ANALISIS SENSITIVITAS HARGA OBLIGASI KORPORASI DAN OBLIGASI PEMERINTAH BERBUNGA TETAP TERHADAP PERUBAHAN TINGKAT SUKU BUNGA

Transkripsi

1 ANALISIS SENSITIVITAS HARGA OBLIGASI KORPORASI DAN OBLIGASI PEMERINTAH BERBUNGA TETAP TERHADAP PERUBAHAN TINGKAT SUKU BUNGA Oleh ASTRID VITRIANA H PROGRAM SARJANA MANAJEMEN PENYELENGGARAAN KHUSUS DEPARTEMEN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI DAN MANAJEMEN INSTITUT PERTANIAN BOGOR 2010

2 ABSTRAK Astrid Vitriana. H Analisis Sensitivitas Harga Obligasi Korporasi dan Obligasi Pemerintah Berbunga Tetap Terhadap Perubahan Tingkat Suku Bunga. Di bawah bimbingan Wita Juwita Ermawati. Selama bulan Januari hingga Agustus 2008, bursa saham dunia mengalami penurunan hingga 31,42%. Kerugian yang cukup besar ini membuat investor mengalami keraguan untuk kembali menanamkan modalnya pada investasi saham, sehingga mereka harus mencari alternatif lain yang lebih aman namun dapat memperoleh imbal hasil yang lebih tinggi dari suku bunga deposito. Adapun alternatif tersebut adalah dengan berinvestasi pada instrumen investasi obligasi, dimana obligasi memiliki tingkat risiko lebih rendah dari pada saham namun memiliki tingkat suku bunga lebih tinggi dari pada deposito. Di Indonesia, struktur pasar obligasi terdiri dari pasar primer dan pasar sekunder. Investor yang menanamkan modalnya pada pasar obligasi khususnya pada pasar sekunder, tentu perlu memahami tingkat perubahan harga dan risiko yang harus dihadapinya. Salah satu risiko yang harus dihadapi oleh investor adalah risiko perubahan suku bunga pasar. Suku bunga pasar (suku bunga) merupakan patokan tingkat bunga (benchmark interest rate) di pasar keuangan dan pasar modal. Tingkat suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) berjangka waktu 1 (satu) bulan (SBI 1 bulan) merupakan salah satu suku bunga pasar. Permasalahan yang dikemukakan dalam penelitian ini adalah: Bagaimana memprediksikan tingkat perubahan harga obligasi terhadap tingkat suku bunga? dan Bagaimana korelasi antara perubahan tingkat suku bunga terhadap pasar obligasi di Indonesia?. Tujuan yang ingin dicapai dalam penelitian ini adalah (1) Menganalisis tingkat perubahan harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga, (2) Menganalisis korelasi antara perubahan tingkat suku bunga terhadap pasar obligasi di Indonesia. Penelitian ini dilaksanakan mulai bulan Juli hingga bulan Oktober tahun 2009, terhadap obligasi korporasi dan obligasi pemerintah yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) atau Indonesia Stock Exchange (IDX) periode Januari 2008 hingga Desember, dimana obligasi tersebut memiliki tingkat bunga pendapatan tetap, tidak memiliki opsi dan telah diperingkat oleh PT Pemeringkat Efek Indonesia (PEFINDO) dengan rating A, baik A+, A atau A-. Obligasi tersebut juga harus memiliki jangka waktu investasi lebih dari 1 (satu) tahun, dan Suku Bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) berjangka waktu 1 (satu) bulan periode Januari 2008 hingga Juni 2009 sebagai patokan (benchmark). Berdasarkan kriteria di atas, terdapat sebanyak 27 obligasi korporasi dan obligasi pemerintah sebagai sampel final. Dengan alat analisa duration dan convexity dilakukan perhitungan terhadap ke 27 data obligasi tersebut sehingga didapatkan prediksi pergerakan harga obligasi. Prediksi pergerakan harga obligasi tersebut, kemudian dihitung dengan menggunakan Metode Statistik Correlation Coefficient untuk melihat seberapa kuat korelasi harga obligasi korporasi dan obligasi pemeirntah berbunga tetap terhadap perubahan tingkat suku bunga, dari hasil perhitungan tersebut, terdapat 9 obligasi yang memiliki korelasi kuat sampai sempurna antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga obligasi. Dengan asumsi bahwa tingkat suku bunga yang berlaku merupakan required yield (imbal hasil diinginkan) dilakukan 2 evaluasi, yaitu evaluasi obligasi yang

3 memiliki korelasi antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga obligasi serta evaluasi tingkat perubahan obligasi dengan bunga kupon dan jangka waktu investasi (jatuh tempo). Hasil evaluasi pertama menunjukan bahwa hubungan antara suku bunga kupon, hasil diinginkan dan harga dapat dinyatakan sebagai berikut: Suku bunga kupon < hasil dinginkan harga < nilai maturitas (obligasi diskonto) Suku bunga kupon = hasil diinginkan harga = nilai maturitas Suku bunga kupon > hasil diinginkan harga > nilai maturitas (obligasi premi). Pada hubungan ini, harga yang dimaksud adalah harga obligasi yang diperjual belikan atau harga Year To Maturity (YTM) sedangkan nilai maturitas adalah harga awal atau harga par yaitu 100. Adapun kesimpulan atas penelitian ini adalah sebagai berikut: 1. Tingkat perubahan harga dapat dihitung dengan menggunakan metode analisis duration dan convexity, dari perhitungan duration (macaulay duration), investor akan memperoleh perhitungan modified duration, dimana perhitungan tersebut dapat memprediksikan pergerakan harga obligasi dari perubahan tingkat suku bunga, dengan pendekatan modified duration dan convexity (% Price). Perhitungan duration dan convexity tersebut dijabarkan dalam skripsi ini sehingga calon investor atau mahasiswa dapat mempelajari perubahan harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga, jika kelak ingin berinvestasi pada obligasi. 2. Pada penelitian ini, terbukti bahwa perubahan tingkat suku bunga berpengaruh terhadap pasar obligasi di Indonesia. Korelasi yang rata rata dimiliki adalah korelasi negatif, dimana pada saat suku bunga mengalami kenaikan, maka harga obligasi akan turun, dan saat suku bunga mengalami penurunan maka harga obligasi akan meningkat. Kalaupun korelasi yang dimiliki adalah korelasi positif, korelasi positif tersebut tidak termaksud korelasi kuat. Analisis sensitivitas harga obligasi korporasi dan obligasi pemerintah berbunga tetap terhadap perubahan tingkat suku bunga pada skripsi ini, berjangka waktu pendek, karena hanya dapat memprediksi sampai periode jatuh tempo imbal hasil berikutnya dari obligasi. Dimana jika ingin melakukan transaksi pada pasar obligasi dikemudian hari, investor harus meneliti kembali tingkat perkembangan suku bunga yang berlaku pada saat akan melakukan transaksi tersebut. Perhitungan tingkat sensitivitas harga obligasi korporasi dan obligasi pemerintah terhadap perubahan tingkat suku bunga yang dihasilkan dari analisis ini hendaknya dapat digunakan investor sebagai salah satu masukan dalam proses pengambilan keputusan dalam berinvestasi pada portofolio obligasi. Walaupun tidak pernah menjamin obligasi yang memiliki kinerja baik di masa lalu akan memberikan hasil yang sama di masa depan, tetapi paling tidak kinerja masa lalu dapat dijadikan petunjuk atas instrumen investasi tersebut di masa depan.

4 ANALISIS SENSITIVITAS HARGA OBLIGASI KORPORASI DAN OBLIGASI PEMERINTAH BERBUNGA TETAP TERHADAP PERUBAHAN TINGKAT SUKU BUNGA SKRIPSI Sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar SARJANA EKONOMI pada Program Sarjana Manajemen Penyelenggaraan Khusus Departemen Manajemen Fakultas Ekonomi dan Manajemen Institut Pertanian Bogor Oleh ASTRID VITRIANA H PROGRAM SARJANA MANAJEMEN PENYELENGGARAAN KHUSUS DEPARTEMEN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI DAN MANAJEMEN INSTITUT PERTANIAN BOGOR 2010

5 Judul Skripsi : Analisis Sensitivitas Harga Obligasi Korporasi Dan Obligasi Pemerintah Berbunga Tetap Terhadap Perubahan Tingkat Suku Bunga Nama : Astrid Vitriana NIM : H Menyetujui, Dosen Pembimbing Wita Juwita Ermawati, STP, MM NIP : Mengetahui, Ketua Departemen Dr.Ir. Jono M.Munandar.M.Sc NIP : Tanggal Lulus :

6 RIWAYAT HIDUP Penulis dilahirkan di kota Jakarta pada tanggal 21 September Penulis merupakan anak pertama dari dua bersaudara dari pasangan Syofik Dasuki dan Dyah Herawati. Penulis mengikuti Pendidikan Sekolah Dasar di SDN Duren Seribu IV Kompleks Arco Sawangan Parung pada tahun 1990 dan menyelesaikan pendidikan Sekolah Dasar pada tahun 1996 di SD Bina Insani Bogor. Pendidikan tingkat menengah pertama di selesaikan pada tahun 1999 di SLTP Bina Insani Bogor. Setelah itu penulis melanjutkan pendidikan di Sekolah Menengah Umum Bina Bangsa Sejahtera Bogor dan lulus pada tahun Pada tahun yang sama penulis diterima di Akademi Sekretaris/LPK Tarakanita Jakarta dan lulus pada tahun Setelah lulus Diploma III, penulis bekerja pada PT Indoturbine Jakarta sebagai Sekretaris pada divisi technical service dan power venture hingga Januari Pada bulan Januari 2006 hingga Mei 2008 penulis bekerja pada PT Jasa Teknologi Informasi IBM (JTI - IBM) sebagai board of director Sekretaris dan HR Administrator. Selama bekerja pada JTI IBM, penulis melanjutkan studinya pada Program Sarjana Manajemen Penyelenggaraan Khusus, Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Manajemen Institut Pertanian Bogor. Saat ini penulis bekerja pada PT Mandiri Manajemen Investasi. iv

7 KATA PENGANTAR Puji dan syukur penulis panjatkan kehadirat Allah SWT yang telah melimpahkan rahmat kasih sayang dan karunia-nya sehingga skripsi berjudul Analisis Sensitivitas Harga Obligasi Korporasi dan Obligasi Pemerintah Berbunga Tetap Terhadap Perubahan Tingkat Suku Bunga dapat di selesaikan. Penelitian ini disusun dalam rangka menyelesaikan tugas akhir di Program Sarjana Manajemen Penyelenggaraan Khusus Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, Institut Pertanian Bogor. Pada kesempatan ini penulis mengucapkan terima kasih yang sebesarbesarnya kepada : 1. Wita Juwita Ermawati, STP, MM selaku dosen pembimbing yang telah meluangkan waktunya untuk memberikan bimbingan, saran, motivasi dan pengarahan. 2. Farida Ratna Dewi, SE, MM dan Hardiana Widyastuti, S.Hut, MM yang telah berkenan menjadi dosen penguji. 3. Staf Pengajar dan Staf Administrasi Program Sarjana Manajemen Penyelenggaraan Khusus yang telah membimbing dan membantu penulis selama menempuh pendidikan di Program Sarjana Manajemen Penyelenggaraan Khusus Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, Institut Pertanian Bogor. 4. Kedua orangtua dan keluarga atas doa dan perhatian serta dukungan yang telah diberikan baik secara moril maupun materil selama ini. 5. Sahabat dan teman dekat penulis (Dimas, Lani, Ajeng, Icha dan Cietra) atas doa dan perhatian serta dukungan yang telah diberikan. 6. Teman-teman PT Jasa Teknologi Informasi IBM khususnya kepada Bapak Beni Arisianto, Bapak Condrojoko Widjiasto, Bapak Amri Chair, Bapak Fadjar T. Hamidjaja Bapak Iwan Umar dan Yulinda Dewi atas dukungan dan sarannya. 7. PT Mandiri Manajemen Investasi khususnya kepada Bapak Abiprayadi Riyanto, Bapak Andreas Muljadi Gunawidjaja, Ibu Trisiwi Pujiarti dan Ratna Juwita atas dukungan dan sarannya. v

8 8. Teman-teman Program Sarjana Manajemen Penyelenggaraan Khusus khususnya Angkatan I atas dukungan dan perhatiannya. Penulis menyadari bahwa laporan skripsi ini masih jauh dari sempurna. Untuk itu penulis mengharapkan kritik dan saran yang bersifat membangun demi kesempurnaan skripsi ini. Bogor, Februari 2010 Penulis vi

9 DAFTAR ISI Halaman ABSTRAK RIWAYAT HIDUP... iv KATA PENGANTAR... v DAFTAR ISI... vii DAFTAR TABEL... ix DAFTAR GAMBAR... x DAFTAR LAMPIRAN... xi I. PENDAHULUAN Latar belakang Perumusan masalah Tujuan penelitian Manfaat penelitian Ruang lingkup... 5 II. TINJAUAN PUSTAKA Pengertian obligasi Jenis obligasi Karakteristik obligasi Harga obligasi Penetapan harga obligasi Hubungan harga dan hasil Hubungan antara suku bunga kupon, hasil yang diminta dan harga Hubungan antara harga obligasi dan waktu jika suku bunga tidak berubah Harga portofolio investasi Risiko investasi Tingkat perubahan harga obligasi Nilai harga dari titik dasar (basis point) Duration Convexity Struktur tingkat suku bunga Risiko premium Desain penelitian Analisis korelasi dengan metode statistik correlation coefficient Penelitian terdahulu vii

10 III. METODOLOGI PENELITIAN Kerangka pemikiran Metode penelitian Waktu penelitian Desain penelitian Jenis data Metode pengumpulan data Sampel dan populasi Metode pengolahan dan analisis data Analisis data IV. HASIL DAN PEMBAHASAN Penjelasan singkat obligasi korporasi dan obligasi pemerintah terpilih Tingkat suku bunga bebas risiko Hubungan harga dan suku bunga Perhitungan duration dan convexity Uji korelasi dengan metode statistik correlation coefficient Evaluasi atas obligasi yang memiliki korelasi kuat antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga obligasi Evaluasi tingkat perubahan harga obligasi dengan bunga kupon dan jangka waktu investasi (jatuh tempo) Hasil evaluasi obligasi bagi calon investor KESIMPULAN DAN SARAN A. Kesimpulan B. Saran DAFTAR PUSTAKA LAMPIRAN viii

11 DAFTAR TABEL No. Halaman 1. Proses pemilihan sampel obligasi korporasi dan obligasi pemerintah Daftar obligasi korporasi terpilih untuk penelitian lebih lanjut Daftar obligasi pemerintah terpilih untuk penelitian lebih lanjut Tingkat suku bunga SBI berjangka 1 bulan Analisis duration dan convexity bagi obligasi yang di-listing pada bulan Januari Analisis duration dan convexity bagi obligasi yang di-listing pada bulan Februari Analisis duration dan convexity bagi obligasi yang di-listing pada bulan Maret Analisis duration dan convexity bagi obligasi yang di-listing pada bulan April Analisis duration dan convexity bagi obligasi yang di-listing pada bulan Mei Analisis duration dan convexity bagi obligasi yang di-listing pada bulan Juni Analisis duration dan convexity bagi obligasi yang di-listing pada bulan September Uji korelasi antara tingkat suku bunga dengan % price Obligasi dengan korelasi (r) > Obligasi dengan korelasi (r) < Obligasi dengan korelasi (r) = +1 atau Obligasi yang memiliki korelasi antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga obligasi YTM dan tingkat perubahan harga obligasi negara republik Indonesia seri FR YTM dan tingkat perubahan harga obligasi tunas financindo sarana V tahun 2008 seri B YTM dan tingkat perubahan harga obligasi tunas financindo sarana V tahun 2008 seri C YTM dan tingkat perubahan harga obligasi tunas financindo sarana V tahun 2008 seri D YTM dan tingkat perubahan harga obligasi indosat VI tahun 2008 seri A YTM dan tingkat perubahan harga obligasi indosat VI tahun 2008 seri B YTM dan tingkat perubahan harga obligasi subordinasi bank panin II tahun YTM dan tingkat perubahan harga obligasi federal internasional finance VIII tahun 2008 seri B YTM dan tingkat perubahan harga obligasi federal internasional finance VIII tahun 2008 seri C ix

12 DAFTAR GAMBAR No. Halaman 1. Perbandingan risk dan return profile Grafik bentuk hubungan harga dan hasil Kerangka pemikiran Perbandingan modified duration dan convexity untuk obligasi pencatatan Februari Perbandingan tingkat perubahan harga untuk obligasi pencatatan Februari Perbandingan modified duration dan convexity untuk obligasi dengan bunga kupon sama Perbandingan tingkat perubahan harga untuk obligasi dengan bunga kupon sama Perbandingan modified duration dan convexity untuk obligasi dengan jangka waktu investasi sama Perbandingan tingkat perubahan harga untuk obligasi dengan jangka waktu investasi sama x

13 DAFTAR LAMPIRAN No. Halaman 1. Keterangan lengkap obligasi korporasi dan obligasi pemerintah sampel Perhitungan obligasi negara republik Indonesia seri FR Perhitungan obligasi negara republik Indonesia seri FR Perhitungan obligasi negara republik Indonesia seri ORI Perhitungan obligasi negara republik Indonesia seri ORI Perhitungan obligasi tunas financindo sarana V tahun 2008 seri B Perhitungan obligasi tunas financindo sarana V tahun 2008 seri C Perhitungan obligasi tunas financindo sarana V tahun 2008 seri D Perhitungan obligasi V bank DKI tahun Perhitungan obligasi astra sedaya finance IX tahun 2008 seri C Perhitungan obligasi astra sedaya finance IX tahun 2008 seri D Perhitungan obligasi astra sedaya finance IX tahun 2008 seri E Perhitungan obligasi astra sedaya finance IX tahun 2008 seri F Perhitungan obligasi I malindo feedmill tahun Perhitungan obligasi subordinasi II bank NISP tahun Perhitungan obligasi APOL II tahun 2008 seri A Perhitungan obligasi APOL II tahun 2008 seri B Perhitungan obligasi lautan luas III tahun Perhitungan obligasi indosat VI tahun 2008 seri A Perhitungan obligasi indosat VI tahun 2008 seri B Perhitungan obligasi subordinasi bank panin II tahun Perhitungan obligasi federal international finance VIII tahun 2008 seri B Perhitungan Obligasi Federal International Finance VIII tahun 2008 seri C Perhitungan obligasi mayora indah III tahun Perhitungan obligasi III danareksa tahun 2008 seri A Perhitungan obligasi III danareksa tahun 2008 seri B Perhitungan obligasi III danareksa tahun 2008 seri C Perhitungan obligasi summarecon agung II tahun Perhitungan uji korelasi Perhitungan perbandingan obligasi xi

14 I. PENDAHULUAN 1.1. Latar Belakang Selama bulan Januari hingga Agustus 2008, bursa saham dunia mengalami penurunan yang berdampak pada pelaku lantai bursa, dunia usaha, dan perekonomian di berbagai negara di dunia, termasuk Indonesia. Menurut salah satu situs berita tercatat Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) pada bulan Agustus 2008, menduduki posisi ke-6 (keenam) dalam daftar penurunan harga saham dunia, yaitu sebesar 19,61% dan turun sebanyak 31,42% per 31 Oktober 2008 menurut pengamatan dari Schroders. Jika melihat nilai kapitalisasi pasar per Oktober 2008 yang turun menjadi Rp ,01 triliun dari pencapaian pada September 2008 yaitu sebesar Rp ,32 triliun, berarti dana investor yang mengalami kerugian dalam satu bulan tersebut mencapai Rp. 457,31 triliun. Sementara, kerugian yang diderita investor berdasarkan data Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI) per Oktober 2008, yang mencatat sebanyak subrekening efek, rata-rata kerugian adalah Rp. 1,55 miliar jika dilihat dari segi Month To Month (MOM). Jika dilihat secara secara Year On Year (YOY), dengan nilai kapitalisasi pasar per akhir tahun 2007 dan 2008 yang masing-masing Rp ,33 triliun dan Rp ,49 triliun, total kerugian investor akan terlihat semakin besar, yakni mencapai Rp. 911,83 triliun. Rata-rata kerugian per investor dengan total sebanyak subrekening efek pada akhir tahun 2008 tentunya menjadi lebih besar, yakni Rp. 3,02 miliar. Kerugian yang cukup besar ini, tentunya akan membuat investor mengalami keraguan untuk kembali menanamkan modalnya pada investasi saham. Sehingga mereka harus mencari alternatif lain untuk menanamkan modalnya dengan lebih aman, namun dapat memperoleh imbal hasil yang lebih tinggi dari pada suku bunga deposito. Adapun alternatif tersebut adalah dengan berinvestasi pada pasar obligasi, dimana obligasi memiliki

15 2 tingkat risiko lebih rendah dari pada saham namun memiliki tingkat suku bunga lebih tinggi dari pada deposito. Simulasi atas perbandingan tingkat risiko dan tingkat imbal hasil dapat dilihat melalui Gambar 1 berikut : Gambar 1. Perbandingan Risk Dan Return Profile (Pratomo, 2008) Obligasi merupakan surat utang yang diterbitkan oleh pemerintah, perusahaan milik pemerintah dan perusahaan swasta untuk pembiayaan perusahaan atau oleh pemerintah untuk keperluan anggaran belanja. Obligasi seringkali disebut dengan efek pendapatan tetap, karena obligasi merupakan surat utang pasar modal yang memuat perjanjian (kontrak) kesediaan peminjam (emiten) untuk melakukan pembayaran secara tetap kepada investor (pemberi pinjaman) dalam suatu periode tertentu, dan mengembalikan pokok pinjaman pada akhir periode perjanjian. Selama jangka waktu pinjaman, surat hutang ini dapat diperjual belikan dan dipindah tangankan (Mandiri Sekuritas, 2009). Pembayaran secara tetap dari peminjam kepada investor dalam periode tertentu, adalah imbal hasil (yield) atau suku bunga kupon yang diberikan kepada investor hingga periode jatuh tempo dari obligasi tersebut. Obligasi tersebut dapat diperjualbelikan dan dipindah tangankan melalui pasar obligasi. Di Indonesia, struktur pasar obligasi terdiri dari pasar primer dan pasar sekunder. Pasar primer merupakan tempat diperdagangkannya obligasi saat mulai diterbitkan. Salah satu persyaratan ketentuan pasar modal, obligasi harus dicatatkan di bursa efek untuk dapat ditawarkan

16 3 kepada masyarakat, dalam hal ini lazimnya adalah di Bursa Efek Indonesia (BEI) atau Indonesia Stock Exchange (IDX). Sedangkan pasar sekunder merupakan tempat diperdagangkannya obligasi setelah diterbitkan dan tercatat di BEI, perdagangan obligasi akan dilakukan di pasar sekunder. Pada saat ini, perdagangan akan dilakukan secara Over The Counter (OTC). Artinya, tidak ada tempat perdagangan secara fisik. Pemegang obligasi serta pihak yang ingin membelinya akan berinteraksi dengan bantuan perangkat elektronik seperti , online trading, atau telepon ( Dalam transaksi pembelian atau penjualan obligasi dapat dilakukan juga melalui broker atau perusahaan sekuritas. Dalam berinvestasi pada obligasi, investor dapat melakukan pengelolaan secara pasif atau aktif. Metode pengelolaan investasi secara pasif dapat dilakukan dengan metode buy and hold, dimana investor membeli obligasi dan memegangnya atau menahannya dalam waktu lama, kemudian menjualnya ketika investor itu membutuhkan dana, atau bahkan menunggu hingga obligasi tersebut jatuh tempo, dimana peminjam (emiten) akan mengembalikan pokok pinjaman pada akhir periode perjanjian. Metode pengelolaan investasi secara aktif merupakan cara yang dilakukan untuk memberikan hasil yang maksimal. Dimana investor melakukan transaksi menjual atau membeli obligasi pada pasar sekunder. Adapun hal hal yang harus diperhatikan bila melakukan pengelolaan investasi secara aktif adalah harga obligasi, imbal hasil dan tingkat suku bunga pasar. Sebagai investor yang menanamkan modalnya pada pasar obligasi khususnya pada pasar sekunder, tentu perlu memahami tingkat perubahan harga dan risiko yang harus dihadapinya. Salah satu risiko yang harus dihadapi oleh investor adalah risiko perubahan suku bunga pasar. Suku bunga pasar (suku bunga) merupakan patokan tingkat bunga (benchmark interest rate) di pasar keuangan dan pasar modal. Tingkat suku bunga

17 4 Sertifikat Bank Indonesia (SBI) berjangka waktu 1 (satu) bulan (SBI 1 bulan) merupakan salah satu suku bunga pasar Perumusan Masalah Risiko yang dominan mempengaruhi harga obligasi adalah tingkat suku bunga. Ketika tingkat suku bunga turun, harga obligasi mengalami kenaikan, sebaliknya ketika tingkat suku bunga mengalami kenaikan, maka harga obligasi akan mengalami penurunan. Dalam berinvestasi dalam instrumen obligasi baik obligasi korporasi maupun obligasi pemerintah, sebaiknya investor mampu memprediksi perubahan harga terhadap perubahan tingkat suku bunga sehingga dapat memprediksikan tingkat perubahan harganya. Dengan memperhatikan kondisi tersebut diatas, maka terdapat beberapa masalah yang dapat dikemukakan dalam penelitian ini, yaitu : 1. Bagaimana memprediksikan tingkat perubahan harga obligasi terhadap tingkat suku bunga? 2. Bagaimana korelasi antara perubahan tingkat suku bunga terhadap pasar obligasi di Indonesia? 1.3. Tujuan Penelitian 1. Menganalisis tingkat perubahan harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga. 2. Menganalisis korelasi antara perubahan tingkat suku bunga terhadap pasar obligasi di Indonesia Manfaat Penelitian Penulisan ini diharapkan memberikan manfaat antara lain : 1. Bagi calon investor Diharapkan dapat memprediksi tingkat perubahan harga dari obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga. 2. Bagi dunia pendidikan Diharapkan dapat sebagai bahan diskusi mengenai karakteristik obligasi dan masukan dalam pengembangan dunia keuangan.

18 Ruang Lingkup Ruang lingkup dari penelitian ini dibatasi pada obligasi korporasi dan obligasi pemerintah konvensional yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) atau Indonesia Stock Exchange (IDX) periode Januari 2008 hingga Desember 2008, dimana obligasi tersebut memiliki tingkat bunga pendapatan tetap, tidak memiliki opsi dan telah diperingkat oleh PT Pemeringkat Efek Indonesia (PEFINDO) dengan rating A, baik A+, A atau A-. Obligasi tersebut juga harus memiliki jangka waktu investasi lebih dari 1 (satu) tahun, dan suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) berjangka waktu 1 (satu) bulan (SBI 1 bulan) periode Januari 2008 hingga Juni 2009 sebagai patokan atau acuan (benchmark). Adapun alasan pemilihan batasan ruang lingkup penelitian ini adalah sebagai berikut : 1. Suku bunga SBI 1 bulan periode Januari 2008 hingga Juni 2009 merupakan suku bunga yang tercatat di Bank Indonesia sejak saat sebelum terjadinya krisis hingga saat krisis dapat dilewati. Suku bunga SBI 1 bulan dianggap mampu untuk mewakili pergerakan suku bunga saat terjadi krisis karena pada saat krisis terjadi, Bank Indonesia cenderung untuk menaikan tingkat suku bunga untuk menghadapi inflasi. 2. Sampel dibatasi pada obligasi korporasi dan obligasi pemerintah konvensional yang tercatat di BEI atau IDX periode Januari 2008 hingga Desember 2008, dikarenakan data obligasi tersebut telah di listing sebelum terjadinya krisis sehingga pergerakan harga dapat dilihat saat sebelum krisis terjadi, hingga krisis dapat teratasi jika dibandingkan dengan benchmark-nya. 3. Obligasi korporasi yang telah diperingkat oleh PT Pemeringkat Efek Indonesia (PEFINDO) dengan rating A, baik A+, A maupun A-. Hal tersebut dilakukan dengan maksud agar obligasi yang diteliti dapat dipastikan tidak dalam memiliki risiko wanprestasi (default) atau risiko gagal bayar. Adapun lembaga pemeringkat yang dipilih adalah PEFINDO karena PEFINDO merupakan

19 6 lembaga rating di Indonesia yang selama ini telah dipercaya untuk memberikan rating terhadap obligasi di Indonesia. Obligasi pemerintah tidak dirating oleh lembaga rating karena dinilai memiliki risiko wanprestasi atau risiko gagal bayar yang kecil. 4. Obligasi korporasi dan obligasi pemerintah tidak memiliki jangka waktu investasi kurang dari satu tahun karena jika jatuh tempo obligasi tersebut di bawah satu tahun, perhitungan terhadap tingkat perubahan harganya kurang berpengaruh untuk, karena pergerakan harganya cenderung rendah.

20 II. TINJAUAN PUSTAKA 2.1. Pengertian Obligasi Obligasi adalah surat utang yang berjangka waktu lebih dari satu tahun dan bersuku bunga tertentu yang dikeluarkan oleh perusahaan untuk menarik dana dari masyarakat untuk pembiayaan perusahaan atau oleh pemerintah untuk keperluan anggaran belanja (Pratomo dan Nugraha, 2009). Menurut Keown, et al. (2004), obligasi merupakan suatu jenis utang atau surat kesanggupan bayar jangka panjang dikeluarkan oleh peminjam, yang berjanji membayar ke pemegangnya dengan sejumlah bunga setiap tahun yang sudah ditentukan sebelumnya. Sementara BEI (Bursa Efek Indonesia) atau IDX (Indonesia Stock Exchange) menerangkan bahwa obligasi merupakan surat utang jangka menengah-panjang yang dapat dipindahtangankan yang berisi janji dari pihak yang menerbitkan untuk membayar imbalan berupa bunga pada periode tertentu dan melunasi pokok utang pada waktu yang telah ditentukan kepada pihak pembeli obligasi tersebut ( Jenis Obligasi Menurut BEI atau IDX, obligasi terdiri dari beberapa jenis, adapun jenis jenis obligasi tersebut adalah sebagai berikut : Jika dilihat dari sisi penerbit, obligasi terbagi dalam : 1. Corporate Bonds : Obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan, baik yang berbentuk badan usaha milik negara (BUMN), atau badan usaha swasta. 2. Government Bonds : Obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah. 3. Municipal Bonds : Obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah daerah untuk membiayai proyek proyek yang berkaitan dengan kepentingan publik.

21 8 Jika dilihat dari sistem pembayaran bunga : 1. Zero Coupon Bonds : Obligasi yang tidak melakukan pembayaran bunga secara periodik. Namun bunga dan pokok dibayarkan sekaligus pada saat jatuh tempo. 2. Coupon Bonds : Obligasi dengan kupon yang dapat diuangkan secara periodik sesuai dengan ketentuan penerbitnya. 3. Fixed Coupon Bonds : Obligasi dengan tingkat kupon bunga yang telah ditetapkan sebelum masa penawaran di pasar perdana dan akan dibayarkan secara periodik. 4. Floating Coupon Bonds : Obligasi dengan tingkat kupon bunga yang telah ditentukan sebelum jangka waktu tertentu, berdasarkan suatu acuan (benchmark) tertentu seperti Average Time Deposit (ATD), yaitu rata-rata tertimbang tingkat suku bunga deposito dari bank pemerintah dan bank swasta. Jika dilihat dari hak penukaran/opsi : 1. Convertible Bonds : Obligasi yang memberikan hak kepada pemegang obligasi untuk mengkonversikan obligasi tersebut ke dalam sejumlah saham milik penerbitnya. 2. Exchangable Bonds : Obligasi yang memberikan hak kepada pemegang obligasi untuk menukar saham perusahaan ke dalam sejumlah saham perusahaan afiliasi milik penerbitnya. 3. Callable Bonds : Obligasi yang memberikan hak kepada emiten untuk membeli kembali obligasi pada harga tertentu sepanjang umur obligasi tersebut. 4. Putable Bonds : Obligasi yang memberikan hak kepada investor yang mengharuskan emiten untuk membeli kembali obligasi pada harga tertentu sepanjang umur obligasi tersebut. Jika dilihat dari segi jaminan atau koleteralnya : 1. Secured Bonds : Obligasi yang dijamin dengan kekayaan tertentu dari penerbitnya atau dengan jaminan lain dari pihak ketiga. Dalam kelompok ini, termasuk didalamnya adalah :

22 9 a. Guaranted Bonds : Obligasi yang pelunasan bunga dan pokoknya dijamin dengan penanggungan dari pihak ketiga. b. Mortagage Bonds : Obligasi yang pelunasan bunga dan pokoknya dijamin dengan agunan hipotik atas properti atau aset tetap. c. Collateral Trust Bonds : Obligasi yang dijamin dengan efek yang dimiliki penerbit dalam portofolionya, misalnya sahamsaham anak perusahaan yang dimilikinya. 2. Unsecured Bonds : Obligasi yang tidak dijamin dengan kekayaan tertentu tetapi dijamin dengan kekayaan penerbitnya secara umum. Jika dilihat dari segi nilai nominal : 1. Konvensional Bonds : Obligasi yang lazim diperjual belikan dalam satu nominal, Rp. 1 miliar per satu lot. 2. Retail Bonds : Obligasi yang diperjual belikan dalam satuan nilai nominal yang kecil, baik corporate bonds maupun government bonds. Jika dilihat dari segi perhitungan imbal hasil : 1. Konvensional Bonds : Obligasi yang diperhitungkan dengan menggunakan sistem kupon bunga. 2. Syariah Bonds : Obligasi yang perhitungan imbal hasil dengan menggunakan perhitungan bagi hasil. Dalam perhitungan ini dikenal dua macam obligasi syariah, yaitu : a. Obligasi Syariah Mudharabah merupakan obligasi syariah yang menggunakan akad bagi hasil sedemikian sehingga pendapatan yang diperoleh investor atas obligasi tersebut diperoleh setelah mengetahui pendapatan emiten. b. Obligasi Syariah Ijarah merupakan obligasi syariah yang menggunakan akad sewa sedemikian sehingga kupon (fee ijarah) bersifat tetap, dan bisa diketahui/diperhitungkan sejak awal obligasi diterbitkan

23 Karakteristik Obligasi Adapun karakterisik yang harus dimiliki oleh sebuah obligasi adalah sebagai berikut ( : 1. Nilai Nominal (face value) adalah nilai pokok dari suatu obligasi yang akan diterima oleh pemegang obligasi pada saat obligasi tersebut jatuh tempo. 2. Kupon (the interest rate) adalah nilai bunga yang diterima pemegang obligasi secara berkala (kelaziman pembayaran kupon obligasi adalah setiap 3 atau 6 bulanan). Kupon obligasi dinyatakan dalam annual prosentase. 3. Jatuh Tempo (maturity) adalah tanggal dimana pemegang obligasi akan mendapatkan pembayaran kembali pokok atau nilai nominal obligasi yang dimilikinya. Periode jatuh tempo obligasi bervariasi mulai dari 365 hari sampai dengan diatas 5 tahun. Obligasi yang akan jatuh tempo dalam waktu 1 tahun akan lebih mudah untuk diprediksi, sehingga memiliki resiko yang lebih kecil dibandingkan dengan obligasi yang memiliki periode jatuh tempo dalam waktu 5 tahun. Secara umum, semakin panjang jatuh tempo suatu obligasi, semakin tinggi kupon/bunga nya. 4. Penerbit/Emiten (issuer), mengetahui dan mengenal penerbit obligasi merupakan faktor sangat penting dalam melakukan investasi Obligasi Ritel. Mengukur resiko/kemungkinan dari penerbit obigasi tidak dapat melakukan pembayaran kupon dan atau pokok obligasi tepat waktu (disebut default risk) dapat dilihat dari peringkat (rating) obligasi yang dikeluarkan oleh lembaga pemeringkat seperti PEFINDO atau Kasnic Indonesia Harga Obligasi Menurut BEI atau IDX ( harga Obligasi dinyatakan dalam persentase (%), yaitu persentase dari nilai nominal. Ada 3 (tiga) kemungkinan harga pasar dari obligasi yang ditawarkan, yaitu : 1. Par (nilai pari) : Harga obligasi sama dengan nilai nominal.

24 11 2. At Premium (dengan premi) : Harga obligasi lebih besar dari nilai nominal. 3. At Discount (dengan diskon) : Harga Obligasi lebih kecil dari nilai nominal Penetapan Harga Obligasi Harga setiap instrumen keuangan sama dengan nilai sekarang (present value) dari arus kas yang diharapkan instrumen keuangan tersebut (Fabozzi, 2000). Oleh karena itu, penentuan harga membutuhkan : 1. Perkiraan besar arus kas yang diharapkan 2. Perkiraan hasil diinginkan yang sesuai Hasil yang diinginkan (required yield) merefleksikan hasil instrumen keuangan dengan risiko yang dapat dibandingkan atau disebut investasi alternatif atau subtitusi. Langkah pertama dalam menentukan harga obligasi adalah penentuan arus kas. Arus kas obligasi yang tidak dapat ditarik sebelum tanggal jatuh temponya (obligasi non callable) terdiri dari: 1. Pembayaran suku bunga kupon (suku bunga obligasi) secara berkala hingga tanggal jatuh tempo (maturitas). 2. Nilai par pada saat jatuh tempo (disebut juga nilai maturitas). Hasil yang diinginkan ditentukan dengan mencari tahu hasil yang ditawarkan oleh obligasi pembanding di pasar. Dalam hal ini, investasi pembanding adalah obligasi yang tidak dapat ditarik kembali dengan kualitas kredit dan jangka waktu jatuh tempo yang sama. Hasil diinginkan umumnya dinyatakan dalam bentuk suku bunga tahunan. Jika arus kas dihasilkan setiap enam bulan, ketentuan pasar adalah menggunakan setengah dari suku bunga kupon tahunan sebagai suku bunga berkala untuk mendiskonto arus kas. Penentuan harga obligasi dapat dilakukan setelah diketahui arus kas obligasi dan hasil diinginkan. Dikarenakan harga obligasi merupakan nilai sekarang arus kas, maka harga obligasi ditentukan dengan menambahkan nilai sekarang pembayaran suku bunga kupon

25 12 enam bulanan dan nilai sekarang nilai maturitas obligasi (nilai sekarang dari nilai oblgasi pada saat jatuh tempo). Adapun bentuk umum formulasi perhitungan harga obligasi adalah : Atau (1) Dimana : P = Harga n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan r = Suku bunga berkala (hasil diinginkan tahunan : 2) M = Nilai maturitas t = Periode waktu saat penerimaan pembayaran Dikarenakan pembayaran bunga enam bulanan sama dengan anuitas biasa, maka nilai sekarang pembayaran bunga dapat ditentukan menggunakan formula berikut : (2) Dimana : C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) r = Suku bunga berkala (hasil diinginkan tahunan : 2) Formula diatas digunakan dengan asumsi bahwa suku bunga kupon bersifat tetap selama jangka waktu obligasi. Obligasi kupon nol (Zero Coupon) tidak memberikan pembayaran bunga secara berkala. Untuk itu, investor menerima

26 13 bunga sebagai selisih antara nilai maturitas dengan harga pembelian obligasi. Harga obligasi kupon nol tersebut dihitung dengan formula sebagai berikut : (3) Dimana : P = Harga n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) r = Suku bunga berkala (hasil diinginkan tahunan : 2) M = Nilai maturitas Persamaan (3) menyatakan bahwa harga obligasi kupon nol merupakan nilai sekarang dari nilai maturitasnya. Dalam perhitungan nilai sekarang, jumlah periode yang digunakan untuk mendiskonto bukan merupakan jumlah tahun hingga jatuh tempo obligasi, namun dua kali dari jumlah tahun tersebut. Tingkat diskonto merupakan setengah dari hasil diinginkan tahunan Hubungan Harga Dan Hasil Ciri dasar obligasi adalah bahwa perubahan harga terjadi dengan arah yang berlawanan dari perubahan hasil diingingkan (required yield). Penyebabnya adalah karena harga obligasi merupakan nilai sekarang arus kas. Seiring dengan meningkatnya hasil diinginkan, nilai sekarang dari arus kas akan menurun sehingga harga juga turun demikian juga sebaliknya (Fabozzi, 2000). Gambar 2. Grafik Bentuk Hubungan Harga Dan Hasil (Fabozzi, 2000)

27 14 Gambar 2 menunjukkan bentuk grafik dari hubungan harga dan hasil diinginkan bagi obligasi dapat ditarik kembali (non callabel) bank. Bentuk grafik tersebut disebut cembung (konveks). Kecembungan harga/hasil memiliki implikasi penting bagi ciri investasi suatu obligasi Hubungan Antara Suku Bunga Kupon, Hasil Yang Diminta dan Harga Menurut Fabozzi (2000), jika hasil di pasar mengalami perubahan, maka satu satunya variabel yang dapat berubah untuk mengkompensasi investasi obligasi adalah harga obligasi tersebut pada saat suku bunga kupon sama dengan hasil diinginkan, maka harga obligasi akan sama dengan nilai maturitasnya. Saat hasil di pasar meningkat di atas suku bunga kupon pada suatu waktu tertentu, harga obligasi akan menyesuaikan sehingga investor dapat memperoleh keuntungan tambahan bunga. Hal ini dapat dicapai melalui penurunan harga di bawah nilai maturitasnya. Peningkatan modal yang diperoleh karena menyimpan obligasi hingga jatuh temponya menunjukan suatu tingkat bunga bagi investor untuk mengkompensasi suku bunga kupon yang lebih rendah daripada hasil diinginkan. Jika obligasi dijual di bawah nilai maturitasnya, maka disebut obligasi dijual dengan diskonto (obligasi diskonto). Dalam perhitungan sebelumnya terhadap harga obligasi, dapat dilihat bahwa pada saat hasil diinginkan lebih besar daripada suku bunga kupon, maka harga obligasi akan selalu lebih rendah daripada nilai maturitasnya. Jika hasil diinginkan pada pasar lebih rendah dari suku bunga kupon, maka obligasi harus dijual diatas nilai maturitasnya. Hal ini dikarenakan investor yang memiliki kesempatan untuk membeli obligasi pada nilai maturitasnya akan memperoleh suku bunga kupon yang lebih besar daripada yang diinginkan pasar. Akibatnya, investor akan meningkatkan tawaran atas harga obligasi dikarenakan daya

28 15 tarik dari hasil yang akan diperoleh. Pada akhirnya penawaran harga akan dinaikkan hingga mencapai tingkat dengan obligasi menawarkan hasil yang diinginkan pasar. Obligasi dengan harga diatas nilai maturitasnya disebut dijual pada premi (obligasi premi) (Fabozzi, 2000). Fabozzi (2000) menyimpulkan, hubungan antara suku bunga kupon, hasil diinginkan dan harga dapat dinyatakan dalam bentuk ringkasan berikut : Suku bunga kupon < hasil dinginkan harga < nilai maturitas (obligasi diskonto) Suku bunga kupon = hasil diinginkan harga = nilai maturitas Suku bunga kupon > hasil diinginkan harga > nilai maturitas (obligasi premi). Pada hubungan ini, harga yang dimaksud adalah harga obligasi yang diperjual belikan sedangkan nilai maturitas adalah harga awal atau harga par yaitu Hubungan Antara Harga Obligasi Dan Waktu Jika Suku Bunga Tidak Berubah Bagi obligasi yang dijual pada nilai maturitasnya, maka suku bunga kupon akan sama dengan hasil diinginkan. Semakin dekat obligasi dengan tanggal jatuh temponya, obligasi akan terus dijual pada nilai parnya. Namun, harga obligasi diskonto akan meningkat semakin dekat obligasi dengan tanggal jatuh temponya, diasumsikan hasil diingikan tidak berubah. Hal yang berlawanan akan terjadi pada obligasi premi. Bagi kedua obligasi harga obligasi akan sama dengan nilai maturitasnya pada saat jatuh tempo (Fabozzi 2000). Sebab sebab perubahan harga obligasi : 1. Terdapat perubahan dalam hasil diinginkan disebabkan perubahan dalam kualitas kredit perusahaan penerbit obligasi tersebut. Ini berarti perubahan hasil diinginkan terjadi karena pasar sekarang membandingkan hasil obligasi dengan hasil dari beberapa obligasi dengan risiko kredit yang sama.

29 16 2. Terdapat perubahan harga obligasi diskonto dan obligasi premi, tanpa adanya perubahan hasil diinginkan, namun semata - mata karena obligasi semakin mendekati saat jatuh temponya. 3. Terdapat perubahan dalam hasil diinginkan disebabkan oleh perubahan hasil pada obligasi pembanding. Ini berarti terjadi perubahan suku bunga pasar Hasil Portofolio Investasi Hasil suatu obligasi berhubungan dengan harga obligasi itu sendiri. Harga obligasi dihitung dari arus kas dan hasil diinginkan. Hasil obligasi dihitung dari arus kas dan harga pasar. Menurut Fabozzi (2000) terdapat tiga alat ukur hasil yang umumnya dikutip oleh dealer dan digunakan oleh manager portofolio : 1. Hasil saat ini (current yield) Hasil saat ini menghubungkan suku bunga kupon dengan harga pasar, formulanya adalah : (4) 2. Perhitungan saat ini hanya mempertimbangkan suku bunga kupon dan tidak ada sumber pengembalian lain yang akan mempengaruhi hasil yang diperoleh investor. Tidak ada pertimbangan yang diberikan terhadap keuntungan modal uang akan diperoleh investor jika obligasi dibeli dengan diskonto dan disimpan hingga maturitas. Demikian juga terhadap kerugian modal jika obligasi dibeli pada premi dan disimpan hingga jatuh tempo. Nilai waktu dari uang dalam hal ini diabaikan. Hasil saat jatuh tempo (yield to maturity) Hasil saat jatuh tempo adalah suku bunga yang akan menyamakan nilai sekarang dari sisa arus kas obligasi dengan harga obligasi ditambah bunga akan dibayar, jika ada. Secara matematis, hasil saat jatuh tempo (y) bagi obligasi yang membayar bunga setiap enam bulan dan tidak memiliki bunga akan dibayar dapat ditemukan menggunakan persamaan berikut :

30 17 Persamaan tersebut dapat disingkat menjadi : (5) Dimana : P = Harga n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan y = Hasil saat jatuh tempo M = Nilai maturitas t = Periode waktu saat penerimaan pembayaran Dikarenakan arus kas terjadi setiap enam bulan, maka hasil saat jatuh tempo dari persamaan (5) merupakan hasil saat jatuh tempo enam bulanan. Hasilnya dapat dibuat pertahun dengan mengalikan dua hasil enam bulannya dan memajemukkan hasilnya. Perjanjian pasar adalah menjadikan tahunan hasil enam bulanan dengan mengaliduakan nilai itu. Hasil saat jatuh tempo yang dihitung berdasarkan ketentuan di atas disebut hasil setara obligasi, atau terkadang disebut juga sebagai hasil atas dasar setara obligasi. Perhitungan hasil saat jatuh tempo pada obligasi kupon nol jauh lebih mudah dilakukan. Untuk menemukan hasil saat jatuh tempo, dimasukkan angka 0 sebagai suku bunga kupon pada persamaan (6) dan dicari y : (6) Dimana : y = Hasil saat jatuh tempo P = Harga

31 18 M = Nilai maturitas n = Jumlah periode (ju mlah tahun x 2) 3. Hasil saat obligasi ditarik kembali (yield to call) Tanggal penarikan merupakan waktu yang telah ditentukan sebelum jatuh tempo pada saat penerbit obligasi dapat menarik sebagian obligasi pada harga yang telah ditentukan. Harga dan tanggal penarikan ditetapkan pada saat penerbitan. Hal tersebut memberikan kesempatan kepada penerbit untuk menari kembali obligasi sebelum jatuh temponya jika suku bunga pasar mengalami penurunan di bawah suku bunga kupon. Arus kas hasil saat ditarik kembali adalah arus kas yang terjadi jika obligasi ditarik pada tanggal penarikan pertama. Hasil saat ditarik kembali dihitung seperti hasil saat jatuh tempo, hanya saja tanggal dan harga maturitas digantikan dengan harga dan tanggal penarikan pertama. Hasil saat ditarik kembali merupakan suku bunga yang akan menyamakan nilai sekarang arus kas harga obligasi jika obligasi disimpan hingga tanggal pertama penarikan. Secara matematis hasil saat ditarik kembali dinyatakan sebagai berikut : (7) Dimana : P = Harga C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan M* = Harga penarikan n* = Jumlah periode hingga tanggal penarikan pertama y c = Hasil saat ditarik kembali Bagi obligasi yang membayar bunga setiap 6 (enam) bulan, penggandaan y c akan memberikan hasil saat ditarik kembali tahunan (dasar setara obligasi).

32 19 Adapun sumber sumber potensial pengembalian obligasi adalah sebagai berikut : 1. Pembayaran bunga berkala oleh penerbit 2. Pendapatan dari reinvestasi atas pembayaran bunga yang diterima (komponen bunga atas bunga) 3. Setiap keuntungan modal (atau kerugian modal sebagai pengembalian negatif) pada saat obligasi jatuh tempo ditarik kembali atau dijual. Setiap pengukuran hasil potensial harus mempertimbangkan tiga sum ber pengembalian di atas. Hasil saat ini hanya mempertimbangkan pembayaran bunga kupon, dan tidak mempertimbangkan dua sumber pengembalian lainnya. Hasil saat jatuh tempo mempertimbangkan seluruh sum ber pengembalian yang ada. Pendapatan bunga atas bunga dipertimbangkan dengan asumsi bunga kupon yang diterima dapat diinvestasikan kembali pada tingkat hasil saat jatuh tempo. Oleh karena itu, hasil saat jatuh tempo merupakan hasil dijanjikan, yaitu hasil tersebut hanya akan diperoleh jika : 1. Obligasi disimpan hingga jatuh tempo 2. Pembayaran obligasi kupon diinvestasikan kembali pada tingkat hasil saat jatuh tempo. Jika kedua kondisi tersebut tidak terjadi, hasil sesungguhnya yang akan diterima investor dapat lebih besar atau lebih kecil dari saat jatuh tempo. Hasil saat ditarik kembali juga mempertimbangkan ketiga sumber pengembalian diatas. Dalam hal ini, asumsi digunakan adalah bahwa pembayaran bunga dapat diinvestasikan kembali pada tingkat hasil saat ditarik. Oleh karena itu, alat ukur hasil saat ditarik juga memiliki kekurangan sama dengan kekurangan yang melekat pada asumsi implisit mengenai suku bunga reinvestasi bagi bunga kupon yang diterima. Selain itu juga diasumsikan bahwa obligasi akan disimpan hingga tanggal penarikan pertama.

33 Risiko Investasi Menurut Manurung (2006), dalam melakukan investasi pada surat hutang, maka ada berbagai risiko yang harus dihadapi oleh investor. Adapun risiko tersebut adalah : a. Interest rate Risk yaitu risiko utama yang dihadapi investor, karena kenaikan tingkat bunga akan menurunkan harga obligasi dan tingkat bunga menurun menaikan harga obligasi. Risiko ini juga sering disebut dengan market risk. b. Reinvestment Risk yaitu risiko yang harus dihadapi akibat investasi atas bunga yang diperoleh melalui strategi investmen yang dijalankan. Interest rate risk dan reinvestment risk mempunyai efek saling menghilangkan (off setting effect). Sebuah strategi yang didasarkan atas efek penghilang tersebut dengan immunisasi (immunization). c. Call Risk yaitu risiko yang dihadapi oleh investor di mana penerbit obligasi mempunyai hak untuk membeli kembali (call) atas obligasi tersebut. Bila tingkat bunga turun dibawah kupon obligasi biasanya penerbit akan menggunakan haknya untuk membeli obligasi tersebut. Investor biasanya bisa mengkompensasikannya dengan kenaikan harga tetapi sangat sulit untuk melakukannya. d. Default Risk yaitu risiko yang dihadapi oleh investor atau pemegang obligasi karena obligasi tersebut tidak dapat membayar obligasi pada saat jatuh tempo. Oleh karena itu investor harus hati hati membeli obligasi terutama obligasi yang tidak termasuk dalam investment grade (kelas investasi yakni obligasi dengan peringkat AAA sampai BBB). e. Inflation Risk yaitu risiko yang dihadapi investor yang diakibatkan inflasi sehingga arus kas yang diterima oleh investor bervariasi dalam kemampuan membeli (purchasing power). f. Exchange Risk yaitu risiko yang dihadapi oleh investor akibat adanya perubahan nilai tukar, biasanya risiko ini akan diketemukan pada obligasi yang berdominasi valuta asing.

34 21 g. Liquidity Risk yaitu risiko yang dihadapi oleh investor dalam rangka dapat menjual obligasi tersebut di pasar. Ukuran dari likuiditas dapat diperhatikan dari selisih antara nilai beli dan jual dari obligasi tersebut. h. Volatility Risk yaitu risiko yang dihadapi oleh investor karena obligasi tersebut dikaitkan dengan opsi yang tergantung pada tingkat bunga. Salah satu faktor yang mempengaruhinya adalah daya gejolak (volatility) tingkat bunga Tingkat Perubahan Harga Obligasi Ciri dari obligasi tanpa opsi yang menentukan tingkat perubahan harga adalah bunga kupon (bunga obligasi) dan jangka waktu jatuh tempo (maturitas). Secara umum, untuk jangka waktu jatuh tempo dan hasil awal tertentu, semakin rendah suku bunga kupon, semakin besar tingkat perubahan harga obligasi. Secara umum, bagi suku bunga kupon dan hasil awal tertentu, semakin panjang jangka waktu jatuh tempo, semakin besar tingkat perubahan harga obligasi (Fabozzi, 2000). Telah diketahui bahwa tingkat perubahan harga obligasi dipengaruhi oleh suku bunga kupon dan tingkat hasil di mana obligasi diperdagangkan. Untuk mengendalikan tingkat perubahan harga portofolio obligasi, perlu dimiliki suatu alat ukur yang dapat menyatakan tingkat perubahan harga potensial secara kuantitatif. Alat ukur yang paling sering digunakan adalah nilai harga dari titik dasar dan duration (Fabozzi, 2000) Nilai Harga Dari Titik Dasar (Basis Point) Nilai harga dari titik dasar disebut juga nilai dolar dari 01 yang mengukur perubahan harga obligasi jika hasil diinginkan berubah sebanyak 1 titik dasar. Perhatikan bahwa alat ukur tingkat perubahan harga ini mengindikasikan tingkat perubahan harga dalam dolar. Umumnya, nilai harga dari titik dasar dinyatakan sebagai nilai mutlak perubahan harga. Sesuai dengan ciri pertama hubungan harga/hasil tingkat perubahan harga akan sama atas setiap penurunan maupun kenaikan hasil sebesar 1 titik dasar.

35 Duration Menurut Samsul (2006), Metode yang lebih cepat untuk menghitung perubahan kurs obligasi akibat perubahan tingkat bunga umum adalah duration dan convexity. Semakin besar duration berarti semakin besar pergerakan (volatilitas) kurs obligasi. Duration adalah suatu angka yang menyatakan pergerakan (volatilitas) kurs. Menurut Fabozzi (2000), Alat ukur tingkat perubahan harga adalah duration (durasi). Alat ukur ini diperoleh dengan menggunakan kalkulus. Prinsip utama duration didasarkan pada prinsip yang terkenal dalam kalkulus, yaitu perubahan fungsi matematika dapat diperkirakan dengan menggunakan turunan pertama dari fungsi matematika tersebut. Beralih ke harga obligasi, pada persamaan (1) di awal, mengindikasikan bahwa harga obligasi dapat dinyatakan sebagai fungsi matematika dari hasil diinginkan. Berikut ini ditunjukan persamaan : (8) Dimana : P = Harga n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan r = Suku bunga berkala (hasil diinginkan tahunan : 2) M = Nilai maturitas t = Periode waktu saat penerimaan pembayaran Jika ingin diketahui tingkat perubahan harga terhadap tingkat perubahan hasil, turunan pertama dari persamaan (8) harus diperhitungkan. Jika hasil hanya mengalami sedikit perubahan, maka perubahan harga dapat diperkirakan dengan baik. Jika turunan pertama dari persamaan (8) dihitung dan kemudian dibagi dengan harga awal, maka akan diperoleh persamaan berikut : (9)

36 23 Dimana : P t = Harga n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan y = Hasil saat jatuh tempo M = Nilai maturitas = Periode waktu saat penerimaan pembayaran Simbol dalam tanda kurung merupakan rata rata tertimbang dari arus kas obligasi pada saat jatuh tempo, dimana timbangannya adalah nilai sekarang dari arus kas dibagi harga (atau dalam hal ini dikali dengan perbandingan terbalik dari harga). Persamaan di atas pada umumnya disebut macaulay duration, dengan formula : (10) Dimana : P = Harga n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan y = Hasil saat jatuh tempo M = Nilai maturitas Investor umumnya menyebut rasio dari macaulay duration terhadap (1+y) sebagai modified duration, yaitu : (11) Memasukan modified duration ke dalam persamaan (10) akan diperoleh : Perkiraan persentasi p erubahan harga = - modified duration (12) Persamaan (12) menyatakan bahwa modified duration berhub ungan dengan perkiraan persentase perubahan harga atas perubahan tertentu dari hasil. Dikarenakan seluruh obligasi tanpa opsi

37 memiliki durasi positif, persamaan (12) menyatakan bahwa terdapat hubungan terbalik antara modified duration dengan perkiraan persentase perubahan harga untuk perubahan tertentu dari hasil. Hal ini sesuai dengan prinsip dasar yang menyatakan bahwa harga dasar obligasi bergerak pada arah yang berlawanan dengan suku bunga. Menurut Fabozzi (2000), formula yang digunakan dapat dengan jelas menunjukkan bahwa macaulay duration bagi obligasi kupon nol kurang dari maturitasnya. Selain itu, semakin rendahnya bunga/kupon, umumnya semakin besar modified duration dan macaulay duration dari suatu obligasi. Terdapat kekonsistenan antara ciri-ciri tingkat perubahan harga obligasi dengan ciri-ciri modified duration. Semakin lama jatuh tempo, semakin rendah bunga kupon, umumnya semakin besar modified duration. Demikian juga, semakin rendahnya suku bunga/kupon, semakin besar tingkat perubahan harga, dengan asumsi faktor-faktor lain tetap sama. Umumnya, semakin rendahnya suku bunga kupon, semakin besar modified duration. Dan, semakin besar modified duration, semakin besar tingkat perubahan bunga. Akhirnya faktor lain yang mempengaruhi tingkat perubahan harga adalah hasil saat jatuh tempo. Seluruh faktor lain tetap sama, semakin tinggi tingkat hasil, semakin rendah tingkat perubahan harga. Ciri yang sama juga terdapat pada modified duration. Convexity Kurs obligasi yang dihitung kembali akibat adanya perubahan tingkat bunga dapat dilakukan dengan menggunakan metode duration. Namun apabila ingin mengestimasi perubahan kurs obligasi secara lebih tepat lagi, maka selain duration perlu dihitung juga convexitynya. Jadi perubahan kurs obligasi akibat adanya perubahan tingkat bunga tercermin dari gabungan antara duration dan convexity (Samsul, 2006) Menurut Fabozzi (2000), duration hanya merupakan perkiraan pertama dari persentase perubahan harga obligasi. Alat ukur duration

38 25 dapat dilengkapi dengan alat ukur tambahan untuk menangkap convexity (kecembungan) obligasi. Seiring dengan meningkatnya (menurunnya) hasil, duration akan menurun (meningkat). Ciri ini berlaku bagi seluruh obligasi tanpa opsi. Adapun formula untuk convexity (kecembungan) adalah sebagai berikut : (13) Dimana : P = Harga n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan y = Hasil saat jatuh tempo M = Nilai maturitas Seluruh obligasi tanpa opsi memiliki ciri convexity (kecembungan) sebagai berikut : Seiring meningkatnya (menurunnya) hasil, kecembungan obligasi akan menurun (meningkat). Ciri-ciri disebut dengan kecembungan positif. Implikasi dari kecembungan positif adalah duration (durasi) obligasi bergerak pada arah yang diharapkan seiring dengan perubahan hasil pasar. Yaitu, jika hasil pasar meningkat, maka harga obligasi akan menurun. Penurunan harga akan diperlambat dengan penurunan durasi obligasi seiring dengan peningkatan hasil pasar. Sebaliknya, jika hasil pasar menurun, durasi meningkat sehingga persentase perubahan harga terakselerasi menjadi lebih cepat. Pada obligasi tanpa opsi, kedua perubahan dalam durasi ini terjadi. Duration memiliki keterbatasan dalam memperkirakan perubahan harga akibat perubahan imbal hasil yang diinginkan. Oleh karena itu, ada rumusan convexity yang dapat digunakan untuk meningkatkan akurasi perkiraan perubahan harga tersebut. Convexity digunakan bersama sama dengan modified duration untuk

39 26 mendapatkan persentase (%) perubahan harga yang lebih akurat karena perubahan imbal hasil yang diinginkan. Adapun formula perubahan tersebut adalah sebagai berikut (Mandiri Sekuritas, 2009) : (14) 2.8. Struktur Tingkat Suku Bunga Tingkat suku bunga sangat menentukan harga dari suatu obligasi, dimana tingkat suku bunga digunakan sebagai discounted dari arus kas dari kupon yang dibayarkan. Tingkat suku bunga merupakan imbal hasil yang diinginkan (required yield) dari obligasi (Damodaran, 2002) Tingkat suku bunga juga merupakan sebuah indikator ekonomi yang Sangat penting di sebuah negara. Saat ini, Bank Indonesia (BI) melakukan lelang Sertifikat Bank Indonesia untuk periode 1 bulan, 3 bulan dan 6 bulan bahkan 1 tahun. Tingkat suku bunga dianggap sebagai patokan tingkat bunga (benchmark interest rate) di pasar keuangan dan pasar modal Indonesia (Manurung, 2006) Risiko Premium Tingkat bunga SBI selalu diperdagangkan dan dipergunakan sebagai patokan atas dasar tingkat bunga. Misalkan Surat Utang Negara (SUN) jangka pendek diperdagangkan dengan imbal hasil 80% dan sebuah bank menawarkan obligasi periode yang sama dengan kupon 10,5%. Berarti kedua surat utang tersebut mempunyai spread 2,5% atau 250 basis poin. Spread (sebaran) merupakan risiko yang ditolerir oleh investor atas pembelian obligasi yang diterbitkan non pemerintah dimana selisih tersebut dikenal dengan risk premium. Oleh karena itu, kupon surat utang yang ditawarkan non pemerintah adalah : Tingkat bunga dasar + Spread Atau sama juga dengan : Tingkat bunga dasar + Risk Premium (15)

40 27 Fabozzi dalam Manurung (2007) menyatakan bahwa ada enam faktor yang mempengaruhi besaran risk premium yaitu : 1. Jenis industri penerbit surat utang 2. Rating dari penerbit surat utang atau kemungkinan default surat utang tersebut 3. Periode jatuh tempo surat utang 4. Jaminan atau provisi/opsi yang dimiliki oleh investor 5. Pajak bunga yang diterima investor, dan 6. Likuiditas investor 2.9. Desain Penelitian Menurut Umar (2007), jenis penelitian terbagi ke dalam 3 (tiga) jenis, yaitu : 1. Desain Eksploratori Biasanya suatu riset dilaksanakan dalam rangka menguji hipotesis hipotesis berdasarkan data masa lampau atau teori teori yang ada. Akan tetapi hipotesis sulit dibuat berhubung tidak ada dasar yang kuat untuk persoalan persoalan yang sifatnya relatif baru. Jadi riset yang dilakukan sifatnya hanya melakukan eksplorasi, yaitu berusaha untuk mencari ide ide atau hubungan hubungan yang baru, sehingga dapat dikatakan bahwa riset ini bertitik tolak dari variabel, bukan dari fakta. Desain riset ini dapat dianggap sebagai langkah pertama yang diharapkan dapat dipakai untuk merumuskan persoalan dimana pemecahannya dapat memakai jenis riset yang lain. Penelitian ini relatif tidak memerlukan teorisasi dan hipotesis serta bekerja pada satu variabel saja. 2. Desain Deskriptif Desain ini bertujuan untuk menguraikan sifat atau karakteristik dari suatu fenomena tertentu. Jadi dalam riset dengan desain ini jangan melakukan kesimpulan yang terlalu jauh atas data yang ada, karena tujuan dari desain ini hanya mengumpulkan fakta dan menguraikannya secara menyeluruh dan teliti sesuai dengan persoalan yang akan dipecahkan. Perencanaan sangat dibutuhkan agar uraiannya

41 28 3. dapat mencakup seluruh persoalan dan informasi yang dibutuhkan dapat dihasilkan. Data yang deskriptif biasanya langsung digunakan sebagai dasar untuk membuat keputusan keputusan. Penelitian ini relatif sedikit memerlukan teorisasi dan hipotesis serta dapat bekerja pada satu variabel saja. Desain Kausal Desain kausal berguna untuk menganalisa hubungan hubungan antar satu variabel dengan variabel lainnya atau bagaimana suatu variabel mempengaruhi variabel lainnya. Sifat hubungan yang mungkin terjadi di antaranya variabel variabel ini ada tiga kemungkinan yaitu simetris, asimetris dan timbal balik. Suatu desain dikatakan simetris jika dua variabel berfluktuasi bersamaan, tetapi kita menganggap di antara keduanya tidak ada hubungan apa apa. Desain dikatakan asimetris jika hubungan yang terjadi akibat dari variabel bebas terhadap variabel tidak bebasnya. Sedangkan suatu desain dikatakan timbal balik jika dua variabel saling mempengaruhi atau memperkuat satu sama lain Analisis Korelasi Dengan Metode Statistik Correlation Coefficient Hubungan antara satu variabel dengan variabel penelitian yang lain dapat berupa hubungan korelasional dan hubungan sebab akibat. Uji hubungan dalam analisis bivariate ini lebih ditekankan pada bentuk hubungan korelasional. Metode statistik yang sangat popular untuk menguji hubungan antara dua varaibel penelitian yang dikukur dengan skala interval dan rasio yaitu analisis regresi (regression analysis) dan pengukuran keofisien korelasi (correlation coefficient measurement) (Indriantoro dan Supomo, 2002). Metode statistik correlation coefficient dapat dihitung sebagai berikut : (16)

42 29 Dimana : r = Koefisien korelasi X = Variabel 1 Y = Variabel 2 Menurut Umar (2007), analisis koefisien korelasi berguna untuk menentukan suatu variabel dengan variabel lain. Jadi tidak mempersoalkan apakah suatu variabel tertentu tergantung kepada variabel lain. Simbol dari besaran korelasi adalah r yang disebut koefisien korelasi. Nilai koefisien korelasi r berkisar antara -1 sampai +1 yang kriteria pemanfaatannya dijelaskan sebagai berikut a. Jika nilai r > 0, artinya telah terjadi hubungan yang linier positif, yaitu makin besar nilai variabel x (independen), makin besar pula nilai variabel y (dependen) atau makin kecil nilai variabel x (independen), maka makin kecil pula nilai variabel y (dependen). b. Jika nilai r < 0, artinya telah terjadi hubungan yang linier negatif, yaitu makin kecil nilai variabel x (independen), maka makin besar nilai variabel y (dependen) atau makin besar nilai variabel x (independen), maka makin kecil pula nilai variabel y (dependen). c. Jika nilai r = 0 artinya tidak ada hubungan sama sekali antara variabel x (independen) dengan variabel y (dependen). d. Jika nilai r = 1 atau r = -1, artinya telah terjadi hubungan linear sempurna yaitu berupa garis lurus. Sedangkan untuk nilai r yang makin mengarah ke angka 0, maka garis makin tidak lurus. Batas batas nilai koefisien korelasi diinterpretasikan sebagai berikut (Nugroho dalam : 0,00 sampai dengan 0,20 berarti korelasinya sangat lemah 0,21 sampai dengan 0,40 berarti korelasinya lemah 0,41 sampai dengan 0,70 berarti korelasinya kuat 0,71 sampai dengan 0,90 berarti korelasinya sangat kuat 0,91 sampai dengan 0,99 berarti korelasinya sangat kuat sekali 1,00 berarti korelasinya sempurna

43 Penelitian Terdahulu Zuraida (2005) melakukan penelitian mengenai analisis optimisasi portofolio obligasi korporasi dan obligasi pemerintah. Variabel yang diamati pada penelitian ini adalah indeks obligasi korporasi dan obligasi pemerintah yang dikeluarkan oleh Bursa Efek Surabaya (BES) periode 23 Juni 2004 hingga 21 Juni 2005 dengan rating A baik AAA, AA+, AA, A+, A, dan A-, harga obligasi korporasi dan obligasi pemerintah rata rata tertimbang yang dicatat oleh BES di akhir perdagangan pada setiap akhir bulan pada periode Mei 2004 hingga Mei Bunga kupon dari masing masing obligasi dan rata rata suku bunga SBI 1 bulan dari Mei 2004 hingga Mei Metode dalam penelitian ini adalah menganalisa portofolio optimal dengan menggunakan metode portofolio markowitz. Pada penelitian ini perhitungan diawali dengan menghitung return masing masing jenis obligasi, baik obligasi korporasi maupun obligasi pemerintah yang beredar di tahun 2004 sampai dengan tahun Selanjutnya melalui metode statistik korelasi (r) berkisar +1 sampai -1 dengan memanfaatkan batuan software solver diperoleh berbagai kombinasi portofolio yang efisien yang membentuk efficient frontier sebagai alternatif untuk memilih portofolio yang optimal. Dari hasil analisis didapatkan bahwa proporsi portofolio optimal investasi gabungan antara obligasi korporasi dan obligasi pemerintah adalah terdiri dari 61,46% pada obigasi korporasi dan 38,54% pada obligasi negara dengan return 1,415% dan 0,772%. Adapun rincian investasi portofolio optimal tersebut adalah obligasi Adira Dinamika sebesar 0,71%; Exelcom I sebesar 30,45%; Jasa Marga X sebesar 8,07%; Matahari Putra Prima sebesar 9,98%; Perum Pegadaian IX sebesar 4,84%; Perum Pegadaian X sebesar 3,3%; Telkom I sebesar 1,06%; Indosiar I sebesar 3,04%; FR0013 sebesar 10,6%; FR0015 sebesar 3,67%; FR0018 sebesar 10,04%; FR0020 sebesar 5,09%; VR0014 sebesar 8,29% dan VR0015 sebesar 0,85%. Kombinasi portofolio optimal yang dihasilkan dari analisis ini hendaknya dapat digunakan investor sebagai salah satu masukan dalam proses pengambilan keputusan dalam berinvestasi pada portofolio obligasi sehingga portofolio investasi bisa memberikan return yang seoptimal

44 31 mungkin dan realistis. Walaupun tidak pernah menjamin obligasi yang memiliki kinerja baik di masa lalu akan memberikan hasil yang sama di masa depan, tetapi paling tidak konsistensi jangka panjang atas kinerja masa lalu merupakan salah satu petunjuk atas instrumen investasi tersebut di masa depan. Wicaksono (2004) melakukan penelitian mengenai penerapan duration dan convexity sebagai alat analisa sensitivitas harga obligasi korporasi berbunga tetap terhadap risiko perubahan tingkat suku bunga, dan pengaruhnya dalam pembentukan portofolio. Variabel yang diamati pada penelitian ini adalah harga obligasi korporasi rata-rata tertimbang yang dicatat oleh Bursa Efek Surabaya (BES) di akhir perdagangan pada setiap akhir bulan pada periode Januari 1999 hingga Juni 2003, obligasi korporasi yang tercatat di BES hingga Desember 2002, dan sisa usia lebih dari 1 tahun selama pada saat periode penelitian. Tingkat suku bunga SBI berjangka 1 bulan, pada setiap akhir bulan periode Januari 1999 hingga Juni 2003, bunga kupon dari masing-masing obligasi, data peringkat utang obligasi dari PEFINDO (Peringkat efek Indonesia). Metode dalam penelitian ini menggunakan duration dan convexity sebagai alat analisa sensitivitas harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga dan menggunakan strategi yield curve yaitu bullet, barbell, dan ladder untuk mencari total return yang terbaik dalam pembentukan portofolio. Dari hasil analisis didapatkan bahwa, semakin volatile harga suatu obligasi yang tercermin dari standar deviasi-nya, maka nilai modified duration-nya akan semakin tinggi. Sementara convexity juga meningkat seiring dengan meningkatnya duration. Convexity mulai dapat berfungsi dengan baik untuk membantu prediksi harga, jika perubahan tingkat suku bunga di atas 1%. Sementara pergerakan tingkat suku bunga di bawah 1%, maka convexity kurang dapat berperan. Dengan menggunakan modifed duration dan convexity untuk memprediksi pergerakan harga aktual akibat perubahan tingkat suku bunga, terlihat harga prediksi terkadang lebih sering terjadi overestimate terhadap perubahan harga aktualnya. Adapun penerapan modified duration dan

45 32 convexity sebagai pengukur sensitivitas perubahan harga akibat perubahan tingkat suku bunga pada obligasi berpendapatan tetap, bahwa 15 obligasi sampel yang terpilih dari 113 obligasi yang tercatat di BES hingga akhir tahun 2002, maka hanya 8 obligasi yang memiliki perubahan harga aktual yang dapat diprediksi oleh modified duration dan convexity dari perubahan suku bunga SBI. Hal ini ditunjukkan oleh uji signifikansi secara statistik, dengan taraf signifikansi 5% dan 10%. Sementara sebanyak 7 obligasi lainnya, pergerakan harga aktual tidak dapat diprediksi dengan menggunakan modified duration dan convexity ketika tingkat suku bunga SBI mengalami perubahan. Dari pergerakan 8 obligasi terpilih, maka digunakan analisa sensitivitas total return masingmasing obligasi terhadap pergerakan tingkat suku bunga SBI. Dengan tingkat modified duration yang sama besarnya antara barbell dan bullet strategy, bahwa total return dari portofolio barbell strategy lebih baik dibandingkan total return pada bullet strategy. Selain itu juga dibandingkan dengan ladder strategy, ternyata total return yang dimiliki barbell strategy juga lebih baik. Dengan kondisi ini, tidak tertutup kemungkinan barbell strategy dapat diterapkan dalam pembentukan portofolio obligasi.

46 III. METODOLOGI PENELITIAN 3.1. Kerangka Pemikiran Pada bulan Oktober 2008, bursa saham dunia mengalami penurunan yang cukup signifikan. Hal tersebut memberikan dampak pada pelaku lantai bursa, dunia usaha dan perekonomian di berbagai negara di dunia, termasuk Indonesia. Hal tersebut mengakibatkan investor yang berinvestasi di pasar modal khususnya yang menanamkan modalnya pada instrumen investasi saham mengalami kerugian yang cukup besar dan membuat investor tersebut akan mengalami keraguan untuk menanamkan modalnya pada investasi saham. Hal tersebut membuat investor akan mencari instrumen investasi lain yang memiliki risiko lebih rendah dari pada saham namum memiliki return (imbal hasil) yang lebih besar dari pada deposito. Obligasi baik yang diterbitkan oleh korporasi atau pemerintah merupakan alternatif investasi yang dapat memenuhi kriteria tersebut. Harga instrumen investasi obligasi, khususnya pada pasar sekunder sangat dipengaruhi oleh perubahan tingkat suku bunga pasar (suku bunga) yang merupakan patokan tingkat bunga di pasar keuangan dan pasar modal. Berdasarkan sampel obligasi pada skripsi ini, akan dihitung sensitivitas harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga. Dari hasil perhitungan tersebut, akan dilihat korelasi perubahan tingkat suku bunga terhadap pasar obligasi. Korelasi perubahan tingkat suku bunga terhadap pasar obligasi akan dibagi kedalam dua kategori, yaitu katergori tidak memiliki korelasi serta korelasi lemah baik negatif atau positif dan ketegori dengan korelasi kuat baik negatif atau positif hingga. Obligasi yang memiliki korelasi kuat baik positif atau negatif hingga korelasi sempurna akan dievaluasi tingkat sensitivitas harga obligasi korporasi dan obligasi pemerintah terhadap perubahan tingkat suku bunga. Hasil evaluasi tersebut diharapkan dapat membantu calon investor dalam

47 34 pengambilan keputusan dalam berinvestasi pada portofolio obligasi. Berikut kerangka pemikiran atas penelitian ini : Gambar 3. Kerangka Pemikiran 3.2. Metode Penelitian Waktu Penelitian Penelitian ini dilaksanakan sejak bulan Juli 2009 hingga bulan Oktober 2009.

48 Desain Penelitian Penelitian ini dapat dikategorikan ke dalam desain kausal sebab penelitian ini mencoba melihat seberapa jauh tingkat perubahan harga obligasi yang dihitung dengan menggunakan metode duration dan convexity akibat berubahnya tingkat suku bunga, sehingga investor dapat mengetahui prediksi tingkat perubahan harganya Jenis Data Jenis data yang digunakan dalam menyusun penelitian ini adalah data sekunder. Data sekunder adalah data yang pengumpulannya tidak diusahakan sendiri oleh peneliti, tetapi berupa hasil publikasi. Berkaitan dengan penelitian ini, datanya banyak diperoleh dari berbagai publikasi yang diterbitkan oleh divisi perdagangan BEI atau IDX Metode Pengumpulan Data Untuk mendapatkan data yang diperlukan, maka metode yang dipergunakan adalah metode Penelitian Kepustakaan. Metode ini merupakan teknik pengumpulan data yang dilakukan dengan cara membaca, mempelajari, serta mengumpulkan pendapat ahli dari bukubuku dan tulisan ilmiah yang berhubungan dengan pokok bahasan penelitian ini Sampel dan Populasi Penentuan sampel dan populasi dalam penelitian ini didasarkan pada metode purposive sampling, dimana menurut Umar (2007) bahwa dalam hal ini pemilihan sampel berdasarkan pada karakteristik tertentu yang dianggap mempunyai sangkut paut dengan karakteristik populasi yang sudah diketahui sebelumnya. Kriteria sampel dilakukan dengan batasan-batasan sebagai berikut : 1. Obligasi korporasi dan obligasi pemerintah konvensional yang memiliki kupon berbunga tetap dan tidak memiliki opsi. Dalam penelitian ini tidak dipilih obligasi yang berkupon

49 36 variabel atau floating, hal ini disebabkan obligasi berkupon floating selalu mengalami perubahan nilai kupon pada periode tertentu, sehingga tidak dapat dihitung duration dan convexity dalam menaksir perubahan harga akibat perubahan tingkat suku bunga. 2. Obligasi korporasi yang telah dirating oleh PT Pemeringkat Efek Indonesia (PEFINDO) dan tidak dalam keadaan default (wanprestasi). Kriteria pemilihan sampel obligasi yang telah di-rating oleh PEFINDO, karena PEFINDO merupakan lembaga rating di Indonesia, yang selama ini dipercaya oleh emiten maupun investor untuk memberikan rating terhadap obligasi. Sementara obligasi tidak dalam keadaan default juga tidak diikutsertakan karena obligasi yang default tidak dapat diukur duration dan convexity-nya. Obligasi pemerintah tidak di-rating oleh lembaga rating karena dinilai memiliki risiko wanprestasi atau risiko gagal bayar yang kecil. 3. Obligasi pemerintah dan obligasi korporasi yang memiliki jangka waktu investasi lebih dari 1 (satu) tahun. Kriteria pemilihan obligasi pemerintah dan obligasi korporasi yang jatuh temponya lebih dari satu tahun mengingat perhitungan duration dan convexity, juga dipengaruhi oleh horizon waktunya. Jika umur obligasi di bawah satu tahun perhitungan duration dan convexity kurang berpengaruh untuk mengukur perubahan harga, karena volatilitas harga cenderung rendah.

50 37 Secara terperinci pemilihan sampel dilakukan sebagai berikut : Tabel 1. Proses Pemilihan Sampel Obligasi Korporasi Dan Obligasi Pemerintah Sumber : Data Diolah 3.3. Metode Pengolahan dan Analisis Data Mengingat bahwa penelitian ini berkaitan dengan upaya untuk melihat bagaimana tingkat harga dipengaruhi oleh tingkat suku bunga, maka variabel penelitian yang hendak diamati adalah : 1. Harga obligasi korporasi dan pemerintah yang dicatat oleh BEI atau IDX periode Januari 2008 hingga Desember Adapun obligasi korporasi yang diobservasi adalah obligasi konvensional berbunga tetap dan tidak memiliki opsi, telah di-rating oleh PEFINDO dengan rating A baik A+, A ataupun A- dan memiliki jangka waktu investasi lebih dari 1 (satu) tahun. Obligasi pemerintah tidak di-rating oleh lembaga rating karena dinilai memiliki risiko wanprestasi atau risiko gagal bayar yang kecil. 2. Tingkat suku bunga SBI berjangka 1 bulan periode Januari 2008 Juli Bunga Kupon dari masing-masing obligasi Analisis Data Adapun tahapan-tahapan selengkapnya dari penelitian ini adalah : 1. Melakukan pemilihan sampel obligasi berdasarkan kriteriakriteria tertentu.

51 38 2. Menghitung harga diperjual belikan masing-masing obligasi menggunakan harga Yield To Maturity (YTM) dengan rumus :... (17) Dimana : P = Harga n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan y = Hasil saat jatuh tempo M = Nilai maturitas t = Periode waktu saat penerimaan pembayaran 3. Menghitung duration (macaulay duration) masing-masing obligasi dengan rumus : ( 18) 4. Dimana : P = Harga n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan y = Hasil saat jatuh tempo M = Nilai maturitas Menghitung modified duration masing-masing obligasi dengan rumus : (19) 5. Mengukur obligasi dengan rumus : convexity atau kecembungan masing-masing (20)

52 39 Dimana : P = Harga n = Jumlah periode (jumlah tahun x 2) C = Pembayaran suku bunga kupon enam bulanan y = Hasil saat jatuh tempo M = Nilai maturitas 6. Mengukur ekspektasi perubahan harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga SBI-1 bulan dengan modified duration dan convexity dengan rumus : (21) 7. Menghitung secara statistika korelasi antara tingkat suku bunga SBI berjangka waktu 1 (satu) bulan dengan tingkat perubahan harga dengan metode statistik correlation coefficient dengan rumus : (22)

53 IV. HASIL DAN PEMBAHASAN Menurut Pratomo (2008), dalam berinvestasi, pada dasarnya investor bersifat risk aversion. Artinya investor cenderung tidak memilih investasi yang berisiko tinggi. Jika berinvestasi dalam obligasi, risiko yang paling utama adalah risiko tingkat suku bunga. Dimana pergerakan harga obligasi dipengaruhi oleh pergerakan tingkat suku bunga Penjelasan Singkat Obligasi Korporasi dan Obligasi Pemerintah Terpilih Sampel final sebanyak 27 obligasi yang terdiri dari 23 obligasi korporasi dan 4 obligasi pemerintah, dapat diperinci sebagai berikut : Tabel 2. Daftar Obligasi Korporasi Terpilih Sumber : Data Diolah Obligasi korporasi terpilih pada Tabel 2 merupakan obligasi korporasi yang tercatat di BEI atau IDX periode Januari hingga Desember Berdasarkan Tabel 2 diatas, terlihat suatu trend dimana korporasi menerbitkan surat hutangnya (obligasi) pada bulan bulan tertentu, yaitu pada bulan Februari 2008 dengan obligasi yang diterbitkan adalah TUFI05B, TUFI05C, dan TUFI05D, pada bulan Maret 2008 dengan obligasi yang diterbitkan adalah BDKI05A, ASDF09C, ASDF09D, ASDF09E, ASDF09F,

54 41 MAIN01, NISP02, APOL02A, APOL02B, dan LTLS03, pada bulan April 2008 dengan obligasi yang diterbitkan adalah ISAT06A, ISAT06B, dan PNBN03, pada bulan Mei 2008 dengan obligasi yang diterbitkan adalah FIFA08B dan FIFA08C serta pada bulan Juni 2008 dengan obligasi yang diterbitkan adalah MYOR03, DNRK03A, DNRK03B, DNRK03C dan SMRA02. Setelah bulan Juni 2008 hingga Desember 2008, terlihat tidak ada lagi surat hutang yang diterbitkan oleh suatu korporasi. Obligasi korporasi yang terpilih sebagai sampel terdiri dari berbagai sektor industri yaitu sektor Animal Feed yang diwakilkan oleh MAIN01, sektor perbankan yang diwakilkan oleh BDKI05A, NISP02, dan PNBN03. Sektor financial institution yang diwakilkan oleh TUFI05B, TUFI05C, TUFI05D, ASDF09C, ASDF09D, ASDF09E, ASDF09F, FIFA08B, dan FIFA08C. Sektor food & beverages yang diwakilkan oleh MYOR03. Sektor property dan real estate yang diwakilkan oleh SMRA02. Sektor securities company yang diwakilkan oleh DNRK03A, DNRK03B, dan DNRK03C. Sektor telekomunikasi yang diwakilkan oleh ISAT06A dan ISAT 6B. Sektor transportasi yang diwakilkan oleh APOL02A dan APOL02B. Serta sektor wholesale yang diwakilkan oleh LTLS03. Tabel 3. Daftar Obligasi Pemerintah Terpilih Sumber : Data Diolah Obligasi pemerintah pada Tabel 3 di atas merupakan obligasi pemerintah yang tercatat di BEI atau IDX periode Januari hingga Desember Pada obligasi pemerintah, tidak terlihat suatu trend dimana pemerintah menerbitkan surat hutangnya pada bulan bulan tertentu. Selama periode Januari hingga Desember 2008, pemerintah telah menerbitkan surat hutangnya pada bulan Januari 2008 yaitu FR0050, pada bulan Februari 2008 yaitu FR0049, pada bulan Maret 2008 yaitu ORI004, dan pada bulan September yaitu ORI005. Penjelasan lebih lanjut mengenai obligasi korporasi dan obligasi pemerintah terpilih untuk penelitian terdapat pada Lampiran 1.

55 Tingkat Suku Bunga Bebas Risiko Benchmark dalam berinvestasi pada obligasi yang memiliki jatuh tempo yang berbeda-beda pada skripsi ini adalah suku bunga SBI 1 bulan periode Januari 2008 hingga Juni 2009, sebagai berikut : Tabel 4. Tingkat Suku Bunga SBI Berjangka 1 Bulan Sumber : Bank Indonesia Damodaran (2002) berpendapat bahwa tingkat suku bunga merupakan imbal hasil yang diinginkan (required yield) dari obligasi. Sehingga pada skripsi ini, tingkat suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) berjangka 1 (satu) bulan juga diasumsikan sebagai imbal hasil yang diinginkan dari obligasi Hubungan Harga dan Suku Bunga Tingkat perubahan harga dari suatu obligasi ditentukan oleh bunga kupon (bunga obligasi) dan jangka waktu jatuh tempo (maturity). Secara umum, semakin rendah suku bunga kupon, semakin besar tingkat perubahan harga obligasi dan semakin panjang jangka waktu jatuh tempo, semakin besar tingkat perubahan harga obligasi.

56 43 Harga suatu obligasi akan berlawanan dengan suku bunga pasar. Jika suku bunga pasar sedang mengalami kenaikan, maka harga obligasi akan mengalami penurunan. Perhitungan harga obligasi pada skripsi ini menggunakan perhitungan harga YTM dimana perhitungan tersebut dapat dilihat pada perhitungan masing masing obligasi pada Lampiran 2 hingga Lampiran Perhitungan Duration dan Convexity Duration dan convexity merupakan alat analisis sensitivitas harga obligasi terhadap tingkat suku bunga. Dimana dengan menggunakan metode tersebut investor diharapkan dapat mengukur seberapa jauh tingkat sentitivitas pergerakan (volatilitas) harga obligasi dari pergerakan tingkat suku bunga. Dari perhitungan duration, investor dapat memperoleh perhitungan modified duration, dimana perhitungan tersebut dapat memprediksikan pergerakan tingkat perubahan harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga. Prediksi pergerakan tingkat perubahan harga akibat perubahan tingkat suku bunga yang dilakukan dengan pendekatan modified duration dan convexity akan menghasilkan persentasi tingkat perubahan harga (% Price), sehingga investor dapat mengantisipasi sebelumnya perubahan harga obligasi ketika tingkat suku bunga mengalami perubahan. Untuk obligasi yang memiliki modified duration yang lebih besar, tentu akan mengalami perubahan harga yang lebih cepat, ketika tingkat suku bunga mengalami penurunan. Disisi lain, ketika tingkat suku bunga mengalami peningkatan, penurunan harga obligasi dengan modified duration yang lebih rendah akan lebih lambat. Dengan dihadapkan pada modified duration yang sama, investor tentu akan memilih convexity yang lebih besar, ketika suku bunga berubah secara drastis atau lebih dari 1% (100bp). Pembagian imbal hasil pada sampel obligasi dalam skripsi ini terdiri dari 3 (tiga) periode, yaitu periode 1 (satu) bulanan, periode 3 (tiga) bulanan, dan periode 6 (enam) bulanan. Bagi obligasi yang memiliki periode pembagian imbal hasil setiap 6 (enam) bulanan, prediksi tingkat perubahan harga dihitung 2 (dua) kali dalam setahun, dan bagi obligasi yang memiliki

57 44 periode pembagian imbal hasil setiap 3 (tiga) bulan, prediksi tingkat perubahan harga dihitung 4 (empat) kali dalam setahun. Sedangkan obligasi dengan periode pembagian imbal hasil setiap 1 (satu) bulan, prediksi tingkat perubahan harga dihitung setiap 1 (satu) tahun sekali. Periode perhitungan obligasi dengan pembagian imbal hasil setiap bulan yang dihitung pertahun akan memiliki hasil yang sama jika dihitung setiap bulan. Perhitungan secara tahunan dilakukan agar dapat mempermudah perhitungan dalam skripsi ini. Berikut adalah perhitungan duration dan convexity terhadap sampel yang tersedia. Obligasi yang telah di-listing pada bulan Januari 2008, terdiri dari 1 (satu) obligasi yaitu obligasi pemerintah seri FR0050 (FR0050). Adapun perincian mengenai duration dan convexity dari FR0050 dapat dilihat pada Tabel 5 dibawah ini : Tabel 5. Analisis Duration dan Convexity Bagi Obligasi Yang Di-listing Pada Bulan Januari 2008 Sumber : Data Diolah Obligasi yang telah di-listing pada bulan Februari 2008, terdiri dari 4 (empat) obligasi yaitu Obligasi Tunas Financindo Sarana V Tahun 2008 Seri B (TUFI05B), Obligasi Tunas Financindo Sarana V Tahun 2008 Seri C (TUFI05C), Obligasi Tunas Financindo Sarana V Tahun 2008 Seri D (TUFI05D), dan Obligasi Negara Republik Indonesia Seri FR0049 (FR0049). Adapun perincian mengenai duration dan convexity dari ke-4 (keempat) obligasi di atas dapat dilihat pada Tabel 6 dibawah ini :

58 45 Tabel 6. Analisis Duration dan Convexity Bagi Obligasi Yang Di-listing Pada Bulan Februari 2008 Sumber : Data Diolah Obligasi yang telah di-listing pada bulan Maret 2008, terdiri dari 11 (sebelas) obligasi yaitu Obligasi V Bank DKI Tahun 2008 (BDKI05A), Obligasi Astra Sedaya Finance IX Tahun 2008 Seri C (ASDF09C), Obligasi Astra Sedaya Finance IX Tahun 2008 Seri D (ASDF09D), Obligasi Astra Sedaya Finance IX Tahun 2008 Seri E (ASDF09E), Obligasi Astra Sedaya Finance IX Tahun 2008 Seri F (ASDF09F), Obligasi I Malindo Feedmill Tahun 2008 (MAIN01), Obligasi Subordinasi II Bank NISP Tahun 2008 (NISP02), Obligasi APOL II Tahun 2008 Seri A (APOL02A), Obligasi APOL II Tahun 2008 Seri B (APOL02B), Obligasi Lautan Luas III Tahun 2008 (LTLS03) dan Obligasi Negara Republik Indonesia Seri 004 (ORI004). Adapun perincian mengenai duration dan convexity dari ke-11 (kesebelas) obligasi di atas dapat dilihat pada Tabel 7 dibawah ini :

59 46 Tabel 7. Analisis Duration dan Convexity Bagi Obligasi Yang Di-listing Pada Bulan Maret 2008 Sumber : Data Diolah Obligasi yang telah di-listing pada bulan April 2008, terdiri dari 3 (tiga) obligasi yaitu Obligasi Indosat VI Tahun 2008 seri A (IST06A), Indosat VI Tahun 2008 seri B (IST06B), dan Obligasi Subordinasi Bank Panin II Tahun 2008 (PNBN03). Adapun perincian mengenai duration dan convexity dari ke-3 (ketiga) obligasi di atas dapat dilihat pada Tabel 8 dibawah ini : Tabel 8. Analisis Duration dan Convexity Bagi Obligasi Yang Di-listing Pada Bulan April 2008 Sumber : Data Diolah

60 47 Obligasi yang telah di-listing pada bulan Mei 2008, terdiri dari 2 obligasi yaitu Obligasi Federal International Finance VII Tahun 2008 Seri B (FIFA08B), dan Federal International Finance VII Tahun 2008 Seri C (FIFA08C). Adapun perincian mengenai duration dan convexity dari ke-2 (kedua) obligasi di atas dapat dilihat pada Tabel 9 dibawah ini : Tabel 9. Analisis Duration dan Convexity Bagi Obligasi Yang Di-listing Pada Bulan Mei 2008 Sumber : Data Diolah Obligasi yang telah di-listing pada bulan Juni 2008, terdiri dari 5 (lima) obligasi yaitu Obligasi Mayora Indah III Tahun 2008 (MYOR03), Obligasi III Danareksa Tahun 2008 Seri A (DNRK03A), Obligasi III Danareksa Tahun 2008 Seri B (DNRK03B), Obligasi III Danareksa Tahun 2008 Seri C (DNRK03C) dan Obligasi Summarecon Agung II Tahun 2008 (SMRA02). Adapun perincian mengenai duration dan convexity dari ke-5 (kelima) obligasi di atas dapat dilihat pada Tabel 10 di bawah ini : Tabel 10. Analisis Duration dan Convexity Bagi Obligasi Yang Di-listing Pada Bulan Juni 2008 Sumber : Data Diolah Obligasi yang telah di-listing pada bulan September 2008, hanya terdapat 1 (satu) obligasi yaitu Obligasi Negara Republik Indonsesia Seri ORI005. Namun obligasi tersebut belum dapat dilihat duration dan convexity-

61 48 nya, karena batasan suku bunga SBI pada penelitian ini hanya dibatasi pada suku bunga SBI 1 bulan hingga bulan Juni Sedangkan untuk perhitungan duration dan convexity ORI005 adalah setiap 1 tahun sekali. Berikut keterangan mengenai ORI005 pada Tabel 11. Tabel 11. Analisis Duration dan Convexity Bagi Obligasi Yang Di-listing Pada Bulan September 2008 Sumber : Data Diolah Berdasarkan pada Tabel 5 hingga 11 di atas, terlihat bahwa FR0050 memiliki pergerakan (volatilitas) yang paling tinggi, tercermin dari duration dan convexity dari obligasi tersebut. Hal tersebut menandakan bahwa FR0050 merupakan obligasi yang memiliki jangka waktu investasi terpanjang yaitu hingga tahun Dengan volatilitas yang tinggi tersebut menandakan bahwa obligasi tersebut memiliki risiko yang paling tinggi terhadap perubahan tingkat suku bunga jika investor melakukan investasi pada pasar sekunder. Adapun besar duration dan convexity FR0050 (Tabel 5) pada bulan Januari 2008 adalah 11,40 dan 160, pada bulan Juli 2008 adalah 10,42 dan 121 serta pada bulan Januari 2009 adalah 10,01 dan 108. Periode perhitungan FR0050 adalah 2 (dua) kali dalam setahun, dikarenakan jatuh tempo pembagian imbal hasil dari obligasi ini adalah setiap 6 bulan sekali. Berdasarkan Tabel 5 hingga 11 diatas, terlihat pula bahwa TUFI05B (Tabel 6), ASDF09C (Tabel 7), FIFA08B (Tabel 9) dan DNRK03A (Tabel 10) memiliki volatilitas yang paling rendah. Periode perhitungan TUFI05B, ASDF09C, FIFA08B dan DNRK03A adalah 4 (empat) kali dalam setahun, dikarenakan jatuh tempo pembagian imbal hasil dari obligasi ini adalah setiap 3 bulan sekali. Rendahnya volatilitas duration dan convexity dari ketiga obligasi tersebut menandakan bahwa obligasi tersebut memiliki risiko yang paling rendah terhadap perubahan tingkat suku bunga.

62 49 TUFI05B (Tabel 6) di-listing pada tanggal 21 Februari 2008 dan jatuh tempo pada tanggal 20 Februari 2010 dengan imbal hasil sebesar 10,50%. TUFI05B memiliki duration dan convexity pada bulan Februari 2008 sebesar 1,83 dan 35, pada bulan Mei 2008 sebesar 1,62 dan 29, pada bulan Agustus 2008 sebesar 1,41 dan 23, pada bulan November 2008 sebesar 1,19 dan 15, pada bul an Februari 2009 sebesar 0,96 dan 13 serta pada bulan Mei 2009 sebesar 0,73 dan 9. ASDF09C (Tabel 7) terdaftar pada tanggal 10 Maret 2008 dan jatuh tempo pada tanggal 6 Maret 2010 dengan imbal hasil sebesar 9,625%. ASDF09C memiliki duration dan convexity sebesar 1,85 dan 35 pada bulan Maret 2008, sebesar 1,63 dan 30 pada bulan Juni 2008, sebesar 1,41 dan 21 pada bulan September 2008, sebesar 1,19 dan 16 pada bulan Desember 2008, sebesar 0,97 dan 13 pada bulan Maret 2009 serta pada bulan Juni 2009 sebesar 0,73 dan 9. FIFA08B (Tabel 9) di-listing pada tanggal 14 Mei 2008 dan jatuh tempo pada tanggal 13 Mei 2010 dengan imbal hasil sebesar 12,125%. FIFA08B memiliki duration dan convexity pada bulan Mei 2008 sebesar 1,81 dan 34, pada bulan Agustus 2008 sebesar 1,61 dan 27, pada bulan November 2008 sebesar 1,39 dan 19, pada bulan Februari 2009 sebesar 1,18 dan 17, pada bulan Mei 2009 sebesar 0,96 dan 13. DNRK03A (Tabel 10) terdaftar pada tanggal 23 Juni 2008 dan jatuh tempo pada tanggal 20 Juni 2010 dengan imbal hasil sebesar 12,50%. DNRK03A memiliki duration dan convexity sebesar 1,81 dan 33 pada bulan Juni 2008, sebesar 1,60 dan 26 pada bulan September 2008, sebesar 1,39 dan 20 pada bulan Desember 2008, sebesar 1,18 dan 18 pada bulan Maret 2009 serta 0.96 dan 14 pada bulan Juni Data hasil analisis duration dan convexity diatas, membuktikan bahwa semakin lama jangka waktu investasi, maka volatilitas suatu obligasi akan semakin besar. Begitu juga sebaliknya, semakin mendekati masa jatuh temponya, volatilitas suatu obligasi akan semakin kecil.

63 Uji Korelasi Dengan Metode Statistik Correlation Coefficient Berdasarkan hasil perhitungan duration dan convexity di atas, perhitungan duration diolah sehingga mendapatkan perhitungan modified duration. Perubahan harga yang diprediksi dengan modified duration dan convexity kemudian diolah kembali sehingga diperoleh korelasi tingkat perubahan harga (% Price) yang sangat dipengaruhi oleh pergerakan tingkat suku bunga SBI 1 bulan. Perhitungan (% Price) obligasi pada skripsi ini dapat dilihat pada perhitungan masing masing obligasi pada Lampiran 2 hingga Lampiran 28. Untuk mengetahui seberapa jauh korelasi tingkat suku bunga SBI 1 bulan mempengaruhi tingkat perubahan harga obligasi, maka penulis mencoba menggunakan uji korelasi yang tercermin pada Tabel 12 berikut. Tabel 12. Uji Korelasi Antara Tingkat Suku Bunga Dengan % Price Sumber : Data Diolah Pada data di atas, Obligasi Negara Republik Indonesia Seri ORI004, memiliki korelasi (r) yang tidak valid, dikarenakan hanya ada 1 (satu) data pendukung atau data yang dimilikinya kurang lengkap, sedangkan Obligasi Negara Republik Indonesia Seri ORI005 tidak dapat diidentifikasikan karena tidak memiliki tingkat perubahan harga.

64 51 Arti nilai korelasi (r) berkisar antara -1 sampai +1 yang kriteria pemanfaatannya dijelaskan sebagai berikut : a. Jika nilai r > 0, artinya telah terjadi hubungan yang linier positif, yaitu semakin besar tingkat nilai suku bunga SBI 1 bulan, semakin besar pula nilai prediksi harga obligasi atau semakin kecil nilai suku bunga SBI 1 bulan maka semakin kecil pula nilai prediksi harga obligasi. Berdasarkan Tabel 12 di atas, data data obligasi yang memiliki r > 0 adalah sebagai berikut : Tabel 13. Obligasi Dengan Korelasi (r) > 0 Sumber : Data Diolah b. Jika nilai r < 0, artinya telah terjadi hubungan yang linier negatif, yaitu semakin kecil nilai suku bunga SBI 1 bulan maka semakin besar nilai prediksi harga obligasi atau semakin besar nilai suku bunga SBI 1 bulan maka semakin kecil pula nilai prediksi harga obligasi. Berdasarkan Tabel 12 diatas, data data obligasi yang memiliki r < 0 adalah sebagai berikut : Tabel 14. Obligasi Dengan Korelasi (r) < 0 Sumber : Data Diolah

65 52 c. d. Jika nilai r = 0 artinya tidak ada hubungan sama sekali antara suku bunga SBI 1 bulan dengan prediksi harga obligasi. Berdasarkan pada Tabel 12 diatas, tidak ada obligasi yang tidak memiliki korelasi sama sekali dengan tingkat suku bunga SBI 1 bulan. Jika nilai r = +1 atau r = -1, artinya telah terjadi hubungan linear sempurna yaitu berupa garis lurus. Sedangkan untuk nilai r yang makin mengarah ke angka 0, maka garis makin tidak lurus Berdasarkan pada Tabel 12 diatas, data data obligasi yang memiliki r = +1 atau -1 adalah sebagai berikut : Tabel 15. Obligasi Dengan Korelasi (r) +1 atau -1 Sumber : Data Diolah Berdasarkan penelitian di atas, obligasi tersebut diseleksi kembali berdasarkan batasan kriteria sebagai berikut (Nugroho dalam : 0,00 sampai dengan 0,20 berarti korelasinya sangat lemah 0,21 sa mpai dengan 0,40 berarti korelasinya lemah 0,41 sampai dengan 0,70 berarti korelasinya kuat 0,71 sampai dengan 0,90 berarti korelasinya sangat kuat 0,91 sampai dengan 0,99 berarti korelasinya sangat kuat sekali 1,00 berarti korelasinya sempurna Pada penelitian ini, hanya obligasi yang memiliki korelasi kuat sampai korelasi sempurna yang akan diteliti lebih lanjut. Berdasarkan Tabel 13 hingga Tabel 15, obligasi yang dinilai memiliki korelasi kuat hingga korelasi sempurna antara tingkat suku bunga SBI 1 bulan dengan tingkat perubahan harga adalah sebagai berikut :

66 53 Tabel 16. Obligasi Yang Memiliki Korelasi Antara Suku Bunga SBI 1 Bulan Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Sumber : Data Diolah 4.6. Evaluasi Atas Obligasi Yang Memiliki Korelasi Kuat Antara Suku Bunga SBI 1 Bulan Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Hubungan antara suku bunga kupon, hasil diinginkan dan harga dapat dinyatakan dalam bentuk ringkasan berikut : Suku bunga kupon < hasil dinginkan harga obligasi (YTM) < harga par (100) ( obligasi diskonto) Suku bunga kupon = hasil diinginkan harga par (100) = nilai maturitas Suku bunga kupon > hasil diinginkan harga obligasi (YTM) > harga par (100) (obligasi premi). Berdasarkan teori di atas, berikut evaluasi bagi obligasi pemerintah dan obligasi korporasi yang telah dinyatakan oleh uji korelasi memiliki hubungan antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga obligasi. Evaluasi bagi FR0050 yang dinyatakan memiliki hubungan korelasi sempurna dengan nilai +1 adalah sebagai berikut : Tabel 17. YTM Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Negara Republik Indonesia Seri FR0050 Sumber : Data Diolah Berdasarkan data di atas, terlihat pada saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,23% pada bulan Juli 2008, prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan sebesar 10,82% hal tersebut tercermin pada

67 54 harga YTM-nya yang mengalami penurunan dari 128,39 menjadi 112,84. Begitu pula pada bulan Januari 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 0,54% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebanyak 4,77%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 112,84 menjadi 107,02. Hal tersebut diatas membuktikan bahwa FR0050 memiliki korelasi negatif antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga. Dimana pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami peningkatan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami penurunan. Hal tersebut juga sesuai dengan ciri obligasi bahwa harga obligasi berlawanan dengan suku bunga pasar. Asumsi bahwa suku bunga SBI 1 bulan adalah imbal hasil yang diinginkan, maka harga FR0050 per Januari 2009 adalah harga obligasi premi, karena suku bunga kupon (interest) > hasil diinginkan (SBI 1 bulan) harga obligasi (YTM) > harga par ( 100) atau 10,50% (Tabel 5) > 9, 77% (Tabel 17) 107,02 (Tabel 17) > 100. Evaluasi bagi TUFI05B yang memiliki hubungan korelasi negatif kuat dengan nilai -0,68 adalah sebagai berikut : Tabel 18. YTM Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Tunas Financindo Sarana V Tahun 2008 Seri B Sumber : Data Diolah Berdasarkan Tabel 18 terlihat, saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 0,38% pada bulan Mei 2008, prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan sebesar 0,55% hal tersebut tercermin pada harga YTM-nya yang mengalami penurunan dari 113,46 menjadi 109,71. Saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 0,97% pada bulan Agustus 2008 maka

68 55 prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 1,14%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 109,71 menjadi 105,56. Saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,96% pada bulan November 2008 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 1,80%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 105,56 menjadi 101,42. Namun saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 2,50% pada bulan Februari 2009 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan sebesar 2,10%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 101,42 menjadi 110,28. Saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 1,49% pada bulan Mei 2009 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan kembali sebesar 1,11%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 110,28 menjadi 114,09. Hasil analisa diatas membuktikan bahwa TUFI05B memiliki korelasi negatif antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga. Dimana pada saat SBI 1 bulan mengalami penurunan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami peningkatan dan pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami peningkatan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami penurunan. Hal tersebut juga sesuai dengan ciri obligasi bahwa harga obligasi berlawanan dengan suku bunga pasar. Suku bunga SBI 1 bulan diasumsikan sebagai imbal hasil yang diinginkan, maka TUFI05B per Mei 2009 adalah harga obligasi premi, karena suku bunga kupon (interest) > hasil diinginkan (SBI 1 bulan) harga obligasi (YTM) > harga par (100) atau 10,50% (Tabel 6) > 7,25% (Tabel 18) 114,09 (Tabel 18) > 100. Evaluasi bagi TUFI05C yang memiliki hubungan korelasi negatif kuat dengan nilai -0,65 adalah sebagai berikut :

69 56 Tabel 19. YTM Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Tunas Financindo Sarana V Tahun 2008 Seri C Sumber : Data Diolah Berdasarkan data di atas, terlihat pada saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 0,38% pada bulan Mei 2008, prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan sebesar 0,81% hal tersebut tercermin pada harga YTM-nya yang mengalami penurunan dari 108,13 menjadi 106,55. Pada bulan Agustus 2008, saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 0,97% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 1,78%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 106,55 menjadi 103,80. Pada bulan November 2008, saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,96% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 2,96%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 103,80 menjadi 99,53. Tetapi pada bulan Februari 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 2,50% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan sebesar 5,23%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 99,53 menjadi 104,11. Pada bulan Mei 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 1,49% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan kembali sebesar 3,06%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 104,11 menjadi 106,11. Analisis ini membuktikan bahwa TUFI05C memiliki korelasi negatif antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga. Dimana pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami peningkatan, maka tingkat

70 57 perubahan harganya akan mengalami penurunan dan pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami penurunan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami peningkatan. Hal tersebut juga sesuai dengan ciri obligasi bahwa harga obligasi berlawanan dengan suku bunga pasar. Diasumsikan bahwa suku bunga SBI 1 bulan adalah imbal hasil yang diinginkan, maka TUFI05C per Mei 2009 adalah harga obligasi premi, karena suku bunga kupon (interest) > hasil diinginkan (SBI 1 bulan) harga obligasi (YTM) > harga par (100) atau 11,00% (Tabel 6) > 7,25% (Tabel 19) 106,11 (Tabel 19) > 100. Evaluasi bagi TUFI05D yang memiliki hubungan korelasi negatif kuat dengan nilai -0,62 adalah sebagai berikut : Tabel 20. YTM Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Tunas Financindo Sarana V Tahun 2008 Seri D Sumber : Data Diolah Berdasarkan Tabel 20, terlihat pada saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 0,38% pada bulan Mei 2008, prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan sebesar 1,05% hal tersebut tercermin pada harga YTM-nya yang mengalami penurunan dari 111,29 menjadi 109,39. Saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 0,97% pada bulan Agustus 2008 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 2,35%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 109,39 menjadi 105,83. Saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,96% pada bulan November 2008 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 4,02%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 105,83 menjadi 100,03.

71 58 Bulan Februari 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 2,50% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan sebesar 7,64%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 100,03 menjadi 106,56. Saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 1,49% Pada bulan Mei 2009 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan kembali sebesar 3,98%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 106,56 menjadi 109,89. TUFI05C membuktikan bahwa obligasi tersebut memiliki korelasi negatif antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga. Dimana pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami peningkatan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami penurunan dan pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami penurunan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami peningkatan. Hal tersebut juga sesuai dengan ciri obligasi bahwa harga obligasi berlawanan dengan suku bunga pasar. Asumsi bahwa suku bunga SBI 1 bulan adalah imbal hasil yang diinginkan, maka TUFI05D per Mei 2009 adalah harga obligasi premi karena suku bunga kupon (interest) > hasil diinginkan (SBI 1 bulan) harga obligasi (YTM) > harga par (100) atau 11,25% (Tabel 6) > 7,25% (Tabel 20) 109,89 (Tabel 20) > 100. Evaluasi bagi ISAT06A yang memiliki hubungan korelasi negatif sangat kuat dengan nilai -0,76 adalah sebagai berikut : Tabel 21. YTM Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Indosat VI Tahun 2008 Seri A Sumber : Data Diolah Berdasarkan data di atas, terlihat pada saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,24% pada bulan Juli 2008, prediksi tingkat perubahan

72 59 harga mengalami penurunan sebesar 3,79% hal tersebut tercermin pada harga YTM-nya yang mengalami penurunan dari 109,24 menjadi 103,89. Pada bulan Oktober 2008, saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,75% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 4,89%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 103,89 menjadi 97,44. Namun pada bulan Januari 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 1,21% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan sebesar 4,33%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 97,44 menjadi 101,65. Pada bulan April 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 2,13% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan kembali sebesar 8,48%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 101,65 menjadi 108,92. Hal tersebut di atas membuktikan bahwa ISAT06A memiliki korelasi negatif antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga. Dimana pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami peningkatan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami penurunan dan pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami penurunan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami peningkatan. Hal tersebut juga sesuai dengan ciri obligasi bahwa harga obligasi berlawanan dengan suku bunga pasar. Suku bunga SBI 1 bulan diasumsikan sebagai imbal hasil yang diinginkan, maka ISAT06A per April 2009 adalah harga obligasi premi karena, suku bunga kupon (interest) > hasil diinginkan (SBI 1 bulan) harga obligasi (YTM) > harga par (100) atau 10,25% (Tabel 8) > 7,64% (Tabel 21) 108,92 (Tabel 21) > 100. Evaluasi bagi ISAT06B yang memiliki hubungan korelasi negatif sangat kuat dengan nilai -0,77 adalah sebagai berikut :

73 60 Tabel 22. YTM Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Indosat VI Tahun 2008 Seri B Sumber : Data Diolah Berdasarkan Tabel 22, terlihat pada saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,24% pada bulan Juli 2008, prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan sebesar 4,99% hal tersebut tercermin pada harga YTM-nya yang mengalami penurunan dari 114,95 menjadi 107,82. Saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,75% pada bulan Oktober 2008 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 6,56%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 107,82 menjadi 99,71. Namun pada bulan Januari 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 1,21% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan sebesar 5,69%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 99,17 menjadi 104,78. Saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 2,13% Pada bulan April 2009 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan kembali sebesar 11,53%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 104,78 menjadi 115,10. ISAT06B terbukti memiliki korelasi negatif antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga. Dimana pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami peningkatan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami penurunan dan pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami penurunan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami peningkatan. Hal tersebut juga sesuai dengan ciri obligasi bahwa harga obligasi berlawanan dengan suku bunga pasar.

74 61 Asumsi bahwa suku bunga SBI 1 bulan adalah imbal hasil yang diinginkan, maka ISAT06B per April 2009 adalah harga obligasi premi karena suku bunga kupon (Interest) > hasil diinginkan (SBI 1 bulan) harga obligasi (YTM) > harga par (100) atau 10,80% (Tabel 8) > 7,64% (Tabel 22) 115,10 (Tabel 22) > 100. Evaluasi bagi PNBN03 yang memiliki hubungan korelasi negatif sangat kuat dengan nilai -0,77 adalah sebagai berikut : Tabel 23. YTM Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Subordinasi Bank Panin II Tahun 2008 Sumber : Data Diolah Berdasarkan data di atas, terlihat pada saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,24% pada bulan Juli 2008, prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan sebesar 6,46% hal tersebut tercermin pada harga YTM-nya yang mengalami penurunan dari 124,70 menjadi 115,13. Pada bulan Oktober 2008, saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,75% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 8,54%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 115,13 menjadi 103,63. Namun pada bulan Januari 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 1,21% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan sebesar 7,12%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 106,63 menjadi 111,06. Pada bulan April 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 2,13% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan kembali sebesar 14,71%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 111,06 menjadi 125,60.

75 62 Analisis diatas membuktikan bahwa PNBN03 memiliki korelasi negatif antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga. Dimana pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami peningkatan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami penurunan dan pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami penurunan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami peningkatan. Hal tersebut juga sesuai dengan ciri obligasi bahwa harga obligasi berlawanan dengan suku bunga pasar. Asumsi bahwa suku bunga SBI 1 bulan adalah imbal hasil yang diinginkan, maka PNBN03 per April 2009 adalah harga obligasi premi karena suku bunga kupon (interest) > hasil diinginkan (SBI 1 bulan) harga obligasi (YTM) > harga par (100) atau 11,60% (Tabel 8) > 7,64% (Tabel 23) 125,60 (Tabel 23) > 100. Evaluasi bagi FIFA08B yang memiliki hubungan korelasi negatif sangat kuat dengan nilai -0,71 adalah sebagai berikut : Tabel 24. YTM Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Federal Internasional Finance VIII Tahun 2008 Seri B Sumber : Data Diolah. Berdasarkan Tabel 24, terlihat pada saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 0,97% pada bulan Agustus 2008, prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan sebesar 1,30% hal tersebut tercermin pada harga YTM-nya yang mengalami penurunan dari 106,96 menjadi 104,55. Saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,96% pada bulan November 2008 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 2,09%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 104,55 menjadi 101,21.

76 63 Saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 2,50% pada bulan Februari 2009 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan sebesar 3,25%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 101,21 menjadi 103,97. Saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 1,49% pada bulan Mei 2009 maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan kembali sebesar 1,48%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 103,97 menjadi 104,66. Hal tersebut membuktikan bahwa FIFA08B memiliki korelasi negatif antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga. Dimana pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami penurunan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami peningkatan dan pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami peningkatan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami penurunan. Hal tersebut juga sesuai dengan ciri obligasi bahwa harga obligasi berlawanan dengan suku bunga pasar. Asumsi bahwa suku bunga SBI 1 bulan adalah imbal hasil yang diinginkan, maka FIFA08B per Mei 2009 adalah harga obligasi premi karena suku bunga kupon (interest) > hasil diinginkan (SBI 1 bulan) harga obligasi (YTM) > harga par (100) atau 12,125% (Tabel 9) > 7,25% (Tabel 24) 104,66 (Tabel 24) >100. Evaluasi bagi FIFA08C yang memiliki hubungan korelasi negatif sangat kuat dengan nilai -0,71 adalah sebagai berikut : Tabel 25. YTM Dan Tingkat Perubahan Harga Obligasi Federal Internasional Finance VIII Tahun 2008 Seri C Sumber : Data Diolah Berdasarkan Tabel 25, terlihat pada saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 0,97% pada bulan Agustus 2008, prediksi tingkat

77 64 perubahan harga mengalami penurunan sebesar 1,90% hal tersebut tercermin pada harga YTM-nya yang mengalami penurunan dari 111,35 menjadi 108,04. Pada bulan November 2008, saat suku bunga SBI 1 bulan meningkat sebesar 1,96% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami penurunan kembali sebesar 3,19%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami penurunan dari 108,04 menjadi 102,98. Namun pada bulan Februari 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 2,50% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan sebesar 5,79%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 102,98 menjadi 107,86. Pada bulan Mei 2009, saat suku bunga SBI 1 bulan menurun sebesar 1,49% maka prediksi tingkat perubahan harga mengalami peningkatan kembali sebesar 2,92%, hal tersebut tercermin dari prediksi harga YTM obligasi tersebut yang mengalami peningkatan dari 107,86 menjadi 109,92. FIFA08C telah membuktikan bahwa obligasi ini memiliki korelasi negatif antara suku bunga SBI 1 bulan dan tingkat perubahan harga. Dimana pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami peningkatan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami penurunan dan pada saat suku bunga SBI 1 bulan mengalami penurunan, maka tingkat perubahan harganya akan mengalami peningkatan. Hal tersebut juga sesuai dengan ciri obligasi bahwa harga obligasi berlawanan dengan suku bunga pasar. Asumsi bahwa suku bunga SBI 1 bulan adalah imbal hasil yang diinginkan, maka FIFA08C per Mei 2009 adalah harga obligasi premi karena suku bunga kupon (interest) > hasil diinginkan (SBI 1 bulan) harga obligasi (YTM) > harga par (100) atau 12,625% (Tabel 9) > 7,25% (Tabel 25) 109,92 (Tabel 25) > Evaluasi Tingkat Perubahan Obligasi Dengan Bunga Kupon Dan Jangka Waktu Investasi (Jatuh Tempo) Menurut Fabozzi (2000), ciri dari obligasi tanpa opsi yang menentukan tingkat perubahan harga adalah bunga kupon (bunga obligasi) dan jangka waktu jatuh tempo (maturitas). Secara umum, untuk jangka waktu jatuh tempo dan hasil awal tertentu, semakin rendah suku bunga kupon,

78 65 semakin besar tingkat perubahan harga obligasi. Secara umum, bagi suku bunga kupon dan hasil awal tertentu, semakin panjang jangka waktu jatuh tempo, semakin besar tingkat perubahan harga obligasi. Terdapat kekonsistenan antara ciri-ciri tingkat perubahan harga obligasi dengan ciriciri modified duration. Semakin lama jatuh tempo, semakin rendah bunga kupon, umumnya semakin besar modified duration. Demikian juga, semakin rendahnya suku bunga/kupon, semakin besar tingkat perubahan harga, dengan asumsi faktor-faktor lain tetap sama. Umumnya, semakin rendahnya suku bunga kupon, semakin besar modified duration. Dan semakin besar modified duration, semakin besar tingkat perubahan bunga (Fabozzi, 2000). Untuk membuktikan teori tersebut, berikut dilakukan beberapa perbandingan, antara lain : 1. Perbandingan obligasi yang memiliki waktu pencatatan (settlement time) yang sama di BEI atau IDX. Sampel yang terpilih adalah obligasi dicatat di BEI atau IDX pada bulan Februari 2008, yaitu TUFI05B, TUFI05C dan TUFI05D karena ketiga obligasi yang tercatat di bulan Februari ini memiliki tanggal jatuh tempo yang berbeda dan tingkat imbal hasil yang berbeda pula. Tabel 25 menunjukkan keterangan mengenai obligasi yang telah dicatat di BEI atau IDX pada bulan Februari Adapun hasil perbandingannya ditunjukan pada Gambar 4 dan Gambar 5 berikut : Perbandingan Duration & Convexity Modified Duration Convexity Modified Duration Convexity Modified Duration Convexity Feb-08 May-08 Aug-08 Nov-08 Feb-09 May-09 TUFI05B TUFI05C TUFI05D Gambar 4. Perbandingan Modified Duration dan Convexity Untuk Obligasi Pencatatan Februari 2008, Sumber : Data Diolah

79 66 Gambar 4 menunjukkan bahwa TUFI05D memiliki modified duration dan convexity yang paling tinggi, hal tersebut disebabkan karena obligasi tersebut memiliki jangka waktu investasi yang paling lama, yaitu hingga tahun Perbandingan Tingkat Perubahan Harga Obligasi 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% May-08 Aug-08 Nov-08 Feb-09 May-09 TUFI05B % Price TUFI05C % Price TUFI05D % Price Gambar 5. Perbandingan Tingkat Perubahan Harga Untuk Obligasi Pencatatan Februari 2008, Sumber : Data Diolah Gambar 5 juga menunjukkan bahwa TUFI05D memiliki tingkat perubahan harga yang paling tinggi, hal tersebut disebabkan karena obligasi tersebut memiliki jangka waktu investasi yang paling lama, yaitu hingga tahun Berdasarkan Gambar 4 dan Gambar 5 diatas, TUFI05D memiliki risiko yang lebih tinggi dibandingkan dengan TUFI05B dan TUFI05C, karena sangat sensitif terhadap perubahan tingkat suku bunga. 2. Perbandingan obligasi yang memiliki bunga kupon yang sama namun memiliki jatuh tempo yang berbeda. Adapun sampel yang dibandingkan adalah FR0050 yang jatuh tempo pada 15 Juli 2038 dan TUFI05B yang jatuh tempo pada 20 Februari Selain jatuh tempo, kedua obligasi ini memiliki beberapa perbedaan antara lain, waktu pencatatan dimana FR0050 dicatat pada 25 Januari 2008 dan TUFI05B dicatat pada 21 Februari 2008, jatuh tempo pembagian imbal hasil dari FR0050 jatuh setiap 6 bulan sekali sejak pencatatan dan TUFI05B jatuh setiap 3 bulan sekali sejak pencatatan. Oleh sebab perbedaan tersebut, modified duration, convexity dan tingkat

80 67 perubahan harga diasumsikan sama dari masa perhitungan, hingga jatuh tempo imbal hasil berikutnya. Adapun hasil perbandingannya ditunjukan pada Gambar 6 dan Gambar 7 berikut : Perbandingan Modified Duration & Convexity Jan-08 Feb-08 May-08 Jul-08 Aug-08 Nov-08 Jan-09 Feb-09 May-09 Modified Duration Convexity Modified Duration Convexity FR0050 TUFI05B Gambar 6. Perbandingan Modified Duration Dan Convexity Untuk Obligasi Dengan Bunga Kupon Sama, Sumber : Data Diolah Gambar 6 menunjukkan bahwa FR0050 memiliki modified duration dan convexity yang paling tinggi, hal tersebut disebabkan karena obligasi tersebut memiliki jangka waktu investasi yang paling lama, yaitu hingga tahun Perbandingan Tingkat Perubahan Harga Obligasi 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% Jul-08 Aug-08 Nov-08 Jan-09 Feb-09 May % -6.00% -8.00% % % FR0050 % Price TUFI05B % Price Gambar 7. Perbandingan Tingkat Perubahan Harga Untuk Obligasi Dengan Bunga Kupon Sama, Sumber : Data Diolah Gambar 7 juga menunjukkan bahwa FR0050 memiliki tingkat perubahan harga yang paling tinggi, hal tersebut disebabkan karena obligasi tersebut memiliki jangka waktu investasi yang paling lama, yaitu hingga tahun 2038.

81 68 Berdasarkan Gambar 6 dan Gambar 7 di atas, FR0050 memiliki risiko yang lebih tinggi dibandingkan dengan TUFI05B karena lebih sensitif terhadap perubahan tingkat suku bunga. 3. Perbandingan obligasi yang memiliki jangka waktu investasi yang sama namun memiliki bunga kupon yang berbeda. Pada sampel obligasi, terdapat 2 kelompok obligasi yang memiliki kriteria diatas yaitu TUFI08B dan FIFA08B yang jatuh tempo pada tahun 2010 serta TUFI08C dan FIFA08C yang jatuh tempo pada tahun Adapun kelompok yang terpilih untuk diperbandingkan adalah TUFI08C dan FIFA08C karena jangka waktu investasi kedua obligasi tersebut lebih panjang, sehingga pergerakan duration dan convexity-nya lebih terlihat. TUFI08C dicatat di BEI atau IDX pada tanggal 21 Februari 2008 dan jatuh tempo pada 20 Februari 2011, bunga kupon yang d imiliki oleh obligasi ini adalah 11,00%. FIFA08C dicatat di BEI atau IDX pada tanggal 14 Mei 2008 dan jatuh tempo pada 13 Mei 2011, bunga kupon yang dimiliki oleh obligasi ini adalah 12,625%. Kedua obligasi ini memiliki jatuh tempo pembagian imbal hasil setiap 3 bulanan. Adapun hasil perbandingannya ditunjukan pada Gambar 8 dan Gambar 9 berikut : Perbandingan Modified Duration & Convexity May-08 Aug-08 Nov-08 Feb-09 May Modified Duration Convexity Modified Duration Convexity TUFI05C FIFA08B Gambar 8. Perbandingan Modified Duration Dan Convexity Untuk Obligasi Dengan Jangka Waktu Investasi Sama, Sumber : Data Diolah

82 69 Gambar 8 menunjukan bahwa FIFA08B memiliki modified duration dan convexity yang sedikit lebih tinggi dibandingkan dengan TUFI05C, hal tersebut kurang sesuai dengan teori yang menyatakan bahwa semakin rendahnya suku bunga kupon, semakin besar modified duration. Kemungkinan adanya perbedaan antara kenyataan dan teori tersebut dapat disebabkan oleh bulan pencatatan dari obligasi di atas tidak sama persis, tetapi terpaut sekitar 3 bulan, dimana FIFA08B lebih panjang, karena hari pada bulan Februari, bulan dimana pencatatan TUFI05C hanya terdapat 29 hari. Perbandingan Tingkat Perubahan Harga Obligasi 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% Aug-08 Nov-08 Feb-09 May-09 TUFI05C % Price FIFA08B % Price Gambar 9. Perbandingan Tingkat Perubahan Harga Untuk Obligasi Dengan Jangka Waktu Investasi Sama, Sumber : Data Diolah Gambar 9 menunjukan bahwa FIFA08B memiliki tingkat perubahan harga yang sedikit lebih tinggi dari pada TUFI05C. Hal tersebut kurang sesuai dengan teori bahwa semakin rendahnya suku bunga kupon, semakin besar tingkat perubahan harga, dengan asumsi faktorfaktor lain tetap sama. Hal tersebut dapat disebabkan oleh bulan pencatatan dari obligasi di atas tidak sama persis, tetapi terpaut sekitar 3 bulan, dimana FIFA08B lebih panjang, karena hari pada bulan Februari, bulan dimana pencatatan TUFI05C hanya terdapat 29 hari Hasil Evaluasi Obligasi Bagi Calon Investor Berinvestasi pada obligasi memiliki tingkat risiko yang lebih renda h jika diba ndingkan dengan saham dan memiliki keuntungan lebih besar dari pada deposito. Dalam berinvestasi pada obligasi, investor dapat memilih pengelolaan secara pasif dan aktif. Dalam pengelolaan secara pasif, investor

83 70 dapat membeli obligasi pada pasar primer, kemudian menyimpannya hingga saat jatuh tempo, dimana setiap bulannya investor akan mendapatkan imbal hasil dari bunga kupon obligasi tersebut. Pengelolaan secara aktif biasanya dilakukan di pasar sekunder, dimana investor dapat menjual dan membeli obligasi, sehingga selain mendapatkan keuntungan dari imbal hasil yang diberikan secara periode, investor juga mendapatkan keuntungan dari selisih harga saat membeli dan saat menjual. Dalam pengelolaan secara aktif, sebaiknya investor memperhatikan pergerakan tingkat suku bunga pasar, dimana suku bunga pasar sangat mempengaruhi pergerakan harga obligasi, sehingga investor dapat memilih saat yang tepat untuk membeli dan menjual obligasi. Analisis sensitivitas harga obligasi korporasi dan obligasi pemerintah berbunga tetap terhadap perubahan tingkat suku bunga pada skripsi ini, berjangka waktu pendek, karena hanya dapat memprediksi sampai periode jatuh tempo imbal hasil berikutnya dari obligasi. Dimana jika ingin melakukan transaksi pada pasar obligasi di kemudian hari, investor harus meneliti kembali tingkat perkembangan suku bunga yang berlaku pada saat akan melakukan transaksi tersebut. Perhitungan tingkat sensitivitas harga obligasi korporasi dan obligasi pemerintah terhadap perubahan tingkat suku bunga yang dihasilkan dari analisis ini hendaknya dapat digunakan investor sebagai salah satu masukan dalam proses pengambilan keputusan dalam berinvestasi pada portofolio obligasi. Walaupun tidak pernah menjamin obligasi yang memiliki kinerja baik di masa lalu akan memberikan hasil yang sama di masa depan, tetapi paling tidak kinerja masa lalu dapat dijadikan petunjuk atas instrumen investasi tersebut di masa depan.

84 KESIMPULAN DAN SARAN A. Kesimpulan 1. Tingkat perubahan harga dapat dihitung dengan menggunakan metode analisis duration (macaulay duration) dan convexity. Dari perhitungan tersebut, investor akan memperoleh perhitungan modified duration, dimana perhitungan tersebut dapat memprediksikan pergerakan harga obligasi dari perubahan tingkat suku bunga. Perhitungan duration dan convexity tersebut dapat menjadi dasar bagi calon investor untuk mempelajari perubahan harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga, jika kelak ingin berinvestasi pada obligasi. 2. Pada penelitian ini, terbukti bahwa perubahan tingkat suku bunga berpengaruh terhadap pasar obligasi di Indonesia. Korelasi yang rata rata dimiliki adalah korelasi negatif. Dimana pada saat suku bunga mengalami kenaikan, maka harga obligasi akan turun, dan saat suku bunga mengalami penurunan maka harga obligasi akan meningkat. Kalaupun korelasi yang dimiliki adalah korelasi positif, tingkat korelasinya adalah lemah. B. Saran 1. Berdasarkan pada penelitian ini, pemilihan obligasi dapat disimulasikan sebagai berikut : a. Jika obligasi memiliki jatuh tempo dan bunga kupon yang sama, maka obligasi dengan rating yang lebih tinggi yang akan dipilih oleh investor. b. Jika obligasi memiliki rating dan bunga kupon yang sama, namun jangka waktu investasi lebih berbeda, maka investor akan lebih memilih obligasi dengan jangka waktu investasi lebih singkat.

85 72 c. Jika obligasi memiliki rating dan jangka waktu investasi yang sama, namun memiliki bunga kupon berbeda, maka investor akan memilih obligasi dengan bunga kupon lebih tinggi. d. Jika dua obligasi memiliki harga pada pasar sekunder (harga YTM) berbeda, maka investor akan memilih harga yang lebih rendah. Dengan asumsi bahwa rating, jangka waktu investasi dan bunga kupon sama. e. Jika terdapat obligasi dengan modified duration yang berbeda, maka investor akan memilih obligasi dengan modified duration yang lebih rendah karena modified duration yang lebih besar, tentu akan mengalami perubahan harga yang lebih cepat, ketika tingkat suku bunga mengalami penurunan. Disisi lain, ketika tingkat suku bunga mengalami peningkatan, obligasi dengan duration yang lebih rendah penurunan harga obligasi akan lebih lambat. f. Jika terdapat dua obligasi dengan modified duration yang berbeda maka investor akan memilih obligasi dengan convexity yang lebih besar, ketika suku bunga berubah secara drastis atau lebih dari 1% (100bp).

86 DAFTAR PUSTAKA Pratomo, E.P Berwisata Ke Dunia Reksa Dana. PT Gramedia Pustaka Utama, Jakarta. Pratomo, E.P. dan U. Nugraha Reksa Dana Solusi Perencanaan Investasi di Era Modern. PT Gramedia Pustaka Utama, Jakarta. Fabozzi, F.J Manajemen Investasi. Penerbit Salemba Empat, Jakarta. Samsul, M Pasar Modal & Manajemen Portofolio. Penerbit Erlangga, Jakarta. Keown, et al Manajemen Keuangan Prinsip Prinsip dan Aplikasi. 9 th Edition. PT Indeks Kelompok Gramedia, Jakarta. Manurung, A.H Dasar Dasar Investasi Obligasi. PT Elex Media Komputindo, Jakarta. Damodaran, A New York. Investment Valuation. 2 nd Edition. John Wiley & Sons, Inc, Umar, H Metode Penelitian Untuk Skripsi Dan Tesis Bisnis. PT Raja Grafindo Persada, Jakarta. Indriantoro, N. dan B. Supomo Metodologi Penelitian Bisnis Untuk Akuntansi dan Manajemen. 1 st Edition. BPFE Yogyakarta, Yogyakarta. [MS] Mandiri Sekuritas Pengenalan Pasar Obligasi Presentasi ke Mandiri Manajemen Investasi. Jakarta: MS. Zuraida, H Analisis Optimasi Portofolio Obligasi Korporasi Dan Pemerintah. Tesis pada Fakultas Ekonomi Program Studi Magister Manajemen, Universitas Indonesia, Jakarta. Wicaksono, A.N Penerapan Duration Dan Convexity Sebagai Alat Analisa Sensitivitas Harga Obligasi Korporasi Berbunga Tetap Terhadap Risiko Perubahan Tingkat Suku Bunga, Dan Pengaruhnya Dalam Pembentukan Portofolio. Tesis pada Fakultas Ekonomi Program Studi Magister Manajemen, Universitas Indonesia, Jakarta. Indonesia Stock Exchange Bursa Efek Indonesia. Mengenal Obligasi. ID/language/id-ID/Default.aspx. Bank Indonesia.

87 74 Indonesian Central Securities Depostitory. Detik Finance. Bursa Saham Dunia Berjatuhan di 2008, IHSG Turun 19,61%. [11 Agustus 2008] Tinjauan Ekonomi Dan Pasar Oktober _October_08.pdf. Info Bank News Scribd. Statistik Industri Teknik Industri WiMa Madiun. Obliga si Dari Wikipedia Bahasa Indonesia, Ensiklopedia Bebas.

88 L A M P I R A N 75

89 Lampiran 1. Keterangan lengkap obligasi korporasi dan obligasi pemerintah sampel 76

90 Lampiran 2. Perhitungan obligasi negara republik Indonesia seri FR

91 Lampiran 3. Perhitungan obligasi negara republik Indonesia seri FR

92 Lampiran 4. Perhitungan obligasi negara republik Indonesia seri ORI004 79

93 Lampiran 5. Perhitungan obligasi negara republik Indonesia seri ORI005 80

94 81 Lampiran 6. Perhitungan obligasi tunas financindo sarana V tahun 2008 seri B

95 82 Lampiran 7. Perhitungan obligasi tunas financindo sarana V tahun 2008 seri C

96 83 Lampiran 8. Perhitungan obligasi tunas financindo sarana V tahun 2008 seri D

97 Lampiran 9. Perhitungan obligasi V bank DKI tahun

98 Lampiran 10. Perhitungan obligasi astra sedaya finance IX tahun 2008 seri C 85

99 Lampiran 11. Perhitungan obligasi astra sedaya finance IX tahun 2008 seri D 86

100 Lampiran 12. Perhitungan obligasi astra sedaya finance IX tahun 2008 seri E 87

101 Lampiran 13. Perhitungan obligasi astra sedaya finance IX tahun 2008 seri F 88

102 Lampiran 14. Perhitungan obligasi I malindo feedmill tahun

103 Lampiran 15. Perhitungan obligasi subordinasi II bank NISP tahun

104 Lampiran 16. Perhitungan obligasi APOL II tahun 2008 seri A 91