The 1 st Accounting Conference Faculty of Economics Universitas Indonesia Depok, 7 9 November 2007

Transkripsi

1 HUBUNGAN ANTARA SINYAL DIVIDEN TUNAI DENGAN KINERJA OPERASIONAL DAN KINERJA PASAR NI MADE RIA KURNIASIH ASTUTY SYLVIA VERONICA NALURITA PURNAMA SIREGAR Universitas Indonesia Abstract This research aims at examining dividend-signaling hypothesis. This research tests the relationship between dividend changes and operational performance as well as market performance. The sample consists of 75 firms for the period The analysis employed in this research are multiple regressions and event study. The results on operational performance show that 1) dividend increase (with earnings increase or earnings decrease) correlates significantly with the increase of next period company s profitability, 2) dividend decrease and earnings decrease negatively correlates with next period company s profitability, 3) dividend decrease and earnings increase positively correlates with next period company s profitability, 4) no change dividend do not correlate with next period company s profitability. The evidence on market performance (cumulative abnormal return surrounding dividend announcement date) shows that dividend changes have significant effect on cumulative abnormal return for five and ten days around announcement date. Evidences from this research show that dividend signaling hypothesis is not fully supported. Key words : Dividend per share, earnings, cumulative abnormal return and company profitability. I. Pendahuluan Dividen merupakan salah satu bentuk return yang mungkin diperoleh investor selain capital gain. Sedangkan bagi perusahaan, dividen merupakan cost atas sumber dana yang diperoleh dari investor untuk membiayai kegiatan usahanya. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 1

2 Penelitian yang dilakukan oleh Hartono dkk (2003), dengan menggunakan pendekatan decisional efficient market, menunjukkan kenaikan nilai dividen menghasilkan reaksi yang positif pada tanggal pengumuman di pasar modal Indonesia. Sehingga disebutkan bahwa pengumuman kenaikan dividen memiliki information content 1 dan pasar bereaksi cepat. Efek sinyal maksudnya adalah apabila ada informasi laba dan pengumuman dividen yang dapat memberikan sinyal atau informasi kepada investor mengenai prospek perusahaan di masa yang akan datang khususnya dalam memperoleh keuntungan (Asquith dan Mulins, 1986). Perusahaan menggunakan dividen sebagai salah satu sarana untuk menginformasikan mengenai prospek masa depan perusahaan kepada pasar. Dalam kondisi asimetri informasi, investor akan beranggapan bahwa kebijakan perusahaan untuk meningkatkan dividennya merupakan sinyal yang bagus (Healy dan Palepu, 1988). Sebaliknya, kebijakan perusahaan untuk menurunkan dividennya merupakan sinyal kepada investor bahwa prospek masa depan perusahaan kurang bagus. Informasi dividen dianggap memiliki sinyal mengenai kinerja perusahaan. Kinerja perusahaan dianggap baik diantaranya jika perusahaan mampu membayar dividen lebih tinggi dari yang diharapkan oleh pemegang saham (Marlinah, 2005). Berbagai penelitian telah dilakukan terkait dengan pembagian dividen ini dan hasilnya ada yang saling bertolak belakang. Meskipun teori dividend signaling mengatakan bahwa kenaikan dividen membawa prospek yang lebih baik (misalkan penelitian Bhattacharya (1979); Miller and Rock (1985); dan John and Williams (1985)), namun hasil penelitian Benartzi dkk (1997) menunjukkan bahwa hanya sedikit bukti bahwa perubahan dividen dapat memprediksi kenaikan earnings 2. Nissim dan Ziv (2001) mencoba menguji hubungan perubahan dividen dengan profitabilitas perusahaan di masa yang akan datang dengan pengukuran laba yang beragam (tingkat laba, perubahan laba, dan laba abnormal), hasilnya mendukung isu tersebut. Penelitian Benartzi dkk (2003) justru menunjukkan hasil yang berbeda dari penelitian Benartzi dkk (1997) bahwa perubahan dividen justru berkorelasi negatif dengan perubahan profitabilitas masa yang akan datang. Bahkan dari hasil penelitian 1 Dalam pasar modal suatu informasi adalah costless dan setiap investor dapat memperolehnya dengan sama. Dividen sendiri memiliki suatu information content (kandungan informasi) yang dikomunikasikan oleh pihak perusahaan terhadap investor (Lease dkk, 1999). 2 Istilah earnings yang digunakan dalam penelitian ini diterjemahkan sebagai laba. Selanjutnya dalam penelitian ini, akan digunakan istilah laba. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 2

3 Benartzi dkk. (2003) dapat disimpulkan bahwa dalam dividen tidak terdapat information content sehingga sebaiknya investor mengabaikan informasi atas pengumuman dividen. Tetapi, hasil penelitian yang dilakukan di Indonesia oleh Kurniawan dkk (2005) memperoleh hasil bahwa dividen memberikan tambahan informasi kepada investor, dari hasil pengujiannya diperoleh bahwa perusahaan yang mengumumkan penurunan dividen berhubungan dengan penurunan kinerja perusahaan di masa yang akan datang. Permasalahan penelitian ini dibagi menjadi dua, yaitu hubungan antara sinyal dividen tunai dengan kinerja operasional yaitu profitabilitas perusahaan dan untuk kinerja pasar yaitu dengan cumulative abnormal return (CAR) 3 saham yang diperoleh investor di sekitar tanggal pengumuman. Berdasarkan penjelasan diatas, maka permasalahan dalam penelitian ini adalah untuk memberikan bukti empiris mengenai: 1. Apakah terdapat hubungan antara perubahan dividen dengan profitabilitas perusahaan periode satu tahun ke depan? 2. Apakah pengumuman perubahan dividen mempengaruhi CAR di sekitar tanggal pengumuman? II. Telaah Literatur dan Pengembangan Hipotesis Teori sinyal dalam sains komunikasi, digunakan dalam disiplin sains akuntansi untuk menjelaskan dan memprediksi pola perilaku komunikasi manajer kepada publik. Teori sinyal salah satu fungsinya dalam akuntansi adalah untuk menilai adanya informasi privat (Lease dkk, 1999). Beberapa peneliti yang menguji teori sinyal menggunakan dividen adalah Bhattacharya (1979), John dkk (1985), dan Miller dkk (1985). Dividen dianggap memiliki sinyal yang baik dan dapat dipercaya. Manajer perusahaan menggunakan dividen sebagai salah satu sarana untuk menginformasikan kepada pasar mengenai prospek masa depan perusahaan. Harapan investor mengenai prospek masa depan perusahaan dapat mempengaruhi nilai perusahaan. Penelitian ini juga ingin menguji mengenai teori sinyal dengan menggunakan dividen sebagai sarana perusahaan dalam memberikan informasi kepada pihak lain. 3 Dalam penelitian ini menggunakan istilah Cumulative Abnormal Return (CAR), untuk menggambarkan excess return saham yang diperoleh oleh investor. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 3

4 Menurut Skousen (2000), dividen dapat didefinisikan sebagai bagian laba atau pendapatan perusahaan yang ditetapkan oleh direksi (dan disahkan oleh rapat pemegang saham) untuk dibagikan kepada pemegang saham. Dividen biasanya dikaitkan dengan distribusi pendapatan perusahaan dalam bentuk kas dan seringkali segala pembayaran langsung dari perusahaan kepada pemegang saham dapat disebut bagian dari kebijakan dividen (Skousen dkk, 2000). Penelitian Healy dan Palepu (1988) menyimpulkan bahwa kenaikan dividen secara signifikan berhubungan dengan peningkatan laba pada tahun sebelum dan pada tahun saat pengumuman dividen. Begitu juga dengan penelitian Bhattacharya (1979) dan Aharony dkk (1980) yang berhasil membuktikan bahwa dividen berhubungan dengan expected cash flow dan dividen sendiri mengandung informasi. Dari beberapa literatur dengan hasil yang berbeda-beda, maka penelitian ini ingin kembali menguji hubungan perubahan dividen dengan kinerja pasar periode satu tahun ke depan. Hipotesis pertama yang diajukan adalah: H1 a : Terdapat hubungan antara perubahan dividen dengan ROE periode satu tahun ke depan. H1 b : Terdapat hubungan antara perubahan dividen dengan NPM periode satu tahun ke depan. Schwert and Smith (1992) dalam Kurniawan dkk (2003) menemukan bahwa informasi perubahan dividen dapat membedakan laba dengan dua cara, yaitu: (1) kebanyakan pengumuman laba muncul berisi tambahan informasi untuk memperlihatkan kelengkapan laba itu sendiri, dan (2) secara substansial perubahan dividen dapat memprediksi laba. Begitu juga penelitian yang dilakukan oleh Gunasekarage dkk (2002) yang mendukung hipotesis sinyal dividen dalam jangka pendek, tetapi dalam jangka panjang kinerjanya seimbang antara perusahaan yang mengumumkan dividen naik dengan perusahaan dengan dividen turun. Dalam Lease (1999), terdapat perusahaan yang saat itu mengalami penurunan laba namun tetap membagikan dividen naik, menurutnya karena perusahaan tersebut ingin menciptakan bahwa profitabilitas perusahaan tersebut akan tetap baik diperiode berikutnya. Sehingga dibentuk hipotesis sebagai berikut: H2a 1.1 : Terdapat hubungan positif antara dividen naik dan laba naik dengan ROE periode satu tahun ke depan. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 4

5 H2a 1.2 : Terdapat hubungan positif antara dividen naik dan laba turun dengan ROE periode satu tahun ke depan. H2b 1.1 : Terdapat hubungan positif antara dividen naik dan laba naik dengan NPM periode satu tahun ke depan. H2b 1.2 : Terdapat hubungan positif antara dividen naik dan laba turun dengan peningkatan NPM periode satu tahun ke depan. Secara khusus yang menemukan kandungan informasi perubahan dividen tentang profitabilitas di masa yang akan datang adalah Miller dkk (1985) dan Nissim dkk (2001). Miller dkk (1985) menemukan bahwa pengumuman dividen mengandung informasi mengenai laba saat ini dan masa yang akan datang. Bila terdapat perubahan positif (negatif) terhadap dividen yang diumumkan, maka manajer perusahaan memiliki komitmen bahwa laba akan meningkat (menurun). Namun hubungan antara perubahan dividen dengan perubahan laba tidak simetris untuk dividen meningkat dan menurun (DeAngelo dkk (1990) dan Benartzi dkk (1997)), maka ada kemungkinan terjadi perbedaan koefisien yang signifikan antara dividen meningkat dan menurun. Sebagaimana diuraikan di atas, maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H2a 2.1 : Terdapat hubungan negatif antara dividen turun dan laba naik dengan ROE periode satu tahun ke depan. H2a 2.2 : Terdapat hubungan negatif antara dividen turun dan laba turun dengan ROE periode satu tahun ke depan. H2b 2.1 : Terdapat hubungan negatif antara dividen turun dan laba naik dengan NPM periode satu tahun ke depan. H2b 2.2 : Terdapat hubungan negatif antara dividen turun dan laba turun dengan NPM periode satu tahun ke depan. Dalam penelitian yang dilakukan oleh Watts dkk (1973) hanya memperoleh sedikit bukti bahwa dividen mempunyai information content yang dapat memprediksi profitabilitas dan earning masa yang akan datang. Begitu juga dengan penelitian yang dilakukan oleh Benartzi dkk (1997). Penelitian yang dilakukan oleh Gonedes (1978) mengenai sinyal perubahan dividen dan laba juga tidak terbukti. Sehingga ingin dilihat apakah terdapat hubungan antara dividen tidak berubah dengan profitabilitas perusahaan ataukah konsisten dengan penelitian Benartzi Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 5

6 (2003) yang menyatakan bahwa tidak terdapat hubungan antara dividen tidak berubah dengan profitabilitas perusahaan. H2a 3.1 : Terdapat hubungan antara dividen tidak berubah dan laba naik dengan ROE periode satu tahun ke depan. H2a 3.2 : Terdapat hubungan antara dividen tidak berubah dan laba turun dengan ROE periode satu tahun ke depan. H2b 3.1 : Terdapat hubungan antara dividen tidak berubah dan laba naik dengan NPM periode satu tahun ke depan. H2b 3.2 : Terdapat hubungan antara dividen tidak berubah dan laba turun dengan NPM periode satu tahun ke depan. Selain dua hipotesis yang akan diuji terkait dengan dividen terhadap kinerja operasional perusahaan, maka dilakukan pengujian kembali untuk mengetahui pengaruh dividen terhadap kinerja pasar dengan menggunakan cumulative abnormal return. Healy dan Palepu (1988) melaporkan bahwa terdapat peningkatan return sebesar 3,9% saat terjadi pengumuman dividen naik dan return saham turun sekitar 7% saat pengumuman dividen turun. John Lang (1991) juga melaporkan hasil yang tidak berbeda yaitu 3.3%. Begitu juga dengan Michaely, Thaler dan Womack (1995) melaporkan bahwa setelah tiga hari pengumuman dividen naik return saham meningkat sebesar 3,4% dan return saham turun ketika dividen mengalami penurunan (Ross, 2002). Penelitian lain yang menunjukkan hasil yang berbeda adalah Amsari (1993), dalam Suartama (2005), menginvestigasi reaksi pasar atas terjadinya perubahan dividen kas yang dibayarkan perusahaan yang terdaftar di BEJ. Hasilnya menunjukkan bahwa perubahan pembayaran dividen tidak berpengaruh terhadap harga saham. Kemudian Soetjipto (1997), dalam Suartama (2005), meneliti pengaruh pengumuman dividen terhadap return saham di Bursa Efek Jakarta tahun 1995 dengan mengunakan abnormal return. Kesimpulan yang didapat dari penelitian tersebut bahwa pengumuman dividen tidak mempunyai pengaruh terhadap harga saham yang mengalami kenaikan, penurunan maupun tetap. Hasil temuan ini turut mendukung pandangan irrelevant theory-nya Modligiani Miller (1991). Hipotesis yang akan diuji adalah: Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 6

7 H3 1 The 1 st Accounting Conference : Pengumuman perubahan dividen mempengaruhi CAR di sekitar tanggal pengumuman. Dalam penelitian Ryan dkk (2002), dalam Kurniawan dkk (2005) mendukung mengenai teori sinyal dividen yang menjelaskan reaksi harga saham negatif terhadap dividen. Dari hasil penelitian ini mengindikasikan harga saham perusahaan NASDAQ akan bergerak sesuai dengan perubahan dividen. Penelitian Gombola dkk (1999) memberikan bukti yang kuat untuk hipotesis sinyal dividen dalam menjelaskan isi informasi atas special designated dividend (SDD), hasil penelitiannya meneliti kekuatan sinyal SDD terhadap 196 sampel terpilih dalam periode yang dimoderasi oleh Tobin s q. Hasil penelitiannya mengindikasikan pasar bereaksi positif, dan reaksinya lebih besar untuk perusahaan yang Tobin s q-nya lebih rendah. Penelitian yang dilakukan oleh Asquith dan Mulins (1983) menemukan bahwa harga saham dan abnormal return yang diperoleh pemegang saham akan meningkat saat pengumumam dividen naik. Sebaliknya harga saham dan abnormal return perusahaan akan turun atau jatuh saat pengumuman dividen turun. Hasil penelitannya bahwa harga saham meningkat sekitar 3% setelah pengumuman dividen naik. H3 2.1 : Pengumuman dividen naik dan laba naik mempengaruhi peningkatan CAR di sekitar tanggal pengumuman. H3 2.2 : Pengumuman dividen naik dan laba turun mempengaruhi peningkatan CAR di sekitar tanggal pengumuman. Dengan kebijakan dividen naik, diduga pasar akan bereaksi positif. Alasannya adalah investor masih berfikir seperti yang diungkapkan dalam pandangan bird in the hand. Investor lebih senang dengan hasil saat ini berupa dividen yang sudah jelas jumlahnya dibandingkan dengan menanti dari kemungkinan kenaikan harga saham untuk mendapatkan capital gain. Sebaliknya, jika kebijakan dividen turun, maka hipotesisnya: H3 3.1 : Pengumuman dividen turun dan laba naik mempengaruhi penurunan CAR di sekitar tanggal pengumuman. H3 3.2 : Pengumuman dividen turun dan laba turun mempengaruhi penurunan CAR di sekitar tanggal pengumuman. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 7

8 Atas kebijakan dividen turun, pasar akan bereaksi negatif. Alasannya, perusahaan-perusahaan yang membayarkan dividen lebih kecil dibanding sebelumnya kemungkinan mengalami kesulitan keuangan seperti yang diungkapkan dalam signaling view. Sinyal seperti ini akan membuat investor memindahkan investasinya ke saham yang lain sehingga atas saham-saham perusahaan ini terjadi kelebihan penawaran dibandingkan permintaan. Dampak kejadian ini akan menyebabkan harga saham menurun, dan excess return yang akan peroleh investor juga akan turun. H3 4.1 : Pengumuman dividen tidak berubah dan laba naik mempengaruhi CAR di sekitar tanggal pengumuman. H3 4.2 : Pengumuman dividen tidak berubah dan laba turun mempengaruhi CAR di sekitar tanggal pengumuman. Atas kebijakan dividen tidak berubah, pasar dapat bereaksi positif atau negatif. Karena investor menganggap saham perusahaan yang membagikan dividen tidak berubah risikonya kecil sehingga permintaan akan saham ini akan meningkat. III. Model Penelitian 3.1. Model Penelitian Langkah pertama yang dilakukan sebelum peneliti melakukan pengujian dengan model yang sudah dirancang adalah melakukan pengujian antara dividen tunai atau DPS sebagai proxy dari dividen, terhadap ROE dan NPM sebagai proxy dari profitabilitas perusahaan. Pengujian ini adalah sebagai dasar bahwa dividen tahun sekarang berhubungan dengan prediksi atas laba untuk periode setelahnya, jika pengujian univariate ini terbukti maka dapat dilakukan pengujian berikutnya. Pengujian ini menggunakan model penelitian sebagai berikut: Model 1 : PP t+1 = β 0 +β 1 DPS t + β 2 EPS t + ε Model 2: PP t+1 = β 0 +β 1 DPS t + β 2 EPS t + β 3 DNEN(+,+) t + β 4 DNET(+,-) t + β 5 DTBEN(0,+) t + β 6 DTBET(0,-) t + β 7 DTEN(-,+) t + β 8 AGE t + β 9 SIZE t + ε Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 8

9 Model 3 : CAR t = β 0 +β 1 DPS t + β 2 EPS t + β 3 DNEN(+,+) t + β 4 DNET(+,-) t + β 5 DTBEN(0,+) t + β 6 DTBET(0,-) t + β 7 DTEN(-,+) t + β 8 BM + ε Keterangan: PP t+1 : Profitabilitas perusahaan dengan lag waktu 1 tahun, dengan menggunakan rasio keuangan sebgai berikut: ROE : Rasio laba bersih terhadap total ekuitas NPM : Rasio laba bersih terhadap penjualan CAR t : Cumulative Abnormal Return DPS t : Presentase perubahan dividen tunai tahun t dengan dividen tunai t-1 [(DPS t DPS t-1 )/DPS t-1 ] EPS t : Presentase perubahan laba tahun t dengan laba t-1 [(EPS t EPS t-1 )/EPS t-1 ] DNEN t : Bernilai 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba naik, 0 lainnya. DNET t : Bernilai 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba turun, 0 lainnya. DTBEN t : Bernilai 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba naik, 0 lainnya. DTBET t : Bernilai 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba naik, 0 lainnya. DTEN t : Bernilai 1 jika perusahaan dengan dividen turun dan laba naik, 0 lainnya. AGE : Umur perusahaan dimulai sejak perusahaan tersebut go public(log Umur) SIZE : Ukuran perusahaan (Log Total Asset) BM : rasio nilai buku ekuitas terhadap nilai pasar ekuitas pada tahun observasi. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 9

10 3.2 Operasionalisasi Variabel The 1 st Accounting Conference Penelitian-penelitian sebelumnya, Gunasekarage dkk (2002) yang melakukan pengujian kinerja jangka pendek dipengaruhi oleh dividen ini mendukung teori signaling dividend. Dimana manajer memiliki private information tentang prospek masa depan dan memilih tingkat dividen untuk memberikan sinyal tentang private information tersebut. Investor menganggap perubahan dividen sebagai tanda-tanda dari earning forecast management. Berikut ini adalah penjelasan untuk setiap variabel yang digunakan dalam usulan penelitian ini: Variabel Bebas : (i) Perubahan Dividend per share ( DPS). Penelitian Benartzi dkk (1997 dan 2003) menggunakan dividen per lembar sebagai proxy dalam menguji efek sinyal dividen perusahaan. Karena yang ingin dilihat adalah perubahan dari dividen maka dividen dibagi menjadi tiga kelompok, kelompok pertama adalah kedua adalah perusahan yang mengalami penurunan dividen dari tahun sebelumnya dan perusahaan yang tidak mengalami perubahan dividen. Variabel terikat menggunakan persentase perubahan dividen tunai tahun t dengan dividen tunai t-1 [(DPS t DPS t-1 )/DPS t-1 ], mengunakan persentase dikarenakan ingin mengetahui perubahan relatif dibandingkan tahun sebelumnya, dan bukan perubahan secara nominal (Kurniawan, 2005). Variabel terikat (i) Profitabilitas Perusahaan a. Return on Equity (ROE), merupakan pengukuran return pemegang saham. Rasio ini menghitung return setelah dikurangkan dengan yang dibayar ke kreditor. Laba Bersih Return on Equity( ROE) = Total Ekuitas b. Net profit margin ratio (NPM), merupakan pengukuran profitabilitas perusahaan dikaitkan dengan kemampuan dalam penjualan. Net Profit Margin( NPM ) = LabaBersih Penjualan Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 10

11 (ii) Cumulative Abnormal Return Metodologi penelitian dilakukan dengan menggunakan model pasar untuk menghitung normal expected return dan abnormal return. Dalam hal ini, digunakan harga saham individual harian dan untuk keperluan analisis normal return digunakan data harian Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Dengan menggunakan rumus: CARt = T i= 1 ARit Dimana: AR = Abnormal Return, yaitu selisih antara actual return dengan expected return. [ ARit = Rit Rmt ] CAR = Penjumlahan abnormal return dalam periode peristiwa untuk masing-masing sekuritas. Variabel Kontrol (i) Earnings per share (EPS), yang didefinisikan sabagai keuntungan dalam setiap ekuitas saham setelah dikurang dividen preferen tapi sebelum pos luar biasa, dibagi jumlah saham yang beredar. EPS dikelompokkan menjadi dua yaitu: (1) perusahaan yang mengalami kenaikan EPS dibanding tahun sebelumnya, dan (2) perusahaan yang mengalami penurunan EPS dibandingkan tahun sebelumnya. EPS = Laba Bersih Jumlah Saham Beredar (ii) Variabel yang digunakan adalah presentase perubahan laba tahun t dengan laba t-1 [(EPS t EPS t-1 )/EPS t-1 ]. Ukuran Perusahaan (SIZE) Ukuran perusahaan menggunakan nilai log dari total aktiva. Ukuran perusahaan dapat memainkan peran dalam menentukan bagaimana perusahaan merespon pengumuman dividen pesaingnya, karena ukuran perusahaan dapat menjadi proxy dari tersedianya informasi, dimana informasi untuk perusahaan besar lebih banyak tersedia bagi investor (Siregar, 2004). Dugaannya adalah dengan semakin besar ukuran perusahaan maka akan memberi sinyal atau informasi yang lebih dibandingkan perusahaan kecil. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 11

12 (iii) (iv) Umur Perusahaan (AGE) Umur perusahaan adalah sejak perusahaan terdaftar menjadi perusahaan go public sampai dengan Dugaannya adalah dengan semakin tuanya umur perusahaan maka hubungannya dengan profitabilitas akan semakin stabil dibandingkan perusahaan baru yang masih dalam fase bertumbuh. Umur perusahaan diukur dengan log umur. Rasio nilai buku ekuitas terhadap nilai pasar ekuitas Variabel BM merupakan proxy dari risiko investasi (Fama dkk, 1992). Fama dkk (1992), dalam Leo (2007) menemukan bahwa beta tidak berasosiasi positif dengan returns saham. Jika saham dihargai secara rasional, temuan Fama menunjukkan bahwa risiko saham adalah multidimensional. Satu dimensi risiko diproxy dengan size, diukur dengan market capitalization, dan dimensi risiko lain diproxy dengan rasio nilai buku ekuitas terhadap nilai pasar (BM). Risiko yang diukur dengan BM menunjukkan faktor relative distress. Perusahaan yang dinilai memiliki prospek lemah disinyalkan dengan harga saham rendah dan BM tinggi. IV. Metode Penelitian 4.1 Rancangan Pengumpulan Data Unit analisis dari penelitian ini adalah perusahaan. Populasinya adalah seluruh perusahaan yang membagikan dividen di tahun Perusahaan yang diambil adalah dari semua industri kecuali perusahaan dalam industri keuangan, dan industri real estat dan properti. Industri keuangan dan perbankan tidak dimasukkan kedalam sampel dikarenakan dalam pengukuran profitabilitas industri perbankan berbeda dengan industri lain, yaitu menggunakan capital adequacy ratio, nonperforming loan dan loan to deposit ratio. Industri real estat dan properti juga tidak dimasukkan sebagai sampel. Penelitian ini akan menggunakan sampel perusahaan yang dipilih dari keseluruhan populasi perusahaan publik di BEJ dan tergantung pada ketersediaan data untuk mengukur variabel-variabel di bab sebelumnya. Periode penelitian adalah periode non krisis yaitu tahun Tabel 4.1 berisi hasil pemilihan sampel: Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 12

13 Tabel 4.1 Pemilihan Sampel Total Perusahaan yang membagikan dividen di Perusahaan yang termasuk industri perbankan dan asuransi (23) Perusahaan yang termasuk industri real estate dan properti (15) Perusahaan yang membagikan dividen saham saja (8) Perusahaan yang membagikan dividen interim saja (13) Data returns saham tidak tersedia (7) Data tidak tersedia (5) Total Sampel Perusahaan Metode Pengumpulan Data Penelitian ini akan mengambil data sekunder berupa laporan keuangan perusahaan semua industri kecuali untuk industri perbankan dan real estat periode 1999 sampai 2004, untuk menghitung perubahan dividen dan laba, dan laporan keuangan 2000 sampai dengan 2005 untuk menghitung rasio profitabilitas perusahaan. Data sekunder ini diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory dan yang dipublikasikan di media cetak Indonesia maupun di Jakarta Stock Exchange atau Bursa Efek Jakarta. Metode yang digunakan dalam penelitian ini adalah menggunakan regresi berganda dan event study. Observasi sampel kemudian dibagi menjadi enam kategori, tergantung pada perubahan dalam dividen dan laba, yaitu: 1. Perusahaan yang mengumumkan kenaikan dividen dan laba (DNEN)(+,+). 2. Perusahaan yang mengalami kenaikan dividen walaupun labanya turun (DNET)(+,-) 3. Perusahaan yang memotong dividennya disaat terjadi kenaikan laba (DTEN)(-,+) 4. Perusahaan yang mengalami penurunan dalam dividen dan laba (DTET) (-,-). 5. Perusahaan yang membayar dividen dengan jumlah yang sama dari setahun sebelumnya dimana laba mengalami kenaikan (DTBEN)(0,+) 6. Perusahaan yang membayar dividen dengan jumlah yang sama dari tahun sebelumnya dan mengalami penurunan laba (DTBET)(0,-). Untuk pengujian tahap kedua yang memerlukan data cumulative abnormal return, dalam memperoleh data CAR dengan cara menghitung beda antara return perusahaan dan return pasar (IHSG), dan kemudian dijumlahkan sesuai dengan Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 13

14 window dari CAR tersebut. Selain itu juga memerlukan data tanggal pengumuman dividen yang diperoleh dari corporate action di website Tanggal pengumuman dividen adalah tanggal pada saat perusahaan mengumumkan untuk membagikan dividen dengan besaran dan batasan waktu. Perusahaan mengumumkan pembagian dividen pada saat Rapat Umum Pemegang Saham tahunan, sehingga dalam penelitian ini menggunakan tanggal Rapat Umum Pemegang Saham tahunan. V. Analisis Hasil 5.1 Hubungan Sinyal Perubahan Dividen dengan Kinerja Operasional Hasil analisis berikut ini adalah mengenai hubungan sinyal perubahan dividen dengan kinerja operasional. Dari hasil pengujian model secara keseluruhan yaitu dengan menggunakan pengujian F, pada Tabel 5.4 diperoleh hasil bahwa model secara keseluruhan dapat diterima. Hal ini karena nilai F-statistic atau p-value sebesar Hipotesis H1 a diterima pada tingkat signifikan 1%, artinya terdapat hubungan antara perubahan dividen dengan ROE untuk periode satu tahun kedepan. Uji keseluruhan model yang signifikan dengan adjusted R-squared 0.05%, artinya perubahan dividen dapat menjelaskan hubungannya dengan ROE sebesar 0.05%. Perubahan laba sebagai variabel kontrol juga menunjukkan hasil yang signifikan secara statistik, artinya dengan semakin tinggi perubahan laba dari tahun sebelumnya berhubungan dengan kinerja operasional perusahaan periode berikutnya. Selain itu, pada tabel 5.4 menunjukkan bahwa perubahan dividen dapat mensinyalkan profitabilitas perusahaan atau rasio laba bersih terhadap penjualan (NPM) untuk satu periode kedepan. Hipotesis H1 b signifikan secara statistik pada tingkat signifikan 1%, artinya terdapat hubungan antara perubahan dividen dengan NPM untuk periode satu tahun kedepan. Uji keseluruhan model yang signifikan dengan adjusted R-squared 0.11%, artinya perubahan dividen dan perubahan laba dapat menjelaskan hubungannya dengan rasio laba bersih terhadap penjualan sebesar 0.11%. Untuk variabel kontrol perubahan laba antara periode t dan t-1 yang hasilnya memiliki hubungan positif dengan profitabilitas perusahaan periode t+1. Dari hasil pengujian hipotesis H1a dan H1b, terlihat bahwa perubahan dividen berhubungan dengan profitabilitas perusahaan. Perubahan dividen dapat mensinyalkan kinerja perusahaan satu tahun kedepan dan hasilnya mendukung Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 14

15 bahwa terdapat hubungan antara rasio laba bersih terhadap ekuitas dan rasio laba bersih terhadap penjualan. Selain variabel perubahan dividen terdapat variabel perubahan laba periode sebelumnya juga memiliki hubungan dengan meningkatnya profitabilitas perusahaan periode satu tahun kedepan. Dengan melihat hasil pengujian model 1, bahwa perubahan dividen berhubungan secara signifikan dengan profitabilitas perusahaan satu periode mendatang. Hasil ini memberikan indikasi bahwa perusahaan yang membagikan dividen berhubungan dengan perubahan profitabilitas satu periode mendatang, dan laba periode sebelumnya juga dapat menjadi sinyal untuk laba periode mendatang. Model 1 ini diperluas dengan mengkategorikan perubahan dividen menjadi tiga kategori (dividen naik, dividen turun, dan dividen tidak berubah), begitu juga untuk perubahan laba menjadi dua kategori (laba naik dan laba turun). Sehingga terbentuk model dua, yang akan dibahas pada pembahasan berikut ini. Pengujian hipotesis 2 ini menambah variabel dummy untuk perubahan dividen dan menambah variabel kontol umur perusahaan dan ukuran perusahaan. Dari Tabel 5.5 dapat dilihat kesimpulan mengenai pengujian model 2, yang hasilnya konsisten dengan pengujian model 1, dari hasil pengujian F-statistik diperoleh bahwa model ini merupakan model yang tepat. Terlihat dari nilai p value yang signifikan 1%. Dari hasil uji keseluruhan diperoleh adjusted R-squared untuk persamaan 2a sebesar 0.18%, artinya seluruh variabel bebas dapat menjelaskan hubungannya dengan profitabilitas sebesar 0.1%, sisanya sebanyak 0.82% dijelaskan oleh variabel lain. Begitu juga untuk persamaan 2 adjusted R-squared sebesar 0.17%. dividen naik dengan peningkatan profitabilitas perusahaan (ROE dan NPM) periode satu tahun ke depan. Hasil ini konsisten dengan penelitian Benartzi dkk (1997) dan Nissim dkk (1999) bahwa dividen naik memberikan sinyal positif dengan peningkatan profitabilitas perusahaan untuk periode satu tahun kedepan. Hasil dari analisis hubungan dalam penelitian ini konsisten dengan penelitian sebelumnya yang berarti bahwa hipotesis H2a 1.1 dan H2b 1.1 diterima. Hipotesis H2a 1.2 dan H2b 1.2 mengenai hubungan dividen naik dan laba turun, dimana hasil dari pengujian menunjukkan bahwa perusahaan dengan kategori tersebut memiliki koefisien yang Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 15

16 signifikansinya lebih lemah jika dibandingkan dengan perusahaan dengan kategori dividen naik dan laba naik. Hipotesis H2a 2.1 dan H2b 2.1 untuk koefisien dividen turun dan laba naik berhubungan dengan profitabilitas perusahaan (ROE dan NPM) periode satu tahun ke depan. Tetapi, berbeda dengan dugaan bahwa dengan diumumkannya dividen turun dan laba naik maka hubungannya terhadap profitabilitas akan memberikan sinyal buruk tidak didukung oleh hasil secara statistik. Jadi walaupun dividen yang diumumkan turun tetapi hubungannya dengan profitabilitas perusahaan periode berikutnya mengalami peningkatan. Hasil ini berbeda dengan penelitian yang dilakukan oleh Aharony dkk (1980) yang menyatakan bahwa terdapat hubungan antara kebijakan dividen turun dengan menurunnya profitabilitas perusahaan. Kebijakan perusahaan untuk menurunkan dividen, diakibatkan perusahaan mengalokasikan dana lebihnya untuk melakukan investasi, dan hasil investasi tersebut baru dapat terlihat dengan meningkatnya profitabilitas perusahaan satu tahun ke depan. Dengan tanda koefisien tidak sesuai dengan prediksi maka hipotesis H2a 2.1 dan H2b 2.1 tidak ada alasan untuk diterima. Perbedaan koefisien ini menyebankan profitabilitas perusahaan periode berikutnya meningkat dikarenakan laba perusahaan yang naik dari periode sebelumnya. Berbeda dengan hasil hipotesis H2a 2.1 dan H2b 2.1, hasil pengujian H2a 2.2 dan H2b 2.2, yang dapat dilihat dari koefisien konstanta, menunjukkan bahwa dividen turun dan laba turun berhubungan dengan menurunnya profitabilitas perusahaan. Hipotesis H2a 2.2 dan H2b 2.2 adalah untuk kategori perusahaan dengan dividen turun dan laba turun, kategori ini merupakan kategori terburuk sehingga menjadi dasar dari dummy. Hubungannya dengan ROE dan NPM menunjukkan hasil yang sama yaitu berhubungan negatif, artinya perusahaan dengan kategori dividen turun dan laba turun berhubungan dengan menurunnya kinerja perusahaan periode satu tahun ke depan. Hasil ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Aharony dkk (1980) dan Kurniawan dkk (2005). Untuk hipotesis H2a 3.2 dan H2b 3.2 menghasilkan bahwa koefisien dividen tidak berubah dan laba turun tidak berhubungan dengan profitabilitas perusahaan. Hal karena investor masih memperhatikan apakah dividen naik atau dividen turun yang diumumkan perusahaan. Begitu juga dengan H2a 3.1 menunjukkan bahwa tidak Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 16

17 terdapat hubungan antara dividen tidak berubah dan laba naik dengan ROE. Tetapi untuk rasio laba bersih terhadap penjualan (NPM) pada H2b 3.1 hasilnya mendukung bahwa terdapat hubungan antara dividen tidak berubah dan laba naik dengan profitabilitas perusahaan yaitu rasio laba bersih terhadap penjualan. Setelah dilakukan pengujian terpisah antara dividen tidak berubah dengan profitabilitas diperoleh hasil yang tidak signifikan, sedangkan pengujian terpisah hubungan antara laba naik dengan profitabilitas perusahaan diperoleh hasil bahwa laba perusahaan yang naik dari periode sebelumnya berhubungan dengan profitabilitas perusahan periode berikutnya. John dkk (1987) saat melakukan penelitian mengenai dividen yang memberikan sinyal pada total ekuitas menggunakan umur perusahaan sebagai variabel kontrol. Karena pengumuman dividen oleh perusahaan yang mature berbeda interpretasinya dengan perusahaan yang growth. Dari hasil pengujian pada Tabel 5.5 diperoleh bahwa dividen secara signifikan memberikan sinyal yang berbeda untuk perusahaan yang sudah go public lama dengan perusahaan yang masih berkembang. Hasilnya adalah terdapat bukti terdapat hubungan antara umur perusahaan dengan profitabilitas yaitu rasio laba bersih terhadap ekuitas. Tetapi, untuk rasio laba bersih terhadap penjualan tidak terdapat bukti bahwa umur perusahaan berhubungan dengan profitabilitas rasio NPM. Untuk variabel kontrol ukuran perusahaan terlihat bahwa ukuran perusahaan berhubungan signifikan dengan meningkatnya rasio profitabilitas yaitu ROE dan NPM. Perusahaan dengan ukuran yang berbeda akan memberikan sinyal yang berbeda atas profitabilitas perusahaan periode yang akan datang. Selain melakukan pengujian hubungan antara perubahan dividen dengan profitabilitas perusahaan, dilakukan juga pengujian mengenai pengaruh perubahan dividen terhadap cumulative abnormal return. 5.2 Sinyal Perubahan Dividen terhadap Kinerja Pasar Hasil analisis berikut ini mengenai pengaruh perubahan dividen erhadap kinerja pasar yaitu cumulative abnormal return. Secara keseluruhan yaitu menggunakan uji F memperoleh hasil yang tidak signifikan, namun jika dilakukan pengujian atas masing-masing koefisien diperoleh hasil pada panel A Tabel 5.9 Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 17

18 bahwa untuk hipotesis H3 1 yaitu pengaruh perubahan dividen terhadap CAR. Hasil pengujian tersebut menunjukkan bahwa perubahan dividen secara signifikan tidak berpengaruh pada CAR0. Begitu juga untuk perubahan laba tidak mempengaruhi CAR pada tanggal pengumuman. Dividen naik (laba naik maupun laba turun) tidak mempengaruhi peningkatan CAR pada tanggal pengumuman, terlihat dari koefisien variabel DNEN dan DNET. Sehingga tidak ada alasan untuk menerima H3 2.1, dan H Tetapi untuk hipotesis H3 3.1 dan H3 3.2 ditemukan bahwa dividen turun (laba naik maupun laba turun) mempengaruhi penurunan CAR pada tanggal pengumuman dan terbukti juga untuk hipotesis H3 4.1 dan H3 4.2 bahwa saat mengumumkan dividen tidak berubah (laba naik maupun laba turun) mempengaruhi penurunan CAR pada tanggal pengumuman tersebut. Menurut Jogiyanto (1998), bahwa lamanya jendela tergantung dari jenis peristiwanya. Jika peristiwanya merupakan peristiwa yang nilai ekonomisnya dapat ditentukan oleh investor (misalnya pengumuman laba dan pengumuman dividen), periode jendela dapat pendek, disebabkan investor dapat bereaksi dengan cepat. Sebaliknya untuk peristiwa yang nilai ekonomisnya sulit ditentukan oleh investor (misalnya merger), investor akan membutuhkan waktu yang lama untuk bereaksi. Untuk pengumuman laba, periode jendela yang digunakan umumnya adalah 3 hari (sehari sekeliling tanggal pengumuman) dan untuk pengumuman pembayaran dividen, umumnya jendela yang digunakan adalah 21 hari (10 hari sekeliling tanggal pengumuman) dan untuk merger adalah sekitar 71 hari (sepuluh hari sebelum tanggal pengumuman, sehari pada tanggal pengumuman dan 60 hari setelah tanggal pengumuman). Pengujian hipotesis H3 2.1 dan H3 2.2 untuk periode jendela untuk panel B dan panel C tidak terbukti secara signifikan bahwa dengan dividen naik (laba naik maupun laba turun) maka mempengaruhi peningkatan CAR satu hari sebelum dan satu hari sesudah juga CAR tiga hari sebelum dan tiga hari sesudah. Juga untuk dividen turun (laba naik maupun laba turun) pada hipotesis H3 3.1 dan H Hipotesis H3 4.1 dan H3 4.2 untuk dividen tidak berubah (laba naik maupun laba turun) tidak terbukti secara signifikan mempengaruhi CAR. Hal ini sesuai dengan penjelasan oleh Jogiyanto (1998) bahwa untuk waktu satu hari disekeliling dan tiga Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 18

19 hari disekeliling pengumuman dividen, masih terlalu pendek untuk informasi tersebut diserap pasar. Pada hasil pengujian panel D memperoleh kesimpulan yang sama dengan panel E bahwa perubahan dividen mempengaruhi CAR pada lima hari disekeliling tanggal pengumuman dan sepuluh hari disekeliling tanggal pengumuman. Hasil panel D dan E juga menunjukkan hasil yang sama untuk koefisien β4 yaitu perusahaan dengan kategori dividen naik dan laba turun, hasil yang diperoleh signifikan namun tanda koefisien tidak sesuai dengan prediksi. Hal ini karena pada kenyataannya investor adalah berbeda-beda dapat berupa investor individual ataupun institusi. Investor individual pun berbeda-beda dalam hal umur dan golongan kelas. Perbedaan ini menyebabkan perbedaan preferensi mereka terhadap tingginya dividen. Investor yang lanjut usia dan penghasilannya hanya tergantung dari dividen mungkin akan menyukai dividen yang tinggi. Akan tetapi investor dengan penghasilan yang sudah tinggi akan menyukai pembagian dividen yang rendah, karena jika mereka menerima dividen, mereka harus mengeluarkan biaya transaksi. Hal ini mendukung teori Miller dan Modligiani (1961) menyebut bahwa dividen sifatnya tidak relevan. Walaupun koefisien dari hipotesis H3 2.2 ini signifikan, namun karena berbeda tanda dari prediksi sehingga tidak ada alasan untuk menerima hipotesis ini. Sehingga untuk panel D dan E yang terbukti signifikan hanyalah untuk hipotesis H3 1. Dari hasil pengujian ini tidak dapat diperoleh bukti bahwa perubahan dividen mempengaruhi pasar pada tanggal pengumuman dividen dan di sekitar tanggal pengumuman dividen, kecuali untuk panel D dan panel E. Hal ini terlihat dari hasil pengujian ini yang tidak signifikan secara statistik. Alasannya bahwa pasar sudah mengetahui informasi pengumuman dividen saat perusahaan menyampaikan undangan rapat umum pemegang saham dan diberitahukan salah satu agendanya adalah pengumuman pembagian dividen. Sehingga informasi yang ditangkap oleh investor ada yang pada saat pengumuman di rapat umum pemegang saham dan ada yang memperoleh informasi tersebut terlebih dahulu pada saat undangan rapat umum pemegang saham akibatnya reaksi yang dilakukan oleh investor tersebut beragam. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 19

20 5.3 Pengujian Tambahan Pengujian tambahan ini adalah untuk memperkuat bahwa perubahan dividen berhubungan dengan profitabilitas perusahaan periode satu tahun berikutnya. Dilakukan dua pengujian tambahan, yang pertama adalah dengan mengganti variabel terikat menjadi ROA yaitu rasio laba bersih terhadap total aktiva. Variabel ROA ini yang digunakan dalam penelitian Kurniawan dkk (2005). Pengujian tambahan yang kedua adalah melakukan pengujian dengan Lag 2 tahun yaitu untuk mengetahui hubungan sinyal dividen dengan kinerja perusahan untuk periode dua tahun yang akan datang. Hasil pengujian tambahan yang pertama (Tabel 5.10 (1)) adalah sama dengan pengujian yang sudah dilakukan pada hipotesis 1 dan hipotesis 2. Bahwa perubahan dividen berhubungan secara signifikan dengan profitabilitas periode satu tahun berikutnya. Begitu juga untuk kebijakan dividen naik berhubungan dengan meningkatnya profitabilitas perusahaan periode satu tahun berikutnya dan untuk kebijakan dividen turun memberikan hasil yang sama dengan pengujian utama. Dalam pengujian tambahan ini yang memberikan lag 2 tahun tidak ditemukan bukti bahwa terdapat hubungan antara hubungan antara perubahan dividen naik dengan kinerja keuangan perusahaan dari sisi profitabilitas untuk periode dua tahun kedepan (Tabel 5.10 (2)). Hasil ini semakin memperkuat bahwa sinyal yang diberikan dividen dalam hubungannya dengan kinerja keuangan perusahaan hanya sampai periode satu tahun ke depan. Hasil ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Benartzi (2003). VI. KESIMPULAN 6.1 Kesimpulan Penelitian ini merupakan pengembangan dari penelitian sebelumnya oleh Kurniawan dkk (2005). Perbedaannya adalah penelitian Kurniawan dkk (2005) hanya menguji sinyal perubahan dividen dengan kinerja operasional. Dalam penelitian ini diuji hubungan perubahan dividen dengan kinerja operasional menggunakan regresi berganda dan juga untuk kinerja pasar yaitu dengan menggunakan event study. Penelitian ini juga melakukan pengujian tambahan untuk Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 20

21 melihat apakah sinyal perubahan dividen berhubungan dengan kinerja perusahaan untuk periode dua tahun kemudian. Berdasarkan hasil pengujian sinyal perubahan dividen dengan kinerja operasional ditemukan bahwa perubahan dividen secara signifikan dapat mensinyalkan kinerja perusahaan periode satu tahun yang akan datang untuk rasio profitabilitas yaitu rasio laba bersih terhadap total ekuitas (ROE) dan rasio laba bersih terhadap penjualan (NPM). Begitu juga dengan perubahan laba periode sebelumnya berhubungan dengan laba periode satu tahun berikutnya. Pada pengujian mengenai hubungan perubahan dividen naik (laba naik maupun laba turun) terhadap rasio profitabilitas memperoleh hasil yang sama, yaitu dapat mensinyalkan kinerja perusahaan periode satu tahun berikutnya. Terbukti juga hubungannya antara dividen turun dan laba turun dengan menurunnya profitabilitas perusahaan. Tetapi tidak terbukti untuk perubahan dividen turun laba naik dan dividen tidak berubah. Pengujian untuk periode dua tahun tidak menemukan bukti yang mendukung bahwa tedapat hubungan sampai dua tahun berikutnya. Dari hasil pengujian short run menggunakan event studies dengan melihat pengaruh perubahan dividen terhadap CAR disekeliling tanggal pengumuman. Diperoleh hasil bahwa justru dividen tidak berubah signifikan hanya pada tanggal pengumuman. Perubahan dividen terbukti mempengaruhi CAR pada lima serta sepuluh hari disekeliling tanggal pengumuman. Tetapi tidak terbukti untuk kategori dividen naik, dividen turun dan dividen tidak berubah. Hal ini diduga karena investor hanya menganggap pengumuman dividen sebagai suatu informasi, tetapi tidak melakukan tindakan lebih lanjut atas perubahan dividen tersebut. Hasil pengujian akan dividen tidak sepenuhnya terbukti bahwa perubahan dividen berhubungan dengan kinerja operasional dan perubahan dividen mempengaruhi kinerja pasar. Hal ini selaras dengan penelitian Hartono dkk (2003) dan Kurniawan dkk (2005) bahwa hipotesis sinyal perubahan dividen di Indonesia tidak sepenuhnya terbukti. 6.2 Keterbatasan Penelitian 1. Pada pengujian pengaruh perubahan dividen terhadap cumulative abnormal return, tidak dilakukan pengujian secara univariate yang Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 21

22 menggunakan matched sample. Hal ini dikarenakan keterbatasan dalam pemilihan sampel yang dapat dipasangkan. 2. Penelitian ini hanya memfokuskan untuk perubahan dividen tunai, dan tidak melakukan pengujian untuk dividen saham. 3. Dalam penelitian ini menggunakan variabel dummy dalam mengkategorikan perubahan dividen. Permasalahannya dengan menggunakan variabel dummy adalah informasi besaran perubahan tidak terefleksi dalam variabel dummy. 6.3 Saran untuk Penelitian Selanjutnya 1. Dalam melakukan pengujian kinerja pasar yaitu terhadap cumulative abnormal return, diharapkan untuk penelitian selanjutnya dapat melakukan pengujian secara univariate menggunakan matched sample. Hal ini untuk mengetahui pada hari keberapa sebenarnya terjadi perbedaan abnormal return antara perusahaan yang mengumumkan dividen dan yang tidak mengumumkan dividen. 2. Penelitian berikutnya dapat melakukan pengujian dengan menggunakan dividen saham, untuk mengetahui apakah sinyal perubahan dividen yang berupa dividen saham memiliki hasil atau kesimpulan yang serupa. 3. Penelitian berikutnya dapat melakukan pengujian dengan menginteraksikan antara variabel kontinus perubahan dividen dengan variabel kontinus laba. 4. Penelitian selanjutnya dapat melakukan pengujian dengan membandingkan sinyal dividen di Indonesia dan di negara yang kondisinya hampir sama dengan Indonesia. 6.4 Implikasi 1. Bagi perusahaan yang melakukan perubahan dividen adalah perusahaan masih dapat menggunakan dividen naik sebagai sinyal baik untuk menunjukkan bahwa kinerja operasional perusahaan periode satu tahun kedepan akan meningkat. Hal ini dilihat dari anggapan bahwa dividen dalam kinerja operasional masih memiliki value relevant, sehingga Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 22

23 perusahaan masih dapat menggunakan dividen sebagai sinyal pada investor. Selain itu, perusahaan bisa saja memberikan sinyal dengan menggunakan dividen sebagai sarana reaksi positif terhadap investor. 2. Bagi investor, dapat menggunakan dividen sebagai bahan analisis perhitungan dalam melakukan keputusan dalam pasar modal. Investor dapat melakukan penghitungan yaitu untuk menghitung return yang diperoleh investor jika tetap mempertahankan saham perusahaan. Investor agar tidak terlalu naif dalam melihat perubahan dividen. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 23

24 DAFTAR PUSTAKA Ariayati, Riri (2006), Pengaruh pengumuman pembentukan indeks FTSE/ASEAN terhadap return dan volume transaksi saham di Bursa Efek Jakarta. Thesis pascasarjana ilmu manajemen. Asquith, Paul dan David W. Mullins, Jr., (1986), Signaling with dividends, stock repurchases, and equity issues, Journal of Financial Management, 15, Aharony, J dan I. Swary (1980), Quarterly dividend and earnings announcement and stockholders returns: an empirical analysis, Journal of finance, 35:1-12. Barber, Brad and John Lyon (1996), Detecting abnormal operating performance: The empirical power and specification of test statistics, Journal of financial economics 41, Bernartzi, S., R. Michaely and R. Thaler (1997), Do change in dividend signal the future or past?, Journal of Finance 52 (3), Bernartzi, S., R. Michaely, Gustavo Grullon and R. Thaler (2003), Dividend changes do not signal changes in future profitability, October 7, Bhattacharya, S, (1979), Imperfect information, dividend policy, and the bird in the hand fallacy, Bell Journal of Economics 10, Bringham, E.F., dan L. C. Gapenski (1999), Financial Management: Theory and Practice. Ninth Edition, The Dryden Press Harcout Brace College Publishers. Chan, S. and T. Shevlin (2004), What is confirmation content of devidend changes?:a new investigation of puzzle. University of Washington Working Paper. Fuller, K. and A. Thakor (2002), Signaling, free cashflows and nonmonotonic dividends, Working Papars Series. University of Georgia and University of Michigan Business School. Gonedes, N. (1978), Corporate signaling, external accounting, and capital market equilibrium: evidence on dividends, income, and extraordinary items, Journal of accounting research 16: Gombola, J, M. and F. Y. Liu (1999), The signaling power of special designated dividends, Journal of Financial anf Quantitative Analysis vol 34, no.3. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 24

25 Gordon, M. (1959). Dividends, earnings and stock prices. Review of economics and statistics Gujarati, Damodar N. (2003), Basic Econometrics. 4th edition, McGraw Hill. Gunasekarage, A. A., C.D. Sinclair dan D. M. Power. (1996), The influence of company financial performance on the interpretation of dividend and earnings signal : study of accounting and market base data. British Accounting Review 28, Gunasekarage, A. A. and D. M. Power (2002), The post announcement performance of devidend changing companies: the devidend signaling hypothesis revisited, Journal of accounting and finance 42, Habbe, Hamid (2003). Tambahan kandungan informasi perubahan dividen tentang profitabilitas perusahaan dimasa yang akan datang, Simposium Nasional Akuntansi VI. Surabaya, Oktober Hartono, J. dan D. Setiawan (2003), Pegujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara keputusan: analisis pengumuman dividend meningkat, Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol 6, Healy, Paul M.dan Khrisna G. Palepu (1988), Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions, Journal of financial economics, Vol 21 (2), Indonesian Capital Market Directory (2000), Institute for economic and financial research, Jakarta(ECFIN). (2001), Institute for economic and financial research, Jakarta. (ECFIN) (2002), Institute for economic and financial research, Jakarta. (ECFIN) (2003), Institute for economic and financial research, Jakarta. (ECFIN) (2004), Institute for economic and financial research, Jakarta. (ECFIN) Jogiyanto, H.M (1998). Teori portfolio dan analisis sekuritas. UPP AMP YKPN Yogyakarta. John K dan J. Williams (1985), Dividends, dilution, and taxes: a signaling equilibrium, Journal of finance Kurniawan, B., Syahrir Ali, dan Rahmat Febrianto (2005), Post-dividend announcement performance of listed companies in Indonesia: a test of dividend signaling hypothesis, SNA VIII, Solo September Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 25

26 Kamus Besar Bahasa Indonesia (1996). Penerbit Balai Pustaka Kieso, Weygant (2005). Intermediate Accounting. Eleventh edition. Lease, Ronald C, Kase John, Avner Kalay, Uri Lowenstein, Oded Sarig (1999), Dividend policy, its impact on firm value, Harvard Business School Press. Leo, Liany (2007). Incremental information content dalam opini audit unqualified dengan paragraf penjelasan. Tugas mata kuliah SDAK. Lintner J, (1956), Distribution of incomes of corporations among dividend, retained earnings, and taxes, American Economic Review, 46 no.2, Macquire, C. W. Megginson, and M. Lipson (1998), Dividend intiation and earnings surprise. Financial Management 27, Marlinah, Aan. (2005), Analisis factor-faktor determinan terhadap harga saham pada ex-dividend date. Thesis Magister Akuntansi FEUI. Mikhail, Michael, Beverly R. Walther, Richard H. Wilis (1999), Dividends change and earning quality. Working paper. Miller, M and Rock, K (1985). Dividend policy under asymmetric information, Journal of finance 40; Miller, M. J. dan Modigliani, F (1961). Dividend policy, growth, and the valuation of shares, Journal of business of the University of Chicago, 34; Nachrowi, Nachrowi Djalal, dan Hardius Usman (2002), Penggunaan Teknik Ekonometri: Pendekatan Populer & Praktis Dilengkapi Teknik Analisis & Pengolahan Data Dengan Menggunakan Paket Program SPSS. Nissim, D. and A. Ziv (2001), Dividends changes and profitability, Jounal of Finance 40, Pettit, R. (1972), Dividend announcements, security perfomance, and capital market efficiency, Journal of finance 27, Ross, S. R. Westerfield, and Jaffe (2005), Corporate finance. Chicago: Irwin. Sekaran, Uma, (2003). Research methods for business: a skill building approach. 4 th edition, John Wiley & Sons, Inc. Skousen, K. Fred, Stice, Earl K., and Stice, James D.,(2000), Intermediate Accounting. Edition 14, South-Western College Publishing. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 26

27 Suartama, Kadek. (2005). Reaksi harga saham terhadap pengumuman perubahan dividen (Studi empiris pada bursa efek Jakarta). Thesis Magister Akuntansi FEUI Subramanyam, K.R., John J.Wild, and Robert F.Halsey (2003), Financial statement analysis. 4 th edition (International edition). McGraw Hill. Watss, Ross (1973), The information content of dividends. Journal of Business Williams, J. (1988), Efficient signaling with dividends, investments, and stock repurchases. Journal of finance White, Sondy dan Fred (2003), Financial analysis statement. McGrawHill Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 27

28 Tabel 5.1 Statistik Deskriptif Model 1 dan Model 2 ROE NPM DNEN DNET DTEN DTET DTBEN DTBET DPS EPS SIZE AGE Mean Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Be Probabilit Sum Sum Sq. D Observati Tabel 5.2 Proporsi Dummy Proporsi Dummy =1 Dummy =0 DNEN 18% 82% DNET 24% 76% DTEN 17% 83% DTET 13% 87% DTBEN 12% 88% DTBET 16% 84% ROE = rasio laba bersih terhadap total ekuitas, NPM = rasio laba bersih terhadap penjualan, DNEN = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba naik dan 0 lainnya, DNET = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba turun dan 0 lainnya, DTBEN = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba naik dan 0 lainnya, DTBET = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba turun dan 0 lainnya, DTEN = 1 jika perusahaan dengan dividen turun dan laba turun dan 0 lainnya, DPS = presentase perubahan dividen pada tahun t dengan tahun t-1, EPS = persentase perubahan laba pada tahun t dengan tahun t-1, AGE = umur perusahaan, SIZE = ukuran perusahaan. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 28

29 Tabel 5.3 Korelasi Model 1 dan Model 2 ROE NPM DPS EPS DNEN DNET DTBEN DTEN DTET DTBET AGE SIZE ROE *** *** *** *** * *** *** ** *** *** NPM *** *** *** *** ** *** ** *** DPS *** *** *** *** *** *** EPS *** *** ** DNEN *** *** *** *** *** *** *** *** DNET *** *** *** *** *** *** ** DTBEN *** *** *** *** *** *** ** DTEN * * *** *** *** *** *** *** 0.095* DTET *** *** *** *** *** *** *** * DTBET *** ** *** *** *** *** *** AGE *** * ** SIZE *** *** *** * ROE = rasio laba bersih terhadap total ekuitas, NPM = rasio laba bersih terhadap penjualan, DNEN = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba naik dan 0 lainnya, DNET = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba turun dan 0 lainnya, DTBEN = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba naik dan 0 lainnya, DTBET = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba turun dan 0 lainnya, DTEN = 1 jika perusahaan dengan dividen turun dan laba turun dan 0 lainnya, PDPS = presentase perubahan dividen pada tahun t dengan tahun t-1, PEPS = persentase perubahan laba pada tahun t dengan tahun t-1, AGE = umur perusahaan, SIZE = ukuran perusahaan. *** signifikan 1% ** signifikan 5% * signifikan 10% Angka diagonal atas adalah korelasi Pearson dan di diagonal bawah adalah korelasi Spearman Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 29

30 Tabel 5.4 Analisis Hasil Regresi Model 1 PP t+1 = α +β 1 DPS t + β 2 EPS t + ε Variable Hipotesa Coefficient t-statistic p value A. Return on Equity (ROE t+1 ) C 12, ,9990 0,0000 ΛDPS t 1 a.+/- 2,6770 3, *** ΛEPS t + 1,2977 3, *** N 339 Adjusted R-squared 0,0508 F-Statistic 10,0527 p value (F-statistic) 0,0001 Durbin-Watson stat 1,7347 B. Net Profit Margin (NPM t+1 ) C 0, ,1210 0,0000 ΛDPS t 1 b.+/- 0,0274 5, *** ΛEPS t + 0,0071 3, *** N 339 Adjusted R-squared 0,1132 F-Statistic 20,0799 p value (F-statistic) 0,0000 Durbin-Watson stat 1,8478 Variabel dependen : ROE = rasio laba bersih terhadap total ekuitas, NPM = rasio laba bersih terhadap penjualan. Variabel independen : DPS = presentase perubahan dividen pada tahun t dengan tahun t-1, EPS = persentase perubahan earnings pada tahun t dengan tahun t-1. Jumlah N setelah data outlier dikeluarkan dengan kriteria ± 3 kali standar deviasi. *** signifikan 1% Perubahan dividen menunjukkan perubahan kandungan informa Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 30

31 Tabel 5.5 Analisis Hasil Regresi Model 2 PP t+1 = α +β 1 DPS t + β 2 EPS t + β 3 DNEN(+,+) t + β 4 DNET(+,-) t + β 5 DTBEN(0,+) t + β 6 DTBET(0,-) t + β 7 DTEN(-,+) t + β 8 AGE t + β 9 SIZE t + ε Variable Hipotesa Coefficient t-statistic p value A. Return on Equity (ROE t+1 ) C ΛDPS t 1 a.+/- 1,7728 2, ** ΛEPS t + 1,1874 3, *** DNEN 2 a ,8988 3, *** DNET 2 a ,9526 2, *** DTBEN 2 a3.1.+/- 3,0803 0,9969 0,3195 DTBET 2 a3.2.+/- 2,1684 0,7662 0,4441 DTEN 2 a ,8946 2, *** AGE + 17,8757 4, *** SIZE + 5,4466 4, *** N 339 Adjusted R-squared 0,1815 F-Statistic 9,3306 p value (F-statistic) 0,0000 Durbin-Watson stat 1,8307 B. Net Profit Margin (NPM t+1 ) C ,0081 ΛDPS t 1 b.+/- 0,0137 3, *** ΛEPS t + 0,0071 3, *** DNEN 2 b ,0696 4, *** DNET 2 b ,0345 2, *** DTBEN 2 b3.1.+/- 0,0339 2, ** DTBET 2 b3.2.+/- 0,0189 1,2632 0,2074 DTEN 2 b ,0459 3, *** AGE + 0,0263 1,1095 0,268 SIZE + 0,0220 3, *** N 339 Adjusted R-squared 0,1700 F-Statistic 8,6921 p value (F-statistic) 0,0000 Durbin-Watson stat 1,9061 Variabel dependen : ROE = rasio laba bersih terhadap total ekuitas, NPM = rasio laba bersih terhadap penjualan Variabel independen : DNEN = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba naik dan 0 lainnya, DNET = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba turun dan 0 lainnya, DTBEN = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba naik dan 0 lainnya, DTBET = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba turun dan 0 lainnya, DTEN = 1 jika perusahaan dengan dividen turun dan earnings turun dan 0 lainnya, DPS = presentase perubahan dividen pada tahun t dengan tahun t-1, EPS = persentase perubahan laba pada tahun t dengan tahun t-1. Variabel kontrol : AGE = Log Age, umur perusahaan sejak go public hingga 2005, SIZE = Log total asset, ukuran perusahaan. Jumlah N setelah data outlier dikeluarkan dengan kriteria ± 3 kali standar deviasi. *** signifikan 1%, ** signifikan 5% Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 31

32 Tabel 5.6 Statistik Deskriptif Model 3 CAR0 CAR3 CAR7 CAR11 CAR21 DNEN DNET DTBEN DTBET DTEN DTET PDPS PEPS BM Mean Median Maximum Minimum Std. Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability Sum Sum Sq. Dev Observations Tabel 5.7 Proporsi Dummy Proporsi Dummy = 1 Dummy = 0 DNEN 19% 81% DNET 19% 81% DTEN 17% 83% DTET 11% 89% DTBEN 16% 84% DTBET 17% 83% CAR0 = cumulative abnormal return pada tanggal pengumuman dividen, CAR3 = cumulative abnormal return satu hari sebelum dan satu hari sesudah pengumuman dividen, CAR7 = cumulative abnormal return tiga hari sebelum dan tiga hari sesudah pengumuman dividen, CAR11 = cumulative abnormal return lima hari sebelum dan lima hari sesudah pengumuman dividen, CAR21 = cumulative abnormal return sepuluh hari sebelum dan sepuluh hari sesudah pengumuman dividen, DNEN = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba naik dan 0 lainnya, DNET = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba turun dan 0 lainnya, DTBEN = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba naik dan 0 lainnya, DTBET = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba turun dan 0 lainnya, DTEN = 1 jika perusahaan dengan dividen turun dan laba turun dan 0 lainnya, DPS = presentase perubahan dividen pada tahun t dengan tahun t-1, EPS = persentase perubahan laba pada tahun t dengan tahun t-1, BM = rasio nilai buku ekuitas terhadap nilai pasar ekuitas. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 32

33 Tabel 5.8 Korelasi Model 3 CAR0 CAR3 CAR7 CAR11 CAR21 DPS EPS DNEN DNET DTBEN DTEN DTET DTBET BM CAR *** 0.341*** 0.385*** 0.260*** (0.037) (0.067) 0.122* (0.109) (0.011) CAR *** *** 0.470*** 0.322*** (0.028) (0.059) (0.020) CAR *** 0.573*** *** 0.443*** (0.013) (0.032) (0.099) CAR *** 0.440*** 0.681*** *** 0.113* (0.082) (0.045) (0.029) (0.001) CAR *** 0.282*** 0.453*** 0.626*** ** (0.094) (0.014) DPS (0.046) (0.083) (0.066) (0.099) ** (0.048) (0.073) (0.058) (0.053) (0.079) EPS (0.066) (0.005) (0.054) (0.136)** (0.078) DNEN (0.020) (0.002) (0.030) 0.571*** 0.384*** (0.250)*** (0.218)*** (0.221)*** (0.175)*** (0.236)*** (0.129)* DNET (0.040) (0.099) (0.146) 0.323*** (0.358)*** (0.250)*** (0.212)*** (0.215)*** (0.215)*** (0.229)*** (0.085) DTBEN (0.009) (0.032) (0.042) (0.021) (0.218)*** (0.212)*** (0.187)*** (0.148)** (0.200)*** (0.054) DTEN (0.039) (0.548)*** 0.174*** (0.221)*** (0.215)*** (0.187)*** (0.151)** (0.203)*** ** DTET (0.462)*** (0.165) (0.175) (0.170) (0.148) (0.151) (0.161) DTBET (0.124) (0.063) (0.020) (0.098) (0.236)*** (0.229)*** (0.200)*** (0.203)*** (0.161)** *** BM (0.038) (0.024) (0.015) (0.056) (0.153)*** (0.097) (0.085) (0.055) (0.043) (0.022) (0.003) CAR0 = cumulative abnormal return pada tanggal pengumuman dividen, CAR3 = cumulative abnormal return satu hari sebelum dan satu hari sesudah pengumuman dividen, CAR7 = cumulative abnormal return tiga hari sebelum dan tiga hari sesudah pengumuman dividen, CAR11 = cumulative abnormal return lima hari sebelum dan lima hari sesudah pengumuman dividen, CAR21 = cumulative abnormal return sepuluh hari sebelum dan sepuluh hari sesudah pengumuman dividen, DNEN = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba naik dan 0 lainnya, DNET = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba turun dan 0 lainnya, DTBEN = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba naik dan 0 lainnya, DTBET = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba turun dan 0 lainnya, DTEN = 1 jika perusahaan dengan dividen turun dan laba turun dan 0 lainnya, DPS = presentase perubahan dividen pada tahun t dengan tahun t-1, EPS = persentase perubahan laba pada tahun t dengan tahun t-1, BM = rasio nilai buku ekuitas terhadap nilai pasar ekuitas. Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 33

34 Tabel 5.9 Analisis Hasil Regresi Model 3 Model: CAR = β o + β 1 DPS + β 2 EPS + β 3 DNEN + β 4 DNET + β 5 DTBEN + β 6 DTBET + β 7 DTEN +β 8 BM + e βo β1 β2 β3 β4 β5 β6 β7 β8 Panel A: window untuk CAR0 pada saat pengumuman dividen (t=0) Koefisien t-value p-value * ** adj.r (F = ) Panel B: window untuk CAR3 satu hari sebelum dan satu hari sesudah pengumuman dividen (t-1, 0, t+1) Koefisien t-value p-value adj.r (F= ) Panel C: window untuk CAR7 tiga hari sebelum dan tiga hari sesudah pengumuman dividen (t-3, 0, t+3) Koefisien t-value p-value adj.r (F= ) Panel D: window untuk CAR11 lima hari sebelum dan lima hari sesudah pengumuman dividen (t-5, 0, t+5) Koefisien t-value p-value * ** adj.r (F= ) Panel E: window untukcar21 sepuluh hari sebelum dan sepuluh hari sesudah pengumuman dividen (t-10, 0, t+10) Koefisien t-value p-value *** * adj.r (F = ) Variabel Dependen :CAR0 = cumulative abnormal return pada tanggal pengumuman dividen, CAR3 = cumulative abnormal return satu hari sebelum dan satu hari sesudah pengumuman dividen, CAR7 = cumulative abnormal return tiga hari sebelum dan tiga hari sesudah pengumuman dividen, CAR11 = cumulative abnormal return lima hari sebelum dan lima hari sesudah pengumuman dividen, CAR21 = cumulative abnormal return sepuluh hari sebelum dan sepuluh hari sesudah pengumuman dividen, Variabel Independen: DNEN = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba naik dan 0 lainnya, DNET = 1 jika perusahaan dengan dividen naik dan laba turun dan 0 lainnya, DTBEN = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba naik dan 0 lainnya, DTBET = 1 jika perusahaan dengan dividen tidak berubah dan laba turun dan 0 lainnya, DTEN = 1 jika perusahaan dengan dividen turun dan laba turun dan 0 lainnya, DPS = presentase perubahan dividen pada tahun t dengan tahun t-1, EPS = persentase perubahan laba pada tahun t dengan tahun t-1, Variabel Kontrol :BM = rasio nilai buku ekuitas terhadap nilai pasar ekuitas. ** Signifikan 5%, * Signifikan 10% Bridging the Gap between Theory, Research, and Practice 34