar modal syariah di Indonesia yang digambarkan melalui kapitalisasi saham syariah dan Jakarta Islamic Index. Adapun variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: a. SBI dan SBIS menggambarkan risk free rate dimana yang digunakan dalam penelitian ini tingkat riil berupa data bulanan dan dinyatakan dalam satuan persen. b. M2 menunjukkan jumlah uang beredar luas yang terdiri dari uang kartal, uang giral, dan uang kuasi. c. XR menunjukkan nilai tukar Rupiah terhadap Dollar AS (Rp/USD). d. KS merupakan kapitalisasi saham syariah, yaitu nilai rata-rata saham syariah domestik yang tercatat e. JII menggambarkan market return dan merupakan cerminan indeks saham syariah. f. NPS merupakan nilai perdagangan saham syariah secara keseluruhan dalam data bulanan. g. GDP menunjukkan nilai Gross Domestic Product yang berlaku di Indonesia. Nilai kapitalisasi saham syariah (KS) memiliki definisi operasional sebagai jumlah seluruh saham yang tercatat maupun yang telah diperdagangkan di pasar

62 46 modal syariah. Penggunaan kapitalisasi saham syariah pada JII karena penelitian ini menggunakan data dari Januari 2007 hingga Desember 2011, data yang tersedia di BEI adalah data kapitalisasi saham pada JII. Sedangkan indeks harga JII merupakan suatu besaran yang menunjukkan perubahan harga rata-rata saham syariah yang ada di pasar modal dibandingkan dengan harga saham pada saat penawaran perdananya (Initial Public Offering). Melalu variabel operasional tersebut, bentuk pemodelan dalam penelitian ini, yaitu: GDP = β 0 + β 1 JII + β 2 KS + β 3 NPS + β 4 SBI + β 5 SBIS + β 6 M2 + β 7 XR + U t (3.1) Metode Granger Causality (Kausalitas Granger) Studi kausalitas ditujukan untuk mengukur kekuatan hubungan antar variabel dan menunjukkan arah hubungan sebab akibat yaitu X menyebabkan Y, Y menyebabkan X, atau X menyebabkan Y dan Y juga menyebabkan X. Uji kausalitas Granger dipercaya jauh lebih bermakna dari uji korelasi biasa. Penggunaan uji kausalitas Granger dapat mengetahui beberapa hal, sebagai berikut: Apakah X mendahului Y, apakah Y mendahului X, atau hubungan X dan Y timbal balik. Suatu variabel X dikatakan menyebabkan variabel lain Y, apabila Y saat ini diprediksi lebih baik dengan menggunakan nilai-nilai masa lalu X. Asumsi dalam uji ini adalah bahwa X dan Y dianggap sepasang data runtut waktu yang memiliki kovarians linier yang stasioner.

63 47 Persamaan kausalitas Granger ini secara matematis dapat dituliskan sebagai berikut: Y t = Y t-1 + X t-j + v ti X Y jika b j > 0 (3.2) Y t = X t-1 + X t-j + u ti X X jika d j < 0 (3.3) Model Vector Auto Regression (VAR) Christopher Sims (Gujarati, 2003) berpendapat, jika memang terdapat hubungan yang simultan antar variabel yang diamati, variabel tersebut perlu diperlakukan sama, sehingga tidak ada lagi variabel endogen dan eksogen. Berdasarkan pemikiran inilah Sims memperkenalkan konsep yang disebut Vector Auto Regression (VAR). Model VAR mengganggap bahwa semua variabel adalah endogen, secara formulatif dapat ditulis sebagai berikut : Xt = α + Σ 3 i=1a i X t-1 + υt, E(υt, υs) = Ω, jika t s (3.4) Dimana A i matriks kuadrat ; υt menunjukkan rata-rata vektor zero, tidak ada korelasi variabel, dan kesejajaran matriks varian Ω, diasumsikan positif dan simetris ; α adalah 3 x 1 vektor kolom dari parameter-parameter ; vektor X t adalah variabel-variabel endogen di atas. Setiap metode analisis memiliki kelebihan dan kekurangan. Pertama, kelebihan dari metode ini menurut Gujarati (2003) antara lain sebagai berikut : 1. Metode sederhana tanpa harus membedakan variabel endogen dan eksogen. 2. Estimasi sederhana, dimana metode OLS dapat diaplikasikan pada tiap-tiap persamaan secara terpisah.

64 48 3. Terbebas dari berbagai batasan teori ekonomi yang sering muncul termasuk gejala perbedaan semu (spurious variable endogenity dan exogenity) dalam model ekonometrika konvensoinal karena bekerja berdasarkan data yang ada. Dengan begitu, metode ini dapat menghindarkan peneliti dari penafsiran yang salah. 4. Hasil perkiraan (forecast) yang diperoleh dengan metode ini dalam banyak kasus lebih bagus dibandingkan dengan hasil yang didapat dengan menggunakan model persamaan simultan yang kompleks sekalipun. 5. Analisis VAR merupakan alat analisis yang sangat berguna dalam memahami adanya hubungan timbal balik (interrelationship) antara variabel-variabel ekonomi dan dalam pembentukan model ekonomi berstruktur. Sementara itu, kelemahan dari metode Vector Auto Regression (VAR) antara lain sebagai berikut : 1. Tidak dilandasi teori tentang hubungan antarvariabel (model non struktural). 2. Tujuan utama model ini untuk peramalan, maka kurang sesuai untuk analisis kebijakan. 3. Pemilihan banyaknya lag yang diinginkan dalam persamaan dapat menimbulkan permasalahan. 4. Interpretasi koefisien yang didapat berdasarkan model VAR tidak mudah. Enders (2004) memformulasikan sistem tradisional bivarat order pertama sebagai berikut: y t = b 10 b 12 z t + γ 11 z t-1 + γ 12 z t-1 + ε yt (3.5) z t = b 20 b 21 y t + γ 21 y t-1 + γ 22 y t-1 + ε zt (3.6)

65 49 Dengan asumsi kedua variabel y t dan z t stasioner, ε yt dan ε zt merupakan white noise disturbance dengan standar deviasi σ y dan σ z, serta ε yt dan ε zt tidak berkorelasi white noise disturbance. Sementara itu, bentuk standar dari persamaan di atas pun dapat ditulis sebagai berikut: y t = a 10 a 11 y t-1 + a 12 z t-1 + e yt (3.7) z t = a 20 a 21 y t-1 + a 22 z t-1 + e zt (3.8) Dalam analisis VAR terdapat asumsi yang harus dipenuhi, yaitu semua peubah tak bebas harus bersifat stasioner dan semua sisaan harus bersifat white noise, yaitu memiliki rataan nol, ragam konstan dan diantara variabel tak bebas tak ada autokorelasi. Bentuk model penelitian dari berkembangnya pasar modal syariah dan kebijakan moneter yang berlaku dalam memengaruhi perekonomian Indonesia adalah: = [ ] [ ] [ ] [ ] [ ]

66 Vector Error Correction Model (VECM) Vector Error Correction Model atau VECM merupakan bentuk VAR yang terestriksi (Enders, 2004). Restriksi tambahan ini harus diberikan karena keberadaan bentuk data yang tidak stasioner pada level, tetapi terkointegrasi. VECM kemudian memanfaatkan informasi restriksi kointegrasi tersebut ke dalam spesifikasinya. VECM karena itu sering disebut sebagai desain VAR bagi series non-stasioner yang memiliki hubungan kointegrasi. Kointegrasi adalah terdapatnya kombinasi linear antara variabel yang non stasioner yang terkointegrasi pada ordo yang sama (Enders, 2004). Dianjurkan untuk memasukkan persamaan kointegrasi ke dalam model yang digunakan setelah dilakukan pengujian kointegrasi pada model yang digunakan. Data time series biasanya memiliki tingkat stasioneritas pada perbedaan pertama (first difference) atau I(1). Digunakan VECM apabila ternyata data yang digunakan memiliki derajat stasioneritas untuk mengantisipasi hilangnya informasi jangka panjang. Caranya adalah dengan mentransformasi persamaan awal pada level menjadi persamaan baru sebagai berikut : Δy t = b 10 + b 11 Δy t-1 + b 12 Δz t-1 λ(y t-1 a 10 a 11 y t-2 a 12 z t-1 ) + ε yt (3.9) Δz t = b 20 + b 21 Δy t-1 + b 22 Δz t-1 λ(y t-1 a 20 a 21 y t-1 a 22 z t-2 ) + ε yt (3.10) dimana a merupakan koefisien regresi jangka panjang, b merupakan koefisien regresi jangka pendek, λ merupakan parameter koreksi error, dan persamaan dalam tanda kurung menunjukkan kointegrasi di antara variabel y dan z. Ketika dua atau lebih variabel yang terlibat dalam suatu persamaan pada data level tidak stasioner maka kemungkinan terdapat kointegrasi pada persamaan tersebut. Jika setelah dilakukan uji kointegrasi terdapat persamaan kointegrasi

67 51 dalam model yang digunakan maka dianjurkan untuk memasukkan persamaan kointegrasi ke dalam model yang digunakan. Kebanyakan data time series stasioner pada perbedaan pertama. Maka untuk mengantisipasi hilangnya informasi jangka panjang dalam penelitian ini akan digunakan model VECM. VECM standar didapat dari model VAR dengan dikurangi x t-1. Adanya hubungan kointegrasi di antara kedua variabel mengisyaratkan bahwa sebuah formulasi error pada metode VAR dapat diestimasi Analisis Perilaku Data Uji Stasioneritas Salah satu syarat dalam analisis VAR adalah data yang stasioner. Uji stasioneritas ini perlu dilakukan, karena suatu analisa regresi sebaiknya tidak dilakukan apabila data yang digunakan tidak stasioner. Data yang tidak stasioner akan memunculkan masalah autokorelasi. Analisis regresi data time series menghasilkan R 2 padahal koefisien regresi tidak signifikan, masalah ini disebut regresi semu atau spurious regression. Asumsi stasioneritas ini mempunyai konsekuensi penting untuk menterjemahkan data dalam model ekonomi, karena data yang stasioner akan tidak terlalu bervariasi dan cenderung mendekati nilai rata-ratanya (Gujarati, 2003). Uji stasioneritas data dilakukan dengan menggunakan uji akar-akar unit (unit root test), uji derajat integrasi (integration test), dan Augmented Dicky Fuller test (ADF) test. Data bersifat stasioner apabila nilai mutlak ADF lebih besar dari nilai kritis (Crtical Value test).unit root stochastic process dimulai dengan model berikut: Y t = ρ Y t-1 - Y t-1 + ε t -1 ρ + 1 (3.11)

68 52 dimana ɛ t adalah white noise error term. Jika ρ = 1 maka disebut unit root artinya nonstasionary stochastic process. Manipulasi (3.11) dengan cara mengurangkan Y t-1 pada kedua sisi menghasilkan persamaan Y t - Y t-1 = ρ Y t-1 - Y t-1 + ε t = (ρ-1) Y t-1 + ε t ΔY t = δ Y t-1 + ε t (3.12) Secara praktis uji hipotesis nol adalah δ =. Jika δ = atau ρ = 1 maka dapat dinyatakan mengandung unit root, artinya time series adalah non-stasioner. Apabila δ = atau ρ = 1 maka persamaan (3.12) dapat ditulis menjadi: Y t - Y t-1 = Y t-1 - Y t-1 + ε t ΔY t = ε t (3.13) merukapan white noise error term menjadi stasioner, artinya stasioner pada kondisi first difference Uji Lag Optimum Tahap kedua yang harus dilakukan dalam membentuk model VAR yang baik adalah menentukan panjang lag (ordo) optimal. Penentuan lag optimal dapat diidentifikasi dengan menggunakan Akaike Info Criterion (AIC), Schwarz Criterion (SC), Hannan-Quinn Criterion (HQ), dan sebagainya. Penentuan lag optimal dapat juga dilakukan dengan membandingkan Adjusted R 2 variabel VAR dari masing-masing kandidat selang. Selang optimal akan dipilih dari sistem VAR dengan selang tertentu yang menghasilkan nilai Adjusted R 2 terbesar pada variabel-variabel penting di dalam sistem. Pada metode

69 53 VAR, lag yang terlalu panjang akan membuang derajat bebas dengan percuma dan lag yang terlalu pendek dapat menyebabkan spesifikasi model yang salah Uji Kointegrasi ( Cointegration Approach ) Uji kointegrasi merupakan lanjutan dari uji akar-akar unit dan uji derajat integrasi. Uji kointegrasi dimaksudkan untuk mengetahui perilaku data dalam jangka panjang antar variabel terkait apakah berkointegrasi atau tidak seperti yang dikehendaki oleh teori ekonomi. Untuk dapat melakukan uji kointegrasi, harus yakin terlebih dahulu bahwa variabel-variabel yang terkait dalam pendekatan ini mempunyai derajat integrasi yang sama atau tidak. Implikasi pentingnya jika dua variabel atau lebih mempunyai derajat integrasi yang berbeda, misal: X=1(1) dan Y=1 (2), maka kedua variabel tersebut tidak dapat berkointegrasi. Cara pengujiannya adalah dengan menguji residualnya berintegrasi atau tidak. Apabila residualnya berintegrasi, berarti data tersebut sudah memenuhi prasyarat dalam pembentukan dan estimasi model dinamis. Untuk melakukan uji kointegrasi dilakukan dengan beberapa macam uji, yaitu: Engle-Granger test (EG), Augmented Engle-Granger (AEG) test, dan Cointegrating Regression Durbin Watson (CRDW). Namun, pada penelitian ini, penulis hanya akan menggunakan Cointegrating Regression Durbin-Watson (CRDW). Caranya adalah dengan meregres variabel dependen dengan variabel independen, setelah nilai DW diketahui, maka DW dibandingkan. Apabila nilai DW hitung lebih besar dari DW tabel maka variabel tersebut telah berkointegrasi, yang artinya antar variabel-variabel tersebut dalam jangka panjang terjadi hubungan yang equilibrium (Gujarati,2003).

70 54 Dalam penelitian ini untuk menguji apakah kombinasi variabel yang tidak stasioner terkointegrasi dapat diuji dengan menggunakan uji kointegrasi Johansen, yang ditunjukkan oleh persamaan matematis berikut ini : Δy t = β 0 + πy t-1 + i Δy t-1 + ε t ( 3.14 ) Persamaan tersebut terkointegrasi jika trace statistic > critical value. Dengan demikian hipotesis yang terjadi adalah tolak H 0 atau terima H 1, yang artinya terjadi kointegrasi. Tahapan analisis dilanjutkan dengan analisis Vector Error Correction Model (VECM) setelah jumlah persamaan yang terkointegrasi telah diketahui Impulse Response Function (IRF) Estimasi dengan menggunakan VECM untuk lebih lanjut dapat dilihat dari IRF. IRF menunjukkan bagaimana respon dari setiap variabel endogen sepanjang waktu terhadap guncangan dalam variabel itu sendiri dan variabel endogen lainnya. Fungsi dari impulse response ini untuk mengetahui pengaruh suatu variabel terhadap variabel tertentu apabila terjadi guncangan atau shock suatu variabel. Fungsi yang kedua adalah untuk mengetahui besarnya nilai guncangan terhadap variabel yang ada. Analisis fungsi impuls respon (Impulse Response Function) atau disingkat dengan IRF dalam analisis ini dilakukan untuk menilai respon dinamik pasar modal syariah yang ditinjau dari sisi JII terhadap guncangan (shock) variabel jumlah uang beredar (M 2 ), Sertifikat Bank Indonesia (SBI), Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS), GDP, dan exchange rate. Impulse Response Function sementara itu bertujuan untuk mengisolasi suatu guncangan agar lebih spesifik

71 55 artinya suatu variabel yang dapat dipengaruhi oleh shock atau guncangan tertentu. Shock spesifik tersebut tidak dapat diketahui melainkan shock secara umum apabila suatu variabel tidak dapat dipengaruhi oleh shock Forecast Error Variance Decomposition (FEVD) Metode yang dapat dilakukan untuk melihat bagaimana perubahan dalam suatu variabel yang ditunjukkan oleh perubahan error variance dipengaruhi oleh variabel-variabel lainnya adalah FEVD. Metode ini mencirikan suatu struktur dinamis dalam model VAR. Metode ini dapat melihat kekuatan dan kelemahan masing-masing variabel dalam memengaruhi variabel lainnya dalam kurun waktu yang panjang. Peramalan dekomposisi varian memberikan informasi mengenai persen peran masing-masing guncangan terhadap variabilitas tertentu atau menelaah sumber-sumber fluktuasi pada suatu variabel tertentu. Metode ini merinci ragam dari peramalan galat menjadi komponen-komponen yang dapat dihubungkan dengan setiap variabel endogen dalam model. Uji yang dikenal dengan The Cholesky Decomposition ini digunakan untuk menyusun perkiraan error varians suatu variabel, yaitu seberapa besar perbedaan antara error variance sebelum dan sesudah terjadinya shock yang berasal dari dirinya sendiri maupun dari variabel lain.

72 IV. GAMBARAN UMUM 4.1. Struktur Organisasi dan Pelaku Pasar Modal di Indonesia Berdasarkan bidang tugasnya, pelaku pasar modal dikelompokkan meanjadi: pengawas, penyelenggara, pelaku utama, dan lembaga profesi penunjang pasar modal.untuk tugas pengawasan, secara resmi dilakukan oleh Bapepam-LK seperti yang tertera pada UU No.8/1995 tentang Pasar Modal. Penyelenggara bursa dilakukan oleh Bursa Efek Indonesia. Para pelaku utama dari pasar modal antara lain: emiten, investor, underwriter, pialang, manajer investasi, dan penasihat investasi. Secara struktural struktur pasar modal Indonesia ditunjukkan dalam gambar 4.1. Menteri Keuangan Bapepam-LK Badan Usaha Perusahaan Efek Lembaga Penunjang Pasar Modal Bursa Efek Indonesia KPEI, KSEI, PEFINDO Perusahaan Efek Lembaga Penunjang Pasar Modal Reksa Dana Profesi Penunjang Profesi Penunjang Pemodal/ Masyarakat Agen Penjualan Agen/ Sub Agen Pasar Perdana Pasar Sekunder Sumber: Kementrian Keuangan RI Gambar 4.1. Struktur Pasar Modal Indonesia

73 Perkembangan Pasar Modal Syariah di Indonesia Langkah awal perkembangan pasar modal syariah di Indonesia mulai dengan diterbitkannya reksadana syariah pada 25 Juni 1997 diikuti dengan diterbitkannya obligasi syariah pada akhir tahun 2002 dan pada tanggal 3 Juli 2000 telah hadir Jakarta Islamic Index (JII), dimana saham-saham yang tercantum di dalam indeks ini sudah ditentukan oleh Dewan Syariah. Untuk bisa masuk dalam JII antara lain perusahaan tidak boleh bergerak dibidang tembakau, alkohol, perjudian, pelacuran, pornografi, makanan dan minuman yang diharamkan, lembaga keuangan ribawi dan lain-lain. Secara formal, peluncuran pasar modal dengan prinsip-prinsip syariah Islam dilakukan pada Maret Pada kesempatan itu ditandatangani Nota kesepahaman antara Bapepam dan Dewan Syariah Nasional Majlis Ulama Indonesia (DSN-MUI), yang dilanjutkan dengan nota kesepahaman antara DSN- MUI dengan SROs (Self Regulatory Organozations). Bapepam-LK telah menerbitkan Keputusan Ketua Bapepam-LK Nomor: Kep-325/BL/2007 tentang Daftar Efek Syariah. Kepetusan tersebut diterbitkan pada tanggal 12 September Dikeluarkannya keputusan tersebut adalah tindak lanjut dari diterbitkannya Peraturan Nomor II.K.1 tentang Kriteria dan Penerbitan Daftar Efek Syariah, lampiran Keputusan Ketua Bapepam-LK Nomor: Kep-314/BL/2007. Daftar Efek Syariah sebagaimana termuat dalam keputusan tersebut di atas merupakan panduan investasi bagi reksa dana syariah dalam menempatkan dana kelolaannya. Selain itu, daftar efek syariah ini juga dapat dipergunakan oleh investor yang mempunyai keinginan untuk berinvestasi pada portofolio efek syariah. Pada tanggal 3 Desember 2007, Bapepam-LK kembali

74 58 menerbitkan Keputusan Ketua Bapepam-LK tentang Daftar Efek Syariah melalui Keputusan Nomor: Kep-386/BL/2007 tanggal 30 November Dikeluarkannya keputusan tersebut adalah dalam rangka melakukan updating atas Keputusan Ketua Bapepam-LK Nomor: Kep-325/BL/2007 tanggal 12 September Periode 1 Periode Sumber: Departemen Keuangan RI Gambar 4.2. Perkembangan Saham Syariah Dari gambar perkembangan saham syariah tersebut menunjukkan bahwa jumlah saham syariah mengalami peninkatan tiap tahunnya. Untuk data Februari 2012, DES yang berlaku adalah DES periode II tahun 2011 yang berjumlah 252 saham. Dari 252 saham syariah tersebut, 250 saham diperoleh dari hasil penelaahan DES periodik per tanggal 30 November 2011 dan dua saham diperoleh dari hasil penelaahan DES insidentil bersamaan dengan efektifnya pernyataan pendaftaran emiten yang melakukan penawaran umum perdana Potensi Jakarta Islamic Index (JII) Selama ini pergerakan Jakarta Islamic Index (JII) yang merupakan representasi pasar modal syariah di Indonesia bersifat pararel dengan Indeks