ANALISIS KOMPARASI KINERJA CAPITAL ASSET PRICING MODEL, THREE FACTORS PRICING MODEL, DAN FOUR FACTORS PRICING MODEL

Transkripsi

1 ANALISIS KOMPARASI KINERJA CAPITAL ASSET PRICING MODEL, THREE FACTORS PRICING MODEL, DAN FOUR FACTORS PRICING MODEL (STUDI PADA SAHAM PERUSAHAAN NON KEUANGAN YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA) Disusun Oleh: Skripsi Disusun guna memenuhi syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta Oleh: NISITA PRABAWANTI F FAKULTAS EKONOMI UNIVERSITAS SEBELAS MARET SURAKARTA 2010

2 ABSTRAK Nisita Prabawanti F ANALISIS KOMPARASI KINERJA CAPITAL ASSET PRICING MODEL, THREE FACTORS PRICING MODEL, DAN FOUR FACTORS PRICING MODEL (STUDI PADA SAHAM PERUSAHAAN NON KEUANGAN DI BURSA EFEK INDONESIA) Penelitian ini menguji faktor-faktor yang berpengaruh dalam estimasi return saham serta membandingkan tiga model asset pricing, yaitu Capital Asset Pricing Model, Three Factors Pricing Model, dan Four Factors Pricing Model. Tujuan penelitian ini adalah memperoleh model asset pricing yang dapat memberikan estimasi return saham dengan lebih baik di antara tiga jenis model tersebut. Sampel penelitian adalah saham-saham perusahaan non- keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode tahun Analisis regresi dilakukan atas variabel excess market return, ukuran perusahaan, book to market, dan momentum terhadap return bulanan saham sesuai masing-masing model untuk mengetahui pengaruh variabel dan kelayakan model dengan adjusted R square. Uji beda dengan ANOVA dilakukan untuk memperoleh standar deviasi tiap model dan signifikansi perbedaan antara ketiga model. Hasil penelitian menunjukkan: (1) faktor excess market return, size premium, value premium, dan faktor momentum berpengaruh terhadap return saham, (2) berdasarkan pengaruh variabel independen penyusunnya, baik CAPM, Three Factors Pricing Model, maupun Four Factors Pricing Model dapat menangkap perilaku pembentukan harga saham non-keuangan pada pasar saham Indonesia, (3) Meskipun berdasar nilai adjusted R Square dan besarnya standar deviasi Three Factors Pricing Model lebih baik CAPM dan Four Factors Pricing Model lebih baik dibanding Three Factors Pricing Model, namun ketiganya memiliki kekuatan penjelas yang lemah serta hasil signifikansi uji beda yang tidak signifikan sehingga manfaat dari model-model tersebut dalam mengestimasi return ekspektasi saham di Indonesia masih dipertanyakan. Kata kunci: market excess return, size, book to market, momentum, CAPM, Three Factors Pricing Model, Four Factors Pricing Model ii

3 ABSTRACT Nisita Prabawanti F ANALISIS KOMPARASI KINERJA CAPITAL ASSET PRICING MODEL, THREE FACTORS PRICING MODEL, DAN FOUR FACTORS PRICING MODEL (STUDI PADA SAHAM PERUSAHAAN NON KEUANGAN DI BURSA EFEK INDONESIA) This article tests and compares three alternative models for the prediction of the expected return of non financial stocks in the Indonesia Stocks Exchange: Capital Asset Pricing Model, Three Factors Pricing Model, and Four Factors Pricing Model. The goal of this study is to find the best estimation model by camparing the three models. The sample consist of actively traded nonfinancial stocks that listed in the Indonesia Stock Exchange and the sample period is Multiple regressions are used to test the hypotheses in order to know the influence of market excess return, size premium, book to market value premium, and the premium of momentum investment strategy on the expected return of each model. The statistics goodness of fit, adjusted R square tells about how well expected return explained by the model. ANOVA is used to know are the CAPM, Three factors, and Four Factors Pricing Model significantly different. The results indicate that: (1) market factor, size premium, book to market value premium, and momentum strategy are significantly related to the expected return (2) the three models; CAPM, Three Factors Pricing Model, and Four Factors Pricing Model Capture the asset prcing (3) however, although the adjusted R square and standard deviation of the Three Factors Model are better than CAPM, and the adjusted R square and standard deviation of the Four Factors Model are better than Three Factors Model, the difference between the three models is not significant. It means that the accuration of the models are still doubted. Keywords: market excess return, size, book to market, momentum, CAPM, Three Factors Pricing Model, Four Factors Pricing Model iii

4 iv

5 v

6 vi

7 HALAMAN PERSEMBAHAN Skripsi ini peneliti persembahkan untuk: 1. My Lord, my Saviour, Jesus Christ who always gives me strength I need. 2. Bapakku tercinta, Nurwanta Triwibawa di Surga. Akhirnya selesai, Pak, skripsi yang aku kerjakan sambil menemani Bapak. Terima kasih telah menginspirasiku menjadi Nisita yang kuat dan selalu bersemangat. Imiss you J 3. Ibuku yang luar biasa, Titik Wahyuni. Terima kasih atas kasih sayang dan kesabaran yang luar biasa dalam menemani, mendukung, dan mendoakanku. 4. Adikku tersayang, Niken. Terima kasih atas keceriaan yang membuat harihariku jadi lebih santai dan selalu menyenangkan. Yang smangat yaaa kuliahnya ^_^ 5. Yosafat Tri Hanggoro, my sweet heart. Terima kasih selalu setia dan sabar menemani dalam tangis dan tawaku, di saat susah ataupun senang, terbukti! 6. Sahabatku, Destryna Amanda dan Dara Narendra. Terima kasih telah menaruh kasih setiap waktu dan menjadi saudara dalam kesukaranku. 7. Teman-teman yang telah banyak membantu dan mendukungku, Mbak Rini, Novia, Eka, Adis, Raras, Siska, Mawar, Ira, dan Ghea. I love you all, God Bless Us vii

8 MOTTO If you fail to prepare you prepare to fail (Benjamin Franklin) So don t get tired of doing what is good. Don t get discouraged and give up, for we will reap a harvest of blessing at the appropriate time. (Galatians 6:9) viii

9 KATA PENGANTAR Puji syukur kepada Tuhan yang Maha Esa atas karunia, penyertaan, dan hikmat sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi ini dengan baik. Penulisan skripsi ini dilakukan dalam rangka memenuhi salah satu syarat untuk mencapai gelar Sarjana Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta. Penulis menyadari bahwa tanpa bantuan dan bimbingan dari berbagai pihak, dari masa perkuliahan sampai pada penyusunan skripsi ini, sangatlah sulit bagi penulis untuk menyelesaikan skripsi ini. Oleh karena itu, penulis menghaturkan terima kasih yang tulus kepada: 1. Bapak Prof. Dr. Bambang Sutopo, M. Com, Ak. Selaku Dekan Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta. 2. Ibu Dra. Endang Suhari, M.Si., selaku Ketua Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta, sekaligus sebagai Pembimbing Akademik penulis atas bimbingan selama menuntut ilmu di Fakultas Ekonomi. 3. Bapak Reza rahardian, S.E., M.Si., selaku Sekretaris Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta. 4. Bapak Heru Agustanto, S.E., M.E., selaku pembimbing skripsi yang telah bersedia meluangkan waktu, tenaga, dan pikiran dengan penuh ketelitian dan kesabaran dalam membimbing dan mengarahkan penyusunan skripsi ini sehingga penelitian ini dapat diselesaikan dengan baik. ix

10 5. Bapak M. Juan Suamtoro, S.E., M.M., yang telah bersedia meluangkan waktu untuk berdiskusi dan membagi ilmu sehingga memperlancar penulisan skripsi ini. 6. Segenap dosen dan karyawan Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta. 7. Semua pihak yang telah membantu, yang tidak dapat penulis sebutkan satu per satu. Penulis menyadari bahwa skripsi ini belum sempurna. Untuk itu, peneliti mengharap kritik dan saran pembaca dan kiranya skripsi ini dapat memberi manfaat bagi banyak pihak. Surakarta, Juli 2010 Nisita Prabawanti x

11 DAFTAR ISI HALAMAN JUDUL... i ABSTRAK... ii ABSTRACT... iii HALAMAN PERSETUJUAN... iv HALAMAN PENGESAHAN... v HALAMAN PERSEMBAHAN... vi MOTTO... vii KATA PENGANTAR... DAFTAR ISI... DAFTAR TABEL... vii x xiv DAFTAR GAMBAR...xv DAFTAR LAMPIRAN...xvi BAB I PENDAHULUAN A. LATAR BELAKANG 1 B. RUMUSAN MASALAH 10 C. TUJUAN PENELITIAN.11 D. MANFAAT PENELITIAN.12 BAB II LANDASAN TEORI A. TINJAUAN TEORITIS Return Dan Risiko.13 xi

12 a. Pengertian Return b. Pengertian Risiko c. Korelasi, Diversifikasi, Return, dan Risiko Capital Asset Pricing Model (CAPM) a. Pengertian dan Asumsi dalam CAPM b. Beta Pasar c. Persamaan CAPM Three Factors Pricing Model (TFPM) a. Pengertian dan Persamaan TFPM b. Size Premium c. Book to Market Premium Four Factors Pricing Model (FFPM) a. Pengetian Strategi Investasi Momentum b. Perbedaan Strategi Momentum dan Kontrarian c. Persamaan FFPM B. KAJIAN PENELITIAN TERDAHULU DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS C. RERANGKA PENELITIAN BAB III METODE PENELITIAN A. DESAIN PENELITIAN B. POPULASI DAN SAMPEL PENELITIAN C. SUMBER DATA xii

13 D. DEFINISI OPERASIONAL VARIABEL E. PROSEDUR PEMBENTUKAN PORTOFOLIO F. PEMBENTUKAN ASSET PRICING MODEL G. METODE ANALISIS DATA Analisis Deskriptif Uji Asumsi Klasik a. Uji Heterokedastisitas b. Uji Autorelasi c. Uji Multikolinearitas d. Uji Normalitas Analisis Regresi a. Uji F b. Koefisien Determinasi c. Uji Signifikansi Parameter Individual (Uji Statistik t) Uji Beda Dengan Anova a. Analisis deskriptif hasil uji beda b. Test Homogenity of Variance c. Hasil uji ANOVA BAB IV HASIL DAN PEMBAHASAN A. DISTRIBUSI SAMPEL PENELITIAN B. HASIL PEMBENTUKAN PORTOFOLIO C. ANALISIS DESKRIPTIF xiii

14 D. ANALISIS DATA Uji Asumsi Klasik Uji Hipotesis E. PEMBAHASAN BAB V SIMPULAN DAN SARAN A. SIMPULAN B. KETERBATASAN PENELITIAN C. SARAN DAFTAR PUSTAKA LAMPIRAN.. 96 xiv

15 DAFTAR TABEL Tabel 4.1. Seleksi Sampel Penelitian Tabel 4.2. Hasil Perhitungan Retun Rm-Rf, SMB, HML, dan HML Tabel 4.3. Statistik Deskriptif Tabel 4.4. Hasil Uji Multikolinearitas pada Persamaan Regresi CAPM Tabel 4.5. Hasil Uji Autokorelasi Model Regresi CAPM dengan Run Test. 66 Tabel 4.6. Hasil Uji Multikolinearitas Persamaan Regresi Three Factors Pricing Model Tabel 4.7. Hasil Uji Autokorelasi dengan Run Test Persamaan Regresi Three Factors Pricing Model Tabel 4.8. Hasil Uji Multikolinearitas Persamaan Regresi Four Factors Pricing Model Tabel 4.9. Hasil Uji Autokorelasi Persamaan Regresi Four Factors Pricing Model dengan Run Test Tabel Hasil Uji T dan Uji F Model Regresi CAPM Tabel Hasil Uji T dan Uji F Model Regresi Three Factors Pricing Model Tabel Hasil Uji T dan Uji F Model Regresi Four Factors Pricing Model Tabel Perbandingan R-square dan Standar Deviasi Uji Beda Anova Tabel Test of Homogeneity of Variances Tabel Hasil Uji Beda Residual dengan ANOVA xv

16 DAFTAR GAMBAR 2.1. Gambar Risiko dalam Investasi Gambar Garis Pasar Sekuritas Gambar Rerangka Pemikiran 38 xvi

17 DAFTAR LAMPIRAN Lampiran 1. Daftar Perusahaan Sampel Penelitian Lampiran 2. Contoh Proses Pembentukan Portofolio Lampiran 3. Pengujian Asumsi Klasik CAPM Lampiran 4. Pengujian Asumsi Klasik Three Factors Pricing Model Lampiran 5. Pengujian Asumsi Klasik Four Factors Pricing Model Lampiran 6.Hasil uji F dan Uji t CAPM Lampiran 7. Hasil Uji F dan uji t Three Factors Pricing Model Lampiran 8. Hasil Uji F dan uji t Four Factors Pricing Model Lampiran 9. Hasil uji Goodness of Fit Lampiran 10. Hasil Uji Beda dengan ANOVA xvii

18 BAB I PENDAHULUAN A. LATAR BELAKANG MASALAH Dalam dunia investasi, semua investor mengharapkan tingkat pengembalian (return) yang optimal. Namun tingkat pengembalian yang diterima oleh investor (actual return) tidak selalu sesuai dengan tingkat pengembalian yang diharapkan (expected return), dengan kata lain investor tidak mengetahui dengan pasti hasil yang akan diperoleh dari investasi. Keadaan ini menunjukkan bahwa investor menghadapi risiko investasi. Dalam membuat keputusan investasi, ada dua faktor yang paling penting dipertimbangkan, yaitu pengembalian yang diharapkan (expected return) dan risiko yang harus ditanggung (risk). Risiko investasi merupakan konsekuensi yang harus ditanggung oleh investor karena pengembalian di masa yang akan datang dari investasi dalam kondisi ketidakpastian (uncertainty). Besarnya premi risiko yang dituntut tiap investor tidak sama. Hal ini tergantung pada preferensinya dalam menghadapi risiko. Sebagian besar investor berperilaku sebagai risk averter sehingga cenderung menuntut premi risiko yang lebih tinggi untuk setiap unit kenaikan risiko. Suad Husnan (1990) dalam Sumekar (2003) menyatakan bahwa salah satu masalah yang sering dihadapi oleh para analis investasi adalah penaksiran risiko yang dihadapi pemodal. Teori keuangan menyatakan bahwa apabila risiko suatu investasi meningkat, maka pemodal mensyaratkan tingkat xviii

19 keuntungan yang semakin besar, dengan demikian risiko merupakan faktor penting dalam keputusan investasi. Kemampuan untuk mengestimasi return suatu sekuritas merupakan hal yang sangat diperlukan oleh investor untuk banyak keputusan keuangan seperti prediksi biaya ekuitas keputusan investasi, manajemen portofolio, penganggaran modal, dan evaluasi kinerja. Oleh karena itu, para peneliti terus mengembangkan asset pricing model untuk menemukan teknik terbaik dalam melakukan seleksi portofolio yang mampu memberikan pengembalian optimal. Studi mengenai asset pricing terus berkembang dan semakin menarik untuk diteliti karena selalu menyisakan pro dan kontra berkaitan dengan model yang dapat menjelaskan perilaku variabel-variabel dalam investasi dengan lebih baik. Lebih dari empat dekade sejak 1964, CAPM (Capital Asset Pricing Model) menjadi model estimasi yang paling populer. Model asset pricing diteliti secara terpisah oleh Sharpe (1964), Lintner (1965), dan Black (1972) ini merupakan pengembangan dari seleksi portofolio model Markowitz (1952). Markowitz berasumsi bahwa preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasi yang diinginkan dan besarnya risiko portofolio yang dapat ditoleransi oleh investor tanpa mempertimbangkan aktiva bebas risiko (risk free asset) sehingga model ini disebut juga dengan mean variance model. Risiko yang ada pada saham individu bisa dikurangi dengan menambah jumlah aset saham dengan membentuk sebuah portofolio. Semakin banyak jumlah saham yang ditambahkan dalam portofolio, maka risiko individu akan xix

20 lebih kecil. Asumsi bahwa preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko portofolio secara implisit menganggap bahwa investor memiliki fungsi utiliti yang sama. Model Markowitz ini menyisakan ketidakpuasan karena pada kenyataannya tiap investor memiliki fungsi utiliti yang berbeda sehingga portofolio yang optimal bagi masing-masing investor dapat berbeda-beda. Demikian juga ada atau tidaknya simpanan dan pinjaman bebas risiko mempengaruhi optimal portofolio investor. Menjawab keraguan atas kemampuan estimasi model Markowitz, CAPM (Capital Asset Pricing Model) selain mempertimbangkan return ekspektasi dan risiko portofolio juga turut memperhitungkan aktiva bebas risiko. Model ini memprediksikan bahwa expected return terdiri dari pure time value of money (return asset bebas risiko) ditambah premi risiko. CAPM mendasarkan diri pada risiko sistematis dalam mengestimasikan tingkat pengembalian yang diharapkan dan satu-satunya risiko yang dihadapi investor adalah risiko yang berkaitan dengan portofolio pasar. Persamaan CAPM menyatakan bahwa expected return atas aset berisiko merupakan fungsi linear dari beta (β) yang mengukur besarnya kecenderungan asset berisiko tersebut untuk co-vary dengan portofolio pasar. Dengan kata lain, CAPM ini menunjukkan bahwa variasi lintas sektor dalam tingkat pengembalian yang diharapkan dapat dijelaskan hanya dengan beta pasar. Ukuran risiko yang digunakan dalam CAPM adalah beta. Beta adalah ukuran risiko sistematis suatu sekuritas yang tidak terhindarkan melalui diversifikasi. Beta merupakan pengukur volatilitas suatu sekuritas atau return xx

21 portofolio terhadap return pasar (Jones, 2000:358). Volatilitas dapat didefinisikan sebagai fluktuasi dari return-return suatu sekuritas atau portofolio dalam periode waktu tertentu. Jika fluktuasi return sekuritas secara statistik mengikuti fluktuasi dari return pasar, maka beta sekuritas tersebut dikatakan bernilai 1. Dengan kata lain, beta sama dengan 1 menunjukkan bahwa risiko sistematik suatu sekuritas dama dengan risiko pasar. Proses penghitungan yang sederhana dan kemudahan memperoleh data yang diperlukan menjadi nilai tambah tersendiri bagi CAPM. Dalam survei yang dilakukan oleh Graham dan Harvey (2001), 73,5% dari 392 CFO di Amerika Serikat menggunakan CAPM untuk mengestimasi return. Namun demikian, sebagai suatu model yang dianggap merupakan penemuan spektakuler, CAPM tidak terlepas dari berbagai kritik tajam, terutama karena asumsi-asumsi yang digunakan dalam CAPM kurang realistis. Selain itu, model CPAM juga menyisakan keraguan atas kemampuan beta dalam menjelaskan semua variasi dalam memperkirakan expected return dan menjelaskan hubungan ekuilibrium dalam pasar financial. Fama dan French (1992) meragukan model CAPM karena berbagai variabel kinerja saham yang sejak lama digunakan untuk memprediksi expected return seperti size (Banz, 1981), earnings per Price (Basu, 1983), book-to-market (Stattman, 1980), leverage (Bhandari, 1988), dan sebagainya menjadi dimentahkan oleh model CAPM ini. CAPM merupakan ceteris paribus model yang valid di bawah serangkaian asumsi tertentu. Investor diasumsikan merupakan risk averter, xxi

22 memiliki ekspektasi yang homogen yaitu memaksimalkan expected utility pada akhir period sehingga semua investor memiliki opportunity set yang identik. Selain itu, diasumsikan investor dapat meminjamkan sujumlah dananya (lending) atau meminjam (borrowing) sejumlah dana dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga bebas risiko. Semua aset dapat dipecah-pecah menjadi bagian terkecil dengan tidak terbatas sehingga investor dapat melakukan investasi dan transaksi jual beli aset setiap saat dengan harga yang berlaku. Pasar merupakan pasar kompetitif sempurna sehingga investor merupakan price taker. Penjualan dan pembelian aktiva tidak dikenai biaya transaksi serta tidak ada pajak pendapatan pribadi. CAPM mensyaratkan kondisi pasar modal yang efisien, sedangkan pada kenyataannya syarat ini sulit untuk dipenuhi. Keraguan lain atas keakuratan CAPM adalah mengenai keakuratan beta sebagai variabel penjelas. Menurut Tandelilin (2003), terdapat kemungkinan eror yang berasal dari (1) beta berubah sesuai lamanya periode observasi yang digunakan dalam analisis regresi (2) indeks pasar yang digunakan sebagai proksi dari portofolio pasar belum merepresentasikan keseluruhan marketable asset dalam perekonomian (3) perubahan variabel fundamental perusahaan seperti earning, arus kas, dan leverage akan merubah nilai dari beta. Melihat kondisi riil pasar, validitas CAPM seringkali dipertanyakan. Pada tahun 1992, Fama dan French membuat sebuah penelitian yang sangat berpengaruh hingga sekarang dengan mengkombinasikan variabel size, leverage, E/P, book-to-market, dan beta dalam sebuah penelitian single cross- xxii

23 sectional. Berbeda dengan penelitiannya pada tahun 1973 yang sependapat dengan adanya hubungan linear positif expected return dengan beta portofolio pasar, penelitian tahun 1992 menghasilkan hubungan negatif antara ukuran perusahaan (firm size) dan beta, sedangkan korelasi beta dan return justru tidak tampak. Hasil tersebut kontradiktif dengan CPAM. Mengetahui bahwa beta bukan variabel yang baik untuk menjelaskan return rata-rata, maka tujuan penelitian Fama dan French selanjutnya adalah mendapatkan variabel yang lebih baik dari beta. Fama dan French membandingkan kekuatan dari size, leverage, E/P, book to market equity, dan beta dalam cross-sectional regressions selama periode Hasil penelitian tersebut adalah bahwa book- to-market equity dan size memiliki hubungan paling kuat dengan return. Fama dan French (1993) memperluas model satu faktor menjadi model tiga faktor, dengan menambahkan rata-rata sensititivitas tingkat pengembalian saham ke ukuran perusahaan dan rasio book-to-market. Return bulanan saham diregres terhadap market premium, size premium, dan book to market premium. Size premium merupakan selisih return portofolio saham berkapitalisasi pasar kecil dan saham berkapitalisasi pasar besar, yang dinotasikan sebagai SMB (small minus big). Fama dan French (1992) selaras dengan Banz (1981) menemukan hubungan negatif antara return dengan size, saham berkapitalisasi pasar kecil memiliki return lebih tinggi dibanding saham berkapitalisasi besar. Book to market premium merupakan selisih return portofolio saham dengan book to market tinggi dan portofolio saham xxiii

24 dengan book to market rendah yang dinotasikan sebagai HML (high minus low). Sepakat dengan penelitian Stattman (1980) dalam Fama dan French (1992) diperoleh hubungan positif antara average return dan book to market, artinya bahwa saham dengan rasio book to market tinggi cenderung memiliki rata-rata pengembalian yang lebih tinggi dibanding perusahaan dengan rasio book to market rendah. Fama dan French (1993) memperluas CAPM menjadi three factors pricing model dengan menambahkan variabel size premium yang disebut SMB (Small Minus Big) dan value premium yang disebut HML (high minus low). Penelitian menunjukkan bahwa model penetapan harga tiga faktor atau three factor pricing model dapat menangkap anomali pasar lebih besar dibanding CAPM kecuali anomali momen, seperti yang diungkap oleh Fama dan French (1996), Tandelilin (2003). Peare dan Bartholdy (2004) menemukan bahwa three factors pricing model tidak jauh lebih baik dibanding CAPM dengan angka R 2 hanya berkisar 5%. Baik model tiga faktor maupun CAPM memiliki kekuatan penjelasan yang lemah sehingga tidak satupun model yang cukup bermanfaat dalam estimasi return. Roger dan Securato dengan sampel penelitian di Brazil juga sepakat bahwa three factors pricing model lebih baik menjelaskan return dibanding CAPM, meskipun secara parsial book to market memiliki pengaruh yang tidak signifikan. Pandangan lain dikemukakan oleh Porras (1998) bahwa anomali size dan book to market tidak berpengaruh terhadap variasi return. Sebaliknya, CAPM masih terbukti memiliki peranan dalam estimasi return. xxiv

25 Di samping beta pasar, tingkat pengembalian rata-rata saham berhubungan dengan ukuran perusahaan, rasio earning/price, dan rasio bookto-market equity, masih terdapat berbagai variabel yang telah diteliti berkaitan dengan expected return seperti pertumbuhan penjualan masa lalu, karakter pembalikan jangka panjang dan momentum jangka pendek (Jegadeesh dan Titman, 1993). Atas anomali ini, para akademisi telah menguji kinerja model alternatif yang dapat menjelaskan lebih baik mengenai tingkat pengembalian saham. Carhart (1997) memperluas model three factors pricing model Fama dan French (1993) menjadi four factors pricing model dengan memperkenalkan faktor harga momentum sebagi faktor keempat. Faktor momentum merupakan faktor yang merepresentasikan kecenderungan perusahaan dengan past return negatif akan menghasilkan future return negatif, sedangkan perusahaan dengan past return positif akan menghasilkan future return positif. Berbeda dengan strategi investasi kontrarian, strategi investasi momentum memanfaatkan pergerakan saham atau pasar dengan harapan pergerakan tersebut terus berlanjut. Penganut strategi investasi momentum akan membeli saham pada saat harga sedang bergerak naik dengan harapan momentum gerak naik itu akan terus berlanjut di masa depan. Mereka akan menjual kembali saham-saham tersebut bila dirasa momentum pergerakan naik telah melemah atau malah telah berhenti dan berbalik arah. Berdasarkan karakteristik strategi ini, para pengamat sering menjuluki strategi investasi xxv

26 momentum dengan buy high sell higher (beli mahal, jual lebih mahal lagi). Strategi momentum dalam memprediksi return ekspektasi saham diukur dengan menghitung selisih antara value weighted return portofolio saham winners dengan value weighted return portofolio saham losers, yang dinotasikan sebagai WML (Winners Minus Losers). Jegadeesh dan Titman (2001) berpendapat bahwa terdapat bukti-bukti substansial yang menunjukkan bahwa kinerja saham yang baik atau buruk selama 3 sampai 12 bulan cenderung tidak mengalami perubahan berarti (tetap baik atau buruk) atas periode berikutnya. Hal ini juga didukung positif oleh L Her, J.F., Masmoudi, T. dan Suret, J.M. (2004) pada pasar saham di Kanada. Bello (2008) membandingkan CAPM, three factors pricing model, dan four factors pricing model dan menemukan bahwa berdasar hasil uji kelayakan three factors pricing model lebih baik dalam memprediksi return dibandingkan CAPM dan four factors pricing model lebih baik dalam memprediksi return dibandingkan bahwa three factors pricing model. Namun demikian, perbedaan di antara ketiga model tersebut tidak signifikan. Di Indonesia sendiri, penggunaan faktor momentum dalam model asset pricing masih belum banyak dilakukan, karenanya penelitian ini juga berupaya untuk mengeksplorasi faktor momentum sebagai model asset pricing yang belum banyak diteliti pada pasar saham Indonesia. Dengan demikian, maka tujuan dari penelitian ini adalah mengetahui faktor-faktor yang masih diperdebatkan yang mempengaruhi return dan harga xxvi

27 saham serta memilih model asset pricing yang terbaik dalam hal kemampuan proksi premi resiko menjelaskan estimasi tingkat pengembalian saham yang diharapkan dengan menguji kinerja tiga model asset pricing, yaitu CAPM, three factors pricing model, dan four factors pricing model. Berdasarkan uraian di atas, penulis tertarik untuk melakukan penelitian dengan judul Analisis Komparasi Kinerja CAPM, Three Factors Pricing Model, dan Four Factors Pricing Model. B. PERUMUSAN MASALAH Bagi investor informasi mengenai faktor-faktor yang berpengaruh terhadap return sangat bermanfaat untuk memprediksi hasil dari aktivitas investasinya. Sementara itu, penelitian mengenai asset pricing model yang dapat memprediksikan return dengan lebih baik masih menunjukkan hasil yang berbeda-beda. Dengan pertimbangan yang telah dikemukakan di awal, maka rumusan masalah dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: 1. Apakah dalam Capital Asset Pricing Model, faktor market excess return berpengaruh terhadap expected return? 2. Apakah dalam Three Factors Pricing Model, faktor market excess return, size premium (SMB), dan value premium (HML) berpengaruh terhadap expected return? xxvii

28 3. Apakah dalam Four Factors Pricing Model, faktor market excess return, size premium (SMB), value premium (HML), dan momentum (WML) berpengaruh terhadap expected return? 4. Model asset pricing manakah yang terbaik dalam hal kemampuan menjelaskan estimasi tingkat pengembalian saham yang diharapkan? C. TUJUAN PENELITIAN Penelitian ini membandingkan Capital Asset Pricing Model, Three Factors Pricing Model, dan Four Factors Pricing Model. Tujuan penelitian ini adalah: 1. Untuk menguji bahwa dalam Capital Asset Pricing Model, faktor market excess return berpengaruh terhadap expected return. 2. Untuk menguji bahwa dalam Three Factors Pricing Model, faktor market excess return, size premium (SMB), dan value premium (HML) berpengaruh terhadap expected return. 3. Untuk menguji bahwa dalam Four Factors Pricing Model, faktor market excess return, size premium (SMB), value premium (HML), dan momentum (WML) berpengaruh terhadap expected return. 4. Penelitian ini merupakan uji kelayakan model yang bertujuan untuk menentukan model asset pricing terbaik dalam hal kemampuan menjelaskan estimasi tingkat pengembalian saham yang diharapkan. xxviii

29 D. MANFAAT PENELITIAN Manfaat yang diharapkan dari penelitian ini adalah sebagai berikut: 1. Bagi investor dan pengambil keputusan investasi Penelitian ini diharapkan mampu memberikan pandangan secara menyeluruh bagi para investor maupun manajer investasi dalam memilih model asset pricing yang paling sesuai dengan kebutuhan invetasi. Terutama agar investor dalam aktivitas investasinya tidak terjebak pada satu variabel tertentu saja, namun juga memandang dari berbagai variabel yang memiliki karakter sesuai dengan jenis investasinya. 2. Bagi masyarakat ilmiah Penelitian ini menyediakan sebuah overview atas kinerja model asset pricing yang merupakan area studi penting dalam penelitian pasar finansial. Hasil studi ini diharapkan dapat memberikan kontribusi terhadap penelitian manajemen keuangan di Indonesia dalam hal komparasi model asset pricing untuk mengestimasi tingkat pengembalian saham yang diharapkan. xxix

30 BAB II LANDASAN TEORI A. TINJAUAN TEORITIS 1. RETURN DAN RISIKO Untuk memaksimalkan harga saham, manajer finansial harus memahami konsep risiko dan return. Setiap keputusan finansial merepresentasikan karakteristik risiko dan return tertentu. Setiap kombinasi risiko dan return tersebut berpengaruh terhadap harga saham. a. Pengertian Return Return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi atau return ekspektasi yang belum terjadi tetapi yang diharapkan terjadi di masa mendatang. Menurut Hartono (2008, p. 195), return realisasi (realized return) merupakan return yang telah terjadi. Return realisasi dihitung menggunakan data historis. Return realisasi penting sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan serta dasar penentuan return ekspektasi (expected return) dan risiko di masa datang. Gitman (2009, p. 228) menyatakan The return is the total gain or loss experienced on an investment over a given period of time; calculated by dividing the asset s cash distributions during the period, plus change in value by its beginning of period investment value. Pada intinya adalah bahwa return merupakan keseluruhan keuntungan xxx

31 atau kerugian dari investasi dalam suatu periode tertentu yang dikalkulasikan dengan menjumlahkan capital gain (loss) dan yield. Capital gain (loss) merupakan selisih dari harga investasi sekarang relatif dengan harga periode lalu. Sedangkan yield merupakan persentase penerimaan kas periodik terhadap harga investasi periode tertentu dari suatu investasi. Definisi return investasi individual dapat dijabarkan dengan rumus sebagai berikut:... (1) di mana merupakan yield penerimaan kas (cash flow) periodik, merupakan harga investasi pada periode t, dan merupakan harga investasi pada periode t-1. Dalam konteks portofolio, return realisasi (Rp) merupakan ratarata tertimbang dari return realisasi (Ri) masing-masing sekuritas tunggal berdasar porsi sekuritas i terhadap seluruh sekuritas dalam portofolio tersebut (w i ). Secara matematis ditulis sebagai berikut:... (2) Sedangkan return ekspektasi (expected return) sendiri merupakan return yang diharapkan akan diperoleh investor di masa mendatang. Return ekspektasi dapat dihitung berdasarkan nilai ekspektasi masa depan, berrdasarkan nilai-nilai return histori, maupun berdasarkan model return ekspektasi yang ada. Pada penelitian ini, return ekspektasi diestimasi dengan model return ekspektasi yang diuji, xxxi

32 yaitu CAPM, Three Factors Pricing Model, dan Four Factors Pricing Model. Dalam suatu portofolio, return ekpektasi portofolio atau E(Rp) merupakan rata-rata tertimbang dari return ekspektasi atau E(Ri) tiap sekuritas tunggal dalam portofolio dengan perhitungan matematis sebagai berikut:. (3) b. Pengertian Risiko Fama dan French (1995, p.131) mengatakan, If stocks are priced rationally, systematic differences in average returns are due to differences in risk. Van Horne dan Wachosics, Jr (1992) dalam Hartono (2008, p.214) mendefinisikan risiko sebagai variabilitas return terhadap return yang diharapkan. Damodaran (2002, p. 61) mengatakan, Investor who buy asset expect to earn returns over the time horizon that they hold the assets. Their actual returns over this holding period may be very different from the expected returns that is source of risk. Sedangkan Gitman (2009, p. 228) berpendapat, Risk is used interchangeably with uncertainty to refer to the variability of returns associated with a given asset. Dari beberapa definisi tersebut, dapat disimpulkan bahwa risiko merupakan kemungkinan kerugian finansial karena ketidakpastian variabilitas actual return terhadap expected return. xxxii

33 Untuk menghitung risiko, metode yang banyak digunakan adalah standar deviasi (s) yang mengukur absolut penyimpangan nilai-nilai yang sudah terjadi dengan nilai ekspektasinya. Masing-masing investor memiliki preferensi masing-masing terhadap risiko tergantung pada besarnya risiko yang dapat diterima. Secara umum, terdapat tiga jenis preferensi dasar investor terhadap risiko, yaitu risk indifereence, risk averse, maupun risk seeking. Sebagian besar investor merupakan risk averter. Investor yang berperilaku sebagai risk averter akan cenderung menuntut premi risiko yang lebih tinggi untuk setiap unit kenaikan risiko sebagai kompensasi karena harus menghadapi risiko yang lebih besar (Gitman, 2009). Secara garis besar, risiko total dalam dunia investasi merupakan kombinasi dari risiko sistematis dan risiko tidak sistematis seperti tampak pada Gambar 2.1. Risiko sistematis merupakan risiko yang berkaitan dengan faktor pasar yang mempengaruhi keseluruhan perusahaan tanpa kecuali sehingga risiko ini tidak dapat dieliminasi melalui diversifikasi. Risiko sistematis terjadi karena kejadiankejadian di luar perusahaan, seperti perubahan kondisi perekonomian, perubahan kondisi politik, inflasi, resesi, dan sebagainya sehingga disebut juga sebagai nondiversifiable risk, market risk, atau general risk. Ukuran dari risiko sistematis disebut juga dengan koefisien beta (b), yaitu ukuran kepekaan tingkat keuntung individual suatu saham xxxiii

34 terhadap perubahan tingkat keuntungan pasar. Sebaliknya, risiko tidak sistematis merupakan risiko yang berkaitan dengan faktor spesifik dan unik dari perusahaan, yaitu hal buruk yang terjadi di suatu perusahaan dapat diimbangi dengan hal baik yang terjadi pada perusahaan lain sehingga risiko ini dapat dieliminasi melalui diversifikasi. Gambar 2.1. Risiko dalam Investasi Sumber: Reilly, p. 245 c. Korelasi, Diversifikasi, Return, dan Risiko Koefisien korelasi menunjukkan besarnya hubungan pergerakan antara dua variabel relatif terhadap masing-masing deviasinya. Nilai dari koefisien korelasi berkisar dari +1 sampai dengan -1. Nilai koefisien korelasi +1 menunjukkan korelasi positif sempurna, nilai koefisien korelasi 0 menunjukkan tidak adanya korelasi, dan nilai koefisien korelasi -1 menunjukkan korelasi negatif sempurna. Jika dua buah aktiva mempunyai return dengan koefisien korelasi +1 (positif sempurna), maka semua risikonya tidak dapat didiversifikasi atau xxxiv

35 risiko portofolio tidak akan berubah sama dengan risiko aktiva individualnya. Jika dua buah aktiva mempunyai return dengan koefisien korelasi -1 (negatif sempurna), maka semua risikonya dapat didiversifikasi atau risiko portofolio sama dengan nol. Jika koefisien korelasinya diantara +1 dan -1, maka terjadi penurunan risiko portofolio tetapi tidak menghilangkan semua risikonya. Konsep korelasi merupakan bagian esensial dalam pembentukan portofolio optimal. Oleh karena itu, perlu adanya diversifikasi dengan mengkombinasikan atau menambah aktiva yang memiliki korelasi negatif atau korelasi lemah ke dalam portofolio sehingga dapat menurunkan standar deviasi portofolio. Namun demikian, seperti telah dijelaskan di awal bahwa meskipun investor melakukan diversifikasi melalui penambahan atau pengkombinasian aktiva dengan korelasi negatif atau lemah tetapi investor tidak dapat mengeliminasi variasi dan ketidakpastian faktor makroekonomi yang mempengaruhi seluruh aktiva berisiko. 2. Capital Asset Pricing Model (CAPM) a. Pengertian dan Asumsi dalam CAPM Capital Asset Pricing Model (CAPM) menghubungkan nondiversifiable risk dengan return suatu aset dengan mengikutsertakan pertimbangan aktiva bebas risiko. Model ini diteliti secara terpisah oleh Sharpe (1964), Lintner (1965), dan Black (1972) xxxv

36 dan merupakan pengembangan dari model Markowitz (1952). Esensi dari model ini adalah return ekspektasi sekuritas merupakan fungsi linear positif dari beta pasar, yaitu slope regresi dari return sekuritas terhadap return pasar. Dengan kata lain, CAPM ini menunjukkan bahwa variasi lintas sektor dalam tingkat pengembalian yang diharapkan dapat dijelaskan hanya dengan beta pasar. Asumsi-asumsi dalam CAPM adalah sebagai berikut: 1) Investor memaksimumkan kekayaannya dengan memaksimumkan utility harapan dalam satu periode waktu yang sama. 2) Investor melakukan pengambilan keputusan investasi berdasar pertimbangan return ekspektasi dan deviasi standar return dari portofolionya. 3) Semua investor memiliki harapan yang seragam (homogeneous expectation) terhadap return ekspektasi, varian, dan kovarian return sekuritas. 4) Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dananya (lending) atau meminjam (borrowing) sejumlah dana dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga bebas risiko. 5) Investor individual dapat melakukan short sale berapapun yang dikehendaki. Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian lebih kecil dengan tidak terbatas. 6) Semua aktiva dapat dipasarkan dengan likuid sempurna, Tidak terjadi inflasi. xxxvi

37 7) Tidak ada biaya transaksi dan tidak ada pajak pendapatan pribadi. 8) nvestor berperan sebagai price taker. 9) Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium. b. Beta Pasar Beta merupakan pengukur volatilitas (volatility) return suatu sekuritas terhadap atau return portofolio terhadap return pasar. Dengan demikian beta merupakan pengukur risiko sitematik dari suatu sekuritas atau portofolio terhadap risiko pasar. Volatilitas dapat didefinisikan sebagai fluktuasi dari return-return suatu sekuritas atau portofolio dalam suatu periode waktu tertentu. Jika fluktuasi return-return sekuritas atau portofolio secara statistik mengikuti fluktuasi dari return-return pasar, maka beta dari sekuritas atau portofolio tersebut dikatakan bernilai 1. Beta untuk portofolio pasar adalah bernilai 1. Suatu sekuritas yang mempunyai beta lebih kecil dari 1 dikatakan berisiko lebih kecil dari risiko portofolio pasar. Sebaliknya, suatu sekuritas yang mempunyai nilai beta lebih besar dari 1 dikatakan mempunyai risiko sistematik yang lebih besar dari risiko pasar. Jika suatu sekuritas mempunyai beta sama dengan beta portofolio pasar, maka diharapkan sekuritas ini mempunyai return ekspektasi yang sama dengan return ekspektasi portofolio pasar atau E(Rm). Untuk sekuritas individual yang mempunyai beta beta lebih kecil, maka diharapkan akan mendapat return ekspektasi lebih kecil dari xxxvii

38 ekspektasi portofolio pasar. Sebaliknya, sekuritas individual yang mempunyai beta beta lebih besar, maka diharapkan akan mendapat return ekspektasi lebih besar dari ekspektasi portofolio pasar. Pada penelitian ini, beta pasar dihitung menggunakan teknik regresi, dengan return realisasi sekuritas sebagai variabel dependen dan return pasar (return IHSG) sebagai variabel independen. c. Persamaan CAPM Trade off antara risiko dan return ekspektasi untuk sekuritas individual ditunjukkan oleh garis yang disebut garis pasar sekuritas atau security market line (SML). Garis pasar sekuritas merupakan penggambaran secara grafis dari model CAPM. Untuk sekuritas individual, tambahan return ekspektasi sebagai akibat dari tambahan risiko sekuritas yang diukur dengan beta. Beta menentukan tambahan besarnya tambahan return ekspektasi untuk sekuritas individual dengan argumentasi bahwa untuk portofolio yang didiversifikasikan dengan sempurna, risiko tidak sistematik cenderung menjadi hilang dan risiko yang relevan hanya risiko sistematis yang diukur dengan beta. Argumentasi ini didasarkan pada asumsi bahwa untuk ekspektasi yang homogen, semua investor akan membentuk portofolio pasar yang didiversifikasi sempurna, sehingga risiko yang relevan untuk tiap sekuritas di dalam portofolio adalah beta. Hubungan return ekspektasi dan beta dapat digambarkan pada garis pasar sekuritas berikut ini. xxxviii

39 E(Ri) E(Rm garis pasar sekuritas Rf 0 Gambar 2.2. Garis Pasar Sekuritas Beta Untuk beta bernilai nol, atau untuk aktiva yang tidak mempunyai risiko sistematik, yaitu beta untuk aktiva bebas risiko, aktiva ini memiliki return ekspektasi sebesar Rf yang merupakan intercept dari garis pasar sekuritas. Dengan mengasumsikan garis pasar sekuritas adalah garis linier, maka persamaan garis linier ini dapat dibentuk dengan intercept sebesar Rf dan slope sebesar (E(Rm) - Rf) / bm. Karena bm sebesar 1, maka slope garis pasar sekuritas sebesar (E(Rm) - Rf). Dengan demikian, persamaan garis pasar sekuritas dapat dituliskan: E(R i ) = R f + b i [E(R m ) - R f ] (4) Keterangan: E(R i ) R f E(R m ) = expected return saham i = risk free rate asset = rate of return on market b i = slope regresi Ri Rf = α + bi[rm-rf] + e i xxxix

40 3. Three Factors Pricing Model a. Pengertian dan Persamaan Three Factors Pricing Model Three Factors Pricing Model diperkenalkan oleh Fama dan French (1993) menjadi alternatif model dalam mengestimasi return ekspektasi. Keraguan serta pro kontra atas akurasi beta pasar sebagai variabel penjelas satu-satunya CAPM dalam mengestimasi return ekspektasi membawa Three Factors Pricing Model sebagai multifactor model yang sangat berpengaruh. Jika dalam CAPM perilaku return dan risiko hanya ditentukan oleh pasar, Fama dan French menambahkan faktor fundamental perusahaan yaitu ukuran perusahaan (firm size) dan book to market. Dengan demikian, tiga variabel penjelas dalam estimasi return ekspektasi meliputi market premium, size premium, dan book to market premium. Return bulanan diregres terhadap market premium, size premium, dan book to market premium yang diformulasikan dalam persamaan berikut: E(R i ) = R f + b i [E(R m ) - R f ] + s i E(SMB) + h ie(hml). (5) Keterangan: E(R i ) R f E(R m ) SMB = expected return saham i = risk free rate asset = rate of return on market = selisih value weighted return portofolio saham kecil dan value weighted return portofolio saham xl

41 kapitalisasi besar. HML = selisih value weighted return portofolio saham dengan book to market tinggi dan value weighted return portofolio saham book to market rendah. b i,s i,,h i = slope regresi Ri Rf = α + bi[rm-rf] + s i E(SMB) + h ie(hml) + e i Fama dan French menambahkan faktor size dan book to market untuk melengkapi peran koefisien beta pasar dalam CAPM yang telah dijelaskan pada bagian sebelumnya. b. Size Premium Ukuran perusahaan (size) menggambarkan besar kecilnya suatu perusahaan yang ditunjukkan oleh total aktiva, total penjualan, atau total kapitalisasi pasar. Dalam penelitian asset pricing model ini ukuran perusahaan diukur berdasar kapitalisasi pasar (market capitalization). Kapitalisasi pasar = jumlah saham beredar x harga saham penutupan (6) Fama (1992) sepakat dengan Banz (1981) menemukan bahwa perusahaan-perusahaan kecil yang tercatat pada NYSE dan AMEX memberikan return lebih besar dibandingkan return perusahaan besar. Penelitian tersebut menjadi pioner diskusi mengenai gejala yang disebut small firm size effect, yaitu ketika rata-rata return berhubungan negatif dengan ukuran kapitalisasi pasar. Investor memiliki persepsi bahwa perusahaan dengan kapitalisasi kecil cenderung tidak stabil dan xli

42 lebih sensitif terhadap berbagai risiko dibanding perusahaan dengan kapitalisasi besar. Ketidakpastian dan risiko yang lebih besar ini mendorong investor untuk mensyaratkan tambahan return yang lebih besar juga dibanding perusahaan dengan kapitalisasi besar yang jauh lebih stabil dan lebih tidak berisiko. Untuk menyertakan faktor size dalam mengestimasi return ekspektasi, Fama dan French (1993) membentuk portofolio yang merepresentasikan pengaruh faktor risiko size yang disebut sebagai portofolio SMB (small minus big). SMB adalah return atas strategi portofolio yang mengambil posisi long terhadap saham dengan kapitalisasi pasar kecil dan mengambil posisi short atas saham dengan kapitalisasi besar dengan faktor lain (dalam penelitian ini yaitu faktor book to market dan momentum) konstan. Portofolio SMB didesain untuk mengukur tambahan return yang diterima investor dengan melakukan investasi pada saham berkapitalisasi kecil. Tambahan return ini sering disebut sebagai size premium. SMB dihitung dengan mengurangkan return saham berkapitalisasi kecil dan return saham berkapital besar dengan rata-rata tertimbang book to market dan momentum yang sama sehingga terbebas dari pengaruh faktor lain tersebut. Hasil perhitungan SMB yang positif menunjukkan bahwa saham berkapitalisasi kecil lebih baik daripada saham berkapitalisasi kecil. xlii

43 c. Book to market premium Rasio book to market merupakan perbandingan antara current book value of equity per lembar saham dengan market value per lembar saham. Rasio ini menunjukkan seberapa jauh suatu perusahaan mampu menciptakan nilai perusahaan relatif terhadap jumlah modal yang diinvestasikan. Rasio book to market dapat menjadi indikator bahwa perusahaan tersebut undervalue atau overvalue. Apabila book value suatu sekuritas lebih kecil dibanding market value (rasio book to market < 1), maka saham perusahaan tersebut overvalued. Sebaliknya, bila book value sekuritas lebih lebih besar dibanding market value (rasio book to market > 1), maka saham perusahaan tersebut undervalued. Seperti halnya Stattman (1980), Fama (1992) memperkuat bukti bahwa book to market berkorelasi positif dengan return sekuritas. Pasar memandang perusahaan dengan rasio book to market tinggi sebagai saham yang undervalued yang lebih berisiko dibanding perusahaan dengan rasio book to market rendah sehingga investor mengharap return yang lebih tinggi sebagai kompensasi risiko yang lebih besar. Untuk menyertakan faktor book to market dalam mengestimasi return ekspektasi, Fama dan French (1993) membentuk portofolio yang merepresentasikan pengaruh faktor risiko book to market yang xliii

44 disebut sebagai portofolio HML (high minus low). HML adalah return atas strategi portofolio yang mengambil posisi long terhadap saham dengan book to market tinggi dan mengambil posisi short atas saham dengan book to market rendah dengan faktor lain (dalam penelitian ini yaitu faktor size dan momentum) konstan. Portofolio HML didesain untuk mengukur tambahan return yang diterima investor dengan melakukan investasi pada saham perusahaan dengan nilai book to market tinggi. Tambahan return ini sering disebut sebagai value premium. HML dihitung dengan mengurangkan return saham yang memiliki book to market tinggi dan return saham yang memiliki book to market rendah dengan rata-rata tertimbang faktor size dan momentum yang sama sehingga terbebas dari pengaruh faktor lain tersebut. Hasil perhitungan HML yang positif menunjukkan bahwa saham dengan book to market tinggi menghasilkan return lebih baik daripada saham dengan book to market rendah. 4. Four Factors Pricing Model a. Pengertian strategi investasi momentum Momentum investment strategy merupakan salah satu strategi investasi yang melakukan pembelian saham dengan performa baik di masa lalu (saham winners) dan melakukan penjualan atas saham dengan performa buruk di masa lalu (saham losers). Jegadeesh dan Titman (1993), mendokumentasikan bahwa selama medium term xliv

45 horizon (tiga hingga dua belas bulan), perusahaan yang memiliki return tinggi di masa lalu akan berkesinambungan mempertahankan return tinggi tersebut selama periode waktu yang sama. Strategi investasi momentum memanfaatkan pergerakan saham atau pasar dengan harapan pergerakan tersebut terus berlanjut. Penganut strategi investasi momentum akan membeli saham pada saat harga sedang bergerak naik dengan harapan momentum gerak naik itu akan terus berlanjut di masa depan. Mereka akan menjual kembali saham-saham tersebut bila dirasa momentum pergerakan naik telah melemah atau malah telah berhenti dan berbalik arah. Berdasarkan karakteristik strategi ini, para pengamat sering menjuluki strategi investasi momentum dengan buy high sell higher (beli mahal, jual lebih mahal lagi). b. Perbedaan Strategi Momentum dan Strategi Kontrarian Strategi investasi momentum berdasar pada perilaku keuangan bahwa investor bersifat under-react dalam menanggapi informasi atau isu yang beredar di pasar saham. Underreaction terjadi karena keterbatasan kemampuan investor dalam mengakses dan memproses informasi sehingga dengan keyakinan yang tinggi para investor memilih untuk mempertahankan pandangan keputusan investasi sebelumnya daripada menyerap informasi baru di hadapannya. Sebaliknya, profitabilitas strategi investasi kontrarian sebagian besar disebabkan oleh kenyataan bahwa investor bereaksi secara xlv

46 berlebihan (overreaction) terhadap informasi. Dalam kondisi ini, para pelaku pasar modal cenderung menetapkan harga saham terlalu tinggi sebagai reaksi terhadap berita yang dinilai baik. Sebaliknya, mereka akan memberikan harga terlalu rendah sebagai reaksi terhadap berita buruk. Kemudian, fenomena ini berbalik ketika pasar menyadari telah bereaksi berlebihan. Pembalikan ini ditunjukkan oleh turunnya secara drastis harga saham yang sebelumnya berpredikat winner dan naiknya harga saham yang sebelumnya berpredikat loser. Dalam konteks investasi saham, strategi investasi momentum lebih sesuai dengan horison investasi investor. Kebanyakan investor memiliki horison investasi yang lebih pendek daripada yang diperlukan bagi penerapan strategi investasi kontrarian untuk menghasilkan return yang dapat diterima (De Long, et al., 1990; Shleifer dan Vishny, 1990 dalam Wiksuana, 2009). Dalam strategi ini, investor akan membeli saham yang sebelumnya memiliki kinerja baik (winner stock) dan menjual saham yang sebelumnya memiliki kinerja buruk (loser stock). c. Persamaan Four Factors Pricing Model Carhart (1997) mengembangkan model asset pricing tiga faktor dengan menambahkan faktor keempat yaitu anomali momentum (one year momentum anomaly). Pengaruh penggunaan strategi momentum dalam memprediksi return ekspektasi saham dapat diukur dengan menghitung selisih antara value weighted return portofolio saham xlvi