BAB II TINJAUAN PUSTAKA. yaitu pendanaan internal dan pendanaan eksternal. Pendanaan internal dapat

Transkripsi

1 9 BAB II TINJAUAN PUSTAKA A. Kebijakan Utang dan Struktur Modal Sumber pendanaan di dalam suatu perusahaan dibagi dalam dua kategori yaitu pendanaan internal dan pendanaan eksternal. Pendanaan internal dapat diperoleh dari laba bersih atau arus kas masuk bersih, sedangkan pendanaan eksternal dapat diperoleh dari para kreditur yaitu utang. Proporsi antara bauran dari penggunaan modal sendiri dan utang dalam memenuhi kebutuhan dana perusahaan disebut dengan struktur modal perusahaan. (Mayangsari, 2001:33). Tabel 2.1 Perbedaan antara Pinjaman dan Modal Sendiri Jenis Modal Karakteristik Pinjaman (Utang) Modal Sendiri (Ekuitas) Hak suara Tidak ada Ada Tuntutan atas pendapatan dan aktiva Lebih didahulukan daripada modal sendiri Kurang didahulukan daripada pinjaman Jatuh tempo Ada Tidak ada Pajak Bunga mengurangi pajak Tidak ada pengurangan pajak Sumber: Mayangsari, 2001:33 Pada umumnya seorang analis keuangan berkepentingan dengan pinjaman (utang) sebab perusahaan harus membayar bunga dan pokok pinjamannya. Demikianlah pula tuntutan terhadap kreditur harus didahulukan dibandingkan dengan pembagian hasil kepada pemegang saham. Pemberi pinjaman juga berkepentingan terhadap kemampuan perusahaan membayar utang sebab semakin banyak utang perusahaan, semakin tinggi kemungkinan perusahaan tidak dapat

2 10 memenuhi kewajibannya kepada kreditur. Hal ini menjadi jelas sesuai dengan posisinya maka pemberi modal sendiri mempunyai risiko yang lebih besar dan karenanya harus mendapat kompensasi dengan pendapatan yang lebih tinggi daripada dana pinjaman. Kebijakan utang yang tercermin dalam struktur modal perusahaan melibatkan perimbangan antara risiko dan tingkat pengembalian. Menggunakan lebih banyak utang berarti memperbesar resiko yang ditanggung pemegang saham. Menggunakan lebih banyak utang juga memperbesar tingkat pengembalian investasi yang diharapkan. (Brigham dan Houston, 2001:5). Resiko yang makin tinggi cenderung menurunkan haraga saham tersebut. Karena itu, struktur modal yang optimal harus berada pada keseimbangan antara resiko dan pengembalian yang memaksimumkan harga saham. Dalam menentukan perimbangan antara besarnya utang dan ekuitas yang tercermin dalam struktur modal perusahaan, manajer keuangan perlu memperhitungakan faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal. Menurut Brigham dan Houston (2001:39), faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal adalah sebagai berikut: 1. Stabilitas Penjualan Semakin stabil penjualan suatu perusahaan, semakin besar kemungkinan perusahaan mendanai kegiatannya dengan utang. Stabilitas penjualan akan mempengaruhi stabilitas pendapatan, yang pada akhirnya dapat digunakan sebagai jaminan untuk memperoleh pinjaman.

3 11 2. Struktur Aktiva Perusahaan yang aktivanya sesuai untuk dijadikan jaminan kredit cenderung menggunakan lebih banyak utang. Struktur aktiva mempunyai pengaruh terhadap sumber pendanaan, karena pada perusahaan yang sebagian modalnya tertanam dalam aktiva tetap, pemenuhan kebutuhan dana akan diutamakan dari modal sendiri dan modal asing hanya berfungsi sebagai pelengkap. Hal ini disebabkan penggunaan aktiva akan menimbulkan biaya tetap. Juga pada perusahaan yang sebagian besar aktivanya berupa aktiva tetap, komposisi penggunaan utang akan lebih didominasi oleh utang jangka panjang, yang dimaksudkan untuk menjaga likuiditas perusahaan. 3. Leverage Operasi Leverage Operasi merupakan faktor yang mempengaruhi resiko bisnis. Resiko bisnis adalah resiko di mana perusahaan tidak dapat menutup biaya operasional perusahaan. Semakin besar leverage operasi perusahaan, maka semakin besar variasi keuntungan akibat perubahan pada penjualan perusahaan dan mengakibatkan semakin besar resiko bisnis perusahaan. 4. Tingkat Pertumbuhan Jika hal-hal tetap sama, perusahaan yang tumbuh dengan pesat harus lebih banyak mengutamakan modal eksternal yaitu dengan utang. Namun, pada saat yang sama, perusahaan yang tumbuh dengan pesat sering menghadapi

4 12 ketidakpastian yang lebih besar, yang cenderung mengurangi keinginanya untuk menggunakan utang. 5. Profitabilitas Perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi cenderung menggunakan utang yang relatif kecil, karena dengan tingkat pengembalian investasi yang tinggi, kebutuhan dana dapat diperoleh dari laba ditahan. 6. Pajak Bunga merupakan beban yang dapat dikurangkan untuk tujuan pajak dan pengurangan tersebut sangat bernilai bagi perusahaan yang terkena tarif pajak yang tinggi. Oleh karena itu, maka tinggi tarif pajak perusahaan, makin besar manfaat penggunaan utang. 7. Pengendalian Keputusan pendanaan melalui utang atau penerbitan saham akan mempengaruhi struktur modal dan posisi pengendalian manajemen. Jika manajemen saat ini mempunyai hak suara untuk mengendalikan perusahaan (mempunyai saham lebih dari limapuluh persen) tetapi sama sekali tidak diperkenankan untuk membeli saham tambahan, mereka mungkin akan memilih utang untuk pendanaan perusahaan. Di lain pihak, manajemen mungkin memutuskan untuk menerbitkan saham jika kondisi keuangan perusahaan sangat lemah dan penggunaaan utang dapat membawa perusahaan pada resiko kebangkrutan.

5 13 8. Sikap manajemen Manajemen dapat menggunakan pertimbangan sendiri terhadap struktur modal yang tepat. Sejumlah manajemen cenderung lebih konservatif dari manajemen lainnya, sehingga menggunakan jumlah utang yang lebih kecil daripada rata-rata perusahaan dalam industri yang bersangkutan, sementara manajemen lain cenderung menggunakan banyak utang dalam usaha mengejar laba yang lebih tinggi. 9. Sikap pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat Tanpa memperhatikan analisis para manajer atas faktor-faktor leverage yang tepat bagi perusahaan mereka, sikap para pemberi pinjaman dan perusahaan penilai peringkat (rating agency) seringkali mempengaruhi keputusan struktur keuangan. Dalam sebagian besar kasus, perusahaan membicarakan stuktur modalnya dengan pemberi pinjaman dan penilai peringkat serta sangat memperhatikan masukan yang diterima. 10. Kondisi pasar Kondisi di pasar saham dan obligasi mengalami perubahan jangka panjang dan pendek yang dapat sangat berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan yng optimal. Perusahaan berperingkat rendah yang membutuhkan modal terpaksa beralih ke pasar saham atau pasar utang jangka pendek, tanpa memperdulikan struktur modal yang ditagetkan. Tetapi, setelah keadaan membaik, perusahaan dapat menjual obligasi untuk mengembalikan struktur modalnya yang ditargetkan semula.

6 Kondisi internal perusahaan Kondisi internal perusahaan juga berpengaruh terhadap struktur modal yang ditargetkannya. 12. Fleksibilitas keuangan Perusahaan akan selalu berusaha untuk mempertahankan fleksibilitas keuangannya, yang jika dilihat dari sudut pandang operasional, berarti mempertahankan kapasitas yang memedai tersebut bersifat pertimbangan, yang bergantung pada faktor lain, seperti ramalan kebutuhan dana perusahaan, raamalan kondisi pasar modal, keyakinan manajemen atas ramalannya, dan berbagai akibat dari kekurangan modal. Teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan. Dengan kata lain, seandainya perusahaan mengganti sebagian modal sendiri dengan utang (atau sebaliknya), apakah harga saham akan berubah, apabila perusahaan tidak merubah keputusan-keputusan keungan lainnya. Kalau perubahan stuktur tidak merubah nilai perusahaan, berarti tidak ada struktur modal yang terbaik. Semua struktur modal adalah baik. Tetapi kalau dengan merubah struktur modal ternyata nilai perusahaan berubah, maka akan diperoleh struktur modal yang terbaik (optimal). Jadi, struktur modal yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan, atau harga saham, adalah struktur modal yang optimal. (Husnan, 1996:300). Selanjutnya akan dijelaskan beberapa teori struktur modal yakni Free Cash Flow Theory, Trade Off Theory, dan Pecking Order Theory.

7 15 B. Teori Keseimbangan (Trade-off Theory) Sebelumnya Trade Off Theory ini dikenal dengan nama Balanced Theory. Husnan (1996:315), mengatakan bahwa secara garis besar dapat disimpulkan bahwa balanced theory menganut pola keseimbangan antara keuntungan penggunaan dana dari utang dengan tingkat bunga yang tinggi dan biaya kebangkrutan. Teori keseimbangan (trade-off theory) merupakan penyeimbang manfaat dan pengorbanan yang timbul sebagai akibat penggunaan utang. Jika manfaat yang dihasilkan lebih besar, porsi utang dapat ditambah. Berdasarkan teori ini, perusahaan berusaha mempertahankan struktur modal yang ditargetkan dengan tujuan memaksimumkan nilai pasar. Teori trade-off menjelaskan bahwa struktur modal optimal ditemukan dengan menyeimbangkan keuntungan pajak dengan biaya tekanan finansial dari penambahan utang, sehingga biaya dan keuntungan dari penambahan utang, perusahaan yang memiliki utang, perusahaan yang bebas dari utang biasanya tidak mengalami tekanan finansial. Teori trade-off juga menjelaskan bahwa peningkatan rasio utang pada struktur modal akan meningkatkan nilai total perusahaan sebesar tarif pajak dikali dengan jumlah utang. Semakin besar akses ke sumber dana, semakin tersedia potensi dana, maka semakin besar kemungkinan mengambil peluang investasi yang menguntungkan yang diperoleh semakin besar dan kinerja perusahaan meningkat.

8 16 Menurut Brigham dan Gapenski (1993) dalam Rafikasyari (2006:15) teori trade-off memberi tiga pernyataan penggunaan utang yang dapat digunakan untuk menentukan secara pasti struktur modal optimal setiap perusahaan, yaitu: 1. Perusahaan sengan resiko lebih tinggi, diukur dengan variabilitas retur atas aktiva perusahaan, harus meminjam lebih sedikit daripada perusahaan dengan resiko lebih rendah. Semakin tinggi variabilitas, semakin tinggi kemungkinan tekanan finansial. Dengan demikian, perusahaan dengan resiko bisnis yang lebih rendah dapat meminjam lebih banyak sebelum biaya tekanan finansial menyerap habis keuntungan pajak dari utang. 2. Perusahaan yang operasinya menggunakan aktiva berwujud, aktiva yang memiliki pasar misalnya real estate dapat meminjam lebih banyak daripada perusahaaan yang nilainya terutama berasal dari aktiva tak berwujud, misalnya paten dan goodwill. Aktiva spesifik, aktiva tidak berwujud, dan peluang pertumbuhan akan kehilangan nilainya jika tekanan finansial terjadi dibanding dengan aktiva berwujud standar. 3. Perusahaan yang memilik tarif pajak yang tinggi, yang kemungkinan berlanjut pada masa yang akan datang dapat meminjam lebih banyak daripada perusahaan dengan tarif pajak dan atau prospek pajak yang lebih rendah. Tarif pajak yang tinggi menyebabkan keuntungan yang lebih besar daripada pendaan dengan utang, sehingga perusahaan dengan tarif pajak yang lebih tinggi dapat meminjam lebih banyak, hal lain dianggap sama, sebelum keuntungan pajak diserap oleh biaya tekanan finansial dan biaya keagenan.

9 17 Setiap perusahaan harus menetapkan target struktur modalnya, yaitu pada posisi keseimbangan biaya dan keuntungan marginal dri pendanaan dengan utang. Sebab pada posisi keseimbangan biaya dan keuntungan marginal dari pendanaan dengan utang, sebab pada posisi itu nilai perusahaan menjadi maksimum. Sundjaya dan Barlian (2002:242) menjelaskan bahwa struktur modal yang optimal didasarkan atas keseimbangan antara manfaat dan biaya dari pembiayaan dengan pinjaman. Manfaat terbesar dari suatu pembiayaan dengan pinjaman adalah pengurangan pajak yang diperoleh dari pemerintah yang mengijinkan bunga atas pinjaman dapat dikurangi dalam menghitung pendapatan kena pajak. C. Teori Arus Kas Bebas (Free Cash Flow Theory) Ross et al. (2000) dalam Rafikasyari (2006:11), free cash flow merupakan kas perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditur atau pemegang saham yang tidak diperlukan untuk modal kerja atau investasi pada asset tetap. Free cash flow biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara pemegang saham dan manajer. Hal tersebut terjadi karena adanya perbedaan kepentingan di antara kedua belah pihak, yaitu pemegang sham menginginkan sisa dana tersebut dibagikan untuk meningkatkan kesejahteraannya. Manajer berkeinginan dana yang digunakan untuk investasi pada proyek-proyek yang menguntungkan karena pada masa mendatang akan menambah insentif bagi manjer. Jensen dan Meckling (1976) dalam Horne (2005:482) telah mengembangkan teori agensi yang antara lain menyatakan bahwa siapapun yang

10 18 menimbulkan biaya pengawasan, biaya yang timbul pasti merupakan tanggungan pemegang saham. Masalah agen timbul karena adanya hubungan bukan saja antara pemilik dan manajer, tetapi juga hubungan antara pemilik dan pemberi pinjaman. Pemberi pinjaman menyedikan dana pada perusahaan dengan maksud untuk memenuhi kebutuhan pengeluaran modal sekarang, yang akan datang, dan struktur modal bagi perusahaan. Faktor ini menentukan resiko bisnis dan resiko keuangan perusahaan. Jika pemberi pinjaman dana pada perusahaan, bunga dibebankan berdasarkan penilaian pemberi pinjaman atas risiko perusahaan. Jika investasi yang beresiko tidak berhasil maka pemberi pinjaman menanggung biayanya. Jelas ada insentif di mana manajer bertindak atas nama pemegang saham untuk mengambil keuntungan dari pemberi pinjaman. Untuk menghindari situasi ini, pemberi pinjaman melakukan monitoring dan teknik pengendalian pada yang diberi pinjaman yang disebut dengan biaya agen jika pinjaman yang ada hanya sedikit, maka pengawasan (monitoring) yang dilakukan pemberi pinjaman pun tidak terlalu ketat. Biaya pengawasan tersebut, seperti halnya biaya kebangkrutan, cenderung meningkat pula dengan adanya leverage keuangan. Kemudian, pada tahun 1986, Michael C. Jensen dalam Keown (2000:559) memperluas konsep biaya agensi ke dalam area manajemen struktur modal, dengan konsepnya yang diberi nama free cash flow (arus kas bebas), dengan pengertian sebagai berikut: Arus kas bebas adalah arus kas lebih yang dibutuhkan untuk mendanai semua proyek yang memiliki nilai sekarang netto

11 19 (NPV) positip saat didiskontokan dengan biaya modal yang relevan. (Jensen, 1986:323) dalam Keown (2000:558) Jensen mengemukakan bahwa arus kas bebas yang besar akan mengarah pada perilaku manajer yang salah dan keputusan yang buruk yang bukan demi kepentingan pemegang saham biasa perusahaan. Dengan kata lain, manajer memiliki insentif untuk memegang arus kas bebas dan bermain dengannya, bukan mengolahnya, misalnya menjadi pembayaran tunai yang lebih tinggi. Tapi tidak semuanya hilang. Ini mengarah pada yang disebut Jensen sebagai hipotesis kontrolnya untuk penciptaan utang. Dengan meningkatnya leverage, pemegang saham akan menikmati pengawasan (control) yang lebih atas tim manajemennya. Contohnya, jika perusahaan menerbitkan utang baru dan menggunakan hasilnya untuk membeli kembali saham biasa yang terutang, maka manajer wajib membayar tunai untuk menutupi utang. Ini berarti mengurangi jumlah arus kas yang ada pada manajemen untuk disalahgunakan. Motif penggunaan leverage keuangan ini bisa disebut sebagai hipotesis ancaman, karena manajemen bekerja di bawah ancaman kegagalan keuangan. Sehingga, sesuai dengan teori arus kas bebas pada struktur modal, manajer akan bekerja lebih efisien dan disiplin. Hal ini dimaksudkan untuk mengurangi biaya agensi arus kas bebas yang akhirnya dikenal di pasar dalam bentuk pengembalian atas saham biasa.

12 20 D. Teori Pecking Order (Pecking Order Theory) Teori pecking order menunjukkan urutan pendanaan dimulai dari laba ditahan, utang dan penerbitan saham (ekuitas) pada urutan terakhir. Laba ditahan adalah sumber intenal, sedangkan utang dan ekuitas adalah sumber dana eksternal. Teori ini didasarkan argumentasi bahwa penggunaan laba ditahan lebih aman dibandingkan sumber dana eksternal. Penggunaan sumber dana eksternal melalui utang hanya digunakan jika kebutuhan investasi lebih tinggi dari sumber dana internal. Teori pecking order menjelaskan mengapa perusahaan-perusahaan yang profitable umumnya meminjam dalam jumlah sedikit. Hal ini bukan disebabkan oleh perusahaan tersebut memerlukan external financing yang sedikit. Perusahaan yang kurang profitable akan cenderung mempunyai utang yang lebih besar karena dana internal tidak cukup dan utang merupakan sumber eksternal yang lebih disukai. Menurut Brealey dan Myers (1991) dalam Husnan (1996:324), teori packing order menyatakan bahwa: 1. Perusahaan menyukai internal financing (pendanaan dari hasil operasi perusahaaan) 2. Perusahaan mencoba menyesuiakan rasio pembagian deviden yang ditargetkan dengan berusaha menhindari pembayaran deviden secara drastis. 3. Kebijakan dividen yang relatif segan untuk dirubah, disertai dengan fluktuasi profitabilitas dan kesempatan investasi yang tidak bisa diduga, mengakibatkan bahwa dan hasil operasi kadang-kadang melebihi kebutuhan dana untuk investasi, meskipun pada kesempatan yang lain mungkin kurang. Apabila dana hasil operasi kurang dari kebutuhan investasi (capital

13 21 expenditure), maka perusahaan akan mengurangi saldo kas atau menjual sekuritas yang dimiliki. 4. Apabila pendanaan dari luar (external financing) diperlukan, maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dahulu. Yaitu dimulai dari penerbitan obligasi, kemudian diikuti oleh sekuritas yang berkarakteristik opsi (seperti obligasi konversi), baru akhirnya apabila masih belum mencukupi, saham baru diterbitkan. Sumber dana internal lebih disukai daripada eksternal, karena dana internal memungkinkan perusahaan untuk tidak perlu membuka diri lagi dari sorotan investor luar. Sedangkan dana eksternal lebih disukai dalam bentuk utang (obligasi) daripada ekuitas (penerbitan sham) karena biaya emisi obligasi lebih murah daripada biaya emisi saham baru. Manajer juga khawatir kalau penerbitan saham baru akan ditfsirkan sebagai kabar buruk oleh pemegang saham, sehingga akan menurunkan harga saham, sebagai akibat timbulnya informasi asimetris. Menurut Ridwan (2002:254), Informasi asimetris (asymetric information) adalah suatu situasi di mana manajer dari suatu perusahaan memiliki informasi yang lebih banyak dari investor tentang operasi dan prospek masa yang akan datang. Jika manajemen perusahaan ingin memeksimumkan nilai untuk pemegang saham saat ini (current stockholder), bukan pemegang saham baru, maka ada kecenderungan bahwa: 1. jika perusahaan memiliki prospek yang cerah, manajemen tidak akan menerbitkan saham baru tetapi menggunakan laba ditahan (supaya prospek cerah tersebut dinikmati current stockholder).

14 22 2. jika prospek kurang baik, manajemen menerbitkan saham baru untuk memperoleh dana (ini akan menguntungkan current stockholder karena tanggungjawab mereka berkurang). Masalahnya adalah para investor mengetahui kecenderungan ini sehingga mereka melihat penawaran saham baru sebagai sinyal buruk sehingga harga saham perusahaan cenderung mengalami penurunan jika saham baru diterbitkan. Hal ini menyebabakan nilai perusahaan mengalami penurunan, sehingga mendorong perusahaan untuk menerbitkan obligasi atau utang daripada menerbitkan saham baru. E. Pengaruh Kebijakan Utang terhadap Aktivitas Investasi Kebijakan utang suatu perusahaan tercermin dari hasil kebijakan pendanaan tersebut dalam menentukan struktur modalnya. Teori struktur modal yaitu teori arus kas bebas (free cash flow theory) yang menyatakan bahwa adanya tingkat pinjaman (utang) yang tinggi merupakan insentif bagi manajemen untuk bekerja lebih efisien, karena harus memastikan arus kas yang dihasilkan mencukupi untuk membayar utang tersebut. Sehingga manajemen memiliki insentif untuk menggunakan dana yang ada bagi investasi yang menguntungkan dan berusaha menghindari timbulnya beban yang akan menghabiskan dana, misalnya biaya agensi. Manajer perusahaan dengan banyak arus kas bebas mungkin mencoba untuk menggunakan kas itu untuk meningkatkan kekuatannya dengan

15 23 mengorbankan pemegang saham. Jensen mengatakan bahwa pemecahan atas arus kas bebas adalah lebih banyak leverage. Misalnya manajemen menggunakan arus kas bebas perusahaan ditambah perolehan dari penerbitan utang baru untuk membeli kembali saham dari pemegang saham luar. Ini membantu memecahkan masalah arus kas bebas. Pengembalian pribadi bagi manajer sekarang lebih bisa dikaitkan pada laba perusahaan, yang memberikan mereka insentif untuk lebih efisien. Peningkatan leverage ini juga dapat menghilangkan arus kas yang ada dari perusahaan, agar proyek investasi di masa depan harus didanai secara eksternal; maka proyek investasi di masa depan harus melewati tes pasar untuk diterima oleh bankir atau pembeli obligasi. Akhirnya, pembayaran bunga yang tinggi akibat penggunaan leverage kembali menerapkan disiplin permanen pada manajer untuk memenuhi pembayaran ini, sehingga penggunaan sumber daya (aktiva) menjadi lebih produktif. Sejalan dengan hal tersebut, maka penulis menggunakan teori arus kas bebas (free cash flow theory) dalam teori struktur modal ini sebagai dasar dalam menganalisis pengaruh kebijakan utang terhadap aktivitas investasi dalam penelitian. F. Hasil Penelitian Terdahulu Penelitian terdahulu yang berkaitan dengan hubungan anatara kebijakan utang (melalui struktur modal) dengan produktivitas aktiva (aktiva investasi) telah dilakukan antara lain oleh Lithenberg dan Donald Siegel (1990), Greg Filbeck dan

16 24 Raymond F. Gorman (2001), Wahyuningsih (2001), Ginting (2003), dan Manurung (2005). Lichtnberg dan Siegel (1990) melakukan studi tentang hubungan antara struktur modal dengan produktivitas yang dimiliki melalui pengambilalihan dengan hutang (leverage buyout). Mereka menemukan bahwa perusahaan yang dimiliki melalui pengambilalihan dengan hutang (leverage buyuot) menunjukkan tingkat produktivitas yang lebih tinggi. Filbeck dan Gorman (2001) melakukan penelitian dengan menggunakan variabel dependen yaitu sales to fixed assets, sales to total assets, sales per employee to total debt, dan sales to fixed assets. Sedangkan variabel independennya adalah total debt to book value of equity dan total debt to market value of equity. Mereka menemukan hubungan positif antara produktivitas dan leverage. Thics dan Klock dalam Mayangsari (2001), mengidentifikasi faktorfaktor yang mempengaruhi struktur modal (utang jangka panjang, utang jangka pendek, saham preferen, dan saham biasa). Beberapa faktor yang berpengaruh berdasarkan analisis penelitian yang dilakukan adalah profitabilitas, persediaan, dan aktiva tetap bersih, pertumbuhan pajak, tingkat bunga, variabilitas. Hasil penelitian yang konsisten dengan pecking order theory membuktikan bahwa rasio utang berhubungan terbalik dengan profit. Penelitian ini menjelaskan bahwa perusahaan yang memiliki kemampuan menghasilkan laba lebih mungkin menggunakan dana internal (laba ditahan).

17 25 Wahyuningsih (2001) melakukan penelitian dengan judul Analisis Hubungan Interdependensi antara Keputusan Investasi, Utang, dan Dividen Perusahaan-perusahaan go public di Bursa Efek Jakarta. Penelitian dilakukan dengan menggunakan data keuangan 23 perusahaan properti di Bursa Efek Jakarta antara tahun 1989 sampai dengan Analisis dilakukan secara pooling serta metode analisis simultan dengan SUR (Seemingly Unrelated Regression). Variabel yang digunakan adalah rasio investasi, utang, dan dividen sebagai variabel utama, profitability, liquidity growth potensial, interest rate sebagai variabel instrumen. Kesimpulan yang diperoleh dari hasil penelitian adalah hubungan positif dan simultan antara keputusan investasi dengan utang hubungan negatif dan tidak signifikan antara dividen dan utang. Ginting (2003), melakukan penelitian dengan judul Pengaruh Struktur Modal terhadap Produktivitas Aktiva dan Kinerja Keunagan serta Nilai Perusahaan Industri Manufaktur Terbuka di Indonesia. Tujuan penelitian ini adalah menganalisis dan menguji pengaruh langsung dan pengaruh tidak langsung antara struktur modal dengan produktivitas aktiva, kinerja keuangan, dan nilai perusahaan dari perusahaan industri manufaktur tebuka di Indonesia. Hipotesis pengaruh langsung dan pengaruh tidak langsung antara struktur modal dengan aktivitas investasi, dan produktivitas aktiva diprediksi berdasarkan teori free cash flow. Pengaruh langsung dan pengaruh tidak langsung antara struktur modal dengan aktivitas operasi, kinerja keuangan, dan nilai perusahaan diprediksi berdasarkan teori trade-off. Populasi penelitian ini adalah perusahaan industri manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta (BEJ) pada tahun 1995 dan masih

18 26 aktif pada tahun 2000, serta menyampaikan laporan keuangan lima tahun berturutturut. Besarnya sampel sebanyak 100 perusahan manufaktur yang diperoleh secara random (acak), dengan teknik proporsional cluster sampling. Variabel penelitian ini terdiri dari 6 variabel laten dan 13 variabel indikator yang dikembangkan dengan metode rasio dan logaritma. Data penelitian ini berasal dari laporan keuangan sampel perusahaan. Cara analisis data untuk menjawab masalah penelitian dan menguji hipotesis penelitian menggunakan model persamaan struktural (structural equation model, SEM) dengan bantuan program applikasi AMOS (analysis of moment structure) versi Dari delapan rumusan masalah yang dihipotesiskan, ditemukan enam hipotesis yang diterima dan dua hipotesis yang ditolak. Dari enam hipotesis yang diterima, dua diantaranya memiliki arah pengaruh yang berlawanan (negatif) dengan prediksi teori. Penelitian ini menemukan bahwa struktur modal tidak berpengaruh terhadap aktivitas investasi dan produktivitas aktiva. Temuan penelitian ini mengindikasikan bahwa peningkatan hutang pada struktur modal tidak menyebabkan pertambahan investasi, sehingga perubahan struktur modal tidak berpengaruh terhadap aktivitas investasi dan produktivitas aktiva. Peningkatan utang tidak berasal dari tambahan dana ekstenal, melainkan disebabkan oleh meningkatnya nilai rupiah dari hutang valuta asing sebagai akibat dari melemahnya nilai rupiah terhadap valuta asing. Fakta empiris dari hasil penelitian ini menemukan bahwa struktur modal berpengaruh terhadap aktivitas operasi, kinerja keuangan, dan nilai perusahaan. Pengaruh langsung antara kinerja keuangan dengan nilai perusahaan dan pengaruh tidak langsung antara struktur modal dengan nilai perusahaan adalah negatif,

19 27 berlawanan dengan prediksi teori trade-off Temuan penelitian ini menjelaskan bahwa para pelaku pasar memahami bahwa peningkatan hutang pada struktur modal dan penurunan kinerja keuangan perusahaan bukan disebabkan oleh faktor internal perusahaan, melainkan disebabkan oleh faktor eksternal (kurs valuta asing dan suku bunga) yang tidak dapat dikontrol oleh perusahaan, sehingga nilai pasar ekuitas ditentukan oleh hukum permintaan dan penawaran. Manurung (2005) melakukan penelitian dengan judul Pengaruh Kebijakan Utang terhadap Aktivitas Investasi Perusahaan Manufaktur di BEJ. Sampel penelitian yang digunakan adalah 93 perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta antara tahun 1997 sampai dengan Variabel yang digunakan adalah account receivable turnover (ART), inventory turnover (ITO), dan fixed asset turnover (FAT) sebagai variabel independen, dan debt to asset ratio (DAR) sebagai variabel dependen. Pengujian pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen dilakukan dengan menggunakan model persamaan regresi sederhana dengan bantuan program SPSS versi Hasil penelitian menunjukkan debt to asset ratio (DAR) tidak berpengaruh terhadap account receivable turnover (ART), Inventory turnover (ITO), dan fixed asset turnover (FAT). Artinya, kebijakan utang tidak berpengaruh terhadap aktivitas investasi perusahaan manufaktur di BEJ. Hasil ini tidak sesuai dengan teori arus kas bebas (free cash flow theory) dalam struktur modal. Hasil ini juga tidak sejalan dengan hasil yang dilakukan oleh Lithenberg dan Donald Siegel (1990) serta Greg Filbeck dan Rymond F. Gorman (2001). Ketidaksesuian ini diduga

20 28 karena dipengaruhi oleh faktor melemahnya nilai tukar rupiah dalam kurs valuta asing sebagai akibat dari krisis yang terjadi. Wahyuningsih (2001) Tabel 2.2 Ringkasan Tinjauan Penelitian Terdahulu Peneliti Sampel Periode Variabel Alat Analisis Hasil Penelitian Variabel utama: rasio investasi, berhubungan positif tahun utang, dan dan simultan anatara dividen. SUR keputusan investasi perusahaan sampai Variabel (Seemingly dengan utang. Tidak properti di dengan instrumen: Unrelated ada hubungan BEJ tahun profitability, Regression) signifikan antara 1996 likuiditas dividen dengan growth utang. potensial, interest rate Ginting, Safruddin (2003) Maurung, Novalina (2005) 100 perusahaan manufaktur di BEJ 103 perusahaan manufaktur di BEJ Sumber: Penulis, 2008 tahun 1995 sampai dengan tahun 2000 tahun 1997 sampai dengan tahun variabel laten dan 13 variabel indikator Variabel independen : ART, FAT, ITO. Variabel dependen: DAR pengujian hipotesis penelitian menggunakan model persamaan struktural (structural equation model, SEM) dengan bantuan program applikasi AMOS (analysis of moment structure) versi 4.01 model persamaan regresi sederhana dengan bantuan SPSS versi 11.0 struktur modal tidak berpengaruh terhadap aktivitas investasi dan produktivitas aktiva. Aktivitas investasi tidak berpengaruh terhadap kebijakan utang.

21 29 G. Kerangka Konseptual dan Hipotesis Penelitian 1. Kerangka Konseptual Berdasarkan latar belakang masalah, tinjauan pustaka, dan tinjauan penelitian terdahulu, maka peneliti membuat kerangka konseptual penelitian sebagai berikut : Aktivitas Investasi variabel independen (X) variabel dependen (Y) variabel dependen (Y) ART (X1) ITO (X2) FAT (X3) H1 H2 H3 Kebijakan Utang DAR (Y) Sumber: Penulis, 2008 Gambar 2.1 Kerangka Konseptual Penelitian 2. Hipotesis Penelitian Hipotesis penelitian menurut Erlina (2007:41), menyatakan hubungan yang diduga secara logis antara dua variabel atau lebih dalam rumusan preposisi yang dapat diuji secara empiris. Dari uraian teoritis, hasil penelitian terdahulu, dan kerangka konseptual, maka penulis membuat hipotesis sebagai berikut: H1: ART berpengaruh secara signifikan terhadap DAR H2: ITO berpengaruh secara signifikan terhadap DAR H3: FAT berpengaruh secara signifikan terhadap DAR